2005年01月12日

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隐步
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1 何敏亮中顺洁柔 ( SZ) C h i n a R e s e a r c h D e p t. Buy 买入目标价 ( 元 ) 23.3 公司基本资讯产业别轻工制造 A 股价 (2016/11/25) 深证成指 (2016/11/25) 股价 12 个月高 / 低 21.42/7.95 总发行股数 ( 百万 ) A 股数 ( 百万 ) A 市值 ( 亿元 ) 主要股东广东中顺纸业集团有限公司 (29.14%) 每股净值 ( 元 ) 5.18 股价 / 账面净值 3.79 一个月三个月一年股价涨跌 (%) 近期评等出刊日期前日收盘评等产品组合非卷纸类 52.88% 卷纸 45.43% 半成品 1.69% 机构投资者占流通 A 股比例一般法人 60.9% 阳光私募 0.7% 股价相对大盘走势需求上升, 产能释放, 渠道拓展, 浆价下跌, 公司 2016 年前三季度业绩同比大增 %, 全年有望大幅增长结论与建议 : 中顺洁柔产能释放带动产量较快增长, 新营销团队发力拓展销售渠道促进销量上升, 浆价下挫低成本效应持续发酵公司发布 2016 年三季报 :1-9 月归母净利润同比增长 %, 幷预告年度业绩同比增长 183%-213% 我们预计公司 2016 年和 2017 年归母净利润分别为 2.73 亿元 (YOY %,EPS 为元 ) 和 3.94 亿元 (YOY+44.20%,EPS 为元 ), 当前 A 股股价对应 2017 年 P/E 为 25 倍, 给予买入的投资建议生活用纸行业复苏中国生活用纸行业经历大规模扩张的时代后, 也曾出现阶段性供大于求, 行业产量和销量的增速一度跌落至 1.9% 和 0.4% 的低点 ; 几大企业也不同程度延后了产能新建随后产业优化消费升级, 且生活用纸属民生必需品, 经济下行影响有限, 行业产销加速增长进入 2016 年, 现代化产能继续增加, 幷且浆价下跌, 企业毛利率上升, 行业步入平稳较快的增长阶段产能释放, 产量增长近年来人们对生活用纸的数量和品质的要求不断提升, 带动产量增长加快, 同时公司相应扩大产能, 保持产能利用率稳定 2015 年公司产量 29.9 万吨, 截至年底已投产产能 45 万吨, 产能利用率 61.6% 随着云浮四川新建项目相继投产, 公司产能年内估计可达 51 万吨随着市场需求上升产能瓶颈打开, 预计 2016 年公司产量将加速增长约 3 成新团队发力, 渠道拓展市场需求增长, 竞争依旧激烈, 为了加强竞争力抢占市场,2015 年公司组建了全新的营销团队, 重塑营销管理体系确立了直营经销商客营居家外商消通路与电商通路的四驾马车对比近两年同业营收增速放缓, 中顺洁柔收入增长明显加快公司营业收入亿元, 同比增幅达 32.6% 随着市场需求逐步复苏, 渠道逐步完善, 预计公司全年销量和营收将大幅增长浆价下挫, 降本增利自 2015 年四季度开始, 主要原材料阔叶浆的价格持续下挫, 驱动毛利率上升, 公司 2016Q3 毛利率 37%, 创历史新高我们预计公司下半年将继续享受到低成本效应的利好费用方面, 营销加强推涨销售费用, 但总体费用增速低于营收公司前三季度业绩同比大幅增长 % 我们预计伴随着市场需求上升, 同时纸浆低成本效应进一步发酵, 公司今年全年业绩将大幅增长股权激励计划 2016 年上半年, 公司逐步实施了员工股权激励计划限制性股票的授予登记工作, 激励对象主要为公司董事高级管理人员中层管理人员核心技术 ( 业务 ) 骨干我们预计, 在目前行业缓慢复苏的背景下, 激励计划的推出将明显提升员工积极性, 推动公司发展风险提示市场需求下滑, 纸浆价格上涨

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 158.91 115.94 67.50 88.20 272.94 393.57 同比增减 % 97.31% -27.04% -41.78% 30.67% 209.45% 44.

2 C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 F 2017F 纯利 (Net profit) RMB 百万元同比增减 % 97.31% % % 30.67% % 44.20% 每股盈余 (EPS) RMB 元同比增减 % 51.77% % % 8.89% % 44.20% A 股市盈率 (P/E) 倍股利 (DPS) RMB 元股息率 (Yield) % 0.72% 0.00% 0.10% 0.34% 0.00% 0.00% 中国生活用纸行业概况从生活用纸的产量与销量变化情况我们可以看出, 中国生活用纸行业产销规模持续增长曾经大规模扩张的时代后, 由于新投产能大于新增市场容量, 出现阶段性供大于求, 行业产量和销量的增速一度在 2013 年跌落至 1.9% 和 0.4% 的低点 ; 中顺洁柔恒安国际维达国际等行业前几大企业 2013 年起也都不同程度地延后了新建产能的计划而后随着产业优化消费升级, 而且生活用纸属于民生必需品, 经济下行对行业的影响有限, 近两年行业产销增长加速 2015 年, 中国生活用纸产量达 885 万吨, 同比增长 6.6%; 销量 817 万吨, 同比增长 7.6% 进入 2016 年后, 现代化产能继续增加, 并且受益于纸浆价格持续下跌, 推动企业毛利率上升, 行业逐渐复苏, 步入平稳较快的增长阶段图 1: 中国生活用纸行业产量与销量 ( 单位 : 万吨,%) 图 2: 同行业企业产能比较

