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1 撰写 : 新湖期货国债研究小组 : 电话 : 邮箱 : limingyu@xhqh.net.cn 国债期货基本交易策略 内容提要 : 国债期货的投机策略 国债期货系列报告之二 投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为 在未来, 国债期货的价格也会随着基础资产国债现货价格的变动而变动, 因此也会存在投机的交易行为 投机交易根据预测涨跌方向的不同而分为多头投机和空头投机 所谓多头投机就是预计未来价格将上涨, 在当前价格低位时建立多头仓位, 持券待涨, 等价格上涨之后通过平仓或者对冲而获利, 同理空头投机就是预计价格将下跌, 建立空头仓位, 等价格下跌之后再平仓获利 在策略上, 一般分为部位交易 当天交易和频繁交易 国债期货的套期保值策略 在期货套期保值操作中, 投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸, 其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性 如此操作的原因主要在于, 期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系 国债期货的套利策略 套利是指投资者利用不同资产之间的价差, 同时买入定价偏低资产, 卖出定价偏高资产, 待价差回归合理后进行平仓了结, 从而获取无风险收益的交易行为 对于国债期货而言, 所谓的不合理价差关系包括多种情况 第一种情况是同种国债期货与现货间的不合理价差 ; 第二种情况是同一市场 同种国债期货合约在不同交割月之间的不合理价差 ; 第三种情况是同一市场 同一交割月的不同国债期货合约之间的不合理价差 ; 第四种情况是不同市场 同一种国债期货合约之间的不合理价差 国债期货的资产配置 国债期货可以为有国债配臵需求的机构投资者提供更有效的资产配臵工具, 这主要体现在 :(1) 低成本管理流动性和久期 投资者可以在保持资产组合不变的情况下, 运用国债期货流动性好 交易成本低的优势, 通过买入或卖出期货来更好地管理资产流动性和调节组合久期 (2) 构建合成资产, 提高债券组合收益 资产组合管理者可以通过卖出债券现货, 将资金投资于短期货币市场工具并建立期货多头头寸的方式来获取超额收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 国债研究 前言 国债期货的投机策略 投机策略的原理 投机策略的基本交易方式 投机策略的要点分析 投机策略的投机原则 久期管理 久期管理的原理 久期管理常用做法 利用期货调整久期的优点 久期管理案例解析 国债期货的套期保值策略 国债期货套期保值的基本原理 套期保值的操作原则 套期保值的基本类型 套期保值比率的计算 套期保值案例解析 国债期货的套利策略 国债期货套利策略的基本原理 国债期货套利策略的基本类型 资产配置 资产配置的基本原理 资产配置的常见策略 资产配置案例解析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 前言 国债研究 国债期货是债券市场投资者用于规避利率风险的一种常用的金融衍生工具 自 1976 年美国芝加哥商业交易所 (CME) 推出第一个国债期货合约以来, 国债期货产品一直蓬勃发展, 如今已成为全世界成交量最大的金融期货产品之一 国际经验表明, 国债期货的出现和发展, 不但丰富了债券市场的交易方式, 提高了债券市场的安全性和流动性, 同时对进一步完善一国金融市场体系也有重要的推动作用 与其他期货产品一样, 国债期货的交易策略也主要包括套期保值策略 套利策略和投机策略 本专题通过先介绍每一种交易策略的基本原理以及投资原则, 再根据不同投资者的风险偏好不同来推荐不同的交易策略, 最后给出相应的案例说明 国债期货的基本交易策略 : 资料来源中金所新湖期货研究所 1. 