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命峨黑咸
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证券研究报告 Research Report 年月日宏观策略特刊看图说话恒生国企指数再次接近本世纪最低估值陈嘉禾首席策略分析师编号 :S 电话 :+8 789 邮箱

1 证券研究报告 Research Report 年月日宏观策略特刊看图说话恒生国企指数再次接近本世纪最低估值陈嘉禾首席策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院号楼 () 关竹研究助理电话 : 邮箱 :guanzhu@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院号楼 ()

2 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- 恒生国企指数再次接近本世纪最低估值从估值来看, 目前恒生国企指数再次接近本世纪以来的最低水平目前, 恒生国企指数目前的 PB 估值水平仅为.8 倍左右 ( 彭博口径 ),Wind 计算的口径则为.7 倍从 PE 来看, 彭博计算的口径为. 倍左右,Wind 则为. 倍从历史数据的回溯中我们可以看到, 这一估值水平已经达到本世纪以来最低水平, 上一次这种估值水平出现为到年而在估值较为平均的年到年 9 年到年之间, 恒生国企指数的 PB 估值一般在.8 倍左右,PE 估值则在到倍之间平均水平为当前估值水平的大约 - 倍本世纪以来恒生国企指数的最高估值水平, 则出现在 7 年, 当时的 PE 估值超过倍, 而 PB 估值则超过倍这两个估值水平均为当前估值水平的到 7 倍而从股息率来看, 目前股息率也已经达到较高水平当前恒生国企指数的股息率为.% 左右, 略低于年到年的 % 到 % 的水平, 但高于这一时期以后几乎所有时期的水平当然, 很多投资者目前对恒生国企指数的疑虑, 主要来自转型期间中国经济的压力问题是, 正如沃伦巴菲特所说, 如果等到知更鸟叫了再出门, 那么春天可能也就过完了如果中国经济当前没有这么多压力, 恒生国企指数也就不可能是这个价格从另一个角度来说, 即使我们假设, 中国经济真的一蹶不振, 变得如日本在 9 年代以来反应出来的水平一样 ( 鉴于两国在这两个时点经济发展水平的巨大差异, 我们认为这种情况发生的概率极小 ), 当前恒生国企指数的估值也已经足够安全 : 因为这个估值水平已经比日本股市在历史上反映出来的估值水平都要低廉恒生国企指数历史 PB 估值

3 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- 年以后的历史会重演吗? 恒生国企指数历史 PE 估值以彭博提供的数据来看, 日经指数的 PB 估值在本世纪以来最低仅为.9 到倍 PB, 大约出现在 8 年而同口径的由彭博统计的恒生国企指数的 PB 估值则为.8 倍, 恒生国企指数已经远低于日经指数在本世纪以来取得的最低估值水平也就是说, 即使中国经济未来真的陷入日本式的失落二十年, 恒生国企指数的估值也已经基本处于跌无可跌的状态更重要的是, 目前中国的人均 GDP 按购买力平价计算, 仅为美国的 /, 而 989 年日本人均 GDP 的购买力平价水平则为美国的 8% 到 9%, 两国的经济发展潜力不可同日而语另外, 需要补充说明的是, 由于日本市场经常集体不盈利, 所以用 PE 进行比较两个市场是没有价值的而从恒生国企指数和美国标普指数的对比中, 我们可以看到, 两个市场的估值水平和市场情绪, 基本处于一天一地的状态目前, 标普指数的 PB 估值大约为.8 倍,PE 则接近倍, 均为恒生国企指数的倍以上从人弃我取逆向投资的角度来看, 恒生国企指数在未来表现好于标普指数, 已经是大概率事件而这种情况并不是第一次发生在年到年, 当时的恒生国企指数估值远低于恒生指数也远低于标普指数同样的, 当时国内经济远没有到崩溃的地步 ( 现在 % 以上的 GDP 增长为什么就是一个不可接受的数字呢 ) 而在年以后, 我们可以清楚的看到, 恒生国企指数的回报率远高于标普指数和恒生指数历史是否会重演呢? 我们认为, 估值已经接近本世纪最低水平的恒生国企指数, 已经很有可能成为未来最优秀的资产之一, 且让我们拭目以待

4 恒生国企指数估值与日经指数对比亦处于低位恒生国企指数历史股息率日经指数历史 PB 估值 7 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct-.... Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr-7 Nov-7 Jun-8 Jan-9 Aug-9 Mar- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-

5 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- 恒生国企指数估值与日经指数对比亦处于低位恒生国企指数历史 PB 估值对比日经指数历史 PB 估值恒生国企指数历史 PB 估值 / 日经指数历史 PB 估值 NKY INDEX HSCEI INDEX...

6 Jan- Aug- Mar- Oct- May-7 Dec-7 Jul-8 Feb-9 Sep-9 Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Jan- Aug- Mar- Oct- May-7 Dec-7 Jul-8 Feb-9 Sep-9 Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul- Feb- 恒生国企指数估值与 A 股蓝筹指数对比亦处于低位恒生国企指数历史 PB 估值对比上证综指历史 PB 估值恒生国企指数历史 PB 估值对比上证指数历史 PB 估值 SHCOMP Index HSCEI INDEX SSE Index HSCEI INDEX 7 8 7

7 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- 恒生国企指数与标普指数估值对比处于绝对低位恒生国企指数历史 PB 估值对比 SPX 指数历史 PB 估值恒生国企指数历史 PE 估值对比 SPX 指数历史 PE 估值 SPX HSCEI SPX HSCEI

8 Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- 恒生国企指数与标普指数估值对比处于绝对低位恒生国企指数历史 PB 估值 / SPX 指数历史 PB 估值恒生国企指数历史 PE 估值 / SPX 指数历史 PE 估值