3 图 3: 同行业企业毛利率比较中顺洁柔基本情况产能释放, 产量加速增长当 2013 年市场出现供大于求的局面时, 公司产量增速也大幅放缓 ; 且恰逢新建项目达产, 产能利用率也下滑不少而后随着行业复苏, 需求上升, 产量增长加快, 同时公司根据需求扩大产能, 保持产能利用率稳定去年公司产量为 29.9 万吨, 截至 2015 年底投产产能达 45 万吨, 产能利用率 61.6% 目前公司依托下属子公司江门中顺江门洁柔云浮中顺四川中顺浙江中顺湖北中顺和唐山分公司, 全面形成华东华南华西华北和华中的生产布局年, 云浮四川新建项目相继投产, 公司产能年内估计可达 51 万吨, 生产规模位居生活用纸行业前四甲近年来人们生活习惯改变, 消费水平上升, 人均生活用纸消费量提高, 对生活用纸品质的要求也不断提升通过全国性的生产基地布局, 不仅产能得到提升, 还能拉近与客户的距离, 降低运输成本随着市场需求上升产能瓶颈打开, 预计 2016 年公司产量将加速增长约 3 成图 4: 中顺洁柔产量 ( 单位 : 万吨,%) 3

4 图 5: 中顺洁柔产能情况 ( 单位 : 万吨,%) 表 1: 中顺洁柔新增产能情况 (2016 半年报 )( 单位 : 亿元 ) 图 6: 中国人均生活用纸年消费量 ( 单位 : 千克,%) 4

新营销团队发力, 收入快速增长近两年市场需求加快增长, 市场竞争依旧激烈, 为了加强竞争力抢占市场, 2015 年一季度公司组建了全新的营销团队, 重塑营销管理体系在消费者需求升级的大背景下,2015 年公司卷纸和非卷纸两大类产品收入分别增长 13% 和 22%, 推动营收同比增长 17.3% 至 29.

5 新营销团队发力, 收入快速增长近两年市场需求加快增长, 市场竞争依旧激烈, 为了加强竞争力抢占市场, 2015 年一季度公司组建了全新的营销团队, 重塑营销管理体系在消费者需求升级的大背景下,2015 年公司卷纸和非卷纸两大类产品收入分别增长 13% 和 22%, 推动营收同比增长 17.3% 至 29.6 亿元, 增速相对 2014 年明显加快团队成立全国营销总部, 收归营销推广指挥权, 幷且确立了 KA 直营,GT 经销商客营,AFH 居家外商消通路与 EC 电商通路的四架马车, 全方面抢夺市场商机特别是新成立的电商渠道, 抓住当下消费习惯与需求的趋势, 在销售的快速增长与新品推广上取得了不俗的表现目前, 公司销售网络覆盖全国大部分地区, 推进渠道下沉, 采取直销到县分销到镇的策略 ; 同时, 公司与沃尔玛家乐福等大型连锁卖场建立良好的合作关系, 幷逐步将重点卖场转为直营 ; 另外, 公司加大在天猫京东等电商平台的投入, 幷搭建配置相应的物流系统对比同业, 近两年, 恒安国际纸巾业务收入增速持续放缓, 维达国际营收增速基本保持在 20% 上下, 而中顺洁柔收入增长明显加快进入 2016 后, 公司两大类产品销售双双加速增长, 推动公司前三季度累计营业收入亿元, 同比增长 32.58% 随着市场需求继续上升, 配合渠道逐步完善, 预计公司全年销量和营收都将大幅增长图 7: 中顺洁柔营业收入 ( 单位 : 亿元,%) 5

