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声卓
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1 证券研究报告 Research Report 218 年 7 月 3 日固定收益专题报告从利润质量看违约风险债券投资者更关心什么胡佳妮固定收益分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :hujiani@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (131) 李曼研究助理电话 : 邮箱 : limana@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (131)

2 债券投资者比起账面利润更关心企业现金流情况债券估值变动对股价波动有一定的领先性对迄今为止发生债务违约的上市公司进行梳理, 对比其债券估值收益率变化与股价波动, 我们发现债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性, 在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况债券估值收益率更注重考核企业利润质量将 ROE 拆分为净利润 / 经营现金流量净额现金债务总额比产权比率的乘积, 我们发现 218 年以来违约的公司在现金流情况恶化时, 其债券估值收益率大幅上升而前期高度依赖融资现金流的企业, 在融资环境趋紧时, 违约概率大幅上涨在信用收缩的大环境下, 我们建议投资者关注企业现金流情况, 更多地对利润质量进行考量, 可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注, 降低投资风险 1

3 债券估值变动对股价波动有一定的领先性我们对迄今为止涉及债务违约的上市公司进行了统计, 共有 9 家其中富贵鸟为香港上市公司, 在 216 年停牌 ; 二重集团则已于 215 年退市考虑到东北特钢为抚顺特钢第一大股东, 持有上市公司资源, 我们将 7 家上市公司以及东北特钢违约债券估值收益率与股价进行对比其中债券估值收益率, 取同评级 5 年期公司债做利差处理 ; 股价则进行了标准化处理, 并剔除了所处行业板块指数变化影响我们发现这 8 家公司, 债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性, 在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况债务违约上市公司一览表股票代码违约主体行业违约披露日 939.SZ 凯迪生态环境科技股份有限公司公用事业 SH 中安科股份有限公司计算机 SH 柳州化工股份有限公司化工 SZ 神雾环保技术股份有限公司公用事业 SZ 珠海中富实业股份有限公司轻工制造 SZ 中科云网科技集团股份有限公司休闲服务 SZ 协鑫集成科技股份有限公司电气设备 SH- 抚顺特钢东北特殊钢集团有限责任公司钢铁 HK 富贵鸟股份有限公司纺织服装 SH 退市二重集团重型装备股份有限公司机械设备

4 债券估值与股价对比 : 凯迪生态 + 中安科 *ST 凯迪股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图.8.6 股价 - 剔除板块影响 IB 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 ST 中安股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图股价 - 剔除板块影响 SH 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 3

5 债券估值与股价对比 : 柳州化工 + 神雾环保 *ST 柳化股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图.3 股价 - 剔除板块影响 SH 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理,213 年 1 月 4 日 =1 神雾环保股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图 5. 股价 - 剔除板块影响 SZ 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 4

6 债券估值与股价对比 : 珠海中富 + 中科云网珠海中富股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图股价 - 剔除板块影响 SZ 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理, 213 年 1 月 4 日 =1 *ST 云网股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图股价 - 剔除板块影响 SZ 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理, 213 年 1 月 4 日 =1 5

7 债券估值与股价对比 : 协鑫集成 + 东特钢协鑫集成股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图股价 - 剔除板块影响 SZ 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理, 212 年 1 月 4 日 =1 *ST 抚钢股价 ( 剔除板块因素 ) 与东特钢债券利差对比图股价 - 剔除板块影响 IB 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 注 : 股价与板块指数均标准化处理, 213 年 1 月 4 日 =1 6

8 债券估值收益率更注重考核企业利润质量根据 ROE 公式, 我们可以将其拆分为净利润 / 经营现金流量净额现金债务总额比产权比率的乘积 ROE 分解其中净利润 / 经营现金流量净额衡量了净利润与经营活动产生现金流的匹配情况, 现金债务总额比则衡量了经营活动产生现金流对整体债务的覆盖情况, 二者体现了企业的利润质量高低 ROE 产权比率则代表了企业的杠杆水平观察 218 年以来违约的公司, 通过拆分, 我们发现 *ST 凯迪 ST 中安神雾环保在违约前均存在 ROE 表现较好, 而实际上利润质量并不理想的情况我们认为这可以从一定程度上解释, 为何股价表现较好时, 而债券估值收益率却大幅上涨净利润经营现金流量净额现金债务总额比产权比率利润质量杠杆水平 Source: 信达证券研发中心 7

9 *ST 凯迪 : 经营性现金流转负时, 债券利率大幅上行凯迪生态股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图经营性现金流屡次转负股价 - 剔除板块影响 IB 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 净利润 / 经营现金流量净额 (TTM) 现金债务总额比 ( 右 ).15 经营现金流量转负盈利能力弱, 偿债能力差经营现金流量再度恶化高杠杆支撑 ROE 高增长 ROE(%) 产权比率 ( 右 ) 高杠杆支撑 ROE 增长注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 8

10 *ST 凯迪 : 利润质量负债情况与行业值对比情况 ROE 拆分 : 凯迪生态与行业水平对比净利润 / 经营现金流量净额现金债务总额比产权比率凯迪生态 SW 电力凯迪生态 SW 电力凯迪生态 SW 电力

11 ST 中安 : 经营性现金流转负时, 债券利率大幅上行中安科股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图 216 年开始经营现金净流量始终为负值股价 - 剔除板块影响 SH 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 净利润 / 经营现金流量净额 (TTM) 现金债务总额比 ( 右 ) 净利润也转负经营现金流量净额转负高杠杆支撑 ROE 高增长 ROE(%) 产权比率 ( 右 ) 高杠杆支撑 ROE 增长注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 1

