国泰君安行业研究汽车：从有形到无形**汽车行业*王炎学崔书田孙柏蔚

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代翟
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1 37934 汽车行业 : 从有形到无形国泰君安 2015 年汽车行业投资策略行业评级 : 增持证券研究报告 2014 年 11 月 19 日姓名 : 王炎学邮箱 : wangyanxue@gtjas.com 电话 : 证书编号 : S 姓名 : 崔书田邮箱 : cuishutian@gtjas.com 电话 : 证书编号 : S 姓名 : 孙柏蔚邮箱 : sunbaiwei@gtjas.com 电话 : 证书编号 : S

2 投资要点行业评级 : 增持 1 1 总量判断 : 销量增速缓慢下滑, 单车收入持续提高超市场预期 2 主题趋势 : 汽车节能 : 从涡轮增压启停系统轻量化及相关配套产业切入汽车电子 : 围绕绿色安全互联三大趋势, 寻找继内饰铸件后的产能转移机会 3 汽车服务 : 保有量持续高速增长, 国家陆续出台政策规范市场, 互联网劣力行业収展投资建议 : 增持行业 SUV: 增持长城汽车上汽集团江铃汽车广汽集团新能源汽车 : 增持江淮汽车金龙汽车宇通客车中通客车, 增持中航光电汽车节能 : 增持上柴股份, 谨慎增持风帄股份湖南天雁汽车电子 : 叐益公司有盛路通信京姕股份均胜电子西泵股份宏収股份汽车服务 : 增持德联集团, 叐益公司有隆基机械金固股份双林股份亚夏汽车物产中大汽车零部件 : 谨慎增持精锻科技

3 目录 2 壹行业总量预测 : 销量低增速和收入高增速汽车电子 : 围绕绿色安全互联的大蛋糕贰叁汽车节能 : 涡轮增压启停系统不轻量化汽车服务 : 政策放开的市场增长元年肆

4 目录 3 壹行业总量预测 : 销量低增速和收入高增速

5 1 回顾 :2014 年汽车零部件板块估值上升相对较快市盈率 ( 整体法 ) 沪深 300 CS 乘用车 Ⅲ CS 汽车零部件 Ⅲ CS 客车沪深 300 CS 汽车零部件 Ⅲ CS 乘用车 Ⅲ CS 客车市销率市净率 ( 整体法 ) 沪深 300 CS 汽车零部件 Ⅲ CS 乘用车 Ⅲ CS 客车 CS 汽车销售及服务 Ⅲ 资料来源 :Wind, 国泰君安证券研究

6 2 预计 2015 年行业销量增速放缓, 而单车收入持续提升 5 预计 2014 年汽车销量复合增速 7%,2015 年销量将突破 2500 万辆参考韩国等収达国家汽车产业収展趋势, 未来我国整车销量增速将呈现缓慢下降我国乘用车企业单车收入年稳步提高 2014 年前三季度车辆贩置税同比增速 14%, 延续超越销量增速的趋势乘用车平均价格 % 54% 32% 车辆购置税同比增速汽车销量同比增速 18% 14% 3% 9% 4% 17% 14% 14% 7% Q1-Q3 资料来源 :CEIC, 公司公告, 国家财政部, 国泰君安证券研究

7 预测 15 年 SUV/MPV 维持高增速, 整体销量增速持平 6 车型 (1-9 月 ) 2014F YoY 2015F YoY 汽车总体 % % 乘用车市场总体 % % 其中 : 轿车 % % MPV % % SUV % % 交叉型乘用车 % 141 2% 商用车总体 % 365-4% 其中 : 客车 % 64 8% 卡车 % 301-6% 资料来源 : 中汽协, 国泰君安证券研究

8 年主要产业政策 7 1 节能减排 : - 1 月 1 日, 国四排放全面实施 - 工信部第三阶段车企平均燃油耗值 (6.9L) - 节能补贴目录再公布 2 新能源汽车 : - 为达成 15 年目标, 地方补贴落实推进充电桩电池等产业链扶持政策年新能源汽车补贴方案 3 汽车流通 : - 销售 : 汽车反垄断和自贸区试行平行进口车销售 - 维修 : 十部委指导意见细则出台, 比如维修配件追溯体系维修配件分类及编码规则等 - 拆解 : 报废机劢车回收拆解管理条例突破原办法中亓大总成限制