6 图 8: 同行业企业营业收入增速比较图 9: 中顺洁柔营收分类 ( 单位 : 亿元,%) 图 10: 中顺洁柔销量 ( 单位 : 万吨,%) 6

7 纸浆价格处于低位, 降低成本提升利润虽然产能释放带来产量快速增长, 导致总成本也随之增加, 不过自 2015 年四季度开始, 公司产品的主要原材料阔叶浆的价格持续下挫根据 Foex 指数数据,2016 年一季度阔叶浆价格同比下跌 11%, 二季度同比下跌 22%, 三季度同比下跌 25%,10 月浆价仍处于低位公司 2016 前三季度 25.26% 的营业成本增速明显低于营收的增速纸浆成本约占公司生产成本的 50%-70%, 浆价下跌驱动毛利率上升, 由于企业纸浆库存一般在 3-4 个月左右, 因此上半年浆价下行的种子在二三季度开花结果, 年内公司毛利率屡创上市以来新高,2016Q3 毛利率为 37%, 同比增长 4 个百分点随着二三季度纸浆价格继续下跌, 我们预计接下来的四季度公司将继续享受到低成本效应的利好费用方面, 由于公司加大营销投入, 销售费用上升幅度较大,2016 年 1-9 月销售费用同比增长 44%, 销售费率同比增加了 5.6 个百分点 ; 而管理费用率同比上升 1 个百分点, 财务费用率同比下降 1 个百分点公司总体费用前三季度同比增长了 27.62%, 同样低于营收增速销量增长叠加低成本效应, 开源节流驱动公司上半年业绩飞速增长,2016 年前三季度公司归母净利润 1.81 亿元, 同比大增 %, 其中 Q3 净利同比增幅为 270% 我们预计, 随着市场需求攀升, 下半年渠道逐渐完善, 营收继续增长, 同时纸浆低成本效应进一步发酵, 公司今年全年业绩将大幅增长图 11: 国际阔叶浆价格 ( 单位 : 美元 / 吨 ) 7

8 图 12: 中顺洁柔营业成本 ( 单位 : 亿元,%) 图 13: 中顺洁柔毛利率图 14: 中顺洁柔费用率 8

9 图 15: 中顺洁柔销售费用 ( 单位 : 亿元,%) 图 16: 中顺洁柔归母净利润 ( 单位 : 亿元,%) 股权激励计划 2016 年 3 月, 公司顺利完成员工股权激励计划限制性股票的首次授予登记 9

10 工作, 本次计划激励对象 242 人, 包含了公司董事高级管理人员中层管理人员核心技术 ( 业务 ) 骨干, 其中 43 人放弃认购, 实际激励对象 199 人, 合计授予股票万股 ; 同年 5 月, 公司完成限制性股票激励计划的预留部分授予登记, 计划授予对象 68 仍, 有 14 人放弃认购, 实际激励对象 54 人, 合计授予股票万股本次股权激励解锁的业绩考核目标 : 相比 2014 年, 各年营收增长率分别不低于 37% 60% 83%, 净利润增长率不低于 129% %; 授予价格为每股 4.25 元我们预计, 在目前行业缓慢复苏的背景下, 激励计划的推出将明显提升员工积极性, 推动公司发展表 2: 限制性股票分配计划盈利预测行业逐渐复苏进入平稳发展阶段, 产能释放带动产量较快增长 ; 配合新营销团队渠道布局进一步促进销量上升, 股权激励计划的实行提升员工积极性 ; 浆价下挫的低成本效应持续发酵, 四季度利润将进一步提升 2016 年 10 月 26 日, 公司发布三季报同时给出 2016 年度业绩预计 : 公司 2016 年度归母净利润同比增长幅度为 183%-213%, 盈利区间为亿元综合以上分析, 我们预计公司 2016 年和 2017 年归母净利润分别为 2.73 亿元 (YOY %,EPS 为元 ) 和 3.94 亿元 (YOY+44.20%,EPS 为元 ), 当前 A 股股价对应 P/E 分别为 36 倍和 25 倍, 给予买入的投资建议风险提示 1. 生活用纸行业下行, 市场需求下滑 ; 2. 纸浆价格快速上涨, 成本大幅上升 10

11 预期报酬 (Expected Return;ER) 为准, 说明如下 : 强力买入 Strong Buy (ER 30%); 买入 Buy (30% > ER 10%) 中性 Neutral (10% > ER > -10%) 卖出 Sell (-30% <ER -10%); 强力卖出 Strong Sell (ER -30%) 附一 : 合幷损益表百万元 E 2017E 营业额经营成本毛利营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益营业利润税前利润所得税少数股东权益 (0) 净利润附二 : 合幷资产负债表百万元 E 2017E 货币资金存货应收帐款流动资产合计长期投资净额固定资产合计在建工程无形资产及其他资产合计资产总计流动负债合计长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益合计负债和股东权益总计附三 : 合幷现金流量表百万元 E 2017E 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 (620) (924) (465) (120) (96) (77) 筹资活动产生的现金流量净额 (113) (365) (183) (146) 现金及现金等价物净增加额 (317) (55) 65 (17) 1 此份报告由群益证券 ( 香港 ) 有限公司编写, 群益证券 ( 香港 ) 有限公司的投资和由群益证券 ( 香港 ) 有限公司提供的投资服务. 不是. 个人客户而设此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途群益证券 ( 香港 ) 有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠, 但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券 ( 香港 ) 有限公司. 不对此报告之准确性及完整性作任何保证, 或代表或作出任何书面保证, 而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务群益证券 ( 香港 ) 有限公司, 及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更群益证券 ( 香港 ) 持意见或立场, 或会买入, 沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口, 此份报告. 不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券 11

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 190 288 360 444 533 同比增减 % - 51.47% 25

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 2016 年 02 月 29 日胡嘉铭 james@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) RMB 43.60 公司基本资讯产业别传媒 A 股价 (2016/2/29) 32.13 深证成指 (2016/2/29) 9097.36 股价 12 个月高 / 低 43.62/21.03