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瑚狩官
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1 证券研究报告 Research Report 2016 年 5 月 6 日宏观策略特刊看图说话一个模型告诉你价值投资在过去 20 年里有什么用陈嘉禾首席策略分析师编号 :S 电话 : 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (100031) 0

2 1995/12/1 1996/12/1 1997/12/1 1998/12/1 1999/12/1 2000/12/1 2001/12/1 2002/12/1 2003/12/1 2004/12/1 2005/12/1 2006/12/1 2007/12/1 2008/12/1 2009/12/1 2010/12/1 2011/12/1 2012/12/1 2013/12/1 2014/12/1 2015/12/1 一个模型告诉你价值投资在过去 20 年里有什么用价值投资真的有效吗? 你看周围几个人靠价值投资赚钱了? 沃伦巴菲特那套听起来很好, 但是不适合中国! 中国市场有特殊国情, 价值投资用处或许有一点, 但是肯定赶不上其它交易策略这样的理论, 我们在过去听到了多少? 这些理论听起来好像有道理, 毕竟中国是有国情的嘛, 毕竟舶来品很多不适用嘛, 毕竟我们的投资者很多时候是很聪明的, 自己是能开发出比巴菲特老人家更好的策略的嘛但是很不幸, 持有以上观点的人, 大部分其实并不理解真正的价值投资不过, 各种理论的思辨似乎已经做得足够多了, 到底哪种理论好, 价值投资到底有没有用, 这里就让我们来看一个量化模型的演算结果这个模型的思路非常简单, 在 A 股所有股票中, 抛去净资产和净利润为负值的股票, 然后计算每个股票在某个时点 (T 日 ) 的 PE 和 PB 值, 并分别给这两个估值一个排名之后, 把两个排名加在一起除以二, 就得到这个股票的综合排名之后, 持有排名最便宜的 X 只股票一段时间到 T+N 日, 然后再重新按 T+N 日进行排序, 再持有最便宜的 X 只股票, 如此往复 N 和 X 可以等于任何数字, 比如常用的 N 常数有 1 年 1 个月等等, 常用的 X 常数有等等如果我们以 N=1 年 X=35 只股票进行测算, 从 1996 年 1 月 1 日开始到现在 (2016 年 5 月 5 日 ), 会得到怎样的结果呢? 利用 Wind 资讯提供的原始数据测算, 在这段时间里, 上证综合指数涨到原来的 5.4 倍, 深证成分指数变为原来的 10.6 倍, 而这个模型得到的理论净值, 是原来的 70.7 倍在这总计 21 年中, 模型对于两个指数平均值得到超额回报的有 16 年, 占比 76.2%, 而 21 年的超额回报的年平均值达到 17.1%, 中值则达到 8.7% 结果令人叹为观止模型理论回报和指数对比图示 : 年度数据年上证综指深证成指 60.0 模型回报 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 1