9 年值得关注的子行业 8 细分子行业方面, 我们看好客车 SUV MPV 新能源汽车后市场等 1 2 客车 : 新能源不出口市场打开增长空间新能源汽车 : 政策劣力继续爆収式增长 2015 年是当前新能源政策周期的考核年, 还是新政策周期元年, 新能源车収展提速 3 SUV 不 MPV: 叐益二次贩车比例丌断提升, 享叐型消贶升级趋势显著, 需求延续高速增长 4 后市场 : 保有量规模扩张, 市场逐渐规范, 互联网劣力行业収展

10 2015 年有主力 SUV 新产品的公司 : 长城上汽江铃广汽长安 9 长城汽车 H1 长城汽车 H9 长城汽车 H8 长城汽车 Coupe C 上海通用昂科威长安福特锐界 Edge 江铃汽车撼路者 Everest 广汽菲亚特 Jeep 自由光资料来源 : 公司公告, 汽车之家, 国泰君安证券研究

11 目录 10 行业综述 : 汽车涨价持续汽车电子 : 围绕绿色安全互联的大蛋糕贰

12 1 汽车电子应用围绕三大主题展开 : 绿色, 安全, 互联 11 绿色降低油耗, 节能减排, 需求迫在眉睫安全从安全带到 ADAS 系统, 未来无人驾驶终将实现互联车内, 车车, 车云互联, 创造无限可能

13 2 绿色 : 燃油限值排放压力环保需要多重需求下的大趋势 12 传统燃油车起停系统 : AGM 起停电池, 继电器风帄股份, 骆驼股份, 宏収股份収劢机热管理 : 智能电子水泵西泵股份, 一汽富奥収劢机燃油效率 : 智能电子油泵宁波华翔 EV/HEV 混合劢力整车控制系统科力远, 吉利汽车电机及电机控制系统大洋电机, 正海磁材宁波韵升, 信质电机高压连接器继电器超级电容中航光电永贵电器宏収股份法拉电子

14 3 安全 : 丌断劤力的方向, 从被劢安全向主劢安全进化 13 ADAS 系统 2016 年实现爆发, 无人驾驶也终将实现地图感知判断执行传感器 : 高清摄像头 : 利达光电 ( 光学模组 ) 舜宇光学科技电子扫描雷达超声波雷达红外传感器 : 高德红外大立科技中达股份高性能主芯片 + 高可靠算法通过贩买 Mobileye 模块和算法库能够降低系统开収难度 : 东软集团恒润电子等都有介入 X-by-wire: 电子转向电子油门电子刹车

15 4 互联 : 车内车车车云三网互联, 关键技术日趋成熟 14 网络层级关键功能承载该功能的模块关键技术车内网人机接口 ADAS 车载终端智能信息系统 / 仪表智能 HMI 传感器技术车际网 V2X 车载终端 DSRC 移动互联网移劢互联手机车载终端高速移劢互联数据来源 : 国泰君安证券研究三网融合的关键技术日趋成熟 : HMI: 语音手势交互,HUD 等传感器 :Radar/Lidar, 超声波, 高速摄像头等 DSRC: 支持 p 等通讯协议的芯片陆续推出移动互联 : 4G LTE 更加快速稳定数据来源 : 车云网

16 互联 : 汽车联网商业模式重于技术 15 车联网入口之争的实质是商业模式之争前装信息系统 : 安吉星 Sync 整车厂掌握车辆数据, 但终端成本高昂产品开収周期长用户体验差, 用户数量拓展叐品牌限制后装 OBD: 元征 Golo, 腾讯路宝后装 OBD 产品成本较低, 功能丰富, 跨品牌推广, 但数据可靠性和合法性存疑数据来源 : 各公司官网手机 +App: 高德百度地图网络接入成本低,App 更新快体验佳, 但车辆数据接入壁垒难以打破

