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1 ISSN 中 山 管 理 評 論 2006 年 九 月 號 第 十 四 卷 第 三 期 p 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 Overconfidence and Trading Behavior in Stock Market- An Empirical Study on Securities Firms in Taiwan 劉 永 欽 Yong-Chin Liu 亞 洲 大 學 財 務 金 融 系 Department of Finance,Asia University 洪 榮 華 Jung-Hua Hung 國 立 中 央 大 學 企 業 管 理 系 Department of Business Administration, National Central University 摘 要 本 文 以 自 信 衡 量 指 標 Brier 分 數, 衡 量 證 券 商 對 股 價 指 數 的 預 測 是 否 過 度 自 信, 並 觀 察 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係 從 指 數 漲 跌 與 盤 整 三 種 走 勢 觀 察, 發 現 : 樣 本 券 商 對 指 數 的 預 測 過 度 自 信, 其 程 度 呈 週 期 起 伏, 以 指 數 波 段 中 段 的 程 度 最 高, 故 此 期 間 指 數 最 難 預 測 ; 券 商 雖 過 度 自 信, 但 其 自 營 部 未 必 增 加 交 易 量 : 對 看 漲 過 度 自 信 時 反 而 少 買, 看 跌 時 卻 多 買 少 賣, 預 期 盤 整 時 則 傾 向 出 售 這 些 交 易 方 向 與 預 期 不 符, 故 文 獻 中 過 度 自 信 時 交 易 量 會 增 加 的 說 法 失 之 簡 化, 應 分 成 漲 跌 與 盤 整 三 種 預 測 來 觀 察 此 結 果 可 能 是 因 券 商 具 專 業 和 資 訊 優 勢, 使 其 可 較 快 調 整 交 易, 故 投 資 人 如 欲 參 ~569~

2 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 考 券 商 的 資 訊, 當 發 現 走 勢 與 其 預 測 不 符, 即 宜 調 整 交 易 策 略, 以 免 與 自 營 商 對 作, 增 加 投 資 風 險 關 鍵 詞 : 過 度 自 信 自 信 不 足 Brier 分 數 難 易 效 應 Abstract This paper investigates the forecasts made by securities firms for stock index in rising, falling, and oscillating situations separately and integrally to directly measure overconfidence with the Brier score, which is widely utilized in psychology but first employed in behavioral finance. The purposes of this paper are to examine: 1) Whether securities firms are overconfident and, if so, the characteristics of overconfidence; 2) the relationship between overconfidence and the short-term trading volumes of their dealer departments. Our findings are as follows:1) Overall, the sample firms are overconfident in forecasting index short-term trends; 2) overconfidence shows a cyclically undulating phenomenon while the medium sessions of rising and falling periods exhibit the highest overconfidence for firms and are, therefore, the most difficult ones to predict; 3) overconfident firms do not raise their trading volumes; instead, they buy less while forecasting a rising index, buy more while anticipating a declining index, and sell more while predicting oscillation. These results are inconsistent with our expectations. The notion of previous research that trading volumes would increase when investors are overconfident may be simplified. We suppose that rapid modulation in trading strategies had been adopted, which results from specialization and more information that securities firms possess. Therefore, the best strategy for investors that want to use securities firms prediction information would be to adjust investing strategies as price drifts are inconsistent with those predictions. This may help to avoid opposite trading to dealers and to decrease risks. Keywords:: Overconfidence, Under-confidence, Brier Score, Hard-easy Effect ~570~

3 中 山 管 理 評 論 壹 前 言 行 為 財 務 學 中, 認 知 偏 誤 說 認 為 個 人 面 對 不 確 定 的 情 境 時, 往 往 沒 有 詳 細 分 析 各 種 可 能 的 狀 況 與 資 訊, 而 常 以 經 驗 或 直 覺 來 做 決 斷, 以 致 對 資 產 價 值 之 認 知 有 偏 誤 認 知 偏 誤 如 過 度 自 信 (overconfidence) 自 我 歸 因 錯 誤 (self-attribution bias) 後 見 之 明 (hindsight bias) 等, 反 映 在 投 資 行 為 上, 就 產 生 過 度 反 應 反 應 不 足 追 高 殺 低 或 錯 置 效 應 (disposition effect) 1 等 非 理 性 行 為 (Statman, 1999) 過 度 自 信 的 概 念 已 被 廣 泛 應 用 於 解 釋 證 券 市 場 中 的 投 資 行 為,De Bondt 和 Thaler(1995) 甚 至 認 為 此 概 念 可 能 是 在 心 理 判 斷 方 面 最 具 解 釋 力 的 發 現, 足 見 其 重 要 性 投 資 人 過 度 自 信 常 會 高 估 自 己 所 得 到 資 訊 的 正 確 性, 或 高 估 自 己 對 資 訊 的 解 讀 能 力 與 所 做 判 斷 的 正 確 性, 因 而 會 過 度 交 易, 致 使 資 產 之 市 場 價 格 容 易 偏 離 其 真 實 價 值, 而 考 慮 交 易 成 本 後, 所 得 到 的 報 酬 偏 低 或 甚 至 有 損 失 (Odean, 1998a, 1998b) 有 關 過 度 自 信 與 金 融 市 場 關 係 的 文 獻, 研 究 方 式 不 外 以 數 學 模 型 推 導 以 實 際 交 易 資 料 實 證 或 實 驗 法 在 研 究 對 象 上, 多 以 個 別 投 資 人 為 主 :Odean (1998a, 1999) 探 討 美 國 個 別 投 資 人 的 投 資 行 為 與 投 資 報 酬 受 過 度 自 信 影 響 的 情 形 ;Barber 和 Odean(2000) 也 以 美 國 的 個 體 投 資 人 為 研 究 對 象 在 過 度 自 信 的 衡 量 方 面, 少 有 研 究 直 接 衡 量, 而 多 採 間 接 方 式, 或 採 排 除 法 的 推 論, 如 Baber 和 Odean(2000) 認 為 在 流 動 性 及 節 稅 考 量 等 因 素 不 足 以 解 釋 過 度 交 易 下, 高 週 轉 率 的 投 資 人 有 低 或 負 的 報 酬 是 過 度 自 信 所 致 ;Locke 和 Mann(2001) 以 持 股 的 未 實 現 損 失 代 表 風 險, 越 願 冒 險 就 是 越 過 度 自 信 ; Ekholm 和 Pasternack(2002) 以 股 票 的 週 轉 程 度 衡 量 反 應, 認 為 反 應 小 就 是 過 度 自 信 如 此 若 對 過 度 自 信 的 操 作 性 定 義 有 偏 誤, 或 未 考 慮 全 部 影 響 因 素, 或 存 在 過 度 自 信 與 其 他 因 素 的 聯 合 效 果 時, 將 影 響 推 論 與 結 果 之 正 確 性 以 往 研 究 認 為 個 別 投 資 人 普 遍 有 過 度 自 信 現 象 (Odean, 1998b), 過 度 自 信 會 呈 週 期 性 出 現 又 消 退 (Hilary 與 Menzly, 2001), 及 會 導 致 低 估 風 險 頻 繁 交 易 及 交 易 量 增 加 (Odean, 1999) 有 鑒 於 台 灣 股 市 的 機 構 投 資 人 三 大 法 人 : 外 資 投 信 和 自 營 商 每 日 的 買 賣 資 訊 皆 會 公 開, 對 其 他 投 資 人 的 投 資 決 策 有 一 定 的 影 響 力, 而 機 構 投 資 人 雖 較 具 專 業 與 資 訊 優 勢, 是 否 也 有 過 1 或 稱 為 處 分 效 果 或 賣 贏 守 虧, 由 Shefrin 和 Statman(1985) 提 出, 認 為 投 資 人 常 急 售 有 利 得 的 股 票, 而 繼 續 持 有 處 於 損 失 狀 態 的 股 票 ~571~

4 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 度 自 信 現 象? 若 有, 是 否 也 會 週 期 性 起 伏? 機 構 投 資 人 受 過 度 自 信 影 響 的 程 度 是 否 與 個 體 投 資 者 相 同? 應 是 值 得 深 思 的 課 題, 而 目 前 國 內 外 尚 無 這 方 面 的 研 究 基 於 前 述 研 究 上 的 不 足 與 問 題, 本 文 擬 以 台 灣 的 證 券 商 為 對 象, 利 用 Brier(1950) 及 Lichtenstein & Fischhoff(1977) 衡 量 自 信 程 度 的 方 式, 以 證 券 商 預 測 上 市 大 盤 指 數 的 資 料 計 算 自 信 分 數, 再 研 究 過 度 自 信 之 特 性, 而 直 接 衡 量 證 券 商 過 度 自 信 程 度 正 是 本 文 特 色 又, 許 培 基 (2002) 認 為, 行 為 財 務 學 的 實 證 問 題, 以 實 驗 模 擬 的 方 式 缺 乏 與 真 實 市 場 的 互 動, 以 問 卷 填 答 的 方 式 無 法 清 楚 回 溯 交 易 的 軌 跡, 都 可 能 產 生 偏 差, 而 採 用 投 資 者 真 實 交 易 的 資 料, 則 較 能 貼 近 事 實 的 原 貌, 故 本 文 擬 採 證 券 商 自 營 部 門 的 交 易 資 料 與 2 財 務 報 表 資 料, 配 合 所 計 算 的 自 信 分 數, 分 析 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 之 間 的 關 係, 如 此 應 可 獲 得 較 直 接 而 具 體 的 結 果, 避 免 間 接 推 論 的 可 能 偏 誤 本 文 希 望 能 從 研 究 中 了 解 證 券 商 過 度 自 信 程 度 性 質, 及 其 自 營 部 門 交 易 行 為 與 過 度 自 信 的 關 係, 故 自 信 分 數 的 計 算 甚 具 關 鍵 性 本 文 對 於 樣 本 的 評 選 訂 有 嚴 謹 的 程 序, 包 括 評 選 準 則 統 一 的 標 準 及 再 測 信 度 的 測 量 等, 除 3 了 如 心 理 學 文 獻 計 算 單 項 個 別 的 自 信 分 數 外, 配 合 本 文 對 過 度 自 信 引 起 高 交 易 量 看 法 的 補 充 4, 也 計 算 多 項 綜 合 ( 看 漲 看 跌 與 盤 整 ) 的 分 數, 還 設 定 不 同 的 主 觀 確 定 率 (subjective certainty) 及 不 同 定 義 的 正 確 率 (correct proportion) 向 量 5, 以 比 較 結 果 穩 健 性 (robustness) 因 此, 本 文 對 過 度 自 信 的 衡 量 誤 差 應 可 降 至 最 低, 而 結 果 應 具 一 般 性 本 文 以 下 結 構 為 : 首 先 就 相 關 文 獻 作 回 顧 與 探 討, 分 成 過 度 自 信 的 存 在 來 源 與 消 退 影 響 及 衡 量 四 部 分 ; 其 次 在 研 究 設 計 中, 建 立 待 驗 證 的 假 說, 說 明 樣 本 處 理 自 信 分 數 計 算 方 式 假 說 檢 定 方 法 及 敏 感 度 分 析 ; 接 著 解 釋 實 證 結 果, 最 後 為 結 論 2 由 於 僅 蒐 集 證 券 商 對 大 盤 的 短 期 預 測 資 料, 故 相 對 以 短 期 交 易 量 作 分 析 3 例 如,Zakay 與 Glicksohn (1992) Yoram et al. (2001), 詳 貳 之 四 單 元 4 本 文 將 過 度 自 信 分 成 對 看 漲 看 跌 及 盤 整 的 過 度 自 信, 詳 見 第 參 單 元 之 假 說 建 立 5 詳 見 貳 之 四 單 元 ~572~