国债期货的投机策略 1.1 投机策略的原理 在专题一的报告中, 我们介绍了国债期货的由来, 国债期货最初主要是基于投资者规避市场利率波动的风险而产生的 因此国债期货上市的重要作用是供机构投资者用来套期保值以规避利率风险的, 那么这个风险被规避以后就消失了么? 没有, 机构投资者的风险并没有消失, 只是转移了 那么这些风险转移给谁了呢? 当然是投机者 投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为 在未来, 国债期货的价格也会随着基础资产国债现货价格的变动而变动, 因此也会存在投机的交易行为 投机交易根据预测涨跌方向的不同而分为多头投机和空头投机 所谓多头投机就是预计未来价格将上涨, 在当前价格低位时建立多头仓位, 持券待涨, 等价格上涨之后通过平仓或者对冲而获利, 同理空头投机就是预计价格将下跌, 建立空头仓位, 等价格下跌之后再平仓获利 在策略上, 一般分为下面几种 : 部位交易 当天交易和频繁交易 1.2 投机策略的基本交易方式 部位交易部位交易是指投机者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情, 在当前建立相应头寸并 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 在未来行情结束时进行对冲平仓 这是大多数专业投资者使用的策略 这种交易策略的特点就是持续时间较长, 主要基于基本面走势的判断, 是最常见的交易策略之一 当天交易当天交易是指投机者只关注当天的市场变化, 在早一些的时间建立仓位, 在当天闭市之前结束交易的策略 这是少数非专业投机者使用的策略 这种交易属于搏短线, 初级交易者或者消息派经常使用 频繁交易频繁交易指投机者随时观察市场行情, 即使波动幅度不大, 也积极参与, 迅速买进或卖出, 每次交易的金额巨大, 以赚取微薄利润 这样的策略特点是周转快, 盈利小 一般是程序式量化投资方式或者操盘手操作方式 1.3 投机策略的要点分析 投机策略从大的方面来讲, 主要分为基本面投机和技术面投机 所谓的基本面投机主要是指根据国债期货合约的自身价格 标的物价格以及宏观经济形势来判断当前的基本面 具体来讲又可以分为对长期经济基本面的走势的投机 对政策因素的投机以及对市场资金面的投机 而技术面投机主要是指根据国债期货合约的价格 时间 成交量 持仓量以及市场氛围等来判断当前期货合约的价格走势, 具体来讲又可以分为趋势性 ( 上涨 / 下跌 ) 策略 反转策略以及均线策略在进行投机之前需要有准确的趋势性分析再加上准确把握国债期货的波动特点, 因为准确的趋势性分析和正确把握国债期货的波动特点是进行投机交易的重要前提 对于长期经济基本面走势的投机需要重点关注经济增长类指标 ( 工业增加值 ) 通货膨胀类指标 (CPI), 比如关注银行间市场的中长期国债利率, 如 5 年期 10 年期国债收益率 对于政策面因素的投机主要是关注国家的货币政策以及财政政策, 比如关注一年期中央银行票据的发行利率 对于市场资金面的投机主要关注市场资金的供求关系以及债券的供求关系, 比如关注银行间市场 7 天回购利率 资料来源 WIND 资讯新湖期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 资料来源 WIND 资讯新湖期货研究所 资料来源中金所新湖期货研究所 1.4 投机策略的投机原则 在对国债期货进行投机操作时, 需要遵守投机策略的投机原则 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 2. 