目录索引销售表现开始分化, 单月同比升幅放缓... 4 面积与金额 : 单月同比增速放缓,TOP1 市占率小幅上升... 4 销售 / 推盘区域分布 : 长三角地区保持强势月部分规模房企销售均价环比出现下降... 8 规模房企土地投资开始谨慎... 9 面积分析 : 一季度补库存较

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1 证券研究报告房地产行业核心观点 : 销售环比回落, 土地投资渐踩刹车销售表现开始分化, 单月同比升幅放缓面积与金额 : 单月同比增速放缓,TOP1 市占率小幅上升 216 年 4 月,17 家规模房企销售面积 1633 万平, 环比降 6%,1-4 月累计 5452 万平, 同比升 55%; 销售金额 1974 亿, 环比降 5%,1-4 月累计 6469 亿, 同比升 71% 单月销售规模同比升幅较高的是碧桂园(+236%), 累计升幅较高的是金地集团 (+176%), 龙头市占率进一步提升, 万科超 4%,TOP1 超 21% 销售 / 推盘区域分布 : 长三角地区保持强势从可跟踪到的月度数据看, 长三角和珠三角地区销售表现较强, 主要得益于南京苏州上海和深圳广州东莞佛山等城市市场热度较高, 推盘量也多聚集在长三角区域销售均价开始环比回落, 单月环比降幅较大的是融创中国规模房企土地投资开始谨慎面积分析 : 一季度补库存较为充分的房企 4 月放慢节奏 216 年 4 月, 9 家规模房企拿地建面 498 万平, 显著下降 (1 月 685 万平 2 月 742 万平 3 月 642 万平 ),1-4 月累计拿地建面 2568 万平, 与销售建面 2671 万平持平万科融创收缩较为明显, 而前期拿地相对较少的保利招商 4 月拿地有增多金额分析 : 招拍挂地价高企, 投资力度整体略减 9 家规模房企土地投资额 284 亿, 是销售 1149 亿的 38%, 投资力度下降, 由于今年以来地价不断高企, 特别是在房企重点布局的核心一二线城市, 因此在拿地的时候多了一分审慎区域分析 : 继续聚焦主流城市, 高地价对利润率影响更为显著 1-4 月,7 家规模房企数据一线城市拿地建面占比 14%, 地价占比 26%; 二线城市建面占比 73%, 地价占比 69% 我们测算 1-4 拿地静态毛利率预估值, 万科 34% 保利 24% 金地 37% 招商 1%( 北京昌平地块价格较高 ) 权益分析: 拿地阶段公司自身权益占比有所回升资金成本中枢抬升, 部分房企评级下调发债情况 : 规模继续下降, 利率中枢抬升利率中枢微升至至 4.21%, 较低的一笔是富力地产发行的 19.5 亿人民币期限 3+3 年的公司债, 票面利率 3.48% 信用评级: 部分房企评级及展望被下调穆迪下调了金地集团的评级, 以及绿地控股保利地产的评级展望, 标普则下调了绿城中国和绿地控股的评级估值水平分析 A 股房企 PE TTM 继续回落至约 14x,H 股房企 PE TTM 稳定在约 8x A 股房企 PB(2.2x) 仍然较 H 股偏高 ( 普遍低于 1x,4 月继续下降 ) 风险提示地价进一步高企影响房企利润率 1 / 21 行业评级持有前次评级持有报告日期相对市场表现房地产沪深 3 23% 2% -19% -4% 分析师 : 乐加栋 S lejiadong@gf.com.cn 分析师 : 郭镇 S guoz@gf.com.cn 分析师 : 金山 S jinshan@gf.com.cn 相关研究 : 房地产行业 : 因城施政分类调控进一步凸显房地产行业 : 整体按揭贷环境趋稳, 公司债依旧是上市房企融资热点房地产行业 : 新开工投资趋势继续向好, 销售同比增速继续扩大联系人 : 李飞 gflifei@gf.com.cn

