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1 2008 年年度行业报告 2007 年 12 月 1 日 汽车行业 2008 年年度报告 汽车行业 长期竞争力评级 : 高于市场均值 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金轿车指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 国金 A 股 国金 A 股 国金行业 国金行业 行业景气周期预期 1Q07-4Q 产能过剩, 汽车降价, 油价上涨, 我们应该恐惧么? 投资要点 近期汽车股经历了深幅调整, 关于汽车行业产能过剩的声音再起 汽车降价频繁发生 油价高位运行也让投资者对汽车消费的需求产生担心, 这些因素是否会影响需求和企业的盈利能力? 只有回答这一问题, 才能解决市场对汽车股的恐慌情绪, 我们的报告对上述问题进行了量化分析 : 减持 持有 增持 根据我们对国内纳入汽协统计范围的 48 家乘用车企业的统计,07 年国内乘用车产能为 971 万辆, 预计产能利用率为 65.1%, 较 06 年最低点回升 2 个百分点, 按照目前在建产能计算,2010 年产能还将增长 24.3% 但如果乘用车行业销量按我们预期 13.6% 的速度增长, 则 2010 年行业产能利用率将回升至 80.8%, 产能过剩的现象只是暂时的, 国内需求足以消化目前过剩的产能 ; 但我们发现 07 年自主品牌乘用车行业的产能利用率仅为 43.6%,2010 年以前还将扩容 24.3%, 到 2010 年自主品牌企业需要占据 40% 的市场份额才能实现 70% 的产能利用率, 我们不看好中低档自主品牌乘用车市场 ; 顶部 繁荣 复苏 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 回落 衰退 落底 07 年以来国产乘用车价格指数下降 4.5%, 但重点汽车企业集团的毛利率却比同期上升 0.7 个百分点, 利润总额同比增长 72%, 降价并没有造成企业利润率下降, 我们认为规模经济效应 更为保守的会计政策和大量新产品的推出是企业盈利能力不受降价影响的主要原因 ; 根据我们对过去 58 个月的汽车销量与油价的回归统计分析, 我们发现 06 年以后乘用车销量与油价开始出现明显的负相关性, 这与家用轿车需求上升有关, 油价的上升对排量在 升之间的轿车影响最为明显, 但按照 08 年汽油价格上涨 3% 计算, 此区间轿车需求会下降 0.24 个百分点, 其影响有限 ; 根据量化分析结果, 我们得出的结论是中低档乘用车市场竞争加剧 自主品牌企业面临盈利下降的风险, 而以中高档产品为主的合资企业受影响较小, 我们投资轿车行业的标准就是以合资企业为主 ; 对于 08 年投资策略, 我们提出以下三点建议 : 轿车行业投资有三个主题选择 :1) 长安汽车业绩高速增长 ;2) 经营稳健 适合长期投资的上海汽车 ;3) 一汽集团整体上市 我们建议首选长安汽车 ; 李孟滔 (8621) limengtao@china598.com 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 国金证券研究所 商用车投资我们认为行业前景判断是关键, 选股策略采用 估值孰低 原则, 我们倾向于重卡首选中国重汽, 客车首选金龙汽车 ; 我们建议以组合方式投资汽车二级零部件配套企业, 这些公司多以中小盘股为主, 以组合方式投资可解决流动性较差的问题, 分享中国汽车零部件行业的高成长性 ; 敬请参阅最后一页之特别声明此文档仅供南方基金管理有限公司使用 1

2 行业回顾 : 全年产销规模将突破 800 万辆 图表 1: 汽车行业 1-10 月销量概览单位 : 辆图表 2:1-9 月重点企业财务数据单位 : 百万元 07 年 10 月 同比 环比 07 年 1-10 月累计同 销量 增长 增长 累计销量 比增长 汽车总计 692, % -10.4% 7,150, % 总计中 : 乘用车 496, % -11.4% 5,079, % 其中 : 轿车 364, % -14.4% 3,803, % MPV 17, % -18.8% 183, % SUV 30, % -10.3% 282, % 交叉型乘用车 83, % 6.2% 810, % 总计中 : 商用车 195, % -7.8% 2,070, % 其中 : 客车 ( 含底盘 ) 25, % -21.9% 278, % 货车 ( 含底盘 ) 156, % -4.6% 1,641, % 半挂牵引车 13, % -12.1% 150, % 07 年 1-9 月 06 年 1-9 月 同比增速 主营业务收入 741, , % 主营业务成本 617, , % 毛利 124,033 91, % 营业费用 31,825 24, % 管理费用 35,726 29, % 财务费用 347 1, % 利润总额 46,175 26, % 毛利率 16.73% 15.77% 期间费率 9.16% 9.60% 税前利润率 6.23% 4.64% 资产负债率 55.09% 54.84% 来源 : 汽协, 国金证券研究所 ; 注 : 重点企业包括北汽 华晨 一汽 哈飞 上汽 南汽 吉利 江淮 奇瑞 东南 昌河 重汽 东风 广汽 庆铃和长安 ; 中国用了 9 年时间突破 200 万辆汽车产销规模, 而从 200 万辆到 800 万辆的跨越仅用了 7 年, 我们预计 09 年中国汽车产销量将突破 1,000 万辆大关, 2010 年达到 1,253 万辆, 未来三年的年均复合增速为 13.7% 07 年 10 月, 汽车行业累计销量为 715 万辆, 同比增长 24.0%, 其中乘用车销量 508 万辆, 同比增长 23.6%, 占比 71%; 商用车销量 207 万辆, 同比增长 25.1%, 占比 29%; 根据汽协的统计数据,1-9 月我国 16 家重点企业集团实现收入 741,414 百万元, 同比增长 28%, 实现利润总额 46,175 百万元, 同比增长 72%, 毛利率较去年同期上升 0.96 个百分点, 税前利润率较去年同期上升 1.59 个百分点 ; 图表 3: 历年中国汽车销量与人均 GDP 走势比较 1,400 1,200 1,000 汽车销量 ( 百万辆 )- 左轴 人均 GDP( 元 / 人 )- 右轴 年 1995 年 1996 年 来源 : 汽协, 国金证券研究所 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 预计 07 年全行业产销规模将超过 850 万辆, 中国用了 9 年时间实现 200 万辆汽车产销规模, 而从 200 万辆到 800 万辆的跨越仅用了 7 年 ; 汽车消费与人均 GDP 之间具有高度相关性, 我国轿车千人保有量也远低于发达国家, 在宏观经济处于快速增长的强周期时, 轿车需求将始终保持旺盛, 此前业内对此已有较多分析研究, 我们在此不再赘述 我们预计 09 年中国汽车产销量将突破 1,000 万辆大关,2010 年达到 1,253 万辆, 未来三年的年均复合增速为 13.7%; 敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 4: 乘用车行业 19 家主要企业 年产能利用率对比 产能过剩 汽车降价 油价上涨, 我们应该恐惧么? 然而, 在销量创出新高的情况下, 国内对于汽车行业产能过剩 汽车降价的担忧与日俱增, 汽车类上市公司 3 季度业绩普遍低于预期, 造成汽车股近期大幅下跌, 面对这些所谓的 恶劣生存环境, 我们应该恐惧么? 19 家乘用车企业平均产能利用率由 06 年 65% 上升至 07 年 77% 我们对乘用车行业排名前 19 家主要企业的产能和产量进行统计, 并根据 07 年前 10 月的数据对全年产量进行预测, 结果是 07 年有 4 家企业产能利用率下降, 其余 15 家均有不同程度的上升,06 年 19 家企业加权平均产能利用率为 65%, 而 07 年预计可上升至 77%; 广州丰田 东风本田 长安福特马自达和东风日产 4 家企业 07 年产能利用率的提高幅度超过 20%, 而这 4 家企业均为合资企业, 不难看出, 在国内占主导地位的合资汽车企业产能利用率多数处于上升状态 ; 120% 100% 06 年产能利用率 07 年产能利用率 06 年 19 家乘用车企业平均产能利用率为 67%,07 年预计可上升至 79% 80% 60% 40% 20% 0% 东风本田 上海通用 上汽通用五菱 奇瑞汽车 上海大众 长安福特马自达 天津一汽夏利 广州丰田 广州本田 东风悦达起亚 北京现代 东风日产 神龙汽车 浙江吉利 一汽 - 大众 一汽轿车 天津一汽丰田 来源 : 汽协, 国金证券研究所 ; 注 : 统计口径为轿车 SUV MPV 和交叉型乘用车 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 静态分析乘用车全行业产能利用率 :06-07 年见底, 未来逐步提升 近期发改委再次指出汽车行面临产能过剩, 国内实际产能究竟有多少? 