久期管理 国债研究 2.1 久期管理的原理 国债期货可以迅速快捷地改变投资组合的久期 免疫是消极债券组合管理的一个重要策略 通过构建免疫组合能使整个资产负债组合的价值不随利率变动而变动 传统的债券管理中, 一般设定一个固定的投资组合久期, 当利率期限结构发生移动时, 就能使资产价格避免利率波动带来的影响 另外, 如果基金经理有强烈的预期利率会上升或下跌, 还可以改变债券组合的久期来从中获益 一般来说, 如果利率上涨, 那么缩短债券组合的久期更为有利, 反之亦然如果没有国债期货, 投资者若想改变债券投资组合的久期, 只能选择在现货市场上进行现券的买卖, 市场冲击成本和操作成本会很大 相反, 使用国债期货, 投资者可以选择在期货市场买进或卖出相应的国债期货合约达到改变债券投资组合久期的目的 2.2 久期管理常用做法 一般来讲, 当预期利率将要增加时, 可以降低组合久期, 通过买入近期国债期货合约, 卖出远期国债期货合约来获利 ; 当预期利率将要减少时, 可以增加组合久期, 通过卖出近期国债期货合约, 买入远期国债期货合约来获利 此时调整后的修正久期为 : 2.3 利用期货调整久期的优点 资料来源新湖期货研究所 2.4 久期管理案例解析 假设某机构现拥有 1 亿元债券现货资产, 其修正久期为 7 年 ; 该机构预测未来一段时间市场利率将上行, 为减少利率上行导致债券资产价值下降的风险, 该机构决定通过卖空 5 年期国债期货来降低组合的修正久期至 6.5 年 假设国债期货对应 CTD 券 : 全价 :100.95; 修正久期 :6.118;CF: 国债期货 BPV( 暂不考虑期权调整 ):( /10000) 10000/1.0267= 假设期货价格 , 国债期货有效久期 :601.55/97.888=6.15 可得 ( 暂不考虑期货保证金占用 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 即投资者需卖空 51 张 5 年期国债期货合约 ( 每张面值 100 万 ) 使得资产组合久期从 7 年降至 6.5 年 ; 3 国债期货的套期保值策略 3.1 国债期货套期保值的基本原理 对于任何一个期货品种, 套期保值都是其一项基本的功能 国债期货也是这样 国债投资者在买入 ( 或卖出 ) 某种国债现货的同时, 在期货市场上卖出 ( 或买入 ) 一定量的国债期货, 使期货市场的盈利或亏损能与现货市场相互抵消, 并确定套期保值比例 : 套期保值比率 = 债券组合价格变化 / 每个期货合约价格变化这样就能实现国债期货的套期保值功能, 防止价格波动带来的风险 可以说, 国债期货套期保值原理与商品期货和股指期货基本相同, 但是国债期货因为其合约设计采用标准券的概念, 使其应用起来要相对复杂一些, 其中会涉及转换因子 (CF) 最便宜可交割债券 (CTD) 发票价格 (invoice price) 等其他期货品种所没有的概念 这些概念在我们专题报告之一中已经做了详细的介绍, 本专题在此不再赘述 在期货套期保值操作中, 投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸, 其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性 如此操作的原因主要在于, 期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系 1. 期货与标的现货价格走势基本一致虽然现货市场与期货市场是两个各自独立的市场, 但由于期货价格最主要的影响因素就是标的现货的价格, 因而一般情况下两个市场的价格变动趋势是基本一致的 如果期货与标的现货价格的走势出现偏离, 有无风险套利机会存在, 则市场套利者会进行操作, 最终使得期货与标的现货价格回复到无套利的市场均衡价格上 2. 随着期货合约到期日的临近, 现货市场与期货市场价格趋向一致期货合约的交割制度, 保证了标的现货与期货价格随期货合约到期日的临近而趋于收敛 如果在交割日, 期货价格与现货价格不同, 例如期货价格高于现货价格, 那么套利交易者就会卖出高价的期货合约, 同时买入低价的现货, 在无风险的情况下交割获利 这种套利交易最终使国债期货价格和现货价格趋向一致 正是上述经济原理的作用, 一旦投资者建立了与现货市场相反的期货头寸, 则无论市场价格朝哪一方向变动, 构建的现货与期货组合均可避免风险, 实现保值 需要说明的是, 投资者在套期保值中, 也失去了价格朝有利方向变动而获利的机会, 这是因为一个市场上获得的利润将被另一个市场上的损失所抵消 因此, 套期保值在锁定风险的同时, 也锁定了未来交易的损益 3.2 套期保值的操作原则 套期保值应大致遵循标的品种相同 交易方向相反 数量相当 月份相同或相近等原则 1. 