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看匀张
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1 医药行业 *ST 中新 (600329) 老树发新芽复苏的开始评级 : 买入目标价格 : 15 马霏霏 maff@bhzq.com 核心观点 : *ST 中新调研报告速效救心丸的销售基本恢复未来市场前景值得期待营销改革正在逐步深化效果已经逐步显现产品销售受益于基本药物目录推出当前价格 : 周股价走势图投资要点 : 速效救心丸的销售基本恢复未来市场前景值得期待公司提前完成了 08 年 3.75 亿的销售任务, 在下游经销商受金融危机影响, 资金较为紧张, 公司为了减少经营风险 12 月停止速效救心丸销售的情况下, 全年仍实现 3.9 元的销售同比增长了 30%, 已经接近了 05 年 4.15 亿元的最好水平 09 年一季度公司的销售又取得了开门红, 速效救心丸 1 月份销售了 39 万条, 平均出厂价格稳定在 172 元 / 条, 实现销售收入在 6708 万元 ( 含税 ) 营销改革正在逐步深化效果已经逐步显现截止目前公司的营销改革已经初见成效, 我们的判断从 09 年 1 月份, 公司整体的工业产值同比增长 32.6%, 产品销售除拳头产品速效救心丸以外的二线产品也继续呈现出良好的增长势头, 其中表现最为突出的是清咽滴丸和胃肠安, 同比分别增长了 80% 和 44% 的数据中已经得到了验证基本药物目录推出为公司打通医院渠道和抢滩第三终端提供新机遇我们分析进入基本药物目录 ( 征求意见稿 ) 的中成药品种发现, 和其他上市公司相比中新药业进入目录的产品最多特别是独家产品也是最多的, 我们认为基本药物制度的出台将改变中新药业过于依赖 OTC 分销渠道的局面, 为公司产品的销售打通固有医院终端和新兴第三终端的渠道, 公司产品获得销售增长的空间将是巨大的投资建议根据我们的测算,08-10 年, 在考虑非经常性损益的情况下,EPS 分别为 0.46 元 0.56 元和 0.68 元, 如果不考虑非经常性损益的情况下,EPS 分别为 0.35 元 0.49 元和 0.61 元与此同时, 我们基于公司产品优势营销改革的顺利推进受益于基本药物目录的推出所带来的产品销售放量以及公司 09 年即将摘帽等一系列利好因素的影响, 给予公司买入的投资评级公司简介 *ST 中新上证综合指数公司主营中药产品的研发生产和销售, 本部下属 5 家制造厂, 还拥有控股公司 18 家, 参股公司 11 家 2006A 2007A 2008E 2009E 销售收入 ( 百万元 ) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 摊薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC -8.27% -4.94% 6.87% 9.05% 司调研报告 1 of

15 亿元的最好水平 09 年一季度公司的销售又取得了开门红, 速效救心丸 1 月份销售了 39 万条, 平均出厂价格稳定在 172 元 / 条, 实现销售收入在 6708 万元 ( 含税 ) 营销改革正在逐步深化效果已经逐步显现截止目前公司的营销改革已经初见成效, 我们的判断从 09 年 1 月份, 公司整体的工业产值同比增长 32.

2 资产负债表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司的净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 E 2009E 2010E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 -14.0% 4.3% 12.1% 12.5% 12.7% 长期借款 EBIT 增长率 % -67.5% % 33.4%.7% 预计负债净利润增长率 % -81.2% % 20.8% 23.1% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 35.7% 35.0% 38.0% 39.3% 39.6% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 销售净利率 -17.9% -3.2% 6.7% 7.2% 7.9% 净利润 ROE -27.9% -5.4% 11.2% 11.9% 12.7% 折旧与摊销销 ROIC -8.27% -4.94% 6.87% 9.05% 10.59% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 EV/EBITDA of

2 322.3 253.2 284.8 321.1 存货 490.7 395.2 422.9 465.6 522.2 财务费用 51.5 77.6 37.5 35.9 21.7 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 191.4 114.0 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 503.2 515.4 515.4 515.4 515.4 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1319.

