亿元, 约为上市公司的 8.16 倍, 归母净利润 4.39 亿元, 而上市公司 2015 年归母净利润约为亿元我国战斗机以三四代机为主体, 老式战机占比较高 : 根据美国环球军力网 (GlobalFirepower) 更新到 2015 年的数据, 我国目前军用飞机共有 2860

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幽仇
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石岘纸业 (600462) 公司动态点评 2014 年 01 月 17 日证券研究报告国防军工公司动态点评 2016 年 11 月 29 日投资评级 : 强烈推荐 ( 首次 ) 分析师王习 010-88366060-8757 Email:wangxi@cgws.

1 石岘纸业 (600462) 公司动态点评 2014 年 01 月 17 日证券研究报告国防军工公司动态点评 2016 年 11 月 29 日投资评级 : 强烈推荐 ( 首次 ) 分析师王习 wangxi@cgws.com 执业证书编号 :S 联系人 ( 研究助理 ): 蔡维 caiwei@cgws.com 从业证书编号 :S 市场数据目前股价 9.74 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 总股本 ( 万股 ) 34,494 流通股本 ( 万股 ) 34, 个月最高 / 最低 16.08/7.70 盈利预测 ( 未考虑资产注入 ) 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,527 1,603 1,684 (+/-%) -10.0% 5.0% 5.0% 净利润 (+/-%) 79.7% -18.1% -13.4% 摊薄 EPS (0.13) (0.15) (0.17) PE 股价表现数据来源 :wiind 资讯相关报告沈飞防务平台确定, 资产注入类上市公司迎配臵时机投资建议 *ST 黑豹 (600760) 公司动态点评 *ST 黑豹公布重组预案, 拟以现金方式向金城集团出售截至 2016 年 8 月 31 日除上航 66.61% 股权外的全部资产及负债, 拟出售资产的预估值为 5.43 亿元 ; 拟向中航工业华融公司发行 9.09 亿股份购买其合计持有的沈飞集团 100% 股权, 发行价格为 8.04 元 / 股, 拟购买资产的预估值为亿元 ; 拟向中航工业机电公司中航机电非公开发行合计不超过 2 亿股募集配套资金, 募集资金总额不超过亿元我们认为, 核心资产资本运作是行业重要催化剂, 中航机电等资产注入类的上市公司或迎来配臵时机, 我们假设 *ST 黑豹年营收增长率为 10%, 归母净利润增速为 20%,17 年 *ST 黑豹对应净利润约为 5.79 亿元, 参照中航飞机中直股份中航动力中国重工等整机类上市公司估值, 我们给予 *ST 黑豹 60 倍 PE, 对应目标市值为亿元, 考虑到增发后股本为亿股, 目标股价约为元投资要点重大资产出售, 沈飞防务平台确定 :*ST 黑豹发布重组预案, 拟以现金方式向金城集团出售截至 2016 年 8 月 31 日除上航 66.61% 股权外的全部资产及负债, 具体包括本部非股权类资产及负债北汽黑豹 42.63% 股权南京液压 100% 股权安徽开乐 51% 股权文登黑豹 20% 股权, 拟出售资产的预估值为 5.43 亿元同时, 上市公司拟向中航工业华融公司发行 9.09 亿股份购买其合计持有的沈飞集团 100% 股权, 发行价格为 8.04 元 / 股, 拟购买资产的预估值为亿元, 至此 *ST 黑豹沈飞防务类资产整合平台已经确认本次交易方案已经通过国防科技工业主管部门的军工事项审查, 已获得国有资产监督管理部门的原则性同意, 尚需要取得国有资产监督管理部门批准以及取得中国证监会核准等发行股份募集配套资金, 拓展沈飞产能建设 : 公司同时拟向中航工业机电公司中航机电以 8.34 元 / 股非公开发行股份 2 亿股, 募集配套资金 16.7 亿元, 中航工业机电公司中航机电自发行结束之日起 36 个月内不再以任何方式转让, 本次配套募资扣除相关中介机构费用后将全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目本次重组完成后, 上市公司成为沈飞集团唯一股东, 上市公司母公司不再经营具体业务沈飞集团主营业务为航空产品制造业务, 是集科研生产试验试飞为一体的大型现代化飞机制造企业, 主要产品包括航空防务装备和民用航空产品, 核心产品为航空防务装备航空防务装备以歼击机为主导产品, 民用航空产品包括国内外民机零部件, 自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务根据预案, 沈飞集团 2015 年实现营收

