扁鹊六不治与价值投资六不管在史记扁鹊仓公列传中, 记载了中国上古名医扁鹊的病有六不治理论, 即 : 使圣人预知微, 能使良医得蚤从事, 则疾可已, 身可活也人之所病, 病疾多而医之所病, 病道少故病有六不治 : 骄恣不论於理, 一不治也轻身重财, 二不治也衣食不能适, 三不治也

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1 证券研究报告 Research Report 2016 年 5 月 13 日宏观策略特刊投资随笔扁鹊六不治与价值投资六不管陈嘉禾首席策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (100031) 0

2 扁鹊六不治与价值投资六不管在史记扁鹊仓公列传中, 记载了中国上古名医扁鹊的病有六不治理论, 即 : 使圣人预知微, 能使良医得蚤从事, 则疾可已, 身可活也人之所病, 病疾多而医之所病, 病道少故病有六不治 : 骄恣不论於理, 一不治也轻身重财, 二不治也衣食不能适, 三不治也阴阳并, 藏气不定, 四不治也形羸不能服药, 五不治也信巫不信医, 六不治也有此一者, 则重难治也这段话翻译成白话文, 就是说, 天下的病多, 但是医生真正能治的少, 而且需要从一开始就切入调养, 才有可能遏制病的发展所以病有六不可治 : 不明事理不讲客观的不治, 爱惜财物重过爱惜身体的不治, 放荡形骸纵欲享受饮食无度穿衣不合季节的不治, 阴阳错乱的不治, 太瘦弱不能吃药的不治, 不信医生的科学道理信巫术鬼神的不治看了这一段, 我们才知道, 原来扁鹊之所以成为神医, 并不完全是因为他医术高超起死回生, 而更是因为他知道教育自己的客户取舍自己的客户 ( 病人 ), 在接下客户之前, 就告诉他们说, 除非你真的能成为我能治的那种人, 否则我不能治你的病从这个六不治的角度来看, 医生这个职业和价值投资还真是非常相像不论对于管理客户的钱的资产管理行业还是为投资者提供建议的研究分析行业来说, 道理其实是一样的 : 再好的价值投资或者价值研究机构, 也不可能满足所有的客户, 而必须对客户进行甄别, 明白什么客户是可以服务的什么客户是很难服务的不信? 咱让价值投资的泰斗沃伦巴菲特来 A 股转行做分析师, 路演个专门抓涨停板和市场热点的投资者试试? 图 : 春秋战国时期神医扁鹊像资料来源 : 百度百科 1

3 衣食不能适, 三不治 : 谁能保证守住清盘线? 事实上, 股神巴菲特是非常挑剔自己的客户的, 他甚至在早期的年度报告里, 不止一次的明确指出, 如果客户不能适应他的价值投资理念, 就最好不要买他的基金这里, 就让我们来看看, 神医扁鹊的六不治, 拿到价值投资里, 都能对应怎样的情况骄恣不论於理, 一不治 : 一个不讲道理的客户, 不管他是资产的出资方, 还是卖方研究员面对的投资经理, 都是不能帮他管理投资的比如说, 有的客户喜欢让投资者抓出每个季度的热点, 还要有一定的涨幅问题是, 抓住每个季度的热点可能吗? 如果可能, 这个人凭借这样的能力, 一定能够轻松的身家亿万炙手可热, 他为什么要出来为了一点点工资或者基金管理费服务客户呢? 这样的要求, 自然不能算是讲理轻身重财, 二不治 : 对应到投资, 我们可以简单的理解为轻价值重价格, 轻思考逻辑重投资结果不过, 这样的投资者在 A 股似乎为数众多衣食不能适, 三不治 : 有些资产不能忍受价值投资中可能产生的巨大波动, 对于这种资产, 也就很难让它们参与到价值投资中去举例来说, 在目前发行的大部分二级市场股票资产管理产品中, 为了顺应客户的需求照顾客户的感情, 清盘线都是必备的条款, 大多数定在 8 成, 有些甚至定在 9 成甚至 9 成半但是, 谁又真能保证在二级市场的股票投资中, 不亏 20%? 难道一只凑巧在 2015 年 6 月上证综指 5100 点时候发行的基金, 在大盘跌到 2600 点也就是几乎赔了 50% 的时候, 只亏了 21%, 也不能算是一只好基金吗? 但是根据清盘线它就必须清盘, 对吗? 阴阳并, 藏气不定, 四不治 : 有些资产, 来历不明, 甚至有些管理者也会通过不正当的竞争手段来获取资产的管理业务或者投资的研究服务业务对于这种情况, 可以说不仅是违背了价值投资的理念, 甚至有可能触犯法律法规了形羸不能服药, 五不治 : 有些资产的投资周期也就是资产的体质, 和价值投资能够给出的投资周期不匹配, 这种投资也就很用价值的方式难管理举例来说, 有时候我们会听到这样的问题 : 我这笔钱可以拿来三个月 / 半年 / 一年, 你看我投点什么好? 问题是, 谁有把握在需要很长期限的价值投资中, 保证在这么短的时间里给出让人满意的回报呢? 对于这样的需求, 当然只能建议他们去买货币基金或者银行理财产品了信巫不信医, 六不治 : 这句可以算是扁鹊对六不治的总结了, 连医生都不相信, 还能怎么治呢? 不信医生信巫术的病人, 又怎么能让他听从医生的指示呢? 对价值投资没有基本的信心相信聪明技巧一样可以挣钱甚至挣更大钱的资产们, 又怎么能用价值投资的手段管理好呢? 不过, 用六不治来要求病人, 或许真的要求太高了些, 大家就是喜欢吃烧烤玩通宵嘛, 这些玩的都不让, 活着还有啥意思呢? 短期暴利都做不到, 还做投资干什么呢? 所以呢, 这也许就是千古神医只有扁鹊等寥寥几人当代股神也不出巴菲特等几位的原因吧? 2

