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3 逝 者 如 斯, 市 场 已 经 进 入 了 2015 年 最 后 一 个 交 易 月 2015 年 是 证 券 市 场 难 忘 的 一 年 回 顾 这 一 年, 注 册 制 两 年 内 实 行 证 监 会 重 拳 去 杠 杠 A 股 熔 断 机 制 发 布 人 民 币 加 入 SDR 等 都 是 资 本 市 场 的 大 事 件 这 一 年 我 们 共 同 见 证 了 A 股 行 情 的 波 澜 壮 阔, 我 们 并 肩 经 历 了 股 灾 行 情 的 险 象 环 生 大 国 牛 市 喜 忧 并 行, 喜 源 政 策 保 驾 护 航, 忧 因 经 济 前 景 未 明 犹 记 得 沪 指 扶 摇 直 上 5000 点 时 的 豪 迈 不 羁, 恍 惚 间 被 始 料 未 及 的 暴 跌 打 得 落 花 流 水 股 灾 之 后,A 股 市 场 经 过 了 几 个 月 的 修 复, 沪 指 从 3000 点 左 右 开 始 逐 渐 上 行 走 稳, 今 年 的 基 本 格 局 已 经 基 本 确 定, 在 剩 下 的 不 到 一 个 月 时 间 仍 然 会 保 持 在 一 个 平 稳 的 状 态, 市 场 在 等 待 重 新 向 好 的 机 会 来 者 可 追,2016 年 悄 然 将 至 新 的 一 年, 我 们 不 得 不 当 机 立 断, 重 拟 策 略 是 修 身 养 性, 望 天 外 云 卷 云 舒 ; 还 是 厉 兵 秣 马, 一 蓑 烟 雨 任 平 生 无 论 是 大 众 创 业 还 是 万 众 创 新, 都 离 不 开 中 国 资 本 市 场 的 繁 荣 随 着 中 国 十 三 五 规 划 的 具 体 实 施 与 落 实,2016 年 中 国 经 济 也 会 走 上 平 稳 增 长 之 道

4 封面文章 人民币国际化的新里程碑 2015年12月14日 出版 总第101期 2015年第12期 (内部刊物) 市场观察家 通用航空- 即将腾飞的高端制造 主 办 东方证券财富管理业务总部 协 办 东方证券研究所 主 编 金文忠 副 主 编 徐海宁 执行主编 白建国 责任编辑 王晓婷 美术编辑 韩仁伟 马晶晶 史浩聪 宋雯煦 行业研究 如何从现金流判断企业投资价值 全国24小时客户服务热线 网址 免责声明 东方赢家 月刊仅供东方证券 期货快讯 期指震荡格局仍未打破 客户参考 并不构成投资的依据 投 资者应根据个人投资目标 财务状况 和需求来判断是否使用本刊所载内容 和信息 独立做出投资决策并自行承 担相应风险 我公司及其雇员不对据 此而引致的任何直接或间接损失负任 何责任 投资者如有意见或建议 欢 迎拨打东方证券24小时客户服务电话 来信及投稿请发至 东方赢家 新浪微博 u/ 在 线 阅 读 h t t p : / / w w w. d f z q. c o m. c n / d f z q / dfyj/index.jsp# 股市有风险 入市需谨慎

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6 封面文章 人民币国际化的新里程碑 东方证券首席经济学家 邵 宇 人民币成功进入SDR 这将极大推进人民币的国际使 用 促使国际社会更多购买人民币资产 不仅能够帮助中 国吸引外资 扩大贸易 也能助力资本走出去 是人民币 国际化战略的 重要一跃 笔者认为 人民币入篮 不是SDR给了人民币一个面 子 而是人民币为SDR注入了新鲜血液和关键动力 来拯 救这个失衡和岌岌可危的老旧国际货币体系和几乎陷入停 滞的全球化3.0 为了加入SDR 央行也是蛮拼的 今年10月 一直处 于风口浪尖的人民币被再次推到人们的眼前 央妈 不 遗余力地为11月人民币评估SDR做着最后的冲刺 加入SDR意义重大 以积累国际原始资本和发展中国 制造为目标 过去受益于尚未完全开放的资本项目交易 向的转型与进一步市场化的改革 这套老模式的有效性会 有管理的人民币汇率形成机制 以及积累起来的巨额外汇 显著降低 而且其维护成本已逐渐大于收益 储备 中国受到的国际金融市场冲击相对可控 这也为中 国制造和国内经济的平稳发展创造了环境 但随着国际货 而从对外利益交换的角度出发 是理解人民币国际化 逻辑的最佳切入点 币体系竞争烈度日益提高 发达经济体去杠杆等因素导致 经济上对外关系的本质是利益交换 是在全球化的 外需驱动的增长模式难以为继 加上国内经济以内需为导 生产分工 贸易交换和资本交错中 各经济体发挥比较优 势 获取最大利益的基础 以全球金融危机为分水岭 危 机前 中国的战略机遇主要表现为海外市场扩张和国际资 本流入 通过技术引进和追赶 并加入美元驱动的全球化 分工 中国抓住机遇一举成为全球制造中心 危机后 全 球进入了总需求不足和去杠杆化的漫长进程 外需不能再 成为国内经济增长的主驱动力 老模式弊病越发明显 中 国的战略机遇主要表现为国内市场对全球经济复苏的巨大 拉动作用和在海外出现的技术并购 基础设施投资和资源 获取的机会 持续的内外利益交换模式必然是共赢的 全球化体系 造成的相互依存背景下 中国面向世界的战略应会遵循几项 原则 包括市场开放 公平公正 互利合作 全球包容性和 可持续发展 如果说中国加入W TO是实体经济部门与全球 分工体系深度融合的话 那么人民币国际化就是中国金融体 系与全球接轨的过程 其实质是中国在全球货币辐射范围的 4

7 扩 张 和 中 国 在 全 球 化 大 图 景 中 话 语 权 的 提 升, 这 也 标 志 着 中 国 的 对 外 政 策 风 格 从 韬 光 养 晦 转 化 为 积 极 布 局 目 前, 特 里 芬 难 题 依 然 存 在 对 于 储 备 货 币 发 行 国 而 言, 国 内 货 币 政 策 目 标 与 各 国 对 储 备 货 币 的 要 求 经 常 产 生 矛 盾 货 币 当 局 既 不 能 忽 视 本 国 货 币 的 国 际 职 能 而 单 纯 考 虑 国 内 目 标, 又 无 法 同 时 兼 顾 国 内 外 的 不 同 目 标 这 种 矛 盾 在 当 前 美 国 退 出 资 产 购 买 计 划 (QE) 开 启 美 元 加 息 预 期 后 更 加 明 显 : 全 球 主 权 货 币 风 险 资 产 和 大 宗 商 品 在 强 势 美 元 的 压 制 下 进 入 凄 风 苦 雨 的 时 期, 新 兴 国 家 尤 其 是 资 源 型 国 家 的 货 币 贬 值 达 到 30% 左 右, 股 票 下 跌 近 乎 腰 斩, 大 宗 商 品 几 乎 崩 盘, 价 位 重 回 到 几 十 年 前 因 此, 摆 脱 对 一 国 货 币 的 过 度 依 赖 追 求 一 个 多 方 制 衡 的 稳 定 的 国 际 货 币 锚, 成 为 许 多 国 家 的 诉 求 事 实 上,SDR 体 系 的 存 在 本 来 的 确 为 国 际 货 币 体 系 改 革 提 供 了 一 线 希 望, 但 由 于 分 配 机 制 和 使 用 范 围 上 的 限 制, SDR 的 作 用 至 今 没 能 得 到 充 分 发 挥 如 果 解 决 了 分 配 机 制 和 使 用 范 围 上 的 问 题,SDR 完 全 有 可 能 成 为 一 种 超 主 权 储 备 货 币, 从 而 避 免 美 元 作 为 储 备 货 币 的 内 在 缺 陷 人 民 币 加 入 SDR 除 了 能 彰 显 中 国 作 为 大 国 的 国 际 地 位 外, 还 可 以 显 著 促 进 人 民 币 国 际 化, 同 时 增 加 中 央 银 行 货 币 政 策 的 独 立 性 而 且 接 纳 并 遵 守 国 际 的 游 戏 规 则, 可 以 倒 逼 中 国 国 内 的 改 革 和 转 型 无 疑, 随 着 人 民 币 进 程 的 加 快, 一 带 一 路 等 国 家 战 略 下 中 国 的 优 势 产 能 输 出 将 会 顺 畅 许 多 而 作 为 国 际 储 备 货 币 的 人 民 币, 使 得 央 行 在 美 元 外 汇 储 备 减 少 时 不 会 有 那 么 多 的 顾 虑, 为 未 来 的 汇 率 改 革 进 一 步 深 化 提 供 了 更 好 的 条 件 纵 观 中 国 改 革 开 放 的 历 史, 不 难 发 现, 只 要 保 持 对 外 开 放 接 受 国 际 通 行 的 规 则 和 玩 法, 国 内 的 发 展 就 可 以 与 国 际 接 轨, 并 借 此 获 得 提 升 与 进 步 人 民 币 加 入 SDR 后, 自 然 会 有 更 多 对 于 人 民 币 和 人 民 币 资 产 的 需 求, 资 金 会 流 入 中 国 但 施 行 QDII2 及 进 一 步 开 放 资 本 账 户, 特 别 是 在 今 年 美 联 储 即 将 开 启 加 息 周 期 之 时, 又 可 能 引 发 大 规 模 资 本 外 逃, 因 此 守 住 汇 率 守 住 经 济 底 线, 抑 制 资 产 价 格 泡 沫 非 常 重 要 作 为 技 术 支 持, 我 们 建 议 货 币 当 局 提 前 行 动, 包 括 降 准 提 高 乘 数,DQE( 定 向 量 化 宽 松 ) 补 充 基 础 货 币 等, 同 时 主 动 预 期 管 理 和 与 市 场 进 行 充 分 沟 通 都 十 分 必 要 东 方 贏 家 月 刊 5

8 市场观察家 2015年十大财经事件 股市暴跌 人民币加入SDR 来自 新浪财经 2015年是证券市场难忘的一年 回顾这一年 注册制 定 更广泛被接受的货币 会使中国执行货币政策的考量 两年内实行 证监会重拳去杠杠 A股熔断机制发布 人民 和政策的制定更加有纪律 考量得更全面 使人民币更加 币加入SDR等 成为了十大财经事件 稳健 在全世界的信用更高 结果肯定是减少了你我钱包 里的钱的缩水压力 易纲还表示 将来这个人在全世界各 NO1.注册制两年内实行 地旅游 上学 包括用人民币购物更加方便 人民币是一 国务院总理李克强12月9日主持召开国务院常务会 种被广泛接受的货币 对企业家来说 他们考虑投资 那 议 会议通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票 么人民币的跨境投资肯定也会更方便 发行注册制改革中调整适用 中华人民共和国证券法 有 关规定的决定草案 草案明确 在决定施行之日起两年 内 授权对拟在上海证券交易所深圳证券交易所上市交易 的股票公开发行实行注册制度 会议还提到 待全国人大 2015年注定是中国股市难忘的一年 从牛市起步到疯 牛的形成 再到股市暴跌导致个股流动性丧失 常委会授权后 有关部门将制定相关规则 在公开征求意 股市暴跌之前 中国经济实际上面临着不小的压力 见后实施 并加强事中事后监管 切实保护投资者合法权 与此同时 股市的牛市特征极为鲜明 很多经济学家对此 益 有着各种版本的解释 且这些解释也都在论证宏观经济下 随后在同一晚间 证监会在官网也发文表示 要积极 稳妥推进股票发行注册制改革 证监会在文章中表示 将 根据国务院确定的制度安排制定 股票公开发行注册管理 办法 等相关部门规章和规范性文件 对注册条件 注册 机关 注册程序 审核要求 信息披露 中介机构职责以 及相应的事中事后监督管理等做出全面具体的规定 向社 会公开征求意见后公布实施 NO2.人民币加入SDR 12月1日凌晨 国际货币基金组织批准人民币加入特 别提款权(SDR)货币篮子 2016年10月1日正式生效 人民币成为继美元 欧元 英镑和日元之后 加入SDR货 币篮子的第五种货币 人民币在SDR货币篮子中的权重为 10.92% 超出日元和英镑 这也标志着人民币成为第一个 被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币 关于人民币加入SDR后对老百姓的影响 央行副行 长 国家外汇管理局局长易纲表示 人民币将是一个更稳 6 NO3.股市暴跌 千股跌停 行与股市上行这对矛盾的合理性 可是 即使种种解释都

