追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介入 C o m p a n y C h i n a R e s e a r c h D e p t.... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 ( 以 E 218E 219E 6.25 元发行价测算 )

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遛寿
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1 C h i n a R e s e a r c h D e p t. 218 年 2 月 28 日廖晨凯 C69@capital.com.tw 公司基本资讯产业别金融租赁上证综指 (218/2/27) 拟发行股数 ( 百万 ) 万股主要股东江苏交通控股有限公司 ( 直接及间接持股 49.69%) 每股净值 ( 元 / 股,3Q217) 2.59 产品组合利息净收入 74.9% 手续费及佣金净收入 25.8% 其他.83% 发起人 (IPO 前 ) 江苏交通控股有限公司 27.27% 南京银行股份有限公司 26.86% 江苏扬子大桥股份有限公司 12.45% 江苏广靖锡澄高速公路有限公司 9.97% 国际金融公司 (IFC) 8.52% 青岛融诚投资有限公司 ( 现更名为堆龙荣诚 ) 8.27% 法巴租赁 (BPLG) 6.5% 苏州物资控股 ( 集团 ) 有限责任公司.16% 江苏租赁 (691.SH) 专注中小企业, 冉冉升起的租赁之星结论与建议 : 新股报告江苏租赁正处于快速发展期, 各项指标 ( 净利润 ROE ROA 总资产净资产 ) 均处于行业前列, 且处于不断提升之中从业务投向来看, 基本上集中在医疗卫生及水利等周期性较弱的行业, 从业务所在区域来看, 公司在江苏地区租赁业务收入占 16.67%, 地区分布整体较为均匀公司主要聚焦于中小型客户 ( 占比 85.81%), 溢价能力强展望未来, 长期来看, 目前我国融资租赁规模位列全球前十, 不过从租赁渗透率指标来看, 最低, 仅 4%, 而西方发达国家渗透率普遍在 15% 以上, 存在不小的差距, 中国融资租赁市场未来依旧有较大的发展空间, 相信江苏租赁也将受益, 而从中短期来看, 江苏租赁专注于中小企业, 高 ROE 有望持续, 且此次 IPO 后公司实力有望进一步提升, 幷获得更多市场份额, 投资者应积极关注此标的世界租赁市场稳健成长, 中国依旧为洼地 : 从全球来看, 融资租赁成交额从 1993 年的 396 亿美元成长至 215 年的 153 亿美元,22 年 CAGR 录得 5.5%, 整体保持稳健增长 ; 中国方面,27 年随着商业银行进入融资租赁业, 我国融资租赁业进入了高速发展阶段 :217 年融资租赁合同余额 6.6 万亿, 为 28 年的 39 倍,28 年至 217 年 9 年 CAGR 录得 31% 不过目前中国租赁渗透率依旧非常低, 仅为 4%, 而西方发达国家渗透率普遍在 15% 以上, 依旧处于融资租赁市场洼地专注中小企业, 盈利能力高于同业 : 公司业务主要聚焦于中小型客户, 幷逐步延伸至微型及个人客户, 为其提供融资租赁服务 ( 目前中小企业及个人占比有九成以上 ), 相对中小型客户, 公司溢价能力更强, 从而获得更好的盈利水平源于公司精耕中小企业, 在议价方面具有优势, 公司盈利能力高于同业 ( 横向来看,216 年江苏租赁 ROE 达到了 16.45%, 远高于行业平均 12.38% 的水平纵向来看, 近几年江苏租赁 ROE 基本保持在 16% 左右的水平, 盈利能力整体平稳 ) 资产质量优秀, 幷计提充足拨备 : 公司资产质量方面表现优秀, 不良率始终低于 1%, 另外, 受 217 年以来资产价格上涨及宏观经济回升, 需求向好等因素影响, 公司资产质量进一步改善,3Q217 不良率录得.92%, 较年初下降 4BP 拨备方面, 近几年来拨备覆盖率一直处于 26% 以上, 远高于银监会 15% 的要求, 进入 217 年以来, 受益于资产质量的改善及公司本身的谨慎经营, 拨备覆盖率进一步提升, 截止 3Q217, 江苏租赁拨备覆盖率录得 328% 盈利预测与投资建议 : 展望未来, 我国租赁渗透率指标来看目前仅 4%, 相对于西方发达国家 15% 渗透率来看, 有不小的发展空间, 作为中国金融租赁领跑者江苏租赁, 也将受益, 另外, 公司经营特色为专注于中小企业, 溢价能力强, 高 ROE 有望持续, 且此次 IPO 后公司实力有望进一步提升, 幷获得更多市场份额我们预测公司年实现净利 1 亿 13 亿 17 亿, 目前发行价 (6.25 元 / 股 ) 对应 PE 分别为 14.18X 14.35X 1.95X,PB 为 2.38X 1.69X 1.47X, 估值相对于港股同行业上市公司略高 ( 如远东宏信目前 PE8.9X PB1.2X, 国银租赁目前 PE11X, PB.8X), 不过由于租赁行业在 A 股的稀缺性, 预计公司依旧将受资金

追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介入 C o m p a n y C h i n a R e s e a r c h D e p t.... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 ( 以 215 216 217E 218E 219E 6.