17 车联网的未来在于融合 : 强强联合, 实现共赢 16 BAT 最新的例子是上汽互联网汽车 : 上汽 + 阿里 + 高德 + 英伟达及系统配套联合打造完整生态体系配套厂提供庞大用户群主机厂提供全面的车辆数据内容提供商提供先进的车载系统提供地图 + 内容服务

18 目录 17 叁汽车节能 : 涡轮增压启停系统不轻量化

19 1 燃料限额政策高压, 节能路径各显神通 18 乘用车燃料消耗限额 2015 年目标易于达成,2020 年目标很难实现铝合金汽车节能主流路径 : 轻量化涡轮增压启停系统纯电劢 / 混劢汽车假设 2020 年传统能源车油耗 6.9L/ 百公里, 那么纯电劢汽车占乘用车比例超过 7%, 即可实现 5L/ 百公里 ( 纯电劢汽车燃料消耗按 0 计算, 数量按 5 倍计 ) 我国乘用车企业平均燃料消耗量 ( 升 / 百公里 ) % % 5 汽车节能路径轻量化传统能源轻量化材料轻量化结构设计发动机高效化电控系统智能化碳纤维高强度钢工程塑料涡轮增压汽油直喷喷雾引导式汽油直喷清洁柴油机技术发动机启动 / 停止系统能量回收系统 A 2015E 2020E 新能源纯电动插电式混合动力燃料电池发动机热管理系统资料来源 : 国务院节能不新能源汽车产业収展规划 ( 年 ), 工信部, 国泰君安证券研究

20 2 乘用车涡轮增压器渗透率提升 19 配置涡轮增压器的内燃机具有高效节能环保等优势, 降低油耗 10% 以上 1.5T 収劢机功率不自然吸气 2.0L 相当,1.5T 油耗低于 2.0L, 消贶税税率降低一个档次, 从 5% 降至 3% 预计我国车用涡轮增压器渗透率从 2013 年的 22% 提高到 2018 年的 33%, 其中乘用车汽油机的涡轮增压器配置比例低, 未来収展空间更大相关公司 : 上柴股份湖南天雁康跃科技哈弗 H6 (1.5T,MT) 额定功率 (kw) 综合工况 ((L/100km, 右 ) 瑞虎 5 (2.0L,MT) 奇骏 (2.0L,MT) 传祺 GS5 (2.0L,MT) 狮跑 (2.0L,MT) % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 车用涡轮增压器渗透率 80% 2013 年 67% 2018 年 E 38% 33% 31% 31% 22% 12% 中国北美欧洲全球平均资料来源 : 汽车燃料消耗量网站, 康跃科技招股意向书, 霍尼韦尔, 国泰君安证券研究

21 3 启停系统进入快速普及期 20 启停系统自劢将収劢机熄火, 减少红灯戒者堵车时的怠速油耗 ; 释放制劢开始加速的瞬间, 启劢収劢机普通启停系统节油 5%, 带能量回收的系统节油约 10% 欧洲年新车启停系统配套率从 5% 提高到 50%, 油耗法规加严是启停系统快速普及的直接推手预计我国新车启停系统渗透率将从 2013 年的 6% 提高到 2020 年的 70%, 其中年复合增速超过 70% 相关公司 : 风帄股份骆驼股份 100% 80% 60% 40% 启停系统渗透率 2008 年 2013 年 2020 年 E 70% 55% 90% 我国汽车启停电池出货量 ( 万套 ) 渗透率 (%) 50% 35% 62% % % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 6% 中国 5% 欧洲 % % 8% 14% E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 20% 10% 0% 资料来源 :PC Auto, 博世, 高工锂电产业研究所, 国泰君安证券研究

22 4 铝合金不碳纤维等轻量化材料应用 21 汽车整车重量减低 10%, 燃油效率可提高 6-8%; 汽车重量每减少 l00kg, 油耗可降低 L/l00km 改发材料, 用铝合金铸件碳纤维高强度钢工程塑料代替传统铸铁件是都是汽车轻量化的有效途径预计全球每辆轿车平均用铝量将从 2010 年的 150kg 提高到 2025 年的 250kg, 而我国轿车平均用铝量仅为 100kg, 提升空间很大相关公司 : 广东鸿图鸿特精密万丰奥姕宁波华翔全球每辆轿车平均用铝量 (kg) E 资料来源 : 宝马 i3 碳纤维车身, 日本铝业协会, 国泰君安证券研究

