广发报告

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以黄古
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1 中报点评房地产开发 Ⅲ 证券研究报告首开股份 (6376.SH) 核心观点 : 销售表现亮眼, 兑现分红承诺收入增速显著加快, 兑现分红言出必行 16 年半年度实现主营业务收入亿元, 比去年同期增长了 66.3%; 实现营业利润同比增长 31.1%, 归属母公司净利润同比增长 1.8%, 实现每股收益.31 元, 每 1 股派发现金红利 2.5 元当期结算毛利率有所降低, 但费用率的降低以及投资收益的增加增厚了公司业绩预计 16 年结算收入增长在 3 左右, 净利润增张约 1 左右销售表现亮眼, 全年有望实现新高首开股份上半年实现销售金额 319 亿, 实现销售面积 155 万方, 与去年同期相比分别增长 151% 和 95% 公司已经完成了全年销售计划的 89%, 前七月实现销售 416 亿, 全年总货值在 8 亿以上, 预计全年销售金额将会有望超过 6 亿, 达到历史新高土地投资谨慎, 融资改善资产负债结构上半年公司新增土地规划建筑面积 17 万方, 通过摘牌挂投资土地金额 97.5 亿, 由于顺义区棚户区改造和环境治理项目暂时尚未确定投资规模投资力度的降低, 与融资工作的顺利推荐, 净负债率显著下降预计公司年 EPS 分别为.86 元.97 元, 维持买入评级上半年公司与文投集团, 亿达集团与中信产业基金开展合作丰富的土地储备以及灵活的购地方式为公司未来规模的进一步增长提供了条件上半年公司在年的红利分配计划中, 提出每年分配按每股不低于.6 元进行现金分红, 显著提升了股权投资的吸引力风险提示地产行业调控政策影响销售, 转型存在一定风险公司评级买入当前价格元前次评级买入报告日期相对市场表现首开股份沪深 3 31% 14% -3% 分析师 : 乐加栋 S lejiadong@gf.com.cn 分析师 : 郭镇 S guoz@gf.com.cn 分析师 : 金山 S jinshan@gf.com.cn 相关研究 : 相信资源的力量, 讲述平台的价值收入业绩高速增长布局协调, 整体发力在即盈利预测 : 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 2,851 23,618 3,397 36,44 42,411 增长率 (%) 54.43% 13.27% % 16.5 EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 27.85% 26.44% 6.16% 13.11% 25.25% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 8 联系人 : 李飞 gflifei@gf.com.cn

2 首开股份中报点评收入增速显著加快, 兑现分红言出必行公司 216 年半年度实现主营业务收入亿元, 比去年同期增长了 66.3%; 实现营业利润亿元, 同比增长 31.1%, 归属母公司净利润 9.38 亿元, 同比增长 1.8%; 实现每股收益.31 元, 每 1 股派发现金红利 2.5 元首开股份营业收入显著提升主要是由于公司结算面积及结算金额大幅增加所致主营业务收入高于营业利润增速, 主要是由于结算毛利率由毛利率水平与去年同期相比下降 9.91 个百分点从结算结构来看,16 年上半年公司京内项目结算比例为 46.9%, 与去年同期相比降低 18.5 个百分点 ; 与 15 年全年相比下降 4.4 个百分点公司京外项目的结算比例逐年增加, 对于结算毛利率水平以及结算均价都有一定影响图 1: 首开股份营业收入规模 ( 亿元 ) 及增速图 2: 首开股份结算面积 ( 万方 ) 及结算均价年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 营业收入 ( 亿元 ) 增速结算面积 ( 万方 ) 结算均价图 3: 首开股份地产结算毛利率图 4: 首开股份结算收入区域结构 % % 4 35% % 2 35% 6 年 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 2 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 结算毛利率北京地区京外地区上半年公司管理及销售费用率的下降以及投资收益的提升, 部分抵消了里利润率下降对于营业利润率的影响, 与当期销售回款相比公司当期费用率仅为 1.9%, 为上市以来的最低水平而投资收益的增长与参股项目数量提升有关, 公司近年京内以及 2 / 8

3 首开股份中报点评福建省内项目多采用合作的方式获取, 参股以及小股项目增加, 一方面提升了投资收益, 另一方面也使公司少数股东权益占比出现了显著的提升图 5:( 管理 + 销售 ) 费用 / 销售金额图 6: 首开股份投资收益 ( 亿元 ) 及同比变化 25% % 1 5% 3.9% 1.9% 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H ( 销售 + 管理 ) 费用 / 销售金额投资收益同比变化图 7: 少数股东权益占比图 8: 首开股份预收账款金额 ( 亿元 ) 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% % 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 少数股东权益占比预收账款 ( 亿元 ) 图 9: 首开股份竣工面积 ( 万方 ) 及增速图 1: 首开股份销售均价变化年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 E 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 竣工面积 ( 万方 ) 增速销售均价截止到报告期末公司在手预收账款规模 316 亿, 与 15 年末相比增长 82.6 亿, 对于 3 / 8