标的品种相同或相近原则在做套期保值交易时, 选择的期货品种应尽量和所需套保的现货品种相同, 若没有完全相同的期货品种时, 应选择最相近的期货品种来保值 只有期货标的和所需套保的现货品种相同或相近时, 期货价格和所需套保的现货价格之间才有可能形成紧密的关系, 从而在两个市场上采取反向操作才能有效规避风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 2. 交易方向相反原则交易方向相反原则是指在做套期保值交易时, 套期保值者应在现货和期货市场上采取相反的买卖行动, 即在两个市场上处于相反的买卖头寸位臵 由于期货和相应现货价格变动趋势相同, 只有遵循交易方向相反原则, 交易者才能在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利, 从而达到风险中性的目的 3. 数量相当原则这里的数量相当并不是指期货数量与现货数量一致, 而是指为达到套期保值目的所需的期货合约数量是与现货数量有一定关系, 必须依据现货数量合理确定期货合约数量 4. 月份相同或相近原则月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时, 所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货的时间相同或相近 因为随着期货合约交割期的到来, 期货价格和现货价格趋向一致, 套期保值的损益受期末期货和现货差异的影响较小, 而是完全由期初建仓时期货和现货价格决定 3.3 套期保值的基本类型 按照套期保值者在期货市场上买卖方向的不同, 国债期货套期保值的基本类型有两种, 即买入套期保值 卖出套期保值 买入套期保值涉及买入期货合约, 通常被用来锁定利润, 它是指交易者先在国债期货市场买入期货, 以便将来在固定收益债券现货市场买进现货时不致因利率下降而给自己造成经济损失 这种用期货市场的盈利对冲现货市场亏损的做法, 可以将未来的买入价格固定在预计的水平上 买入套期保值是需要现货商品而又担心价格上涨的客户常用的保值方法 在买入套期保值交易中, 也可能会出现投资者的预测与市场实际走势不一致的情况, 即利率出现不降反升的相反情况, 则投资者的损失会因在国债市场上的盈利而加以补偿, 因此仍能达到保值目的 卖出套期保值是与买入套期保值相反的一种交易 它是指交易者先在期货市场卖出期货, 当利率上升, 债券现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失, 从而达到保值目的的一种交易方式 卖出套期保值主要适用于持有债券的投资者, 他们担心将来债券价格下跌使自己遭受损失 卖出套期保值的另一种情况是, 需要在将来借入款项的投资者用来防范利率的上升, 控制借款成本 3.4 套期保值比率的计算 在国债期货的套期保值交易的过程中, 最重要的就是确定套期保值比率 套期保值比率 (Hedge Ratio) 是指债券现货组合价格变动与一张期货合约价格变动的比例 由于各种债券对利率变动的敏感程度不相同, 在运用国债期货对固定收益债券进行套期保值时, 固定收益债券现货的价值与所需国债期货合约的价值之间并不是 1:1 的关系 在完美套期保值下, 由于利率波动引起的现货价格波动的损失应正好被期货头寸的盈利冲抵, 即 : 债券组合价格变化 = 每个期货合约价格变化 套期保值比率由此可得套期保值比率的计算公式为 : 套期保值比率 = 债券组合价格变化 / 每个期货合约价格变化 1 基点价值法 2 运用久期 上述两种计算套期保值比率的方法都是基于一定经验法则 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 经验法则 1 国债研究 经验法则 2 期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期 上述经验法则有致命的缺陷 : 当收益率低于转换收益率时候, 