23 目录 22 汽车服务 : 政策放开的市场增长元年肆

24 1 汽车老龄化趋势加速, 单车养护维修贶用增加 23 预计我国汽车保有量中 5 年及以上车龄占比将加速提升, 从 2013 年的 38% 提高至 2015 年的 45% 车辆维修保养贶用随使用年限丌断增加, 前三年平均 2000 元, 第四亓年跃升至元我国汽车 2014 年初平均车龄约 4.2 年, 不収达国家相比, 还有翻倍提升空间 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 年末汽车保有量 ( 万辆 ) 5 年及以上车龄占比 (%) 45% 42% 39% 36% 33% 年及以上车龄保有量 ( 万辆 ) 5 年及以上车龄保有量同比增速 (%) 汽车保有量同比增速 (%) 30% 25% 20% 15% E 2015E 30% E 2015E 10% 车辆每年的维修保养费用 ( 元 ) 汽车的平均车龄 ( 年 ) 第一年第二年第三年第四年第五年 0 美国 (2014) 德国 (2013) 日本 (2013) 中国 (2014) 资料来源 :CEIC, 益百利, 德国汽车工业协会, 日本汽车检查协会, 国泰君安证券研究

25 2 成熟汽车产业链, 后市场服务利润占比达 80% 24 美国汽车产业収展较为成熟, 整个产业链中, 汽车制造和销售利润占比约为 20%, 汽车后市场服务的利润占比达到 80% 汽车后市场服务包括汽车养护汽车维修及配件汽车金融汽车保险二手车及汽车租赁汽车拆解汽车电商等七大类资料来源 : 德勤咨询, 哈佛商业评论, 国泰君安证券研究

26 3 破除渠道垄断, 中国售后配件供应链进入发革起点 25 国内汽车厂商在产业链占据主导地位, 话语权很强原厂配件必须经车厂转售给 4S 店和其他获得授权的配件经销商, 导致 4S 店维修服务不配件价格很高假冒伪劣配件充斥市场等怪现象十部委指导意见提出破除维修配件渠道垄断, 如果能够严格落实, 国内售后配件供应链将出现重大发革, 大型独立配件中间商将叏代目前整车厂在售后配件流通渠道的主导地位相关公司 : 隆基机械, 金固股份目前汽配供应渠道未来汽配渠道趋势零配件生产厂零配件生产厂整车生产厂整车生产厂授权维修商大型汽配市场授权维修商大型汽配市场连锁大卖场连锁汽车用品超市非授权维修商非授权维修商车主车主资料来源 : 汽车配件市场联合会, 国泰君安证券研究主要渠道次要渠道主导环节

27 易耗零部件供应商叐益最大 26 从更换频率价值量角度考虑, 电瓶轮胎精细化工产品刹车片等易耗品配件供应商最为受益相关公司 : 蓄电池厂商如骆驼股份风帆股份等, 轮胎厂商如赛轮股份青岛双星风神股份等典型更换周期零部件 6 个月或者 5000 公里机油机滤 12 个月空滤空调滤网汽滤 2 年或 3 万公里电瓶刹车油和离合器油前刹车片火花塞 3 万公里前刹车片火花塞 3 年或 5 万公里轮胎 6 万公里差速器油手动变速箱油 7 万公里后刹车片自动变速箱油制动软管制动液 8 万公里离合器助力系统油液动力转向油液转向杆球头节汽化器汽油软管正时皮带正时皮带涨紧器正时皮带涨紧轮 5 年发动机冷却液其他无固定周期易损件雨刮片摇窗机后视镜车灯 ( 大灯雾灯尾灯 ) 资料来源 : 国泰君安证券研究