5 中 山 管 理 評 論 貳 文 獻 探 討 一 過 度 自 信 的 存 在 過 度 自 信 是 指 高 估 自 己 擁 有 之 資 訊 的 正 確 性 高 估 自 己 解 釋 資 訊 和 判 斷 的 能 力 (Lichtenstein Fischhoff 和 Phillips, 1982) Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出, 過 度 自 信 使 人 高 估 自 己 的 知 識 低 估 風 險, 並 誇 大 自 己 的 能 力, 這 是 十 分 普 遍 的 現 象 心 理 學 的 研 究 證 明 大 部 分 人 對 自 己 的 能 力 有 過 度 自 信 現 象 ( 如 Weinstein, 1980;Taylor 和 Brown, 1988) Alpert 和 Raiffa(1982) 指 出, 人 們 易 過 度 自 信, 且 處 在 比 預 期 還 高 的 風 險 中 Odean(1998b) 也 指 出 金 融 市 場 中 的 交 易 者 通 常 都 有 過 度 自 信 現 象 在 不 確 定 性 高 的 情 境 中, 個 人 對 其 能 力 更 易 過 度 自 信 (Heath 和 Tversky, 1991) Griffin 和 Tversky(1992) 指 出, 當 環 境 的 變 化 很 難 預 測 時 ( 如 金 融 市 場 ), 專 家 可 能 比 新 手 更 易 過 度 自 信, 因 為 專 家 會 過 度 依 賴 理 論 與 模 型 ; 過 度 自 信 在 問 題 難 度 屬 於 中 等 至 極 高 之 間 時 最 為 嚴 重 Yoram Anat 與 Liat (2001) 也 指 出, 困 難 度 高 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 二 過 度 自 信 的 來 源 與 降 低 很 多 心 理 學 家 以 認 知 偏 誤 來 解 釋 人 類 有 過 度 自 信 現 象 的 原 因, 如 Kahneman 與 Tversky(1974) 認 為 人 們 常 會 採 用 簡 單 直 覺 式 的 經 驗 法 則 (heuristics) 來 判 斷 事 件 發 生 的 可 能 性 他 們 指 出 認 知 偏 誤 會 表 現 出 三 種 訊 息 處 理 錯 誤 現 象, 是 過 度 自 信 發 生 的 原 因 : 代 表 性 (representativeness) 可 取 得 性 (availability) 及 先 入 為 主 (anchoring) 6 Koriat Lichtenstein 和 Fischhoff(1980) 由 認 知 心 理 學 的 訊 息 處 理 導 向 出 發, 認 為 人 們 對 某 一 觀 點 過 度 自 信 是 因 為 傾 向 採 用 支 持 該 觀 點 的 證 據, 而 忽 視 反 對 該 觀 點 的 證 據 所 致, 因 此 當 強 制 人 們 去 注 意 反 對 的 證 據 時, 過 度 自 信 就 會 降 低 Griffin 和 Tversky(1992) 也 指 出, 證 據 的 強 度 會 影 響 自 信 的 程 度, 當 所 採 用 的 證 據 較 強 時, 則 產 生 過 度 自 信 ; 反 之, 則 變 成 自 信 不 足 Bloomfield Libby 和 Nelson(1999) 以 實 驗 法 發 現 若 改 善 投 資 人 在 資 訊 上 的 6 本 段 係 參 考 劉 玉 珍 與 郭 齡 鞠 (2003) 之 論 文 ~573~

6 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 不 利 程 度, 可 使 過 度 自 信 降 低 Odean(1999) 認 為 存 活 偏 誤 (survivorship bias) 會 造 成 交 易 者 過 度 自 信, 獲 利 者 可 能 將 獲 利 原 因 歸 功 於 己, 而 高 估 自 己 的 能 力, 因 此 變 得 過 度 自 信 ; 虧 損 者 則 可 能 退 出 市 場, 或 即 使 短 期 內 未 退 出 市 場, 其 財 富 也 比 獲 利 者 少, 故 觀 察 到 的 交 易 者 多 為 存 活 者, 而 多 有 過 度 自 信 的 現 象, 這 其 實 是 一 種 選 擇 偏 誤 (selection bias) 周 賓 凰 (2002) 從 緩 和 認 知 失 調 的 觀 點 出 發, 認 為 過 度 自 信 導 因 於 個 體 犯 了 先 前 假 說 偏 誤 (prior hypothesis bias) 與 選 擇 性 暴 露 (selective exposure) 先 前 假 說 偏 誤 指 個 體 囿 於 其 先 前 既 有 的 想 法, 會 傾 向 於 尋 找 證 實 其 想 法 的 資 訊, 忽 視 與 其 想 法 相 反 的 資 訊 ; 個 體 為 避 免 認 知 失 調, 會 高 估 確 認 其 想 法 的 資 訊 價 值, 低 估 相 反 資 訊 的 價 值 選 擇 性 暴 露 是 指 個 體 會 忽 視 非 調 和 的 認 知, 而 只 注 意 到 調 和 的 認 知, 以 避 免 認 知 失 調, 如, 當 自 己 考 試 成 績 差 時, 會 以 題 目 很 難, 大 家 都 考 不 好 來 避 免 認 知 失 調 Hilary 與 Menzly(2001) 認 為 過 度 自 信 導 因 於 :(1) 人 們 以 為 自 己 本 來 就 有 很 強 的 能 力, 且 一 直 持 續 不 變 (2) 自 我 歸 因 錯 誤 : 即 個 人 會 將 成 功 歸 因 於 自 己 的 能 力, 而 將 失 敗 歸 咎 於 外 部 因 素 (Hastorf Schneider 與 Polekfa, 1970) 作 者 結 合 這 兩 種 認 知 偏 誤, 得 到 動 態 的 過 度 自 信 : 先 前 較 能 正 確 預 測 公 司 盈 餘 的 分 析 師, 會 因 為 過 度 自 信 而 致 後 來 的 預 測 誤 差 較 大 ; 接 著, 過 度 自 信 會 降 低, 結 果 其 預 測 準 確 性 又 提 高, 然 後 又 漸 過 度 自 信 因 此, 過 度 自 信 是 短 期 現 象, 會 週 期 性 出 現 又 消 失 過 度 自 信 的 程 度 會 隨 經 驗 與 成 敗 而 變 化 (Gervais 和 Odean, 2001) Locke 和 Mann(2001) 發 現 成 功 和 無 經 驗 的 投 資 人 最 可 能 過 度 自 信 ; 有 經 驗 的 專 業 交 易 者 ( 其 以 期 貨 交 易 員 為 例 ) 較 不 會 過 度 自 信 7, 而 成 功 的 投 資 人 較 願 承 擔 風 險, 表 示 較 過 度 自 信 Russo 和 Schoemaker(1992) 研 究 經 驗 與 專 業 對 過 度 自 信 的 影 響, 發 現 隨 著 工 作 所 累 積 的 經 驗 與 專 業, 過 度 自 信 會 因 而 下 降, 他 們 以 反 饋 (feedback) 和 責 任 (accountability) 解 釋 此 現 象 : 精 確 的 反 饋 會 使 受 測 者 知 道 自 己 錯 誤 的 程 度, 而 責 任 則 會 促 使 受 測 者 正 視 並 面 對 所 反 饋 的 結 果, 進 而 使 他 們 重 新 測 度 自 己 訊 息 的 正 確 性, 並 適 度 調 整 自 己 的 看 法 Einhorn 7 Locke 和 Mann(2001) 認 為 : 由 於 期 貨 市 場 內 交 易 員 扮 演 造 市 者 功 能, 在 避 險 與 投 機 交 易 中, 以 自 營 商 立 場 填 補 重 要 角 色, 故 交 易 會 較 為 謹 慎 ~574~

7 中 山 管 理 評 論 (1980) 認 為, 當 個 人 面 對 在 資 訊 上 或 決 策 上 的 回 饋 較 慢 或 不 確 定 性 較 高 時, 會 比 回 饋 迅 速 且 明 確 的 情 形 下 更 易 過 度 自 信 Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出 : 可 預 測 性 高 時 關 於 判 斷 之 正 確 性 有 迅 速 而 正 確 的 回 饋 時 或 是 高 度 重 複 性 的 任 務 或 工 作, 皆 會 使 過 度 自 信 降 低, 甚 至 無 過 度 自 信 Odean(1998b) 認 為, 當 反 饋 迅 速 且 清 晰 時, 學 習 就 很 快, 但 在 證 券 市 場 中, 學 習 通 常 較 慢, 故 易 過 度 自 信, 在 反 饋 的 速 度 與 清 晰 度 之 間 也 無 法 兼 顧, 短 期 的 交 易 者 得 到 較 快 但 有 雜 訊 的 反 饋, 而 長 期 的 交 易 者 則 得 到 清 晰 但 較 慢 的 反 饋 三 過 度 自 信 的 影 響 過 去 文 獻 已 顯 示 心 理 偏 誤 會 影 響 預 測 之 準 確 性, 如 Daniel Hirshleifer 和 Subrahmanyam(1998) 指 出 : 若 投 資 人 高 估 其 蒐 集 資 訊 之 能 力 或 辨 認 資 料 重 要 性 的 能 力, 則 會 低 估 其 預 測 誤 差 Hilary 與 Menzly(2001) 認 為 先 前 較 能 正 確 預 測 公 司 盈 餘 的 分 析 師, 會 因 為 過 度 自 信 而 致 後 來 的 預 測 誤 差 較 大 研 究 過 度 自 信 對 證 券 市 場 交 易 行 為 的 影 響 時, 學 者 們 有 以 理 論 模 型 推 導 者, 也 有 以 實 證 或 實 驗 方 式 進 行 分 析 者, 茲 探 討 如 下 : Daniel et al.(2001) 以 模 型 導 出, 投 資 人 過 度 自 信 會 造 成 股 價 過 度 反 應 ; 若 自 信 不 足, 則 會 造 成 股 價 反 應 不 足 ; 高 交 易 量 表 示 有 極 端 的 訊 息 以 及 在 過 度 自 信 交 易 者 和 套 利 者 之 間 的 大 幅 差 距, 因 此 表 示 股 價 未 來 會 有 較 大 的 修 正 故 目 前 的 交 易 量 與 未 來 股 價 波 動 具 有 關 聯 性, 且 若 過 度 自 信 隨 時 間 而 變 化, 則 此 關 係 也 會 轉 變 Bloomfield et al.(1999) 以 實 驗 法 檢 驗 Griffin 和 Tversky(1992) 的 主 張 : 缺 乏 資 訊 者 (less-informed investors) 可 能 過 度 自 信, 且 會 頻 繁 交 易 ; 結 果 支 持 前 揭 主 張 Odean(1998b) 以 模 型 探 討 過 度 自 信 的 交 易 者 分 別 是 價 格 接 受 者 有 特 定 策 略 目 的 之 內 部 人 (insider) 或 是 規 避 風 險 之 造 市 者 (market maker) 時, 對 股 市 價 量 的 影 響 結 果 顯 示 不 論 是 何 種 交 易 者, 過 度 自 信 時 都 會 增 加 交 易 量 (Odean(1999) Statman 和 Thorley(1998) 也 支 持 此 論 點 ) 當 資 訊 有 高 額 成 本 時, 過 度 自 信 的 價 格 接 受 者 並 無 法 獲 得 利 潤, 而 因 對 資 產 預 期 價 格 認 知 錯 誤, 故 會 有 較 高 的 期 望 報 酬, 但 預 期 效 用 卻 會 降 低 Odean(1999) 實 證 發 現 個 別 投 資 人 在 出 售 股 票 後 會 很 快 又 買 入 其 他 股 ~575~

8 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 票, 致 使 交 易 量 大 增, 這 是 過 度 自 信 所 致 ; 而 且 在 買 入 後 第 一 年, 投 資 人 平 均 投 資 報 酬 是 下 降 的, 因 為 所 出 售 的 股 票 表 現 得 比 所 買 入 的 要 好, 且 即 使 在 控 制 流 動 性 需 求 損 失 抵 稅 考 量 調 整 投 資 組 合 規 模 及 降 低 投 資 組 合 風 險 等 影 響 交 易 次 數 的 因 素 後, 結 果 仍 不 變 Barber 和 Odean(2000) 分 析 美 國 個 人 戶 投 資 行 為, 發 現 其 年 報 酬 率 僅 與 市 場 報 酬 率 相 當, 而 扣 除 交 易 成 本 後, 報 酬 率 即 低 於 市 場 報 酬 率, 且 高 週 轉 率 的 績 效 低 於 低 週 轉 率 者 作 者 認 為 投 資 人 之 交 易 量 大 是 過 度 自 信 使 然, 因 為 這 類 投 資 人 會 高 估 自 己 所 擁 有 資 訊 之 價 值, 因 而 頻 繁 進 行 交 易 Benos(1998) 在 某 些 風 險 中 立 的 投 資 人 會 高 估 自 己 所 擁 有 資 訊 之 正 確 性 的 假 設 下, 將 過 度 自 信 納 入 模 式 在 造 市 者 風 險 中 立 下, 過 度 自 信 者 會 增 加 市 場 深 度 (market depth) 價 格 波 動 性 交 易 量 及 價 格 的 資 訊 含 量 (informative prices)( 四 項 通 稱 市 場 特 性 ) 在 造 市 者 風 險 規 避 下, 一 個 過 度 自 信 者 之 預 期 報 酬 變 成 負 的, 而 若 有 多 個 過 度 自 信 者, 也 會 增 加 上 述 市 場 特 性 Gervais 和 Odean(2001) 發 展 一 多 期 市 場 模 式 而 預 期 過 度 自 信 的 交 易 者 會 增 加 交 易 量, 但 預 期 報 酬 卻 降 低 ; 過 度 自 信 不 會 使 投 資 利 潤 增 加, 但 利 潤 增 加 卻 會 導 致 過 度 自 信 Kirchler 和 Maciejovsky(2001) 以 實 驗 設 計 一 個 資 產 市 場, 研 究 個 人 過 度 自 信 的 情 形 發 現 : 過 度 自 信 者 之 報 酬 比 實 驗 市 場 中 其 他 投 資 人 的 報 酬 少, 但 其 交 易 量 並 未 與 其 報 酬 呈 負 相 關, 此 點 與 前 述 諸 研 究 不 一 致 陳 虹 霖 (2002) 研 究 國 內 共 同 基 金 投 資 人 過 度 自 信 之 行 為 對 基 金 報 酬 率 之 影 響, 結 果 發 現 交 易 週 轉 率 最 低 的 投 資 人 擁 有 最 高 的 報 酬, 而 週 轉 率 最 高 的 投 資 人 擁 有 次 高 的 報 酬, 與 過 度 自 信 假 說 ( 週 轉 率 高 則 投 資 報 酬 率 低 ) 不 符, 因 此 認 為 基 金 投 資 人 無 過 度 自 信 現 象 四 自 信 程 度 的 衡 量 Murphy(1973) 指 出,Brier(1950) 衡 量 自 信 程 度 所 算 得 的 分 數, 可 以 拆 成 測 定 準 度 ( calibration ) 解 析 力 ( resolution ) 以 及 知 識 (knowledge) 三 項 Lichtenstein 和 Fischhoff (1977) 利 用 前 二 個 項 目, 再 加 上 過 度 自 信 或 自 信 不 足 (over-or-underconfidence) 指 標, 共 三 個 項 目 直 接 衡 量 機 率 評 估 (Probability assessments) 之 效 度 作 者 在 實 驗 中 提 供 二 個 選 項 給 ~576~