2 追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介入 C o m p a n y C h i n a R e s e a r c h D e p t.... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 ( 以 E 218E 219E 6.25 元发行价测算 ) 纯利 (Net profit) RMB 百万元 ,34 1,31 1,75 同比增减 % 2.86% 12.51% 25.5% 25.8% 31.9% 每股盈余 (EPS) RMB 元同比增减 % 19.23% 12.9% -1.17% 31.9% 市盈率 (P/E) X 股利 (DPS) RMB 元股息率 (Yield) %.64% 1.28% 1.6% 2.8% 2.72% 全球融资租赁市场稳健增长, 中国目前依旧为租赁市场洼地从全球来看,1952 年, 第一家融资租赁公司在美国成立, 从此拉开了现代融资租赁发展序幕根据世界租赁年报的统计数据, 世界融资租赁成交额从 1993 年的 396 亿美元成长至 215 年的 153 亿美元,22 年 CAGR 录得 5.5%, 整体保持稳健增长从融资租赁全球市场分布来看, 北美洲欧洲和亚洲三大洲构成了世界融资租赁市场的主体, 三个区域全球市场份额占比超过 9% 根据世界租赁年报的数据, 215 年, 北美洲全球市场份额占比最高, 达到 4.6%, 欧洲第二, 为 32.1%, 亚洲第三, 占比 22.2%, 三个区域合计占比达到 94.9% 图 1: 全球历年租赁成交额及增长 ( 十亿美元,%) 图 2 融资租赁市场竞争分布 ( 十亿美元, 数据为 215 年 ) 资料来源 : 招股书, 世界租赁年报, 群益金鼎证券资料来源 : 招股书, 世界租赁年报, 群益金鼎证券从中国融资租赁市场来看,27 年 3 月修订的金融租赁公司管理办法允许合格金融机构参股或设立金融租赁公司随后, 国内主要的商业银行先后设立或参股金融租赁公司随着商业银行进入融资租赁业, 我国融资租赁业进入了高速发展阶段以融资租赁合同余额来测算,217 年合同余额达 6.6 万亿, 为 28 年的 39 倍,9 年 CAGR 录得 31% 与之相对应的, 融资租赁公司也如雨后春笋一般快速增长, 从 28 年的 17 家成长至 217 年的 99 家, 增长了近 84 倍图 3: 中国历年融资租余额及增长 ( 亿元,%) 图 4 融资租赁公司数目快速增长 ( 家 )

3 期末合同余额 : 融资租赁 YOY % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 融资租赁公司总数资料来源 : 招股书, 中国租赁联盟, 群益金鼎证券资料来源 : 招股书, 中国租赁联盟, 群益金鼎证券不过以租赁渗透率指标来看, 中国目前依旧处于租赁市场洼地, 以世界租赁年报统计的 215 年当年新增融资租赁交易额看, 全球前十大融资租赁国家中, 中国租赁渗透率最低, 仅 4%, 而西方发达国家渗透率普遍在 15% 以上, 存在不小的差距, 中国融资租赁市场未来依旧有较大的发展空间图 5 全球前十大融资租赁国家中中国租赁渗透率最低 (%) 4 融资租赁金额租赁渗透率 45% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 招股书, 世界租赁年报, 群益金鼎证券注 : 租赁渗透率 = 融资租赁交易额 / 固定资产投资额冉冉升起的租赁之星从在行业中的定位来看, 公司目前正处于快速发展期, 各项指标均处于行业前列, 且处于不断提升之中, 整体处于行业的中上水平以金融租赁专业委员会公布的数据来看, 截止 3Q217, 江苏租赁总资产在行业中排名第 13(214 年排名第 16), 净资产在行业中排名第 9(214 年排名 15), 净利润 ROA ROE 分列行业第名 (214 年分别排名名 ) 3

