公司研究报告

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1 证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日建筑 / 建筑装饰 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 5.93 合理价格区间 ( 元 ): 6.36~6.89 鲍荣富执业证书编号 :S 研究员 baorongfu@htsc.com 黄骥 执业证书编号 :S 研究员 huangji@htsc.com 方晏荷执业证书编号 :S 研究员 fangyanhe@htsc.com 王涛 联系人 wangtao@htsc.com 一年内股价走势图 (%) 15 1 (14) (29) (43) 17/9 17/12 18/3 18/6 成交量 ( 右轴 ) 广田集团沪深 3 ( 万股 ) 4,78 3,531 2,354 1,177 住宅精装龙头, 受益大客户战略 广田集团 (2482) 重视大客户战略, 融资渠道通畅, 受益于精装房比例提升公司大客户战略逐步取得成效,18H1 来自恒大的收入占比降至 34.43% (17FY41.94%) 现金流向好叠加融资渠道顺畅, 合同执行能力更高 18H1 经营性现金净额 1.33 亿, 同比大增 亿 ( 剔除 ABS 对 17H1 的影响 ) 公司 18H1 发行 5 亿元超短融和 6 亿元中票,18H2 有望再发行不超过 16 亿元 ABS 精装房市场规模超 5 亿元, 在政府力推住宅精装修的背景下, 公司作为最大的精装房供应商, 将充分受益 我们预计公司 18-2 年 EPS 为.53/.66/.78 元, 对应目标价为 6.36 元 元, 首次覆盖, 给予 增持 评级 费用率控制较好, 业绩维持高增长, 新签订单大幅提升 218H1 公司营业收入 6.89 亿元,YoY+17.52%, 归属净利润 2.81 亿元, YoY+3.29%, 业绩维持高增长 (17H1 为 31.9%) 净利润增速高于收入增速主要源于费用率的合理管控, 期间总费用率同比下降.33pct, 导致净利率同比提高.21pct 公司新签合同 12.8 亿元,YoY+146.5%, 其中 218Q2 单季度新签合同 8.74 亿元,YoY % 其中, 精装修订单增速高达 188.3%, 我们认为与大客户的拓展有关 内生现金流向好, 融资渠道畅通, 订单获取 执行能力更强 218H1 公司经营活动产生的现金流净额 1.33 亿, 同比增加 亿元 ( 剔除 ABS 发行对 17H1 的影响 ) 公司经营现金流向好, 主要原因有 1) 公司付现比超行业水平下降叠加综合经营占款低位下滑,18H1 收付现敞口为.65%, 同比提高 个 pct(17h1 剔除 ABS 的影响 );2) 加强账期管理和收账回款管理,218H1 公司应收账款周转率为.75, 同比提高 25%, 处于全行业较高水平 218H1, 公司成功发行 5 亿元超短融和 6 亿元中票, 18H2 有望再次发行不超过 16 亿 ABS, 现金流向好叠加融资渠道畅通, 订单获取 执行执行能力更强, 业绩释放基础稳固 资料来源 :Wind 大客户战略叠加住宅精装修行业趋势, 公司有望率先受益 18H1 恒大收入占比降至 34.43%(17FY41.94%), 18H1 前五大客户的营收占比为 4.34%(17FY 51.28%), 大客户战略显著降低了客户集中度, 业绩增长基础更加稳固 公司精装房业务市占率第一, 建筑业发展 十三五 规划指出, 到 2 年新开工精装修成品住宅面积达到 3%, 我国当前平均不足 2%, 我们预计 18-2 年精装房市场空间 516/611/6995 亿, CAGR+17.9%, 市场空间较大 大客户战略叠加住宅精装修行业趋势, 公司作为最大的精装房供应商有望率先受益 建筑装饰龙头, 首次覆盖, 给予 增持 评级公司作为建筑装饰行业龙头, 我们预计 18-2 年 EPS 为.53/.66/.78, 参照可比公司 218 年 PE 均值 13.85X( 截至 218/9/5), 公司作为建筑装饰行业龙头企业, 认可给予 218 年合理 PE 估值区间为 12-13X, 对应目标价 6.36 元 元, 首次覆盖, 给予 增持 评级 风险提示 : 恒大增速大幅下滑 ; 地产调控政策加码 ; 大客户战略不达预期 公司基本资料 总股本 ( 百万股 ) 1,537 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 9,116 总资产 ( 百万元 ) 16,339 每股净资产 ( 元 ) 4.39 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 1,113 12,535 15,287 18,49 21,95 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,1 1,26 +/-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 正文目录 广田集团 : 持续奋进的建筑装饰龙头... 4 二十年深耕主业, 成就行业龙头... 4 行业整合叠加全装修政策推动, 公司或将充分受益... 7 地产集中度加速提升, 行业整合有望提速... 7 政策推动住房全装修, 公司主业受益逻辑显著... 1 内生增长能力有望持续提高, 业绩高增长可期 绑定地产大客户, 公司新签订单大幅增长 现金流向好融资渠道畅通, 订单获取执行能力更强 内生外延持续拓展新布局, 打造多个业务增长极 盈利预测与投资建议 关键假设 投资建议... 2 PE/PB - Bands 风险提示 图表目录 图表 1: 公司发展历程... 4 图表 2: 公司股权结构... 4 图表 3: H1 年公司营业收入构成... 5 图表 4: 年公司毛利构成... 5 图表 5: 营收地区构成... 5 图表 6: H1 营业收入及增速... 6 图表 7: H1 归母净利润及增速... 6 图表 8: 215 年低景气, 行业营收负增长... 6 图表 9: 年商品房销售面积及增速... 7 图表 1: E 建筑装饰行业产值与增速... 7 图表 11: 龙头组 中小组净利率的对比... 8 图表 12: 龙头组 中小组管理费用率对比... 8 图表 13: 龙头房企销售金额市占比... 8 图表 14: 龙头房企销售面积市占比... 8 图表 15: 住宅销售面积累计同比增速... 9 图表 16: 办公楼 商业用房销售面积累计同比增速... 