3 模型的限制因素分析 : 不利因素 (4 点 ) 与有利因素 (3 点 ) 模型理论回报和指数对比数据列示 : 年度数据年回报率假设净值上证综指深证成指模型回报模型 - 两指数平均上证综指深证成指模型回报 1995/12/ /12/ % 225.7% 221.7% 76.2% /12/ % 30.1% 26.4% -3.7% /12/31-4.0% -29.5% -1.9% 14.9% /12/ % 14.3% 14.2% -2.5% /12/ % 41.0% 57.1% 10.7% /12/ % -30.0% -16.6% 8.7% /12/ % -17.0% -16.8% 0.5% /12/ % 26.1% 27.4% 9.2% /12/ % -11.8% -11.1% 2.6% /12/31-8.3% -6.6% -11.3% -3.9% /12/ % 132.1% 123.4% -7.9% /12/ % 166.3% 224.8% 93.4% /12/ % -63.4% -58.7% 5.7% /12/ % 111.2% 135.3% 39.7% /12/ % -9.1% -12.2% -0.6% /12/ % -28.4% -16.4% 8.7% /12/31 3.2% 2.2% 18.8% 16.1% /12/31-6.7% -10.9% -1.9% 7.0% /12/ % 35.6% 107.4% 63.2% /12/31 9.4% 15.0% 28.0% 15.8% /5/5-15.3% -17.3% -11.6% 4.6% 平均值 17.1% 27.4% 39.3% 17.1% 附 : 超额回报分析超额回报为正的次数 16 超额回报为负的次数 5 取得超额回报的概率 76.2% 超额回报均值 17.1% 超额回报中值 8.7% 而如果我们取 N=1 个月, 在 2013 年初到现在的模型回报率, 则达到 149%, 同期上证综合指数的回报是 32%, 深证成分指数的回报是 15% 在总计 41 个月中, 取得当月超额回报的有 29 个月, 占比 70.7%, 月均超额回报率 1.8% 当然, 这个粗糙的模型有一些限制因素, 具体包括 : 没有考虑交易手续费和交易点差 ; 可能有一部分收益来自每个阶段把每个股票仓位调整到一致所带来的等权重策略回报 ; 没有考虑比较基准指数不包含股息回报而股票复权价格本身包含股息回报的差额, 没有考虑停复牌问题可能带来的交易差距 ;Wind 提供的当时的净利润和净资产的数据可能有所偏差比如年底的时点数可能在当时有一部分并未公布 ( 比如前溯 12 个月净利润就有可能有 1/4 得靠主观推断 ), 等等但是, 这个模型在以上的测算中, 也没有包含一些在实际价值投资中, 可能可以采取的有利因素, 具体包括 : 完全没有择时, 即使在 2007 年大泡沫的顶点也没有 ; 没有考虑在 T 日到 T+N 日中可能出现的一些更有利的交易机会 ; 没有加入有经验的企业分析者对不同企业长期发展能力和资产质量的主观判断因素, 等等不管怎么样, 这个模型在利用 PE 和 PB 两个因素叠加进行选股以后 ( 实际上如果 PE 和 PB 都占优, 这家企业的 ROE 也不会差到哪里去 ), 取得了惊人的优异回报, 也证明价值投资在 A 股是有效甚至是十分有效的不过, 话说回来, 巴菲特的例子已经足够好了, 这样一个模型, 只不过在他老人家的证据上面, 再添加一点重量而已退一步说, 如果全球股神的话都不足以让人们信服价值投资的魅力, 这样一个机械化的模型所取得的检测结果, 又能有多少作用呢? Source: Wind, 信达证券研究开发中心 2

4 年取得的回报 : 按月度数据计算模型理论回报和指数对比数据列示 : 月度数据年回报率假设净值回报率假设净值上证综指深证成指模型回报 Source: Wind, 信达证券研究开发中心模型 - 两指数平均上证综指深证成指模型回报上证综指深证成指模型回报模型 - 两指数平均上证综指深证成指模型回报 2012/12/ /1/30-0.8% 1.2% -3.7% -3.9% /1/31 5.1% 6.0% 6.4% 0.8% /2/28 3.1% 5.4% 1.4% -2.9% /2/28-0.8% -0.3% -1.0% -0.5% /3/ % 11.9% 15.7% 3.2% /3/31-5.5% -7.8% -6.0% 0.6% /4/ % 12.6% 17.6% 2.1% /4/30-2.6% -2.2% -1.9% 0.6% /5/31 3.8% 8.6% -0.5% -6.7% /5/31 5.6% 6.5% 4.7% -1.4% /6/30-7.3% -10.9% 3.0% 12.1% /6/ % -16.9% -14.5% 0.9% /7/ % -13.7% -11.4% 2.6% /7/31 0.7% 0.9% -0.4% -1.2% /8/ % -14.7% -8.8% 4.9% /8/31 5.2% 5.6% 10.5% 5.0% /9/30-4.8% -5.3% -2.9% 2.1% /9/30 3.6% 3.8% 2.7% -1.0% /10/ % 15.6% 9.3% -3.9% /10/31-1.5% -0.8% 2.3% 3.5% /11/30 1.9% 4.3% 5.7% 2.6% /11/30 3.7% 1.2% 1.9% -0.6% /12/31 2.7% 5.2% 6.4% 2.4% /12/31-4.7% -4.9% -4.2% 0.6% /1/ % -25.6% -19.6% 4.5% /1/31-3.9% -6.8% -4.5% 0.8% /2/29-1.8% -3.4% -0.5% 2.1% /2/28 1.1% -2.7% 0.3% 1.1% /3/ % 14.9% 11.3% -2.1% /3/31-1.1% -2.4% 4.6% 6.4% /4/30-2.2% -3.0% -1.6% 1.0% /4/30-0.3% 1.7% 1.6% 0.9% /5/5 2.0% 3.3% 1.8% -0.8% /5/31 0.6% 0.7% 0.7% 0.0% 平均值 1.7% 1.0% 3.6% 2.3% 2014/6/30 0.4% -0.3% 0.5% 0.4% /7/31 7.5% 8.4% 12.2% 4.3% 附 : 超额回报分析 2014/8/31 0.7% -1.4% -1.3% -0.9% 超额回报为正的次数 /9/30 6.6% 3.0% 7.8% 3.0% 超额回报为负的次数 /10/31 2.4% 1.8% 7.8% 5.7% 取得超额回报的概率 70.7% 2014/11/ % 9.4% 16.8% 6.6% 超额回报均值 1.8% 2014/12/ % 22.4% 39.7% 18.2% 超额回报中值 0.9% 3

