主讲人介绍 黄长清恒泰证券金融市场部总监 产品负责人 国内资产证券化及结构化金融资深从业人士 曾任职于中信证券股份有限公司和第一创业摩根大通证券有限责任公司 已完成及正在负责的资产证券化项目超过 30 单, 包括信贷资产证券化 企业 资产证券化 私募资产证券化和 REITs 等各种类型的资产证券化产

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1 中国资产证券化市场创新亮点及产品投资交易分析

2 主讲人介绍 黄长清恒泰证券金融市场部总监 产品负责人 国内资产证券化及结构化金融资深从业人士 曾任职于中信证券股份有限公司和第一创业摩根大通证券有限责任公司 已完成及正在负责的资产证券化项目超过 30 单, 包括信贷资产证券化 企业 资产证券化 私募资产证券化和 REITs 等各种类型的资产证券化产品 北京大学金融学硕士 南开大学会计学学士 ; 中国准精算师

3 目录 1. 资产证券化新金融思维解析 2 2. 资产证券化市场创新亮点 资产证券化投资与交易分析 16 页码 3

4 资产证券化新金融思维的要点 资产证券化新金融思维的要点 : 打破信用和收益边界, 提供有效杠杆和交易机会 资产证券化不是一种简单的金融产品, 而是一种金融思维 资产证券化是联结实体经济 虚拟经济 信贷市场 保险市场和资本市场的唯一一种金融工具 资产证券化具有信息中介 信用中介和资本中介的综合作用 资产证券化是固定收益 资金杠杆和资本中介的有机结合, 下一步将会在中小企业融资 互联网金融 资本市场结构重组方面发挥重要作用 资产证券化的三大利器 : 分散性创造奇迹 分层创造需求 资本中介创造收益 资产证券化是宏观经济学 制度经济学和金融工程的交叉学科 页码 4

5 资产证券化的实务分类 : 融资型 资产负债表型和套利型 交易类型 融资型 (Finance Transaction) 资产负债表型 (Balance Sheet Transaction) 交易动机 融资 改善资产负债表结构, 表内资产 表外化, 减少资本需求 套利型 (Arbitrage Transaction) 套利 特点 1) 基础资产通常为未来收益权或企业应收账款资产 2) 为降低融资成本, 发起机构一般会提供差额支付承诺等增信措施, 无法实现会计出表 1) 资产池一般为静态池, 即交易后除非因入池资产在入池之前不符合标准, 否则资产池维持不变, 在资产池动态衰减的情况下偿还优先级产品和次级产品 2) 发起机构一般提供自有资产入池, 并买回次级产品 1) 资产池一般为动态池, 交易的投资管理机构会根据资产池的质量情况和收益率水平变化对池中资产进行持续动态管理 2) 发起机构一般通过从市场购买高收益债券或其他债权资产并通过打包 分割, 在市场发行平均收益较低的证券, 获取利差收益 次级产品的投资者意在利用优先级产品投资者提供的资金杠杆博取高收益 页码 5

6 国内可开展资产证券化的核心资产 : 债权资产 不动产资产 金融资产的主要类型 : 债权资产 股权资产和不动产资产 目前国内可开展资产证券化的核心资产为债权资产和不动产资产 债权资产的分类 : 非标债权和标准化债权 非标债权的重要类型 : 应收款和信贷资产 应收款 : 包括既有应收账款和未来应收款两类, 既有应收账款是指已经在资产负债表的资产项中进行会计确认的债权, 信贷资产是一种典型的既有应收账款 ; 未来应收款是指依据已经签署的合同或者政府特许经营权将在未来形成的可预期的 比较稳定的债权, 主要类型包括 : 市政收费权 合同未来应收款 门票收益权等 页码 6

7 国内可开展资产证券化的核心资产 : 债权资产 不动产资产 金融资产的法律属性 : 债权 VS 物权 债权 : 给付请求权 + 其他权利 + 附属担保权益 物权 : 所有权 + 用益物权 + 担保物权 债权转让法律结构上比较简单, 且税收负担很轻 ( 不涉及营业税 / 增值税 印花税 ); 物权的转让法律结构相对复杂, 且税收负担较重 ( 比如不动产的转让 ) 从资产证券化视角来看, 债权资产证券化是最重要 最典型的类型, 物权资产证券化主要是公募 REITs( 以不动产物权作为基础资产 ) 私募 REITs( 以不动产基金份额收益权作为基础资产 ) 页码 7