9 非常有道理 也不能不顾这样一个事实 市场过快上涨 停业 券商的两融业务亦门可罗雀 但恰如业内专家所 会透支未来的盈利预期 很快A股便遭遇暴跌 6月19日 言 成熟的市场会在历次教训后自我强化 不会停止修补 上证综指重挫6.42% 创业板指数下跌5.41% 两市近千 制度漏洞 规范参与者行为模式的步伐 只个股跌停 从6月15日到8月26日 沪指累计跌幅高达 NO5. A股熔断机制正式发布 45% 下跌以多米诺骨牌式的反应上演 先是机构主动降杠 在经历了年中的大幅波动后 资本市场的制度完善持 杆 随后前期大涨的个股开始暴跌 导致高比例配资账户 续推进 投资者呼吁的熔断机制日前出台 12月4日 上 开始爆仓 配资平台为自保开始强制平仓 使得更多的股 交所 深交所 中金所正式发布指数熔断相关规定 熔断 票暴跌 最后甚至连非配资账户也开始抛售股票 基准指数为沪深300指数 采用5%和7%两档阈值 将于 2016年1月1日起正式实施 NO4. 证监会重拳去杠杠 紧两融 清配资 限期指 短短三个月不到的时 间里 A股市场经历了一场前所未有的快速去杠杆风暴 与征求意见稿相比 正式发布的指数熔断机制作出 了如下调整 将触发5%暂停交易30分钟缩短为暂停15分 钟 相应的 将14 30及之后触发5%暂停交易至收市 改 伴随着市场调整出现的主动与强制平仓 融资融券余 为自14 45及之后触发5%暂停交易至收市 其余制度要点 额由 亿元的历史高点急剧下行至触及的年内低点 保持不变 包括 选择沪深300指数作为基准指数 指数触 亿元 不到三个月骤降逾1.3万亿元 速度之快 发7%阈值就直接暂停交易至收市 集合竞价阶段出发熔断 幅度之大出乎市场预料之外 与此同时 针对场外配资的 机制自开盘实施熔断 早盘熔断时间不足的午盘开盘后补 清理整顿多次启动 加速键 业内人士预计配资业务停 足 熔断机制实施指数期限联动 股票停牌和指数熔断期 止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右 间重复的 熔断优先 即熔断结束后再复牌 这场去杠杆风暴从场外配资 两融延续到伞形信托 证监会新闻发言人邓舸表示 引入指数熔断机制 为 演绎出一场最鲜活的风险教育 亏损严重的投资者不少 市场在大幅波动时提供 冷静期 有助于市场稳定 维 此前搅动市场的配资业元气大伤 绝大部分配资公司已经 护市场秩序 保护投资者利益 NO6. 央行5次降息4次降准 2015年短短一年内 央行四次降准 五次降息 让整 个市场的融资成本下降 截止10月24日 金融机构一年期 贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35% 一年期存款基 准利率下调0.25个百分点至1.5% 据调查显示 93%的参与机构认为 央行今年年底前 会维持一年期存款基准利率在1.5%不变 但33%的参与 机构预计 基准利率未来三个月里会继续下降 在2015年 已降息五次的基础上 市场预计央行明年仍有可能继续降 息 NO7. 亚投行成立进入倒计时 6月29日 亚洲基础设施投资银行协定 签署仪式 在北京举行 57个意向创始成员国代表齐聚北京见证这一 历史时刻 开启亚投行正式成立的 倒计时 7月6日 中国政府正式提名金立群为亚投行候任行长中方候选人 国家主席习近平于11月18日出席在菲律宾举办的 APEC会议时表示 亚洲基础设施投资银行是区域互联互 通的重要支撑平台 中国及有关国家正在加紧筹建 银行 预计于今年年底前正式成立 备选项目储备工作也已经启 动 据悉 亚投行在开业初期仍将立足传统基础设施领 域 促进成员国的互联互通 努力实现经济增长和就业增 7

10 加 具体而言 亚投行运营初期的项目将重点立足能源 定养老基金限于境内投资 限定投资股票 股票基金 混 交通 城市发展 农村发展 物流等5大领域 此后才会陆 合基金 股票型养老金产品的比例 合计不得高于基金资 续将项目延伸至其他生产性领域 此外 亚投行的运营将 产净值的30% 办法 还提出养老基金可以投资国家重 有望增强对 一带一路 项目的融资支持 大项目和重点企业股权的比例 其合计不得高于养老基金 资产净值的20% NO8. 金融反腐进入深水区 养老金投资运营方案出台突破了观念和体制的双重 10月30日 金融反腐的大幕正式拉开 10月31日 禁锢 数万亿的养老基金终于可以运转起来保值增 中央第七巡视组组长刘卒带队进驻证监会 第十三巡视组 值 分析认为 虽然养老金入市的消息在股市大跌时公 组长朱保成则带队进驻中信集团 11月3日 2015年中央 布 但它对于股市短期能够起到的作用有限 因为从意见 巡视组第三轮专项巡视已全部进驻含21家金融机构在内的 出台到资金真正归集上来再交由全国社保基金理事会运 31家单位 营 还需要很长的一段时间 据不完全统计 年内 已立案查处银行高管12人 其 中副行长及以上级别8人 券商高管15人 另有3人失联 NO10. 互联网+ 顶层设计出炉 值得一提的是 今年在证监会官员中也有8人因涉嫌内幕交 3月5日 国务院总理李克强在十二届全国人大三次会 易 伪造公文印章等落马 截至目前 2015年 金融圈 议上所作的政府工作报告首次提出要制定 互联网+ 行动 累计落马(失联)官员38人 计划 并要把 大众创业 万众创新 打造成推动中国经 金融反腐的前奏是以证监会主席助理张育军涉嫌严 济继续前行的 双引擎 之一 重违纪接受组织调查开始 9月16日 中纪委监察部网站 经李克强总理签批 国务院印发 关于积极推进 互 发布消息称 证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪接受组 联网+ 行动的指导意见 (简称 指导意见 ) 这是推动 织调查 10月13日 国务院免去张育军中国证监会主席 互联网由消费领域向生产领域拓展 加速提升产业发展水 助理职务 随后 11月13日 中国证券监督管理委员会 平 增强各行业创新能力 构筑经济社会发展新优势和新 党委委员 副主席姚刚涉嫌严重违纪 目前正接受组织调 动能的重要举措 查 指导意见 提出 到2018年 互联网与经济社会各 领域的融合发展要进一步深化 基于互联网的新业态成为 NO9. 养老金入市正式获批 新的经济增长动力 互联网支撑大众创业 万众创新的作 从该不该入市 到如何入市 与养老金相关的话题一 用进一步增强 互联网成为提供公共服务的重要手段 网 直备受关注 随着 基本养老保险基金投资管理办法 公 络经济与实体经济协同互动的发展格局基本形成 到2025 开征求意见 养老金入市的传言在6月尘埃落定 年 互联网+ 新经济形态初步形成 互联网+ 成为 办法 划定了养老金的投资范围和投资比例 拟规 8 我国经济社会创新发展的重要驱动力量

11 常见大阳线力度判断方法 东方证券南宁民主路营业部 (2)股价洗盘调整结束后产生的大阳线 表明其或重拾 一 大阳线一般定义 1. 定义 大阳线是具有强烈的单日反转或强势持续的 升势 (3)经过一段大幅涨升后形成的大阳线 应该保持谨慎 看多信号之一 但是需要其他指标进一步辅助确认单日形 态的有效性 智慧明 且逢高减仓离场观望 2. 技术特点 4. 大阳线的力度判断方法 (1)收盘价大大高于开盘价 一般涨幅在6%以上 (1)从前期K线的走势判断大阳线的力度 (2)实体部分较长 股价实际涨幅较大 (2)从当日K线走势判断大阳线的力度 (3)没有上下影线 或上下影线相对阳线实体很短 (3)从次日K走势判断大阳线的力度 3. 技术含义 (4)从近阶段趋势判断大阳线的力度 (1)大阳线出现在市场底部 会产生强烈的冲击力 表 本期我们主要介绍从前期K线走势判断阳线的力度方 明股价或将脱离底部区域的可能 法 9

12 二 从前期K线走势判断大阳线的力度 2. 企稳震荡的大阳线 1. 持续下跌的大阳线 股价在经过一段时间的快速 大幅下跌之后 跌幅 在一个持续下跌的趋势中 从WR指标看 股价经常 可能出现收窄的迹象 这表明做空动能出现一定程度的衰 出现超卖现象 此时 有可能产生一定的报复性反弹 但 竭 随后 底部可能出现十字星K线或小阳K线 此时如果 是 由于持续的下跌叠加突然的大阳线 股价并没有经过 收出一根大阳K线 则会加速市场底部的形成 后市趋势 温和的企稳过程 所以后续仍可能出现盘跌走势 此时操 逆转的可能性增大 以下图中中金岭南 为例 作上保持谨慎为佳 以下图中深中华A 为例自 自 年 6 月 5 日 见 到 阶 段 性 高 点 后 K线 以 绵 绵 阴 跌 的 小 2015年5月28日见到阶段性高点后 K线收出多根长上影 阴小阳K线依次跌破5日10日20日30日60日均线支撑 期 线组成的平顶K线看跌组合后股价见顶 随后连续跌破5日 间股价没有表现出任何抵抗性反弹迹象 在2015年8月18 10日20日均线支撑 均线系统逐渐由多头发散转为层层死 日随着上证指数的反弹 中金岭南回抽60日均线失败后 叉 形势堪忧 6月19日再次出现跌停大阴线跌破30日生 继续寻底 2015年9月16日探出9.07元的低点后 股价呈 命线 随后6月24日周三收出一根涨停大阳K线 注意 此 现地量横盘震荡之势 9月30日和10月8日两天 股价临 时虽然收出涨停大阳线 但大势已去 前期上涨趋势已走 近前低9.07元时收出十字星K线 10月9日一根涨停大阳 坏 操作上以谨慎减仓观望为佳 随后股价回抽30日均线 线走出了一阳吞多线的脱离底部态势 短期横盘趋势被扭 未能有效站上 确认了下跌趋势的延续 后期的中期下跌 转 后期股价震荡上行 走出了重心逐渐上移的中期反弹 模式开启 走势 3. 止跌回升的大阳线 的压制 依旧回落 在2015年9月15日探出了本轮下跌的 股价由于系统性风险或个股利空影响 经过充分的下 低点15.35元 第二天一根缩量涨停大阳线拔地而起 与前 跌后 有可能出现企稳的走势 特点即为重心逐渐上移 面的一根中阴线形成了看涨吞没的K线组合 随后股价震荡 此时若收出大阳K线 且形成看涨吞没K线组合等见底回 上行 重心上移不断创出反弹的高点 走出了一波中期的 升K线组合 则股价有重拾升势的欲望 以下图中特发信 反弹走势 涨幅惊人 息 为例自2015年6月3日股价见到阶段性高 持续推升的大阳线 点36.77元后 K线先是收出了倾盆大雨K线看跌组合 随 股价在大幅下跌后 会经历震荡触底过程 其后 后以绵绵阴跌的小阳与中阴K线依次跌破5日10日20日30 出现震荡盘升中途 重心上移 如果出现大阳K线 或 日60日均线支撑 期间股价没有表现出任何抵抗性反弹迹 起到加速股价的持续上涨的作用 以下图中华闻传媒 象 始终被5日均线压制 在2015年7月7日和8月6日股价 为例自2015年5月21日股价见到阶段性高点 虽有两波随着上证指数的超级反弹 但是并没有突破前高 20.92元后 K线先是收出了多根十字K线 然后收出一根

13 小 阳 K 线, 但 并 没 有 创 出 新 高 停 牌 后 复 牌 连 续 5 个 一 字 跌 停 板 充 分 释 放 系 统 性 风 险 2015 年 9 月 16 日 一 根 低 开 的 大 阳 K 线, 探 出 本 轮 低 点 9.40 元 后, 与 9 月 15 日 的 大 阴 K 线 组 成 了 阴 包 阳 的 止 跌 K 线 组 合 随 后 股 价 震 荡 盘 升, 不 创 新 低 且 重 心 徐 缓 上 移 2015 年 11 月 10 日 股 价 收 出 涨 停 大 阳 K 线, 持 续 推 升 股 价 上 行, 其 后 股 价 稍 有 回 踩 消 化 短 期 获 利 盘 后 直 奔 元 附 近 的 20 日 30 日 与 60 日 均 线 死 亡 交 叉 处 完 成 本 波 反 弹 的 目 标 位 如 果 自 9 月 17 日 收 出 阳 包 阴 的 K 线 后 介 入, 持 有 到 9 月 17 日 的 元, 反 弹 获 利 空 间 达 50%, 实 为 可 观 东 方 贏 家 月 刊 11