9 图表 17: 公司前五大客户营收占比及恒大集团营收占比... 9 图表 18: 217 年 5 强地产建筑装饰品牌首选率... 9 图表 19: 年建筑装饰企业数量... 9 图表 2: 年建筑装饰行业单位企业产值... 9 图表 21: 各地全装修相关政策... 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 22: 全装修销售市场预测 图表 23: 216 年住宅精装修比例对比 图表 24: 218H1 年恒大集团销售额同比增长 24.6% 图表 25: 218H1 恒大集团销售面积同比增长 17.4% 图表 26: H1 公司对恒大业务额及营收占比 图表 27: H1 客户集中度下降明显 图表 28: 218 年二季度新签订单同比大增 192.5% 图表 29: 在手订单支持高增长 图表 3: 218 年上半年新签订单结构及同比 图表 31: 211H1-218H1CFO 净额与 CFO 净额 / 营业收入 图表 32: 211H1-218H1 收 付现比及收付现敞口 图表 33: 21H1-218H1 四家典型装饰公司付现比 图表 34: 21H1-218H1 四家典型装饰公司收现比 图表 35: 1H1-18H1 四家典型装饰企当期应付账款增加额 / 营业成本 图表 36: 21H1-218H1 四家典型装饰企新增 ( 应收 - 应付 )/ 营业收入 图表 37: 11H1-18H1 四家装饰企业应收账款周转率 图表 38: 11H1-18H1 四家装饰企业 3 年期应收账款的比例 图表 39: H1 公司每年发债金额统计 图表 4: 217H1-218H1 各公司新签订单金额及同比 图表 41: 公司产业链布局大事件 图表 42: 装饰施工业务毛利率预测 图表 43: 17H1-18H1 公司家装新签合同额及占比 图表 44: 17H1-18H1 期家装在手订单及占比 图表 45: 土建业务收入 毛利率预测 图表 46: 建筑设计业务收入 毛利率预测 图表 47: 园林绿化业务收入 毛利率预测 图表 48: 管理费用率 销售费用率 财务费用率预测 图表 49: 广田集团主营业务盈利预测表 ( 亿元 )... 2 图表 5: 建筑装饰企业估值情况 ( 预测值来自 wind 一致预期 )... 2 图表 51: 广田集团广田集团历史 PE-Bands 图表 52: 广田集团广田集团历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 广田集团 : 持续奋进的建筑装饰龙头 二十年深耕主业, 成就行业龙头 广田集团最早可追溯到 1995 年 7 月 14 日成立于深圳市的深圳广田投资发展有限公司, 经过多次增资扩股, 于 21 年 9 月 29 日以深圳市广田装饰集团股份有限公司的新名称登陆资本市场 公司连续八年进入中国建筑装饰行业百强企业前三名, 连续两年入选 财富 中国 5 强企业 图表 1: 公司发展历程 公司拥有 1 家全资子公司以及 6 家非全资子公司, 涵盖建筑施工 设计 互联网家装 金融等相关业务 公司股权结构稳定, 叶远西先生直接 间接持有公司股权达到 52.2%, 为公司实际控制人 图表 2: 公司股权结构 装饰施工一直是公司主要的收入和利润来源 公司主营建筑装饰与施工, 近几年开始涉足土建施工 园林绿化 木制品销售以及工程各金融等业务 其中装饰施工作为公司的核心主业,217FY 营收 亿元 毛利 亿元, 分别占比 82% 和 86%, 主业稳固, 218H1 公司装饰施工业务实现收入 5.84 亿元, 收入占比为 83.49%; 第二大业务为土 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 H1 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 建施工业务,217FY 营收 毛利为 17.9 亿元和.84 亿元, 分别占比 14.28% 和 5.77%, 218H1 公司实现土建施工业务收入 7.49 亿元, 收入占比 12.3% 装饰设计 园林绿化 木制品销售业务规模均较小, 对收入 利润贡献也较小 图表 3: H1 年公司营业收入构成 图表 4: 年公司毛利构成 1% 装饰施工 土建施工 装饰设计 园林绿化 工程金融 木制品销售 1% 装饰施工 土建施工 装饰设计 园林绿化 工程金融 木制品销售 8% 8% 6% 4% 2% 6% 4% % 2% % 华南区收入占比趋势性下滑, 收入地区分布更加均衡化 从营收的分布来看, 公司发家之地华南是公司的第一大市场,217 年华南区营收达到 亿元, 营收占比达到 34.5% 第二大市场为华东市场, 占比为 25.92% 总体来看, 公司的营收全国占比相对均衡, 全国化布局体系稳健 图表 5: 营收地区构成 华南华东华中西南华北西北东北其他 ( 地区 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 营收持续扩增, 业绩稳步提升 年公司分别实现营业收入 8/11/125 亿元, YOY-18%/26%/24%, 收入自 215 年之后触底反弹, 进入稳定增长期 年公司实现归母净利润 2.79/4.3/6.47 亿元,YOY-48.2%/44.39%/6.58%,16 17 年业绩呈逐年递增的态势 218H1 公司营业收入 6.89 亿元, 同比增长 17.52%, 归属净利润 2.81 亿元, 同比增长 3.29%, 公司 17 年年底在手订单 27 亿元, 根据公司过往经验, 上一年在手订单下年综合结转约 6% 左右, 我们认为公司 18 年全年仍能保持较高增速 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 H H1 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 6: H1 营业收入及增速 图表 7: H1 归母净利润及增速 ( 亿元 ) 营业收入 同比增速 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% ( 亿元 ) 归属净利润 同比增速 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 图表 8: 215 年低景气, 行业营收负增长 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 金螳螂江河集团广田集团亚厦股份 