4 ( 截止 3Q217, 金融租赁公司共有 55 家, 金融租赁行业为融资租赁行业的子行业, 监管机构为银监会, 融资渠道较一般融资租赁公司更广泛 ) 图 Q217 公司总资产净资产及增长情况 ( 百万元,%) 图 Q217 公司营收净利及增长情况 ( 百万元,%) 总资产净资产总资产 YOY 净资产 YOY 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 营收净利润营收 YOY 净利 YOY 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Choice, 招股书, 群益金鼎证券资料来源 :Choice, 招股书, 群益金鼎证券图 8:214-3Q217 公司盈利能力指标 ( 百万元,%) 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% ROA( 左轴 ) ROE( 右轴 ) 17.5% 17.% 16.5% 16.% 15.5% 15.% 14.5% 1.5% 14.% 从公司的股权结构来看, 公司控股股东为江苏省国资委, 通过江苏交通控股有限公司共持有公司 49.69% 的股份, 第二大股东为南京银行, 持股 26.86%, 另外, 国际金融公司堆龙荣诚法巴租赁苏州物贸分别持有公司 8.52% 8.27% 6.5%.16% 的股份图 9: 江苏租赁股权结构图 4

5 收入端 : 专注中小型客户, 定价有优势在江苏租赁的主营业务收入中, 租赁利息收入贡献了公司八成, 剩下的基本上为一些租赁手续费收入从租赁业务的投向来看, 基本上集中在医疗卫生及水利等周期性较弱的行业, 另外从租赁业务所分布的地区来看, 公司这几年以江苏为中心, 幷慢慢向其他地区发散, 截止 3Q217, 公司在江苏地区租赁业务收入仅占 16.67%, 业务地区分布整体较为均匀图 1 租赁利息收入为公司业务主要收入 ( 百万元 ) 图 11 3Q217 公司租赁业务行业分布 (%) 35 租赁利息手续费其他卫生水利公共管理教育电力燃气交通仓储邮政制造其他图 Q217 公司租赁业务地区分布 ( 百万元,%) 5

6 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 江苏湖南四川安徽河南山东云南贵州湖北辽宁江西重庆内蒙古其他从江苏租赁的客户结构上来看, 其主要聚焦于中小型客户, 幷逐步延伸至微型及个人客户, 为其提供融资租赁服务截止 3Q217, 公司中小型客户占比为 85.81%, 若加上微型及个人客户, 占比有九成以上我们认为公司专注中小型客户, 有利于提升公司的溢价能力, 从而获得更好的盈利水平图 13: 公司客户目标多数为中小型企业 (%) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 大型中型小型微型个人注 : 租赁收益率 = 租息及手续费收入 / 应收融资租赁款日均余额从租赁收益率来看, 近几年公司基本维持在 8% 左右, 未来随着市场利率的高位运行, 在资产重定价的背景下, 我们预计租赁收益率有进一步提升的可能图 14:214-3Q217 公司租赁业务收益率 (%) 6

7 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 租赁收益率成本端 : 多为同业拆借, 市场化程度高作为金融租赁公司, 相较于一般的融资租赁公司, 江苏租赁资金来源更加多元化, 可通过一些市场化的渠道获得资金资金来源方面, 近几年来, 公司逐渐加大了金融债券融资方式, 截止 3Q217, 金融债券占比为 14.5%, 不过同业拆借依旧为其主要融资方式, 占比六成以上图 Q217 融资方式分布 ( 百万元 ) 14 拆入资金借款债券卖出回购其他融资利率方面, 由于公司更多的是依靠市场化的拆借来获得资金, 其资金成本和市场流动性息息相关,215 年以来, 随着央行降息降准政策的实施, 公司融资利率整体下行, 不过 17 年以来, 随着金融去杠杆政策实施, 流动性趋紧, 江苏租赁融资成本有所回升不过目前利率处于高位已经基本反映在成本端, 未来融资利率进一步提升的可能性应该不大图 16:214-3Q217 公司融资利率 (%) 7

8 6.% 融资利率 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资产质量优秀, 拨备计提充足公司资产质量方面表现优秀, 不良率始终低于 1%, 另外, 受 217 年以来资产价格上涨及宏观经济回升, 需求向好等因素影响, 公司资产质量进一步改善, 3Q217 不良率录得.92%, 较年初下降 4BP 图 Q217 公司资产状况 ( 百万元,%) 不良余额不良率 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2%.% 公司拨备计提充足, 近几年来拨备覆盖率一直处于 26% 以上, 远高于银监会 15% 的要求, 进入 217 年以来, 受益于资产质量的改善及公司本身的谨慎经营, 拨备覆盖率进一步提升, 截止 3Q217, 江苏租赁拨备覆盖率录得 328% 图 18:214-3Q217 公司拨备覆盖率 (%) 8