12 ST 中安 : 利润质量负债情况与行业值对比情况 ROE 拆分 : 中安科与行业水平对比净利润 / 经营现金流量净额现金债务总额比产权比率中安科 SW 计算机应用中安科 SW 计算机应用中安科 SW 计算机应用

13 神雾环保 : 经营性现金流增长远小于净利润时, 债券收益率快速攀升神雾环保股价 ( 剔除板块因素 ) 与债券利差对比图 217 年第一季度利润质量明显恶化 5. 股价 - 剔除板块影响 SZ 与同评级公司债利差 ( 右,%, 逆序 ) 净利润 / 经营现金流量净额 (TTM) 现金债务总额比 ( 右 ).5 经营现金流量净额远小于净利润经营现金流.3 量净额转负, 净利润开始.1 恶化高杠杆支撑 ROE 高增长 ROE(%) 产权比率 ( 右 ) 杠杆率迅速攀升注 : 股价与板块指数均标准化处理,214 年 1 月 2 日 =1 12

14 神雾环保 : 利润质量负债情况与行业值对比情况 ROE 拆分 : 神雾环保与行业水平对比净利润 / 经营现金流量净额现金债务总额比产权比率神雾环保 SW 环保工程及服务 Ⅱ 神雾环保 SW 环保工程及服务 Ⅱ 神雾环保 SW 环保工程及服务 Ⅱ

15 筹资现金流也是判断公司运营状况的重要指标我们进一步对公司的现金流情况分析发现,218 年违约债券相较于的违约债, 更受融资现金流的影响柳州化工中安科凯迪生态这三家公司在违约发生前几年, 对筹资现金流依赖严重, 从而融资环境收紧时, 公司筹资现金流迅速恶化, 违约概率大幅攀升基于以上分析, 在信用收紧的大环境下, 我们建议投资者关注企业现金流情况, 更多地对利润质量进行考量, 可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注, 降低投资风险违约前对筹资现金流依赖严重, 融资环境收紧后现金流迅速恶化 CFF/Equity T-3 T-2 T-1 柳州化工股份有限公司 -29.8% 441.2% % 中安科股份有限公司 85.3% 74.7% -33.2% 凯迪生态环境科技股份有限公司 86.6% 6.4% -3% 注 :T 为债券违约年份不同年份违约债券融资现金流情况 : 平均值 CFF/Equity T-3 T-2 T 年平均值 26% -5% 1% 不同年份违约债券融资现金流情况 : 中位数 CFF/Equity T-3 T-2 T 年中位数 23% 14% -7% 216 年平均值 14% 14% -25% 216 年中位数 11% 9% -4% 217 年平均值 8% 14% 26% 217 年中位数 1% 7% 12% 218 年平均值 42% 5% -23% 注 :T 为债券违约年份 218 年中位数 43% 6% -32% 注 :T 为债券违约年份 14

16 研究团队简介陈嘉禾 : 首席策略分析师陈嘉禾,25 年以一等荣誉毕业于赫尔大学经济系,26 年毕业于牛津大学历史系, 同年加入平安资产管理公司任固定收益部研究员, 28 年加入信达证券, 现任首席策略分析师研发中心执行总监管理委员会委员, 分管策略固定收益国际市场金融地产研究同时, 自 21 年起兼任 CGTN( 原中央电视台英语频道 ) 财经评论员证券时报专栏作者证券市场周刊中国证券报特邀作者, 并常年接受国内外媒体采访, 包括上海证券报第一财经 CNBC 彭博社路透社美联社法新社亚洲新闻台等, 研究观点亦多次被英国经济学人杂志具名引用谷永涛 : 策略分析师 211 年毕业于北京大学物理学院, 理学硕士, 同年加入信达证券研究开发中心, 任金融工程研究员, 主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发 213 年起开始研究国际市场及与 A 股市场的比较 214 年 6 月加入宏观策略组, 任策略分析师, 负责股票策略国际市场方面研究自 215 年起兼任新华社中国金融台财经评论员证券时报特邀作者李博喻 : 策略分析师 215 年硕士毕业于美国纽约大学房地产专业,212 年本科毕业于中央财经大学财政学专业 216 年初加入信达证券研究开发中心, 主要负责宏观策略国际市场固定收益方面的研究喻雅彬 : 研究助理 217 年研究生毕业于中央财经大学产业经济学专业, 同年 7 月加入信达证券研究开发中心, 负责策略研究支持李曼 : 研究助理 217 年研究生毕业于财政部财政科学研究所财政学专业,213 年本科毕业于中南财经政法大学税务专业 217 年 7 月加入信达证券研究开发中心, 负责宏观经济固定收益研究胡佳妮 : 固定收益分析师 212 年毕业于中国人民大学, 金融学硕士, 同年 7 月加入信达证券研发中心策略组, 负责股票市场和流动性策略研究,214 年 6 月起负责资产配置和债券市场研究 15

17 机构销售联系人华北袁泉张华巩婷婷华东王莉本文襄琳洪辰华南袁泉国际唐蕾

18 免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时, 提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内买入 : 股价相对强于基准 2% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 增持 : 股价相对强于基准 5%~2%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下看淡 : 行业指数弱于基准 17

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Microsoft Word 国债期货卓越推.doc 证券研究报告信达卓越推国债期货卓越推 : 本周套利策略推荐多短空长方向性策略 : 本周趋势策略不做推荐 2018 年 4 月 23 日国债期货胡佳妮固定收益分析师编号 :S1500514070006 电话 :+86 10 83326732 邮箱 :hujiani@cindasc.com 产品提示 : 卓越推为国债期货周产品, 集政策前瞻市场热点策略挖掘于一体, 对追求绝对收益的投资者有重要参考价值