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植戎
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2 对于线型低密度聚乙烯 (LLDPE) 的生产和经营企业来说, 市场价格的变动是影响其利润的主要因素 LLDPE 作为石油和天然气的下游产品, 其价格除了受石油和天然气等价格影响外, 宏观经济形势农业建筑业汽车制造业等相关行业, 都会对 LLDPE 市场价格产生不同程度的影响如表 1 所示,2002 ~ 2006 年 LLDPE 国内市场价格从 6800 元 / 吨涨到元 / 吨, 年均上涨 15.5%, 波幅近 100%; 进口价格从 6450 元 / 吨涨到 9056 元 / 吨, 年均上涨 8.9% 如表 2 所示,2002 ~ 2006 年 LLDPE 国际市场价格也大幅上扬, 从 541 美元 / 吨涨到 1200 美元 / 吨,4 年间上涨了一倍多, 年均涨幅达 22.0% ~ ~ 价格的剧烈波动, 给 LLDPE 的生产商贸易商和加工商的生产和经营带来了巨大风险,LLDPE 现货企业迫切需要寻找一种工具来规避其生产和经营面临的市场价格风险, 这个工具就是期货市场的套期保值交易

3 期货交易是在现货交易远期交易的基础上发展起来的早期的期货商品主要是农产品, 如玉米大豆等, 它们从生产到销售需经过相当长一段时间, 此间商品价格可能有较大波动, 给生产者和消费者带来价格风险建立期货市场的初衷是出于保值的需要, 规避价格风险正是期货市场的一个基本功能, 而要达到规避价格风险目的, 最有效的手段就是在现货交易的同时通过期货市场进行套期保值交易 (Hedging, 又称对冲 ) 是一种以规避现货价格风险为目的的期货交易行为, 通过在期货市场和现货市场进行反向操作来实现由于期货和现货市场价格走势基本一致, 一个市场盈利, 则另一个市场亏损, 盈亏相抵后使得交易者收益稳定在预期水平根据在期货市场上操作方式不同, 套期保值可分为买入套期保值 (Long Hedging) 和卖出套期保值 (Short Hedging) 是指套期保值者先在期货市场买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等交割日期相同或相近的该商品期货合约, 然后在该套期保值者在现货市场上实际买入该种现货商品时, 在期货市场上卖出原先买入的该商品的期货合约, 从而为其在现货市场上买进现货商品的交易进行保值是指套期保值者先在期货市场卖出与其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等交割日期相同或相近的该商品期货合约, 然后在该套期保值者在现货市场上实际卖出该种现货商品时, 在期货市场上买入原先卖出的该商品的期货合约, 从而为其在现货市场上卖出现货商品的交易进行保值动风险 : LLDPE 生产和流通过程各个环节的参与者都可以利用套期保值操作来规避价格波可以利用 LLDPE 期货规避其产品的价格风险 LLDPE 生产企业从采购原料开始到生产出产品需要经过一段时间, 在这段时间内, 产品价格的变化将给企业带来风险, 企业在原料采购价格和原料进厂后, 可以通过期货市场进行卖出套期保值操作 ( 参见例 3) 可以利用 LLDPE 期货规避现货经营的价格风险如果已经和 LLDPE 生产企业签订采购合同, 可以通过期货市场进行卖出套期保值操作 ( 参见例 4)