8 金融资产如何通过资产证券化实现价值和创造价值 金融资产如何通过资产证券化实现价值? 未来应收款通过资产证券化提前实现价值, 获得超额融资 迁安热力资产证券化项目中迁安热力每年 2 亿元的营业收入, 获得 12 亿元的融资 不动产资产通过资产证券化可提前实现利润 苏宁云商私募 REITs 项目预计完成当年可实现超过 13 亿元的税后净利润 金融资产如何通过资产证券化创造价值? 通过结构化分层创造高信用等级产品, 大幅降低融资成本 既有应收账款通过资产证券化优先级产品可获得 AAA 的评级 通过资产分散性获得超过大型金融机构的产品评级 上汽通用汽车金融 10 月 24 日发行的 ABS 优先 AAA 级和优先 AA+ 级的占比合计达到 95%, 评级结果比四大行信贷资产证券化要好 页码 8

9 资产证券化的 四化 功能 流动化 : 加快资金周转率 发现价格 分散风险 降低成本 结构化 : 风险与收益重新组合 劣质资产变成优质资产 标准化 : 实现 非标资产转标 提高信息透明度 超越化 : 资产评级超越主体评级 产品评级超越资产评级 页码 9

10 资产证券化的有效套利模式 风险套利 : 小贷资产证券化 不良资产证券化 期限套利 : 债券接力 模式 流动性套利 : 非标资产转标 协议式质押回购 产品转换套利 :CDO^n 信托受益权资产证券化 时间套利 : 在产品流动性不断改善的大趋势下, 持有较长期限的优质 ABS 产品可获得较大的时间套利 交易场所套利 : 区域金融资产交易所 vs 银行间市场 / 交易所市场 页码 10

11 目录 1. 资产证券化新金融思维解析 2 2. 资产证券化市场创新亮点 资产证券化投资与交易分析 16 页码 11

12 基础资产创新亮点 财政补贴作为基础资产 迁安热力供热收费权资产证券化项目的基础资产为 : 迁安热力拥有的特定期间的供热收费收入及其相关供热补贴收入所对应的收益权, 首次引入财政补贴作为基础资产 基金业协会 12 月 15 日发布的 资产证券化业务基础资产负面清单指引 ( 征求意见稿 ) 提到 地方政府按照事先公开的收益约定规则, 在政府与社会资本合作模式 (PPP) 下应当支付或承担的财政补贴除外, 若该指引最终保留这条, 则为以 PPP 项目的财政补贴开展资产证券化提供了一条路径 铁路运输服务费作为基础资产 淮北矿业铁路专用线运输服务费收益权资产证券化项目的基础资产为 : 淮北矿业拥有并运营的铁路专用线自专项计划成立之次日起五年内产生的铁路运输服务费 铁路专用线运输服务提供流程中涉及铁路运输服务合同或协议 专用货票 铁路运输业专用发票, 上述三项原始凭证构成了铁路专用线运输服务费收费的依据, 既进一步界定了基础资产范围, 也界定了客户支付运输服务费的金额 本次项目的基础资产从性质上属于基于合同的未来应收款 页码 12

13 基础资产创新亮点 ( 续 ) 信托受益权作为基础资产 海印股份信托受益权资产证券化项目的基础资产为 : 浦发银行广州分行享有的自基准日起至 2019 年 2 月 28 日止的海印资金信托的信托受益权 本次项目是首次以信托受益权作为基础资产发行企业资产证券化产品, 已发布的 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 提出信托受益权可以作为基础资产, 为下一步非标转标和助推信托公司转型提供了有效路径 股权收益权作为基础资产 华泰项目资产支持计划 ( 第一期 ) 项目的基础资产为 : 中信湘雅生殖与遗传专科医院有限公司 58.04% 股权收益权和杭州整形医院有限公司 100% 股权收益权 项目资产支持计划是保监会监管的资产证券化, 已发布的 项目资产支持计划试点业务监管口径 提到符合以下条件的股权收益权可以作为基础资产 : 每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产 其中, 股权资产的信用增级方式包括保证担保 抵押担保和质押担保 页码 13

