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com 地址 : 上海市虹口区四川北路 1318 号盛邦国际大厦 604 室研究开发中心 (200080) 胡佳妮宏观策略分析师编号 :S1500514070006 电话 :+86 10 63081426 邮箱 :hujiani@cindasc.

1 信达证券研究开发中心 Research and Development Center, Cinda Securities 证券研究报告 Research Report 2015 年 3 月 18 日宏观策略特刊投资图鉴越狂躁越爱出高价恒生 AH 股溢价指数新视角透析陈嘉禾首席宏观策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 上海市虹口区四川北路 1318 号盛邦国际大厦 604 室研究开发中心 (200080) 胡佳妮宏观策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :hujiani@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 (100031) 谷永涛宏观策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :guyongtao@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 (100031) 0

2 投资图鉴 : 宏观策略特刊释义自古以来, 谋略纷繁然精要者不过数语, 定世者不过数策至于为政多端而无方, 布令纷繁而致败, 如此事例, 举不胜举故纵观青史, 有当锦行而霸王怨天, 有不忍叛而韩信束手郭嘉列十论而袁绍灰飞, 卧龙述百言而天下鼎足杀翟让而李密失军, 克玄武而太宗定国后蒙元一策而朱明复汉, 好圣孙三字而康乾盛世如此种种, 运筹帷幄, 颠倒乾坤思略不过数谋, 言语不逾一盏, 文字不满一纸然后成者王侯, 败者贼寇春秋之下, 岂说偶然典籍之论, 皆谓应当谋臣之业, 始自周公, 及于后世, 乃有鬼谷孙武范蠡张良郭嘉荀彧房玄龄刘伯温等, 人才辈出延至今日, 余音绕梁, 自庙堂流于市井, 窃乃有分析师之职昔时谋略付之以兵甲车马, 得失以生死王贼今日谋略付之以钱货资产, 得失以涨跌贫富故分析师, 其职不可谓不重, 其行不可以不慎然观今日研究, 青春作赋则多, 一人定国则寡言语既烦, 人心为乱良谋既寡, 账户为虚我信达研究团队, 虽无料事如神之奇, 尚有观己如洞之能既知任笔千言不能常中, 何不勤呈百图以启达观是以作投资图鉴特刊, 以图表之实, 替言语之虚以广袤之数据, 代呻吟之辞藻以往世之事, 为来者之鉴以期多闻阙疑, 多见阙殆, 直书史事, 有所广益 1

3 投资图鉴全球资本市场 : 全收益指数的威力 - MSCI 澳大利亚股票指数对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数大中华区资本市场 : 越狂躁越爱出高价 - 恒生 AH 股溢价指数对比中国石化换手率宏观经济 : 中国失业率的数据真的完全不可依赖吗? 2

4 美股处在盈利景气程度的历史高点且已持续较长时间 : 但估值仍有一定上升空间上图 :S&P500 指数点位 RoE 和 RoA / 下图 :S&P500 指数 PE 和 PB 3

5 日本 10 年期国债收益率自 1990 年起持续下降至今日本 10 年期国债收益率走势 (%) 4

6 金融危机对花旗银行股价造成的打击 1986 年以来的花旗银行股价 : = 1 5

7 但是金融危机真的有那么恐怖吗?1980 年至今美国银行涨幅 26 倍 (CAGR = 9.8%) 美国银行 (Bank of America) 股价 : = 1 6

8 差异巨大的美国金融企业 : 美国银行花旗富国 JPM 美国银行花旗银行富国银行摩根大通银行每股净资产在金融危机前后对比 : = 1 7

9 中国银行基本面在金融危机以后长期趋势相当招商银行浦发银行工商银行宁波银行兴业银行每股净资产在金融危机前后对比 : = 1 8

10 无招胜有招 : 悉尼机场股价走势对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数悉尼机场股价走势对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数 : = 1 9

11 全收益的威力 : 过去 45 年中, 澳洲全收益指数回报达到 48 倍, 但股票指数回报只有不足 12 倍 MSCI 澳大利亚股票指数对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数 : = 1 10

12 全收益指数的威力 : 德国 DivDAX 总回报指数对比 DAX30 指数德国 DivDAX 总回报指数对比 DAX30 指数 : = 1(DivDAX 指数包含 30 只 DAX 成份股中股息收益率最高的 15 只股票 ) 11

13 A 股全收益指数历史较短 2012 年以前分红率太低, 导致目前全收益指数超额效应尚不明显 FTSE 中国 A50 指数对比 FTSE 中国 A50 全收益指数 ( 上图 ) FTSE 中国 A50 指数股息率 ( 下图 )(%) 12

14 金银长期大牛市的终结国际黄金与白银现货价格 ( 美元 ) 13

15 金银长期大牛市的终结 : 其实这次并没有六七十年代市场那么狂野 ( 对数坐标 ) 国际黄金与白银现货价格 : 均采用对数坐标 ( 美元 ) 14

16 投资图鉴全球资本市场 : 全收益指数的威力 - MSCI 澳大利亚股票指数对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数大中华区资本市场 : 越狂躁越爱出高价 - 恒生 AH 股溢价指数对比中国石化换手率宏观经济 : 中国失业率的数据真的完全不可依赖吗? 15