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 行业整合叠加全装修政策推动, 公司或将充分受益 地产集中度加速提升, 行业整合有望提速 建筑装饰行业 大行业 小公司 特性突出 建筑装饰行业由于其轻资产 进入壁垒低的特性, 行业内长期存在着大量有资质中小企业和无资质的 游击队, 大行业 小公司 特性显著 其中相较于公装市场, 家装市场的门槛更低, 中小企业更多, 行业离散度更大 中国建筑业协会数据显示,216 年我国共有建筑装饰企业 13.2 万家, 而 游击式 的装修占整个装修容量的 65% 左右, 全国性布局 ( 指最少在三个省份开展业务 ) 的企业不足 5 家 地产红利期带动建筑装饰行业快速发展 过去 2 多年是中国房地产发展的黄金时期, 国家统计局数据显示,217 年我国商品房销售面积达到 亿平方米, 同比增长 7.66%, 而这一数据在 1999 年仅为 1.34 亿,19 年年均复合增长达到了 14.29% 房地产业的快速发展带动建筑装饰行业的持续增长,216 年建筑装饰行业总产值 3.73 万亿, 同比增长 9.71%, 年均复合增长率达到 7.29%, 家装同期的年均复合增长更是达到 8.47% 图表 9: 年商品房销售面积及增速 ( 万亿 ) 18 商品房销售面积 yoy ( 单位 ) 5% 16 4% % 1 2% 8 1% 6 4 % 2-1% % 资料来源 : 国际统计局 华泰证券研究所 图表 1: E 建筑装饰行业产值与增速 ( 万亿 ) 建筑装饰行业产值公装产值家装产值 建筑装饰行业产值增速工装 yoy 家装 yoy E ( 单位 ) 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 中国建筑装饰业协会 华泰证券研究所 在建筑装饰行业持续快速增长的背景下, 公司质地优良与否并不是决定生死存亡的关键因素, 行业高增速造就 大行业 小公司 发展格局 在建筑装饰行业产值持续增长的背景 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 下, 其中的龙头 中小公司均可以较好地生存, 中小企业一般只在地方经营, 得益于其在当地的资源优势和价格优势往往能够在竞争中占据有利地位 这种情况下, 不同企业之间经营能力 管理能力的较大差别得不到体现, 这正是行业内不同公司鱼龙混杂相伴存在的原因 我们选取建筑装饰行业主板和新三板公司的所有公司作为研究对象, 将金螳螂 广田集团 亚夏股份行业前三作为 龙头组, 将主板和新三板其他公司作为 中小组, 可以看到, 龙头组无论是盈利能力, 还是经营管理能力均显著强于中小组 图表 11: 龙头组 中小组净利率的对比 图表 12: 龙头组 中小组管理费用率对比 (%) 8 6 龙头组 中小组 (%) 龙头组 中小组 (2) (4) 6 (6) 4 (8) 2 (1) 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 房地产行业集中度加速提升, 地产行业进入稳定增长期 自 215 年以来, 房地产企业销售面积和销售金额集中度持续提升,216 年以来尤为明显 217 年前 5/1/2 大房企按销售金额的集中度为 16.93%/24.16%/32.46%, 较 216 年分别提高了 8.23/1.44/13.58pct, 而 211 年到 215 年, 集中度的累计提升幅度仅为 2.4/2.53/2.84pct 另一方面, 商品房销售面积同比增速全线下滑, 住宅销售面积累计同比增速自 216 年 3 月的 35.6% 趋势下滑至 218 年 6 月 3.2%, 办公楼销售面积累计同比更是从 217 年 4 月的 49.3% 下滑至 218 年 6 月的 -6.1%, 商品房销售跌至冰点 结合上个月政治局会议对未来房地产市场继续调控不放松的定调, 我们认为房地产市场销售面积必将告别过去两位数的增速 大开发商一方面更加注重产品质量和性价比, 另一方面更倾向于 集采 模式, 从而更加倾向于选择龙头建筑装饰公司,217 年中国房地产协会发布 5 强地产建筑装饰品牌首选率, 公司高居第二, 品牌首选率达到 2%, 与第一名仅相差 1pct, 充分体现了地产商对公司的肯定 地产集中度提升背景下, 公司的优势体现在两个方面 :1) 长期专注主业在业内所形成的较好口碑 ;2) 与大地产商建立起来的长期合作关系, 持续且紧密 自 27 年以来, 公司与恒大保持着密切合作关系, 公司年报数据显示,217 年恒大业务收入占公司的总收入比例达到 41%, 我们估计公司对恒大装饰业务约占恒大装饰业务总量的 3%, 这种深入融合业务模式的优势在地产集中度上升的背景下具有明显的先发优势 图表 13: 龙头房企销售金额市占比 图表 14: 龙头房企销售面积市占比 (%) 35 CR5(%) CR1(%) CR2(%) ( 单位 ) 25 CR5(%) CR1(%) CR2(%) 资料来源 : 克尔瑞 华泰证券研究所 资料来源 : 克尔瑞 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 15: 住宅销售面积累计同比增速 (%) 商品房销售面积 : 累计同比 6 商品房销售面积 : 住宅 : 累计同比 4 2 (2) (4) 图表 16: 办公楼 商业用房销售面积累计同比增速 (%) 商品房销售面积 : 办公楼 : 累计同比 1 商品房销售面积 : 商业营业用房 : 累计同比 (2) (4) 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 : 中国房地产业协会 华泰证券研究所 图表 17: 公司前五大客户营收占比及恒大集团营收占比 图表 18: 217 年 5 强地产建筑装饰品牌首选率 8% 7% 6% 5% 恒大占营收比例 前五大客户营收占比 东易日盛 7% 洪涛装饰 1% 博洛尼 5% 深证建筑装饰 4% 弘高建筑装饰 3% 瑞和建筑装饰 3% 4% 3% 亚夏装饰 13% 金螳螂 21% 2% 1% % H1 全筑建筑装饰 14% 广田装饰 2% 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 : 中国房地产业协会 华泰证券研究所 地产集中度提高有望推动行业加速整合 事实上, 建筑装饰行业企业数量近年来维持下降态势, 中国建筑装饰行业协会数据显示,21 年全行业共有装饰企业 15 万家, 而这一数字到 216 年减少到 13.2 万家, 年均减少 257 家 与此同时, 全行业单位企业产值不断提升,21 年全行业单位企业产值 152 万元,216 年大幅提升至 2773 