9 中 山 管 理 評 論 受 測 者 回 答, 由 受 測 者 選 出 一 個 自 己 認 為 最 適 當 的 選 項, 並 評 出 自 己 認 為 選 擇 正 確 的 機 率 rt( 限 0.5 rt 1.0), 然 後 計 算 三 項 信 心 指 標, 結 果 發 現 : 什 麼 都 不 知 道 者 較 易 過 度 自 信, 且 測 定 準 度 ( 評 給 機 率 數 值 之 能 力 ) 極 差, 又 無 解 析 力 ; 對 越 容 易 的 題 目 越 容 易 自 信 不 足 ; 人 們 認 為 自 己 所 知 道 的, 會 比 實 際 上 他 們 所 真 正 知 道 的 更 多 三 個 衡 量 指 標 計 算 方 式 如 下 : 1 (1) 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標 = N nt ( rt -Ct ) 1 其 中,N 是 受 測 人 數,nt 是 全 部 受 測 者 中 回 答 rt 機 率 的 總 次 數,ct 是 所 有 回 答 rt 的 題 目 中 答 對 的 比 例,T 是 受 測 者 使 用 到 的 機 率 種 類 數 目 ( 例 如 若 用 到 的 機 率 有 和 0.9, 則 T=3) 該 式 實 際 上 等 於 所 有 回 答 的 機 率 之 平 均 數 減 去 整 體 的 (overall) 答 題 正 確 率, 若 為 正 數, 表 示 過 度 自 信 ; 若 為 負 數, 則 表 示 自 信 不 足 T t= (2) 測 定 準 度 分 數 = 1 N nt ( rt -Ct ) 1 T t= 2 將 題 目 分 類, 使 各 類 別 間 之 正 確 率 的 變 異 數 最 大 時 ( 即 解 析 力 ), 測 定 準 度 是 表 示 給 予 某 類 別 題 目 適 當 機 率 數 值 的 能 力 所 稱 類 別 是 指 受 測 者 使 用 到 的 機 率 種 類 若 有 最 強 的 測 定 能 力, 則 長 期 而 言, 所 有 被 評 相 同 機 率 的 題 目, 其 回 答 正 確 率 將 等 於 所 給 予 的 機 率, 此 時 測 定 準 度 分 數 等 於 0 測 定 準 度 分 數 越 大, 表 示 越 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 的 現 象 (3) 解 析 力 = 1 N nt (Ct-C) 1 T t= 2 其 中,c 是 整 體 正 確 率 解 析 力 是 將 題 目 分 類, 使 各 類 別 之 正 確 率 與 整 體 正 確 率 差 異 最 大 的 一 種 分 類 能 力, 即 區 別 不 同 之 主 觀 不 確 定 性 程 度 的 能 力 解 析 力 分 數 越 大, 解 析 力 越 強, 越 能 使 各 類 別 之 間 正 確 率 的 變 異 數 達 到 最 大 另 外,Murphy(1973) 尚 提 出 一 項 評 估 指 標, 稱 為 知 識, 此 項 與 評 定 的 機 率 數 值 無 關, 而 是 反 映 各 選 項 之 間, 正 確 選 項 出 現 之 相 對 機 率 在 單 選 題 時, 若 評 定 的 機 率 在 0.5 以 上, 則 表 示 受 測 者 挑 選 正 確 選 項 的 能 力 ~577~

10 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 (4) 知 識 = c(1 c) 上 述 第 2 3 與 4 式 之 和, 即 為 Brier 分 數, 是 整 體 衡 量 機 率 評 估 之 適 當 性 的 指 標, 其 值 界 於 0 與 1 之 間, 分 數 越 小, 表 示 自 信 程 度 越 適 中 若 分 數 超 過 , 很 可 能 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 而 究 竟 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足, 則 須 配 合 第 一 項 指 標 加 以 判 定 以 上 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 計 算 方 式 適 用 於 題 項 是 單 選 題, 若 為 複 選 題 ( 同 時 對 多 選 項 評 估 機 率 ), 則 計 算 公 式 如 下 (Lichtenstein et al., 1982): Brier score = N 1 ( ri ci)( ri N i= 1 ci)' T T 1 1 c( u c)' + = nt( rt ct)( rt ct)' nt( ct c)( ct c)' N N t= 1 t= 1 本 式 之 三 項 分 別 為 知 識 測 定 準 度 與 解 析 力 式 中,N 是 測 驗 題 數 ;r i 是 對 題 目 中 各 選 項 所 回 答 的 機 率 向 量 ;ci 是 正 確 答 案 所 屬 之 選 項 為 1, 否 則 為 0, 亦 為 向 量 ; N c = ( c1,..., cj,..., ck), 其 中, c j = 1 N Cji ;k 為 題 目 中 選 項 個 數 ;u 是 1 k 之 單 位 向 i= 1 量 ;T 是 將 相 同 回 答 機 率 向 量 歸 類 所 得 之 類 別 數 ;n t 為 第 t 類 回 答 向 量 之 個 nt 數 ;r t 為 第 t 類 回 答 向 量 ; ct = ( c1 t,..., cjt,..., ckt), 其 中, cjt = Cjt nt 此 處 要 注 意, 在 單 選 題 與 複 選 題 時,c t 的 定 義 並 不 相 同 另 外, 複 選 題 時 的 Brier 分 數 值 界 於 0 與 2 之 間, 分 數 越 大, 表 示 越 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 但 並 無 法 判 定 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足 將 第 一 項 指 標 的 結 果 畫 在 以 r t 為 橫 軸,c t 為 縱 軸 的 平 面 圖 上, 可 得 測 定 準 度 曲 線 (calibration curve), 若 測 定 準 度 良 好, 曲 線 將 與 對 角 線 重 疊 ; 倘 曲 線 在 對 角 線 上 方, 表 示 自 信 不 足 ; 若 在 對 角 線 下 方, 則 表 示 過 度 自 信 Kirchler 和 Maciejovsky(2001) 在 其 實 驗 的 資 本 市 場 中 採 用 兩 種 方 法 衡 t= 1 8 Brier 分 數 = 0.25 是 出 現 在 正 確 率 為 0.5, 而 受 測 者 也 都 回 答 0.5, 此 時, 知 識 = 0.25, 測 定 準 度 與 解 析 力 皆 = 0 ~578~

11 中 山 管 理 評 論 量 過 度 自 信 :(1) 主 觀 的 信 賴 區 間 (subjective confidence intervals), 及 (2) 客 觀 的 精 確 性 (objective accuracy) 與 主 觀 的 確 定 性 之 間 的 差 距 事 實 上,(2) 即 是 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 第 一 項 指 標,c t 即 客 觀 的 精 確 性,r t 即 主 觀 的 確 定 性 Zakay 與 Glicksohn(1992) 的 衡 量 方 法 概 念 類 似, 他 以 平 均 信 心 水 準 ( 即 r t 平 均 數 ) 除 以 答 對 的 題 數 百 分 比 ( 即 c t ), 大 於 1 表 示 有 過 度 自 信, 等 於 1 表 示 無 過 度 自 信 Yoram et al.(2001) 的 方 法 也 與 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 第 一 項 指 標 相 同, 但 請 受 測 者 回 答 的 主 觀 確 定 性 是 以 1( 完 全 不 確 定 ) 2 3 和 4( 完 全 確 定 ) 表 示, 作 者 再 給 予 1=0.5,2=0.6667,3=0.8333,4=1.0 的 機 率 值 Daniel et al.(1998) 提 出 一 過 度 自 信 模 型, 投 資 人 根 據 自 己 擁 有 的 未 公 開 資 訊 對 股 價 作 估 計, 在 其 模 型 中, 以 估 計 誤 差 之 變 異 數 代 表 過 度 自 信 Locke 和 Mann(2001) 以 持 股 的 未 實 現 損 失 代 表 風 險, 較 願 冒 險 表 示 較 過 度 自 信 ; 發 現 較 有 經 驗 的 投 資 人 在 一 段 期 間 的 成 功 後, 較 不 會 冒 險, 過 度 自 信 會 隨 經 驗 累 積 與 學 習 而 降 低, 故 交 易 經 驗 可 作 為 過 度 自 信 之 衡 量 指 標 Ekholm 和 Pasternack(2002) 研 究 投 資 規 模 過 度 自 信 與 投 資 行 為 間 的 關 係 ; 其 以 股 票 被 投 資 人 淨 買 ( 賣 ) 股 數 除 以 期 末 ( 期 初 ) 持 股 來 衡 量 反 應, 認 為 若 理 性 者 的 反 應 (reaction) 為 一 單 位, 則 過 度 自 信 者 的 反 應 小 於 一, 且 越 過 度 自 信, 反 應 越 小 本 文 為 求 更 準 確 掌 握 投 資 者 是 否 過 度 自 信, 爰 採 直 接 衡 量 方 式, 計 算 Brier 分 數 下 節 詳 述 研 究 方 法 參 研 究 設 計 基 於 前 述 文 獻 探 討, 本 單 元 說 明 假 說 建 立 驗 證 方 法 資 料 來 源 與 變 數 定 義 ~579~

12 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 一 假 說 建 立 Griffin 和 Tversky(1992) 指 出, 當 環 境 不 確 定 性 大 時, 專 家 可 能 更 易 過 度 自 信 ;Odean(1998b) 認 為, 金 融 市 場 中 的 交 易 者 通 常 都 會 過 度 自 信 不 過 Russo 和 Schoemaker(1992) 及 Locke 和 Mann(2001) 皆 認 為 經 驗 與 專 業 會 使 過 度 自 信 降 低 ;Bartov et al.(2000) 指 出 機 構 投 資 者 較 有 經 驗 與 專 業, 與 其 他 投 資 人 的 過 度 自 信 程 度 不 同 多 數 實 證 研 究 以 個 別 投 資 人 為 對 象, 並 發 現 過 度 自 信 的 存 在, 而 本 文 想 了 解 的 是 專 業 機 構 投 資 者 如 證 券 商, 是 否 有 過 度 自 信 現 象? 此 課 題 的 實 證 研 究 一 般 是 以 替 代 變 數 (proxy variable) 代 替 過 度 自 信 的 衡 量, 但 本 文 認 為 最 好 是 實 際 衡 量 出 自 信 程 度, 較 能 掌 握 程 度 的 高 低 因 此, 本 文 利 用 前 述 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 來 計 算 自 信 分 數, 而 國 內 證 券 商 於 每 交 易 日 所 發 布 晨 間 解 盤 中, 對 台 灣 上 市 發 行 量 加 權 股 價 指 數 未 來 走 勢 的 預 測 資 訊, 是 計 算 此 分 數 極 理 想 的 資 料 爰 設 對 立 假 說 為 : H1: 國 內 證 券 商 對 於 大 盤 指 數 走 勢 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象 Yoram et al.(2001) 指 出, 高 難 度 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 因 大 盤 走 勢 在 不 同 的 波 段 位 置 預 測 困 難 度 可 能 不 同, 加 上 過 去 的 成 功 易 使 後 來 產 生 過 度 自 信, 過 度 自 信 的 出 現 具 週 期 性 (Hilary 和 Menzly, 2001), 故 推 論 證 券 商 在 指 數 波 段 不 同 位 置 的 過 度 自 信 程 度 可 能 有 差 異, 爰 設 ( 對 立 ) 假 說 為 : H2: 在 股 價 指 數 不 同 的 位 置, 證 券 商 的 過 度 自 信 程 度 有 別 許 多 研 究 均 發 現 個 體 投 資 人 過 度 自 信 時 會 過 度 交 易, 交 易 量 與 頻 率 皆 會 增 加 ( 如 Bloomfield et al., 1999;Odean, 1999;Barber 和 Odean, 2000;Gervais 和 Odean, 2001) Odean(1998b) 尚 指 出 厭 惡 風 險 的 造 市 者 過 度 自 信 亦 會 增 加 交 易 量 證 券 商 的 自 營 部 門 較 類 似 造 市 者 角 色, 若 證 券 商 對 指 數 的 預 測 是 其 自 營 部 門 交 易 資 訊 的 一 部 分 9, 則 當 證 券 商 對 指 數 的 短 期 預 測 過 度 自 信 時, 其 自 營 商 應 會 增 加 短 期 交 易 量 故 設 ( 對 立 ) 假 說 為 : H3: 證 券 商 的 過 度 自 信 程 度 與 其 自 營 部 門 的 短 期 交 易 量 呈 正 相 關 以 往 研 究 未 細 分 看 漲 看 跌 與 盤 整 的 過 度 自 信, 本 文 認 為 應 分 別 觀 察 之, 尤 其 預 期 盤 整 而 過 度 自 信 時, 短 期 應 會 觀 望 而 不 增 加 交 易, 故 設 ( 對 立 ) 假 說 9 此 假 設 券 商 自 營 部 門 會 參 考 研 究 部 門 的 研 究 資 料, 本 文 認 為 在 同 一 公 司 內, 此 至 為 合 理 ~580~