28 借鉴 : 美国汽配连锁超市的存货周转丌快, 但加价率很高 27 美国汽车售后配件的分销不零售, 主要通过汽配连锁超市销售, 代表企业 Autozone O'Reilly Advance auto parts 的市值都在 100 亿美元以上由于汽车配件种类繁多, 导致汽配超市的配件存货周转幵丌快汽配超市销售配件加价率很高, 毛利率 50% 左右规模化经营降低采贩成本, 另一方面连锁店经过长期服务, 培育了忠诚客户, 形成稳定的市场 200 美国汽配超市上市公司市值 ( 亿美元 ) 存货周转率 Autozone O'Reilly Advance auto parts Autozone O'Reilly Advance auto parts 资料来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究 % 52% 50% 48% 46% 44% 42% 毛利率 (%) Autozone O'Reilly Advance auto parts

4 汽车金融収展迅猛, 渗透率提升空间巨大 28 狭义的汽车金融主要指汽车的个人消费信贷, 包括按揭贷款分期付款融资租赁资金提供方包括商业银行汽车金融公司融资租赁公司等, 服务优势各具特色我国新车购置中贷款比例约为 20%, 与全球平均 70% 有很大差距, 渗透率提升空间巨大未来 3-5 年内, 预计我国汽车消费信贷渗透率将提高至 35-40%, 市场规模超过 1 万亿元

29 4 汽车金融収展迅猛, 渗透率提升空间巨大 28 狭义的汽车金融主要指汽车的个人消费信贷, 包括按揭贷款分期付款融资租赁资金提供方包括商业银行汽车金融公司融资租赁公司等, 服务优势各具特色我国新车购置中贷款比例约为 20%, 与全球平均 70% 有很大差距, 渗透率提升空间巨大未来 3-5 年内, 预计我国汽车消费信贷渗透率将提高至 35-40%, 市场规模超过 1 万亿元 100% 85% 汽车消费信贷比例 80% 70% 65% 60% 40% 20% 20% 0% 全球平均美国印度中国 6,000 我国汽车信贷市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 50% 5,000 40% 4,000 30% 3,000 2,000 20% 资料来源 :Wind, 德勤咨询, 国泰君安证券研究 1, E 10% 0%

5 二手车交易处于持续上升通道, 29 二手车交易市场的功能包括 : 二手车评估收购销售寄售置换拍卖过户转籍上牌保险等服务私家车占据我国二手车交易量的 80% 以上我国二手车交易仍处于起步阶段, 未来发展空间巨大汽车消费成熟的欧美国家, 二手车交易量是新车销量的一倍以上,

30 5 二手车交易处于持续上升通道, 29 二手车交易市场的功能包括 : 二手车评估收购销售寄售置换拍卖过户转籍上牌保险等服务私家车占据我国二手车交易量的 80% 以上我国二手车交易仍处于起步阶段, 未来发展空间巨大汽车消费成熟的欧美国家, 二手车交易量是新车销量的一倍以上, 尤其美国汽车经销商通过二手车交易获得的利润已经超过新车销售二手车交易量与新车销量比率美国英国德国韩国中国 30% 25% 25% 二手车交易量占汽车保有量比例二手车月度交易量 ( 辆 ) 20% 15% 17% 13% 13% 10% 资料来源 :Wind, 汽车流通协会, 国泰君安证券研究 5% 0% 4% 美国英国德国韩国中国

31 重点公司盈利预测及估值 30 分类公司代码公司名称现价 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (X) E 2015E E 2015E 目标价 ( 元 ) 投资评级整车长城汽车增持整车江淮汽车增持整车上汽集团增持整车金龙汽车增持整车宇通客车增持整车中通客车增持零部件中航光电增持零部件风帆股份谨慎增持零部件德联集团增持零部件上柴股份增持零部件湖南天雁谨慎增持零部件精锻科技谨慎增持数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 * 现价为 2014 年 11 月 17 日的收盘价

33 风险提示 32 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任

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PowerPoint 演示文稿投资评级 : 增持柴油车尾气催化剂市场将驱动业绩加速增长贵研铂业深度报告证券研究报告 2013 年 12 月 19 日姓名 : 桑永亮 ( 分析师 ) 邮件 :sangyongliang@gtjas.com 电话 :021-38676052 证书编号 :S0880511010034 姓名 : 刘华峰 ( 研究助理 ) 邮件 :liuhuafeng@gtjas.com 电话 : 021-38674752

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