4 如果已经和 LLDPE 加工企业签订销售合同, 可以通过期货市场进行买入套期保值操作可以利用 LLDPE 期货来规避其原料的价格风险如果 LLDPE 加工企业的下游产品已经签订了销售合同, 可以通过期货市场进行买入套期保值操作来规避原料价格上涨的风险 ( 参见例 1 和例 2) 由于 LLDPE 期货尚未在国内上市, 暂无企业利用期货市场规避价格风险的实际案例可供参考, 但大连商品交易所的大豆豆粕和玉米期货的成功运行为我们提供了诸多可借鉴的成功案例, 其提供的操作思路和注意事项适用于所有期货品种 2004 年 2 月, 国内豆粕价格受禽流感蔓延的冲击下跌到 2760 元 / 吨附近某饲料厂和某养殖场签订 4 月份饲料供货合同, 需用豆粕 1000 吨由于当时的豆粕价格相对于用进口大豆加工成豆粕的价格来说, 明显偏低, 饲料厂担心后期豆粕价格出现回升, 导致其生产成本增加为了锁定其后期的豆粕采购成本, 饲料厂决定买入大连豆粕 0405 合约进行套期保值 2 月 11 日, 饲料厂以 2720 元 / 吨的价格买入 100 手 (1 手 = 10 吨 ) 豆粕 0405 合约到了 4 月份, 豆粕价格正如饲料企业所预料出现了上涨, 现货价格上涨到 3610 元 / 吨, 而此时 0405 豆粕合约价格也上涨到了 3550 元 / 吨 4 月 5 日, 该饲料厂以 3610 元 / 吨的价格在现货市场买入 1000 吨豆粕, 同时在期货市场以 3570 元 / 吨卖出豆粕 0405 合约从盈亏情况来看, 现货价格的上涨导致饲料厂的原料价格采购成本上升了 85 万元, 每吨比 2 月份上涨了 850 元, 但期货市场每吨盈利 850 元, 买入套期保值操作产生了 85 万元的利润, 从而弥补了现货市场的损失, 豆粕的采购价格被锁定在 2760 元 / 吨

5 该饲料厂最终的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 如下表所示 : - - 此例中, 期货市场的盈利完全弥补了现货市场的亏损, 套期保值获得成功, 避免了原料价格上涨带来的损失在实际操作中, 此例也可能出现另一种情况 : 假如 4 月份豆粕价格没有如饲料厂预料的那样上涨, 反而下跌, 那么饲料企业现货采购成本将降低, 而在期货市场的操作将出现亏损在这种情况下, 也许有人会提出, 在期货市场进行套期保值交易反倒赔了钱, 若不进行期货套期保值而是等到 4 月份直接购买现货岂不更好? 事实上, 这种观点忽略了两个问题 : 第一, 饲料厂基于成本收益核算后, 对 2760 元 / 吨的现货价认可的情况下, 才在期货市场上进行买入套期保值的, 按照这个成本生产出来的产品还是有盈利的 ; 第二, 饲料厂在做决策的时候无法预知后市的涨跌所以说, 进行套期保值操作, 无论后市价格上涨或下跌, 饲料厂都可以提前确定豆粕采购成本, 从而锁定利润稳定生产利用期货市场的另一个好处在于节省仓储成本和资金成本饲料厂如果在 2 月份直接购买现货, 一方面需要为存储豆粕花费人力和物力, 同时还要占用大量资金而通过期货市场买入期货合约则不必考虑仓储问题, 而且只需要占用相当于总货款一小部分的资金作为保证金, 就可以获得对 100% 货物的控制权总之, 无论从规避价格变动风险还是从节省资金和仓储成本的角度来看, 套期保值交易对企业现货经营来说都是经济有效的辅助工具 ; 对于操作熟练的企业来说, 套期保值交易已经成为现货经营中不可或缺的一部分

