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1 证券研究报告 2016 年 08 月 04 日 信义光能 (968.HK) 强烈推荐行业 : 太阳能 中期业绩增长强劲 上半年收益及股东应占溢利强劲增长 受太阳能玻璃的销量上升及太阳能发电场规模增长的双重推动, 公司上半年收益同比增加 54.6% 至 亿港元, 股东应占溢利同比增加 85.7% 至 亿港元, 每股基本盈利为 港仙, 较去年同期的 9.43 港仙增加 75.3% 太阳能玻璃业务受益于上半年抢装潮 受中国光伏行业 630 抢装潮 带动, 上半年全国光伏组件需求强劲, 推动公司太阳能玻璃销量增加 50.2%, 而产品平均售价与去年同期基本一致, 令期内太阳能玻璃销售收益增加 51.1% 至 亿港元 产品结构方面, 由于光伏加工玻璃的平均售价及利润率较光伏原片玻璃高, 公司上半年集中生产光伏加工玻璃, 光伏原片玻璃销售仅占太阳能玻璃总收益约 2.3%, 较 2015 年同期下降 1.6 个百分点 同时, 中国市场收入占比增加, 出口销售收益占比由去年上半年的 21.2% 下降至 2016 年同期的 13.2% 太阳能发电场业务收益亦受并网装机容量增加而显著提高 截止今年六月底, 公司太阳能发电场并网规模 1.074GW( 其中 20MW 项目为全资,954MW 项目持 75% 股权,100MW 项目持 50% 股权 ), 期内太阳能发电场业务收益同比大幅增加 248.1% 至 4.8 亿港元 管理层维持至今年底累计并网装机容量达到 1.7GW 的装机目标, 反映下半年公司计划新增并网装机容量约 620MW 上半年毛利率明显提升 上半年公司毛利同比增长 105.8% 至 15.5 亿港元, 整体毛利率同比提高 12.2 个百分点至 48.9%, 主要是由于 :(i) 太阳能玻璃生产成本下降 ; 及 (ii) 毛利率最高的太阳能发电场业务占比持续提升 ( 由 2015 年同期的 12.9% 提高 23.3%) 具体来看, 期内太阳能玻璃业务的毛利率增加 10.9 个百分点至 46.4%, 主要是由于天然气价格下调拉低公司生产成本以及生产效率的提高 ; 太阳能发电场毛利率同比增长 4.6 个百分点至 75.8%, 主要由于发电效率持续改善及安装成本下降 目前公司太阳能发电场建设成本约为 6 元 / 瓦, 管理层表示未来该成本有望进一步下降至 5.5 元 / 瓦 公司预计 2016 年资本支出为 50 亿港元 上半年公司资本支出为 30.3 亿港元, 主要用于发展太阳能发电场项目以及建设位于安徽及马来西亚的太阳能玻璃生产线, 公司预计下半年新增资本支出约 20 亿港元, 以拓展太阳能发电站规模及扩充太阳能玻璃产能 维持 强烈推荐 评级, 提高目标价至 3.90 港元, 并小幅上调公司毛利率 上半年公司太阳能玻璃毛利率较高, 太阳能电场业务毛利率亦有所提升, 预计下半年太阳能发电场业务占比将进一步提高, 我们小幅调高公司 年毛利率至 44.8%/45.5%/45.8%, 相应提高 FY16/FY17/FY18 每股盈利至 0.31/0.42/0.50 港元 我们维持公司 强烈推荐 评级, 提升目标价至 3.90 港元, 相当于 13 倍 /9 倍 /8 倍的 FY16 /FY17/FY18 PE 风险披露 : 火电电价大幅下跌 ; 天然气及原材料价格波动 ; 光伏玻璃市场需求缩减 ; 政府补贴的减少 中断及延迟支付 ; 汇率波动 作者 署名人 : 李明忆 stacieli@china-invs.hk 目标价 HKD 3.90 (+21%) 当前股价 HKD3.22 以 2016 年 8 月 3 日收盘价为准 评级调整 基本资料 总股本 总市值 ( 港元 ) 维持强烈推荐 18,587.6M 21,731.1M 52 周股价波 HKD 主要股东 持股比例 26.36% 股价表现 相关报告 上下游业务齐发力 XINYI GROUP GLASS 产能扩充光伏电站规模续增 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 表 1 公司主要财务指标 单位 : 千港元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收益 2,410,004 4,750,410 6,905,703 9,679,664 11,482,425 同比增长 (%) 22.5% 97.1% 45.4% 40.2% 18.6% 股东应占溢利 492,972 1,205,597 2,079,218 2,893,130 3,472,866 同比增长 (%) 62.3% 144.6% 72.5% 39.1% 20.0% 毛利率 31.6% 36.0% 44.8% 45.5% 45.8% 经营利润率 23.9% 29.7% 38.6% 39.3% 40.1% 税前利润率 23.7% 29.3% 37.5% 38.2% 38.8% 净利率 20.5% 25.4% 30.1% 29.9% 30.2% ROE 17.6% 26.6% 31.6% 33.6% 30.8% ROA 11.7% 13.0% 13.6% 13.7% 