万元,CRGR 为 8.97% 企业数量持续减少 单位企业产值不断提高, 表明行业集中度提高的过程已经在发生, 在地产集中度加速提升的背景下, 我们认为行业整合有望加速 图表 19: 年建筑装饰企业数量 ( 万家 ) 建筑装饰企业数量 图表 2: 年建筑装饰行业单位企业产值 ( 万元 ) 单位企业产值 3, 2,5 2, 1,5 1, 资料来源 : 中国建筑装饰业协会 华泰证券研究所 资料来源 : 中国建筑装饰业协会 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 政策推动住房全装修, 公司主业受益逻辑显著 从中央到地方, 全装修政策逐渐落地 建筑业发展十三五规划指出, 到 22 年新开工全装修成品住宅面积达到 3%, 在国家政策的积极指导下, 各地方政府纷纷出台了 全装修 相关政策, 提出了全装修的时间表以及相应的目标全装修比率, 其中上海市要求 217 年 1 月 1 日开始, 位于外环线以内城区新建商品房的全装修比率要达到 5%, 奉贤区 金山区 崇明区实施全装修的比例为 3%, 至 22 年应达到 5% 图表 21: 各地全装修相关政策 地区 时间 文件 内容 上海 关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管理的通知 217 年 1 月 1 日起, 凡出让的本市新建商品房建设用地, 全装修住宅面积占新建商品住宅面积 ( 三层及以下的低层住宅除外 ) 的比例为 : 外环线以内的城区应达到 5% 奉贤区 金山区 崇明区实施全装修的比例为 3%, 至 22 年应达到 5% 四川 四川省人民政府关于推进建筑产业现代化发 22 年新建住宅全装修率 5%;225 年新建住宅全装修率 7% 展的指导意见 湖北 关于推进建筑产业现代化发展的意见 对符合建筑产业现代化要求的新建住宅全装修工程, 在办理规划审批时, 其外墙装配式部分建筑面积 ( 不超过规划总建筑面积的 3%) 可不计入成交地块的容积率核算 浙江 关于推进绿色建筑和建筑工业化发展的实施意见 216 年 1 月 1 日起, 全省各市 县中心城区出让或划拨上的新建住宅全部实行全装修和成品交付 ;22 年新建多层和高层住宅基本实现全装修 山东 山东省房地产业转型升级实施方案 新建高层 小高层住宅 218 年全装修覆盖率 1% 辽宁 辽宁省绿色建筑实施行动方案 22 年底, 全省新建住宅中全装修面积比例不低于 5% 北京 关于在本市保障性住房中实施全装修成品交 215 年内全面推行保障性住房项目全装修成品交房 房有关意见的通知 河北 关于推进住宅产业现代化的指导意见 对购买住宅产业现代化项目或全装修住房且属于首套普通商品住房的家庭, 按照差别化住房信贷政策积极给予支持 黑龙江 年全省房地产工作要点 全装修商品房占新建商品房比例提升 1% 安徽 关于推进城乡建设绿色发展的意见 政府投资的新建建筑 217 年达 1% 江苏 关于加快推进建筑产业现代化促进建筑产业 转型升级的意见 225 年一半以上新房以成品房交付 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 我们预计 年全装修市场空间 516/611/6995 亿,CAGR+17.9% 我们按照装修单价 * 一手房销售面积 * 精装房比例来预测精装房市场空间 中国装饰协会统计, 全国住宅装饰装修总产值从 25 年的 59 亿元增至 216 年的 1.66 万亿元 我们认为住宅装饰装修总产值由一手毛坯房和二手房交易的家装需求构成 由家装总产值和一手毛坯房 / 二手房交易面积, 我们推测出 年家装服务的单价 由于人工和材料的涨价, 年装修单价预计每年增加 5% 我们假定一手房销售面积在 年保持不变 ( 维持 亿平米 ), 精装房比例年增长 3pct 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 22: 全装修销售市场预测年份 E 219E 22E 一手房销售面积 ( 亿平方米 ) 精装房比例 (%) 精装房销售面积 ( 亿平方米 ) 家装单价 ( 元 / 平方米 ) 全装修市场空间 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国装饰协会 华泰证券研究所 公司或将充分受益住宅全装修比例提升 智研咨询 216 年数据显示, 当前我国住宅全装修的比例不足 2%, 一线城市住宅全装修也未超过 5%, 这与发达国家 8% 的住宅全装修比例仍有较大的差距 从发达国家的经验来看, 后地产时代, 住宅精装修是大势所趋, 地产精装修之于建筑装饰行业的好处在于, 它将住宅装修的决策权从分散于 C 端低频次的消费者变成 B 端规模化 高频次消费地产商 地产集中度的提升叠加住宅全装修的政策推动, 我们认为建筑装饰行业格局将逐渐优化, 集中度会逐渐上升, 我们预计公司作为住宅全装修的龙头企业, 持续推进大客户战略或将率先受益 图表 23: 216 年住宅精装修比例对比 ( 单位 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 全国平均一线城市发达国家 资料来源 : 智研咨询 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 H H H H1 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 内生增长能力有望持续提高, 业绩高增长可期 绑定地产大客户, 公司新签订单大幅增长 深度绑定恒大集团助公司收入 业绩维持高增长 公司 27 年与恒大集团签订了战略合作伙伴关系, 公司对恒大的业务量一路上涨, 正是因为公司的 大客户 战略驱动公司收入 净利润 1 年增长 1 倍以上 218H1 公司对恒大业务额达到 2.97 亿元, 占公司营业收入 34% 我们认为公司与恒大建立的长达 1 年的合作关系, 是双方相互磨合 业务模式相互配合 业务体量对等多方面相互作用的结果, 是一种相互依存的关系, 且随着公司母公司参与恒大定增, 二者利益更加契合 恒大集团房地产销售收入 销售面积稳定增长奠定公司收入 业绩基础 近年来, 恒大集团地产销售面积和收入维持稳定增长,217 年恒大集团销售额和销售面积分别达到 51 亿元 /53 万平方米, 同比分别增长 34%/15%,218H1 恒大集团销售额和销售面积分别为 342 亿元 /296 万平方米, 同比增长 25%/17% 恒大集团持续稳定的增长保证了公司业绩的持续向上, 深度绑定大客户的受益逻辑显著 图表 24: 218H1 年恒大集团销售额同比增长 24.6% 