13 中 山 管 理 評 論 為 : H4: 證 券 商 對 看 漲 ( 跌 ) 的 過 度 自 信 程 度 與 其 自 營 部 門 的 短 期 買 入 ( 賣 出 ) 量 呈 正 相 關 ; H5: 證 券 商 對 預 期 盤 整 的 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 有 關 二 驗 證 方 法 本 文 認 為 實 際 衡 量 出 自 信 程 度 高 低, 再 利 用 所 得 到 的 自 信 分 數 進 行 有 關 過 度 自 信 的 分 析 與 推 論, 才 有 高 的 效 度 而 更 具 說 服 力 檢 定 假 說 H1 時, 以 前 述 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 來 計 算 自 信 分 數, 茲 說 明 所 需 資 料 ( 含 檢 定 其 他 假 說 的 資 料 ) 與 計 算 方 式 如 下 : ( 一 ) 資 料 本 文 蒐 集 20 家 證 券 商 自 民 國 90 年 1 月 2 日 起 至 92 年 2 月 27 日 止, 對 上 市 大 盤 指 數 走 勢 的 預 測 資 料, 其 取 自 情 報 贏 家 新 聞 資 料 庫, 係 輸 入 關 鍵 字 證 券 提 供 搜 尋 而 得 上 市 股 價 指 數 總 成 交 值 自 營 商 交 易 資 料 和 財 務 資 料, 包 括 每 日 買 進 與 賣 出 股 數 和 金 額 證 券 商 總 資 產, 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 受 限 於 情 報 贏 家 資 料 庫 之 資 料 完 整 性, 每 家 發 布 的 預 測 資 料 起 迄 期 間 並 不 相 同 資 料 共 約 8,500 筆, 詳 見 表 1 接 著 針 對 所 蒐 集 的 資 料 逐 筆 評 估, 依 下 列 原 則 選 擇 合 格 樣 本 並 評 判 所 預 測 之 走 勢 : 1. 選 出 並 記 錄 券 商 對 上 市 指 數 未 來 走 勢 的 預 測 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理 三 項 之 一 者 2. 只 針 對 預 測 走 勢 為 單 一 方 向 者, 如 上 漲 下 跌 或 盤 整 故 若 預 測 為 先 漲 後 跌 拉 回 後 會 再 反 彈 盤 整 後 將 下 跌 下 跌 空 間 有 限, 即 將 反 彈 上 漲 空 間 不 大 反 彈 幅 度 不 大 等, 均 不 評 判, 這 是 因 為 難 以 評 估 這 些 預 測 是 否 正 確 3. 只 針 對 券 商 對 大 盤 指 數 的 短 期 預 測, 刪 去 中 長 期 或 有 關 個 股 的 預 測, 因 為 中 長 期 預 測 資 料 相 對 較 少 本 文 在 評 選 過 程 中 發 現, 證 券 商 的 短 線 預 測 屬 ~581~

14 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 於 極 短 期, 但 要 界 定 其 期 間 長 短 並 無 一 定 標 準 此 處 將 之 界 定 為 預 測 後 5 和 10 個 交 易 日 兩 種 情 形 10, 分 別 觀 察 自 信 程 度 這 樣 的 界 定 是 參 考 國 內 股 市 實 務 上 較 常 使 用 的 短 線 移 動 平 均 線 計 算 期 間 而 定 的 11 表 1 樣 本 公 司 與 樣 本 期 間 證 樣 本 期 間 證 樣 本 期 間 券 券 商 起 訖 交 易 日 數 商 起 訖 交 易 日 數 A 2001/1/2 2002/8/ K 2001/1/2 2002/12/ B 2001/1/2 2002/3/ L 2001/1/2 2002/7/ C 2001/1/2 2002/7/ M 2002/7/1 2003/2/ D 2001/1/2 2003/1/ N 2001/1/2 2002/12/ E 2001/1/2 2003/2/ O 2001/1/2 2003/2/ F 2001/1/2 2003/2/ P 2001/1/2 2003/2/ G 2001/1/2 2003/2/ Q 2001/1/2 2003/2/ H 2001/12/3 2002/4/30 97 R 2001/1/2 2003/2/ I 2002/5/1 2003/2/ S 2001/1/2 2003/2/ J 2001/4/2 2002/7/ T 2001/1/2 2003/2/ 小 計 3827 小 計 4696 合 計 8523 說 明 :20 家 證 券 商 為 金 鼎 建 弘 建 華 國 際 康 和 統 一 富 邦 復 華 群 益 寶 來 大 華 中 信 元 大 元 富 日 盛 台 育 永 昌 吉 祥 京 華 及 金 華 信, 表 中 隨 機 ( 未 依 順 序 ) 以 字 母 表 示 4. 須 明 確 預 測 未 來 短 線 走 勢, 若 未 預 測 用 語 不 明 確 或 只 預 測 次 一 或 二 日 者 皆 捨 去 5. 預 測 為 附 有 條 件 者 也 捨 棄, 如 : 若 成 交 量 續 放 大, 則 後 勢 可 持 續 上 攻 這 10 因 本 文 所 蒐 集 者 皆 為 證 券 商 晨 間 解 盤 資 訊, 故 預 測 期 間 為 5(10) 交 易 日 時, 係 自 晨 間 解 盤 當 日 起 算 的 5(10) 日 日 移 動 平 均 線 也 屬 短 線, 但 以 20 日 為 預 測 期 間 稍 嫌 過 長, 易 使 預 測 誤 差 向 上 偏 誤, 並 高 估 自 信 分 數 ~582~

15 中 山 管 理 評 論 是 因 為 難 以 評 估 條 件 是 否 成 立, 及 預 測 是 否 正 確 6. 一 些 慣 用 語 的 評 判 標 準 : 拉 回 整 理 向 下 ( 弱 勢 ) 整 理 築 底 回 檔 走 軟 及 向 下 尋 求 支 撐 等 類 似 用 語, 皆 視 為 看 跌 盤 堅 反 彈 緩 步 趨 堅 震 盪 走 高 向 上 ( 強 勢 ) 整 理 向 上 挑 戰 等, 視 為 看 漲 震 盪 整 理 狹 幅 整 理 震 盪 趨 穩 及 止 跌 回 穩 等, 皆 視 為 橫 向 整 理 7. 預 測 為 盤 整 者, 如 有 言 明 整 理 區 間, 將 紀 錄 該 區 間 上 下 界, 以 供 評 估 預 測 準 確 性 為 避 免 樣 本 選 擇 與 證 券 商 預 測 趨 勢 的 認 定 有 主 觀 之 嫌, 評 選 工 作 約 每 隔 一 個 月 即 進 行 一 次, 然 後 計 算 前 後 兩 次 結 果 的 相 關 性, 若 相 關 性 很 高, 表 示 評 分 穩 定, 有 高 的 再 測 信 度 (retest reliability), 就 以 最 近 評 選 的 樣 本 為 最 終 合 格 樣 本 若 相 關 性 低, 則 重 複 前 述 程 序, 直 到 相 關 性 很 高 為 止 相 關 性 檢 定 分 為 二 部 分, 每 家 證 券 商 分 別 檢 定 一 是 針 對 樣 本 的 選 擇, 在 資 料 期 間 內, 若 認 為 某 一 筆 資 料 可 作 為 樣 本, 則 標 示 1, 否 則 為 0, 如 此 可 得 到 變 數 值 為 1 與 0 的 數 列 兩 次 評 選 就 有 兩 個 數 列, 筆 數 與 資 料 期 間 內 的 交 易 日 數 相 同, 求 其 相 關 係 數 因 兩 數 列 皆 是 二 分 名 義 變 數 (nominal-dichotomous variables), 故 採 用 phi(φ) 相 關 係 數 12 另 一 是 針 對 指 數 走 勢 的 認 定, 就 看 漲 看 跌 與 盤 整 等 三 選 項 分 別 檢 定, 以 看 漲 為 例, 若 認 為 某 一 筆 樣 本 屬 看 漲, 則 標 示 1, 否 則 為 0, 如 此 可 得 變 數 值 為 1 與 0 的 數 列 兩 次 評 選 就 有 兩 數 列, 但 刪 去 兩 次 評 選 皆 未 被 選 為 樣 本 ( 即 未 被 評 為 屬 於 任 一 選 項 ) 的 資 料, 再 求 兩 數 列 的 phi 係 數 看 跌 與 盤 整 的 相 關 性 檢 定 亦 如 是 做 法 至 於 效 度 問 題,Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 指 出, 使 機 率 的 評 估 具 有 效 度 的 方 法 之 一, 是 明 確 而 一 致 地 定 義 何 為 正 確 的 機 率, 使 受 測 者 可 以 準 確 地 評 判 出 正 確 機 率 本 文 已 訂 定 明 確 的 評 選 原 則 來 判 定 三 種 走 勢 之 機 率 13, 並 從 蒐 集 資 訊 的 投 資 人 立 場 出 發, 僅 選 出 預 測 明 確 且 為 單 一 方 向 者, 相 信 多 數 資 訊 參 考 者 也 會 有 相 同 的 認 知 與 詮 釋, 與 預 測 者 的 本 意 應 相 去 不 遠 再 者, 本 文 也 揣 摩 預 測 者 主 觀 認 為 自 己 預 測 的 準 確 率, 分 為 及 0.9 三 種 12 參 見 潘 中 道 郭 俊 賢 ( 譯 ),2000, 行 為 科 學 統 計 學, 第 六 章 : 相 關,p 儘 管 這 些 準 則 也 可 能 有 些 主 觀, 但 是 每 筆 資 料 一 體 適 用, 可 統 一 券 商 自 信 程 度 的 比 較 基 準, 而 此 做 法 對 自 信 程 度 分 數 絕 對 數 值 或 有 影 響, 但 對 自 信 程 度 與 其 他 研 究 變 數 之 關 係 應 無 影 響, 且 其 他 研 究 者 也 可 以 據 此 衡 酌 本 文 結 論 及 重 新 驗 證 其 效 度 ~583~

16 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 機 率 14, 比 較 結 果 的 異 同, 應 可 充 分 掌 握 結 果 的 效 度 若 本 文 對 該 等 資 訊 無 法 解 釋, 其 他 人 也 會 有 相 同 問 題, 對 這 類 資 料 本 文 以 寧 缺 勿 濫 的 態 度 處 理 ( 二 ) 自 信 分 數 計 算 利 用 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 時, 為 配 合 本 研 究 主 題 及 樣 本 性 質, 式 中 各 符 號 的 意 義 須 重 新 定 義 此 處 分 為 單 選 項 與 多 選 項 兩 類 題 目 分 別 計 算, 以 測 試 結 果 是 否 穩 健 單 選 項 題 目 是 : 預 測 上 市 大 盤 指 數 未 來 5( 或 10) 個 交 易 日 的 走 勢 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理? 多 選 項 題 目 則 為 : 預 測 大 盤 指 數 未 來 5 ( 或 10) 個 交 易 日 的 走 勢 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理 的 機 率 各 為 何? 就 每 一 筆 樣 本 計 算 分 數, 所 用 符 號 及 應 用 方 式 說 明 如 下 : 1. 單 選 題 (1) 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標 T 1 N n t ( rt-ct ) (1) 1 t = N 是 題 數, 分 為 5 日 等 於 五 題 與 10 日 等 於 十 題 兩 種 r t 是 對 某 一 走 勢 的 預 測 認 為 正 確 的 機 率 雖 證 券 商 未 實 際 回 答 正 確 率, 但 因 本 文 已 篩 選 出 明 確 預 測 走 勢 的 樣 本, 相 當 於 證 券 商 已 明 確 答 題, 且 主 觀 認 為 正 確 率 大 於 0.5, 故 可 對 證 券 商 的 預 測 選 項 逕 行 給 定 一 個 主 觀 確 定 率 為 便 於 計 算 及 比 較 證 券 商 之 間 的 自 信 程 度, 此 處 一 次 只 對 全 部 樣 本 設 定 一 種 機 率, 而 為 了 穩 健 性 檢 定, 分 為 與 0.9 三 種 機 率 分 別 計 算 n t 是 所 有 題 目 中 回 答 r t 機 率 的 題 數, 因 本 文 一 次 僅 設 定 一 個 機 率, 故 n t = N c t 是 所 有 回 答 r t 的 題 目 中 答 對 的 比 例 認 定 是 否 答 對 的 標 準 請 詳 後 述 T 是 使 用 到 的 機 率 種 類 數 目 本 文 一 次 僅 給 予 一 個 機 率, 故 T = 1 因 此 在 本 文 之 應 用 上, 第 (1) 式 簡 化 成 (r-c),r = 或 0.9 若 為 正 數, 表 示 過 度 自 信 ; 若 為 負 數, 則 表 自 信 不 足 (2) 自 信 程 度 綜 合 指 標 N Brier score = 1 N ( ri ci)( ri ci)' (2) i= 稍 嫌 保 守,1.0 又 過 度 樂 觀, 以 0.8 較 適 宜, 再 以 0.7 與 0.9 的 結 果 作 敏 感 度 分 析 ~584~