5 年取得的回报 : 按月度数据计算模型理论回报和指数对比图示 : 月度数据年上证综指深证成指 2.2 模型回报 /12/1 2013/12/1 2014/12/1 2015/12/1 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 4

6 看图说话 : 宏观策略特刊释义自古以来, 谋略纷繁然精要者不过数语, 定世者不过数策至于为政多端而无方, 布令纷繁而致败, 如此事例, 举不胜举故纵观青史, 有当锦行而霸王怨天, 有不忍叛而韩信束手文若争两峙而袁绍灰飞, 卧龙话三分而天下鼎足杀翟让而李密失军, 克玄武而太宗定国后蒙元一策而朱明复汉, 好圣孙三字而康乾盛世如此种种, 运筹帷幄, 纵横四海思略不过数谋, 言语不逾一盏, 文字不满一纸然后成者王侯, 败者贼寇春秋之下, 岂说偶然典籍之论, 皆谓应当谋臣之业, 始自周公, 及于后世, 乃有鬼谷孙武范蠡张良郭嘉荀彧房玄龄刘伯温等, 人才辈出延至今日, 余音绕梁, 自庙堂流于市井, 窃乃有分析师之职昔时谋略付之以兵甲车马, 得失以生死王贼今日谋略付之以钱货资产, 得失以涨跌贫富故分析师, 其职不可谓不重, 其行不可以不慎然观今日研究, 青春作赋则多, 一人定国则寡言语既烦, 人心为乱良谋既寡, 账户为虚我信达研究团队, 虽无料事如神之奇, 尚有观己如洞之能既知任笔千言不能常中, 何不勤呈百图以启达观是以作看图说话特刊, 以图表之实, 替言语之虚以广袤之数据, 代呻吟之辞藻以往世之事, 为来者之鉴以期多闻阙疑, 多见阙殆, 直书史事, 有所广益 5

7 研究团队简介陈嘉禾 : 首席策略分析师 2005 年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系,2006 年研究生毕业于英国牛津大学历史系同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员,2008 年加入信达证券并购重组部任高级经理,2009 年起任信达证券研发中心策略分析师, 2012 年起任首席国际市场分析师,2014 年起任首席策略分析师, 2015 年起任首席策略分析师执行总监研究开发中心管理委员会委员, 直接管理股票策略固定收益国际市场方面研究, 并分管金融地产行业研究同时, 自 2010 年起兼任中央电视台英语频道财经评论员证券时报专栏作者中国证券报证券市场周刊特邀作者, 自 2012 年起至兼任 CNBC 特邀嘉宾, 自 2013 年起兼任 Channel News Asia 特邀嘉宾, 自 2014 年起兼任第一财经特邀嘉宾, 并长期接受国际媒体采访, 包括路透社美联社法新社彭博社埃菲通讯社英国经济学人杂志澳洲金融评论印度经济时报联合早报文汇报等胡佳妮 : 策略分析师 2012 年毕业于中国人民大学, 金融学硕士, 同年 7 月加入信达证券研发中心策略组, 负责股票市场和流动性策略研究,2014 年 6 月起负责资产配置和债券市场研究王晶晶 : 研究助理 2014 年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业,2012 年本科毕业于武汉大学金融工程专业 2015 年 3 月加入信达证券研究开发中心, 负责宏观策略固定收益国际市场的研究支持关于我们的更多策略研究思路, 请关注以下公众号谷永涛 : 策略分析师 2011 年毕业于北京大学物理学院, 理学硕士, 同年加入信达证券研究开发中心, 任金融工程研究员, 主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发 2013 年起开始研究国际市场及与 A 股市场的比较 2014 年 6 月加入宏观策略组, 任策略分析师, 负责股票策略国际市场方面研究自 2015 年起兼任新华社中国金融台财经评论员证券时报特邀作者 6

8 机构销售联系人华北袁泉 : 张华 : 饶婷婷 : 何欢 : 巩婷婷 : 华东文襄琳 : 王莉本 : 华南刘晟 : 易耀华 : 国际唐蕾 :

9 免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时, 提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下看淡 : 行业指数弱于基准 8

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幻灯片 0 证券研究报告 Research Report 2017 年 8 月 17 日宏观策略特刊两低一高模型在 2017 年的表现陈嘉禾首席策略分析师编号 :S1500510120010 电话 :+86 21 61678592 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com 地址 : 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 (100031) 0 超额收益的来源 : 两低一高模型在 2017