14 通用航空 即将腾飞的高端制造 桂林中山中路营业部高级财富顾问 尹状安 通用航空 是指使用民用航空器从事公共航空运输以外的 家又放松了私人飞行牌照的考核标准 2014年2月又下放或者 民用航空活动 包括从事工业 农业 林业 渔业和建筑业的 取消多项与通航相关的行政审批权 2015年11月23日国务院 作业飞行以及医疗卫生 抢险救灾 气象探测 海洋监测 科 发布的 关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新 学实验 教育训练 文化体育等方面的飞行活动 动力的指导意见 也提出 要加快推进低空空域开放 并将通 世界通用航空起步于农业服务 1920 年后公务航空进入 用航空与铁路民航等其他产业并列 2016年即将到来 也预 市场 二战推动的技术进步使通用航空迅猛发展 1950 年直 示着我国通用航空将迈入一个新的发展纪元 我国通用航空业 升机进入通用航空市场 开始了海上石油服务 山地救援等 的增长点主要来源于私人飞机 公务航空 空中游览和航空培 业务 目前 全世界通用航空飞机保有量为34 万余架 截止 训 2015年10月 国内通用航空飞机在册总数为2210架 而美国 私人飞机 作为奢侈品 对豪华轿车 私人游艇具有替代 通用航空飞机保有量高达20多万架 产业总规模近万亿元 美 效应 波士顿咨询公司(BCG)2015年6月 发布的 盈利突围 国通用航空产业年产值约为1500 亿美元 提供了126.5 万个就 挑战犹存 2015年全球财富报告 中提到 中国 百万美元资 业岗位 占比超过GDP 的1% 我国通航年产值不到20 亿元人 产家庭 数量仅次于美国的700万户 达到400万户 数据显示 民币 提供就业岗位仅8000 多个 无论从产业发展趋势 还 每百万人拥有直升机数量是6 架 目前中国至少有超过2000架 是国家竞争战略角度考虑 航空业必然成为强国博弈的核心领 私人直升机的需求 域 重点发展的支柱产业 而发达的通用航空市场是必不可少 的 公务航空 数据显示 美国有10,661 家公司企业运行着 15,879 架商务飞机 在财富500 强企业中, 有376 家企业拥有 2010年11月 国务院 中央军委印发 关于深化我国低空 企业自用飞机 占75% 在财富100 强中 有92 家拥有自用飞 空域管理改革的意见 意见 提出通过5至10年的全面建设 机 随着中国经济的告诉发展 越来越多的企业有拥有公务机 和深化改革 逐步形成一整套既有中国特色又符合低空空域管理 的需求 规律的组织模式 制度安排和运作方式 具体实施分3个阶段: 航空游览 平民式的贵族消费 从选择偏好角度看 旅游仅次于食品和住房 位居第三 目前 在包括桂林在内 的很多旅游区都提供了直升机游览服务 而且还将继续扩 张 飞行培训 伴随行业发展的必然配套需求 未来十年 我 国通用航空飞行员的需求将超过2万人 政府的大力支持和行业的广阔前景必将造就一个巨大的通 用航空产业 相对较高的行业壁垒 也会使相关上市公司更加 2013年11月 中国人民解放军总参谋部 中国民用航空 局出台了 通用航空飞行任务审批与管理规定 12月份国 12 受益 风险因素 政策不达预期 经济持续恶化

15 行业研究 如何从现金流判断企业投资价值 文章来源 都说对于企业来说 资产负债表是底子 利润表是面 子 现金流量表是日子 也有人说 资产负债表如同人的 万得大学 资产还债的时候 说明流动性已经差到不行了 一个公司 的价值在于自由现金流 活的生意好过死的资产 躯体 利润表如同人每天必须的吃喝拉撒 现金流量表相 所以 企业的自由现金流是评价一个公司好坏的一个 当于人体的血液 看企业的经营状况 犹如医生看病 一 重要标准 资本支出后的现金真正能使公司价值增长 一 看躯体是否健壮 二问吃喝拉撒情况 再深入就要靠抽血 般而言 创造现金流的公司比不创造现金流的公司要好 化验了 应当更关注创造现金流多的公司 一般以销售收入的5%作 资产负债表 利润表 现金流量表 这三张表相互联 为衡量基准 系互相影响 构成了一个企业财务运营 现金流量表反映资产负债表中货币资金的增减变化(现 金及现金等价物的净增加额=现金的期末余额-现金的期初 余额) 其实相对而言老板一般是不关心利润的 他们更关 心银行账户上的那点钱 有没有钱还债别让债主上门 有 没有钱给员工发工资别让员工讨薪 有没有钱购买生产 资料 要不要再借点钱等 企业干完赚钱 花钱的事情 之后 再辛苦会计人员按经营活动 投资活动 融资活动 进行归类 然后就有了这张透视企业 血液 的现金流量 表 有多少公司破产倒闭的时候净资产还是正的 真到卖 13

16 怎么看现金流量 三 稳健经营的公司 不同的企业情况可能不一样 那么我们究竟该如何通 先看贵州茅台 每年有大量的经营现金净流入 同时 过现金流量的数据来判断投资价值呢 在行业生命周期的不同阶段 企业现金流量的表现 不用筹资 基本没大项目投资 所以这两项现金流长期为 负值 特征也不相同 企业不同生命周期的经营状况 经营 投 资 筹资三大现金流也表现出不同的特征 一 创业型公司 初创型企业初入市场 企业资金有限且利润水平较 低 由于企业需投入大量的人力 物力对产品进行推广 所以经营活动净现金流量往可能是负的 同时投资活动消 耗的现金流量远大于经营活动产生的现金流量 故此类企 业的投资活动净现金流量为负 由于存在大量筹资需求 所以初创企业的筹资活动净现金流量多数情况下为负 当然一般已经上市的企业很少是初创期的企业 所 以 这里关于创业型公司的现金流量进一步分析就略过 了 稳定经营的企业的产品一般占有稳定的市场份额 规 模效应使单位产品成本降低 营收稳定 所以这类企业的 净利及经营活动现金流量持续增长 同时经营活动现金流 二 成长型公司 入量大于投资活动现金支出量 先来看看乐视网 这几年乐视网的经营现金流为正 特殊的例子是房地产行业 这是一个负债率比较高的 投资现金流皆为负 要要继续投资拓展新业务 而筹资 行业 房地产企业往往要通过融资进行地产开发 对于优 现金流为正 要筹资进行新业务发展 秀的房地产企业 对财务管理的重视 对现金流的把控 已经远远超过一般的房地产企业 我们可以看到恒大 万 科等企业都喜欢从海外低成本地进行融资 成长期的企业生产规模逐步增加 市场份额加大 销 售收入增加 这类企业的净利润及经营活动现金净流入持 五 衰退期企业 续快速增长 但是同时这类企业往往需要大量的资金进行 在衰退期 企业只能依靠降价来提升销售收入 相应 投资 所以投资活动现金流为负值 整体而言这类企业依 然会面临资金紧张 筹资活动的净现金流量为正 类似的还有亚马逊 亚马逊当年为同巴诺和博德斯为 的利润减少 现金流入量减少 导致企业出现亏损 经营 活动现金很不稳定 首的传统书店竞争 亚马逊的自由现金流从1995年净流出 处于夕阳期的企业的净利润与经营活动现金流量持续 18 万美元上升到1997 年的净流出691 万美元 1999 年 下降 此时这类企业的投资活动并不多 有时需要不断处 亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元 仅固定 理资产以获取现金 此类企业筹资和投资现金往往呈现较 资本支出一项就高达2.87 亿美元 而这些都要反映在成 大的波动 现金流量对投资的意义是什么 本之中 因此技术创新型企业在初期业绩不佳是正常的现 看现金流关键的是要看现金流 资金从哪来 到哪去 象 如果以此来评判该阶段公司的优劣可能会错过一些具 备长期增长潜力的公司 14 了

17 例如短期借款大幅增加的同时 由于信用差而导致应 付账款大量减少这类公司保持警惕 因为这类公司普遍的 状况就是现金流状况不好 常见的实际例子包括 中国在很多制造业领域 规 模绝对独步全球 其实产生过剩 比如造船业 黑色金 属产业链 汽车业 水泥 造纸 有色金属冶炼 但问题 在于这是用巨额的债务和利息负担换来的 而且这些产业 资产回报率非常差 很多难以覆盖利息支出 现金流也很 差 需要持续信贷支持 此外 在投资的时候尽量避开那些现金流比较差的行 业 看现金流的稳定程度或以关注企业经营性现金流入量占 例如不好的原因就是现金流不行 货卖出去了 钱收 不回 例如对那些应收账款大幅增加 净利润增长 但经营 活动的现金流量为负数 盲目追求增长 投资活动现金大 幅增加 销售收入比是多少 例如电影行业其实是个现金流状况很 差的行业 例如下是光线传媒的经营现金流 各位感受下 通过对企业现金流量的深入分析 可以帮助我们判别 处于不同阶段的企业的经营状况 进而找出那些未来有发 展前景的公司 15

18 宏观经济分析师眼中的财务信息 财富管理业务总部 摘要 GDP等宏观经济指标作为政府经济决策 企业 投融资战略和个人投资计划制定的重要参照 对社会 企 刘亚鹏 周大伟 否准确预测以及如何预测宏观经济变量成为重要的研究课 题 业和个人经济利益产生重大影响 因此 能否准确预测以 基本面的会计盈余是否具有宏观预测价值 即会计盈 及如何预测宏观经济变量成为重要的课题 文章首先考察 余能否预测未来GDP的增长 日益引起了研究者的关注 汇总季度盈余信息是否对未来季度GDP增长率具有预测能 如果微观企业披露的财务信息具有宏观预测价值 那么宏 力 再讨论宏观分析师在经济预测时是否利用了盈余信息 观分析师在做出经济预测的时候是否利用了该财务信息 以及利用的有效程度 结论表明 上市公司的汇总季度会 近几年 国外的研究才开始真正意义上从宏观预测价值的 计盈余信息具有显著的宏观预测价值 且宏观分析师在经 角度进一步研究财务信息的预测性 分析财务信息与资本 济预测时明显考虑了会计盈余信息 市场回报的关系 本论文基于这一研究框架选取2003- 前言 长期以来 GDP等宏观经济指标构成政府制 2014年中国沪深A股市场上市公司为样本考察中国上市 定货币政策和财政政策的重要参考 而政府的经济决策随 公司汇总会计盈余与宏观分析师的经济预测行为分析上市 之又对企业的投融资决策和个人的投资决策产生重大影 公司季度财务信息是否对未来季度GDP增长率具有预测能 响 理论界证实GDP增长率与证券市场未来走势显著相 力 并讨论宏观分析师在做出经济预测时是否考虑了财务 关 工业生产率 消费和劳动收入等宏观经济因素构造的 信息及利用的有效程度 投资组合能够获得超额股票回报 或者说GDP CPI指数 等宏观经济变量与资本市场之间存在稳定的相关关系 例 宏观经济预测及其偏误阐述 如 公司发生经营亏损的状况与宏观经济周期显著相关 经典的资产定价理论为宏观经济变量与股票收益之间 资产负债表角度中的财务指标与宏观经济变化之间的相关 的关系提供了理论依据 Fama曾经就美国发达资本市场分 关系 国内一系列文章发现紧缩的货币政策会影响银行信 析股票收益率与宏观经济之间的关系 发现股票收益率包 贷资源的配置 进而驱使不同成长期 不同产权性质的企 含了未来经济活动的预期信息 并与未来的经济增长率存 业采取诸如现金持有 商业信用等措施加以应对 最终影 在较强的正向关系 部分国内外学者借助经济总产值 工 响到企业的成长性和经营绩效 由此可见 宏观经济数据 业生产指标 消费和劳动收入等指标军验证了宏观经济指 对企业和个人决策意义重大 预先准确获知宏观经济数 标对股票市场存在显著的预测能力 但也有人士借助多元 据 不仅有助于合理决策和有效投资 也可以规避经济风 回 归 和 VA R 模 型 研 究 指 出 宏 观 经 济 和 同 期 的 股 票 市 场 之 险 和 减 少 企 业 损 失 ① 然 而 由 于 数 据 搜 集 和 汇 总 整 理 的 间影响关系较弱 宏观经济对股票市场的影响明显强于股 复杂 宏观经济数据的公布通常具有一定的时滞性 滞后 票市场对宏观经济的影响 也随即呈现在股票市场发展的 的统计数据发布难以为信息需求者提供决策支持 这就使 十多年间 中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市 得对宏观经济变量的准确预测显得越发重要 自然地 能 场规模的扩大 但反过来 股票市场发展对于中国经济增 长的促进作用却非常有限 据媒体披露 甚至有机构为此通过不正当的方式从国家统计局相关人员处提 观点的冲突暂不考虑 但从宏观经济预测层面看 前获取GDP等宏观经济数据 最终导致国家统计局相关人员被批捕 具体参 诸多的模型预测 先行指标 如宏观经济景气指数 企业 见 谁偷了宏观经济数据 财经 2011年6月28日 家信心指数等 预测和宏观分析师预测方式成为市场预 ① 16