9 Jan- Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- Dec- Jul- Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar-7 Oct-7 May-8 Dec-8 Jul-9 Feb- Sep- Apr- Nov- Jun- Jan- Aug- Mar- Oct- May- Dec- 年以后的恒生国企指数与恒生指数标普指数对比 : 估值与之后的表现三大指数历史估值对比 HSI Index HSCEI Index SPX Index 三大指数表现对比 : 年月日 = 7 HSI Index HSCEI Index SPX Index 8

10 恒生国企指数成分股估值情况一览 ( 数据日期 : 年月 9 日 ) 恒生国企指数成分股主要指标一览 : 市值 PE PB 股息率 ROE 名称市值 (bn) PE PB DY(%) ROE(%) 名称市值 (bn) PE PB DY(%) ROE(%) 中国银行, 万达商业建设银行, 中国中车工商银行, 广发证券中国平安比亚迪中国石化中广核电力.... 中国人寿华泰证券中国石油, 中国中铁农业银行, 万科中国太保中国信达招商银行海螺水泥中国财险华能国际中国电信中国人民保险民生银行东风集团股份.8... 国药控股新华保险交通银行长城汽车中信银行龙源电力中国神华中国国航中国交建中海油服海通证券青岛啤酒中信证券中国建材

11 看图说话 : 宏观策略特刊释义自古以来, 谋略纷繁然精要者不过数语, 定世者不过数策至于为政多端而无方, 布令纷繁而致败, 如此事例, 举不胜举故纵观青史, 有当锦行而霸王怨天, 有不忍叛而韩信束手文若争两峙而袁绍灰飞, 卧龙话三分而天下鼎足杀翟让而李密失军, 克玄武而太宗定国后蒙元一策而朱明复汉, 好圣孙三字而康乾盛世如此种种, 运筹帷幄, 纵横四海思略不过数谋, 言语不逾一盏, 文字不满一纸然后成者王侯, 败者贼寇春秋之下, 岂说偶然典籍之论, 皆谓应当谋臣之业, 始自周公, 及于后世, 乃有鬼谷孙武范蠡张良郭嘉荀彧房玄龄刘伯温等, 人才辈出延至今日, 余音绕梁, 自庙堂流于市井, 窃乃有分析师之职昔时谋略付之以兵甲车马, 得失以生死王贼今日谋略付之以钱货资产, 得失以涨跌贫富故分析师, 其职不可谓不重, 其行不可以不慎然观今日研究, 青春作赋则多, 一人定国则寡言语既烦, 人心为乱良谋既寡, 账户为虚我信达研究团队, 虽无料事如神之奇, 尚有观己如洞之能既知任笔千言不能常中, 何不勤呈百图以启达观是以作看图说话特刊, 以图表之实, 替言语之虚以广袤之数据, 代呻吟之辞藻以往世之事, 为来者之鉴以期多闻阙疑, 多见阙殆, 直书史事, 有所广益

12 研究团队简介陈嘉禾 : 首席策略分析师年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系, 年研究生毕业于英国牛津大学历史系同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员,8 年加入信达证券并购重组部任高级经理,9 年起任信达证券研发中心策略分析师, 年起任首席国际市场分析师, 年起任首席策略分析师, 年起任首席策略分析师执行总监研究开发中心管理委员会委员, 直接管理股票策略固定收益国际市场方面研究, 并分管金融地产行业研究同时, 自年起兼任中央电视台英语频道财经评论员证券时报专栏作者中国证券报证券市场周刊特邀作者, 自年起至兼任 CNBC 特邀嘉宾, 自年起兼任 Channel News Asia 特邀嘉宾, 自年起兼任第一财经特邀嘉宾, 并长期接受国际媒体采访, 包括路透社美联社法新社彭博社埃菲通讯社英国经济学人杂志澳洲金融评论印度经济时报联合早报文汇报等胡佳妮 : 策略分析师年毕业于中国人民大学, 金融学硕士, 同年 7 月加入信达证券研发中心策略组, 负责股票市场和流动性策略研究, 年月起负责资产配置和债券市场研究王晶晶 : 研究助理年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业, 年本科毕业于武汉大学金融工程专业年月加入信达证券研究开发中心, 负责宏观策略固定收益国际市场的研究支持关竹 : 研究助理年研究生毕业于中央财经大学金融专业, 年本科毕业于山东大学金融专业年 7 月加入信达证券研究开发中心, 负责金融行业的研究支持谷永涛 : 策略分析师年毕业于北京大学物理学院, 理学硕士, 同年加入信达证券研究开发中心, 任金融工程研究员, 主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发年起开始研究国际市场及与 A 股市场的比较年月加入宏观策略组, 任策略分析师, 负责股票策略国际市场方面研究自年起兼任新华社中国金融台财经评论员证券时报特邀作者关于我们的更多策略研究思路, 请关注以下公众号

13 机构销售联系人华北袁泉 : 张华 :-8 98 饶婷婷 : 何欢 : 巩婷婷 : 华东文襄琳 : 王莉本 : 华南刘晟 : 易耀华 : 国际唐蕾 :

14 免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时, 提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数 : 沪深指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起个月内买入 : 股价相对强于基准 % 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 增持 : 股价相对强于基准 %~%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 % 以下看淡 : 行业指数弱于基准

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幻灯片 0 证券研究报告 Research Report 2016 年 5 月 6 日宏观策略特刊看图说话一个模型告诉你价值投资在过去 20 年里有什么用陈嘉禾首席策略分析师编号 :S1500510120010 电话 :+86 21 61678592 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (100031) 0 1995/12/1 1996/12/1