17 中 山 管 理 評 論 配 合 本 文 研 究 目 的, 僅 計 算 Brier 分 數, 不 分 為 測 度 力 解 析 力 與 知 識 三 項 符 號 意 義 為 :N 同 前 述 ;r i 與 r t 同,c i 與 c t 同 ( 因 本 文 對 全 部 樣 本 一 次 僅 設 一 個 機 率 ) Brier 分 數 大 於 0.25 時, 表 示 過 度 自 信 或 自 信 不 足, 再 依 第 (1) 式 的 結 果 判 定 屬 於 何 者 (Lichtenstein 和 Fischhoff, 1977) (3) 答 對 比 例 (c t ) 的 決 定 由 於 所 預 測 的 是 上 市 大 盤 指 數, 而 台 股 指 數 期 貨 正 是 以 大 盤 指 數 為 交 易 標 的, 故 以 之 作 為 判 定 大 盤 指 數 漲 跌 的 基 準 此 處 考 慮 期 指 的 交 易 成 本, 即 手 續 費 與 交 易 稅 15 大 盤 漲 跌 之 判 定 如 下 : 令 S 0 為 預 測 時 之 大 盤 指 數 16,S j 為 預 測 後 之 大 盤 指 數,j = 1, 2,, 5 或 10 個 交 易 日, 即 N = 5 或 10 若 S 0 + S S j /200 < S j (3) 則 表 示 指 數 上 漲 又 若 S 0 -S S j /200 > S j (4) 表 示 指 數 下 跌 Sj 若 落 在 券 商 所 預 測 之 盤 整 區 間 內, 則 判 定 屬 於 盤 整, 這 已 包 含 (2) 及 (3) 式 所 形 成 的 的 中 間 地 帶 兩 式 中, 是 期 貨 交 易 稅 率, 對 買 賣 雙 方 皆 須 課 徵 1200(NT$) 是 買 賣 手 續 費,200 代 表 指 數 每 1 點 = NT$200 以 5 日 的 預 測 期 間 為 例, 若 預 測 指 數 上 漲, 而 5 日 中 有 3 日 符 合 第 (2) 式, 則 c t = 0.6 若 預 測 指 數 下 跌, 而 有 2 日 滿 足 第 (3) 式, 則 c t = 0.4, 以 此 類 推 2. 多 選 題 多 選 題 因 須 同 時 針 對 三 個 選 項 ( 漲 跌 或 整 理 ) 評 定 機 率, 僅 能 計 算 第 (2) 式, 即 Brier 分 數 自 信 程 度 綜 合 指 標 符 號 意 義 為 :N 同 前 述 r i 是 有 三 個 元 素 的 向 量, 即 ( 漲 的 機 率, 跌 的 機 率, 盤 整 機 率 ), 三 個 元 素 總 和 等 於 1 例 如, 若 預 測 後 勢 看 漲, 而 本 文 設 定 其 機 率 為 0.8 時, 則 r i =(0.8, 0.1, 0.1) 15 交 易 成 本 尚 應 包 括 保 證 金 之 機 會 成 本 ( 參 考 李 進 生 等, 2002, 臺 股 指 數 期 貨 與 操 作 實 務,p ), 但 因 一 日 的 機 會 成 本 極 小, 為 便 於 計 算, 不 予 計 入 16 因 本 文 所 蒐 集 者 皆 為 證 券 商 晨 間 解 盤 資 訊, 故 預 測 時 的 股 價 指 數 實 為 前 一 交 易 日 的 指 數 ~585~

18 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 c i 亦 為 含 三 元 素 的 向 量, 當 指 數 後 勢 符 合 某 一 選 項, 則 該 選 項 元 素 為 1, 其 餘 為 0 例 如 若 預 測 期 間 的 指 數 下 跌 了, 則 c i =(0, 1, 0); 盤 整 時,c i =(0, 0, 1); 若 為 上 漲,c i =(1, 0, 0) 多 選 題 時,Brier 分 數 上 限 0.25 的 標 準 不 適 用 有 3 個 選 項 及 回 答 的 機 率 只 有 一 種 時, 經 計 算 可 知, 當 題 數 為 1 5 和 10 時, 自 信 適 中 的 Brier 分 數 上 限 分 別 為 和 0.66( 詳 見 附 錄 ) c i 的 決 定 須 先 判 定 指 數 走 勢 符 合 哪 一 選 項, 在 單 選 題 時, 對 三 個 選 項 的 判 定 是 獨 立 的, 但 在 複 選 題, 三 個 選 項 須 為 互 斥 判 定 準 則 分 為 二 種 方 式 : (1) 整 個 預 測 期 間 視 為 一 題 這 是 基 於 趨 勢 的 預 測 宜 著 眼 於 觀 察 數 日 整 體 的 走 勢, 故 將 整 個 觀 察 期 間 視 為 一 題, 這 又 分 二 種 方 式 : a. 每 日 皆 考 慮 由 於 必 須 兼 顧 三 選 項 互 斥, 並 確 保 預 測 後 的 盤 勢 只 會 被 判 定 為 三 選 項 之 一, 對 選 項 的 判 定 須 詳 細 設 定 條 件 首 先 將 各 券 商 所 預 測 之 盤 整 區 間 調 成 一 致, 以 公 平 評 估 每 一 券 商 的 自 信 程 度 本 文 以 所 有 整 理 區 間 之 中 位 數 為 基 準, 取 原 預 測 區 間 之 中 點 往 上 下 各 延 伸 中 位 數 之 一 半 點 數, 以 形 成 整 個 區 間 與 中 位 數 相 同 但 若 原 來 僅 預 測 為 盤 整, 並 未 預 測 區 間 大 小, 則 由 S 0 往 上 下 各 延 伸 中 位 數 之 一 半 點 數 接 著, 再 判 定 是 否 同 時 符 合 兩 個 條 件 : 一 預 測 期 間 內 有 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 落 在 調 整 後 的 新 盤 整 區 間 內 ; 二 各 日 指 數 在 S 0 上 下 方 皆 有 分 布 若 符 合, 則 判 定 盤 勢 為 整 理 型 態 否 則, 不 是 屬 於 漲 勢, 就 是 跌 勢 若 有 等 於 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 符 合 (2), 則 判 定 為 漲 勢 ; 若 符 合 (3) 式, 則 判 定 為 跌 勢 又 若 皆 不 符 (2) (3) 式, 該 指 數 必 界 於 兩 式 所 包 圍 的 中 間 區 域, 故 歸 為 整 理 型 態 以 上 以 主 觀 確 定 率 為 依 據 是 考 慮 可 容 忍 的 預 測 誤 差 b. 只 考 慮 最 後 一 日 ( 末 日 ) ~586~

19 中 山 管 理 評 論 這 是 著 眼 於 預 測 期 間 內 的 指 數 報 酬 增 減 情 形 17 為 符 合 三 選 項 互 斥 的 條 件, 首 先 評 估 是 否 屬 於 盤 整 型 態, 若 預 測 期 間 內, 各 指 數 於 S 0 上 下 方 皆 有 分 佈, 且 期 間 末 日 之 指 數 落 在 調 整 後 的 盤 整 區 內, 則 判 定 盤 勢 為 整 理 否 則, 若 末 日 指 數 符 合 (6) 式, 則 判 定 為 漲 勢 ; 若 符 合 (7) 式, 則 判 定 為 跌 勢 (2) 題 數 同 預 測 日 數, 且 每 日 皆 考 慮 首 先, 判 定 是 否 為 盤 整, 此 須 同 時 符 合 三 個 條 件 : 一 預 測 期 間 有 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 落 在 調 整 後 的 盤 整 區 間 內 ; 二 各 指 數 分 布 於 S 0 之 上 與 下 ; 三 該 日 指 數 落 在 新 盤 整 區 間 內 其 次, 若 不 符 整 理 型 態, 則 評 估 屬 於 漲 勢 或 跌 勢, 方 式 與 前 述 只 考 慮 末 日 的 準 則 相 同 ( 三 ) 檢 定 方 法 與 變 數 定 義 1. 假 說 H 1 的 檢 定 為 檢 定 證 券 商 對 指 數 的 預 測 是 否 過 度 自 信, 本 文 按 公 式 (1) 與 (2) 計 算 自 信 分 數, 再 檢 定 分 數 之 平 均 數 與 中 位 數 : 單 選 題 的 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 是 否 不 為 0;Brier 綜 合 指 標 分 數 是 否 >0.25 多 選 題 的 Brier 分 數 在 視 為 一 題 時, 是 否 >0; 五 題 時 是 否 >0.64; 十 題 時 是 否 >0.66 若 是, 表 示 有 自 信 程 度 不 適 中 的 情 形, 而 由 觀 察 個 別 選 項 上 的 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標, 可 以 判 斷 是 否 過 度 自 信 2. 假 說 H 2 的 檢 定 將 樣 本 期 間 ( 至 ) 內 的 指 數 依 波 段 最 高 與 最 低 點 分 成 六 段 ( 詳 見 表 2), 每 段 分 別 分 成 五 組, 使 同 波 段 中 每 組 有 相 同 的 交 易 日 數, 再 觀 察 每 組 合 格 樣 本 自 信 分 數 平 均 數 或 中 位 數 的 差 異 變 化 此 處 所 稱 波 段 是 按 指 數 月 線 圖 的 大 波 段 而 分 3. 假 說 H 3 H 4 與 H 5 的 檢 定 本 文 以 迴 歸 分 析 來 檢 驗 證 券 商 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係, 以 交 易 量 17 報 酬 有 兩 種 算 法 : 一 預 測 後, 每 日 皆 依 前 日 收 盤 指 數 買 入 指 數, 再 按 當 日 收 盤 指 數 賣 出, 而 後 將 每 日 報 酬 相 加 二 買 入 指 數 後, 在 持 有 期 間 內 無 買 賣 交 易, 直 到 最 後 一 日 才 賣 出, 以 此 所 賺 的 報 酬 第 二 種 的 交 易 成 本 較 小, 此 處 採 第 二 種, 以 第 5 或 10 個 交 易 日 之 收 盤 指 數 與 預 測 時 指 數 加 上 交 易 成 本 相 比 較 ~587~

20 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 為 因 變 數, 過 度 自 信 分 數 作 自 變 數, 另 加 入 以 下 諸 變 數 做 控 制 變 數 : 依 Figlewski(1978) 的 看 法, 交 易 者 對 資 產 價 格 的 影 響 視 其 財 富 量 風 險 容 忍 程 度 和 交 易 意 願 而 定, 而 資 產 價 格 與 交 易 量 息 息 相 關, 故 投 資 者 財 富 可 能 影 響 交 易 量, 此 處 以 前 月 月 底 公 司 總 資 產 (TA) 代 表 財 富 量, 作 為 控 制 變 數 證 券 商 未 來 數 日 的 交 易 量 與 市 場 同 期 間 的 總 成 交 值 (TVA) 息 息 相 關, 故 亦 加 入 TVA 作 控 制 變 數, 同 時 也 可 降 低 遺 漏 變 數 所 造 成 的 負 面 影 響 在 股 市 上 漲 或 下 跌 的 波 段, 買 賣 行 為 可 能 不 同, 故 也 放 入 代 表 股 市 漲 跌 波 段 的 虛 擬 變 數 (UDD) 又, 若 自 營 商 每 逢 季 末 就 因 作 帳 需 求 而 增 加 交 易, 可 能 使 不 同 時 間 對 交 易 量 的 影 響 有 所 差 異, 故 以 代 表 季 末 的 虛 擬 變 數 (SD) 作 控 制 變 數, 以 免 迴 歸 產 生 偏 誤 相 關 變 數 定 義 : 交 易 量 有 三 種 表 示 方 式 ( 日 資 料, 其 中 金 額 單 位 為 新 台 幣 百 萬 元 ): (1) 自 營 商 買 入 證 券 金 額 (BM): 配 合 預 測 期 間 調 整 為 預 測 後 5(10) 日 的 總 額, 而 對 應 的 過 度 自 信 自 變 數 是 單 選 題 下 看 漲 的 Brier 分 數 (UP), 以 觀 察 預 測 短 期 指 數 (5 或 10 日 ) 將 漲 時, 自 營 商 是 否 在 預 測 後 相 同 期 間 增 加 買 入 證 券 另 依 Odean(1999) 的 做 法, 調 整 投 資 組 合 規 模 的 需 求 可 能 引 起 交 易 動 機, 本 文 以 過 去 一 個 月 買 券 總 額 (PAB) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素, 因 為 過 去 的 買 入 金 額 可 能 影 響 未 來 的 買 入 金 額 再 者, 為 了 解 是 否 券 商 預 測 指 數 將 盤 整 會 使 其 觀 望 而 暫 不 交 易, 再 以 預 測 盤 整 的 分 數 (FL) 替 代 UP 變 數 來 進 行 相 同 的 迴 歸 分 析 表 2 樣 本 期 間 大 盤 指 數 分 段 情 形 波 段 最 低 點 最 高 點 最 低 點 最 高 點 最 低 點 最 高 點 最 低 點 日 期 2001/1/2 2001/2/ /10/3 2002/4/ /10/ /1/ /2/27 指 數 4935 點 6104 點 3446 點 6462 點 3850 點 5079 點 4432 點 交 易 日 數 ~588~