3 近期我们对公司进行了走访, 重点向公司了解了一些市场关注的问题 : 速效救心丸和其他二线产品的销售情况 ; 营销改革的进展情况以及未来公司产品进入基本用药目录对销售所带来的影响等方面的情况 1. 拳头产品速效救心丸的销售基本恢复未来市场前景值得期待速效救心丸是治疗冠心病, 缓解胸闷弊气心前区疼痛症状的著名中成药该药具有芳香开窍理气止痛的功效虽然只有川穹冰片两种中药成分, 但起效快效果显著长期以来, 速效救心丸凭借明显的疗效过硬的质量和知名的品牌等优势已经使其在消费者心中树立了良好的形象, 成为心脏病患者的常备中药 1.1 我们看好速效救心丸未来市场前景主要有以下几个原因 : 第一, 速效救心丸的品种优势速效救心丸是国家秘密级的中药保护品种中华人民共和国保守国家秘密法科学技术保密规定和中西药品医疗器械科学技术保密细则等法规为少数中药产品设立了严格的保密制度, 是产品知识产权保护中级别最高的保护方式, 比专利中药品种保护更加严格, 受保护的企业享有该产品永久性的独家生产权第二, 心脑血管疾病用药市场的不断扩大为速效救心丸提供了更大的市场空间心脑血管疾病是一种多发病常见病, 是当今世界上威胁人类最严重的疾病之一, 其发病率和死亡率已超过肿瘤性疾病而跃居第一, 据 IMS 统计, 自 1987 年以来, 心脑血管药物一直位居世界药品市场首位在中国, 心脑血管用药也是医药市场最大的品种之一, 仅次于抗感染药近几年, 心脑血管药物市场年均增长率高达 26%( 高于整个医药市场平均增长率近一倍 ), 销售收入约占全国药品销售总额的 15% 心脑血管中成药行业是中药行业的优势子行业, 保持着快于中药行业的增长速度和西药相比, 心脑血管中成药具有疗效优势和价格优势, 心脑血管中成药因疗效独特而在心脑血管药物市场占据了较高的份额中国心脑血管药物销售增速高于世界心脑血管药物增长水平, 主要原因是由于中国开始进入老龄社会, 生活节奏不断加快, 环境污染的加剧以及饮食结构和生活行为的改变等其中老年人口的增加是最主要因素, 而老年人心脑血管发病率高达 60%-70%, 老年人将是心脑血管药物消费的主力军, 预计未来 3 年心脑血管行业增长率约为 21%, 超过中药行业 15% 的增长, 并且心脑血管药物行业的部分子行业 - 冠心病老年痴呆高血脂症等占垄断优势, 治疗心脑血管药物将继 3 of

1 我们看好速效救心丸未来市场前景主要有以下几个原因 : 第一, 速效救心丸的品种优势速效救心丸是国家秘密级的中药保护品种中华人民共和国保守国家秘密法科学技术保密规定和中西药品医疗器械科学技术保密细则等法规为少数中药产品设立了严格的保密制度, 是产品知识产权保护中级别最高的保护方式, 比专利中药品种保护更加严格, 受保护的企业享有该产品永久性的独家生产权第二,