2 亿元, 约为上市公司的 8.16 倍, 归母净利润 4.39 亿元, 而上市公司 2015 年归母净利润约为亿元我国战斗机以三四代机为主体, 老式战机占比较高 : 根据美国环球军力网 (GlobalFirepower) 更新到 2015 年的数据, 我国目前军用飞机共有 2860 架, 其中歼击机数量为 1066 架, 攻击机数量为 1311 架, 军用飞机数量仅次于美国和俄罗斯位列世界第三从数量上看, 我国军用飞机数量虽然名列三甲, 但总量仅相当于美国两成我国空军海军航空兵目前歼 -10 歼-11 苏-27 苏-30 等四代战机总量接近 600 架, 加上歼轰 -7A 约有架现代化战机已经形成战斗力不过我国战斗机面临的一大问题是大量老式战机的更新换代此外由于高性能国产发动机的缺失, 四代战斗机向五代战斗机过渡无法真正完成沈飞集团主要负责歼 8 歼 11 歼 15 歼 31 等战机的研制生产核心资产资本运作是行业重要催化剂, 资产注入类的上市公司或迎来配臵时机 : 下半年以来军工行业资本运作事项频发, 航天长峰航天电器凤凰光学等停牌, 同时中航动力 11 月份也发布定向增发募资 100 亿的交易预案, 中船重工此前也 36 亿元买壳中电广通, 从历史角度来看, 无论是 09 年的中航工业一二集团的合并拉开的资产证券化大幕, 还是 13 年的中国重工舰船资产注入或者 14 年的成飞集成拟注入防务类资产, 核心军工资产的资本运作以及资产证券化是驱动军工股的重要催化剂 *ST 黑豹资产注入将从两个维度利好上市公司, 首现利好资产注入类上市公司, 包括中航机电中直股份国睿科技四创电子等, 其次参与本次配套融资的中航机电也将分享 *ST 黑豹股价的增值 ( 参与配套融资上施工的相应会计科目或确认为可供出售金融资产, 处臵时记为投资收益 ) 此外, 短期成飞集成中航三鑫等小市值公司也存在交易性机会投资建议 : 我们假设 *ST 黑豹年营收增长率为 10%, 归母净利润增长率为 20%,17 年 *ST 黑豹对应净利润约为 5.79 亿元, 参照中航飞机中直股份中航动力中国重工等整机类上市公司估值, 我们给予 *ST 黑豹 60 倍 PE, 对应目标市值为亿元, 目标股价约为元长城证券 2

3 表 1: 交易前后上市公司股权结构 ( 单位 : 股 ) 股东本次交易前本次交易后不考虑配套融资考虑配套融资持股数量持股比例持股数量持股比例持股数量持股比例中航工业 ,228, % 1,000,228, % 9 金城集团 55,559, % 55,559, % 55,559, % 中航投资 2,677, % 2,677, % 2,677, % 机电公司 ,000, % 中航机电 ,000, % 中航工业 58,237, % 918,465, % 1,118,465, % 及关联方小计 5 华融公司 ,086, % 49,086, % 其他股东 286,703, % 286,703, % 286,703, % 总股本 344,940, % 1,254,254, % 1,454,254, % 资料来源 : 交易预案长城军工表 2: 标的资产与 *ST 黑豹 2015 年业绩对比 ( 单位 : 亿元 ) 2015 年营业收入利润总额净利润归母净利润 *ST 黑豹沈飞集团标的资产相对于上市公司比率 8.16 N/A N/A N/A EPS( 元 / 股 ) 0.30(14.54 亿股 ) 资料来源 : 交易预案长城军工长城证券 3