21 中 山 管 理 評 論 (2) 自 營 商 賣 出 證 券 金 額 (SM), 也 與 前 一 因 變 數 作 相 同 調 整, 對 應 的 過 度 自 信 變 數 是 看 跌 的 分 數 (DW) 另 以 過 去 一 個 月 賣 券 總 額 (PAS) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素, 因 為 過 去 的 賣 出 金 額 可 能 影 響 未 來 的 賣 出 金 額 為 了 解 是 否 券 商 預 測 指 數 將 盤 整 會 使 其 觀 望 而 暫 不 賣 出, 也 以 預 測 盤 整 的 Brier 分 數 (FL) 替 代 DW 變 數 進 行 分 析 (3) 自 營 商 預 測 期 間 內 買 賣 證 券 總 額 (TM), 而 對 應 的 過 度 自 信 自 變 數 是 多 選 題 下 的 Brier 綜 合 分 數 (MULB) 另 以 過 去 一 個 月 買 賣 證 券 總 額 (PAT) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素 又, 考 慮 證 券 商 預 測 指 數 漲 跌 或 盤 整 時, 可 能 影 響 其 交 易 意 願, 進 而 影 響 交 易 量, 故 放 入 代 表 預 測 情 況 的 虛 擬 變 數 (FD) 作 控 制 變 數 茲 設 立 迴 歸 式 如 下 ( 每 一 變 數 皆 省 略 t 下 標,t 代 表 時 間 序 列 ): BM / TVA = α + β 1UP + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAB + β 5UDD + β 6SDi + ε (5) 此 式 檢 定 H 4 式 中,BM: 預 測 日 起 5(10) 交 易 日 買 入 證 券 總 額 TVA: 預 測 日 起 5(10) 交 易 日 市 場 成 交 值 總 和 由 於 在 不 同 的 市 場 成 交 值 下, 兩 個 相 同 的 交 易 額, 對 市 場 走 勢 的 態 度 並 不 相 同, 故 除 以 市 場 成 交 值 18 UP: 看 漲 的 Brier 分 數 LogTA: 前 月 月 底 公 司 資 產 之 自 然 對 數 PAB: 過 去 1 個 月 買 券 總 額 若 資 料 落 在 第 1 3 及 5( 上 升 ) 波 段,UDD = 1; 否 則 UDD = 0 SD i (I = 2): 當 樣 本 時 間 為 或 12 月 的 11 日 至 25 日 ( 含 ) 之 間, 則 SD 1 = 1, 否 則 為 0, 若 在 11 至 18 日 ( 含 ) 之 間, 則 SD 2 = 1, 否 則 為 0 19 SD 1 用 於 5 日 時,SD 2 用 於 10 日 時 隨 機 誤 差 項 ε~n(0,σ 2 ) BM / TVA = α + β 1FL + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAB + β 5UDD + β 6SDi + ε (6) 此 式 檢 定 H 5 式 中,FL: 預 期 盤 整 的 Brier 分 數, 其 餘 變 數 定 義 同 (4) 式 SM / TVA = α + β 1DW + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAS + β 5UDD + β 6SDi + ε 18 感 謝 評 審 對 此 之 建 議 19 取 11 日 至 25 日 之 間 的 考 慮 是 : 假 設 自 營 商 約 在 季 末 月 的 中 下 旬 進 行 一 季 的 作 帳, 故 起 始 日 為 11 日 當 設 定 預 測 期 間 為 5 日 時, 因 變 數 是 5 交 易 日 的 買 或 賣 券 額, 而 =24 日 ( 減 2 以 考 慮 週 休 2 日 ), 故 自 25 日 起 的 5 交 易 日 就 約 至 月 底 了 當 設 預 測 10 日 時, =17, 故 自 18 日 起 的 10 交 易 日 約 為 月 底 ~589~

22 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 (7) 此 式 檢 定 H 4 式 中,SM: 預 測 日 起 5(10) 日 賣 出 證 券 總 額 DW: 看 跌 的 Brier 分 數 PAS: 過 去 1 個 月 賣 券 總 額 其 餘 變 數 定 義 同 (4) 式 SM / TVA = α + β 1FL + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAS + β 5UDD + β 6SDi + ε (8) 此 式 檢 定 H 5 式 中 變 數 定 義 同 前 TM / TVA = α + β 1MULB+ β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAT+ β 5UDD+ β 6SDi + γ i FDi + ε (9) 此 式 檢 定 H 3 式 中,TM: 預 測 後 5(10) 日 買 賣 金 額 MULB: 多 選 題 下 的 自 信 分 數 PAT: 過 去 1 個 月 買 賣 總 額 當 預 期 指 數 上 漲,FD 1 = 1, 否 則 為 0; 當 預 期 下 跌,FD 2 = 1, 否 則 為 0 其 餘 變 數 定 義 同 前 2 i= 1 三 敏 感 度 分 析 前 述 分 析 採 用 的 自 信 分 數 係 以 設 定 券 商 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 而 得, 此 處 再 分 別 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 的 自 信 分 數, 以 及 以 股 數 代 替 金 額 表 示 的 交 易 量, 分 別 測 試, 觀 察 結 果 的 穩 定 性 肆 實 證 結 果 一 樣 本 決 定 本 文 就 20 家 證 券 商 的 晨 間 解 盤 資 訊 逐 筆 評 判, 前 後 共 計 三 次, 每 次 約 相 隔 一 個 月, 並 計 算 兩 次 結 果 之 間 的 phi 相 關 係 數 第 一 次 與 第 二 次 的 相 關 係 數, 每 家 券 商 的 樣 本 選 擇 部 分 與 指 數 走 勢 認 定 部 分 皆 在 0.45 與 0.60 之 間, 且 皆 達 顯 著 水 準, 屬 中 度 相 關 第 二 次 與 第 三 次 兩 部 分 的 相 關 已 分 別 提 高 至 0.79 與 0.88, 且 均 達 顯 著 水 準 ( 省 略 未 列 表 ), 已 屬 高 度 相 關, 因 此 以 第 三 次 評 選 的 結 果 作 為 最 終 合 格 樣 本, 共 計 有 2,839 筆, 約 佔 評 選 前 樣 本 的 1/3 ~590~

23 中 山 管 理 評 論 二 假 說 H 1 的 檢 定 結 果 本 文 同 時 觀 察 多 個 指 標, 以 了 解 結 果 是 否 具 一 般 性, 即 一 併 觀 察 單 選 題 與 多 選 題 的 自 信 分 數, 並 分 成 5 日 和 10 日, 多 選 題 再 分 成 多 日 1 題 最 後 1 日 1 題 及 多 日 多 題 三 種 ( 係 依 c i 向 量 而 定 ) 首 先 設 定 主 觀 確 定 率 0.8 來 計 算 每 家 券 商 自 信 分 數, 再 求 平 均 數 與 中 位 數, 結 果 的 敘 述 性 統 計 如 表 3, 並 以 t 統 計 量 檢 定 平 均 數, 以 Wilcoxon 符 號 等 級 和 檢 定 中 位 數, 單 選 題 的 虛 無 假 說 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 等 於 0( 雙 尾 檢 定 );Brier 分 數 0.25( 單 尾 ) 多 選 題 的 虛 無 假 說 為 : 一 題 時,Brier 分 數 0; 五 題 時,Brier 分 數 0.64; 十 題 時,Brier 分 數 0.66( 皆 單 尾 ) 由 表 3 可 知, 整 體 而 言, 前 段 所 提 虛 無 假 說 皆 被 拒 絕, 顯 示 全 部 樣 本 券 商 對 大 盤 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象 ( 尤 其 是 看 漲 與 看 跌, 平 均 數 與 中 位 數 皆 大 於 盤 整 的 ), 與 一 般 所 認 為 金 融 市 場 上 投 資 人 有 過 度 自 信 現 象 的 看 法 一 致, 即 使 是 專 業 的 證 券 商 也 不 例 外, 僅 預 期 5 日 的 盤 整 Brier 分 數 中 位 數 為 0.16, 小 於 過 度 自 信 臨 界 值 0.25, 且 不 顯 著 異 於 0, 表 示 似 無 過 度 自 信 現 象, 但 這 可 能 是 因 為 有 些 證 券 商 對 盤 整 的 預 測 有 較 大 的 整 理 區 間 所 致, 本 文 在 計 算 單 選 題 的 分 數 時 並 未 調 整 該 等 區 間, 而 在 多 選 題 則 有 依 區 間 中 位 數 調 整, 故 以 多 選 題 的 分 數 判 斷 較 為 合 理, 即 有 過 度 自 信 ( 分 數 遠 大 於 0.64 或 0.66) 在 穩 健 性 方 面, 本 文 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 重 複 相 同 計 算 與 檢 定, 結 果 一 致, 因 此, 上 述 結 果 應 屬 普 遍 現 象 三 假 說 H 2 的 檢 定 結 果 如 表 2 所 示, 受 資 料 起 訖 期 間 限 制, 波 段 一 與 六 並 不 完 整, 故 捨 棄 這 兩 段, 對 其 餘 四 段 各 分 成 五 組, 作 組 間 平 均 數 及 中 位 數 差 異 性 檢 定, 每 組 樣 本 皆 落 在 相 同 子 期 間, 並 按 時 間 先 後 賦 予 1 至 5 序 號, 每 子 期 間 的 交 易 日 數 約 為 整 段 交 易 日 數 的 1/5 ~591~

24 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 表 3 全 部 樣 本 證 券 商 自 信 分 數 敘 述 性 統 計 與 顯 著 性 檢 定 單 選 題 多 選 題 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 Brier 綜 合 分 數 Brier 綜 合 分 數 5 日 5 題 10 日 10 題 5 日 5 題 10 日 10 題 5 日 10 日 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 μ Prob M Prob Max Min N 說 明 : 本 表 依 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 ; 末 日 1 題 指 c i 向 量 依 預 測 期 間 末 日 決 定 以 計 算 自 信 分 數 ;μ 是 平 均 數,M 是 中 位 數, 其 下 方 的 Prob 是 檢 定 的 p-value 末 日 1 題 10 題 Panel A 表 4 波 段 分 組 敘 述 統 計 與 多 組 間 差 異 性 檢 定 多 選 題 Brier 綜 合 分 數 敘 述 性 統 計 5 日 10 日 組 別 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 末 日 1 題 10 題 平 均 值 平 均 數 中 位 數 樣 本 數 平 均 數 中 位 數 樣 本 數 平 均 數 中 位 數 樣 本 數 平 均 數 中 位 數 樣 本 數 平 均 數 中 位 數 樣 本 數 ~592~

25 中 山 管 理 評 論 Panel B 檢 定 統 計 量 與 機 率 值 H Prob 樣 本 數 說 明 : 本 表 依 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 ; 末 日 1 題 指 c i 向 量 依 預 測 期 間 末 日 決 定 以 計 算 自 信 分 數 ;H 是 檢 定 統 計 量,Prob 是 檢 定 的 P-Value 樣 本 數 因 刪 去 1 6 段, 少 了 231 筆 表 5 波 段 分 組 兩 組 間 差 異 性 檢 定 統 計 量 多 選 項 Brier 分 數 與 機 率 5 日 10 日 組 別 值 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 末 日 1 題 10 題 1 vs. 2 Z Prob vs. 3 Z Prob vs. 4 Z Prob vs. 5 Z Prob vs. 3 Z Prob vs. 4 Z Prob vs. 5 Z Prob vs. 4 Z Prob vs. 5 Z Prob vs. 5 Z Prob 說 明 :1. Z 是 Mann-Whitney 檢 定 統 計 量 ;Prob 是 P-Value 每 組 樣 本 數 同 表 4 2. 左 ( 右 ) 尾 檢 定 的 H a : 前 組 的 分 配 在 後 組 右 ( 左 ) 邊 Z 值 大 於 0 為 右 尾 檢 定 ~593~