2 目录索引销售表现开始分化, 单月同比升幅放缓... 4 面积与金额 : 单月同比增速放缓,TOP1 市占率小幅上升... 4 销售 / 推盘区域分布 : 长三角地区保持强势月部分规模房企销售均价环比出现下降... 8 规模房企土地投资开始谨慎... 9 面积分析 : 一季度补库存较为充分的房企 4 月放慢节奏... 9 金额分析 : 招拍挂地价高企, 投资力度整体略减... 1 区域分析 : 继续聚焦主流城市, 高地价对利润率影响更为显著权益分析 : 拿地阶段公司自身权益占比有所回升资金成本中枢抬升, 部分房企评级下调发债情况统计 : 规模继续下降, 利率中枢抬升信用评级统计 : 部分房企评级及展望被下调估值水平分析市盈率与市净率 : 估值水平整体回落总市值与销售规模 : 销售龙头具备一定估值溢价单位土地储备资源市值比较 : 稀缺资源享受较高溢价图表索引图 1:17 家规模房企销售面积及其年内累计同比增速... 4 图 2: 规模房企销售面积单月同比 (216 年 4 月 )... 4 图 3: 规模房企销售面积累计同比 (216 年 1-4 月 )... 4 图 4: 规模房企单月销售面积 (216 年 4 月 )... 5 图 5: 规模房企累计销售面积 (216 年 1-4 月 )... 5 图 6:17 家规模房企销售金额及其年内累计同比增速... 5 图 7: 规模房企销售金额单月同比 (216 年 4 月 )... 5 图 8: 规模房企销售金额累计同比 (216 年 1-4 月 )... 5 图 9: 单月销售金额情况 (216 年 4 月 )... 6 图 1: 单月销售金额情况 (216 年 1-4 月 )... 6 图 11: 行业集中度情况 (216 年 4 月 )... 6 图 12: 中国海外发展销售面积分区域情况... 7 图 13: 中国海外发展销售面积分区域占比... 7 图 14: 中国海外发展销售金额分区域情况... 7 图 15: 中国海外发展销售金额分区域占比... 7 图 16: 富力地产销售面积分区域... 7 图 17: 富力地产销售金额分区域... 7 图 18: 龙湖地产销售金额分区域 / 21

3 图 19: 金地集团推盘区域分布... 8 图 2: 规模房企销售均价情况 ( 元 / 平米 )... 8 图 21: 规模房企销售均价单月环比... 9 图 22: 规模房企销售均价单月同比... 9 图 23: 百城住宅价格指数当月环比... 9 图 24: 百城住宅价格指数当月变化城市数... 9 图 25:9 家规模房企合计去库存 or 补库存... 1 图 26: 规模房企库存变化比较 (216 年 4 月 )... 1 图 27: 规模房企库存变化比较 (216 年 1-4 月 )... 1 图 28:9 家规模房企合计投资力度图 29: 规模房企投资力度比较 (216 年 4 月 ) 图 3: 规模房企投资力度比较 (216 年 1-4 月 ) 图 31: 规模房企拿地建面 ( 万平米 ) 图 32: 规模房企拿地地价 ( 亿元 ) 图 33: 规模房企拿地建面按城市分布图 34: 规模房企拿地地价按城市分布图 35: 规模房企拿地平均楼面价 ( 按城市分类 ) 图 36: 招保万金拿地毛利率与前期地产结算毛利率图 37: 规模房企少数股东损益占净利润比重图 38: 规模房企 (A 股 ) 市盈率 TTM 图 39: 规模房企 (A 股 ) 相对于沪深 3 市盈率 TTM 图 4: 规模房企市盈率 TTM(H 股 ) 图 41: 规模房企 (A 股 ) 市净率 LF 图 42: 规模房企 (A 股 ) 相对沪深 3 市净率 LF 图 43: 规模房企 (A+H) 市净率 LF 对比图 44: 规模房企市值与销售金额对比图 45: 部分规模房企销售金额预测图 46: 规模房企 215 年年末土地储备... 2 图 47: 规模房企单位土地储备资源对应市值... 2 表 1: 规模房企 216 年 4 月拿地情况表 2: 规模房企发债情况统计表 3: 规模房企信用评级 ( 穆迪 ) 表 4: 规模房企信用评级 ( 惠誉 ) 表 5: 规模房企信用评价 ( 标普 ) / 21