4 续成为中药行业的增长亮点由于我国心脑血管药品市场尚处于起步阶段, 药品生产厂家的生产和销售规模不大, 与心脑血管疾病死亡率居首位的市场需求现状不匹配, 可以预计我国的心脑血管药物市场将会有一个大的发展第三, 速效救心丸与其他同类产品相比具有品牌忠诚度高和性价比高等方面的优势从速效救心丸的竞争态势来看, 公司面临着严峻的竞争形势, 市场上的竞争产品重多与其他同类产品相比速效救心丸还是具有疗效等诸多方面的优势, 我们将就在竞争中最主要的疗效性价比和品牌两方面优势加以介绍在疗效方面, 速效救心丸在缓解胸闷弊气心绞痛等症状上有着其他同类中药产品无法与之比拟的优势, 川穹冰片有非常强的扩张血管的功效, 改善局部血液循环有特效, 使用安全, 由于滴丸剂型的先进优势, 使其起效快, 能够迅速缓解症状在性价比方面, 由于心脏病患者需要长期服药, 药品的价格自然是影响患者在选择产品时的重要因素, 由于速效救心丸早就进入了国家医保目录, 根据 2007 年按国家发改委制定的最高零售价, 速效救心丸 40mg*100 粒为 19.8 元, 日服费用只有 3.56 元, 与复方丹参滴丸步长脑心通通心络胶囊的日服费用分别在 4.86 元 13.7 元 5.43 元相比具有明显价格优势在品牌知名度方面, 根据广州某营销咨询有限公司的研究中心 2006 年对北京上海广州等八大城市 8000 名患者抽样调查结果显示, 速效救心丸的品牌意向购买率高达 68%, 排名第一, 高于复方丹参滴丸的 65% 地奥心血康的 61% 以及步长脑心通的 39% 而且 80% 的患者会重复购买同一品牌的产品, 不会考虑更换新的品牌或产品, 具有较高的忠诚度我们认为速效救心丸以其显著的疗效和品牌的优势, 已经拥有了忠实的消费群体和稳定的市场需求 1.2 速效销售基本恢复未来基本药物目录推出和营销改革推进将引领销售新一轮快速增长在营销整合未启动之前, 速效救心丸的销售收入一直徘徊在 3-4 亿元的水平, 由于公司长期的销售考核制度设置不合理, 业务人员片面追求销售额, 过度使用销售费用忽视回款管理, 并且窜货现象严重, 使产品陷入了销售不赚钱的境地, 为了消化库存, 速效救心丸 06 年四季度基本没卖, 全年销售收入只有 2.55 亿元, 同比下滑 38.56%, 没有为公司贡献利润为了扭转不利局面, 实施商业流程再造, 从而达到提高商业板块整体运行质量的目的, 公司在 2006 年 11 月, 在新任董事长郝非非的亲自主持下, 公司启动了速效救心丸的营销改革, 采取停产消耗产品库存逐步提高出厂价格理顺终端销售价等营销改革措施, 经过连续四个半月的控货, 速效救心丸的终端销售价格得到理性回归,1000 万盒社会库存和 900 万盒的工厂库存得以消化, 经销商队伍也得到了清理, 4 of

由于心脏病患者需要长期服药, 药品的价格自然是影响患者在选择产品时的重要因素, 由于速效救心丸早就进入了国家医保目录, 根据 2007 年按国家发改委制定的最高零售价, 速效救心丸 40mg*100 粒为 19.8 元, 日服费用只有 3.56 元, 与复方丹参滴丸步长脑心通通心络胶囊的日服费用分别在 4.86 元 13.7 元 5.

5 销售费用也得到大幅下降, 企业盈利状况显著改善 2007 年速效救心丸的销量虽然有了一定的恢复增长, 全年实现销售收入约 3 亿元, 同比增长约 17.69% 2008 年公司的营销改革取得了进一步的成果, 速效呈现出良好的销售态势, 公司已建立了专业销售队伍, 从原来依靠经销商调拨的方式转变为立足于终端拉动的深度分销模式公司基本覆盖了全国大部分地区, 立足于重点城市, 辐射到县级市, 积极开拓城乡第三终端市场, 而且, 公司执行了现款现货的销售政策, 并取消了年终返点等传统促销模式, 规避了原来应收账款过高产品价格体系混乱的情况公司提前完成了 08 年 3.75 亿的销售任务, 在下游经销商受金融危机影响, 资金较为紧张, 公司为了减少经营风险 12 月停止速效救心丸销售的情况下, 全年仍实现 3.9 元的销售同比增长了 30%, 已经接近了 05 年 4.15 亿元的最好水平 09 年一季度公司的销售又取得了开门红, 速效救心丸 1 月份销售了 39 万条, 平均出厂价格稳定在 172 元 / 条, 实现销售收入在 6708 万元 ( 含税 ) 展望未来, 我们认为速效救心丸未来的市场前景是值得期待, 主要基于两点考虑, 第一, 在国家即将推出的基本药物目录中速效救心丸进入的可能非常大, 这样将会使该产品在第三终端的市场开拓中占得先机, 第二, 公司整体营销改革的进一步推进, 医院专业化销售队伍的组建, 医院终端销售将被打开, 逐步改善该产品 90% 依靠 OTC 终端销售的局面预计公司 2009 年和 2010 年速效救心丸的销售收入增速将在 18% 左右图 1: 速效救心丸的销售收入和毛利变动及预测图 2: 速效救心丸各渠道销售占比情况 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 71% 70% 69% 68% 67% 66% 医院 10% E 2009E 2010E 65% OTC90% 销售收入 ( 万元 ) 毛利率 (%) 数据来源 : 渤海证券研究所 2. 营销改革正在逐步深化效果已经逐步显现公司在新一届领导班子到任后,07 年开始推动的改革是全方位的, 涉及商业流程再造机构人员的精简等方面, 通过和上市公司的沟通, 我们对改革进展情况进行了解, 5 of