26 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 此 處 自 信 分 數 係 以 設 定 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 而 得, 並 分 預 測 期 間 為 5 日 與 10 日 因 H 2 是 過 度 自 信 程 度 在 不 同 的 指 數 波 段 位 置 有 差 別, 故 僅 就 不 分 項 的 Brier 分 數 作 檢 定 首 先 將 每 段 中 歸 屬 同 一 組 序 號 的 樣 本 結 合, 得 到 跨 四 段 的 五 組 樣 本 為 初 步 了 解 整 體 而 言 五 組 之 間 有 無 差 異, 而 由 表 4 Panel A 的 平 均 數 與 中 位 數 有 差 距 可 知 分 數 的 分 配 可 能 有 偏, 故 採 用 無 母 數 統 計 方 法, 此 採 Kruskal-Wallis H 檢 定, 結 果 在 表 4 Panel B, 由 該 表 可 知, 五 組 之 間 有 明 顯 差 異 接 著 進 一 步 以 Mann-Whitney U 檢 定 兩 兩 組 間 的 差 異 性, 結 果 如 表 5 所 示 在 每 列 的 6 個 Z 值 中,2 組 vs. 3 組 ( 右 尾 ) 3 vs. 4 及 3 vs. 5 的 6 個 Z 值 皆 顯 著, 表 示 自 信 程 度 是 3 組 > 2 組,3 組 > 4 組 及 3 組 > 5 組 ; 再 者,1 vs. 2 與 1 vs. 3( 右 尾 ) 皆 有 4 個 Z 顯 著, 表 示 大 致 上,1 組 > 2 組,3 組 > 1 組 最 後, 第 4 列 及 最 後 1 列 皆 有 3 個 Z 顯 著 ( 第 3 列 因 +- 號 不 一 致, 不 予 採 用 ), 也 約 略 可 看 出 1 組 > 5 組,4 組 > 5 組 綜 言 之, 屬 波 段 中 間 的 第 3 組 自 信 分 數 最 高, 第 1 與 第 4 組 次 之, 第 2 與 第 5 組 最 低, 但 仍 在 過 度 自 信 範 圍 內 (> 0.64) 再 配 合 表 4 最 右 欄 的 均 值 也 可 看 出 此 結 果, 故 支 持 H 2 對 此 發 現 可 從 二 方 面 說 明 :( 一 ) 依 Griffin 和 Tversky(1992) 的 看 法, 過 度 自 信 在 問 題 難 度 中 等 至 極 高 之 間 時 最 嚴 重 Yoram et al.(2001) 也 指 出, 困 難 度 高 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 因 此, 可 推 知 各 組 的 預 測 難 易 度 為 第 3 組 最 難, 第 1 4 組 次 之, 而 第 2 5 組 較 容 易 ( 二 ) 過 度 自 信 的 程 度 正 如 Hilary 和 Menzly(2001) 所 認 為 有 上 下 起 伏 現 象, 顯 示 先 前 的 成 功 ( 如 第 5 組, 過 度 自 信 程 度 低 表 示 預 測 誤 差 較 低 ) 會 引 起 後 來 的 過 度 自 信 ( 第 1 組 ), 預 測 誤 差 跟 著 升 高, 接 著, 預 測 者 經 過 反 省 與 調 整, 過 度 自 信 降 低 ( 第 2 組 ), 預 測 誤 差 也 跟 著 降 低, 之 後 又 會 因 預 測 準 確 而 致 過 度 自 信 再 次 升 高 ( 第 3 4 組 ), 如 此 週 期 性 出 現 過 度 自 信 本 文 也 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 測 試, 結 論 大 致 相 同, 故 前 述 結 果 應 具 一 般 性 四 假 說 H 3 H 4 及 H 5 的 檢 定 結 果 為 檢 定 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係, 本 文 以 普 通 最 小 平 方 法 (OLS) 估 計 迴 歸 式 (5) 至 (9) 由 於 20 家 券 商 的 買 賣 證 券 資 料 缺 少 國 際 與 建 弘 證 券 兩 家, 財 報 資 料 ( 資 產 ) 缺 京 華 國 際 建 弘 與 金 華 信 證 券 等 四 家, 而 因 ~594~

27 中 山 管 理 評 論 京 華 已 與 元 大 合 併, 故 自 起, 京 華 的 自 信 分 數 與 元 京 證 券 的 財 報 資 料 配 合 ; 建 弘 與 金 華 信 已 合 併 為 建 華 證 券, 故 只 採 用 建 華 的 財 報 資 料 因 此, 樣 本 券 商 為 16 家, 資 料 2,163 筆 首 先 以 主 觀 確 定 率 0.8 的 分 數 作 分 析, 第 (5) 至 (8) 式 的 估 計 結 果 如 表 6,(9) 式 的 結 果 如 表 7 由 表 6, 看 漲 5 日 與 10 日 的 自 信 分 數 的 係 數 分 別 為 , 與 未 來 5 及 10 日 的 買 券 金 額 顯 著 呈 負 相 關, 表 示 平 均 而 言, 證 券 商 看 漲 短 期 指 數 且 過 度 自 信 時,5 至 10 日 內 買 入 證 券 反 而 減 少 ; 再 者, 看 跌 指 數 時, 未 來 5 與 10 日 會 顯 著 減 少 出 售 證 券 ( 係 數 分 別 為 和 ), 這 些 結 果 與 預 期 正 好 相 反, 不 支 持 H 4 ( 看 漲 ( 跌 ) 的 過 度 自 信 與 短 期 買 入 ( 賣 出 ) 量 呈 正 相 關 ) 為 進 一 步 了 解 券 商 交 易 決 策 全 貌, 本 文 反 過 來 以 賣 券 金 額 作 因 變 數, 看 漲 分 數 當 自 變 數, 及 以 買 券 額 作 因 變 數, 看 跌 分 數 作 自 變 數, 在 相 同 的 控 制 變 數 下 進 行 迴 歸 估 計, 結 果 發 現, 看 漲 5(10) 日 而 有 過 度 自 信 時,5(10) 日 賣 券 金 額 並 無 明 顯 變 化 ; 看 跌 5 與 10 日 時,5 與 10 日 的 買 券 金 額 反 而 顯 著 增 加 ( 係 數 分 別 為 與 ), 此 表 示 券 商 的 買 賣 證 券 行 為 可 能 與 自 己 對 指 數 的 預 測 而 理 應 採 行 的 交 易 方 向 不 一 致, 甚 至 相 反 理 論 上, 如 對 盤 整 過 度 自 信, 投 資 者 應 會 觀 望 而 暫 不 交 易, 即 預 期 對 立 假 說 H 5 不 成 立 但 表 6 的 結 果 顯 示, 券 商 5(10) 日 的 買 進 行 為 皆 不 明 顯 ; 5 與 10 日 的 賣 出 金 額 均 顯 著 增 加 ( 係 數 為 與 ) 因 此, 券 商 在 預 期 盤 整 時, 會 傾 向 出 售, 即 H 5 成 立 再 從 總 交 易 額 看, 依 表 7, 三 種 不 分 項 的 綜 合 分 數 (MULB), 在 5 日 部 分 係 數 雖 皆 顯 著 為 負 ( 分 別 為 及 ), 但 顯 著 水 準 已 接 近 10%, 顯 示 整 體 過 度 自 信 雖 使 總 交 易 量 減 少, 但 影 響 程 度 有 限 ;10 日 部 分 也 皆 為 負, 但 不 顯 著, 因 此 未 能 支 持 H 3 ( 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 呈 正 相 關 ) 另 從 看 漲 看 跌 虛 擬 變 數 皆 不 顯 著 可 知, 對 盤 勢 的 預 測 走 向 不 太 影 響 交 易 量 大 小 以 上 結 果 或 許 與 三 個 因 素 有 關 :( 一 ) 自 營 部 門 未 參 考 研 究 部 門 對 大 盤 的 研 究 資 料 ;( 二 ) 大 盤 的 走 勢 與 個 股 走 勢 不 一 定 相 同, 以 致 自 營 部 門 的 交 易 行 為 與 研 究 部 門 對 大 盤 的 預 測 不 一 致 ;( 三 ) 券 商 故 意 發 布 與 其 預 測 本 意 相 反 的 訊 息, 以 欺 騙 依 其 資 訊 交 易 的 投 資 人, 方 便 自 己 進 行 有 利 的 交 易 然 而, 研 究 部 門 的 研 究 成 果 理 應 為 同 公 司 其 他 部 門 所 使 用, 否 則 設 立 研 究 部 門 效 益 何 在? 有 些 個 股 走 勢 或 許 與 大 盤 不 一 致, 但 應 屬 少 數, 且 為 短 暫 現 象, 大 盤 走 向 終 會 反 映 整 體 股 價 走 勢 ; 況 且 若 自 營 部 未 參 考 研 究 部 對 大 盤 的 研 究 資 ~595~

28 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 料, 則 其 交 易 行 為 與 對 大 盤 的 預 測, 統 計 上 應 無 顯 著 關 係, 而 非 顯 著 的 相 反 關 係 ; 再 者, 本 文 因 變 數 是 買 或 賣 之 總 交 易 額 ( 量 ), 而 非 個 股 交 易 額, 因 此 個 股 與 大 盤 走 勢 不 一 致 應 不 至 於 得 到 以 上 所 發 現 相 反 的 結 果, 除 非 自 營 部 買 進 之 股 票 全 是 走 勢 與 大 盤 相 反 者, 但 此 可 能 性 不 高 因 此,( 一 ) 與 ( 二 ) 並 無 充 分 的 解 釋 力 最 後, 樣 本 券 商 皆 為 上 市 櫃 公 司, 若 其 故 意 發 布 假 消 息, 對 其 商 譽 與 長 期 經 營 績 效 不 利, 應 不 可 能 為 事 實, 且 從 表 6, 看 漲 而 過 度 自 信 時, 賣 券 變 化 不 明 顯 來 看, 除 顯 示 券 商 不 隨 意 認 賠 出 售 外, 也 說 明 自 營 商 並 無 故 意 與 散 戶 對 作 的 行 為 因 此, 以 上 結 果 較 可 能 是 因 為 券 商 較 具 專 業 與 蒐 集 資 訊 的 能 力, 使 之 可 較 快 自 市 場 走 向 得 到 訊 息 的 回 饋, 一 但 走 勢 與 預 期 不 符 ( 以 公 式 (1) 與 (2) 計 算 自 信 分 數 的 結 果 就 是 顯 現 過 度 自 信 ), 即 反 向 調 整 原 訂 買 賣 策 略 過 去 的 研 究 皆 只 指 出 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加, 但 未 說 明 對 不 同 走 勢 的 過 度 自 信 對 買 賣 交 易 量 的 影 響, 而 事 實 上 買 賣 量 的 相 對 變 化 卻 會 影 響 總 交 易 量 的 變 化 若 交 易 量 以 買 入 ( 或 賣 出 ) 額 或 總 交 易 量 來 衡 量, 則 對 看 漲 ( 跌 ) 過 度 自 信 時, 預 期 應 增 加 買 入 ( 賣 出 ), 及 整 體 過 度 自 信 時 會 增 加 總 交 易 量 可 能 成 立, 但 細 分 為 看 漲 看 跌 及 盤 整 過 度 自 信 時, 發 現 買 賣 交 易 受 三 種 過 度 自 信 的 影 響 並 不 同, 以 致 買 賣 金 額 互 有 增 減 變 化, 造 成 總 量 的 變 化 方 向 不 定 實 證 顯 示, 券 商 過 度 自 信 於 本 身 的 資 訊 與 判 斷 是 會 增 加 某 一 方 向 的 交 易, 但 方 向 與 預 期 不 符, 這 可 能 是 反 向 調 整 交 易 策 略 的 結 果, 使 得 看 漲 時 少 買 不 賣, 看 跌 則 多 買 少 賣, 而 預 測 盤 整 卻 增 加 售 券, 不 分 項 的 整 體 過 度 自 信 使 得 總 量 不 增 反 減, 故 不 論 從 單 方 向 或 總 量 看, 皆 不 支 持 對 立 假 說 H 3 H 4 及 H 5 依 Odean(1998b) 之 看 法, 在 證 券 市 場 中, 短 期 的 交 易 者 可 得 到 較 快 但 有 雜 訊 的 反 饋 ;Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出 : 對 於 判 斷 之 正 確 性 有 迅 速 而 正 確 的 回 饋 時, 會 使 過 度 自 信 降 低 以 本 文 方 法 衡 量 到 過 度 自 信 表 示 預 測 不 準 確, 而 券 商 的 專 業 性, 及 其 時 時 密 切 注 意 股 市 變 化 的 做 法, 可 能 使 原 對 某 一 走 向 的 過 度 自 信 有 所 降 低, 進 而 機 動 調 整 交 易 方 向 本 文 假 說 三 至 五 雖 未 獲 支 持, 但 在 券 商 交 易 行 為 上 的 發 現 仍 極 有 價 值 : 證 券 ( 自 營 ) 商 會 在 市 場 走 向 與 其 預 期 不 一 致 時, 傾 向 機 動 調 整 交 易 方 向 在 穩 健 性 檢 定 上, 本 文 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 分 別 進 行 與 前 述 相 同 的 迴 歸 分 析, 另 也 以 股 數 代 替 金 額 表 示 的 交 易 量 進 行 分 析, 結 果 大 致 不 變, 因 此 上 述 結 論 應 具 一 般 性 ~596~