4 销售表现开始分化, 单月同比升幅放缓面积与金额 : 单月同比增速放缓,TOP1 市占率小幅上升年 4 月, 我们重点跟踪的 17 家规模房企销售面积为 1633 万平米, 同比上升 46%, 升幅有所放缓, 环比 3 月则下降 6% 1-4 月累计销售面积为 5452 万平米, 同比上升 55%, 超过行业整体水平 (1-4 月全国商品房销售面积同比上升 37%) 其中, 碧桂园融创中国新城控股的单月销售面积同比升幅继续保持高位, 均超过 +13%, 融创中国达到 +157%; 同比下降的包括万达商业 (-21%) 和世茂房地产 (-11%) 图 1:17 家规模房企销售面积及其年内累计同比增速 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 单月销售面积 ( 万平米 ) 年内累计同比图 2: 规模房企销售面积单月同比 (216 年 4 月 ) 图 3: 规模房企销售面积累计同比 (216 年 1-4 月 ) 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 81% 24% 152% 44% 11% -21% 3% 157% 82% 68% -11% 69% 45% 31% 16% 41% 136% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 49% 64% 116% 89% 4% 13% -14% 127% 118% 5% 42% 37% -2% 66% 49% 12% 13% 单月同比年内累计同比 1 17 家规模房企包括 : 万科恒大地产保利地产万达商业中国海外发展碧桂园华润置地绿城中国融创中国世茂房地产金地集团招商蛇口龙湖地产富力地产雅居乐地产远洋地产新城控股 4 / 21

5 图 4: 规模房企单月销售面积 (216 年 4 月 ) 图 5: 规模房企累计销售面积 (216 年 1-4 月 ) 单月销售面积 ( 万平米 ) 累计销售面积 ( 万平米 ) 从销售金额来看,216 年 4 月, 我们重点跟踪的 17 家规模房企销售金额为 1974 亿元, 同比上升 65%, 单月的同比升幅回落较多 (3 月为 +14%) 1-4 月累计销售金额 6469 亿元, 同比上升 71%, 同样超过行业整体水平 (1-4 月全国商品房销售金额同比上升 56%) 其中, 碧桂园表现最为抢眼, 单月销售金额同比上升 236% 图 6:17 家规模房企销售金额及其年内累计同比增速 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 8% 6% 4% 2% % -2% 单月销售金额 ( 亿元 ) 年内累计同比图 7: 规模房企销售金额单月同比 (216 年 4 月 ) 图 8: 规模房企销售金额累计同比 (216 年 1-4 月 ) 25% 2% 15% 1% 5% % 236% 11% 53% 5% 38% 17% -21% 136% 115% 14% 91% 85% -6% 35% 38% 66% 156% 2% 15% 1% 5% % 73% 167% 94% 98% 11% 63% 66% 19% -13% 2% 176% 92% 85% 59% 56% 3% 154% -5% -5% 单月同比年内累计同比 5 / 21

6 图 9: 单月销售金额情况 (216 年 4 月 ) 图 1: 单月销售金额情况 (216 年 1-4 月 ) 单月销售金额 ( 亿元 ) 累计销售金额 ( 亿元 ) 行业集中度方面, 去年销售规模排名第 1 的万科继续领跑,1-4 月累计销售金额 119 亿元, 全国市占率超过 4%, 此外,TOP1 的市占率也进一步升至 21% 图 11: 行业集中度情况 (216 年 4 月 ) 25% 2% 17% 2% 21% 15% 1% 5% % 13% 13% 11% 11% 9% 9% 6% 7% 7% 6% 4% 5% 4% 5% 5% 2% 4% 年 1-4 月第 1-1 名第 11-2 名第 21-3 名数据来源 : 公司公告, 中指院, 亿瀚智库, 广发证券发展研究中心销售 / 推盘区域分布 : 长三角地区保持强势从我们可以跟踪到的月度数据看, 房企在长三角和珠三角地区的销售表现较强, 主要得益于南京苏州上海以及深圳广州东莞佛山等城市市场热度较高从全国布局的中国海外发展的情况来看,1-4 月, 公司在长三角和珠三角地区的销售面积占比接近 5%, 销售金额占比超过 6% 富力地产 1-4 月在珠三角城市销售规模同比升幅相对较低, 而在长三角和环渤海城市继续保持较大同比升幅龙湖地产也是同样的情况, 在长三角地区销售保持强势推盘方面, 我们主要看金地集团的定期披露数据, 未来两个月的推盘也是集中在长三角地区, 推盘量接近总量的一半, 包括上海南京扬州苏州等城市 6 / 21