图表 25: 218H1 恒大集团销售面积同比增长 17.4% ( 亿元 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 销售额 yoy 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ( 万方 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 销售面积 yoy 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 图表 26: H1 公司对恒大业务额及营收占比 图表 27: H1 客户集中度下降明显 对恒大销售 恒大占营收比例 6% 55% 5% 7% 65% 6% 55% 恒大占营收比例 前五大客户营收占比 3 45% 5% 2 1 4% 35% 45% 4% 35% 3% 3% 公司在密切保持和恒大战略合作关系的同时, 积极开发其他地产大客户, 客户集中度加速下降, 大客户战略效果显著 公司坚持 大市场 大客户 大项目 三大原则, 在继续加强和第一大客户恒大集团的战略合作伙伴关系的基础上 (217 年集团公司参与恒大定增, 进行利益捆绑 ),217 年重点开拓了深圳市工务署 招商地产 卓越地产等政府主导和房地产商业务, 执行大客户战略 数据上看,218H1 前五大客户的营收占比为 4.34%, 较 217 年年报大幅下降 1.94pct, 而 年八年时间前五大客户的营收占比累计 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 下降 16.72pct, 客户集中度下降明显提速, 第一大客户恒大集团的营收占比从 21 年的 57.84% 下降至 218H1 的 34.43%, 恒大收入占比明显下滑, 我们认为恒大收入占比的下滑有利于平滑公司收入 业绩的波动, 降低恒大业务波动对公司的影响 前五大客户以及恒大收入占比的明显下滑侧面反映公司大客户开拓战略已进入成果显现期 大客户战略助力, 公司订单持续增长, 业绩高增长基础稳固 217 年公司新签合同 亿元, 同比增长 13%; 截止到 217 年底已签约未完工合同额达到 27.3 亿元, 订单收入比为 2.16 倍, 领先全行业 218 年二季度公司新签订单 8.74 亿元, 同比大增 %, 上半年累计新签合同 12.8 亿元, 同比增长 146.5%, 其中公装新签合同 31.5 亿元, 同比增长 81.3%, 住宅全装修实现收入 亿元, 同比增长 % 截至 218 年二季度, 公司已签约未完工金额为 亿元 218H1 公司营业收入 6.89 亿元, 同比增长 17.52%, 归属净利润 2.81 亿元, 同比增长 3.29%, 随着下半年订单放量 ( 过往公司订单签约高峰期在下半年 ) 以及订单结转高峰的到来,218 年业绩继续高增长有保障 图表 28: 218 年二季度新签订单同比大增 192.5% ( 亿元 ) 新签订单 Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 图表 29: 在手订单支持高增长 ( 亿元 ) 已签约未完工订单 Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 图表 3: 218 年上半年新签订单结构及同比 业务类型 新签订单 ( 亿元 ) 同比 已签约未完工 ( 亿元 ) 已中标未签约 ( 亿元 ) 装饰施工 % 其中 : 公装 % 住宅全装修 % 装饰设计 %.14.3 合计 % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 21H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 现金流向好融资渠道畅通, 订单获取执行能力更强 内生现金流明显改善, 付现比大幅下滑是关键 218H1 公司经营活动产生的现金流净额为 亿元, 同比基本持平, 若剔除 217 年上半年发行 13.8 亿 ABS 对公司经营现金流的影响,218 上半年经营活动现金流同比大增 亿元 公司经营活动现金净流量明显向好, 我们通过拆分收 付现比发现,18H1 收现比为 87.59%, 若剔除 17 年上半年发行 ABS 对收现比的影响 (ABS 回款计入经营活动现金流入 ), 收现比同比下降 1.5pct, 但付现比为 86.94%, 同比大幅下滑 36.21pct, 进而导致 18H1 收付现比敞口达到.65%, 同比大增 25.72pct 付现比的大幅下滑, 与行业付现比的下降一致, 但公司付现比的降幅更大 我们通过比较典型装饰企业亚厦股份 全筑股份 金螳螂三家公司发现, 典型装饰企业在 18H1 收现比均变化不大, 但付现比均出现明显的降幅, 其付现比分别下滑 5.2/5.8/8.4pct, 均远低于广田集团 36.21pct 的降幅 公司总体经营占款维持低位表明公司对上下游客户的议价能力在增强 我们用 当期应付账款增加额 / 营业成本 表示公司对上游客户的占款能力,18H1 典型装饰企业的该指标均出现了明显的上升, 亚厦股份 / 全筑股份 / 金螳螂分别上升 2.7/3.9/13.4pct, 而广田集团则大幅提高 22.7pct 更进一步, 我们用 当期新增 ( 应收账款 - 应付账款 )/ 营业收入 表示公司自身总体的经营占款情况,18H1 四家装饰企业的该指标同样出现了不同程度的下滑, 从绝对值来看, 亚厦股份 全筑股份 金螳螂该指标分别为 7.5/3.3/6.6pct, 而同期的广田集团仅.7pct(17H1 剔除 ABS 的影响为 1.5%), 大幅低于行业可比公司 付现比的下滑以及经营占款的下降表明公司对上下游的综合议价能力在显著提升 图表 31: 211H1-218H1CFO 净额与 CFO 净额 / 营业收入 图表 32: 211H1-218H1 收 付现比及收付现敞口 ( 亿元 ) 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (14) CFO 净额 CFO 净额 / 营业收入 ( 右 ) 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 收现比 收付现比敞口 付现比 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 注 :217H 剔除了 13.8 亿 ABS 的影响 注 :217H 剔除了 13.8 亿 ABS 的影响 