我们对纳入汽协统计范围的前 48 家乘用车企业进行逐一统计 ( 详细产能清单见附录 1, 图表 32), 分析如下 : 图表 5: 乘用车行业产能利用调查单位 : 百万辆图表 6: 汽车销量与汽车整车毛利率走势比较 需求 产能 产能利用率 80.0% 79.8% 72.0% 69.9% 79.5% 80.8% 85% 80% 75% 70% 汽车销量 ( 万辆 ) 毛利率 21% 20% 19% 18% % 65.1% 65% % % % % 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 50% 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-9 月 15% 来源 : 汽协, 国金证券研究所 我们认为在行业增长前景确立的前提下, 乘用车行业产能利用率从 07 年开始触底回升, 这意味着整车厂的盈利能力还将进一步提升 ; 我们的统计范围包括生产基本型轿车 SUV MPV 和交叉型乘用车的企业, 产能统计包括目前产能 已开工新产能 和确认开工计划的新产能, 统计显示 07 年底我国乘用车行业的实际产能为 971 万辆, 与发改委预测的 1,000 万辆水平接近 ; 根据目前的在建和计划建设产能统计,2010 年底我国将新增 236 万辆的乘用车产能, 占目前实际产能的 24.3%; 按照我们的预测,08-10 年国内乘用车销量增速分别为 17.26% 15.84% 和 13.63%,2010 年乘用车销量将达到 976 万辆, 届时产能利用率将回升至 80.8%, 与 04 年的水平接近, 国内汽车需求的稳定增长将有效解决目前产能过剩的问题 ; 因此我们认为, 尽管 07 年确实存在产能过剩问题, 但在行业增长前景确立的前提下, 未来三年乘用车行业的产能利用率将逐步提升, 企业的盈利水平也将稳步回升 ; 但我们对自主品牌未来的生存业态表示担忧 07 年 1-10 月, 自主品牌轿车销量占行业比重为 27%, 随着长城 江淮 比亚迪 力帆 南汽 上汽等一批自主品牌轿车项目的投产,07 年自主品牌乘用车产能已达到 473 万辆, 预计全年产能利用率仅为 43.6%, 而合资企业的产能利用率则维持在 81.8% 左右 ; 根据我们的统计, 自主品牌轿车企业到 2010 年还将有 115 万辆新增产能, 这意味着 2010 年我国自主品牌轿车的市场占有率必须上升至 42% 左右, 才能实现 70% 左右的产能利用率水平 ; 正是国内一批新进入轿车行业的汽车企业导致自主品牌轿车产能的非理性扩张, 这大概也是发改委所担心的主要原因 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 图表 7: 自主品牌与合资品牌 07 年产能利用率对比 单位 : 万辆 预计 07 年产能利用率为 43.6%, 自主品牌产能非理性扩张现象严重 到 2010 年产能增幅 24.3% 预计 07 年产能利用率为 81.8%, 产能扩张有序进行 到 2010 年产能增幅 23.1% 自主品牌 合资品牌 需求 产能 来源 : 汽协, 国金证券研究所 随着自主品牌轿车企业产能的非理性扩张,10 万元以下中低档车领域还将经历激烈的混战, 我们不看好自主品牌短期的生存环境, 投资轿车行业的方向仍然以合资企业为主 ; 我们曾经在 07 年上半年统计了国内 35 种自主品牌轿车和 71 种合资品牌轿车按价格划分的销售结构, 自主品牌轿车的销量中 88% 是集中在 10 万元以下的中低档轿车, 而合资品牌 70% 的轿车售价在 10 万元以上 ; 因此在可以预见的未来几年中, 自主品牌轿车企业还将在 10 万元以下的中低档轿车领域混战, 过剩的产能将压低这些企业的平均盈利水平, 但产品集中在中高端市场的合资企业并不会受到过多影响, 这也是我们投资轿车行业的主要方向 ; 图表 8:07 年上半年合资 自主品牌按价格区间销量分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1% 9% 1% 8% 16% 10% 48% 36% 40% 25% 4% 自主品牌 合资 5 万元以下 5-10 万元 万元 万元 万元 25 万元以上 敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 规模经济效应 更为保守的会计政策 和持续的新产品推出是行业平均毛利率稳中有升的主要原因 ; 07 年以来乘用车价格指数下降 4.5%, 但重点企业盈利水平未受侵蚀 根据网上车市公布的国产乘用车价格指数显示,07 年我国乘用车行业价格的平均下降幅度为 4.5%; 根据汽协 16 家重点汽车企业集团的财务数据显示,06 年全年和 07 年 1-9 月这些企业累计毛利率分别为 16.05% 和 16.73%,07 年前 9 月利润总额同比增速高达 72%, 尽管近两年价格指数不断走低, 但企业的盈利水平并未受到侵蚀, 我们认为原因如下 : 图表 9: 汽车行业重点企业集团毛利率和乘用车价格指数走势比较 21% 20% 19% 18% 17% 16% 累计毛利率单月毛利率平均值乘用车价格指数 06 年平均毛利率 15.9% 07 年平均毛利率 16.7% % 14% 13% 12% 05 年 11 月 05 年 12 月 06 年 1-2 月 06 年 3 月 06 年 4 月 06 年 5 月 06 年 6 月 06 年 7 月 06 年 8 月 06 年 9 月 06 年 10 月 06 年 11 月 06 年 12 月 07 年 1-2 月 07 年 3 月 07 年 4 月 07 年 5 月 07 年 6 月 07 年 7 月 07 年 8 月 07 年 9 月 来源 : 来源 : 汽协, 网上车市, 国金证券研究所 ; 注 : 汽协重点企业集团统计范围包括一汽 上汽 东风 北汽 长安 广汽 华晨 哈飞 南汽 吉利 奇瑞 江淮 东南 昌河 重汽和庆铃 ; 07 年汽车行业市场容量是 03 年的一倍, 企业产销规模的大幅增长使规模经济效应充分发挥, 而规模上升也让汽车企业有能力将降价压力向上游供应商转移 ; 随着竞争加剧, 企业采取更为保守的会计政策, 以丰田为例, 其模具投入在新车型上市两年内全部摊销完毕, 因此新产品进入生命周期后期时, 折旧成本的下降为降价提供足够的空间, 并且对毛利率不造成影响 ; 06 年以来各种上市的新车型 改款车型数量超过 100 种, 新产品的持续推出是企业维持盈利水平的重要原因 ; 图表 10: 新车型的持续推出使盈利水平区间波动 企业盈利水平 产品销量 车型 A 车型 B 车型 C 老车型降价争取销量 新车型上市提升利润率 敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 高油价会抑制轿车需求, 但影响有限 我们将北京 93 号汽油价格与轿车销量进行了统计分析, 结果表明油价上涨对排量在 升区间的轿车有显著影响, 汽油价格每上涨 0.1 元, 该区间的轿车需求会下降 0.12 个百分点 ; 图表 11: 轿车月销量与油价走势比较 图表 12: 轿车单月销量同比增速与油价的对比 450, , , , , ,000 轿车销量 ( 辆 ) 北京 93 号汽油 ( 元 / 升 ) 年以前, 轿车需求对油价上涨的反应并不明显 2006 年 06 年以后, 轿车需求与油价出现负相关性, 这与家用轿车需求上升有关 100% 80% 60% 40% 20% 150, % 100, % 50, 年 1 月 03 年 3 月 03 年 5 月 03 年 7 月 03 年 9 月 03 年 11 月 04 年 1 月 04 年 3 月 04 年 5 月 04 年 7 月 04 年 9 月 04 年 11 月 05 年 1 月 05 年 3 月 05 年 5 月 05 年 7 月 05 年 9 月 05 年 11 月 06 年 1 