6 大连某油厂 2006 年 2 月中旬, 与某豆粕经销商以 2340 元 / 吨的价格签订了 2000 吨 4 月中旬交货的豆粕销售合同由于该油厂使用的加工原料是国产大豆, 在豆粕售价已定的情况下, 该厂担心大豆价格后市上涨, 因此对是否需要进行期货套期保值进行了分析分析后认为, 自 2005 年 6 月以来, 大豆价格一路走低, 现货价格跌幅达 200 元 / 吨, 期货价格也大幅走低, 大豆价格一旦反弹上涨, 油厂将增加原料成本, 于是决定在黄大豆 1 号 0605 合约上进行买入套期保值操作该油厂于 2 月 13 日以 2650 元 / 吨的价格买入 250 手 (1 手 = 10 吨 ) 大豆 0605 合约 (1 吨大豆产出约 0.8 吨豆粕 ) 由于禽流感疫情的加剧, 到 4 月初, 大豆 0605 合约价格跌至 2500 元 / 吨左右该企业于 4 月 10 日以 2488 元 / 吨的价格在期货市场上平仓, 并从现货市场上买入现货进行加工结果, 企业在期货市场上每吨亏损 162 元, 一共亏损 40.5 万元 ; 但同时, 到 4 月中旬企业履行豆粕现货销售合同时, 豆粕价格已跌至 2120 元 / 吨, 按合同价格每吨多卖了 220 元, 一共多卖了 44 万元, 现货市场和期货市场盈亏相抵后共盈利 3.5 万元该油厂最终的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 如下表所示 : - - 在产品售价确定的情况下, 企业必须想办法解决原料价格的上涨风险此例中, 企业当初因为担心原料价格上涨而进行买入套期保值, 虽然在期货市场出现了亏损, 但是在现货市场实现了盈利, 企业通过在期货市场套期保值交易锁定了成本, 套期保值获得成功此例中, 企业如果不做套期保值, 豆粕现货价格的下跌将会给企业带来更多的利润, 但是, 如果豆粕现货市场价格反弹, 企业将遭受巨大损失, 甚至会造成企业破产 ; 而进行了套期保值后则可规避此风险, 无论价格走势如何, 企业都可以获

7 得稳定的加工利润套期保值的原理在于利用期货和现货两个市场的盈亏相抵而稳定成本或收益, 无论是用期货市场盈利弥补现货市场亏损来稳定利润, 还是用现货市场盈利弥补期货市场亏损来稳定利润都是成功的套期保值操作大豆的产品除了豆粕还有豆油, 因此此例不算是完整的套期保值操作案例, 如果豆油现货售价未定, 同时结合豆油期货也做相应的套期保值, 效果会更好 2006 年 5 月底, 黑龙江某农场 4 月份播种的玉米长势良好, 种植玉米所需农资已经购买完成, 种植成本基本确定, 该农场根据自身仓储条件贷款还款计划和往年销售节奏制定了今年的销售计划, 准备在 12 月中旬到 1 月中旬之间出售 2000 吨玉米此时, 大连玉米 0701 合约的价格在 1490 元 / 吨左右按照这个价格, 如果该农场在收获后将玉米整理运往大连商品交易所指定交割仓库, 减去期货市场交易交割手续费和运输仓储整理等费用之后, 获得的收入相当于在当地以 1290 元 / 吨的价格出售根据往年的价格来看, 农场认为 1290 元 / 吨的价格是可以接受的于是, 农场就在期货市场上进行了卖出套期保值操作, 为预计在 12 月中旬到 1 月中旬出售的 2000 吨玉米保值, 以 1490 元 / 吨的价格卖出 200 手 (1 手 = 10 吨 ) 玉米 0701 合约到 12 月 13 日, 当地玉米现货价格上涨到 1359 元 / 吨, 期货价格也上涨到 1545 元 / 吨, 此时该农场决定以 1545 元 / 吨的价格在期货市场上进行买入平仓, 然后在当地以 1350 元 / 吨的价格出售现货从盈亏情况来看, 虽然在期货市场上的操作产生了 55 元 / 吨的亏损, 但是期现货市场上的盈亏综合计算后, 相当于最终出售价格为 1295 元 / 吨, 达到了农场在 5 月底预期的以 1290 元 / 吨左右价格出售玉米的设想, 实现了套期保值操作的目的该农场最终的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 如下表所示 :