公司提前完成了 08 年 3.75 亿的销售任务, 在下游经销商受金融危机影响, 资金较为紧张, 公司为了减少经营风险 12 月停止速效救心丸销售的情况下, 全年仍实现 3.9 元的销售同比增长了 30%, 已经接近了 05 年 4.

6 下面部分我们将详细加以介绍 2.1 营销架构已经初步形成三大板块和两条主线三大板块整合基本完成并从 08 年开始运行图 3: 公司三大板块营销架构示意图三大板块主要职能人员构成销售公司负责速效救心丸的全国销售 400 人营销公司负责达仁堂和隆顺榕产品的全国总代理 400 人医药公司全国医药产品 ( 包括自产产品 ) 的天津总经销其中 : 内设销售中心统一负责三级以上 ( 含三级 ) 医院内设市内六区分公司负责本区内二级以下 ( 含二级 ) 医院 600 人数据来源 : 渤海证券研究所公司虽然建有覆盖天津的三大商业网络, 但销售的产品几乎以中药为主, 以销售集团生产的产品为主, 经销产品中还缺乏中标品种缺乏总代理品种, 商业网络的优势难以发挥而且各区公司之间相互竞争, 不仅浪费了资源, 更阻碍了公司发展, 使自己在医药市场中始终处于被动地位公司目前营销改革主要从三方面同时进行 : 一是成立中新医药公司整合中新药业市内销售批发, 实现统一采购, 统一资金管理, 统一配送, 统一价格管理等六统一达到提高商业网络运行效率, 规范销售体系的目的二是规范销售渠道, 商业调拨统一一个口一条线, 医院通路归拢, 终端覆盖天津市各区县的基础上, 着力提高市场占有率, 分工明确, 由总部负责二级以上的医院, 各区站覆盖二级以下的医院, 从而避免原来各区站定位不清, 相互争夺客户的情况三是, 改革绩效考核办法, 建立以医院覆盖率, 高毛利率占比等核心指标的科学考核评价机制根据我们的了解, 截至目前, 中新药业药品营销公司在成立后, 已经完成了对原有隆顺荣和达仁堂原有销售科的重组, 人员已经精简调整到位并经过培训后重新派往 6 of

含三级 ) 医院内设市内六区分公司负责本区内二级以下 ( 含二级 ) 医院 600 人数据来源 : 渤海证券研究所公司虽然建有覆盖天津的三大商业网络, 但销售的产品几乎以中药为主, 以销售集团生产的产品为主, 经销产品中还缺乏中标品种缺乏总代理品种, 商业网络的优势难以发挥而且各区公司之间相互竞争, 不仅浪费了资源, 更阻碍了公司发展,

7 营销一线, 而对乐仁堂营销部门的整合目前还没有启动要看前两家的整合效果而定通过 2008 年一年营销改革的逐步深化, 商业运营质量将有所提升, 销售费用有所下降, 公司的盈利情况将得到改善, 销售公司和营销公司 08 年实现盈利, 医药公司下属的河西和平和南开分公司实现盈利, 公司整体实现减亏目标, 亏损在 500 万左右, 预计 09 年有望实现盈利, 有望成为具有竞争力的区域性商业企业之一商业和医疗两条主线年底基本搭建完成图 4: 目前公司产品销售渠道和地区分布情况医院 20% 其他各省 30% 销售现状 OTC80% 天津及其周边地区 70% 数据来源 : 渤海证券研究所图 5: 未来公司产品销售渠道和地区分布情况医院 55% 规划目标天津及其周边地区 70% OTC55% 其他各省 30% 数据来源 : 渤海证券研究所公司为了解决在医院渠道中的销售短板, 在现有营销架构下, 在 2008 年 8 月开始有针对性的组建了一只专门的医疗销售队伍 ( 主要形式是在营销公司中专门成立了一个销售二部 ), 由专人负责, 把各地区的医疗线进行了归拢该项工作已于 08 年年底前 7 of