19 测的通行办法 我的观点认为 模型预测和先行指标预 报告 年度报告 与管理层预测和分析师预测信息一起面 测 都是基于数学模型的判断结果 预测效果受到选取变 向市场构成公开信息 获取成本相对较低 因此 理性的 量的数量限制 且每一变量对自身的滞后变量和其他变量 宏观分析师在做出经济预测时很可能会利用上市公司发布 的滞后变量进行回归 这可能造成过多的估算参数 使得 的会计盈余信息 预测误差较大或无法预测 而与此相反 宏观分析师 经 数据分析 论文借助宏观分析师的GDP预测数据 来 济学家 的预测由于加入了其主观判断成分 可能改善预 自北京大学国家发展研究院定期发布的朗润预测的公开资 测的精度 因此 市场上也出现了宏观分析师的经济预测 料 ③ 并 获 得 中 国 统 计 年 鉴 取 得 G D P 实 际 季 度 增 长 率 信息 例如美联储 绿皮书 预测 北京大学中国经济研 和深圳国泰安CSMAR数据库中提取的上市公司财务指标数 究中心的朗润预测 中国 经济蓝皮书 等 随之 理论 据 构建模型如下 界和市场开始对宏观分析师经济预测相比模型预测的效力 进行检验 却得出宏观经济分析师较好的预测价值 虽然 G D P _ q + k = α + β 1* G D P _ q + β 2* Δ E A R N I N G _ q+β 3 *Quar ter Dummy+ε 1 信息并不完美 预测者从带有噪音的不完美信息中过滤信 其中 GDP_q+k 为季度GDP增长率 其中 息 并不断更新其信息集 导致了预测的系统性偏误 又 k= 鉴于会计盈余指标不涉及年度物价变动 或者宏观分析师可能由于追求个人声誉而偏离一致预测导 的 影 响 所 以 与 K o n c h i t c h k i 和 Pa t a t o u k a s a 致准确性降低 但宏观分析师作为市场预测的重要部分 的作法相同 经济增长指标均为名义季度GDP增长率 他们眼中的财务信息值得关注 ΔEARNING_q 为季度盈余变化 选取经常性损益作为主 要的会计盈余指标 并用销售收入进行平减 同时 在回 宏观分析师如何看待财务信息 狭义层面看 经济增长包括国民生产总值 GDP 全社会投融资等 广义上 也包括消费者生产者物价指 数 汇率水平 全社会资本成本等指标 企业是构成宏观 经济的微观主体 企业产出实现宏观经济增长 宏观经济 决 策 又 影 响 企 业 产 出 就 G D P 而 言 ② 按 照 收 入 法 的 核 算 规则 我们可以根据生产要素在生产活动中的应得收入份 归模型中控制了季度哑变量 在研究宏观分析师是否利用会计盈余信息进行GDP增 长率预测时 我们采用如下模型加以检验 F _ G D P _ q + k = α + β 1* G D P _ q + β 2* Δ E A R N I N G _ q+β 3 *Quar ter Dummy+ε 2 其中 F_GDP_q+k 为宏观分析师作出的GDP季度 增长率预测值 k= 额和向政府支出份额划分GDP为营业盈余 劳动者报酬 模型 3 则通过宏观分析师预测偏差与季度会计盈余 税收及固定资产折旧部分 可见 财务信息相关的营业盈 变化之间的相关性来检验宏观分析师是否有效利用了会计 余 是 构 成G DP 的 重要组成部分 并与GDP的其他组成 部分 盈余信息 密 切 相 关 有 学 者 采 用 上 证 综 指 所 有 上 市 公 司 年 均 ROA ROE作为企业整体业绩 研究汇总会计业绩水平与宏观经 F E _ G D P _ q + k = α + β 1* G D P _ q + β 2* Δ E A R N I N G _ q+β 3 *Quar ter Dummy+ε 3 济之间的关系 通过Spearman和Kendall检验两种秩相 其中 FE_GDP_q+k 为宏观分析师GDP季度增长率 关分析得出整体ROA和ROE水平与GDP增长率走势基本吻 预 测 值 偏 差 具 体 等 于 G D P _ q + k- F _ G D P _ q + k k = 1 合 如果说财务信息是企业诸多披露内容的一项综合性信 表1报告了季度汇总盈余变化与未来各期GDP增长率 息 那么它不仅涉及微观层面和宏观层面 是企业过去和 之间的回归结果 发现汇总季度盈余变化与q+k期的季度 当期经营绩效的反映 也蕴含着对未来收益和投资机会的 GDP增长率显著正相关 并且 随着季度的前移 汇总 信息 相比私有信息 基本面的信息由于获取成本较低而 会计盈余信息对未来GDP增长率的解释力度呈下降趋势 成为经济预测时重要的信息来源 上市公司定期发布季度 Adj. R 2 逐渐减少 这意味着在法律不是非常完善的转 型经济中 上市公司的会计盈余依然具有宏观决策价值 朗润预测是目前国内具有较大影响力的宏观经济预测 该数据由北京大学中 也一定程度上表明 随着市场化的深入 股权分置改革等 国经济研究中心于2005年7月开始发布 具体预测指标包括GDP CPI 工业 基础制度的改善以及会计信息质量的提高 中国资本市场 增加值 固定资产投资 消费品零售额 出口进口利率 汇率等 朗润预测 上市公司的业绩具有了提前反映宏观经济趋势的 晴雨 实行特约机构制度 参与机构除CCER以外还包括中国社会科学院以及十多家 表 功能 ② 国内证券公司 国际金融机构等 在每个季度结束时记录并发布各特约机构对 表2说明 控制q期GDP增长率影响后 季度汇总会计 下一季度的预测数据 并在此基础上形成一个综合预测结果 朗润预测综合 盈余变化与宏观分析师的GDP预测显著正相关 且均在1% 了不同专家的判断性预测 包含了比简单的VAR模型更多的信息 而一般的 的显著性水平上显著 这表明 宏观分析师在进行宏观经 VAR模型则有简单可以复制的预测程序 济预测时 会计盈余构成其重要的预测依据 17

20 表1 会计盈余与未来GDP增长率 CONSTANT GDP_q EARNING_q Quarter Dummy Adj. R 2 (1) (2) (3) (4) K=1 K=2 K=3 K= *** 0.104*** 0.183*** 0.211*** (4.004) (4.409) (7.246) (7.106) 0.750*** 0.431*** (10.851) (3.346) (0.266) (-1.414) 1.038*** 1.775*** 2.505*** 2.413*** (4.022) (5.078) (7.465) (6.148) 控制 控制 控制 控制 (1) (2) (3) (4) K=1 K=2 K=3 K= *** 0.091*** 0.105*** 0.105*** (11.710) (8.990) (9.945) (10.575) 0.130*** (3.701) (0.929) (-0.661) (-1.131) 0.359*** 0.476*** 0.548*** 0.486*** (3.526) (3.688) (4.021) (3.413) 控制 控制 控制 控制 季度数 表2 会计盈余与宏观分析师经济预测 CONSTANT GDP_q EARNING_q Quarter Dummy Adj. R 2 季度数 在表3中 模型 1 至模型 4 分别以q季度前推1 2 3和4期的宏观分析师经济预测与实际GDP增长率的偏差 18 中 会计盈余变化与实际GDP增长率显著正相关 在前推2 3和4期时 两者之间的关系为正 但并不显著 作为被解释变量 结果显示 控制q期GDP增长率的影响后 综合上述分析来看 在前推1期 即K=1 时 宏观分 在前推1期时 会计盈余变化与经济预测偏差呈现显著的正相 析师经济预测对会计盈余信息反应不足 但是在前推2期之 关关系 并且在5%的显著性水平上显著 而在前推2 3和4 后 宏观分析师对会计盈余的利用则是有效的 一个可能 期时 会计盈余变化与宏观经济预测偏差正相关 但并不显 的原因是 分析师发布预测的时间早于全部上市公司季报 著 在表6中 因变量是实际的GDP增长率 我们在模型中控 披露完成的时间 因此 此时分析师在进行下一季度GDP 制宏观分析师的经济增长预测和q期的GDP增长率的影响 预测时只能获得部分上市公司的会计盈余数据 这样就导 我们发现 在控制了分析师GDP预测之后 在前推1期的模型 致对会计盈余信息的反应不足

21 表 3 会 计 盈 余 与 宏 观 分 析 师 经 济 预 测 偏 差 (1) (2) (3) (4) K=1 K=2 K=3 K=4 CONSTANT 0.009* * (1.769) (1.445) (1.578) (1.883) GDP_q (-1.068) (-1.435) (-1.188) (-0.907) EARNING_q 0.243** (2.739) (1.660) (1.496) (0.686) Quarter Dummy 控 制 控 制 控 制 控 制 Adj. R 季 度 数 备 注 : 根 据 北 京 大 学 国 家 发 展 研 究 院 和 同 花 顺 的 说 明, 发 布 朗 润 预 测 的 分 析 师 共 有 27 家, 其 中 有 7 家 属 于 外 资 金 融 机 构, 分 别 是, 法 国 巴 黎 银 行 高 盛 高 华 花 旗 集 团 汇 丰 银 行 美 银 美 林 摩 根 士 丹 利 瑞 银 证 券 野 村 证 券, 其 他 20 家 则 为 国 内 的 分 析 师 研 究 发 现, 中 国 上 市 公 司 汇 总 的 季 度 盈 余 与 未 来 GDP 增 长 率 显 著 正 相 关, 这 表 明 中 国 上 市 公 司 披 露 的 会 计 盈 余 具 有 明 显 的 宏 观 决 策 价 值 随 后 的 研 究 发 现, 中 国 宏 观 分 析 师 的 季 度 GDP 增 长 率 预 测 值 与 前 期 汇 总 季 度 会 计 盈 余 显 著 正 相 关, 这 意 味 着 宏 观 分 析 师 在 经 济 预 测 时 考 虑 了 会 计 盈 余 因 素, 但 是, 宏 观 分 析 师 GDP 的 预 测 偏 差 与 前 期 加 总 季 度 会 计 盈 余 显 著 正 相 关, 这 表 明 宏 观 分 析 师 的 经 济 预 测 未 能 有 效 利 用 会 计 盈 余 信 息 正 如, 某 个 经 济 学 家 曾 公 开 声 称, 我 们 经 济 学 家 藐 视 会 计, 我 自 己 从 来 没 有 修 读 过 该 课 程 但 是 最 后 我 们 还 是 重 新 改 造 了 会 计, 也 许 我 们 应 该 学 一 点 儿 会 计, 或 者 至 少 让 我 们 的 学 生 学 一 点 会 计 毕 竟, 会 计 所 传 递 的 信 息 我 们 都 已 经 知 晓 东 方 贏 家 月 刊 19

22 研究所月度策略和股票池 月度策略 东方证券研究所 上月市场回顾 年1 1 月 上证综指开盘于 报 收 于 上涨1.86% 12月9日 国务院总理李克强主持召开国务院常务 会议 通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票 发行注册制改革中调整适用 证券法 有关规定的决定 行业表现上看 创新型行业受到追捧 其中 综 草案 该草案明确 在决定施行之日起两年内 授权对 合 电子 轻工制造三个行业涨幅最大 涨幅分别达到 拟在上交所 深交所上市交易的股票公开发行实行注册 16.82% 14.34%和10.42% 军工 钢铁 交通运输三个 制制度 应该说 管理层关于注册制的表态是超出市场 行业跌幅靠前 跌幅分别达到4.85% 3.79%和2.93% 预期的 证券法的修订由于股灾影响而推迟 本来市场 风格上看 过去的一个月中 市场涨幅趋缓 成 预期 证券法 二审最快也要到12月 后面的三审及出 长股表现更为突出 大盘股上涨1.86% 中小板综上涨 台估计要到明年下半年 但本次采取法律授权的方式出 9.19% 创业板指数上涨7.84% 台意见解决 明显节奏上是快于预期的 当然我们的所 谓注册制肯定是逐渐步入正轨的 短期 先是证监会审 本月市场展望 批权的前置 下放到交易所 然后先节奏 再价格 美联储加息一触即发 不必对中国的资本外逃惊 而且流程缩短 长期而言 注册制的推出 无论是修正 慌 11月份的非农就业数据再次好于预期 而美国核 证券市场的倒金字塔结构 还是对于从宏观角度改变我 心通胀率也超出预期 在全球通缩风险加剧的背景下 国的融资结构 从间接融资向直接融资体系过度 甚 CPI保持在高位 当前通胀数据虽然并未真正起来 至降低企业的负债比率 释放中小企业的增长动力均是 但如果美国经济继续向好 潜在通胀率预期还能继续 具有巨大的推动作用 短期而言 对资本市场的影响可 上升 根据IMF的预测 2015年美国全年增速大约在 能心理影响大于实质影响 股票供求关系的改变需要一 2.6%左右 而明年美国GDP更是达到2.8%左右 这也 个缓慢的过程 说明从中长期的视角来看 美国经济增长处于正常道路 短期市场一方面受到美联储加息预期影响 另一方 上 全球金融市场唯一不确定的主要是巴黎恐怖袭击事 面担心注册制提速对市场冲击 有震荡调整风险 但我 件后地缘政治风险 然而VIX指数近期表现平稳 按照 们也认为在政策宽松大背景下 系统性风险被兜底 调 美国经济增长趋势和FOMC会议纪要内容 我们认为美 整震荡会出现更多机会 我们看好金融 地产 电力 国12月份加息是大概率事件 在美联储加息前 国际资 农业和军工等 主题看好国企改革 工业4.0 迪斯 本流动可能复杂多变 对中国而言无非关注热钱问题 尼 新能源和环保等 即使是人民币汇率 实际上也归结于热钱 过去日本贬 值接近30% 而股市却持续上涨 欧洲因为欧元升值而 20 行业配置 股市暴跌 这都说明汇率贬值并不是利空股市 投资者 短期市场一方面受到美联储加息预期影响 另一方 之所以担心汇率主要是因为中国资本账户管制的 热钱 面担心注册制提速对市场冲击 有震荡调整风险 但我 外逃将影响到流动性 这跟日本和欧洲资本自由流动的 们也认为在政策宽松大背景下 系统性风险被兜底 调 环境不同 但是热钱外逃我们认为并非主要问题 前两 整震荡会出现更多机会 我们看好金融 地产 电力 个月外汇占款开始上升 12月份即使出现热钱外逃 央 农业和军工等 主题看好国企改革 工业4.0 迪斯 行也可以通过降准加以对冲而并不需要恐慌 尼 新能源和环保等