8 此次操作的最终效果与不进行套期保值操作相比, 虽然少了 55 元 / 吨的收益, 但是获得了稳定的销售收入市场运行趋势是很难预测的, 如果 12 月中旬到 1 月中旬期间现货市场价格下跌了 50 元 / 吨, 通过套期保值操作回避价格风险的效果就会更加明显地体现出来了假设期货市场和现货市场市场价格都下降 50 元 / 吨, 如果进行套期保值操作 ( 如下表所示 ), 最终结果仍将是以 1290 元 / 吨左右出售玉米现货 ; 如果不进行套期保值操作, 最终就只能以 1240 元 / 吨出售玉米现货, 农场就不得不承担由于市场价格下跌带来的每吨 50 元的损失卖出套期保值的目的是锁定未来的销售收益, 避免价格下跌造成的损失, 同时企业也将付出不能享受价格上涨带来更多收益的代价因此, 套期保值效果应该以期货和现货两个市场盈亏相抵后的总体销售收入来衡量, 如果达到预期销售价格, 套期保值操作即获得成功还要特别说明的一点是, 玉米 0701 合约的价格从 1490 元 / 吨上涨到 1545 元 / 吨, 中间经历了一波下跌行情, 最多跌至每吨 1330 多元, 如果农场在那时平仓获利, 当期货价格再次涨至 1500 元 / 吨左右时再次在期货市场卖出 0701 合约 200 手, 等到 12 月 13 日以 1545 元 / 吨的价格再平仓, 总体效益会好于本例所示结果但此种操作并非是完全的套期保值操作, 而是带有一定的投机交易性质, 如果一旦玉米 0701 合约价格跌至 1330 元 / 吨之后没有反弹上涨, 而是继续走低, 企业将有可能遭受损失, 此时就无法完全实现保值目的了 2006 年 11 月 20 日, 某豆粕经销商和江苏某油脂厂以 2300 元 / 吨的价格签订了

9 1000 吨的豆粕现货购买合同, 约定一个月以内提货, 此时豆粕 0701 期货合约价格为 2350 元 / 吨虽然当时豆粕现货最高售价曾一度到达 2320 元 / 吨左右, 但是很快回落到 2280 元 / 吨左右该豆粕经销商担心提货时市场价格下跌, 影响销售利润, 于是在期货市场上以 2350 元 / 吨的价格卖出 100 手 (1 手 =10 吨 ) 豆粕 0701 期货合约来规避风险几天后, 豆粕价格果然下跌, 该豆粕经销商于 12 月初陆续将现货豆粕从油厂提走, 并在现货市场出售豆粕, 平均售价为 2250 元 / 吨, 同时在期货市场上平仓, 平均平仓价格为 2180 元 / 吨结果该豆粕经销商在期货市场上盈利了 17 万元, 在现货市场上亏损了 5 万元, 期货市场盈利在弥补了现货市场亏损后仍有 12 万元的利润该豆粕经销商最终的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 如下表所示 : 此例中, 如果该豆粕经销商不进行卖出套期保值操作, 到提货时, 如果豆粕现货市场价格下跌, 在对油厂不得不高价履约的情况下, 以较低价格卖出现货就会导致经营亏损 ; 但是, 通过期货市场进行套期保值操作则将完全回避现货市场价格下跌的风险此例中, 在期货市场实现的盈利不仅弥补了在现货市场产生的亏损, 还有额外盈利如果此例中 12 月初期货市场价格跌为 2250 元 / 吨, 现货市场价格跌为 2200 元 / 吨, 则在期货市场的盈利和在现货市场的亏损将完全抵消, 这时, 套期保值操作就将只锁定进货成本, 不会存在额外利润