17 A 股主要指数长期股息率走势 A 股主要指数长期股息率走势 : 上证综指沪深 300 指数 FTSE 中国 A50 指数上证 50 指数 (%) 16

18 主板盈利能力 RoA 更低, 但是 RoE 更高上证综指 RoA 与 RoE 对比中证 500 指数同口径指标 (%) 17

19 无招胜有招 ( 波动率更小 ): 北京首都机场股价走势对比恒生指数走势恒生全收益指数走势北京首都机场股价走势对比恒生指数走势恒生全收益指数走势 : = 1 18

20 越狂躁越爱出高价 : 恒生 AH 股溢价指数对比中国石化 (600028) 换手率恒生 AH 股溢价指数对比中国石化 (600028) 换手率 ( 交易量 / 流通市值 %): = 1 19

21 自 1998 年至今 :A 股蓝筹股估值第一次长期低于标普 500 指数上两次 A 股蓝筹股估值显著低于 SP500 指数 : 被证明是优秀的买入时机上图 : 上证综指 PE 估值对比标普 500 指数 PE 估值 / 下图 : 上证综合与标普 500 指数 PE 估值之差 20

22 A 股波动大?A 股无理性? 那么蒙古股市算什么? 上证综合指数对比蒙古证交所 20 指数 : = 1 21

23 泰国 SET 指数 2000 年 PB 最低仅有 0.75 倍 : 以此推断 1997 年金融危机以后 SET 指数 PB 约为 0.4 倍上图 : 泰国 SET 指数点位 / 下图 : 泰国 SET 指数 PB 估值 22

24 沪深 300 指数与中证 500 小股票指数 :PE 估值差创下历史新低上图 : 沪深 300 指数 PE 估值与中证 500PE 估值对比 / 下图 : 上图中两者差值 23

25 投资图鉴全球资本市场 : 全收益指数的威力 - MSCI 澳大利亚股票指数对比 MSCI 澳洲本地货币全收益指数大中华区资本市场 : 越狂躁越爱出高价 - 恒生 AH 股溢价指数对比中国石化换手率宏观经济 : 中国失业率的数据真的完全不可依赖吗? 24

26 迅速下降的中国电力增速中国电力消费量同比增速 ( 对数坐标 %) 25

27 为何中国的失业率数据如此稳定? 中国就业率对比美国就业率 (%) 26

28 中国失业率的数据真的完全不可依赖吗? 中国失业率数据对比青岛啤酒与燕京啤酒公布销售收入同比增速之和 (%) 27

29 中国精炼铜消费量并未显著放缓中国精炼铜消费量 ( 对数坐标单位 : 立方吨 ) 28

30 水泥产量总量下降正在开始中国工业产品产量 : 水泥 ( 对数坐标百万吨 ) 29

31 分析师简介机构销售联系人陈嘉禾 : 首席宏观策略分析师 ( 电话 : 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com) 2005 年本科以一等成绩毕业于英国赫尔大学经济系国际与金融经济专业,2006 年研究生毕业于英国牛津大学历史系经济与社会史专业同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员,2008 年加入信达证券并购重组部任高级经理,2009 年起任信达证券研发中心策略分析师, 负责策略研究,2011 起负责专题策略研究,2012 年起任首席国际市场分析师, 负责国际市场研究及与内地市场比较,2014 年起任首席宏观策略分析师, 负责宏观经济股票策略固定收益国际市场四个方面研究同时, 自 2010 年起兼任中央电视台英语频道财经评论员证券时报专栏作者中国证券报证券市场周刊证券市场红周刊特邀作者, 自 2012 年起至兼任 CNBC 特邀嘉宾, 自 2013 年起兼任 Channel News Asia 特邀嘉宾, 自 2014 年起兼任第一财经凤凰卫视特邀嘉宾谷永涛 : 宏观策略分析师 ( 电话 : 邮箱 :guyongtao@cindasc.com) 2011 年毕业于北京大学物理学院, 理学硕士, 同年加盟信达证券研究开发中心研究方向为金融工程, 主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发, 具有扎实的数理功底和模型搭建能力, 以可操作性和实用性为导向进行策略开发 2013 年起开始研究国际市场及与 A 股市场的比较 2014 年 6 月加入宏观策略组, 负责股票策略国际市场方面研究胡佳妮 : 宏观策略分析师 ( 电话 : 邮箱 :hujiani@cindasc.com) 2012 年毕业于中国人民大学, 金融学硕士, 同年 7 月加入信达证券研发中心策略组, 负责股票市场和流动性策略研究,2014 年 6 月起负责资产配置和债券市场研究机构销售联系人华北袁泉 yuanq@cindasc.com 华北张华 zhanghuac@cindasc.com 华东文襄琳 wenxianglin@cindasc.com 华南刘晟 liusheng@cindasc.com 华南易耀华 yiyaohua@cindasc.com 国际高放 gaofang@cindasc.com 30

32 免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时, 提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 31

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幻灯片 0 信达证券研究开发中心 Research and Development Center, Cinda Securities 证券研究报告 Research Report 05 年月 0 日宏观策略特刊看图说话十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同陈嘉禾首席宏观策略分析师编号 :S50050000 电话 :+6 6759 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 :