12.7% EPS( 港元 ) 同比增长 (%) 14.8% 120.0% 65.0% 37.1% 18.3% 表 2 1H2016 主要财务指标 千港元 1H2015 1H2016 变动 (%) 收益 2,053,681 3,174, % 销售成本 (1,299,389) (1,622,749) 24.9% 毛利 754,292 1,552, % 其他收入 78,376 83, % 其他盈利净额 61,690 1, % 销售及营销开支 (78,748) (89,272) 13.4% 行政开支 (128,639) (180,207) 40.1% 经营溢利 686,971 1,367, % 财务收入 7,890 7, % 财务成本 (4,734) (35,197) 643.5% 应占合营企业溢利 - 13,412 NA 除所得税前溢利 690,127 1,353, % 所得税开支 (89,122) (153,808) 72.6% 年内利润 601,005 1,199, % 归属股东溢利 601,005 1,115, % 少数股东权益 - 83,731 NA 每股盈利 ( 港仙 ) % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6

3 表 3 1H2016 分业务收益及毛利 ( 千港元 ) 业务 1H2015 占比 1H2016 占比 变动 (%) 太阳能玻璃 1,600, % 2,417, % 51.1% 收益 太阳能发电场 136, % 476, % 248.1% EPC 服务 316, % 281, % -11.1% 总计 2,053, % 3,174, % 54.6% 业务 1H2015 占比 1H2016 占比 变动 (%) 太阳能玻璃 568, % 1,121, % 97.2% 毛利 太阳能发电场 97, % 361, % 270.8% EPC 服务 87, % 69, % -21.3% 总计 754, % 1,552, % 105.8% 表 4 1H2016 分业务毛利率 1H2015 1H2016 变动 太阳能玻璃 35.5% 46.4% +10.9bp 太阳能发电场 71.2% 75.8% +4.7bp EPC 服务 27.8% 24.6% -3.2bp 总计 36.7% 48.9% +12.2bp 表 5 盈利预测调整 ( 千港元 ) 原始预测 更新后预测 变化 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 毛利 2,922,029 4,242,676 5,096,806 3,093,373 4,407,912 5,262, % 3.9% 3.2% 经营溢利 2,486,285 3,620,786 4,403,200 2,669,005 3,808,386 4,603, % 5.2% 4.5% 归属股东溢利 1,932,907 2,747,461 3,320,303 2,079,218 2,893,130 3,472, % 5.3% 4.6% 每股盈利 ( 港元 ) % 5.3% 4.6% 毛利率 42.3% 43.8% 44.4% 44.8% 45.5% 45.8% +2.5bp +1.7bp +1.4bp 净利率 28.0% 28.4% 28.9% 30.1% 29.9% 30.2% +2.1bp +1.5bp +1.3bp 资料来源 : 中投证券 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6

4 表 6 行业比较 以 2016 年 8 月 3 日收盘价为准 公司 代码 货币 最新股价 市值 PE EPS ROE ROA 净利率 ( 百万 ) E 2017E 2018E 光伏玻璃 信义光能 968HK HKD , % 13.0% 25.4% 福莱特玻璃 6865HK HKD , NA NA NA % 9.9% 14.9% 中航三鑫 CH CNY ,600.7 NA NA NA NA % -3.2% -5.2% 亚玛顿 CH CNY , % 2.1% 5.0% 南玻 A CH CNY , % 4.1% 8.5% 南玻 B CH CNY , % 4.1% 8.5% 行业平均 % 5.0% 9.5% 多 / 单晶硅与硅片保利协鑫能源 3800.HK HKD , % 3.2% 11.1% 卡姆丹克太阳能 712HK HKD NA NA % -18.9% -39.8% 阳光能源 757.HK HKD NA NA NA % 0.4% 0.5% 特变电工 CH CNY , % 2.9% 5.1% 隆基股份 CH CNY , % 6.3% 8.8% 大全新能源 DQ US USD % 1.9% 7.1% Wacker Chemie Ag WCH GR EUR , % 3.5% 4.7% Oci Co Ltd KS KRW ,215, % 1.4% 4.4% Rec Silicon Asa REC NO NOK , NA NA % -4.6% -19.0% 行业平均 % -0.4% -1.9% 电池片及组件 英利绿色能源 YGE US USD NA NA NA NA NA -25.0% -56.2% 阿特斯太阳能 CSIQ US USD % 4.6% 5.0% 晶科能源 JKS US USD % 3.0% 4.3% 天合光能 TSL US USD % 1.9% 2.5% 晶澳太阳能 JASO US USD % 4.1% 4.6% 昱辉阳光 SOL US USD NA NA -4.1% -0.3% -0.4% 行业平均 % -2.0% -6.7% 光伏电站协鑫新能源 451HK HKD ,485.1 NA NA NA NA % -0.8% 兴业太阳能 750HK HKD , % 8.5% 联合光伏 686HK HKD , NA NA NA % 3.6% 57.2% 江山控股 295HK HKD ,836.1 NA NA NA NA NA NA NA NA 顺风清洁能源 1165HK HKD , NA NA NA % 0.2% 0.6% 爱康科技 CH CNY , % 1.1% 3.5% 林洋能源 CH CNY , % 8.7% 18.3% 阳光电源 CH CNY , % 7.3% 9.4% SolarCity SCTY US USD ,400.8 NA NA NA NA % -1.0% -14.6% SunPower SPWR US USD ,008.6 NA % -4.1% -11.9% First Solar FSLR US USD , % 7.8% 15.3% 行业平均 % 2.7% 8.5% 资料来源 : 彭博, 中投证券 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6

5 附表一 : 财务预测表 利润表 资产负债表 千港元 E 2017E 2018E 千港元 E 2017E 2018E 收益 4,750,410 6,905,703 9,679,664 11,482,425 存货 199, , , ,895 销售成本 (3,040,159) (3,812,330) (5,271,752) (6,220,062) 应收贸易款项 1,585,899 2,237,653 3,227,792 3,872,853 毛利 1,710,251 3,093,373 4,407,912 5,262,363 现金及现金等价物 2,868,703 2,516,951 2,640,447 3,362,152 其他收入 142, , , ,797 其他流动资产 239, , , ,485 其他盈利净额 61,589 64,668 67,902 71,297 流动资产总额 4,893,038 5,276,396 6,499,433 7,945,385 销售及营销开支 (186,521) (244,578) (313,097) (351,058) 物业 厂房及设备 7,104,061 11,558,624 16,335,940 20,927,261 行政开支 (317,550) (435,059) (609,819) (723,393) 其他非流动资产 737,534 1,079,604 1,380,546 1,770,105 经营溢利 1,410,479 2,669,005 3,808,386 4,603,006 非流动资产总额 7,841,595 12,638,228 17,716,487 22,697,367 财务收入 4,602 6,906 10,648 12,631 总资产 12,734,633 17,914,625 24,215,919 30,642,751 财务成本 (21,095) (83,033) (122,769) (162,337) 银行借款 474,212 1,274,212 1,974,212 2,674,212 除所得税前溢利 1,393,986 2,592,878 3,696,264 4,453,300 应付贸易款项 794,468 1,067,452 1,476,091 1,679,417 所得税开支 (188,389) (337,074) (480,514) (578,929) 其他流动负债 1,441,193 2,186,288 3,089,606 3,707,399 年内利润 1,205,597 2,255,804 3,215,750 3,874,371 流动负债总额 2,709,873 4,527,953 6,539,909 8,061,028 归属股东溢利 1,205,597 2,079,218 2,893,130 3,472,866 银行借款 3,116,052 4,614,139 6,152,188 7,730,998 少数股东权益 - 176, , ,504 其他非流动负债 17,340 37,078 52,857 63,682 每股盈利 ( 港元 ) 非流动负债总额 3,133,392 4,651,217 6,205,045 7,794,680 每股盈利增长率 120.0% 65.0% 37.1% 18.3% 总负债 5,843,265 9,179,170 12,744,954 15,855,708 股本及溢价 674, , , ,480 其他储备 3,133,083 3,289,737 3,454,224 3,626,935 保留盈利 1,937,040 3,437,687 