23 附表1 东方赢家股票池 证券代码 东方预测EPS 东方预测PE 公司 看好的理由 上海石化 我们分析认为公司两大主要业务 炼油和乙烯今明两年都将进入景 气大周期 这将带动公司业绩大 幅提升 壹桥海参 公司的业绩趋势正处于上市以来 较好的时间节点 公司产销量爆 发点 成本下降拐点 邂逅 行业周期拐点 公司业绩有望进 入高增长期和收获期 2014年 约30万亩养殖海域承包合同的 签署也进一步打开了公司未来业 绩增长的空间和提升估值水平 SZ 阳光电源 公司在新能源汽车电力电子领域 有着5年的深厚积累 在合肥 六安 大连等多个城市的电动公 交都有应用 客户反馈一致好 评 公司此次将新能源汽车业务 独立分拆成立子公司所代表的标 杆意义是对业务的定位上升到战 略层面 未来几年将会大力发 展 SZ 隆基机械 车易安后市场模式独特 有望获 得后市场较大市场空间 0.15 天奇股份 两大新兴产业的潜在市场空间均 达到千亿元级别 并且正处于爆 发的临界点 公司的布局深度堪 称国内一流 未来2-3年有望拉 动公司进入年均增长60%以上 的新一轮高速成长期 SH SZ SZ SZ 大冷股份 2014年初新老管理层完成更 替 新任管理层年富力强 伴随 当前强有力的限制性股权激励政 策实施 预计未来成长可期 最新PB 风险因素 3.56 二季度的油价大幅下 跌将显著提升公司的 库存损失 成品油升 级低于预期 有可能 会使得公司炼油盈利 低于预期 极端天气导致产量低 于预期的风险 经济 下滑导致价格低于预 期的风险 价格低于预期 份额 低于预期 装机量低 于预期 EPC不达预期 汽车后市场进展低于 预期 汽车拆解政策不达预 期 重组失败风险 2.53 公司营收增速 毛利 率提升 合资企业群 利润低于预期 国泰 君安股权重估价值 老厂区土地重估价值 低于预期 原材料价 格上涨风险 2014(E) 2015(E) 2014(E) 2015(E)

24 一 剧 两 星 等 政 策 风 SZ 新 文 化 打 造 完 整 的 由 电 视 剧 电 影 电 视 栏 目 等 组 成 的 全 内 容 矩 阵 险 收 购 标 的 业 绩 不 达 预 期 人 力 成 本 上 升 SH 皇 氏 集 团 地 方 性 乳 企 连 环 拳 转 投 文 化 传 媒 业, 多 元 化 战 略 迅 速 扩 大 收 入 规 模 收 购 失 败 的 风 险 ; 被 收 购 公 司 业 绩 不 达 预 期 公 司 经 过 前 两 年 的 内 部 梳 理 和 内 功 修 炼, 已 经 具 备 了 向 8.5 代 基 SH 彩 虹 股 份 板 高 端 基 板 等 全 面 进 军 的 基 础, 同 时 2015 年 也 进 入 考 核 之 年, 我 们 预 期 公 司 在 业 绩 以 及 全 面 深 入 布 局 方 面 均 有 望 呈 现 焕 然 一 新 的 表 现 代 线 良 率 波 动 ; 8.5 代 线 技 术 合 作 进 展 不 顺 SZ 金 固 股 份 公 司 未 来 盈 利 增 长 将 由 传 统 制 造 业 向 制 造 业 + 互 联 网 转 型, 后 市 场 业 务 有 望 成 为 盈 利 快 速 增 长 点 经 济 下 行 影 响 销 量 EPS 订 单, 后 市 场 业 务 推 进 力 度 不 达 预 期 22 东 方 贏 家 月 刊

25 附表2 相关报告 一 上海石化 二 壹桥海参 年每股收益分别为0.72元 1 我 们 分 析 认 为 公 司 两 大 主 要 业 1 毛利率的逐步回升印证成本下 0.95元 参照可比公司估值水平 考虑 务炼油和乙烯今明两年都将进入景气大 降的逻辑 并有望进一步延续 根据我 公司的成长性优于可比公司 我们给予 周期 这将带动公司业绩大幅提升 们的估算 我们认为自繁自育海参苗占 公司2015年32倍PE估值 对应目标价 具体原因如下 历史规律显示炼油在 比的提升和苗种成本的下降是公司业绩 23.04元 维持对公司 买入 的投资 60-80美元/桶处于最好盈利水平 而 超预期的重要原因之一 此前公司2014 评级 继续坚定推荐 根据我们的测算自去年7月份油价暴跌 年的半年报已经显示 公司围堰海参的 后 汽柴油不含税价格分别调整36.5% 毛利率已经从2013年全年的28%回升 低于预期的风险 经济下滑导致价格低 和42% 远小于同期原油接近腰斩的跌 至2014年上半年的39.25% 由于上半 于预期的风险 幅 并且我们按照上海石化各个炼油产 年销售的加工海参主要是去年的存货 品收率和不含税价格做了加权平均 测 结转的成本主要是去年养殖海参的成 三 阳光电源 算了与原油的价差 也从去年上半年的 本 因而上半年加工海参的毛利率约为 1 厚积薄发 新能源汽车领域的老 200元/吨提升至目前的1000元/吨 炼 56% 相比去年的55% 回升并不明 将 公司在新能源汽车电力电子领域有 油改善非常明显 显 我们此前在公司3季报点评中也明确 着5年的深厚积累 在合肥 六安 大连 2 乙 烯 从 1 4 年 开 始 就 非 常 强 提出 随着秋季捕捞的启动和今年低成 等多个城市的电动公交都有应用 客户 势 价格上半年累计上涨达到20% 本养殖海参占比的提升 我们预计今年 反馈一致好评 公司此次将新能源汽车 即使其后随油价暴跌有所下滑 但累 全年的毛利率水平相比前3季度有望进一 业务独立分拆成立子公司所代表的标杆 计跌幅也仅为20% 远小于同期油价 步回升 展望2015年 即使不考虑价格 意义是对业务的定位上升到战略层面 接近腰斩的跌幅 并且其与原料石脑 同比上涨 在2015年自繁自育海参苗占 未来几年将会大力发展 油的价差也从过去几年的2500元/吨 比进一步提高的驱动下 我们预计公司 提升至目前的5000元/吨 盈利大幅 2015年成本有望进一步下降 毛利率仍 局带来市值成长空间 按照公司测算 改善 并且展望未来这种趋势还将进 将有望进一步延续上升的趋势 仅考虑5年的运行 该项目的irr就可达 一步强化 2 预计2015年行业春季捕捞期 到23% 比存量业务还高 从收入和利 3 今 明 两 年 主 要 乙 烯 新 增 产 能 来 间 福建海参的供给有望明显收缩 行 润体量来看 即使按照公司相对保守的 自于煤化工 占比高达80% 但随着油 业供给压力明显减缓 利好春季海参 考虑 该业务未来几年将会出现指数型 价暴跌 煤化工成本普遍比油头化工要 价格 福建海参产量约占全国的10%- 增长态势 其中电驱动产品将会从2015 高出30% 基本都成为无效产能 因此 13% 根据福建霞浦当地渔业和海参行 年的3000万 做到2020年的5亿 目前 未来供给增长将大幅低于预期 而传统 业专家反馈 预计福建海参有望于3月中 该业务的毛利率高达50%以上 假设未 低成本的中东产能13年后已经停止增 下旬陆续上市销售 由于连年亏损和养 来净利润率在20% 则就可贡献1亿净 长 美国页岩气产能最快也要于18年以 殖积极性下降 初步预计产量同比下降 利润 且我们认为收入规模会远不止预 后投产 因此在目前已经供不应期的大 约三分之一 我们认为供给压力的明显 测值 另外 辅助电气设备将会从2015 背景下 未来景气还将进一步提升 公 减缓将利好春季海参价格 年的1500万元 做到2020年的1.1亿 司权益产能接近115万吨 每1000元价 元 按照净利率20%测算也会贡献2000 格变化的业绩弹性为0.1元 将有望大幅 司的产销量也即将进入今年的爆发期 万以上的净利润 受益 由于前期大面积的围堰改造海域陆续进 4 财 务 与 估 值 我 们 预 测 入收获期 公司2015年和2016年捕捞 产品 公司提出 从源头发展可再生能 2016年公司每股收益为 和 面积和产量具备较强的爆发力 其中我 源 的 愿 景 而 诞 生 的 产 品 也 是 Te s l a 0.31元 按照可比公司估值 给予2015 们预计2015年捕捞面积有望比2014年 电动车选择的模式 即使用太阳能所发 年23倍市盈率 目标价为6.9元 首次 大幅增长将近50% 由于公司养殖海域 出的清洁能源来为电动车进行充电 给予买入评级 同质性较强和自育苗种使用比率上升 而非以火电所发出的化石能源来充电 5 风 险 提 示 二 季 度 的 油 价 大 幅 我们认为公司海参亩产具有较好的稳定 且这种模式下 公司既能够以充电站服 下跌将显著提升公司的库存损失 成品 性 因此我们判断公司的捕捞产量将有 务为切入点更深入地与新能源车企进行 油升级低于预期 有可能会使得公司炼 望伴随捕捞面积同步增长 多层次的合作 也能够与其分布式光伏 油盈利低于预期 项目形成协同互补效应 公司提出的收 3 随着行业春季捕捞的临近 公 4 财务预测 我们预测公司 5 风险因素 极端天气导致产量 2 电 动 车 业 务 高 增 长 多 环 节 布 3 太 阳 能 充 电 站 一 个 革 命 性 的 23

26 入预测诗从2015年的500万元收入做 作 互赢关系 各有优势 车易安在电 务商中元国际 强势切入电商 冷链 到2020年的9000万收入 增长十倍以 商平台 软件系统方面具有优势 而公 军工等中高端市场 预计未来2年物流自 上 考虑到充电使用率的提升 利润的 司作为整车零部件供应商 公司在整合B 动化收入规模有望达到超过5亿元体量 爬坡将会更加明显 方面具有车易安不具备的优势 4 制 动 件 产 品 升 级 提 升 盈 利 能 业 链 整 合 有 望 成 为 中 国 版 L KQ 汽 利预测及买入评级 考虑合作仍有不确 力 公司是制动件龙头企业 未来将通 车回收拆解在海外是汽车后市场的一 定性 我们调整公司的盈利预测 预 过产品内生性升级扩大规模及外延性合 条成熟产业链 美国总市场规模达到 计公司 年每股收益分别为 作提升产品竞争力 与德国SHW合资有 4500亿元 龙头企业LKQ收入达到 元 给予目标价40元,维 望进入国际OEM配套及国内高端品牌市 亿元 近年来国内相关支持政策陆续出 持公司 买入 评级 场 随着产能瓶颈解决及毛利率高的产 台 1300万辆黄标车和老旧车在 财 务 预 测 与 投 资 建 议 调 整 盈 3 汽 车 拆 解 市 场 爆 发 在 即 全 产 5 风 险 提 示 价 格 低 于 预 期 份 品比重提升 出口市场和合资配套领域 年前将加速淘汰 五大总成 拆解禁 额低于预期 装机量低于预期 EPC不 将齐头并进 预计15年制动件盈利有望 令也有望逐步宽松 产业链即将被引 达预期 快速增长 爆 我们乐观测算到2020年可能形成 5 财务预测与投资建议 预测 1800亿元的市场规模 公司已经初步形 四 隆基机械 公司 年EPS分别为0.15 成回收拆解点 华东三省+东北 +破碎 1 车 易 安 后 市 场 模 式 独 特 有 望 元 可比公司选择与公司业 站+拆解设备+零部件电商的全产业链模 获得后市场较大市场空间 预计15年汽 务相关的车联网 互联网保险 后市场 式 未来将持续外延扩张整合产业链 车后市场规模有望达到7660亿元 未来 等公司 车易安独特的后市场模式有望 有望成为 中国的LKQ 随着车龄增长 后市场市场成长空间较 在后市场空间中获得较大空间 可比公 大 车易安后市场电商模式是C2b2B的 司2015年平均估值为150倍 给予公司 预测公司 年净利润分别为 模式 作为垂直平台 让服务商和供应 2015年PE150倍估值 目标价35元 9,614 18,522 27,304万元 每股 商入驻平台 车易安给服务商提供顾问 首次给予买入评级 收益分别为 元 目前 4 财 务 预 测 与 投 资 建 议 我 们 可比公司2015年估值水平为42倍市盈 式诊断式的销售 包括数据软件包等 做整个汽车后市场综合服务方案的第三 五 天奇股份 率 考虑到公司未来2-3年是新兴产业放 方解决平台 在后市场电商进入者中 1 我 们 认 为 公 司 未 来 战 略 将 围 绕 量的加速成长期 年均增速超过60% 拥有后市场车型和零部件数据库和软件 一个基点 两大新兴产业 1 汽车 我们给予20%溢价 2015年50倍市盈 包很少 车易安模式具备独特性 具备 物流自动化装备订单饱满 风电业务积 率 对应目标价为29元 首次给予买入 做大做强后市场的条件 且复制其模式 极调整客户结构 主业盈利能力迅速回 评级 如果公司在今年2季度初成功收购 需要时间和成本 有望获得后市场较大 升 2 两大新兴产业 沿着汽车产业链 力帝集团和宁波回收 总股本将增加至 市场空间 向回收拆解延伸 沿着自动化产业链向 3.73亿股 我们预测公司 年 2 车 易 安 模 式 决 定 其 地 推 有 望 加 物流仓储自动化拓展 我们判断 两大 净利润分别为23,507 34,499万元 摊 快 业务有望向汽车保险 车联网延 新兴产业的潜在市场空间均达到千亿元 薄每股收益分别为 元 伸 车易安平台对接2S店后 将使其从 级别 并且正处于爆发的临界点 公司 管账变成管店 提升经营效率 其模式 的布局深度堪称国内一流 未来2-3年有 期 重组失败风险 有望加速其地推线下店速度 且能够使 望拉动公司进入年均增长60%以上的新 线下2S店与车易安平台产生粘性 我们 一轮高速成长期 六 大冷股份 认为 一旦车易安平台上流量 用户数 1 股 权 激 励 拉 开 序 幕 未 来 成 长 足够大 则该平台有望产生大量后市场 高端物流自动化龙头 我们认为物流仓 可期 公司脱胎于老国企 80多年深 用户数据 包括用户用车习惯 保养习 储自动化是整个自动化行业中较好的 厚历史 是国内工业制冷行业的领军企 惯 行使数据等 则公司也有望开展车 子行业 具备下游需求较为稳定 适应 业 但过去10余年增长停滞 扣非净利 联网相关业务 从后市场售后维修业务 新型物流方式和技术快速进步等特性 润始终在1亿元上下 2014年初新老管 向汽车保险 车联网业务延伸 国内物流自动化渗透率仍然很低 伴随 理层完成更替 新任管理层年富力强 3 公 司 有 望 在 后 市 场 中 有 望 扮 演 电商 生鲜配送运营商等加码仓储系统 伴随当前强有力的限制性股权激励政策 重要角色 我们认为 公司产品制动 投资 我们判断未来4年行业有望保持 实施 预计未来成长可期 盘 制动毂与刹车片均是易耗件 在后 30%以上的快速增长 公司牵手外资一 市场业务拓展方面 公司与车易安是协 线品牌Swisslog和国内一线冷库工程服 撑公司成长 第一 本部业务挖潜增 24 2 借 力 电 商 生 鲜 投 资 热 潮 成 就 5 风险提示 汽车拆解政策不达预 2 我 们 认 为 未 来 存 在 四 大 路 径 支