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 21H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 21H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 21H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 21H1 211H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 33: 21H1-218H1 四家典型装饰公司付现比 图表 34: 21H1-218H1 四家典型装饰公司收现比 14% 12% 亚厦股份全筑股份 金螳螂广田集团 12% 1% 亚厦股份 全筑股份 金螳螂 广田集团 1% 8% 6% 4% 8% 6% 4% 2% 2% % % 注 : 广田集团 217H 剔除了 13.8 亿 ABS 的影响 图表 35: 1H1-18H1 四家典型装饰企当期应付账款增加额 / 营业成本 图表 36: 21H1-218H1 四家典型装饰企新增 ( 应收 - 应付 )/ 营业收入 4% 3% 2% 亚厦股份 全筑股份 金螳螂 广田集团 4% 35% 3% 25% 亚厦股份 全筑股份 金螳螂 广田集团 1% 2% % -1% 15% 1% 5% -2% % -3% -5% 注 : 广田集团 217H 剔除了 13.8 亿 ABS 的影响 图表 37: 11H1-18H1 四家装饰企业应收账款周转率 应收账款周转加快, 长账龄应收款占比行业领先 尽管公司收现比在收入高基数下略有下滑, 但公司的账期管理和收账回款力度在逐渐增强 从应收账款周转来看,218H1 公司应收账款周转率为.75, 同比去年提高近 25%, 仅低于收入规模体量较小的全筑股份的.93, 处于行业较高水平, 是同期亚厦股份应收账款周转率的近 2 倍 从应收账款账龄来看, 公司 218 年上半年 3 年期应收账款占比为 2.2%, 同比下降.7pct, 为可比四家装饰企业最低水平, 不足同期金螳螂 3 年期应收账款占比的一半 逐渐加快的应收账款周转和 3 年期应收账款比例低位的持续下降表明公司账期管理和收账管理的成果开始显现, 公司现金流持续向好的基础稳固 图表 38: 11H1-18H1 四家装饰企业 3 年期应收账款的比例 ( 次 ) 2. 广田集团亚厦股份 金螳螂全筑股份 (%) 7 亚厦股份 金螳螂 全筑股份 广田集团 H1 212H1 213H1 214H1 215H1 216H1 217H1 218H1 21H1211H1212H1213H1214H1215H1216H1217H1218H1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 ABS 加速经营回款, 后续应收账款 ABS 可作为常态化经营回款工具 公司于 217 年创新性分两期总计发行了 22.8 亿元行业首批 ABS 项目, 大幅提高了经营活动现金流入 我们认为 ABS 发行对公司意义重大 :1) 公司 B 端业务占比较大, 较大的应收账款成为压制公司现金流转的障碍,ABS 有利于盘活存量, 实现现金的快速流转 ;2)ABS 作为一种替代性的融资方式, 在市场信用偏紧的背景下其优势更加突出, 但我们认为 ABS 的发行具备一定的门槛, 基础应收账款的质量是关键, 公司的大客户战略使得公司应收账款的质量普遍较好, 信用评级较高 因此, 我们认为在公司大客户战略的持续推动下, 公司的应收账款质量能够保持较高的水准, 后续应收账款 ABS 可作为一种常态化的经营回款工具 融资渠道畅通叠加应收账款 ABS 保理回款, 订单获取执行能力更强 218 上半年, 在市场整体融资环境偏紧的背景下, 公司成功发行 5 亿元超短融和 6 亿元中票, 充分彰显了公司较强的融资能力和市场对公司主体信用的认可, 公司预计 218 年下半年有望再发行不超过 16 亿元 ABS 同时, 公司 8 月 31 号公告表明公司拟在 1 年内进行不超过 3 亿元的应收账款保理 装饰业务自身具有较强的 垫资 属性, 融资渠道畅通叠加应收账款 ABS 保理回款使得公司现金流充裕, 订单签约的实力更强,218H1 公司新签订单增长率达到 %, 远超同行增速, 彰显公司较强的资金实力和订单获取能力 在手资金充足确保公司在手合同的有效执行, 业绩释放的根基稳固 图表 39: H1 公司每年发债金额统计 ( 亿元 ) 合计发债 ( 亿元 ) H1 图表 4: 217H1-218H1 各公司新签订单金额及同比 单位 : 亿元 217H1 218H1 YOY 广田集团 % 亚厦股份 % 金螳螂 % 宝鹰股份 % 建艺集团 % 东易日盛 % 洪涛股份 % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 内生外延持续拓展新布局, 打造多个业务增长极 围绕装饰平台建设, 持续拓展新布局 212 年公司先后使用超募资金收购成都市华南装饰有限公司 6% 股权 深圳时方特建筑装饰有限公司 51% 股权 完成对深圳市新基点智能技术有限公司 24 万投资 通过并购增强了公司在西南地区的优势, 提升了公司在幕墙 智能化方面的优势 开始迈出公司打造装饰平台的步伐 213 年公司自建软装公司 并购新华丰公司后, 涵盖园林 幕墙 装饰 智能 机电 软装等领域的装饰平台已初具雏形 卡位智能家居, 上线自主互联网家装品牌 过家家 215 年公司完成对广田智能的增资, 组建了智能家居研发 营销 运营团队 9 月广田智能研发的智能家居产品 图灵猫 上线, 是一套基于传感器的智能家居解决方案 公司借助装修入口的优势, 依托图灵猫意在建立起 装饰装修 - 智慧家居产品 - 智慧家庭 - 智慧社区 生态闭环 同年, 公司抓住了互联网家装的机遇推出了自己的互联网家装品牌 过家家, 其融合了公司近二十年的装修经验, 以最现代化的方式进行呈现, 一经推出就赢得了市场的好评 至此, 公司初步完成了在家装领域的布局 投资上海欣荣, 进一步抢占家装市场 216 年公司以 1.53 亿元投资成品装潢企业上海荣欣装潢设计有限公司, 这笔投资也是公司抢占家装市场, 实施家装蓝海大战略的组成部分, 将充分发挥上海荣欣在营销 设计 供应链 施工等方面的优势 同年, 公司引入战略合作伙伴腾讯集团, 加大公司互联网家装品牌 过家家 在家装领域的布局, 家装业务向全国布局迈出了重要一步 未来随着新业务的布局完成, 公司的业务增长极更加多元, 持续增长基础更加稳健 图表 41: 公司产业链布局大事件 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 