14 产品结构创新亮点 投资者回售和原始权益人赎回选择权条款 南京公用控股污水处理收费收益权资产证券化项目在期限结构设计中首次引入了投资者回售和赎回选择权条款, 约定如下 :4 年期和 5 年期两档产品的投资者均有权在专项计划成立满 3 年后按面值回售给原始权益人, 若回售金额超过 50%, 则原始权益人有权赎回所有产品 投资者回售和 / 或原始权益人赎回选择权条款在债券产品中经常被运用, 在资产证券化项目中可以用来解决长期限产品销售较难的问题 循环购买结构 + 不同期限产品回拨选择权 远东租赁三期资产证券化项目引入了循环购买结构, 并在资产证券化产品中首次引入了不同期限产品的回拨选择权条款, 即计划管理人有权在优先级资产支持证券 01( 预期期限为 1 年 ) 优先级资产支持证券 02( 预期期限为 3 年 ) 和优先级资产支持证券 03( 预期期限为 5 年 ) 的初始发售规模之间进行全额回拨 循环购买结构解决了证券化产品还本比较零散的问题, 回拨选择权条款有利于原始权益人和计划管理人根据发行时的具体市场环境灵活设计产品期限 页码 14

15 产品结构创新亮点 ( 续 ) 本金超额覆盖增信措施 宝信租赁一期资产证券化项目除了采取优先 / 次级分层 原始权益人差额支付承诺等传统增信措施外, 还引入了本金超额覆盖的增信措施, 即资产池的本金余额超过了优先级产品与次级产品本金规模之和 本金超额覆盖是国外资产证券化产品的常见增信措施之一, 有助于丰富内部增信措施并提高产品设计的灵活性 私募 REITs 的两种模式 : 不保留控制权 保留控制权 中信启航私募 REITs 项目中资产持有人不保留控制权, 而苏宁云商私募 REITs 项目中资产持有人保留控制权 这两种方式由于引入了市场化的结构设计, 可以满足不同市场机构的特定需求, 为 REITs 产品结构的多元化提供了操作基础 页码 15

16 产品结构创新亮点 ( 续 ) 提前终止条款 广州长隆公园门票收益资产证券化项目中设计了 提前终止条款, 约定如下 : 若广州长隆三个主题公园的土地使用权因设置抵押担保且主债务人无法偿还债务而导致抵押的土地使用权被处臵 ( 包括但不限于折价 拍卖或变卖等 ), 从而导致广州长隆三个主题公园或任一主题公园无法继续经营并销售入园凭证时, 专项计划提前终止 提前终止条款 是国外成熟资本市场的常见 投资者保护机制 之一, 广州长隆公园项目的这一设计有助于解决基础资产的附着物存在抵质押的问题, 提供了破产隔离风险的一种缓释措施 页码 16

17 目录 1. 资产证券化新金融思维解析 2 2. 资产证券化市场创新亮点 资产证券化投资与交易分析 16 页码 17

18 资产证券化的投资者结构 信贷资产证券化 信贷资产证券化产品主要是在银行间债券市场发行和交易, 主要投资者群体为 : 商业银行及其理财资金 公募基金 保险公司等, 目前银行互持现象比较多见 由于信贷资产证券化产品目前的流动性较弱, 公募基金参与不是太多 ; 由于保险公司的投资门槛较高, 保险公司目前难以成为主力投资者 商业银行及其理财计划是目前投资者的主力军 企业资产证券化 企业资产证券化产品 ( 资产支持专项计划 ) 目前是在交易所市场发行和交易, 主要投资者群体为 : 商业银行理财资金 券商资管 公募基金 私募基金等 由于企业资产证券化产品目前主要在上交所固定收益平台 / 深交所综合协议平台, 商业银行自有资金难以参与 ; 由于保险公司的投资门槛较高, 保险公司目前难以成为主力投资者 ; 公募基金和私募基金对产品流动性要求较高 商业银行理财计划是目前投资者的主力军 页码 18

19 资产证券化产品定价方法 信贷资产证券化 目前国内信贷资产证券化的定价方法为 : 相同期限 相同评级的银行间中短期票据的收益率 + 流动性溢价, 另外定价时也会参考相近时点发行的可比信贷资产证券化产品的利率 2014 年以来信贷资产证券化产品的流动性溢价不断缩窄, 目前大概为 20-30bp 企业资产证券化 目前国内企业资产证券化的定价方法为 : 相同期限 相同评级的银行间中短期票据的收益率 + 流动性溢价, 另外定价时也会参考相近时点发行的可比企业资产证券化产品的利率 由于企业资产证券化产品不存在 银行互持 现象, 目前发行利率较相同期限 相同评级的信贷资产证券化产品要高一些, 流动性溢价目前大概为 bp 页码 19