27 效 提升空间巨大 第二 从制造向服 取国际一线大片的合作机会 节目业务 化传媒业 多元化战略迅速扩大收入规 务产业链延伸 第三 优质合资企业群 继续加大投资比例 参与投资真人秀综 模 从2014年4月开始 地方性乳品 利润稳步增长 第四 集团资产注入 艺节目 两天一夜 第二季 版权来自 公司皇氏集团开始在文化传媒业密集出 外延扩张值得期待 我们预计三年后 韩国KBS电视台 是韩国收视率最高的 手 收购御嘉影视 与韩国特效制作公 若进展顺利 本部业务挖潜增效+优质 综艺节目之一 造梦者 同时增 司MG公司签署投资协议框架 并拟收 合资企业群投资收益+集团资产注入 资英翼文化 扩容节目制作团队 加码 购盛世骄阳100%股权 公司规模通过 合计净利润有望超过3亿元 综艺节目制作 节目业务与电视剧业务 多元收购迅速扩张 有相似的目标客户 将于电视剧业务产 君安股权+老厂区土地重估价值约16亿 生协同效应 端传播 全产业链经营带来协同效应 元 公司现有两大资产账面价值严重低 2 布 局 渠 道 收 购 郁 金 香 及 达 可 皇氏集团在影视文化行业的布局将形成 估 第一持股3000万国泰君安股权 账 斯 进入LED大屏广场市场 向影视剧以 内容制作 新媒体运营 终端传播 面价值仅3000多万元 按照当前可比上 外其他媒介形式积极拓展 以超大型LED 的完整产业链 通过御嘉影视和MG公 市券商估值 该部分股权预计价值8亿元 屏为载体的媒介形式以其投放精准 互动 司介入影视内容和特效/动漫制作 通 左右 第二 老厂区16万多平米土地 性好和极具感染力的传播效果 得到众多 过盛世骄阳再进入中下游新媒体版权运 93年购置账面价值约3000万元 但目 广告客户的认可 收购完成后 新文化有 营 并借助其在新媒体渠道上的覆盖实 前该地块属于大连核心地段 公司预计 望直接拥有辐射国内重点经济区域的全国 现从内容到观众的直接对接,后续公司在 2年内完成搬迁 保守估计该地块价值 性媒体资源 是公司内容产品变现和宣传 传媒产业链中的布局依然值得期待 8 亿 元 当前公司市值4 8 亿元 考虑AB 的重要平台 郁金香去年由于上市费用大 股同价 扣除两大资产重估价值 实 幅增加 使得利润水平受到压制 预计随 新型业务想象空间 目前 盛世骄阳的 际市值仅32亿元 对应15年PE约22倍 着收购完成后郁金香继续进行行业整合 新媒体渠道版权发行收入占到79% 未 若按wind A/B股分开统计市值仅39 郁金香的规模有望进一步提升 带来户外 来有望实现从B2B到B2C业务方向的结 亿元 扣除资产重估 对应15年PE不到 屏广告的长效增长 构转型 最终实现广告收入 用户付费 16倍 3 积 极 储 备 I P 资 源 保 障 公 司 长 收入 内容产品运营收入等多样化的收 3 资 产 重 估 价 值 不 可 小 觑 国 泰 2 内容制作 新媒体运营 终 3 加大B 2 C投入 与MG合作带来 4 财 务 与 估 值 我 们 测 效增长 新文化拟与台湾大宇资讯股 入来源 进一步提升公司业绩 同时 算 公 司 年 营 业 收 入 份有限公司 华亿传媒集团共同推进 韩国MG是亚洲一流的特效制作公司 15.93/18.32/21.07亿元 归属公司净 网游IP与中国视频媒体 的衍生业务 市场地位得到国内外认可 其拥有的数 利润1.14/1.45/1.86亿元 EPS分别为 计划 公司作为中国大陆地区战略合作 字虚拟演员 数字虚拟生物 模拟流体 0.33/0.42/0.53元 对公司采取分部估 方 未来五至十年内三方将透过策略联 等高附加值的CG技术有望开拓新型业务 值法 主业部分 参考可比公司估值15 盟之合作 将大宇资讯出品的网游系列 模式 成为市场独家标的 年30倍PE 考虑未来几年良好成长性给 作品制作成多种类型的影视产品及其他 予20%溢价 主业对应每股15.12元 表演作品 包括电视剧 大屏幕电影及 公司并购标的的业绩影响 假设盛世 国泰君安股权重估价值约8亿元 对应每 新媒体衍生产品等 骄阳并表6个月 按照原有股本计算 股2.29元 老厂区土地重估价值约8亿 4 财 务 预 测 与 投 资 建 议 考 虑 郁 我们预计 年EPS分别为 元 对应每股2.29元 合计每股19.70 金香和达克斯已经完成收购 公司的综 0.27/0.67/1.02元 (若按照全年备考业 元 首次给予买入评级 艺栏目和电影收入2015年开始放量增 绩以摊薄后股本测算 EPS分 5 风险提示 公司营收增速 毛利 长 我们预计新文化 年的 别为0.75/0.92元) 我们采用分部估值 率提升 合资企业群利润低于预期 国 EPS分别为 和1.70元 公司 法 基于乳制品行业2015年调整后的平 泰君安股权重估价值 老厂区土地重估 产业链一体化具备优势 未来进一步外 均34倍PE 影视动漫业的2015年调整 价值低于预期 原材料价格上涨风险 延发展存在预期 按公司2015年可比公 后的平均46倍PE对公司进行测算 由于 4 财务预测与投资建议 考虑到 司EPS的39倍估值 目标价50元 首次 公司在传媒业的全产业链布局享有行业 七 新文化 给予买入评级 领先地位 且后续进一步的产业链并购 1 打 造 完 整 的 由 电 视 剧 电 影 整合步伐同样值得期待 给予传媒业务 电视栏目等组成的全内容矩阵 公司电 5 风险提示 一剧两星等政策风险 收购标的业绩不达预期 人力成本上升 视剧项目储备丰富 整体电视剧主营维 35%溢价 对应股价为36.00元 首次 给予买入评级 持稳定增长 电影业务项目数量增加 八 皇氏集团 类型更加丰富 通过与3DIMP的合作获 1 地 方 性 乳 企 连 环 拳 转 投 文 收购公司业绩不达预期 5 风险提示 收购失败的风险 被 25

28 九 彩虹股份 炉 后续再建10-15座 IGZO/LTPS基 1 股 权 架 构 理 顺 后 续 布 局 有 望 板和盖板玻璃等也有望提速 我们预计 场其它业务 公司已公告入股上海语境 提速 公司公告彩虹电子和彩虹集团拟 年有望顺利扭亏 预测公司 12.5%股权 上海语境主要专注于车联 将所持大部分彩虹股份股权转让给中电 15-16年EPS为 元 参考可 网 通 过 We M e 微 密 给 车 主 提 供 免 费 硬 件 彩虹 中电彩虹将持有24.60% 成为 比公司估值水平 并給予一定溢价 维 服务和数据服务 一方面 语境有望成 控股股东 实际控制人仍为中电集团 持16年36倍PE估值 对应目标价15.80 为特维轮后市场流量入口之一 另一方 我们认为 此次股权调整进一步明确了 元价 维持公司买入评级 面公司作为汽车零部件公司 能为上海 彩虹股份作为基板 盖板运作平台的定 语镜发展提供帮助 公司还公告与北京 位 而且决策 投融资流程预期将大为 动 8.5代线技术合作进展不顺 4 风险提示 5 6代线良率波 3 有望以特维轮为平台覆盖后市 正和磁系合作设立北京金固磁系公司 预计金固磁系未来有望围绕后市场相关 简化 2013年初彩虹集团并入中电集 团 如今已进入第三年 在过去两年 十 金固股份 业务进行整合 共同与特维轮平台做大 彩虹股份已经经历了大刀阔斧的改革 1 由传统制造业向互联网+制造 做强汽车后市场 我们认为公司经过前两年的内部梳理和 业转型 公司是传统汽车零部件制造企 内功修炼 已经具备了向8.5代基板 业 尽管公司能通过钢轮配套升级 进 钢轮有望超越行业平均增速增长 EPS 高端基板等全面进军的基础 同时2015 口替代获得规模扩长 但增速有限 而 垄断地位确保盈利成长性 预计15年 年也进入考核之年 我们预期公司在业 后市场是汽车存量所产生的巨大机会 EPS销量2 0 台以上 盈利贡献约0.4 5 亿 绩 以及全面深入布局方面均有望呈现 公司未来盈利增长将由传统制造业向制 元左右 预计16年EPS销量在40台以 焕然一新的表现 造业+互联网转型 后市场业务有望成 上 EPS将成为盈利增长的驱动因素 2 预计2014年大幅计提减值 甩 4 EPS业务是盈利增长空间所在 为盈利快速增长点 钢轮是公司盈利增长和现金流保障 钢 掉包袱 轻装上阵 停牌期间公司公告 2 后市场特维轮模式成长空间 轮产品结构升级 一是 新增产能主要 2014年亏损9-11亿 我们测算其可能 大 我们认为公司在后市场具备模式 是满足乘用车配套 二是 乘用车钢轮 包含2-3亿的产线亏损 以及6-8亿的计 优势 品牌优势 差异化优势 我们 技术升级 随着产能瓶颈解决及毛利率 提产线减值 公司较大力度计提减值可 认为 汽车后市场业务 得模式 得 高产品比重提升 预计15年钢轮盈利有 能是对现有产线在未来几年的情况进行 天下 公司最终选择后市场售后维修 望增长30%以上 了整体重估 彻底甩掉包袱 2015年开 模式B2b2C 先从轮胎入手 然后 始轻装上阵 年是大刀阔斧 过渡到机油等其它易耗部件 通过整 年EPS分别为 的改革期 2015年开始真正进入业绩 合供应商 做大做强后市场 公司后 1.47元 考虑可比汽车零部件公司估 和产线的考核期 在彻底甩掉包袱的情 市场业务与电商有差异化 公司在钢 值及汽车后市场成长空间 公司有望在 况下 15年产线开始盈利的门槛有望大 轮上具有品牌优势 通过品牌切入轮 后市场空间中获得一定市场份额 给予 大降低 胎 增加消费者认知度 在后市场领 2015年PE45倍估值 目标价41元 首 3 财务预测与投资建议 公司5 域快速扩张 预计15年2S店有望达到 次给予买入评级 6代玻璃基板产线进展和良率超预期 5000家以上 预计15年后市场销售收 8.5代线在股权理顺后可望提速 集团 入有望达到4.5亿元以上 后市场业务 EPS订单 后市场业务推进力度不达预 已明确提出未来3年内投建4座8.5代窑 有望快速扩张 期 26 5 财务预测与投资建议 预测 6 风险提示 经济下行影响销量