30% 销售现状 OTC80% 天津及其周边地区 70% 数据来源 : 渤海证券研究所图 5: 未来公司产品销售渠道和地区分布情况医院 55% 规划目标天津及其周边地区 70% OTC55% 其他各省 30% 数据来源 : 渤海证券研究所

8 完成未来销售队伍将覆盖 29 个省市, 在人员管理上也将从地区经理负责制向产品经理负责制转换, 把分产品任务下达到人和小组, 未来几年, 公司的目标是天津及周边地区和其他省市的销售占比从 7:3 转变为 3:7 我们认为, 公司的这种改革将提高公司销售运营的效率, 将有利于改变目前医院渠道销售不畅的局面, 扩大在全国的销售范围, 未来将有力的拉动公司优势产品的销售上量 2.2 公司营销重点集中在 21 个大品种公司由于历史悠久因此产品线丰富, 目前公司在生产的产品多达 133 种, 其中独家产品就有 82 种, 为了更好的配合营销改革的推进, 做到有计划, 有重点, 分层次的推广产品, 公司在 08 年 5 月开始, 要求下属子公司上报未来三年的产品规划, 在上报汇总后, 由郝总牵头进行了审查, 最后遴选出 21 个品种, 作为公司的重点产品进行推广我们认为公司的这种策略是非常实际并且有效的, 对未来几年营销工作的开展打下了坚实的基础表 1: 中新药业 21 个大品种明细及 08 年销售情况统计排序按同比增幅排序产品名称同比增减 % 1 胃肠安舒脑欣 1 3 通脉养心丸黄芪多糖粉针 67 5 头孢美唑 (06 新品 ) 56 6 速效救心丸 34 7 紫龙金片 26 8 清咽滴丸 24 9 牛黄降压系列藿香正气胶囊特子社复京万红 8 13 清喉利咽颗粒降压避风片金芪降糖片 -4 癃清片清肺消炎丸法洛西养血生发胶囊六味地黄丸 - 21 更年安 - 数据来源 : 渤海证券研究所 8 of

2 公司营销重点集中在 21 个大品种公司由于历史悠久因此产品线丰富, 目前公司在生产的产品多达 133 种, 其中独家产品就有 82 种, 为了更好的配合营销改革的推进, 做到有计划, 有重点, 分层次的推广产品, 公司在 08 年 5 月开始, 要求下属子公司上报未来三年的产品规划, 在上报汇总后, 由郝总牵头进行了审查, 最后遴选出 21 个品种,

9 2.3 公司营销改革从 08 年的情况看已经初见成效经过 08 年一年的检验, 公司的营销改革从销售数据同比增长上看已经初见成效, 公司的 21 个大产品中有 12 个销售得到恢复, 并且增长势头良好我们认为 2009 年, 公司还将深化营销改革的成果, 借助速效救心丸的销售渠道分销其它潜力产品, 针对医院渠道的处方药市场将逐步打开, 弥补公司医院营销的短板在 OTC 领域, 公司在去年第四季度加大了广告费投入, 将为 2009 年产品继续放量奠定基础 ( 我们的判断从 09 年 1 月份, 公司整体的工业产值同比增长 32.6%, 产品销售除拳头产品速效救心丸以外的二线产品也继续呈现出良好的增长势头, 其中表现最为突出的是清咽滴丸和胃肠安, 同比分别增长了 80% 和 44% 的数据中已经得到了验证 ), 预计未来 1-2 年公司还将有清咽滴丸特子社复和紫龙金片等二线产品将销售过亿 3. 基本药物目录推出为公司打通医院渠道和抢滩第三终端提供前所未有的机遇为了配合新农合和社区医疗服务的开展, 扭转医疗机构原因导致药价高企, 而优质廉价药物在生产和消费终端消失的现象, 国家大力推行基本药物制度 ( 虽然目前尚未推出 ), 未来对目录中的产品, 实行定点生产统一配送零差价销售的模式, 与此同时, 在第三终端将强制 100% 的使用目录中的药品, 而医院也将要有一定比例的使用要求, 我们认为哪家企业进入目录的产品最多, 特别是独家品种最多, 未来谁就在市场扩张中占有了先机我们分析进入基本药物目录 ( 征求意见稿 ) 的中成药品种发现, 和其他上市公司相比中新药业进入目录的产品最多特别是独家产品也是最多的, 我们认为基本药物制度的出台将改变中新药业过于依赖 OTC 分销渠道的局面, 为公司产品的销售打通固有医院终端和新兴第三终端的渠道, 公司产品获得销售增长的空间将是巨大的我们认为基本药物制度的顺利推行构成中新药业业绩提升的重大利好表 2: 上市公司有望进入基本药物目录中的产品名单生产厂家产品名称奇正药业消痛贴膏九芝堂补肾固齿丸六味地黄丸美罗药业伤科接骨片独一味独一味胶囊广西花红花红片广州药业华佗再造丸障眼明片消渴丸前列通片保济丸降气定喘丸乌蛇止痒丸益佰制药艾迪注射液天方药业苍苓止泻口服液康缘药业天舒胶囊桂枝茯苓胶囊金振口服液腰痹通胶囊 9 of