月 06 年 3 月 06 年 5 月 06 年 7 月 06 年 9 月 06 年 11 月 07 年 1 月 07 年 3 月 07 年 5 月 07 年 7 月 07 年 9 月 年 1 月 04 年 3 月 04 年 5 月 04 年 7 月 04 年 9 月 04 年 11 月 05 年 1 月 05 年 3 月 05 年 5 月 05 年 7 月 05 年 9 月 05 年 11 月 06 年 1 月 06 年 3 月 06 年 5 月 06 年 7 月 06 年 9 月 06 年 11 月 07 年 1 月 07 年 3 月 07 年 5 月 07 年 7 月 07 年 9 月 北京 93 号汽油 ( 元 / 升 ) 轿车单月销量同比增速 -40% 来源 : 汽协, 国金证券研究所 我们将 04 年 1 月 -07 年 10 月之间轿车单月销量增速与油价进行比较 ( 图表 12), 我们发现在 06 年以前, 油价的涨跌与轿车销量增速之间没有明显的相关性, 而 06 年以后, 轿车需求与油价之间的负相关性逐渐明显, 这主要是因为 06 年之前轿车需求以商务用车为主 06 年以后家轿需求上升 ; 因此我们选取 06 年 1 月 -07 年 10 月不同排量轿车的单月销量同比增速与油价进行线性回归分析, 结果表明 :1.0 升排量以下和 1.6 升排量以上的轿车用户对油价的敏感性并不高, 相关性最高的是 升之间的轿车, 这也是家用轿车主要的消费区间, 当油价每上涨 0.1 元, 该区间需求会下降 0.12 个百分点 ; 图表 13: 不同排量轿车月销量增速与油价线性回归分析 Multiple R R Square Adjusted R Square 线性关系 1.0 升以下 40% 16% 12% Y( 销量同比增速 )= *X( 油价 ) 升 81% 66% 64% Y( 销量同比增速 )= *X( 油价 ) 升 4% 0% -5% Y( 销量同比增速 )= *X( 油价 ) 升 3% 0% -5% Y( 销量同比增速 )= *X( 油价 ) 轿车合计 84% 70% 68% Y( 销量同比增速 )= *X( 油价 ) 截至 07 年 10 月, 我国 升区间乘用车销量为 243 万辆, 占乘用车行业销量比重为 47.8%, 是乘用车市场用户群体最大的一个区间, 油价的上涨会抑制此区间用户的购车需求, 根据国金石油石化行业研究员刘波的判断,08 年终端汽油价格最高涨幅为 3%, 即上涨约 0.2 元, 因此我们认为汽油价格上涨对轿车需求的影响是有限的 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 商用车 :08 年增速回落, 平稳增长 我们认为计重收费只是重卡爆发性增长的触发因素, 下游需求的快速增长才是根本原因 ; 我们预测 08 年重卡行业增速将回落至 15% 左右 : 07 年 1-10 月, 重卡销量 41.3 万辆, 同比增长 65.4%, 尽管目前对今年重卡爆发性增长的原因统一为计重收费的影响, 但我们认为这只是触发因素, 我们还要看到 07 年 1-9 月全国公路货运量和周转量分别同比增长 12% 和 17%, 是过去 20 年中增速最高的一年! 因此, 支持重卡增长的关键还是需求旺盛, 中国公路网络的不断完善推动公路货运的蓬勃发展, 这些核心因素在 08 年不会改变, 所以我们认为 08 年由于重卡销量高基数效应, 行业增速将回落至 15% 左右, 但行业景气度依然在高位 ; 图表 14: 重卡月销量走势单位 : 辆图表 15: 公路货运量和周转量历年增速比较 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 来源 : 汽协, 国金证券研究所 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 滚装船运力紧张是客车出口继续高速增长的瓶颈,08 年出口增量对行业增长的贡献将下降 ; 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 公路货运周转量增速 客车出口难继续大幅增长, 行业增速回落至 9% 公路货运量增速 % 07 年 1-10 月 07 年客车行业增长主要驱动力来自于出口, 全年出口有望接近 2 万辆规模, 由于滚装船运力紧张的原因, 未来出口再大幅增长的可能性较小, 出口增量对行业增长的贡献逐渐降低, 客车行业增速回落至 9.2%; 图表 16: 汽协口径大中型客车分月销量单位 : 辆图表 17:07 年 1-3Q 客车国内 出口单位 : 辆 12.0% 年 1-3Q 07 年 1-3Q 国内同比增长 7% 行业合计增长 17% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 2002 年分月销量 2003 年分月销量 2004 年分月销量 2005 年分月销量 2006 年分月销量 2007 年分月销量 出口同比增长 143% 出口国内合计 来源 : 中客网, 汽协, 国金证券研究所 07 年 1-10 月中客网统计口径下, 我国客车销量为 130,833 辆, 同比增长 17.6% 与重卡行业运力过剩 但大马力重卡比重较低所不同的是, 中国的客车运力早已饱和, 近年来增长主要依靠更新需求 公交车辆和出口驱动 ; 根据已经披露的出口量分析, 前 9 月我国出口客车 辆, 同比增长 143%, 如果将 年行业销量扣除出口之后, 国内市场实际仅增长 7%; 敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 由于客车以整车方式出口对滚装船的需求较大, 而该类船只的运力一直较为紧张, 因为我们认为运输瓶颈对出口继续大幅增长会产生抑制作用, 在国内公交车批量更新之后,08 年出口增量贡献度将下降, 行业增速将回落至 9.2%; 商用车产能扩张速度缓慢, 龙头企业的竞争优势明显是最大投资亮点 图表 18: 客车行业产能利用率单位 : 万辆图表 19: 重卡行业产能利用率单位 : 万辆 30.0 需求产能产能利用率 90% 需求产能产能利用率 65% % % % % % % % % % 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 60% 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 40% 图表 20: 汽车行业销量预测 根据我们的统计,07 年客车行业产能利用率约为 78.6%, 重卡为 61.7%, 但龙头企业的产能利用率远高于行业平均水平, 强者恒强的趋势越来越明显, 落后产能处于淘汰之中 ; 在 08 年行业增长平稳的前提下, 中国重汽 潍柴动力 金龙汽车和宇通客车竞争优势明显, 都有希望以高于行业平均水平的速度发展, 这是商用车行业最大的投资亮点 ; 单位 : 辆 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 汽车合计 5,071,061 5,758,189 7,215,972 8,534,905 9,815,141 11,189,260 12,531,972 同比增长 15% 14% 25% 18% 15% 14% 12% 其中 : 乘用车 3,271,045 3,971,101 5,175,961 6,321,769 7,412,906 8,587,122 9,757,467 同比增长 23% 21% 30% 22% 17% 16% 14% 重卡 353, , , , , , ,567 同比增长 52% -33% 30% 60% 15% 9% 7% 客车 117, , , , , , ,414 同比增长 21% 1% 21% 18% 9% 7% 7% 08 年投资策略 : 轿车股是首选 在提出 08 年投资策略之前, 我们再次回顾报告上半部分的逻辑推导结果 : 强经济周期 消费升级的趋势下, 轿车需求将始终保持旺盛, 我们判断未来三年乘用车行业销量年均复合增速为 15.6%, 是汽车行业中增速最快的细分市场 ; 通过产能分析, 我们认为乘用车行业平均产能利用率从 08 年开始逐步回升, 行业利润率有望继续上升, 但自主品牌轿车企业的产能存在严重过剩,10 万元以下轿车的利润空间将受到挤压, 而以中高端产品为主的合资企业受影响较小 ; 通过轿车价格与毛利率走势分析, 我们认为规模经济效应 执行更为保守的会计政策和持续新产品的推出是企业抵御降价 维持现有盈利水平的主要原因 