4 附 : 盈利预测表 ( 未考虑资产注入 ) 利润表 ( 百万 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2, , , , , 成长性营业成本 2, , , , , 营业收入增长 -20.8% -32.8% -10.0% 5.0% 5.0% 销售费用营业成本增长 -20.6% -31.3% -11.4% 5.0% 5.0% 管理费用营业利润增长 -10.2% % 64.3% -9.4% -7.5% 财务费用利润总额增长 % -99.4% 85.8% -26.1% -18.1% 投资净收益净利润增长 % -55.8% 79.7% -18.1% -13.4% 营业利润盈利能力营业外收支毛利率 6.5% 4.4% 5.9% 5.9% 5.9% 利润总额销售净利率 -6.8% -20.0% -4.5% -5.1% -5.5% 所得税 ROE -23.3% -56.1% -12.8% -17.9% -25.4% 少数股东损益 ROIC -7.2% -20.7% -7.6% -6.8% -7.2% 净利润营运效率资产负债表 ( 百万 ) 销售费用 / 营业收入 4.7% 5.8% 4.8% 4.8% 4.8% 流动资产 1, , , 管理费用 / 营业收入 6.1% 9.2% 6.7% 6.7% 6.7% 货币资金财务费用 / 营业收入 2.2% 4.3% 2.8% 3.2% 3.4% 应收账款投资收益 / 营业利润 0.0% -1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据所得税 / 利润总额 -2.5% -0.9% -44.3% -35.2% -29.8% 存货应收账款周转率非流动资产 1, , , , , 存货周转率固定资产 1, , , , , 流动资产周转率资产总计 3, , , , , 总资产周转率流动负债 2, , , , , 偿债能力短期借款 , , , 资产负债率 74.7% 80.0% 83.2% 87.4% 90.4% 应付款项流动比率非流动负债速动比率长期借款每股指标 ( 元 ) 负债合计 2, , , , , EPS (0.41) (0.64) (0.13) (0.15) (0.17) 股东权益每股净资产股本每股经营现金流 (0.13) 0.22 (0.14) 留存收益每股经营现金 /EPS (0.47) (0.47) 0.99 (1.43) 0.78 少数股东权益估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 3, , , , , PE (23.70) (15.22) (74.99) (63.52) (56.04) 现金流量表 ( 百万 ) PEG (3.57) 经营活动现金流 PB 其中营运资本减少 EV/EBITDA (153.75) (24.75) 投资活动现金流 EV/SALES 其中资本支出 EV/IC 融资活动现金流 ROIC/WACC 净现金总变化 REP (0.83) (0.33) (0.81) (0.92) (0.84) 长城证券 4

5 研究员介绍及承诺王蔡习 : 军工行业分析师, 中央财经大学注会学学士, 香港理工大学金融学硕士,2015 年加入长城证券维 : 军工行业分析师, 复旦大学飞行器设计硕士,2016 年加入长城证券本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明长城证券股份有限公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格本报告由长城证券向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券版权所有并保留一切权利长城证券投资评级说明公司评级 : 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上. 行业评级 : 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 长城证券销售交易部深圳联系人中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 李双红 : , , lishuanghong@cgws.com 黄永泉 : , , huangyq@cgws.com 北京联系人赵东 : , , zhaodong@cgws.com 王媛 : , , wyuan@cgws.com 李珊珊 : , , liss@cgws.com 张羲子 : , , zhangxizi@cgws.com 申涛 : , , shentao@cgws.com 杨徐超 : , , yangxuchao@cgws.com 上海联系人谢彦蔚 : , , 徐佳琳 : , , 王一 : , , xieyw@cgws.com xujl@cgws.com wangy@cgws.com 长城证券研究所深圳办公地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编 : 传真 : 上海办公地址 : 上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编 : 传真 : 网址 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013