4 首开股份中报点评未来的结算业绩有较强的保障公司 16 年全年计划实现竣工 268 万方, 同比 15 年全年增长 24%, 上半年完成竣工计划 36.6% 考虑到公司 15 年销售均价的增长, 预计 16 年结算收入增长在 3 左右, 结算毛利方面受到京内外项目结构的变化将有所下降, 考虑到少数股东权益比例的提升, 净利润增张约 1 左右随着合作开发的推进以及京外项目布局比例上升, 未来首开股份的销售金额的利润贡献能力将持续下降, 在关心销售增长的同时, 也要关注公司投资效率的变化趋势销售表现亮眼, 全年有望实现新高首开股份上半年实现销售金额 319 亿, 实现销售面积 155 万方, 与去年同期相比分别增长 151% 和 95% 其中: 公司及控股子公司共实现签约面积万平方米, 签约金额亿元公司京内项目销售 75.8 万方, 京外项目销售 78.3 万方, 其他城市项目销售占比进一步提升图 11: 首开股份销售金额 ( 亿元 ) 及增速图 12: 首开股份销售面积京内外分布年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 H 销售金额 ( 亿元 ) 增速年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 H 京内项目京外项目图 13: 首开股份销售排名图 14: 首开股份销售合作占比 35% % 2 15% 1 5% 5 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 H 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 销售金额排名销售面积排名合作项目面积占比合作项目金额占比数据来源 :CRIC, 广发证券发展研究中心首开股份上半年销售表现亮眼, 根据克尔瑞百强销售排名, 销售金额排名第 15 4 / 8

5 首开股份中报点评位, 销售面积排名第 25 位, 为 12 年以来最好的成绩公司合作项目面积占比与 15 年相比维持稳定, 而合作金额占比有所下降, 合作项目均价普遍低于公司控股项目上半年公司已经完成了全年销售计划的 89%, 前七月实现销售 416 亿, 全年总货值在 8 亿以上, 预计全年销售金额将会有望超过 6 亿, 达到历史新高新开工方面, 上半年公司完成开工 114 万方, 计划全年实现新开工 244 万方, 随着所在城市以及可售项目价格均价的提升, 货值储备进一步提升图 15: 首开股份新开工面积 ( 万方 ) 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 E 土地投资谨慎, 融资改善资产负债结构报告期内, 公司新增项目 4 个, 新增土地规划建筑面积 17 万方, 通过摘牌挂投资土地金额 97.5 亿, 由于顺义区棚户区改造和环境治理项目暂时尚未确定投资规模直接投资金额占销售金额比例为 31%, 投资力度较低从新增土地获取结构来看, 京外项目占比与 15 年和 14 年相比有所提升图 16: 土地投资金额 ( 亿元 ) 占销售金额比例图 17: 土地投资京内外比例年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 H H 新增土地金额土地投资 / 销售金额京内地区京外地区 5 / 8

6 首开股份中报点评表 1: 首开股份 16 年上半年土地获取情况时间项目 / 土地土地规划区域总地面积建筑面积总地价楼面价 216/2/ 号鹤林片区 HL-1-1 地块商住福州 /6/3 拱墅区庆隆单元 GS35-5 地块住宅杭州 /5/12 北京市顺义区幸福西街棚户区改造和环境整治项目住宅北京顺义区旧城改造项目 216/2/24 成都市金牛区 JN4(21252) 商住成都金牛合计数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心首开股份 16 年上半年销售回款表现良好, 且投资力度较低, 再加上融资工作的顺利推荐, 净负债率显著下降, 与 15 年底相比下降 65 个百分点, 短期偿债压力下降 5 个百分点上半年公司完成了 5 亿公司债的发行, 非公开发行募集资金 4 亿元图 18: 首开股份净负债率变化 % 图 19: 首开股份短期偿债压力 % % 5 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16H 净负债率 ( 短债 + 一年内到期 )/ 货币现金盈利预测与投资评级上半年公司取得了不俗的销售成绩, 同时探索多元化的发展方式, 与文投集团, 亿达集团与中信产业基金开展合作丰富的土地储备以及灵活的购地方式为公司未来规模的进一步增长提供了条件上半年公司在年的红利分配计划中, 提出每年分配按每股不低于.6 元进行现金分红, 显著提升了股权投资的吸引力预计公司年 EPS 分别为.86 元.97 元, 维持买入评级风险提示地产行业调控政策影响销售, 转型存在一定风险 6 / 8