7 图 12: 中国海外发展销售面积分区域情况图 13: 中国海外发展销售面积分区域占比 % 56% 35% 13% 8% 6% 4% 2% 16M % 珠三角长三角环渤海中西部北方 % -2% -4% -6% % 2% 4% 6% 8% 1% 216 年 1-4 月销售面积 ( 万平米 ) 同比珠三角长三角环渤海中西部北方图 14: 中国海外发展销售金额分区域情况图 15: 中国海外发展销售金额分区域占比 % 73% 66% 1% 8% 6% 4% 16M % % -33% 珠三角长三角环渤海中西部北方 % -2% -4% % 2% 4% 6% 8% 1% 216 年 1-4 月销售金额 ( 亿港元 ) 同比珠三角长三角环渤海中西部北方图 16: 富力地产销售面积分区域图 17: 富力地产销售金额分区域 % 181% 55% -2% 373% 122% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 74% 63% -2% 263% 94% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 珠三角长三角环渤海中西部海南其他 -5% 珠三角长三角环渤海中西部海南其他 -5% 216 年 1-4 月销售面积 ( 万平米 ) 同比 216 年 1-4 月销售金额 ( 亿元 ) 同比 7 / 21

8 图 18: 龙湖地产销售金额分区域图 19: 金地集团推盘区域分布 % 141% 51% 47% 21% 华南长三角环渤海西部华中 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 32% 16% 5% 47% 216 年 1-4 月销售金额 ( 亿元 ) 同比京津冀长三角珠三角其他 ( 武汉沈阳等 ) 4 月部分规模房企销售均价环比出现下降从销售均价的角度来看, 部分房企 4 月销售均价环比开始回落, 包括万科恒大地产万达商业融创中国 ( 降幅较大, 环比降 17%) 龙湖地产新城控股等, 不过依然高于 215 年全年的水平横向比较来看, 绿城中国和融创中国依然聚焦于偏中高端的产品, 均价仍维持在 2 元 / 平米以上, 恒大地产碧桂园万达商业目前在售项目主要集中在三线城市, 整体销售均价在 1 元 / 平米以内远洋地产的销售均价今年上升幅度较多图 2: 规模房企销售均价情况 ( 元 / 平米 ) 年 216 年 4 月 216 年 1-4 月 8 / 21

9 图 21: 规模房企销售均价单月环比图 22: 规模房企销售均价单月同比 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -4% -1% 6% -2% 2% 3% 15% 2% -17% 1% 4% -7% % 8% 6% -3% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 11% 23% 4% 1% 5% 33% 34% 14% -8% 5% 18% 27% 3% 19% 17% 8% 单月环比单月同比图 23: 百城住宅价格指数当月环比 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 一线城市二线城市三线城市图 24: 百城住宅价格指数当月变化城市数 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 环比上涨环比持平环比下跌数据来源 : 中指院, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中指院, 广发证券发展研究中心规模房企土地投资开始谨慎面积分析 : 一季度补库存较为充分的房企 4 月放慢节奏年 4 月, 我们统计的 9 家规模房企合计拿地建面 498 万平米, 与一季度各个月份相比下降显著 (1 月 685 万平米,2 月 742 万平米,3 月 642 万平米 ), 也显著低于当月销售建面的 853 万平米 1-4 月累计来看, 规模房企拿地建面合计 2568 万平米, 同期销售建面 2671 万平米, 已基本平衡从单个房企的情况来看, 万科融创中国等房企补库存收缩较为明显, 比如万科,4 月拿地建面 45 万平米, 而 1-3 月平均每月拿地建面都在 2-3 万平米 ; 保利地产招商蛇口等一季度拿地相对较少的房企, 4 月拿地建面有所上升 2 8 家规模房企包括万科保利地产万达商业中国海外发展融创中国金地集团招商蛇口龙湖地产新城控股 9 / 21

10 图 25:9 家规模房企合计去库存 or 补库存 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 单月拿地建面 / 单月销售建面图 26: 规模房企库存变化比较 (216 年 4 月 ) 图 27: 规模房企库存变化比较 (216 年 1-4 月 ) 拿地建面 ( 万平米 ) 销售建面 ( 万平米 ) 拿地建面 ( 万平米 ) 销售建面 ( 万平米 ) 金额分析 : 招拍挂地价高企, 投资力度整体略减从土地投资金额的角度来看,216 年 4 月,9 家规模房企土地投资金额 284 亿元, 是同口径销售金额 1149 亿元的 25%, 投资力度进一步下降从面积分析中可以看出, 规模房企补库存的愿意在 3 月有所下降, 并且由于土地成本今年以来不断高企, 特别是在房企重点布局的核心一二线城市, 因此在拿地的时候多了一分审慎我们预计, 如果地价整体继续高位上行, 房企在招拍挂市场上拿地和投资力度将会进一步下降从单个房企的情况来看, 保利地产招商蛇口 ( 因为一季度拿地相对较少 ) 新城控股 ( 以股权收购为主 ) 投资规模依然较高, 招商蛇口因为拿了北京昌平地块, 使得 4 月拿地总地价高于销售金额, 从 1-4 月累计的情况看, 也是融创中国和招商蛇口的投资力度较大, 其他规模房企相对较小 1 / 21