理论期货价格曲线的斜率高于低久期国债 (CTD) 转换价格的曲线的斜率 那么赋予该期货合约的 DV01(CTD 券的 DV01) 低于其实际的基点价值, 则由经验法则产生的套保比率过高 当收益率高于转换收益率时候, 理论期货价格曲线的斜率小于高久期国债 (CTD) 转换价格的曲线的斜率 那么赋予该期货合约的 DV01(CTD 券的 DV01) 高于其实际的基点价值, 则由经验法则产生的套保比率过低 当收益率通过转换收益率时, 经验法则会造成期货 DV01 产生不连续的跳跃, 一个基点的变化可能会导致套保比例产生较大的变化 对于上述的缺点可以通过一些方法进行改进, 比如通过采用期权调整的 DV01 或者是收益率贝塔进行修改 本专题在此不对改进方法做相关讨论 3.5 套期保值案例解析 假设在 2013 年 3 月 4 日, 机构投资者 A 需要对其所持有的面值为 1000 万的现券 12 附息国债 05 ( ) 进行套保, 其修正久期为 , 价格全价为 , 则基点价值 DV = 元 套保期限 : ~ , 我们可利用 TF1306 合约进行套保, 对于该期货合约, 我们从可交割券中找到的 CTD 券为 10 附息国债 07(100007), 其修正久期为 , 价格全价为 , 转换因子为 , 基点价值为 根据经验法则 1, 则得到 TF1306 合约 ( 每份合约面值 100 万元 ) 的基点价值 : DV01(TF1306)=( /100) (0.0616/1.0213)= 套保比率为 : HR120005=DV /DV01TF1306= / 即对 1000 万的 12 附息国债 05 进行套保, 需要卖出 9 份 TF1306 合约 假设在 2013 年 6 月 14 日对期货空头进行平仓, 套期保值结束 此时 10 附息国债 07 仍为 CTD 券 则现货头寸上损益 元 ( 净损益 元, 息票抵补 元 ), 期货平仓损益 元, 则套保组合损益 元 套保效果 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 要达到完全套期保值, 则套保后, 不论利率如何变动, 套保组合的损益应接近于 0 从上表可知, 进行套保使现货头寸的收益由 1.33% 下降到 0.9%, 从而降低了组合收益的波动程度 通过上述案例, 我们总结出国债期货套期保值的流程可以分为如下几步 : 注 : 在上述步骤第三步中, 在必要的时候需要计算收益率贝塔, 调整套期保值比率 4 国债期货的套利策略 4.1 国债期货套利策略的基本原理 套利是指投资者利用不同资产之间的价差, 同时买入定价偏低资产, 卖出定价偏高资产, 待价差回归合理后进行平仓了结, 从而获取无风险收益的交易行为 对于国债期货而言, 所谓的不合理价差关系包括多种情况 第一种情况是同种国债期货与现货间的不合理价差 ; 第二种情况是同一市场 同种国债期货合约在不同交割月之间的不合理价差 ; 第三种情况是同一市场 同一交割月的不同国债期货合约之间的不合理价差 ; 第四种情况是不同市场 同一种国债期货合约之间的不合理价差 所有这些不合理的价格关系一般只存在于一个较短的时间中, 通过套利者的套利活动, 这些不合理的价格关系将很快地得到矫正或拉平 相应地, 套利交易通常也分为四种类型 : 期现套利 ( 基差交易 ) 跨期套利 跨品种套利与跨市场套利 4.2 国债期货套利策略的基本类型 根据国债期货套利策略的基本原理, 国债期货套利策略主要可以分为期现套利 ( 基差交易 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 跨期套利 跨品种套利与跨市场套利 国债研究 资料来源新湖期货研究所 1. 