4 研究团队简介陈嘉禾 : 首席策略分析师 2005 年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系,2006 年研究生毕业于英国牛津大学历史系同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员,2008 年加入信达证券并购重组部任高级经理,2009 年起任信达证券研发中心策略分析师, 2012 年起任首席国际市场分析师,2014 年起任首席策略分析师, 2015 年起任首席策略分析师执行总监研究开发中心管理委员会委员, 直接管理股票策略固定收益国际市场方面研究, 并分管金融地产行业研究同时, 自 2010 年起兼任中央电视台英语频道财经评论员证券时报专栏作者中国证券报证券市场周刊特邀作者, 自 2012 年起至兼任 CNBC 特邀嘉宾, 自 2013 年起兼任 Channel News Asia 特邀嘉宾, 自 2014 年起兼任第一财经特邀嘉宾, 并长期接受国际媒体采访, 包括路透社美联社法新社彭博社埃菲通讯社英国经济学人杂志澳洲金融评论印度经济时报联合早报文汇报等胡佳妮 : 策略分析师 2012 年毕业于中国人民大学, 金融学硕士, 同年 7 月加入信达证券研发中心策略组, 负责股票市场和流动性策略研究,2014 年 6 月起负责资产配置和债券市场研究王晶晶 : 研究助理 2014 年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业,2012 年本科毕业于武汉大学金融工程专业 2015 年 3 月加入信达证券研究开发中心, 负责宏观策略固定收益国际市场的研究支持关于我们的更多策略研究思路, 请关注以下公众号谷永涛 : 策略分析师 2011 年毕业于北京大学物理学院, 理学硕士, 同年加入信达证券研究开发中心, 任金融工程研究员, 主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发 2013 年起开始研究国际市场及与 A 股市场的比较 2014 年 6 月加入宏观策略组, 任策略分析师, 负责股票策略国际市场方面研究自 2015 年起兼任新华社中国金融台财经评论员证券时报特邀作者 3

5 机构销售联系人华北袁泉 : 张华 : 饶婷婷 : 何欢 : 巩婷婷 : 华东文襄琳 : 王莉本 : 华南刘晟 : 易耀华 : 国际唐蕾 :

6 免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时, 提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下看淡 : 行业指数弱于基准 5

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幻灯片 0 证券研究报告 Research Report 2017 年 8 月 17 日宏观策略特刊两低一高模型在 2017 年的表现陈嘉禾首席策略分析师编号 :S1500510120010 电话 :+86 21 61678592 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (100031) 0 超额收益的来源 : 两低一高模型在 2017