11 图 28:9 家规模房企合计投资力度 15% 12% 9% 6% 3% % Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 单月拿地金额 / 单月销售金额图 29: 规模房企投资力度比较 (216 年 4 月 ) 图 3: 规模房企投资力度比较 (216 年 1-4 月 ) 拿地金额 ( 亿元 ) 销售金额 ( 亿元 ) 拿地金额 ( 亿元 ) 销售金额 ( 亿元 ) 区域分析 : 继续聚焦主流城市, 高地价对利润率影响更为显著从拿地区域分布来看, 规模房企自 215 年以来一直聚焦优质二线城市 216 年月, 我们统计的的 7 家规模房企的拿地中, 一线城市拿地建面合计 328 万平米, 占比 14%, 地价合计 348 亿元, 占比 26%; 二线城市拿地建面合计 178 万平米, 占比 73%, 地价合计 926 亿元, 占比 69%; 三四线城市依然较少, 拿地建面合计 318 万平米, 占比 13%, 地价合计 76 亿元, 占比 6% 我们看到, 在二线城市中, 规模房企更多地是关注东部沿海省份和地区,4 月拿地城市主要包括济南天津苏州合肥杭州厦门海口等, 以及部分中部重点城市, 包括成都西安郑州等 3 7 家规模房企包括 : 万科保利地产招商蛇口金地集团新城控股中国海外发展和融创中国 11 / 21

12 图 31: 规模房企拿地建面 ( 万平米 ) 图 32: 规模房企拿地地价 ( 亿元 ) 一线城市二线城市三四线城市一线城市二线城市三四线城市 M M4 图 33: 规模房企拿地建面按城市分布图 34: 规模房企拿地地价按城市分布 16M4 73% 215 7% % % % % 21 6% 29 71% 28 75% 27 71% % 2% 4% 6% 8% 1% 一线城市二线城市三四线城市 16M4 69% % % % % % 21 52% 29 63% 28 67% 27 58% % 2% 4% 6% 8% 1% 一线城市二线城市三四线城市图 35: 规模房企拿地平均楼面价 ( 按城市分类 ) 一线城市二线城市三四线城市 M4 12 / 21

13 利润率方面, 我们测算, 万科 215 年拿地的静态毛利率预估值约 33%,216 年 1-4 月获取的项目资源静态毛利率预估值约 34%,4 月获取项目中, 长春项目毛利率较低, 济南项目则较高保利地产稍低一些,215 年预估值约 27%,1-4 月约 24%, 主要是合肥项目楼面价较高拉低了静态毛利率水平金地集团 215 年预估值约 3%, 1-4 月获取武汉和杭州项目综合毛利率预估值约 37% 招商蛇口 215 年预估值约 45%, 1-4 月下滑幅度较大, 预估值为 1%, 主要是因为是北京昌平项目地价较高所致图 36: 招保万金拿地毛利率与前期地产结算毛利率 5% 45% 4% 3% 33% 34% 27% 24% 3% 37% 2% 1% 1% % 万科保利地产金地集团招商蛇口拿地毛利率 16M4 拿地毛利率数据来源 : 公司公告,Wind, 广发证券发展研究中心权益分析 : 拿地阶段公司自身权益占比有所回升从 216 年 4 月的情况来看, 万科在拿地阶段的合作比例有所减少,4 月新拿的 4 个项目中, 仅有济南项目是有合作方, 剩下 3 个项目均为万科 1% 权益保利地产也是如此, 除广州项目外,4 月获取的项目资源均为保利地产 1% 权益招商蛇口则在合作方面比较开放, 公司在完成吸收合并之后自身资源充足, 并且引入合作方也可以缓解获取地价较高项目时的资金压力, 如北京昌平项目图 37: 规模房企少数股东损益占净利润比重 6% 5% 45% 48% 4% 3% 33% 3% 27% 34% 2% 1% % 万科保利地产金地集团招商蛇口 14% % Q1 13 / 21