29 赢家快讯 财富管理业务总部 赢家 宏观 中国CPI连续三个月徘徊 1时 代 专家称通缩压力不减 略有改善 一方面是因为我国大宗商品 进口数量保持稳定增长 另一方面 去 年11月恰逢下半年的相对低点 并明显 中国国家统计局12月9日发布的数 低于往年同期水平 从而抬升了今年11 据显示 2015年11月份中国CPI同比上 月的进口增速 但就进口绝对量来看 涨 1. 5 % 较1 0 月份回升0. 2 个百分点 与前两月相比未见实质性提高 CPI增速在今年9月 10月和11月连续三 个月维持在 1时代 同比增速分别为 11月贸易顺差降至541.03亿美 元 比上月回落75.4亿美元 1.6% 1.3%和1.5% 北京大学经济学 进入四季度以来 外部形势出现 院教授曹和平认为 2016年经济走势趋 回暖迹象 美 欧经济相继发出积极信 于平稳 物价仍然将继续处于低位徘徊 号 但短期内还难以传导到我国出口 同时 在美元走强 原油限产协议破 局 全球大宗商品价格持续下跌等背景 下 进口增速的改善难以持久 今年年 底到明年年初 我国进口还将继续面临 严峻挑战 刘亚鹏 郑意凡 摘编 赢家 宏观 国务院 两年内实行股票公开发 行注册制 12月9日召开的国务院常务会议 审议通过了拟提请全国人大常委会审议 的 关于授权国务院在实施股票发行注 册制改革中调整适用<中华人民共和国 证券法>有关规定的决定(草案) 草案明确 在决定施行之日起两 年内 授权对拟在上海证券交易所 深 圳证券交易所上市交易的股票公开发行 实行注册制度 待全国人大常委会授权 后 有关部门将制定相关规则 在公 开征求意见后实施 并加强事中事后监 管 切实保护投资者合法权益 赢家 宏观 出口平稳弱势未改 进口数据略 有改善 11月以美元计价的出口同比增速 为-6.8% 比上月小幅回升0.2个百分 点 其中 对美欧日出口整体仍为负增 长 但对东亚 东南亚主要经济体出口 总体改善 出口平稳但弱势未改 一是 由于全球主要经济体复苏基础仍不稳 固 影响其消费品和工业品进口需求 二是去年下半年较高的出口基数导致今 年出口难有较大作为 11月进口同比增速为-8.7% 跌幅 比上个月收窄10.1个百分点 进口数据 27

30 赢家 宏观 中国经济增速下滑已8年 4万亿 短暂扭转趋势 赢家 行业 健康中国建设规划公开征意 医 疗器械显著受益 中央党校国际战略研究所副所长周 国家卫计委已全面启动 健康中国 天勇在21世纪金融论坛上表示 中国 建设规划( 年 ) 编 制 工 作 经济增长下行主要来自于自身原因 其 近日开始向社会公开征求意见 该规划 中人口下行造成的劳动力供给和消费需 将成为今后5年推进健康中国建设的纲领 求的减少因素占50% 税费和借贷成本 性文件 医疗健康领域相关行业及公司 过高导致要素退出的原因占30%以上 或迎来快速发展良机 其中 医疗器械 另外 服务贸易逆差和资金外流外逃的 行业将是健康中国战略的明显受益者 影响也是经济下行的重要原因 据其保 根据国家统计局数据 截止2014 守估计 改革开放以来 外逃资金就已 年年底 中国医疗设备产业达到了4200 达到19.84万亿元 如果没有2008年 亿人民币 年增长率为15% 远高于国 2009年的经济刺激 中国经济增速实际 际医疗设备产业年增长率7% 在全球市 上已经持续下滑近8年 场 医疗设备和药品的消费额比例大约 针对经济出现的各种问题 周天 为1 1 发达国家医疗设备占比更高 勇表示 短期需求侧财政货币政策的 而我国医疗设备和药品费用比例约为 失效和有限性 决定了中国必须在供 大大低于国际平均水平 国 给侧发力 而供给学派的核心政策就 家卫生计生委和工信部表示 国产医疗 是减税费 下调社保费率以及降低借 设备为国家扶持重点 投资者可以逢低 贷成本 关注国产医疗器械板块 赢家 行业 京津冀三地将加强联防联控 携 手治霾 赢家 行业 11月我国汽车产销量均创历史新 高 根据统计 11月 我国汽车生产 万辆 同比增长17.74% 销售 万辆 同比增长19.99% 其中 乘 用车生产223.02万辆 同比增长21.55% 销售219.68万辆 同比增长23.74% 受购置税减半征收政策影响 从9月 份开始 乘用车销量扭转此前同比下滑 态势 10月 11月更是出现较为迅猛增 长 28 负责人介绍 三地将加强联防联控 携 手治霾 在国务院新闻办10日举行的 发布会上 北京和河北披露了今年以来 大气污染情况 今年1至11月 北京市 PM2.5累计平均浓度74微克/立方米 同 比 下 降 % 河 北 省 P M2. 5 平 均 浓 度同比下降了24.5% 赢家 行业 公开市场重回净回笼 央行降准 预期升温 央行12月10日在公开市场进行了 200亿元的7天逆回购操作 操作量较 上周四的300亿元缩减约三成 在此之 随着冷空气如期而至 北京首次空 前 央行周二7天逆回购的操作量也骤减 气重污染红色预警12月10日结束 治 至100亿元 考虑到当周共计800亿元7 霾不能只是 等风来 京津冀三省区 天逆回购到期 无正回购及央票到期

31 当周公开市场实现净回笼500亿元 过623.09亿元 其中 前海人寿 安邦 货币市场近期流动性充裕 市场情 保险 富德生命人寿等资本大鳄低位频 绪也较为乐观 但新股申购 跨年和跨 频扫货 春节的需求依旧较多 业内人士分析 从增持资金来看 在四季度以来被举 临近年底 面对外储下降和美联储议息 牌的个股中 资本大鳄增持资金超过5 窗口 且第二轮新股发行在即 资金面 亿元的个股有8只 其中 浦发银行 波动恐加大 若公开市场不加大资金投 万科A资本大鳄增持资金居前 分别达 放 央行或 再留后手 驰援流动性 到333.43亿元 亿元 金风科 也不排除再度降准的可能 赢家 公司 君正集团拟携唯品会设网商银 行 20亿购华泰保险股权 中国内蒙古君正能源化工集团股份 有限公司12月10日晚间公告称 拟与唯 品会发起成立一家民营银行 暂定名为 内蒙古北方网商银行 另外 公司拟斥 资约20亿元人民币受让中石油集团及中 石化财务公司分别出让的华泰保险集团 股份公司部分股权 赢家 公司 尔康制药20亿募资到位淀粉胶囊 制剂将率先用于阿莫西林 12月10日 尔康制药发布公告 阿莫西林胶囊作为较为成熟的抗生 素产品 运用十分广泛 而目前市场上胶 囊剂以明胶胶囊为主 由于绿色环保消费 技 同仁堂 南玻A等个股资本大鳄增 持资金也均超过10亿元 分别为22.64 亿元 20.15亿元 11.00亿元 观念的不断普及 尤其是对于具有安全无 毒 可再生等特点的植物源胶囊备受推 崇 如果尔康制药生产的阿莫西林植物淀 粉胶囊上市 产品有望快速导入市场 资料显示 仅胶囊市场 中国每年 的消费量就在3000亿粒左右 以每粒4 分钱计算 中国的胶囊市场就有120亿元 的市场空间 全球的消费量约14000亿粒 (目前95%左右是明胶胶囊) 据测算 在项目全部达产后 有望 赢家 债券 明年债市展望 市场结构分化 为尔康制药新增年销售收入38.4亿元 净利润13亿元 信用风险扩大 赢家 保险 2016 年债市相对前两年 震荡加 大 单边上涨和下跌概率比较小 货币 公司20亿元非公开发行募资已经全部到 资本大鳄四季度以来频频抄底 逾 市场利率中枢下移是大趋势 下行空间 账 募资将全部投向 年产1000亿粒淀 600亿元资金举牌18只潜力股 在30-50BP左右 债市信用利差会出 粉植物空心胶囊与年产300亿粒淀粉植物 软胶囊 项目 统计显示 四季度以来截至昨日 现明显的结构性分化 信用违约风险加 共有18只股票被资本大鳄举牌 金额超 大 上半年牛市有望持续 下半年不确 定性会大一些 债券投资应重点把握中高评级城投 债及产业债中的优质品种 获取息票到 期收益 同时关注收益率上行节点 结 合信用利差估值分析 加大中短久期信 用债战术配置 明年债市交易性资本利 得较为有限 加杠杆获取套息利差需谨 慎 防范阶段性资金紧张和利率债供给 压力加大导致的债市调整 根据市场行 情动态调整仓位和杠杆率 整体杠杆水 平可控制 倍之间 债券组合久 期控制在1-3 年为宜 投资交易注意挖 掘低估值的债市品种 探索新的盈利机 会 信息参考 同花顺iFinD 东方财富网等 摘编日期

32 公司新闻 1 潘 鑫军董事长赴汇添富基金管理公司指导工作 2 潘鑫军董事长出席 东方之星 管理培训生面试 12月8日下午 汇添富基金管理公司召开董事会和股东大 11月26日 财富管理业务总部举行2015年 东方之星 会 公司党委书记 董事长潘鑫军出席会议并作重要指示 董 管理培训生及财富管理业务总部其他业务条线岗位的校园招聘 事会办公室主任王如富 战略发展总部总经理朱静陪同参加上 面试上海地区最后一场 公司党委书记 董事长潘鑫军 副总 述活动 裁兼人力资源管理总部总经理杜卫华 财富管理业务总部总经 理徐海宁 人力资源管理总部副总经理杨洁琼参加面试 本次面试得到了公司领导和人力资源管理总部的大力支 持以及各相关总部负责人的鼎力协助 财富管理业务总部精心 组织 周密部署 确保了面试工作的顺利开展 今年 公司在 北京 上海 深圳 成都 西安 沈阳多地开展了校园宣讲 笔试 面试 随着公司成功上市 加之深入各地高校的有力宣 传 越来越多的学子对东方证券有了更加深刻的了解 报名非 常踊跃 著名高校生源显著增加 财富管理业务总部共计收到 网申和现场简历6000余份 安排笔试及测评1000余人 进入一 会议听取了汇添富基金管理公司推进市场化机制改革 集 团化发展及其汇添富资本投资公司与汇添富香港两家子公司发 轮面试800余人 进入二轮面试346人 面试期间 潘鑫军同志 杜卫华同志与现场面试者亲切交 展情况的汇报 流 并对面试者提出两点要求 一是在对公司的认识了解上要 更下功夫 二是要提升综合能力和专业性 展现最佳风采 30 潘鑫军同志对汇添富基金管理公司今年以来的工作给予充 徐海宁同志在面试过程中以睿智又不失亲切的态度 向各 分肯定 他指出 行业的发展实践再次证明 合规与风险管理 位面试者介绍了 东方之星 管理培训生的具体培养方案 提 工作是证券期货经营机构长远可持续发展的前提与保障 他要 出的问题既考察了面试者的综合素质 仪态仪表 又考察了他 求 汇添富基金管理公司要进一步明确其子公司发展的战略定 们对东方证券的认识了解 位 加强集团管控和资源协同 特别是要管控好市场风险 流 本次财富管理业务总部校园招聘工作面试阶段已告一段落 动性风险和声誉风险等各类风险 同时抓紧推进实施市场化机 通过公平 公正的选拔形式 培养面向公司未来发展的业务精 制改革 实现好汇添富基金管理公司的发展 英 为公司的人才队伍建设和市场化机制建设增添了新的一笔