10 套期保值交易之所以能够规避市场价格风险, 在于期货市场价格和现货市场价格走势基本一致, 由于套期保值在两个市场上进行的操作刚好相反, 在一个市场出现盈利, 在另一个市场产生亏损, 盈亏相互抵消, 从而实现回避价格风险的目的但是, 期货市场和现货市场价格走势可能不完全一致, 这种不一致带来的风险就是基差 (basis) 风险基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品期货合约价格之差, 即 : 基差 = 现货价格 - 期货价格例如,2006 年 12 月 11 日大连的玉米现货价格是 1510 元 / 吨, 当日 2007 年 5 月份玉米期货合约的收盘价是 1597 元 / 吨, 则基差是 - 87 元 / 吨基差可以是正数也可以是负数, 这主要取决于现货价格是高于还是低于期货价格在期货市场价格和现货市场价格走势完全一致的情况下, 基差是不变的, 但是, 如果二者走势不完全一致, 基差则会发生变化基差如何影响套期保值效果呢? 我们假设在期货市场建仓时某一特定商品的现货价格是 P 0, 期货价格是 F 0, 基差为 B 0, 则建仓时的基差为 B 0 = P 0 - F 0 ; 假设在期货市场平仓时现货价格是 P 1, 期货价格是 F 1, 基差为 B 1, 则平仓时的基差为 B 1 = P 1 - F 1 对于买入套期保值者, 价格变化带来的总盈亏 = 现货市场盈亏 + 期货市场盈亏 = (P 0 - P 1 )+(F 1 - F 0 )=(P 0 - F 0 )-(P 1 - F 1 )= B 0 - B 1 如果基差不变, 则 B 1 = B 0, 期货和现货盈亏盈亏完全相抵, 套期保值操作将实现预期效果 ; 如果基差变大, 则 B 1 > B 0, 则买入套期保值者的总盈亏为负, 套期保值操作将会存在基差风险 ; 如果基差变小, 则 B 1 < B 0, 则买入套期保值者的总盈亏为正, 套期保值操作的效果将会超出预期, 有额外盈利对于卖出套期保值者来说, 结论恰好相反, 价格变化带来的总盈亏 = 现货市场盈亏 + 期货市场盈亏 =(P 1 - P 0 )+(F 0 - F 1 )=(P 1 - F 1 )-(P 0 - F 0 )= B 1 - B 0 如果基差不变, 则 B 1 = B 0, 期货和现货盈亏完全相抵, 套期保值操作将实现预期效果 ; 如果基差变大, 则 B 1 > B 0, 则卖出套期保值者的总盈亏为正, 套期保值操作的效果超出预期, 有额外盈利 ; 如果基差变小, 则 B 1 < B 0, 则卖出套期保值者的总盈亏为负, 套期保值操作将会存在基差风险基差变化对套期保值操作效果如下表所示 :

11 因此, 对于卖出套期保值者来说, 最希望见到的结果是基差变大, 如例 4 中, 开始时基差为 - 50 元 / 吨, 后来变大为 0 元 / 吨, 因此该企业的卖出套期保值就会有额外盈利 ; 反之, 对于买入套期保值者来说, 最希望见到的结果是基差变小进行套期保值时, 在期货市场上卖出和买入的合约数量必须根据现货经营情况来制定, 原则上应该与现货经营数量相当, 不能超出现货经营数量, 超出部分则变成投机行为, 违背了企业参与期货市场套期保值交易的初衷但是, 由于期货市场价格的变化幅度和现货市场价格的变化幅度不完全相同, 为达到最佳的套期保值效果, 期货套期保值数量一般会小于现货经营数量套期保值操作在避免价格不利变动带来风险的同时, 也放弃了价格有利变动带来的收益如果选择进行套期保值操作, 可能会比不进行套期保值操作获得的收益小, 但进行套期保值的目的是回避价格风险, 保持生产和经营的可持续发展, 而不是获得最高收益基于这个目的从事套期保值交易, 套期保值者得到的理想结果是现货和期货市场的亏损和盈利相抵, 将收益稳定在预期水平在成功的套期保值操作中, 期货交易部分也可能产生亏损如例 2 中, 企业在期货市场产生亏损, 但在现货市场产生额外盈利, 盈亏相抵后, 实现了企业预期的收益, 即为成功的套期保值操作也许有人会问 : 既然套期保值中期货交易部分因为基差的存在可能产生亏损, 那么是不是还不如只做现货交易? 实际上, 企业如果在经营中只进行现货交易, 会因无法对后市价格走势进行准确判断而使企业经营完全暴露在现货价格波动的风险之中, 期货套期保值交易则为现货交易提供了有效的价格保护, 使企业不论后市价格如何变