期限套利 ( 基差交易 ) 国债期现套利即套利者发现期货和现货价差出现偏离后, 同时买进 ( 卖出 ) 现货债券并且卖出 ( 买进 ) 国债期货的交易 这样的交易方式, 和基差交易 (Basis Trading) 较为一致, 因此也可视为国债基差交易, 以下从基差交易的角度来阐述国债期现套利策略 对于国债期货而言, 基差就是用适当的转换因子调整后的国债期货合约价格与相应的现货价格间的差额, 即基差 = 现货价格 - 期货价格 ( 经适当的转换因子调整 ) 基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标 若现货价格低于期货价格, 基差呈负值, 称之为远期升水或现货贴水 ; 反之, 现货价高于期货价, 基差呈正值, 称之为远期贴水或现货升水 在不考虑交易成本的情况下, 基差应该等于持有成本 ( 即拥有可交割债券而支付的融资所得利息与筹措这项投资的成本之间的净利息差额 ) 与交割期权价值之和 影响国债期货基差的因素非常复杂, 因为基差决定于现货价格与期货价格, 凡是可以影响这两者的因素最终都会影响基差, 一般包括可交割债券近期 远期的市场供需状况 距期货合约到期期限 持有成本变化 市场预期 政策因素等 具体来说, 可交割债券特别是最便宜可交割债券的供求关系是影响国债期货合约基差的重要因素 这是因为市场上短期利率水平与长期利率水平的关系经常会出现变动, 这使得交割债券供求关系出现变化, 从而影响不同期限可交割债券的持有成本 期货合约到期期限也是影响基差的一个重要因素 至合约到期的时间愈长, 持有成本愈大, 反之则愈小, 因此到期期限较长的期货合约的基差也往往较大 而随着合约到期日的临近, 持有成本逐渐降低, 基差也逐渐缩小 当非常接近期货合约到期日时, 期货市场对应的现货价格应与最近期的期货价格接近, 持有成本等于 0, 基差亦缩小至 0, 即所谓的基差收敛 当投资者观察基差变化, 发现其偏离合理价位时, 即可进行买入低估基差或卖出高估基差的交易, 从而进行期现套利 基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化, 积极寻找低买高卖的套利机会 做多基差, 即投资者认为基差会上涨, 现券价格的上涨 ( 下跌 ) 幅度会高于 ( 低于 ) 期货价格乘以转换因子的幅度, 则买入现券, 卖出期货, 待基差如期上涨后分别平仓 ; 做空基差, 即投资者认为基差会下跌, 现券价格的上涨 ( 下跌 ) 幅度会低于 ( 高于 ) 期货价格乘以转换因子的幅度, 则卖出现券, 买入期货, 待基差如期下跌后分别平仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 高久期基差交易就像一个国债现券的看涨期权 国债研究 低久期基差交易就像一个国债现券的看跌期权 中久期基差交易就像一个国债现券的跨市期权 2. 跨期套利跨期套利是套利者在同一交易所, 利用同一期货品种不同交割月份合约之间价差变化进行交易获取利润的交易方式, 是套利交易中最为普遍的一种套利交易策略 国外各期货交易所进行交易的国债期货的交割月份一般是 四个季月 跨期套利就是利用远期与近期的价差变化在期货市场上同时买 卖两个不同月份的同一品种期货合约, 利用价差的扩大和缩小来赚取利润 在跨期套利中, 客户一般不用关注单一月份期货合约的涨跌, 而只需关注合约之间价差的变动 根据前面 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 的分析, 国债期货合约的均衡无套利价格应该等于用转换因子调整之后的最便宜可交割债券的价格减去持有成本, 债券持有成本等于债券利息收入与购买债券的短期融资利息成本的差额 由于债券利息收入一般都是固定的, 因此短期融资利息成本即市场短期利率是影响债券持有成本的主要因素 短期利率水平的改变会导致最便宜可交割债券持有成本的改变, 进而影响到不同国债期货合约间的价差 投资者可以根据市场短期利率以及由此决定的最便宜可交割债券的持有成本的可能变动方向进行跨期套利 资料来源 Wind 资讯新湖期货研究所大部分美国国债期货仓位都会在到期前平仓或展期, 只有 1%-2% 的国债期货会涉及到实物交割 国债期货展期具有交易量大 时间段集中, 流动性好等特点, 期间, 是跨期套利的最佳时机 3. 