盈利预测与投资建议 关键假设 公司将公装和住宅精装业务合二为一披露为装饰施工业务, 装饰施工业务收入 业绩占比在 85% 左右, 因此关于装饰施工业务的预测是关键 (1) 装饰施工业务 : 包括公装和住宅精装业务两部分, 施工周期较为稳定, 一般在 9-12 个月 从我们统计到的公司已披露订单结构来看, 住宅精装业务新签合同占比和在手订单占比均呈现上升趋势, 在公司不断推进大客户战略的背景下, 我们认为公司住宅精装的收入占比会不断提升 住宅精装毛利率相较于公装业务毛利率相对更低且更稳定, 但公司并未单独披露公装和定制精装毛利率, 我们选取全筑股份住宅精装业务毛利率作为标准大致刻画公司住宅精装业务毛利率 ( 住宅精装毛利率较稳定, 可类比 ), 根据恒大业务占比推测住宅精装业务占比 (217 年之前住宅精装大客户仅有恒大一家 ), 进而推算公司公装业务毛利率趋势 从过往趋势来看, 住宅精装修 公装毛利率水平开始走平 我们假设公司住宅精装修业务 公装业务毛利率未来三年保持 217 年的水平, 并假设公司住宅精装业务收入占比每年增长 2 个 PCT 基于在手订单, 我们预计装饰施工业务 年收入增速分别为 26%/23%/2%, 基于住宅精装收入占比每年提高 2 个 PCT, 我们预计装饰施工业务 年毛利率分别为 12.22%/12.2%/12.19% 图表 42: 装饰施工业务毛利率预测 E 219E 22E 住宅精装修毛利率 (%) 公装毛利率 (%) 住宅精装业务占比 ( 估计 ) 42% 44% 46% 48% 5% 装饰施工业务毛利率 (%) 注 : 住宅精装毛利率来自全筑股份 ; 公装毛利率由住宅精装和装饰施工业务毛利率倒算 图表 43: 17H1-18H1 公司家装新签合同额及占比 图表 44: 17H1-18H1 期家装在手订单及占比 ( 亿元 ) 家装新签合同额 家装合同占比 ( 右 ) 217H1 217H2 218H1 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 亿元 ) 家装在手订单 家装在手订单占比 217H H1 61% 6% 59% 58% 57% 56% 55% 54% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 (2) 土建施工业务 : 土建业务之前规模较小,216 年收购深圳市泰达投资发展有限公司, 并表导致 217 年收入增长幅度较大, 后续增速将回归正常, 该业务非公司重点发展方向, 我们假设 年公司土建施工收入增速分别为 1%/1%/1%; 土建施工业务过往毛利率维持在 4%-5% 之间, 我们假设 年毛利率维持 217 年水平, 年毛利率分别为 4.67%/4.67%/4.67% 图表 45: 土建业务收入 毛利率预测 E 219E 22E 收入 ( 亿元 ) YOY % 1% 1% 1% 毛利率 4% 4.67% 4.67% 4.67% 4.67% (3) 建筑设计业务 : 公司建筑设计业务历年来规模并不大, 基于中性假设我们估计 年公司收入增速分别为 1%/1%/1%, 对应收入规模为 2.19 亿元 /2.41 亿元 /2.62 亿元 ; 我们认为公司 217 年的毛利率不能代表公司该项业务毛利率水平, 我们取过去三年的平均毛利率水平作为未来三年该业务毛利率的中性假设, 年毛利率分别为 9.46%/9.46%/9.46% 图表 46: 建筑设计业务收入 毛利率预测 E 219E 22E 收入 ( 亿元 ) YOY 39.3% 7% 1% 1% 1% 毛利率 12.4% 12% 4.% 9.46% 9.46% 9.46% (4) 园林绿化业务 : 公司 214 开始布局绿化业务, 公司业绩贡献较小 我们预计 年公司该业务收入增速为 3%/2%/2%, 毛利率分别为 6.%/6.%/6.% 图表 47: 园林绿化业务收入 毛利率预测 E 219E 22E 收入 ( 亿元 ) YOY 2.44% 51% 3% 2% 2% 毛利率 1.33% 6% 5.84% 6.% 6.% 6.% (5) 随着公司收入规模增长, 费用率呈稳中略降趋势 根据过往费用率水平, 我们预计, 年销售费用分别为率分别为 1.91%/1.9%/1.89%, 管理费用率分别为 2.6%/2.59%/2.58%, 财务费用率分别为 1.19%/1.17%/1.13% 图表 48: 管理费用率 销售费用率 财务费用率预测 E 219E 22E 管理费用率 1.73% 2.94% 2.76% 2.6% 2.6% 2.59% 2.58% 销售费用率 1.58% 1.76% 1.84% 1.91% 1.91% 1.9% 1.89% 财务费用率 1.46% 2.% 1.25% 1.1% 1.19% 1.17% 1.13% 资料来源 : 中国装饰协会 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 图表 49: 广田集团主营业务盈利预测表 ( 亿元 ) 215A 216A 217A 218E 219E 22E 装饰施工 销售收入 YOY 17.86% 13.33% 26.% 23.% 2.% 毛利率 17.4% 1.85% 12.25% 12.22% 12.2% 12.19% 土建施工销售收入 YOY % 1.% 1.% 1.% 毛利率 1% 4.67% 4.67% 4.67% 4.67% 装饰设计销售收入 YOY 39.3% 7.4% 1.% 1.% 1.% 毛利率 12.4% 12.48% 4.% 9.46% 9.46% 9.46% 园林绿化销售收入 YOY 2.44% 51.11% 3.% 2.% 2.% 毛利率 1.33% 6.42% 5.84% 6.% 6.% 6.