9 33% 拨备覆盖率 32% 31% 3% 29% 28% 27% 26% 盈利能力领先行业, 资本充足率高于监管要求源于公司精耕中小企业, 在议价方面具有优势, 公司盈利能力高于同业横向来看,216 年江苏租赁 ROE 达到了 16.45%, 远高于行业平均 12.38% 的水平纵向来看, 近几年江苏租赁 ROE 基本保持在 16% 左右的水平, 盈利能力整体平稳图 19 公司盈利水平好于行业 (%) 图 2 近几年公司盈利能力整体平稳 (%) 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % ROE 从公司的资本充足率来看, 尽管近几年来从整体有所下滑, 不过依旧高于监管要求 ( 银监会 :216 年末和 217 年末, 资本充足率不低 9.7% 1.1%, 一级资本充足率不低于 7.7% 8.1%, 核心一级资本充足率不低于 6.7% 7.1%), 此次 IPO 之后, 公司资本充足率将整体提升图 21:214-3Q217 公司资本充足率 (%) 9

10 16.% 核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 结与与投资建议展望未来, 我国租赁渗透率指标来看目前仅 4%, 相对于西方发达国家 15% 渗透率来看, 有不小的发展空间, 作为中国金融租赁领跑者江苏租赁, 也将受益, 另外, 公司经营特色为专注于中小企业, 溢价能力强, 高 ROE 有望持续, 且此次 IPO 后公司实力有望进一步提升, 幷获得更多市场份额我们预测公司年实现净利 1 亿 13 亿 17 亿, 目前发行价对应 PE 分别为 14.18X 14.35X 1.95X,PB 为 2.38X 1.69X 1.47X, 估值相对于港股同行业上市公司略高 ( 如远东宏信目前 PE8.9X PB1.2X, 国银租赁目前 PE11.X,PB.8X), 不过由于租赁行业在 A 股的稀缺性, 预计公司依旧将受资金追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介入预期报酬 (Expected Return;ER) 为准, 说明如下 : 强力买入 Strong Buy (ER 3%); 买入 Buy (3% > ER 1%) 中性 Neutral (1% > ER > -1%) 卖出 Sell (-3% <ER -1%); 强力卖出 Strong Sell (ER -3%) 1

11 附一 : 合幷损益表百万元 E 218E 219E 营业收入净额 1,325 1,86 1,997 2,521 3,282 净利息收入 953 1,399 1,546 1,957 2,548 手续费及佣金净收入营业支出业务及管理费资产减值准备营业利润 887 1,97 1,42 1,82 2,359 利润总额 977 1,99 1,419 1,81 2,356 所得税净利润 ,34 1,31 1,75 附二 : 合幷资产负债表百万元 E 218E 219E 银行存款 , 应收融资租赁款 31,36 4,192 46,824 58,53 7,236 应收利息固定资产资产总计 32,765 41,785 49,37 61,996 72,821 借款 2,6 2,195 3,951 3,753 3,941 拆入资金 16,222 22,627 26,21 29,924 34,413 卖出回购金融资产款 3, 3, 3, 3, 3, 应交税费应付利息应付债券 2,8 3,541 3,434 3,53 3,573 长期应付款 3,336 3,744 3,669 3,743 3,817 负债合计 28,14 36,396 43,18 5,868 6,24 股本 2,347 2,347 2,347 2,987 2,987 股东权益合计 4,66 5,39 6,198 11,128 12,797 附三 : 合幷现金流量表百万元 E 218E 219E 经营活动产生的现金流量净额 633-1, 投资活动产生的现金流量净额 ,54-2,69 筹资活动产生的现金流量净额 , , 现金及现金等价物净增加额 ,3-2,2 1 此份报告由群益证券 ( 香港 ) 有限公司编写, 群益证券 ( 香港 ) 有限公司的投资和由群证益券 ( 香港 ) 有限公司提供的投资服务. 不是. 个人客户而设此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途群益证券 ( 香港 ) 有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠, 但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券 ( 香港 ) 有限公司. 不对此报告之准确性及完整性作任何保证, 或代表或作出任何书面保证, 而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务群益证券 ( 香港 ) 有限公司, 及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更群益证券 ( 香港 ) 持意见或立场, 或会买入, 沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口, 此份报告. 不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券 11

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 190 288 360 444 533 同比增减 % - 51.47% 25

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 2016 年 02 月 29 日胡嘉铭 james@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) RMB 43.60 公司基本资讯产业别传媒 A 股价 (2016/2/29) 32.13 深证成指 (2016/2/29) 9097.36 股价 12 个月高 / 低 43.62/21.03

追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介 入 C o m p a n y C h i n a R e s e a r c h D e p t.... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 ( 以 E 218E 219E 6.25 元发行价测算 )

追捧上冲, 建议投资者积极关注, 在公司估值较为合理的时刻择机介入 C o m p a n y C h i n a R e s e a r c h D e p t.... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 ( 以 E 218E 219E 6.25 元发行价测算 )