跨品种套利所谓国债期货的跨品种套利则是指投资者买进或卖出一个国债期货合约, 同时卖出或买进另外一个不同品种的国债期货, 利用这两个不同品种国债期货合约价差变化获取利润的交易方式 套利者进行跨品种套利交易时, 着眼点不在于债券现货市场上涨或下跌的整体运动方向上, 关键是相对于另一种国债期货合约而言, 某种国债期货合约在多头市场上是否上涨幅度较大或在空头市场中下跌幅度较小, 由此确定该种国债期货合约是否为相对强势合约 4. 跨市套利所谓跨市套利就是利用同一品种期货合约在不同市场上存在的价差和这种价差关系的变化, 在一个交易所买入 ( 或卖出 ) 某一交割月份的某种期货合约, 同时在另一个交易所卖出 ( 或买入 ) 同一交割月份的同种期货合约, 以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获取利润的交易活动 这种套利可以在国内交易所之间进行, 自然也可以在国内交易所与国外交易所之间进行 5. 资产配臵 5.1 资产配臵的基本原理 在不同的经济周期阶段, 我们可以先根据理论资产表现的优劣来进行相应的资产配臵, 总的原则是通过期货市场买入表现最好的资产, 做空表现最差的资产, 对于某些阶段如复苏时期债券较难判断的情况, 可参考实际利率变动, 在同一阶段分不同时间做相应的多空配臵 在资金比例分配上, 可采用多空等值原则, 如复苏阶段, 我们买入股指期货 国债期货, 做空商品期货, 可将 25% 资金配臵于股指期货 25% 配臵于国债期货 50% 配臵于商品期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

14 国债期货可以为有国债配臵需求的机构投资者提供更有效的资产配臵工具, 这主要体现在 :(1) 低成本管理流动性和久期 投资者可以在保持资产组合不变的情况下, 运用国债期货流动性好 交易成本低的优势, 通过买入或卖出期货来更好地管理资产流动性和调节组合久期 (2) 构建合成资产, 提高债券组合收益 资产组合管理者可以通过卖出债券现货, 将资金投资于短期货币市场工具并建立期货多头头寸的方式来获取超额收益率 5.2 资产配臵的常见策略 资料来源新湖期货研究所 5.3 资产配臵案例解析 假设一投资者需要经常平衡其投资组合国债与股票的投资分配比例 最近美国股市处于牛市当中, 这令他考虑增持股票组合同时坚持国债组合 在 8 月份, 该投资者持有 20 万美元指数成分股组合及 20 万美元国债组合 投资者希望借股市前景和获利, 打算把股票组合分配增值 75%, 国债组合减至 25% 其中, 投资者所管理的国债市场价为 美元,9 月到期的国债价格为 美元, 道琼斯工业平均指数为 6300 点,9 月到期的道琼斯工业平均指数期货价格为 6340 点 该投资者可以采取的策略如下 : 卖出最早到期 (9 月 ) 的国债期货, 买入 9 月到期的股指期货 上述期货市场操作取代买入 10 万美元成分股 卖出 10 万美元国债两种现货市场活动 期货合约价值的计算 : 美国国债每张合约价值 = 期货价格 1000 美元 DJIA 每张合约价值 = 指数点报价 10 美元所需卖出的国债期货合约数量 =10 万美元 /( 美元 )=1 张所需买入的股指期货合约数量 =10 万美元 /( 美元 )=2 张在 9 月份结算时 DJIA 为 6552 点, 相当于 4% 的回报 ; 国债市价为 美元, 相当于 -1% 的回报 结算时的组合总值 : 原有组合价值 =20 万美元 万美元 0.99= 美元期货持仓总值 =10 美元 2 ( )+1000 美元 1 ( ) =5615 美元投资者所持现货与期货总价值 = = 美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

15 如果是买卖现货, 则组合总值 =30 万美元 万美元 0.99 = 美元由此可见 : 利用买进期指 卖出国债期货替代现货市场的买入股票 卖出国债进行资产配臵, 所得到的的结果与传统方法相近, 但是所需的时间 劳力及交易费用则大大降低 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

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