% 总收入 YOY % 26.25% % 25.21% 24.39% 18.55% 综合毛利率 16.53% 1.8% 11.56% 1.98% 11.4% 11.12% 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 投资建议 公司作为装饰龙头, 受制于大盘以及建筑板块的估值压制,218 年以来公司估值 (PE) 连续下挫, 目前公司 PE 估值已经跌入历史最低区间 ; 横向来看, 公司估值 (PE) 低于金螳螂 江河集团 亚夏股份等龙头企业, 远低于中小装饰企业估值 我们预计公司 年 EPS 为.53 元 /.66 元 /.78 元, 参照可比公司 218 年 PE 均值 13.85X( 截至 218/9/5), 公司作为建筑装饰行业龙头企业, 我们认为公司 218 年合理 PE 估值区间为 12-13X, 对应目标价 6.36 元 元, 首次覆盖给予 增持 评级 图表 5: 建筑装饰企业估值情况 ( 预测值来自 wind 一致预期 ) 证券代码 证券简称 最新收盘价 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 217A 218E 219E 217A 218E 219E 281.SZ 金螳螂 SH 江河集团 SZ 亚厦股份 SZ 宝鹰股份 SZ 东易日盛 SZ 洪涛股份 SZ 奇信股份 SH 全筑股份 SH 柯利达 整体平均法 注 : 表中最新收盘价为 收盘价, 公司盈利预测均为 Wind 一致预期 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 PE/PB - Bands 图表 51: 广田集团广田集团历史 PE-Bands ( 元 ) 广田集团 2x 25x 3 35x 45x 55x Sep 15 Mar 16 Sep 16 Mar 17 Sep 17 Mar 18 图表 52: 广田集团广田集团历史 PB-Bands ( 元 ) 广田集团 1.2x 2.x x 3.5x 4.3x Sep 15 Mar 16 Sep 16 Mar 17 Sep 17 Mar 18 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 风险提示 1) 恒大地产销售增速的大幅下滑 : 尽管上半年恒大集团销售金额同比增长 24.6%, 销售面积同比增长 17.4%, 但是不排除未来出现增速下滑, 恒大收入增速明显下滑将对公司收入端形成较大压力 2) 地产调控加码 : 当前房地产库存处于长周期底部, 补库存需求较强, 但是不排除国家进一步采取更为严厉的地产调控, 地产增速的下滑对公司收入影响较大 3) 大客户战略不达预期 : 在地产集中度提升的背景下, 积极开拓地产大客户是公司的主要战略, 也是支撑公司持续增长的关键 尽管我们当前看到了公司大客户战略的积极成果, 相继开拓了深圳市工务署 招商地产 卓越地产等政府主导和房地产商业务, 但是未来行业内关于大客户战略的竞争会更加激烈, 存在大客户战略继续开拓不达预期的可能 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 13,331 12,856 16,841 19,39 21,419 现金 1,555 2,55 4,132 4,133 3,996 应收账款 9,68 7,999 9,767 11,645 13,595 其他应收账款 预付账款 存货 ,218 1,47 1,741 其他流动资产 ,223 1, ,113 非流动资产 2,514 3,8 2,146 2,274 2,263 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 2,5 2,344 1,715 1,747 1,614 资产总计 15,845 15,864 18,987 21,313 23,682 流动负债 8,168 7,46 1,281 11,646 12,889 短期借款 应付账款 4,86 3,234 5,472 6,288 6,984 其他流动负债 3,215 3,465 4,37 4,574 5,129 非流动负债 1,374 1,525 1,91 1,188 1,295 长期借款 其他非流动负债 1,374 1,521 1,84 1,179 1,282 负债合计 9,542 8,986 11,372 12,834 14,184 少数股东权益 股本 1,55 1,537 1,537 1,537 1,537 资本公积 2,342 2,317 2,313 2,313 2,313 留存公积 2,251 2,821 3,551 4,4 5,43 归属母公司股东权益 6,15 6,673 7,42 8,25 9,254 负债和股东权益 15,845 15,864 18,987 21,313 23,682 现金流量表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 ,51 1,243 (26.53) (11.48) 净利润 ,27 1,221 折旧摊销 财务费用 (7.39) (112.3) (19.9) 投资损失 (78.88) (183.6) (148.33) (159.91) (156.5) 营运资金变动 (359.67) (1,188) (1,48) 其他经营现金 (36.14) 投资活动现金 (586.96) (421.12) 1, (22.6) 资本支出 长期投资 (335.6) 其他投资现金 (4.9) 筹资活动现金 (447.24) (621.11) (231.84) (13.31) 短期借款 (16.2) (7.88) 长期借款 普通股增加 (13.9)... 资本公积增加 (977.49) (25.3) (3.55).. 其他筹资现金 (644.) (48.97) (242.42) 21.8 (8.39) 现金净增加额 (818.6) ,77.52 (136.85) 利润表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 1,113 12,535 15,287 18,49 21,95 营业成本 9,2 11,86 13,68 16,449 19,469 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 (7.39) (112.3) (19.9) 资产减值损失 公允价值变动收益..... 投资净收益 营业利润 ,221 1,447 营业外收入 营业外支出 利润总额 ,213 1,444 所得税 净利润 ,27 1,221 少数股东损益 (2.28) 归属母公司净利润 ,1 1,26 EBITDA ,166 1,41 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率 会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) (.17) (.7) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 公司研究 / 首次覆盖 218 年 9 月 6 日 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 2% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23