6%, 产品销售除拳头产品速效救心丸以外的二线产品也继续呈现出良好的增长势头, 其中表现最为突出的是清咽滴丸和胃肠安, 同比分别增长了 80% 和 44% 的数据中已经得到了验证 ), 预计未来 1-2 年公司还将有清咽滴丸特子社复和紫龙金片等二线产品将销售过亿 3.

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11 5. 盈利预测盈利假设表 3: 公司各项业务收入预测营业收入预测 E 2009E 2010E 速效救心丸销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) 33% 17% 18% 18% 销售成本 ( 万元 ) 11, , ,983.00, 毛利率 (%) 67% 68% 70% 70% 其他中药产品销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) 11% 15% 15% 15% 销售成本 ( 万元 ) 毛利率 34% 36% 37% 38% 中药产品合计销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) 15% 15% % % 销售成本 ( 万元 ) 毛利率 41% 43% 45% 45% 西药产品销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) -8% 5% 5% 5% 销售成本 ( 万元 ) 毛利率 20% 25% 25% 25% 其他产品及保健品销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) -51% 5% 5% 5% 销售成本 ( 万元 ) 毛利率 25% 25% 25% 25% 其它业务销售收入 ( 万元 ) 销售收入增速 (%) 34% 10% 10% 10% 销售成本 ( 万元 ) 毛利率 58% 58% 58% 58% 营业收入 ( 万元 ) 225, , , ,067 主营收入增长率 % 4% 12% 13% 13% 营业成本毛利综合毛利率 35% 38% 39% 40% 数据来源 : 渤海证券研究所表 4: 主要财务比率预测年份 E 2009E 2010E 营业税率 0.76% 0.76% 0.76% 0.76% 销售费用 / 营业收入 23.12% 20.00% 20.00% 20.00% 管理费用 / 营业收入 14.27% 10.30% 10.30% 10.30% 财务费用 / 营业收入 1% 1% 1% 1% 11 of

237036 销售收入增速 (%) 15% 15% % % 销售成本 ( 万元 ) 89905 100733 113707 129362 毛利率 41% 43% 45% 45% 西药产品销售收入 ( 万元 ) 65454 68727 723 75771 销售收入增速 (%) -8% 5% 5% 5% 销售成本 ( 万元 ) 52313 51545 54122 56829 毛利率 20% 25%

12 实际税率 10.2% 12.00% 12.00% 12.00% 数据来源 : 渤海证券研究所表 5: 公司盈利预测情况利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 营业收入营业成本主营业务税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减 : 所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益数据来源 : 渤海证券研究所 6. 估值和投资建议 6.1 估值由于受美国次贷危机愈演愈烈的影响, 全球股票市场都处在下行的过程之中, 中国市场也不例外医药板块的整体估值水平虽然也随着市场的暴跌而下移, 但整体表现还是远优于大盘, 因此医药股表现出很强的防御性特征, 主要中药上市公司 08 年平均市盈率 32 倍 09 年 25 倍 10 年 20 倍而中新药业的市盈率水平年分别在 26 倍 21 倍和 18 倍, 低于行业平均水平与此同时, 公司的 PB 水平只有 3.4 倍, 远低于行业 4.5 倍的平均水平, 基于公司经营步入正轨未来良好的业绩增长的预期和公司股票即将摘帽的利好因素对股价的刺激作用综合考虑, 我们认为公司目前的股价已经低估, 赋予其倍市盈率完全合理, 公司按照 09 年业绩估算合理价值区间在元之间表 6: 主要中药上市公司市盈率及市净率比较 12 of

5 营业外收支净额 34.2 47.7 30.0 30.0 税前利润 -28.5 192.8 237.7 292.5 减 : 所得税 20.6 19.7 28.5 35.1 净利润 -49.1 173.1 209.2 257.4 归属于母公司的净利润 -72.8 170.1 205.4 252.8 少数股东损益 23.7 3.0 3.7 4.6 基本每股收益 -0.20 0.46 0.56 0.