5,675,891 8,407,553 非控股权益 1,146,365 1,322,951 1,645,571 2,047,075 现金流量表 权益总额 6,891,368 8,735,455 11,470,966 14,787,043 千港元 E 2017E 2018E 除所得稅前溢利 1,393,986 2,592,878 3,696,264 4,453,300 主要比率 折旧及摊销 225, , , , E 2017E 2018E 营运资金变动 (538,449) (447,432) (678,094) (505,945) 收益增长率 97.1% 45.4% 40.2% 18.6% 利息收入 (4,602) (6,906) (10,648) (12,631) 毛利增长率 124.8% 80.9% 42.5% 19.4% 其他 (225,390) (357,801) (491,040) (639,807) 经营溢利增长率 144.6% 89.2% 42.7% 20.9% 经营活动现金流 851,121 2,139,362 3,052,616 4,017,240 税前利润增长率 143.9% 86.0% 42.6% 20.5% 资本开支 (3,582,949) (4,916,000) (5,413,000) (5,408,000) 净利润增长率 144.6% 72.5% 39.1% 20.0% 已收利息 4,602 6,906 10,648 12,631 ROE 26.6% 31.6% 33.6% 30.8% 其他 (34,527) 545, , ,244 ROA 13.0% 13.6% 13.7% 12.7% 投资活动现金流 (3,612,874) (4,363,131) (4,674,491) (5,001,125) 毛利率 36.0% 44.8% 45.5% 45.8% 股本及溢价 1,674,474 10,200 10,200 10,200 经营利润率 29.7% 38.6% 39.3% 40.1% 银行借款 2,861,692 2,298,087 2,238,049 2,278,810 税前利润率 29.3% 37.5% 38.2% 38.8% 支付红利 (434,280) (755,157) (977,546) (1,142,709) 净利率 25.4% 30.1% 29.9% 30.2% 其他 1,008, , , ,289 净负债股本比 12.6% 45.5% 55.8% 55.3% 融资活动现金流 5,110,458 1,872,018 1,745,371 1,705,589 流动比率 现金增加额 2,348,705 (351,752) 123, ,704 速动比率 期初现金及现金等价物 542,726 2,868,703 2,516,951 2,640,447 存货周转率 汇率变动影响 (22,728) 应收贸易账款周转率 期末现金及现金等价物 2,868,703 2,516,951 2,640,447 3,362,152 应付贸易账款周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6

6 免责声明 投资评级定义 : 公司评级 : 强烈推荐 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数涨幅 20% 以上推荐 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数涨幅介于 10%-20% 之间中性 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数变动介于 ±10% 之间回避 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数跌幅 10% 以上行业评级看好 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现优于恒生指数 5% 以上中性 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现相对恒生指数持平看淡 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现弱于恒生指数 5% 以上 本报告所载信息 工具及数据仅作参考数据用途, 并不用作或视作为销售 提呈或招揽购买或认购本报告所述证券 投资产品或其他金融工具之邀请或要约, 也不构成对有关证券 投资产品或其他金融工具的任何意见或建议 编制本研究报告仅作一般发送 并不考虑接获本报告之任何特定人士之特定投资对象 财政状况及特别需求 阁下须就个别投资作出独立评估, 于作出任何投资或订立任何交易前, 阁下须就本报告所述任何证券咨询独立财务顾问 本报告所载信息 工具及数据并非用作或拟作分派予在分派 刊发 提供或使用有关信息 工具及数据抵触适用法例或规例之司法权区或导致中投证券 ( 香港 ) 金融控股有限公司的子公司包括中投证券国际经纪有限公司及中投证券国际期货有限公司 ( 统称 中投证券 ( 香港 ) ) 须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民 