29 中 山 管 理 評 論 表 6 買 賣 證 券 金 額 比 率 與 分 項 自 信 分 數 之 迴 歸 結 果 因 變 數 : 買 入 金 額 百 分 比 (BM / TVA) 賣 出 金 額 百 分 比 (SM / TVA) 自 變 數 : 5 日 10 日 5 日 10 日 自 信 分 數 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 Prob 調 整 R 2 看 漲 (UP) 看 跌 (DW) 盤 整 (FL) 說 明 :1. 本 表 省 略 控 制 變 數 因 變 數 以 交 易 額 佔 市 場 總 成 交 值 之 百 分 比 表 示, 以 免 估 計 係 數 值 過 小 2. 自 變 數 亦 分 成 5 與 10 日, 與 因 變 數 相 對 應, 如 是 看 漲 5 日 分 數 的 係 數 3.Prob 是 P-Value, 為 依 Newey-West(1987) 方 法 調 整 之 標 準 差 計 算 而 得 ( 因 誤 差 項 有 異 質 變 異 與 自 我 相 關 ) N 表 7 買 賣 證 券 金 額 比 率 與 綜 合 自 信 分 數 之 迴 歸 結 果 因 變 數 : 買 賣 總 額 百 分 比 (TM / TVA) 分 數 5 日 10 日 種 類 自 變 數 係 數 Prob 調 整 R 2 係 數 Prob 調 整 R 2 N 常 數 多 日 綜 合 分 數 (MULB) 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) 常 數 末 日 綜 合 分 數 (MULB) 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) 常 數 多 日 綜 合 分 數 (MULB) 多 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) 說 明 :1. 本 表 省 略 控 制 變 數 2. 綜 合 分 數 亦 分 成 5 與 10 日 3.Prob 是 P-Value, 為 依 Newey-West(1987) 方 法 調 整 之 標 準 差 計 算 而 得 ( 因 誤 差 項 有 異 質 變 異 與 自 我 相 關 ) ~597~

30 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 伍 結 論 本 文 利 用 過 度 自 信 衡 量 指 標, 以 證 券 商 預 測 大 盤 的 資 料 計 算 自 信 分 數, 直 接 衡 量 證 券 商 對 股 價 指 數 預 測 的 自 信 程 度, 再 觀 察 分 數 的 變 化 過 度 自 信 的 特 性 及 其 對 券 商 自 營 部 門 短 期 交 易 量 的 影 響, 結 果 發 現 : 一 從 預 測 漲 跌 及 盤 整 分 別 觀 察, 全 部 樣 本 券 商 有 過 度 自 信 現 象, 只 對 5 日 盤 整 的 預 測 之 過 度 自 信 較 不 明 顯, 但 這 可 能 是 預 期 盤 整 的 區 間 過 大, 造 成 預 測 準 確 的 假 象 所 致 若 不 分 項, 整 體 而 言,20 家 樣 本 券 商 對 大 盤 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象, 與 過 去 文 獻 所 認 為 投 資 人 有 過 度 自 信 現 象 的 看 法 一 致, 即 使 是 專 業 的 證 券 商 也 不 例 外 二 將 指 數 漲 跌 大 波 段 各 分 成 5 小 段, 發 現 中 段 自 信 分 數 最 高, 第 1 4 段 次 之, 第 2 5 段 最 低, 但 仍 在 過 度 自 信 範 圍 內 依 hard-easy effect 可 知, 各 小 段 的 預 測 難 易 度 為 第 3 段 最 難, 第 1 4 段 次 之, 而 第 2 5 段 較 容 易 此 結 果 可 看 出 過 度 自 信 程 度 的 變 化 正 如 Hilary 和 Menzly (2001) 所 指 出 有 週 期 性 起 伏 的 現 象, 表 示 過 去 的 成 功 會 使 後 來 的 自 信 提 高, 而 過 度 自 信 又 會 使 預 測 誤 差 升 高 三 過 去 研 究 只 指 出 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加 但 本 文 由 看 漲 看 跌 或 盤 整 三 種 分 別 觀 察 過 度 自 信, 發 現 自 營 商 買 賣 受 三 種 過 度 自 信 的 影 響 並 不 同, 過 度 自 信 是 會 增 加 某 一 方 向 的 交 易, 但 方 向 與 預 期 不 合 : 看 漲 ( 跌 ) 時 減 少 ( 增 加 ) 買 進, 預 測 盤 整 不 一 定 觀 望 而 傾 向 賣 出 這 可 能 是 因 交 易 策 略 機 動 調 整, 以 致 買 賣 量 ( 以 金 額 或 股 數 表 示 ) 互 有 增 減 變 化, 而 總 交 易 量 未 必 增 加 因 此, 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加 說 法 可 能 過 於 簡 化, 宜 分 成 看 漲 看 跌 與 盤 整 分 別 探 討 本 文 貢 獻 在 於 發 現 專 業 證 券 商 亦 會 過 度 自 信, 且 其 具 有 隨 時 間 高 低 起 伏 現 象 ; 證 券 商 雖 因 過 度 自 信 以 致 預 測 不 準 確, 但 卻 表 現 出 高 機 動 性 的 交 易 行 為, 此 可 能 與 其 較 具 專 業 和 資 訊 優 勢, 以 及 過 度 自 信 程 度 有 所 降 低 有 關 建 議 習 於 參 考 證 券 商 解 盤 資 訊 之 短 線 投 資 人, 如 發 現 行 情 與 其 預 測 不 符, 即 宜 調 整 投 資 策 略, 以 免 與 自 營 商 對 作, 增 加 投 資 風 險 再 者, 若 證 券 商 能 儘 量 降 低 過 度 自 信, 使 對 大 盤 走 勢 的 預 測 正 確 率 提 高, 應 可 減 少 誤 導 其 資 訊 參 考 者 之 行 為, 進 而 降 低 股 價 不 必 要 的 短 期 波 動, 使 市 場 效 率 更 加 提 升, 而 資 產 市 價 與 真 值 的 差 距 即 可 縮 小, 這 將 有 助 於 企 業 融 資 政 策 的 擬 定 與 執 行 最 後, 自 營 商 高 機 動 性 的 交 易 行 為 隱 喻 提 高 專 業 能 力 與 市 場 資 訊 透 明 度 是 降 低 過 度 ~598~

31 中 山 管 理 評 論 自 信 很 好 的 方 法 由 於 本 文 僅 針 對 預 測 走 勢 為 單 一 方 向 的 樣 本 計 分, 故 只 能 判 定 證 券 商 在 這 類 樣 本 上 是 否 有 過 度 自 信 現 象, 不 能 說 明 在 預 測 走 勢 非 單 一 方 向 不 明 確 和 對 個 股 的 預 測 的 自 信 程 度, 是 為 本 文 在 解 釋 上 必 須 注 意 之 處 附 錄 複 選 題 時 的 Brier 分 數 值 界 於 0 與 2 之 間, 分 數 越 小, 表 示 越 無 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象 至 於 其 上 限 分 數 為 何, 文 獻 並 未 指 出, 本 文 依 單 選 題 自 信 適 中 之 上 限 為 0.25 的 原 理, 以 簡 單 特 例 推 導 如 下 : 1. 假 設 回 答 的 機 率 種 類 只 有 一 種, 故 c = c t 向 量, 且 解 析 力 數 值 為 0( 以 解 析 力 為 0 當 特 例, 可 清 楚 了 解 Brier 分 數 的 變 化 ) 2. 適 度 自 信 時,r t 向 量 應 等 於 c 向 量, 此 時, 測 定 準 度 分 數 等 於 0 若 此 c 向 量 也 能 使 知 識 值 ( 即 c(u-c)) 最 大, 則 Brier 分 數 亦 達 最 大 因 為 當 測 定 準 度 與 解 析 力 等 於 0,Brier 分 數 由 知 識 值 決 定 3. 由 知 識 的 公 式 可 知,c i 向 量 元 素 必 定 是 一 個 1 及 其 他 為 0; 知 識 的 Max 出 現 於 : 令 每 一 題 的 c i 第 j 個 元 素 ( 選 項 ) 為 1, 當 每 題 的 j 依 選 項 次 序 出 現, 直 到 最 後 一 題 如, 當 題 數 為 3, 選 項 為 4 時,c i =(1, 0, 0, 0) (0, 1, 0, 0) 及 (0, 0, 1, 0) 或 (0, 0, 0, 1),c =(0.33, 0.33, 0.33, 0) 或 (0.33, 0.33, 0, 0.33); 當 題 數 為 4, 選 項 為 3 時,c i =(1, 0, 0) (0, 1, 0) (0, 0, 1) 及 (1, 0, 0) 或 (0, 1, 0) 或 (0, 0, 1),c 向 量 的 元 素 有 一 個 0.5, 其 餘 二 個 為 0.25, 此 時 知 識 值 最 大 因 此, 最 大 知 識 值 依 題 數 與 項 數 而 定 ( 選 項 數 大 於 題 數 時, 知 識 Max 與 兩 者 相 等 時 的 知 識 Max 相 同 ) 4. 經 以 實 例 計 算 得 知, 當 r t 向 量 偏 離 c 向 量 時, 測 定 準 度 值 將 大 於 0, 若 偏 離 程 度 不 嚴 重 ( 即 自 信 程 度 尚 屬 適 中 ), 則 測 定 準 度 分 數 的 增 加 會 小 於 知 識 值 與 最 大 知 識 值 的 差 距 反 之, 若 偏 離 程 度 嚴 重, 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 則 測 定 準 度 分 數 的 增 加 就 會 大 於 知 識 值 與 最 大 知 識 值 的 差 距, 造 成 Brier 分 數 大 於 知 識 的 Max 因 此, 適 度 自 信 的 Brier 分 數 上 限 出 現 於 知 識 值 最 大 時 ~599~

32 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 本 研 究 屬 於 3 個 選 項, 回 答 的 機 率 種 類 只 有 一 種, 經 計 算 可 知, 當 題 數 為 1 5 和 10 時, 適 度 自 信 的 Brier 分 數 上 限 分 別 為 和 0.66 參 考 文 獻 李 進 生 謝 文 良 吳 壽 山 蔣 炤 坪,2002, 臺 股 指 數 期 貨 與 操 作 實 務, 台 北 : 新 陸 書 局 周 賓 凰,2002, 認 知 失 調 及 其 在 財 務 研 究 之 應 用, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等,38 期 : 15~22 許 培 基,2002, 性 別 與 投 資, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等,38 期 :30~34 陳 虹 霖,2002, 國 內 共 同 基 金 投 資 人 過 度 自 信 行 為 之 研 究, 台 灣 大 學 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 潘 中 道 郭 俊 賢 ( 譯 ),2000, 行 為 科 學 統 計 學, 台 北 : 雙 葉 書 廊 ; 原 著 : Pagano, R. R., 1998, Understanding Statistics in the Behavioral Sciences 劉 玉 珍 郭 齡 鞠,2003, 認 知 心 理 學 在 財 務 學 術 的 應 用, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等, 42 期 :2~14 Alpert, M., and Raiffa, H., 1982, A Progress Report on the Training of Probability Assessors, in Kahneman, D., Slovic, P. and Tverskey, A. (eds.), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, Barber, B. M., and Odean, T., 2000, Too Many Cooks Spoil the Profits: Investment Club Performance, Association for Investment and Research, January/February, Bartov, E., Radhakrishnan, S. and Krinsky, I., 2000, Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns After Earnings Announcements, The Accounting Review, Vol. 75, Benos, A. V., 1998, Aggressiveness and Survival of Overconfidence Traders, Journal of Financial Markets, Vol. 1, Bloomfield, R., Libby, R. and Nelson, M. W., 1999, Confidence and the Welfare of Less-informed Investors, Accounting, Organizations and Society, Vol. 24, Brier, G. W., 1950, Verification of Forecasts Expressed in Terms of Probability, Monthly Weather Review, Vol. 78, 1-3. ~600~

33 中 山 管 理 評 論 Daniel, K., Hirshleifer, D. and Subrahmanyam, A., 1998, Investor Psychology and Security Market under-and Overreactions, Journal of Finance, Vol. 53, Daniel, K., Hirshleifer, D. and Subrahmanyam, A., 2001, Overconfidence, Arbitrage and Equilibrium Asset Pricing, Journal of Finance, Vol. 56, De Bondt, W. F. M., and Thaler, R. H., 1995, Financial Decision-making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective, in Jarrow, R. A., Maksimovic, V. and Ziemba, W. Z., ed.: Finance, Handbooks in Operations Research and Management Science, 9, Amsterdam: Notth Holland, Einhorn, H. J., 1980, Overconfidence in Judgment, New Directions for Methodology of Social and Behavioral Science, Vol. 4, Ekholm, A., and Pasternack, D., 2002, Overconfidence and Investor Size, Working paper. Swedish School of Economics and Business Administration. Figlewski, S., 1978, Market Efficiency in a Market with Heterogeneous Information, Journal of Political Economy, Vol. 86, Gervais, S., and Odean, T., 2001, Learning to Be Overconfident, The Review of Financial Studies, Vol. 14, Griffin, D., and Tversky, A., 1992, The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence, Cognitive Psychology, Vol. 24, Hastorf, A., Schneider, D. and Polefka, J., 1970, Person Perception, Reading, Addison-Wesley. Heath, C., and Tversky, A., 1991, Preference and Belief: Ambiguity and Competence in Choice under Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 4, Hilary, G., and Menzly, L., 2001, Does Past Success Lead Analysts to Become Overconfident? Working paper, University of Chicago. Kahneman, D., and Tverskey, A., 1974, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science, Vol. 185, Kahneman, D., and Riepe, M. W., 1998, Aspects of Investor Psychology, Journal of Portfolio Management, Vol. 24, Kirchler, E., and Maciejovsky, B., 2001, Simultaneous Over- and Underconfidence: Evidence from Experimental Asset Markets, Working paper, University of Vienna. Koriat, A., Lichtenstein, S. and Fischhoff, B., 1980, Reasons for Confidence, Journal of Experimental Psychology: Human Learning and Memory, Vol. 6, Lichtenstein, S., and Fischhoff, B., 1977, Do Those Who Know More Also Know More ~601~