12 化, 都能实现稳定的预期收益同样是例 2, 如果大豆现货市场价格后期上涨, 同样的套期保值操作结果就会变成在期货市场盈利在现货市场亏损, 企业同样可以规避价格风险 ; 而对于没有进行套期保值操作的企业来说, 则会遭到重大损失当然, 对例 2 中在期货市场的盈亏分析只是一种事后分析, 任何企业当初在决定是否进行套期保值操作时都是无法准确判断后市行情的企业选择套期保值交易就是为了追求稳定收益, 只要最终实现了预期目的, 就是成功的操作也许有人会把某一次套期保值交易的结果与原来没有进行套期保值交易的结果进行对比, 错误地认为, 在期货市场的交易必须赢利才是成功的套期保值操作实际上, 评价套期保值操作成功与否, 应该综合在一段时期内在期货市场和在现货市场操作的整体收益来看是否实现了稳定预期收益的目的, 而不能单纯在一次操作中只关心在期货市场赢利与否有人认为, 卖出套期保值就是在期货市场出售货物, 买入套期保值就是通过期货市场采购现货实际上, 虽然期货市场可以通过实物交割来了结持仓, 但并不是所有的套期保值者都需要通过在期货市场进行实物交割来了结持仓交易者在期货市场进行套期保值, 只是为了锁定预期收益或采购成本, 在结束现货交易的同时在期货市场平仓了结对应的持仓, 就可以达到回避价格风险的目的, 这也正是期货合约与中远期合同的区别之处和期货市场的魅力所在是否选择交割应该综合考虑基差变化交割费用等多种因素, 毕竟期货交割是有成本的, 参与交割还将面临如运输货物质量差异和资金等不确定性因素与此相关的一个问题是, 当期现货市场基差偏离正常值时, 通常是期货市场价格远高于现货市场价格, 投资者买入现货后, 在期货市场卖出并进行实物交割, 获取额外利润, 有人把这种操作归为套期保值严格地讲, 这是一种期现套利行为期现套利使得期货价格和现货价格趋于一致, 促进了期货市场价格发现功能的发挥, 使得期货价格更加合理, 但它与套期保值操作的区别在于, 前者目的在于利用期现价差获取投机利润, 后者在于规避原料或产品的价格风险

第 2 页 1 套期保值介绍 1.1 套期保值涵义套期保值定义 : 企业为了回避现货价格波动所带来的不利影响, 在期货市场买卖与现货数量相当期限相近方向相反的同种商品的行为套期保值的原理 : 利用期货与现货走势的相似性, 在期货和现货市场建立数量相等期限相近方向相反的头寸, 以达到当价格

第 2 页 1 套期保值介绍 1.1 套期保值涵义套期保值定义 : 企业为了回避现货价格波动所带来的不利影响, 在期货市场买卖与现货数量相当期限相近方向相反的同种商品的行为套期保值的原理 : 利用期货与现货走势的相似性, 在期货和现货市场建立数量相等期限相近方向相反的头寸, 以达到当价格第 1 页 2016 年 7 月 5 日研发部 PP 和 L 套期保值方案研究贸易企业 1 套期保值介绍... 2 1.1 套期保值涵义...2 1.2 套期保值的分类...2 1.3 套期保值流程图...3 2 贸易企业面临的风险敞口及应对策略... 3 2.1 定价模式风险...3 2.2 存货贬值的风险...4 2.3 采购环节的风险...4 2.4 销售环节的风险 ( 客户信用风险 )...4

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