本报告所载资料及意见均获自或源于中投证券 ( 香港 ) 可信之数据源, 但中投证券 ( 香港 ) 并不就其准确性或完整性作出任何声明, 于法律及 / 或法规准许情况下, 中投证券 ( 香港 ) 概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任 本报告不应倚赖以取代独立判断 中投证券 ( 香港 ) 可能已刊发与本报告不一致及与本报告所载资料达致不同结论之其他报告 该等报告反映不同假设 观点及编制报告之分析员之分析方法 主要负责编制本报告之研究分析员确认 :(a) 本报告所载所有观点准确反映其有关任何及所有所述证券或发行人之个人观点 ; 及 (b) 其于本报告所载之具体建议或观点于过去 现在或将来, 不论直接或间接概与其薪酬无关 过往表现并不可视作未来表现之指标或保证, 亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证 中投证券 ( 香港 ) 之董事或雇员, 如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时, 其所作出的投资决定, 可能与这报告所述的观点并不一致 一般披露事项中投证券 ( 香港 ) 及其高级职员 董事及雇员 ( 包括编制或刊发本报告之相关人士 ) 可以在法律准许下不时参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易, 为有关发行人提供服务或招揽业务, 及 / 或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易 此外, 其可能为本报告所呈列资料所述之证券担任市场庄家 中投证券 ( 香港 ) 可以在法律淮许下, 在本报告所呈列的数据刊发前利用或使用有关数据行事或进行研究或分析 中投证券 ( 香港 ) 一名或以上之董事 高级职员及 / 或雇员可担任本报告所载证券发行人之董事 本研究报告的编制仅供一般刊发 本报告所并无考虑收取本报告的任何个别人士之特定投资目标 财务状况及个别需 本报告所载数据相信为可予信赖, 然而其完整性及准确性并无保证 本报告所发表之意见可予更改而毋须通知, 本报告任何部分不得解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券或金融工具 中投证券 ( 香港 ) 毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任 根据香港证券及期货事务监察委员会规定之监管披露事项中投证券 ( 香港 ) 之政策 : 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督, 并不直接向其报告 研究分析员之薪酬或酬金不应与特定之投资银行工作或研究建议挂钩 禁止研究分析员或其聨系人从事其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动 禁止研究分析员或其聨系人担任其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务 中投证券 ( 香港 ) 并非本报告所分析之公司证券之市场庄家 中投证券 ( 香港 ) 与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系 中投证券 ( 香港 ) 及其编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系 中投证券国际经纪有限公司 / 中投证券国际期货有限公司 63/F, Bank of China Tower, 1 Garden Road, Central, Hong Kong 香港中环花园道 1 号中银大厦 63 楼 Tel 电话 :(852) ( 公司 ) (852) ( 客户服务 ) Fax 传真 :(852) ( 公司 ) (852) ( 客户服务 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/6

重点港股于美国上市预托证券 (ADR) 表现 股票名称 代号 港股收市价 ADR 收市价 ( 美元 ) 折算港元 差价 (%) 长和 % 中电控股 % 香港中华煤气

重点港股于美国上市预托证券 (ADR) 表现 股票名称 代号 港股收市价 ADR 收市价 ( 美元 ) 折算港元 差价 (%) 长和 % 中电控股 % 香港中华煤气 2016 年 5 月 6 日星期五 各国指数 收市价 变动 % 年初至今 % 恒生指数 20,449.82-0.37-6.68 恒生国企指数 8,626.73-0.81-10.71 上证综合指数 2,997.84 0.22-15.30 MSCI 中国指数 54.90-0.56-7.68 日经 225 指数 16,103.72-0.27-15.39 道琼斯 17,660.71 0.05 1.35 标普

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