20 信贷资产证券化发行利率情况 2012 年试点重启以来信贷资产证券化产品的发行利率走势 页码 20

21 企业资产证券化发行利率情况 从 2014 年以来企业资产证券化产品的发行利率情况来看, 流动性溢价呈现缩窄现象, 主要原因在于投资者对企业资产证券化产品的熟悉度有所提高, 部分投资非标产品的资金转而投资企业资产证券化产品实现非标转标, 促使流动性溢价有所下降 交易所下一步将推出针对资产证券化产品的协议式质押回购交易机制, 具有一定杠杆融资功能后的企业资产证券化产品的流动性溢价会进一步下降 页码 21

22 企业资产证券化发行利率情况 ( 续 ) 以下为最近几单企业资产证券化的发行情况 发行日期原始权益人基础资产类型产品名称发行规模 ( 亿 ) 发行期限 ( 年 ) 债项评级利率 (%) 评级机构 优先 A-1 档 AAA 6.15 大公国际 2014/12/16 宝信国际融资租赁有限公司 租赁债权 优先 A-2 档 AAA 6.20 大公国际 优先 B 档 AAA 7.80 大公国际 次级 无评级 N/A /12/9 中和农信项目管理有限公司 小额贷款 优先级 AAA 6.40 联合信用 次级 无评级 N/A - 优先 A-1 档 AA 联合信用 优先 A-2 档 AA 联合信用 2014/11/6 徐州市新盛建设发展投资有限公司 保障房收购价款 优先 A-3 档 AA 联合信用 优先 A-4 档 AA 联合信用 优先 A-5 档 AA 联合信用 次级 无评级 N/A - 页码 22

23 资产证券化二级市场交易分析 信贷资产证券化 : 二级市场交易活跃度处于较低水平, 但同比有较大提升 信贷资产证券化目前的产品流动性较弱, 主要原因为 : 投资者对该产品的熟悉度不高 产品目前还处于非市场化定价阶段 缺乏做市商机制等 目前产品可以进行协议式质押式回购 据中债登统计,2014 年 1-11 月, 信贷资产证券化产品的现券成交量和质押式回购交易量分别为 亿元和 亿元 ( 去年同期分别为 0 亿元和 1 亿元 ), 二级市场的交易活跃度同比有较大提升 成交量 ( 现券交易 + 质押式回购 ) 占期初和期末平均存量规模的比例为 6.86% 考虑到 2015 年信贷资产证券化的发行规模有望井喷, 随着市场容量的扩大 产品类型的丰富, 产品的流动性有望提升 企业资产证券化 : 二级市场交易活跃度较低, 成交量占存量规模的相对比例与信贷资产证券化差不多 企业资产证券化目前的产品流动性较弱, 交易所即将推出协议式质押式回购交易机制 据 Wind 资讯统计,2014 年 1-11 月, 企业资产证券化产品的成交量为 亿元 成交量占期初和期末平均存量规模的比例为 6.51% 由于企业资产证券化产品的定价比较市场化, 随着市场容量的扩大 协议式质押回购的推出, 产品的流动性有望提升 页码 23

24 资产证券化投资与交易趋势展望 产品类型将更加多元化 MBS 产品 (RMBS 和 CMBS) 和消费贷款证券化产品有望扩容 非金融企业应收账款证券化产品有望扩容 循环购买结构产品将会越来越多 交易机制将不断完善 质押式回购 : 协议式 标准券 做市商机制的推出 跨市场发行 定价方式将逐步市场化 随着产品流动性的提升, 信贷 ABS 的银行互持现象预计会减少 企业 ABS 之前给予的流动性溢价过高, 随着流动性提升及二级交易数据参考体系的建立, 流动性溢价有望合理化 投资者内部评级体系的建立, 不同资质 ABS 产品的定价差异化程度会进一步明显 页码 24

25 资产证券化投资与交易趋势展望 ( 续 ) 资产证券化将成为投资者追捧的产品 资产证券化由于有比较优质的资产作为支持, 信用风险低于一般的信用债 资产证券化目前给予投资者的流动性溢价较高, 票息收入比较有吸引力 资产证券化下一步将推出协议式质押回购机制, 可以为投资者提供杠杆 城投债杠杆融资功能的减弱和供给量的减少 民营产业类债券信用风险爆发的扩大化等因素将会引导投资者更加关注资产证券化产品 资产证券化未来的交易机会将大为增加 随着资产证券化市场规模的扩大 产品层次的多元化, 未来专业投资者或交易机构将会不断挖掘套利机会 资产证券化下一步有望推出做市商机制, 进而可获得买卖价差和做市收益 资产证券化的基础资产规模巨大, 且可利用分散性原理 结构化金融技术等方式降低产品风险, 资产证券化有利于构建 巨大 而 稳定 的资本中介业务 页码 25

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