14 表 1: 规模房企 216 年 4 月拿地情况公司项目 / 土地城市总地面积建筑面积总地价楼面价公司权益杭州富春公园西路项目浙江杭州 % 济南华凯项目商业部分山东济南 % 万科济南华凯项目住宅部分山东济南 % 长春西湖一号项目吉林长春 % 成都新都五龙山 G 地块项目四川成都 % 海口市秀英港 1 号地块海南海口 % 厦门市同安区同安新城片区滨海西大道东侧地块福建厦门 % 保利地产合肥市瑶海区龙岗路西侧地块安徽合肥 % 广州市增城区增江街陆村地块广东广州 % 郑州市中原区中原路地块河南郑州 % 金地集团杭州市萧山区湘湖地铁站商住项目浙江杭州 % 北京市昌平区南邵镇未来创意城项目地块北京昌平 % 招商蛇口北京市昌平区南邵镇未来创意城项目 32-7 地块北京昌平 % 广州市中新知识城项目广东广州 % 数据来源 : 广发证券发展研究中心资金成本中枢抬升, 部分房企评级下调发债情况统计 : 规模继续下降, 利率中枢抬升我们统计了规模房企的发债情况, 发行规模继续下降, 并且利率中枢有进一步抬升的趋势, 达到 4.21% 最低的是富力地产 216 年 4 月 5 日发行的一笔公司债券, 发行规模 19.5 亿元人民币, 期限为 3+3 年, 票面利率为 3.48% 我们认为, 公司债券以及其他相关债权融资工具 ( 如中票私募债等 ) 的发行规模下降, 一方面是去年债务置换和结构优化的动作已经很多, 且销售回款较好, 资金压力相对不大, 另一方面, 资金成本边际上上升使得房企短期发债动力略有下降, 而银行开发贷的规模同比重新回升表 2: 规模房企发债情况统计公司名称日期类型金额利率期限 ( 年 ) 万科绿地控股保利地产恒大地产 216 年 4 月未发债万达商业中国海外发展 14 / 21

15 碧桂园华润置地绿城中国融创中国世茂房地产金地集团招商蛇口龙湖地产富力地产 216 年 4 月 5 日公司债券人民币 19.5 亿元 3.48% 年 4 月 5 日公司债券人民币 9.5 亿元 3.95% 5+2 雅居乐地产 216 年 4 月 29 日境内公司债券人民币 16 亿元 5.2% 2+2 远洋地产新城控股 216 年 4 月未发债信用评级统计 : 部分房企评级及展望被下调近期, 穆迪惠誉和标普三大国际评级机构对于国内规模房企的信用评级仍有下调穆迪下调了金地集团的企业评级, 由 Ba1 下降至 Ba2 同时, 下调了绿地控股和保利地产的评级展望, 绿地控股的评级展望由稳定降为可能下调评级, 保利地产的评级展望则由稳定降为负面标普下调了绿城中国的评级, 由 BB 下降至 BB-, 同时下调了绿地控股的评级, 由 BBB- 连降两级至 BB 表 3: 规模房企信用评级 ( 穆迪 ) 被评级公司评级机构评级日期企业评级展望万科企业穆迪 215 年 7 月 23 日 Baa1 稳定绿地控股穆迪 216 年 4 月 29 日 Baa3 可能下调评级恒大地产穆迪 216 年 1 月 11 日 B2 负面保利地产穆迪 213 年 6 月 14 日 Baa2 负面万达商业穆迪 216 年 2 月 18 日 Baa2 负面中国海外发展穆迪 213 年 4 月 1 日 Baa1 稳定碧桂园穆迪 215 年 7 月 2 日 Ba1 稳定华润置地穆迪 213 年 4 月 11 日 Baa1 稳定绿城中国穆迪 215 年 6 月 3 日 Ba3 正面融创中国穆迪 216 年 4 月 6 日 B1 负面世茂房地产穆迪 213 年 11 月 5 日 Ba2 稳定金地集团穆迪 216 年 4 月 27 日 Ba2 稳定招商蛇口穆迪未评级龙湖地产穆迪 214 年 5 月 21 日 Ba1 稳定 15 / 21