7 首开股份中报点评资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 214A 215A 216E 217E 218E 流动资产 88, ,132 15,18 173,299 26,43 经营活动现金流 3,29-9,569 2,376 25,16 22,96 货币资金 11,637 19,588 25,668 35,12 47,551 净利润 1,982 2,554 3,3 3,734 5,223 应收及预付 6,646 13,238 13,527 14,553 17,172 折旧摊销存货 68,78 95,674 18, ,12 139,75 营运资金变动 -2,785-16,23 29,333 19,69 16,61 其他流动资产 2,218 2,632 2,632 2,632 2,632 其它 3,992 3,796-12,55 2,275 1,545 非流动资产 9,35 9,384 1,271 11,258 12,292 投资活动现金流 -1, 长期股权投资 3,693 3,779 4,185 4,635 5,134 资本支出固定资产投资变动 -4, 在建工程其他 2, 无形资产筹资活动现金流 -2,878 17,771-13,725-15,99-9,613 其他长期资产 4,385 4,681 4,95 5,271 5,593 银行借款 2,483 33,515 8,88 资产总计 97,614 14,515 16, , ,722 债券融资 -19,81-16,826-19,443-12,77-8,51 流动负债 61,218 76,93 111, , ,84 股权融资 6,232 短期借款 2,695 4,667 3,552 其他 -4,28-5,15-3,162-2,329-1,562 应付及预收 33,15 51,32 93, , ,1 现金净增加额 -1,399 7,955 6,8 9,344 12,539 其他流动负债 25,374 2,124 14,566 13,399 1,984 期初现金余额 12,582 11,183 19,138 25,218 34,562 非流动负债 2,264 4,117 27,137 19,384 14,88 期末现金余额 11,183 19,138 25,218 34,562 47,1 长期借款 18,258 3,728 26,837 18,786 13,15 应付债券 1,951 9,333 其他非流动负债负债合计 81, ,21 138, ,23 188,172 股本 2,242 2,242 2,58 2,58 2,58 资本公积 4,52 4,52 4,494 4,995 5,622 主要财务比率留存收益 8,27 9,671 11,44 13,442 15,949 至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 归属母公司股东权益少数股东权益 1,554 2,26 3,78 4,31 6,4 营业收入增长 54.4% 13.3% 28.7% 19.8% 16.5% 负债和股东权益 97,614 14,515 16, , ,722 营业利润增长 % 8.8% 23.1% 38.3% 利润表 14,577 22,45 18,514 21,16 24,15 成长能力 (%) 单位 : 百万元归属母公司净利润增长 27.8% 26.4% 6.2% 13.1% 25.3% 获利能力 (%) 毛利率 34.5% 4.6% 32.1% 至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 净利率 9.5% 1.8% % 12.3% 营业收入 2,851 23,618 3,397 36,44 42,411 ROE 11.3% 9.5% 11.9% 11.9% 13. 营业成本 13,647 14,33 2,64 24,376 27,975 营业税金及附加 2,442 3,162 3,323 4,115 4,159 偿债能力销售费用 ,58 资产负债率 (%) 83.5% 82.7% 86.5% 86.3% 86. 管理费用 ,218 净负债比率 193.5% 164.2% 64.6% -32.3% -94.2% 财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润 2,856 3,873 4,213 5,185 7,169 应收账款周转率营业外收入 55 5 存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额 2,892 3,913 4,213 5,185 7,169 每股收益所得税 91 1,358 1,183 1,451 1,946 每股经营现金流净利润 1,982 2,554 3,3 3,734 5,223 每股净资产少数股东损益 ,232 2,89 估值比率归属母公司净利润 1,648 2,83 2,212 2,52 3,134 P/E EBITDA 3,73 5,264 4,959 6,139 8,78 P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 8

8 首开股份中报点评广发房地产行业研究小组乐加栋 : 郭镇 : 金山 : 李飞 : 首席分析师, 复旦大学经济学硕士, 七年房地产研究经验,213 年进入广发证券发展研究中心分析师, 清华大学工学硕士, 三年房地产研究经验,213 年加入广发证券发展研究中心分析师, 复旦大学经济学硕士, 两年房地产研究经验,213 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 中国科学技术大学金融工程硕士,215 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 8 / 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013