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 通过油价与轿车销量的统计分析, 我们认为油价上涨对 升排量区间的家用轿车需求会产生抑制作用, 而 1.6 升以上用户对油价敏感度不高 ; 我们最看好轿车行业, 对汽车行业细分市场的投资排序为 乘用车 > 商用车 > 零部件, 将上市公司联营的合资企业作为轿车行业的选股标准 ; 投资轿车股的三种选择 07 年乘用车销量快速增长的合资企业包括一汽大众 上海大众 东风日产 长安福特马自达 广州丰田和东风本田, 国内 A 股可以投资的标的包括南北大众 长安福特马自达和天津一汽丰田, 我们将这些公司归纳为三种不同的投资主题 : 首选长安汽车 :08 年长安福特马自达的新车型有蒙迪欧 - 致胜和马自达 2, 福克斯调整价格以后仍将在 A 级车市场保持较强的竞争力, 而马自达 3 回到长安马自达的销售渠道之后销量仍有提升空间, 长安福特马自达的业绩能否快速增长在 08 年 1 季度即可见分晓 ; 长期配置上海汽车 : 上海汽车的综合实力无疑是国内最强的, 其自主品牌从高端做起, 有效避免了 10 万元以下区间的恶性竞争环境,08 年上海大众有望超越行业平均增长, 公司业绩的波动性最小 ; 图表 21: 轿车股投资的三种选择 投资主题上市公司合资企业名称推荐原因不利因素 1) 业绩大幅增长 2) 行业代表性强的长期投资品种 3) 一汽集团整体上市 长安汽车长安福特马自达 上海汽车 上海大众 上海通用 一汽轿车一汽大众 一汽夏利一汽丰田 产品组合处于最佳生命周期, 福克斯在 A 级车市场具有明显竞争力, 公司本部能否如期减亏具有新款蒙迪欧 - 致胜已上市, 南京新不确定性工厂将于 08 年批量生产,08 年公司业绩进入一轮快速增长期 盈利能力处于改善之中, 明锐将成为中级家轿 新三样 之一, 斯柯达产品储备较多 产品系列完整, 盈利能力强 产品结构调整结果明显, 速腾 迈腾 奥迪将成为主要盈利产品 ; 随着一汽集团的整体上市, 一汽大众的优质资产将注入上市公司 08 年卡罗拉量产会摊低固定成本, 产能利用率大幅提升, 公司业绩进入一轮快速增长期 ; 一汽集团整体上市时, 存在被吸收合并的可能性 盈利能力最强的帕萨特领驭所处中高档轿车市场 08 年竞争更加激烈 08 年难有新车型上市, 产销量增速难以超过行业平均水平 一汽集团整体上市的时间 方案的具体内容都存在不确定性 公司夏利本部亏损存在继续恶化的可能性 ; 能否在一汽集团整体上市的过程中被吸收合并 以及具体的换股方案难以确定 合资公司 07 年产能利用率 89.84% 92.05% 98.95% 08 年主导车型 / 新车型 福克斯, 蒙迪欧 - 致胜, 马自达 3, 马自达 2 斯柯达明锐, 帕萨特领驭 别克君越, 雪佛兰系列 71.80% 迈腾, 速腾, 奥迪 51.23% 卡罗拉, 新威驰 等待一汽集团整体上市 : 相对于上汽集团而言, 一汽集团的两家合资企业一汽大众和一汽丰田的产品组合更为优化, 一汽大众的迈腾和一汽丰田的卡罗拉 08 年都非常值得期待, 因此短期趋势而言, 一汽集团要强于上汽集团 由于整体上市的时间和具体方案都具有很大的不确定性, 我们无法判断目前一汽轿车和一汽夏利的合理价值, 图表 15 是我们收集到的集团主要资产盈利情况, 仅供参考 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 图表 22: 我们收集到的一汽集团主要资产净利润情况 单位 : 亿元 股权关系 06 年净 06 年按股权计 07 年净利 07 年按股权计利润算净利润贡献润预测算净利润贡献 一汽大众整车 一汽 60%, 大众 40% 天津一汽丰田整车 丰田 50%, 夏利 30%, 一汽 20% 一汽丰田 ( 长春 ) 发动机 丰田 50%, 一汽 50% 一汽丰田 ( 天津 ) 发动机 一汽 50%, 丰田 50% 四川一汽丰田 一汽 50%, 丰田 50% 解放厂 一汽 100% 5.0 一汽轿车 上市公司 一汽海马汽车 海马股份 50%, 一汽 49%, 海南政府 1% 合计 商用车 : 行业前景是关键, 估值孰低 原则选股 商用车行业竞争格局稳定, 相对于乘用车而言, 国内商用车龙头企业具备更为明显的国际竞争力, 我们的投资策略有以下两点 : 关注 08 年 1 季度行业销量数据 : 尽管我们预期 08 年商用车行业增速回落, 但仍然存在超预期的可能性, 通常每年 3 月份的销量数据可以帮助我们判断全年的走势, 因此我们建议关注 1 季度的销量数据 ; 我们认为重卡 客车行业 4 家龙头企业之间并没有明显的差异化优势, 因此选股方面我们建议采用 估值孰低 原则, 目前我们倾向于重卡首选中国重汽, 客车首选金龙汽车 ; 图表 23: 商用车行业 4 家龙头企业估值 股票名称 收盘价 07EPS 08EPS 09EPS EPS EPS ( 元 ) ( 元 ) ( 元 ) ( 元 ) 08%07 09%08 07PE 08PE 09PE 中国重汽 % 20.25% 潍柴动力 % 11.57% 金龙汽车 % 21.08% 宇通客车 % 14.95% 汽车零部件 : 以组合方式投资, 以二级零部件供应商为投资标的 06 年汽车零部件收入占行业收入比重为 30%, 利润占比为 38%;07 年 1-9 月汽车零部件行业出口规模为 亿美元, 同比增长 34%, 其中变速箱 驱动桥 车身和减振器等核心零部件的出口大幅增长 ; 凭借成本优势, 中国零部件企业具有较强的国际竞争优势 ; 图表 24: 零部件行业收入占比不断上升 图表 25:07 年 1-9 月汽车零部件出口同比变化 汽车保有量 ( 左轴 : 万辆 ) 零部件行业收入占全行业收入比重 ( 右轴 :%) 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% % 97% 210% 87% 06 年 1-9 月 07 年 1-9 月同比增长单位 : 百万美元 157% 353% -2% -21% 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 15% 发动机 减振器 变速箱 安全气囊 驱动桥 车身 电控喷射 座椅安全带 来源 : 汽协, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 但目前国内 A 股上市的汽车零部件公司的行业代表性不强, 我们认为应以组合的方式 以二级零部件生产商为投资标的, 投资汽车零部件行业 : 图表 26: 我们认为存在投资机会的汽车零部件企业 主要业务 竞争优势 国内市场占有率 出口占收入比重 投资机会 ST 中鼎 拟通过非公开发行方式收购大股汽车非轮胎橡胶技术领先 10% 25% 东资产, 短期业绩增厚, 长期内件生性增长 银轮股份汽车热交换器规模, 技术 40% 39% IPO 募集资金扩大产能项目于 09 年投产 威孚高科 柴油发动机燃油国 3 排放标准实施, 博世汽柴业技术领先 38% N/A 喷射系统绩有望大幅上升 宁波华翔 汽车非金属内饰通过资本运作将主营范围扩大至技术领先 10-20% N/A 件, 改装车改装车业务和金属类零部件产品 万丰奥威汽车轮毂规模, 成本 18% 67% IPO 募集资金扩大产能项目于 08 年底投产 福耀玻璃 汽车玻璃 规模, 成本 50% 31% 行业龙头地位稳固, 长期发展前景明确 成飞集成汽车覆盖件模具技术领先 6% 30% IPO 募集资金扩大产能项目于 09 年投产 汽车零部件类上市公司以小盘股居多, 流动性较差, 以组合方式投资可解决这一问题, 同时分享这些中小企业的高成长性 ; 随着众多外资汽车集团进入中国, 与其配套的一级零部件供应商都已在国内设立合资 独资公司, 核心总成零部件的配套多掌握在这些企业的手中, 但多数二级零部件供应商尚未进入国内 ; 由于市场容量的问题, 国外多数二级零部件供应商的规模并不大, 而国内同类企业虽然在小总成的同步研发能力较弱, 但单一零部件的开发能力已经不逊于国外竞争对手 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 图表 28: 长安汽车三张报表预测摘要 重点公司 08 年展望 图表 27: 国金证券覆盖汽车行业上市公司盈利预测及投资评级 股票名称 收盘价 已上市流通 A 股 07EPS EPS 08EPS 07PE 08PE 投资 ( 元 ) ( 百万股 ) ( 元 ) 08%07 ( 元 ) 评级 长安汽车 % 买入 中国重汽 % 买入 潍柴动力 % 买入 上海汽车 % 买入 金龙汽车 % 买入 ST 中鼎 % 买入 曙光股份 % 买入 宇通客车 % 买入 一汽夏利 % 持有 江淮汽车 % 持有 安凯客车 % 持有 长安汽车 :3 季度业绩下滑不改 08 年高增长预期 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入 18,527 19,169 25,675 14,720 16,040 17,032 货币资金 4,475 3,786 4,394 4,781 6,458 8,500 增长率 3.5% 33.9% -42.7% 9.0% 6.2% 应收款项 1,803 2,662 3,776 4,072 4,261 4,348 销售成本 -13,979-15,424-20,426-12,625-13,594-14,416 存货 3,044 3,884 3,825 2,298 2,474 2,624 % 销售收入 75.5% 80.5% 79.6% 85.8% 84.8% 84.6% 其他流动资产 税金及附加 流动资产 9,333 10,343 12,005 11,154 13,196 15,475 % 销售收入 3.4% 3.6% 3.7% 3.0% 3.0% 3.0% 长期资产 5,359 8,308 11,228 6,232 5,904 5,617 主营业务利润 3,915 3,051 4,299 1,657 1,968 2,108 资产总计 14,692 18,651 23,232 17,386 19,100 21,092 主营利润率 21.1% 15.9% 16.7% 11.3% 12.3% 12.4% 循环贷款 524 1,079 1, 其他业务利润 应付款项 4,778 6,705 8,607 6,514 6,986 7,384 % 税前利润 8.8% 37.5% 12.5% -4.9% -0.6% -0.4% 其他流动负债 716 1,474 2, 营业费用 -1,505-1,621-2,228-1,295-1,371-1,456 流动负债 6,018 9,258 12,674 6,674 7,166 7,581 % 销售收入 8.1% 8.5% 8.7% 8.8% 8.6% 8.6% 其他长期负债 557 1,004 1,556 1,208 1,228 1,248 管理费用 -1,121-1,295-1, 负债 6,575 10,262 14,230 7,882 8,394 8,829 % 销售收入 6.1% 6.8% 5.3% 4.7% 4.5% 4.2% 少数股东权益 1,140 1,658 1,695 1,733 1,799 1,896 财务费用 股东权益 6,977 6,732 7,307 7,772 8,908 10,367 % 销售收入 -0.2% -0.1% 0.5% 0.8% 0.6% 0.4% 负债股东权益合计 14,692 18,651 23,232 17,386 19,100 21,092 营业利润 1, 营业利润率 7.8% 1.5% 2.7% -3.3% -1.4% -0.9% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 ,203 1,961 2, E 2008E 2009E % 税前利润 -1.7% 24.2% 28.0% 165.4% 112.7% 106.1% 净利润 1, ,623 2,085 补贴收入 少数股东损益 % 税前利润 8.5% 1.7% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 非现金支出 营业外收支 非经营收益 ,074-1,867-2,316 % 税前利润 -0.8% -3.8% -9.2% 0.4% 0.6% 0.4% 营运资金变动 , 税前利润 1, ,741 2,262 经营活动现金净流 1,531 1,417 2,085-3, 利润率 8.3% 1.9% 3.4% 4.9% 10.9% 13.3% 资本开支 -1,548-1,653-2,566 5,469 1,971 2,360 所得税 其他 所得税率 6.3% 14.2% 19.4% 3.5% 3.0% 3.5% 投资活动现金净流 -1,470-1,579-2,653 5,533 1,991 2,380 少数股东损益 募集资金 1, , % 税前利润 8.6% 21.1% 5.5% 5.2% 3.8% 4.3% 股息 净利润 1, ,623 2,085 银行贷款变动 , 净利率 7.1% 1.2% 2.5% 4.5% 10.1% 12.2% 其他 , 增长率 -82.0% 173.2% 2.7% 144.3% 28.5% 筹资活动现金净流 1, ,030-2, EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 1, ,676 2,042 我们认为公司 3 季度业绩低于预期的主要原因为以下两点 : 公司 3 季度利润总额扣除投资收益之后亏损 130 百万元, 较 2 季度增加 56 百万元, 我们认为其主要原因在于 3 季度长安之星一代生产线搬迁至南京长安, 在其投产前仍将继续亏损, 因此公司前 3 季度并表范围内的亏损已经达到 291 百万元, 超过我们此前全年 282 百万元的预期 ; 3 季度长安福特马自达旗下畅销车型福克斯首次降价, 在新款蒙迪欧即将上市的情况下, 老款蒙迪欧销量急剧下滑 39.7%, 导致合资公司仅贡献约 180 百万元投资收益 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 但我们同时注意到, 季报中披露长安福特马自达发动机厂减亏增加投资收益 73 百万元, 说明该厂自 4 月份投产以来正逐步进入正轨 该资产由亏损转为盈利的趋势对长安投资收益影响较大 ; 我们推荐长安汽车的理由是公司合营企业长安福特马自达的汽车产品组合正处于最佳生命周期, 随着新款蒙迪欧的上市和南京福特整车 + 发动机工厂的顺利投产, 长安福特马自达公司自 08 年起将进入一轮业绩快速增长周期 目前我们仍然坚持这一观点, 坚定的看好长安汽车 08 年的发展前景 ; 预计 4 季度新款蒙迪欧上市 福特斯降价压力向上游供应商转移, 合营公司净利润贡献会显著回升, 而公司本部亏损随着南京长安的投产也会得到有效遏制, 预计 4 季度公司将实现净利润 164 百万元, 环比上升 144%; 我们预测公司 年 EPS 分别为 和 元, 维持公司 元目标价位, 维持 买入 建议 ; 图表 29: 上海汽车三张报表预测摘要 上海汽车 : 资本运作 自主品牌是亮点 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入 7,491 6,389 30, , , ,490 货币资金 2,388 2,791 25,379 45,695 50,976 59,531 增长率 -14.7% 377.5% 286.7% 20.8% 13.3% 应收款项 1,227 1,486 13,567 20,057 22,575 23,809 销售成本 -5,568-5,210-24, , , ,722 存货 1,633 1,406 9,928 6,112 7,393 8,383 % 销售收入 74.3% 81.5% 81.5% 86.4% 86.4% 86.5% 其他流动资产 ,295 2,401 2,505 税金及附加 ,074 流动资产 5,945 6,513 49,868 74,159 83,345 94,228 % 销售收入 0.3% 0.3% 1.9% 0.7% 0.7% 0.7% 长期资产 8,053 8,081 36,555 12,353 13,098 12,723 主营业务利润 1,899 1,161 5,066 15,313 18,382 20,694 资产总计 13,998 14,595 86,423 86,511 96, ,951 主营利润率 25.4% 18.2% 16.6% 13.0% 12.9% 12.8% 循环贷款 , 其他业务利润 应付款项 1,124 1,317 24,923 18,775 21,615 23,809 % 税前利润 1.1% 2.7% 9.4% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动负债 ,635 20,618 22,048 23,538 营业费用 ,772-8,258-9,836-10,820 流动负债 2,444 2,661 