东吴证券研究所

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龙贝
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1 证券研究报告公司研究化学制药科伦药业 (002422) 仿制药产品相继获批验证公司研发能力, 原料药实现满产拉动业绩增长增持 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 11,435 14,736 17,536 21,878 同比 (%) 33.5% 28.9% 19.0% 24.8% 净利润 ( 百万元 ) 749 1,137 1,489 2,070 同比 (%) 28.0% 51.8% 31.0% 39.0% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 投资要点仿制药产品相继获批, 公司研发能力得以验证 :6 月 4 日, 科伦药业发布公告 : 公司的产品盐酸右美托咪定注射液及唑来膦酸注射液获得药品注册批件, 可生产上市销售 1) 右美托咪定 2018 年一季度该产品销售额同比增长 11% 右美托咪定已经进入 2017 版国家医保目录, 我们预计 2018 年全年有望实现超过 20% 的增长科伦药业的右美托咪定中标价格将低于或等于恩华药业产品的中标价格, 公司可以通过较低的价格抢占市场 2) 随着我国人口老龄化的加剧叠加消费升级带来的影响, 骨质疏松患者用药市场将实现稳定的增长现有唑来膦酸注射液的主要厂商为诺华及正大天晴, 其余生产该产品的厂商超过 10 家我们认为, 科伦药业的中标价格将低于正大天晴, 通过低价抢占市场上述两个产品的获批不光会为公司带来业绩增量, 同时也证实了科伦药业的研发实力随着在研产品的相继获批, 科伦药业未来的业绩得以保障输液企稳, 原料药基本实现满产, 拉动公司业绩增长 : 输液板块随着近年来小厂的出清, 行业集中度提升显著 2017 年输液板块收入达 76 亿元, 同比增长 27% 我们认为, 随着行业的稳定及科伦产品结构的调整, 2018 年全年输液板块收入增速将维持在 10%-15% 2018 年 4 月, 公司川宁的原料药成功实现满产, 随着产能的释放及其他竞争对手受累于环保压力无法实现满产, 我们预计川宁 2018 年有望为公司贡献利润达亿, 为公司的新药研发贡献现金流盈利预测与投资评级 : 我们预计公司 2018 年到 2020 年, 营业收入分别为亿元,175.4 亿元和亿元, 同比增长 28.9% 19.0% 和 24.8%; 归属母公司净利润为 11.4 亿元 14.9 亿元和 20.7 亿元, 同比增长 51.8% 31.0% 和 39.0%; 对应 EPS 为和 1.44 我们认为公司在研产品众多, 未来重磅产品可期公司现在着重推广销售队伍的建设, 新产品上市后可尽快进行推广, 较快盈利我们认为长期公司仍有较好的成长性, 因此我们维持增持评级风险提示 : 生产要素成本上涨风险固定资产折旧增加导致利润下降的风险环保风险汇率风险药品降价风险 [Table_Author] 2018 年 06 月 05 日股价走势市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 14.79/36.07 市净率 ( 倍 ) 3.96 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 证券分析师全铭执业证号 :S quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业证号 :S jiaodzh@dwzq.com.cn 基础数据每股净资产 ( 元 ) 8.42 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 相关研究科伦药业沪深 % 129% 103% 77% 51% 26% 0% -26% 科伦药业 2017 年业绩快报点评 : 输液板块稳定增长, 石四药股权收益贡献利润, 川宁二期产能释放, 公司发展逐步趋稳科伦药业事件点评 : 帕瑞昔布钠获批生产, 科伦首仿重磅产品为公司带来业绩增量科伦药业 2017 年三季报点评 : 现有产品销量稳定, 原料药涨价拉动业绩增长 ; 研发管线丰富长期增长可期 / 6

一事件 : 6 月 4 日, 科伦药业发布公告 : 公司的产品盐酸右美托咪定注射液及唑来膦酸注射液获得药品注册批件, 可生产上市销售二我们的观点 : 仿制药产品相继获批, 公司研发能力得以验证 ; 输液企稳,

右美托咪定市场空间广阔竞争格局良好, 未来放量带来业绩增长可期右美托咪定由芬兰药企 Orion 率先研制并于 1999 年在美国上市, 该产品是唯一可以术中唤醒的镇静药 2009 年恒瑞药业首仿于国内上市

年全年有望超过 2017 年 17% 的增速, 实现超过 20% 的增长目前我国在售的产品主要有恒瑞医药四川国瑞恩华药业和辰欣药业四家 2018 年一季度市占率最高的为恒瑞医药, 达 83%, 恩华药业位列第二, 为

2 一事件 : 6 月 4 日, 科伦药业发布公告 : 公司的产品盐酸右美托咪定注射液及唑来膦酸注射液获得药品注册批件, 可生产上市销售二我们的观点 : 仿制药产品相继获批, 公司研发能力得以验证 ; 输液企稳, 原料药基本实现满产, 拉动公司业绩增长 1. 右美托咪定市场空间广阔竞争格局良好, 未来放量带来业绩增长可期右美托咪定由芬兰药企 Orion 率先研制并于 1999 年在美国上市, 该产品是唯一可以术中唤醒的镇静药 2009 年恒瑞药业首仿于国内上市该产品自从在我国上市以来一直维持较好的增速, 从重点城市样本医院的数据分析,2018 年一季度该产品销售额同比增长 11% 右美托咪定已经进入 2017 版国家医保目录, 预计其整体市场增速将加快, 我们预计 2018 年全年有望超过 2017 年 17% 的增速, 实现超过 20% 的增长目前我国在售的产品主要有恒瑞医药四川国瑞恩华药业和辰欣药业四家 2018 年一季度市占率最高的为恒瑞医药, 达 83%, 恩华药业位列第二, 为 10% 图 1: 右美托咪定历年销售额及增速 ( 亿元 ) 图 2: 右美托咪定市场占比情况数据来源 :PDB 数据来源 :PDB 从现有产品的中标价格可以看出, 由于恒瑞药业的产品为首仿, 因此有一定的定价优势, 中标价格相对较高我们认为, 科伦药业的右美托咪定中标价格将低于或等于恩华药业产品的中标价格由于价格相对较低, 公司可以通过较低的价格抢占市场我们认为右美市场空间广阔, 随着中标的完成和产品的逐步放量, 势必会拉动科伦药业的业绩增长 2 / 6