16 富力地产穆迪 215 年 2 月 2 日 B1 稳定雅居乐地产穆迪 214 年 1 月 28 日 Ba3 负面远洋地产穆迪 216 年 2 月 29 日 Baa3 负面新城控股穆迪 216 年 1 月 25 日 Ba3 负面数据来源 : 穆迪, 广发证券发展研究中心表 4: 规模房企信用评级 ( 惠誉 ) 被评级公司评级机构评级日期企业评级展望万科企业惠誉 215 年 4 月 28 日 BBB+ 稳定绿地控股惠誉 214 年 11 月 2 日 BBB- 稳定恒大地产惠誉 215 年 9 月 1 日 BB- 负面保利地产惠誉 214 年 9 月 26 日 BBB+ 稳定万达商业惠誉 214 年 11 月 11 日 BBB+ 稳定中国海外发展惠誉 215 年 3 月 25 日 BBB+ 稳定碧桂园惠誉 215 年 1 月 23 日 BB+ 正面华润置地惠誉 214 年 2 月 13 日 BBB+ 稳定绿城中国惠誉未评级融创中国惠誉 215 年 8 月 27 日 BB 稳定世茂房地产惠誉 213 年 7 月 5 日 BB+ 稳定金地集团惠誉未评级招商蛇口惠誉未评级龙湖地产惠誉未评级富力地产惠誉 215 年 9 月 4 日 BB 负面雅居乐地产惠誉未评级远洋地产惠誉 215 年 7 月 7 日 BBB- 稳定新城控股惠誉 214 年 1 月 27 日 B+ 稳定数据来源 : 惠誉, 广发证券发展研究中心表 5: 规模房企信用评价 ( 标普 ) 被评级公司评级机构评级日期企业评级展望万科企业标普 213 年 3 月 4 日 BBB+ 稳定绿地控股标普 216 年 4 月 29 日 BB 负面恒大地产标普 216 年 4 月 8 日 B- 负面保利地产标普 213 年 6 月 14 日 BBB+ 稳定万达商业标普 216 年 2 月 2 日 BBB- 负面中国海外发展标普 213 年 4 月 22 日 BBB+ 稳定碧桂园标普 216 年 3 月 17 日 BB 稳定华润置地标普 214 年 12 月 11 日 BBB+ 稳定绿城中国标普 216 年 5 月 17 日 BB- 稳定融创中国标普 215 年 5 月 26 日 B+ 稳定 16 / 21

17 世茂房地产标普 215 年 7 月 31 日 BB+ 稳定金地集团标普 214 年 9 月 3 日 BB 稳定招商蛇口标普未评级龙湖地产标普 211 年 3 月 2 日 BB+ 正面富力地产标普 215 年 4 月 3 日 B+ 稳定雅居乐地产标普 214 年 1 月 14 日 BB- 稳定远洋地产标普 214 年 7 月 18 日 BBB- 负面新城控股标普 213 年 1 月 21 日 BB- 稳定数据来源 : 标普, 广发证券发展研究中心估值水平分析市盈率与市净率 : 估值水平整体回落从市盈率的角度来看,A 股房企的绝对估值继续回落,PE TTM 整体降至约 14x, 并已经低于 21 年 1 月的高点 ; 相对估值同步回落, 但仍处于较高水平 H 股房企的 PE TTM 继续大幅低于 A 股, 保持在约 8x 的水平从市净率的角度来看,A 股房企的绝对估值仍维持在高位, 达到 2.2x, 相对估值同样维持在 1.6 的历史高位水平, 其中, 万科 A 一直处于停牌中, 停牌时股价创历史新高, 这对于 A 股房企的估值有一定影响 H 股房企的市净率仍普遍低于 1x, 并且较 3 月继续下降, 市净率超过 1x 的仅包括中国海外发展 (1.6x) 华润置地(1.3x) 万达商业 (1.2x, 私有化预期对股价的影响 ) 恒大地产(1.1x), 而绿城中国雅居乐地产远洋地产, 市净率均只有.4x 左右图 38: 规模房企 (A 股 ) 市盈率 TTM 图 39: 规模房企 (A 股 ) 相对于沪深 3 市盈率 TTM Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 PE TTM ( 整体法, 剔除负值 ) 相对 PE 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 17 / 21