43,978 39,393 43,663 47,347 % 销售收入 3.1% 2.8% 5.8% 7.0% 6.9% 6.7% 其他长期负债 ,444 5,440 5,440 5,440 管理费用 -1, ,501-4,983-5,736-6,337 负债 2,531 2,861 49,422 44,833 49,103 52,787 % 销售收入 15.2% 12.8% 8.2% 4.2% 4.0% 3.9% 少数股东权益 ,353 6,219 7,360 8,786 财务费用 股东权益 11,379 11,655 31,648 35,460 39,980 45,378 % 销售收入 0.0% 0.3% 0.2% 0.7% 0.5% 0.3% 负债股东权益合计 13,998 14,595 86,423 86,511 96, ,951 营业利润 ,278 2,115 3,102 营业利润率 7.2% 2.7% 2.9% 1.1% 1.5% 1.9% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 1, ,816 6,375 7, E 2008E 2009E % 税前利润 73.5% 85.1% 56.8% 84.9% 77.3% 71.2% 净利润 1,978 1,105 1,425 5,446 6,458 7,710 补贴收入 少数股东损益 ,141 1,427 % 税前利润 0.1% 0.3% 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 非现金支出 ,382 2,325 1,258 1,378 营业外收支 非经营收益 -1, ,960-4,616-5,197 % 税前利润 0.2% -0.3% -16.1% -3.6% -3.0% -2.5% 营运资金变动 ,842-9, 税前利润 2,072 1,160 1,508 6,851 8,248 9,917 经营活动现金净流 ,836-5,030 3,811 5,689 利润率 27.7% 18.2% 4.9% 5.8% 5.8% 6.1% 资本开支 ,688 27,441 4,120 5,803 所得税 其他 所得税率 4.5% 4.7% 5.6% 7.9% 7.9% 7.9% 投资活动现金净流 ,693 27,442 4,121 5,804 少数股东损益 ,141-1,427 募集资金 , % 税前利润 0.0% 0.1% -0.1% 12.6% 13.8% 14.4% 股息 ,651-2,939 净利润 1,978 1,105 1,425 5,446 6,458 7,710 银行贷款变动 , 净利率 26.4% 17.3% 4.7% 4.6% 4.5% 4.8% 其他 增长率 -44.2% 29.0% 282.2% 18.6% 19.4% 筹资活动现金净流 ,962-2,096-2,651-2,939 EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 ,105 20,316 5,281 8,554 我们认为 08 年上海汽车的看点有以下三方面 : 南汽 上柴的整合有望于 08 年完成, 其好处是 1) 拥有 MG 品牌和更为宽泛的整车 发动机产品储备 ;2) 以南汽依维柯和上汽红岩依维柯为首的商用车平台形成全系列产品, 上柴的收购将提升公司在动力总成领域的实力, 上汽集团在商用车领域的短板有望得到全面的解决 ; 上汽自主品牌的第二款车型荣威 W2 将上市,08 年是上汽自主品牌奠定市场基础的关键一年, 荣威品牌如能得到消费者认可, 则 09 年将成为上汽集团再次腾飞的新起点 ; 上海大众和上海通用的产品结构调整将在 08 年深入 :1) 上海大众生产线面临调整, 桑塔纳生产线有望效仿一汽捷达迁出上海, 上海大众领驭的后续车型和斯柯达产品系列的拓宽都将在 08 年进行 ;2) 上海 敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 通用雪佛兰系列产品销量能否大幅上升 化解别克系列产品销量下滑的风险值得期待 ; 从长期发展前景分析, 无疑上海汽车是国内汽车股中最具竞争实力的汽车集团, 我们预测公司 年 EPS 分别为 和 元, 维持公司 元目标价位, 对应 年动态市盈率分别为 和 26.4 倍, 维持公司 买入 建议 ; 图表 30: 中国重汽三张报表预测摘要 中国重汽 : 行业增速回落凸显龙头企业实力 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入 7,683 6,506 9,470 16,413 20,494 23,837 货币资金 2,547 2,821 3,939 4,939 5,679 7,416 增长率 -15.3% 45.5% 73.3% 24.9% 16.3% 应收款项 1, ,561 1,971 2,314 销售成本 -7,002-5,956-8,479-14,182-17,702-20,587 存货 1,119 1,426 1,612 2,127 2,478 2,676 % 销售收入 91.1% 91.5% 89.5% 86.4% 86.4% 86.4% 其他流动资产 税金及附加 流动资产 4,856 5,051 6,463 8,641 10,143 12,422 % 销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 长期资产 , 主营业务利润 ,213 2,769 3,223 资产总计 5,109 5,387 7,727 9,502 10,503 12,270 主营利润率 8.7% 8.4% 10.2% 13.5% 13.5% 13.5% 循环贷款 , 其他业务利润 应付款项 4,502 4,405 4,429 6,062 6,502 6,949 % 税前利润 12.7% 14.3% -0.2% -3.9% -2.9% -2.4% 其他流动负债 营业费用 流动负债 4,719 4,845 6,034 7,142 7,153 7,730 % 销售收入 3.0% 2.7% 2.6% 2.1% 2.1% 2.1% 其他长期负债 管理费用 负债 4,719 4,845 6,094 7,202 7,213 7,790 % 销售收入 3.5% 3.4% 2.2% 2.4% 2.2% 2.2% 少数股东权益 ,160 财务费用 股东权益 ,318 1,770 2,474 3,320 % 销售收入 0.1% 0.1% 0.9% 0.8% 0.6% 0.3% 负债股东权益合计 5,109 5,387 7,727 9,502 10,503 12,270 营业利润 ,294 1,724 2,072 营业利润率 2.4% 2.6% 4.5% 7.9% 8.4% 8.7% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 E 2008E 2009E % 税前利润 0.0% 0.0% -0.5% -0.2% -0.1% -0.1% 净利润 ,005 1,209 补贴收入 少数股东损益 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非现金支出 营业外收支 非经营收益 % 税前利润 -7.4% -4.4% -0.7% 0.1% 0.0% 0.0% 营运资金变动 税前利润 ,293 1,722 2,070 经营活动现金净流 ,229 1,578 2,148 利润率 2.3% 2.4% 4.5% 7.9% 8.4% 8.7% 资本开支 所得税 其他 所得税率 0.0% 5.3% 33.7% 33.5% 25.0% 25.0% 投资活动现金净流 少数股东损益 募集资金 % 税前利润 0.0% 0.0% 13.2% 16.6% 16.6% 16.6% 股息 净利润 ,005 1,209 银行贷款变动 , 净利率 2.3% 2.3% 2.4% 3.9% 4.9% 5.1% 其他 增长率 -13.4% 49.0% 187.5% 55.9% 20.2% 筹资活动现金净流 , EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 ,089 1, ,737 截至 07 年 9 月底, 中国重汽集团以 78,116 辆重卡销量位居行业首位, 是名副其实的重卡行业龙头, 其整车综合研发实力突出,08 年业绩增长来自于国内市场需求稳步增长 海外出口提速 所得税率下调三方面驱动, 具备长期投资价值 ; 与潍柴动力以动力总成为盈利核心所不同的是, 中国重汽在整车综合研发实力方面国内居首, 因此当预期 08 年重卡行业增速回落的前提下, 我们认为中国重汽的产销规模将以高于行业平均水平的速度增长, 这是我们更看好中国重汽的主要原因 ; 重汽集团于 11 月 28 日在香港主板上市, 募集资金将用于扩充发动机产能 扩充济南卡车公司产能 扩充商用车公司产能 和偿还贷款等, 国内 A 股上市公司也将受益, 我们认为对 A 股上市公司而言也是利好 ; 我们预测公司 年 EPS 分别为 和 元, 维持公司 元目标价位, 对应 年动态市盈率分别为 和 23 倍, 维持 买入 建议 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 15