表 1: 现有右美托咪定主要产商产品中标价格区间规格恩华药业中标价恒瑞医药中标价 2ml:200μg 123-170 160-188 1ml:100μg 73-99 74-137 资料来源 : 中标网药智网 2.

3 表 1: 现有右美托咪定主要产商产品中标价格区间规格恩华药业中标价恒瑞医药中标价 2ml:200μg ml:100μg 资料来源 : 中标网药智网 2. 唑来膦酸注射液用药间隔长方便患者, 产品优异放量可期唑来膦酸注射液为第三代双膦酸盐, 原研由诺华开发, 自 2005 年首次在欧洲上市以来, 相继获批用于治疗 Paget s 病和骨质疏松症, 迄今已在欧洲美国日本等国家上市, 具有超过 10 年的临床应用经验与第一代或第二代双膦酸盐相比, 本品具有更强的骨表面结合力和抑制骨吸收作用, 单次小剂量即达到更强和更持久的疗效, 增加骨密度, 降低各个部位初发及再发的骨折风险, 为骨质疏松患者提供全面的骨骼保护 ; 一年一次给药, 使用方便, 患者依从性高 2012 年至 2016 年, 唑来膦酸注射液均实现稳定的增长,2017 年及 2018 年一季度出现小幅度下滑我们认为, 随着我国人口老龄化的加剧叠加消费升级带来的影响, 骨质疏松患者用药市场将实现稳定的增长图 3: 唑来膦酸历年销售额及增速数据来源 :PDB 现有产品主要厂商为诺华及正大天晴,2018Q1 市占率分别为 59% 和 26% 其余生产该产品的厂商超过 10 家我们认为, 科伦药业的中标价格将低于正大天晴, 通过低价抢占市场 3 / 6

4 表 2: 现有唑来膦酸主要产商产品中标价格区间规格正大天晴瑞士诺华山德士 100ml:5mg 资料来源 : 中标网药智网我们认为, 上述两个产品的获批不光会为公司带来业绩增量, 同时也证实了科伦药业的研发实力随着在研产品的相继获批, 科伦药业未来的业绩得以保障 3. 输液板块企稳, 原料药基本实现满产业绩得以释放, 公司短期业绩增长有保障输液板块随着近年来小厂的出清, 行业集中度提升显著 2017 年输液板块收入达 76 亿元, 同比增长 27% 我们认为, 随着行业的稳定及科伦产品结构的调整,2018 年全年输液板块收入增速将维持在 10%-15% 2018 年 4 月, 公司川宁的原料药成功实现满产, 随着产能的释放及其他竞争对手受累于环保压力无法实现满产, 我们预计川宁 2018 年有望为公司贡献利润达亿, 为公司的新药研发贡献现金流三盈利预测与评级 : 我们预计公司 2018 年到 2020 年, 营业收入分别为亿元,175.4 亿元和亿元, 同比增长 28.9% 19.0% 和 24.8%; 归属母公司净利润为 11.4 亿元 14.9 亿元和 20.7 亿元, 同比增长 51.8% 31.0% 和 39.0%; 对应 EPS 为和 1.44 我们认为公司在研产品众多, 未来重磅产品可期公司现在着重推广销售队伍的建设, 新产品上市后可尽快进行推广, 较快盈利我们认为长期公司仍有较好的成长性, 因此我们维持增持评级四风险提示 : 生产要素成本上涨风险固定资产折旧增加导致利润下降的风险环保风险汇率风险药品降价风险 4 / 6

5 科伦药业三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金减 : 营业成本应收账款营业税金及附加存货营业费用其他流动资产管理费用非流动资产财务费用长期股权投资资产减值损失固定资产加 : 投资净收益在建工程其他收益无形资产营业利润其他非流动资产加 : 营业外净收支资产总计利润总额流动负债减 : 所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他流动负债 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他非流动负债重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益 ROIC(%) 5.5% 5.7% 6.8% 7.2% ROE(%) 6.8% 9.4% 11.2% 13.7% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 51.3% 54.4% 55.6% 56.8% 经营活动现金流销售净利率 (%) 6.5% 7.7% 8.5% 9.5% 投资活动现金流资产负债率 (%) 57.2% 64.6% 67.9% 71.2% 筹资活动现金流收入增长率 (%) 33.5% 28.9% 19.0% 24.8% 现金净增加额净利润增长率 (%) 28.0% 51.8% 31.0% 39.0% 折旧和摊销 P/E 资本开支 P/B 营运资本变动 EV/EBITDA 数据来源 : 贝格数据, 5 / 6

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

6 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 6 / 6

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东吴证券研究所证券研究报告公司研究化学制药科伦药业 (002422) 制剂板块产品相继上市, 川宁放量贡献利润, 输液板块效率提升, 公司进入快速增长期增持 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 11,435 15,791 19,111 22,572 同比 (%) 33.5% 38.1% 21.0% 18.1% 归母净利润 ( 百万元 ) 749