13 证券代码证券简称收盘价 09/03/04 ( 元 ) 总市值 EPS PE PB ( 亿元 ) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E *ST 中新东阿阿胶云南白药仁和药业金陵药业三九医药沃华医药独一味同仁堂亚宝药业片仔癀千金药业康美药业天士力康缘药业康恩贝益佰制药江中药业平均值数据来源 :WIND, 渤海证券研究所 6.2 投资建议我们认为虽然公司四季度的经营情况低于市场预期, 但是广告费用的预提将为公司 09 年销售业务的开展打下一个良好的基础, 根据我们的测算,08-10 年, 在考虑非经常性损益的情况下,EPS 分别为 0.46 元 0.56 元和 0.68 元, 如果不考虑非经常性损益的情况下,EPS 分别为 0.35 元 0.49 元和 0.61 元与此同时, 我们基于公司产品优势营销改革的顺利推进受益于基本药物目录的推出所带来的产品销售放量以及公司 09 年即将摘帽等一系列利好因素的影响, 给予公司买入的投资评级 13 of

01 2.15 000999 三九医药 15.57 152.41 0.51 0.65 0.78 30.54 23.95 19.96 4.74 002107 沃华医药 32.05 26.28 1.40 0.96 1.27 22.95 33.41 25.24 6.05 002219 独一味 17.50.35 0.51 0.67 0.83 34.32 26.28 21. 5.

14 渤海证券股票投资评级说明 1 买入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 10% 以上 ; 2 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -10%~10% 之间 ; 3 卖出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 10% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 买入 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 卖出 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 14 of

在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务

15 渤海证券有限责任公司研究所所长研究策划周华敏副所长基金谢富华副所长宏观策略马静如副所长行业吴鹏飞商业旅游行业研究陈慧电子信息行业研究崔健交通运输行业研究齐艳莉食品饮料行业研究闫亚磊煤炭行业研究张顺机械行业研究李强有色行业 ( 铝小金属 ) 研究张延明石油化工行业研究刘威医药行业研究马霏霏金融行业研究张继袖房地产行业研究周户有色行业 ( 贵金属铅锌铜 ) 研究靳海明汽车航空制造行业研究张立平通信传媒家电行业研究张晓亮电力电力设备行业研究李新渠钢铁行业研究马涛建筑建材行业研究唐笑金融工程与权证研究何翔股指期货与衍生产品研究徐莉莉产品设计和可转债研究章辉债券研究徐华宏观策略研究黄锋金融策略与创新证券理论研究吕玉忠策略研究周喜营销主管郭靖博士后工作站 : 资产证券化研究刘惠杰博士私募股权基金研究黄亚玲博士 of

2845 1849 房地产行业研究周户 +86 10 5836 2768 有色行业 ( 贵金属铅锌铜 ) 研究靳海明 +86 10 5836 2778 汽车航空制造行业研究张立平 +86 10 5836 2780 通信传媒家电行业研究张晓亮 +86 10 5836 2156 电力电力设备行业研究李新渠 +86 10 5836 2760 钢铁行业研究马涛 +86 10 5836

16 渤海证券研究所天津天津市河西区宾水道三号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 1107 邮政编码 : 电话 :(010) 传真 :(010) 渤海证券研究所网址 : of

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5 行业产品周报石化行业 [28.11.17] 原油价格下跌, 库存继续回升石油石化行业 11 月第二周周报刘威 86-1-58362155 原油价格下跌原油库存继续回升核心观点 : 成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致产品价差缩小投资要点 : 行业评级 : 中性原油价格下跌原油库存继续回升成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致 LDPE 价差扩大 LLDPE 价格下降导致产品价差下降