16 图表 31: 金龙汽车三张报表预测摘要 金龙汽车 : 盈利能力能否继续提升? 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入 2,729 7,717 9,608 12,418 15,426 18,973 货币资金 445 1,051 1,735 2,803 4,151 5,661 增长率 182.7% 24.5% 29.3% 24.2% 23.0% 应收款项 ,153 1,466 1,801 2,193 销售成本 -2,299-6,703-8,394-10,808-13,400-16,482 存货 391 1,061 1,264 1,628 2,018 2,482 % 销售收入 84.2% 86.9% 87.4% 87.0% 86.9% 86.9% 其他流动资产 税金及附加 流动资产 1,024 2,907 4,157 5,903 7,976 10,342 % 销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 长期资产 , 主营业务利润 ,156 1,536 1,933 2,378 资产总计 1,527 3,843 5,465 6,789 8,412 10,354 主营利润率 15.2% 12.6% 12.0% 12.4% 12.5% 12.5% 循环贷款 其他业务利润 应付款项 556 2,229 3,487 4,455 5,494 6,728 % 税前利润 14.3% 16.7% 14.9% 5.6% 4.2% 3.5% 其他流动负债 营业费用 流动负债 859 2,758 3,818 4,764 5,877 7,199 % 销售收入 6.2% 5.6% 5.0% 4.6% 4.5% 4.5% 其他长期负债 管理费用 负债 862 2,764 3,830 4,772 5,883 7,205 % 销售收入 5.4% 4.2% 3.8% 3.6% 3.6% 3.6% 少数股东权益 ,199 1,569 财务费用 股东权益 ,123 1,329 1,580 % 销售收入 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 负债股东权益合计 1,527 3,843 5,465 6,789 8,412 10,354 营业利润 营业利润率 4.3% 3.2% 3.7% 4.3% 4.7% 4.6% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 E 2008E 2009E % 税前利润 13.9% 1.3% 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 补贴收入 少数股东损益 % 税前利润 1.2% 3.0% 2.9% 0.0% 0.0% 0.0% 非现金支出 营业外收支 非经营收益 % 税前利润 0.8% 0.2% -1.1% -0.9% -0.7% -0.6% 营运资金变动 税前利润 经营活动现金净流 ,235 1,444 1,671 利润率 5.1% 3.3% 3.8% 4.3% 4.6% 4.6% 资本开支 所得税 其他 所得税率 16.9% 15.7% 15.9% 16.0% 16.0% 16.0% 投资活动现金净流 少数股东损益 募集资金 % 税前利润 29.0% 44.2% 42.7% 42.7% 42.7% 42.7% 股息 净利润 银行贷款变动 净利率 2.8% 1.3% 1.6% 1.8% 1.9% 1.9% 其他 增长率 36.0% 48.4% 44.1% 33.9% 21.2% 筹资活动现金净流 EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 ,068 1,348 1,510 公司 07 年最大的经营亮点是出口快速增长,1-9 月出口客车 11,476 辆, 占 30 家主要客车企业累计出口比重为 61%; 与宇通客车相比, 金龙汽车位于厦门 苏州的三大生产基地覆盖珠三角和长三角两大经济发达 客车购买力强的区域, 出口海运便利, 其战略布局拥有先天优势 ; 另一方面, 由于金龙汽车一直采取轻资产 快速发展的策略, 客车自制率较低, 销售以经销商模式为主, 因此盈利能力与自制率较高 直销为主的宇通相比仍有差距, 这为金龙汽车提供了可以改善的空间,07 年 1-9 月公司毛利率为 12.2%, 较同期上升 0.3 个百分点 ; 公司定向增发募集资金投向中, 轻型客车车身的扩产项目已投产, 形成 6 万套车身产能, 大金龙新厂房建设全部完工, 而大金龙轻型客车生产基地在 07 年三季度投产, 客车空调项目则继续处于建设中, 这些增发项目的陆续投产将为公司毛利率提升 产品种类拓宽起到促进作用 ; 因此我们认为金龙汽车与宇通客车同是客车行业的龙头企业, 金龙汽车的投资亮点在于其盈利能力仍有改善空间, 我们预测 年 EPS 分别为 和 元, 维持公司 元的目标价位, 建议 买入 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 16

17 附录 1: 国内汽车行业产能调查情况表 图表 32: 乘用车企业产能及扩张统计 企业名称 所属集团 单位 : 万辆 目前产能 ( 万辆 ) 企业背景 2010 年新增产能 ( 万辆 ) 代码 1 上汽通用五菱汽车股份有限公司 上汽集团 48 合资 2 一汽 - 大众汽车有限公司 一汽集团 65 合资 3 上海通用 上汽集团 48 合资 4 上海大众汽车有限公司 上汽集团 48 合资 5 奇瑞汽车有限公司 40 自主品牌 30 6 长安汽车 ( 集团 ) 有限责任公司 长安集团 32 自主品牌 7 广州本田汽车有限公司 广汽集团 36 合资 12 8 东风日产乘用车部 东风集团 37 合资 9 9 天津一汽丰田 一汽集团 47 合资 10 北京现代汽车有限公司 北汽集团 30 合资 浙江吉利控股集团有限公司 30 自主品牌 12 长安福特马自达汽车有限公司 长安集团 25 合资 神龙汽车有限公司 东风集团 30 合资 14 天津一汽夏利汽车股份有限公司 一汽集团 20 自主品牌 哈飞汽车股份有限公司 30 自主品牌 广州丰田汽车有限公司 广汽集团 20 合资 华晨金杯汽车股份有限公司 华晨集团 16 自主品牌 18 一汽海南汽车有限公司 一汽集团 15 自主品牌 19 东风本田汽车有限公司 东风集团 12 合资 重庆长安铃木汽车有限公司 长安集团 20 合资 21 东风悦达起亚汽车有限公司 东风集团 13 合资 比亚迪汽车有限责任公司 20 自主品牌 23 江西昌河汽车股份有限公司 25 自主品牌 24 一汽轿车股份有限公司 一汽集团 13 自主品牌 25 长城汽车股份有限公司 30 自主品牌 26 安徽江淮汽车股份有限公司 28 自主品牌 27 东南 ( 福建 ) 汽车工业有限公司 15 自主品牌 华晨宝马汽车有限公司 华晨集团 3 合资 2 29 南京长安汽车有限公司 长安集团 10 自主品牌 30 重庆力帆乘用车有限公司 5 自主品牌 湖南长丰汽车制造股份有限公司 10 自主品牌 32 北京奔驰 - 戴姆勒 克莱斯勒汽车有限公司 北汽集团 10 合资 33 南京汽车集团有限公司 南汽集团 12 自主品牌 34 上海汽车股份有限公司 上汽集团 10 自主品牌 江西江铃汽车控股有限公司 长安集团 5 自主品牌 5 36 荣城华泰汽车有限公司 10 自主品牌 37 河北中兴汽车制造有限公司 10 自主品牌 38 北京汽车制造厂有限公司 北汽集团 10 自主品牌 39 郴州吉奥南燕驰峰汽车有限公司 6 自主品牌 40 丹东黄海汽车有限责任公司 3 自主品牌 41 一汽红塔云南汽车制造有限公司 一汽集团 5 自主品牌 42 天津天汽集团美亚汽车制造有限公司 3 自主品牌 43 郑州日产 东风集团 6 合资 44 浙江飞碟汽车 5 自主品牌 45 南汽名爵乘用车 南汽集团 20 自主品牌 46 东风汽车公司 东风集团 20 自主品牌 5 47 北汽福田 北汽集团 10 自主品牌 48 湖南江南汽车制造有限公司 5 自主品牌 合计 敬请参阅最后一页之特别声明 17