18 图 4: 规模房企市盈率 TTM(H 股 ) 图 41: 规模房企 (A 股 ) 市净率 LF Apr Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 PE TTM ( 算术平均, 剔除负值 ) PB LF ( 整体法, 剔除负值 ) 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心图 42: 规模房企 (A 股 ) 相对沪深 3 市净率 LF 图 43: 规模房企 (A+H) 市净率 LF 对比 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr 相对 PB 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心总市值与销售规模 : 销售龙头具备一定估值溢价从当前总市值与销售规模 (215 年 ) 的对比来看, 以 216 年 5 月 18 日的收盘价来计算, 该比值最高的是招商蛇口接近 2x, 华润置地约为 1.15x, 万科 A 中国海外发展均在 1x 附近, 其他房企普则普遍低于 1x, 这也体现了规模较大的房企在估值上具备一定的溢价优势, 同时, 招商蛇口的高估值也说明了在行业进入白银时代后, 优质而稀缺的资源可以享受更高的估值此外, 如果我们用房企 216 年的销售目标作为分母来进一步分析, 除了万达商业 ( 216 年制定的销售目标远低于 215 年, 且私有化对股价有影响 ) 和招商蛇口外, 规模房企的市值销售比基本都远低于 1, 如恒大地产 (.32x) 碧桂园(.4x), 融创中国 (.18x) 即使销售目标较高, 但如果开发项目以三四线城市为主或者杠杆高价拿地较为激进,H 股市场对这类房企的估值则会有些折扣 18 / 21

19 图 44: 规模房企市值与销售金额对比年销售金额 ( 亿元 ) 总市值 / 销售金额数据来源 : 公司公告,Wind, 广发证券发展研究中心图 45: 部分规模房企销售金额预测万科 A 恒大地产万达商业保利地产碧桂园融创中国金地集团招商蛇口新城控股 215 年销售金额 ( 亿元 ) 216 年 E 单位土地储备资源市值比较 : 稀缺资源享受较高溢价我们以 215 年年末的土地储备 ( 按未结算面积口径,1% 权益 ) 来计算规模房企单位土地储备资源市值情况从这个角度看, 中国海外发展目前单位土地储备对应市值最高为 4189 元 / 平米, 招商蛇口紧随其后为 3864 元 / 平米, 而接近 3 元 / 平米或以上的房企则包括招商蛇口万达商业华润置地和万科 A 其余规模房企的单位土地储备资源对应市值均低于 2 元 / 平米从资源质量的角度来看, 招商蛇口在深圳的土地稀缺性较强, 因而土储资源单位市值较高, 而像碧桂园 (614 元 / 平米 ) 恒大地产 (459 元 / 平米 ) 等三四线城市土地储备占比较多的房企, 土储单位市值则相对较低 19 / 21

20 图 46: 规模房企 215 年年末土地储备图 47: 规模房企单位土地储备资源对应市值恒大地产保利地产碧桂园绿地控股万科万达商业中国海外发展世茂房地产华润置地富力地产雅居乐地产龙湖地产绿城中国招商蛇口融创中国金地集团远洋地产新城控股 215 年年末土地储备 ( 万平米 ) 中国海外发展招商蛇口万达商业华润置地万科 A 金地集团新城控股龙湖地产绿地控股远洋地产富力地产世茂房地产保利地产碧桂园融创中国雅居乐地产恒大地产绿城中国单位土地储备资源市值 ( 元 / 平米 ) 数据来源 : 公司公告,Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 : 公司公告,Wind, 广发证券发展研究中心风险提示地价进一步高企影响房企利润率 2 / 21

21 广发房地产行业研究小组乐加栋 : 郭镇 : 金山 : 李飞 : 首席分析师, 复旦大学经济学硕士, 七年房地产研究经验,213 年进入广发证券发展研究中心分析师, 清华大学工学硕士, 三年房地产研究经验,213 年加入广发证券发展研究中心分析师, 复旦大学经济学硕士, 两年房地产研究经验,213 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 中国科学技术大学金融工程硕士,215 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 21 / 21

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中国最大、最快的研究报告提供商中国价值投资网 wwwww1 公司评级买入金地集团 (6383.SH) 当前价格 11.53 元核心观点 : 销售表现良好, 投资继续审慎销售规模同比继续保持良好升势 216 年 4 月, 金地集团实现销售金额 71 亿, 同比升 82%, 由于 3 月的销售规模是公司历史次高, 且市场热度从二季度开始有所回落, 从而 4 月销售环比调整也在情理之中 1-4 月实现销售金额 275 亿, 同比升 176% 4