18 图表 33: 客车企业产能及扩张统计 公司名称 目前产能 2007 年 1-10 月产销量 产能利用率 产能扩张计划 厦门金龙旅行车 40,000 20, % 郑州宇通 21,000 18, % 07 年下半年新增 1 万辆产能建设将投产 牡丹汽车 20,000 3, % 苏州金龙联合 15,000 13, % 扬州亚星客车 15,000 2, % 中大客车 15, % 厦门金龙联合 13,000 9, % 河南少林 10,000 6, % 06 年底新增产能 5000 辆,08 年达到 辆 丹东黄海 8,000 3, % 07 年 BRT 项目投产后可新增 300 辆 中通客车 6,000 4, % 江苏友谊 6,000 3, % 安徽江淮客车 6,000 3, % 贵州万达客车 6,000 1, % 安徽安凯 6,000 2, % 浙江青年尼奥普兰 5, % 一汽客车 ( 无锡 ) 5,000 1, % 08 年二期投产后产能将达到 2 万辆 上海申沃 3,000 2, % 东风扬子江 2,000 1, % 北方尼奥普兰 2, % 西安西沃 1, % 广州五十铃 1, % 合计产能 合计产量 产能利用率 2010 年产能增长率 206, , % 22.59% 图表 34: 重卡企业产能及扩张统计 公司名称 目前产能 07 年 1-10 产能利用率产能扩张计划月产销量 中国第一汽车集团公司 250,000 83,547 33% 东风汽车公司 150,000 72,950 49% 中国重型汽车集团公司 80,000 85, % 2010 年达到 12.5 万辆 北汽福田汽车股份有限公司 60,000 48,299 80% 2010 年实现产销 10 万辆 陕西汽车集团有限责任公司 50,000 49, % 2010 年实现产销 10 万辆 成都王牌汽车股份有限公司 30, % 包头北方奔驰 26,000 13,703 53% 2010 年实现产销 5 万辆 南京春兰汽车制造有限公司 20,000 1,231 6% 安徽华菱 20,000 5,074 25% 广汽日野商用车 2 万辆重卡产能于 07 年 10 月开工,09 年投产 上汽红岩依维柯 20,000 20, % 2008 年达到 4 万辆, 预计于 08 年 10 月投产 山西省汽车工业集团 08 年形成 1.5 万辆产能 南方汽车 ( 太原 ) 重汽 一期产能 1.5 万辆,2008 年底建成投产 安徽江淮汽车集团有限公司 10,000 9,061 91% 4 万辆中重卡一期项目于 08 年 6 月结束 上海汇众汽车制造有限公司 10,000 2,136 21% 湖北三环专用汽车有限公司 5,000 9, % 2010 年达到 3 万辆 合计产能合计产量产能利用率 2010 年产能增长率 731, , % 31% 敬请参阅最后一页之特别声明 18

19 附录 2:1-10 月汽车行业销量情况 图表 35:07 年 10 月汽车行业销量概览 07 年 10 月销量 同比增长 环比增长 07 年 1-10 月累计销量 累计同比增长 汽车总计 692, % -10.4% 7,150, % 总计中 : 乘用车 496, % -11.4% 5,079, % 其中 : 轿车 364, % -14.4% 3,803, % MPV 17, % -18.8% 183, % SUV 30, % -10.3% 282, % 交叉型乘用车 83, % 6.2% 810, % 总计中 : 商用车 195, % -7.8% 2,070, % 其中 : 客车 ( 含底盘 ) 25, % -21.9% 278, % 货车 ( 含底盘 ) 156, % -4.6% 1,641, % 半挂牵引车 13, % -12.1% 150, % 来源 : 汽协, 国金证券研究所 图表 36: 重点企业 10 月销量 单位 : 辆 07 年 10 月 同比 环比 07 年 1-10 月累计同比 销量 增长 增长 累计销量 增长 上海汽车工业 ( 集团 ) 公司 115, % -6.5% 1,009, % 第一汽车集团 111, % -12.9% 946, % 东风汽车集团 89, % -13.8% 742, % 长安汽车 ( 集团 ) 有限责任公司 72, % -5.3% 553, % 北京汽车工业控股集团有限责任公司 57, % -5.5% 555, % 广州汽车工业集团有限公司 39, % -27.5% 265, % 奇瑞汽车有限公司 26, % -34.2% 231, % 华晨汽车集团控股有限公司 24, % -7.6% 170, % 哈飞汽车工业集团 18, % 21.4% 220, % 浙江吉利控股集团有限公司 17, % -12.0% 162, % 安徽江淮汽车集团有限公司 17, % -14.4% 144, % 长城汽车股份有限公司 10, % -6.5% 71, % 江西昌河汽车股份有限公司 10, % 42.4% 103, % 中国重型汽车集团 7, % -3.5% 49, % 比亚迪汽车有限责任公司 9, % 17.4% 49, % 南京汽车集团有限公司 7, % -4.8% 86, % 来源 : 汽协, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 19

20 图表 37: 乘用车企业 10 月销量 单位 : 辆 07 年 10 月销量 同比增长 环比增长 07 年 1-10 月累计销量 累计同比增长 上汽通用五菱汽车股份有限公司 42, % 1.3% 414, % 一汽 - 大众汽车有限公司 38, % -9.8% 383, % 上海通用汽车有限公司 35, % -17.3% 373, % 上海大众汽车有限公司 29, % -3.0% 363, % 奇瑞汽车有限公司 26, % -34.2% 326, % 长安汽车 ( 集团 ) 有限责任公司 24, % 8.3% 240, % 广州本田汽车有限公司 23, % -27.3% 231, % 东风日产乘用车部 20, % -14.2% 217, % * 一汽丰田销售公司 21, % -18.1% 209, % 北京现代汽车有限公司 19, % -4.2% 186, % 浙江吉利控股集团有限公司 17, % -12.0% 178, % 长安福特马自达汽车有限公司 20, % -9.0% 170, % 神龙汽车有限公司 17, % -10.6% 167, % 天津一汽夏利汽车股份有限公司 12, % -23.4% 149, % 哈飞汽车股份有限公司 12, % 26.6% 141, % 广州丰田汽车有限公司 12, % -23.4% 136, % 金杯汽车股份有限公司 11, % -3.2% 109, % 一汽海南汽车有限公司 10, % 6.0% 105, % 东风本田汽车有限公司 11, % -11.2% 100, % 重庆长安铃木汽车有限公司 10, % -4.6% 85, % 来源 : 汽协, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 20

21 公司投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上 行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于行业基本面, 评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果 优化市盈率计算的说明 : 行业优化平均市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除 市场优化平均市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除 特别声明 : 本报告版权归 国金证券研究所 所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达意见不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 敬请参阅最后一页之特别声明 21