33 员80余人参加了此次培训 本次培训邀请到公司内外有关业务的专家给大家分享并 购重组与资本市场的相关知识 第一天课程围绕 并购重组与 企业上市 主题展开 来自专业培训机构的讲师结合案例对公 司并购重组和企业上市进行阐述 浅显易懂地梳理并购重组过 程并开展案例讨论 通过剖析上市流程和风险投资过程 了解 企业上市方案设计 全场培训深入浅出 案例生动 学员们也 积极参与进行热烈讨论 启发颇深 次日的课程培训中 财富 管理业务总部总经理助理白建国对四季度宏观经济形势做了分 3 150亿公司债助力公司2016年度业务布局 随着公司债券120亿元的顺利到账 11月份资金管理总部 为公司低成本融资累计达到150亿元 为公司2016年度业务布 局提供了坚实的资金支持和保障 析 基于近期宏观经济 资金博弈 指数对比对投资策略进行 了较为全面的阐述 叶野挺和罗思冶分别基于金融产品对定向 增发和私募投资基金进行了介绍 史历围绕资产证券化的概念 和发展现状进行阐述 代吉慧针对四季度大类资产配置策略予 以分析 龚玉君从定增和员工持股计划角度对股票投资组合策 略展开了介绍 研究所李晓晨对 IP 产业发展和投资逻辑进 行分析 全天培训充实丰富 与业务联系紧密 得到了学员的 广泛好评 本次向公众投资者公开发行的公司债券 发行金额120亿 元 期限5年 票面利率3.9% 11月25日完成簿记 11月30日 顺利缴款 主要用于补充公司营运资金 簿记当天 受到投资 者的踊跃认购 上午11点30分已获投标总量99.8亿元 下午1 点后订单激增 中标利率迅速向询价区间下限靠近 最终收到 此次培训在与参加营业部密切沟通的基础上 加深了对营 来到来自75位机构投资者 合计金额达432亿元的订单 网下 业部前台人员培训需求的理解 培训内容更是得到了参训学员 认购倍率3.63倍 本次发行是公司成立以来首次公开发行的公 的热烈响应 推动了以 营业部需求 为主导的创新模式进一 司债券 刷新了公司最大单笔债务融资记录 5年期3.9%的利 步深化 本次培训特别感谢各有关部门以及南宁营业部的大力 率亦大幅降低了公司综合债务融资成本 支持 此外 11月10日完成缴款的30亿证券公司短期公司债 财富管理业务总部自2015年初陆续组织开展了系列财富管 期限1年 票面利率3.7% 创证券公司短期公司债券发行利率 理培训课程 截至目前已在上海 深圳 北京 沈阳 南宁等 最低记录 甚至较同档期中信证券发行利率低20BPS 地 成功完成六期培训 累计培训人员近400人次 本轮营业部 30亿短期公司债券和120亿公募公司债券 从10月底启动 财富管理培训将进一步加快营业部向 通道 + 平台 业务模 到顺利完成缴款 用时不到1个月 能够如此高效完成 不仅得 式转型 也开启了培训模式不断创新和咨询服务智囊团队建设 益于公司领导的直接关心和大力支持 还在于市场各主要金融 机构对公司信誉的极大认可 更是固定收益业务总部 财富管 理业务总部 资金管理总部 以及东方花旗精诚合作 共同努 力的结果 4 财富管理业务总部举办第六期营业部财富管理培训 11月27-28日 2015年第六期东方证券营业部财富管理培 训 南方专场 在南宁举行 会议由财富管理业务总部主办 来自东南 华南及西南等地区营业部的部分前台人员及总部人 31

34 基金投资 2015年11月私募月报 多重因素加速商品下跌 CTA基金收益陡增 文章来源 好买网 11月大宗商品市场成为市场焦点 铜 镍 焦煤 铁 耗过剩产能 供大于求的局面短期无法解决 另外 美国 矿 石 等 品 种 单 月 跌 幅 超 过 1 0 % 商 品 市 场 暴 跌 提 振 C TA 基 经济缓慢复苏 美联储年底加息预期渐强 美元走强也对 金 收益率明显回升 11月平均收益率4.59% 国内经济 商品价格构成压力 最后 股市表现不佳以及股指期货操 增速下台阶 需求大幅萎缩;美联储年底加息预期渐强 美 作受限 部分资金分流商品市场 1-11月全国期货市场累 元长期走强;股市表现不佳以及股指期货操作受限 部分资 计成交量同比增长48.06% 流动性增加助推行情发展 金分流商品市场等都是造成市场大跌的原因 大宗商品熊 途漫漫 我们可以持续关注管理期货型私募 然而 经历长期熊市后 大宗商品何时见底 反转趋 势又在何处?第一 美联储加息可能给商品价格带来短暂支 股票型私募 震荡行情下 谋结构性反弹 10月 A 撑 美联储加息预期持续已久 商品市场价格对此已经所 股市场有较大的反弹 当月沪深300上涨10.34% 市场 有反应 加息靴子一旦落地 短期利空出尽 可能给价格 情绪似乎也渐渐趋于平稳 情绪面安定下来的投资者在11 带来一定支撑 第二 供给侧改革给商品市场带来曙光 月行动相对更加频繁 从成交量来看 11月日均成交量较 需求萎靡引发商品价格下跌在短期内难以改善 但是供给 10月有所上升 或反映出不论是机构投资者还是个人投资 侧改革将清理 僵尸企业 淘汰落后产能 消耗过剩库 者 对于市场的信心有了进一步的修复 大多数私募基金 存 给市场带来积极影响 配置的方向还是市场热点 板块包括在线教育 新能源汽 图1 美国大豆产量与期末库存 车 互联网传媒等 市场中性型私募:纯中性基金较难运作 对冲基金谋 求创新 从基差情况来看 11月三大股指期货仍处于贴 水状态 以沪深300股指期货为例 主力合约日平均贴 水-1.57% 而从成交量来看 以沪深300主力合约为例 11月日均成交额为153亿元 较上月增长10.07% 一 多重因素加速商品下跌 CTA基金收益陡增 11月大宗商品市场成为市场焦点 有色 能化 工业 品等板块几乎全线崩溃 铜 镍 焦煤 铁矿石等品种单 月跌幅超过10% 部分品种甚至跌破2008年金融危机时的 低 点 商 品 市 场 的 再 度 暴 跌 提 振 C TA 基 金 收 益 率 明 显 回 升 11月平均收益率4.59% 仅次于定向增发型基金 元 数据来源 好买基金研究中心 截至2015年12月8日 盛中国多元化策略单月上涨超8% 黑翼等中短周期CTA基 金涨幅甚至超过20% 大宗商品持续低迷有多方面的原因 首先是国内经济 32 二 股票型私募 震荡行情下 谋结构性反 弹 增速下台阶 需求大幅萎缩 中国是全球大宗商品消费大 10月 A股市场有较大的反弹 当月沪深300上涨 国 其经济高速增长带动商品市场繁荣 但如今增速明显 10.34% 市场情绪似乎也渐渐趋于平稳 情绪面安定下来 放缓 并且没有其他经济体能及时弥补中国需求下降 消 的投资者在11月行动相对更加频繁 整个11月 沪深300

35 整 体 涨 跌 幅 为 0.91%, 但 振 幅 较 大, 虽 前 期 有 所 上 涨, 可 月 底 出 现 暴 跌 从 成 交 量 来 看,11 月 日 均 成 交 量 较 10 月 有 所 上 升, 或 反 映 出 不 论 是 机 构 投 资 者 还 是 个 人 投 资 者, 对 于 市 场 的 信 心 有 了 进 一 步 的 修 复 经 历 过 股 灾 期 间 连 续 暴 跌 的 沉 重 打 击 后, 现 在 大 多 数 股 票 型 私 募 渐 渐 从 阴 霾 中 走 了 出 来 在 之 前 的 月 报 中 我 们 曾 提 到, 轻 仓 避 险 并 不 是 私 募 基 金 的 第 一 要 务, 基 金 经 理 还 是 会 本 着 创 造 绝 对 收 益 的 情 况 下 找 寻 合 适 的 投 资 机 会 整 体 来 看, 虽 然 11 月 股 票 型 私 募 的 平 均 收 益 率 有 所 下 降, 但 对 比 大 盘 来 看 有 较 高 的 超 额 收 益 创 业 板 出 现 结 构 性 反 弹 行 情, 而 大 多 数 基 金 经 理 也 以 一 定 的 仓 位 博 取 了 部 分 收 益 11 月, 大 多 数 私 募 基 金 配 置 的 方 向 还 是 市 场 热 点, 板 块 包 括 在 线 教 育 新 能 源 汽 车 互 联 网 传 媒 等 但 年 底 将 至, 部 分 股 票 型 私 募 也 在 12 月 着 手 调 整 持 仓 板 块, 布 局 业 绩 优 秀 的 传 统 行 业 的 蓝 筹 股 板 块 结 构 性 行 情 为 股 票 型 私 募 提 供 了 较 好 的 机 会, 怎 样 在 结 构 性 行 情 下 博 取 收 益, 正 是 基 金 经 理 投 资 能 力 的 一 种 体 现 近 1 月 收 益 率 排 名 前 10 位 的 私 募 基 金 产 品 产 品 名 称 投 资 顾 问 基 金 经 理 受 托 人 成 立 日 期 最 新 净 值 日 期 最 新 净 值 近 1 月 收 益 率 言 若 成 长 一 期 言 若 投 资 金 佳 良 言 若 投 资 % 长 余 1 号 长 余 资 本 陈 磊 华 宝 信 托 % 新 风 口 价 值 优 选 1 号 基 金 新 风 口 曾 乐 民 新 风 口 % 中 融 穗 富 8 号 穗 富 投 资 易 向 军 中 融 信 托 % 华 银 领 先 十 五 期 华 银 精 治 丁 洋 华 银 精 治 % 上 海 盈 象 大 象 回 报 基 金 盈 象 资 产 吕 宜 振 盈 象 资 产 % 思 考 一 号 思 考 投 资 岳 志 斌 中 融 信 托 % 世 通 5 期 世 通 资 产 常 士 杉 狭 国 投 % 证 大 稳 健 增 长 证 大 投 资 姜 榕 华 宝 信 托 % 禾 木 1 号 禾 木 资 产 刘 强 兴 业 信 托 % 数 据 来 源 : 好 买 基 金 研 究 中 心, 截 至 2015 年 12 月 8 日 和 聚 鼎 宝 2 期 近 一 年 收 益 %, 在 同 类 型 私 募 中 名 列 前 茅 基 金 经 理 于 军 曾 在 2010 年 获 得 新 财 富 最 佳 分 析 师 市 场 策 略 第 二 名 正 是 基 于 对 市 场 的 策 略 分 析, 他 在 6 月 份 果 断 降 低 股 票 仓 位, 成 功 规 避 了 此 后 的 系 统 性 风 险 于 军 擅 长 行 业 轮 动 策 略 与 热 点 板 块 的 捕 捉, 同 时 通 过 基 本 面 研 究 寻 找 具 备 有 对 的 方 向 好 的 团 队 低 估 的 价 格 等 特 征 的 优 质 标 的, 在 对 企 业 基 本 面 的 判 断 基 础 上 结 合 对 趋 势 的 把 握 来 进 行 选 股 近 12 月 收 益 率 排 名 前 10 位 的 私 募 基 金 产 品 产 品 名 称 投 资 顾 问 基 金 经 理 受 托 人 成 立 日 期 最 新 净 值 日 期 最 新 净 值 近 12 个 月 泽 熙 3 期 泽 熙 资 产 徐 翔 山 东 信 托 % 德 亚 进 取 1 号 基 金 德 亚 投 资 张 明 利 德 亚 投 资 % 国 星 投 资 东 方 阳 光 郭 忠 华 东 方 阳 光 % 稳 健 增 长 1 号 尊 嘉 资 产 宋 炳 山 外 贸 信 托 % 鼎 力 策 略 对 冲 一 号 鼎 力 投 资 郝 继 伦 鼎 力 投 资 % 泽 泉 景 渤 金 融 投 资 泽 泉 投 资 辛 宇 中 信 信 托 % 青 岛 以 太 量 化 基 金 2 号 以 太 投 资 丁 坚 以 太 投 资 % 泽 熙 4 期 泽 熙 资 产 徐 翔 华 润 信 托 % 和 聚 鼎 宝 2 期 和 聚 投 资 于 军 中 信 信 托 % 证 大 稳 健 增 长 证 大 投 资 姜 榕 华 宝 信 托 % 数 据 来 源 : 好 买 基 金 研 究 中 心, 截 至 2015 年 12 月 8 日 东 方 贏 家 月 刊 33

36 三 市场中性策略点评 纯中性基金较难运 指深幅贴水的情况下 Alpha很难跑赢贴水 而自今年7月 作 对冲基金谋求创新 份以来 期指长期处于贴水状态 对市场中性策略运行造 11月市场中性策略平均涨幅为1.03% 收录今年以来 成较大压力 第10次上涨 从基差情况来看 11月三大股指期货仍处于 近期在市场中性基金较难运行的状态下 市场上出 贴水状态 以沪深300股指期货为例 主力合约日平均贴 现了一些多策略的和择时对冲类型的基金 多策略基金 水-1.57% 而从成交量来看 相比于10月 11月股指期货 会 包 含 市 场 中 性 分 级 基 金 债 券 期 权 C TA 等 策 略 成交额有小幅上涨 以沪深300主力合约为例 11月日均 中的多种策略 此类基金可以适应不同类型的市场 能 成交额为153亿元 较上月增长10.07% 够有效分散单一策略所带来的风险 另一方面 多策略 其实传统的市场中性策略追求的为稳健的收益 在 基金要求基金经理投入更多的精力来研发不同的策略 严格控制各类风险因子的前提下 每月能够获取的超额收 而择时对冲是在原有的市场中性策略基础上加上部分敞 益 或者Alpha收益是有限的 通常来说 市场越有效 口 实现较高回报 相比于传统市场中性 择时对冲因 Alpha越难获取 我们在与行业内基金经理的交流过程中也 为敞口的加入整体风险属性会升高 因此适合风险偏好 了解到 大部分策略月度所能贡献的Alpha是有限的 在期 更高一些的投资者 近1月收益率排名前10位的私募基金产品 产品名称 投资顾问 基金经理 受托人 成立日期 最新净值日期 最新净值 近1个月 宁聚满天星对冲基金 宁聚投资 谢叶强 宁聚资产 逍遥量化3期基金 逍遥投管 逍遥投管 % % 润京凯旋量化对冲6号 润京资产 润京资产 广发量化对冲1期 广发资产 王晶 广发资产 % % 谢叶强 宁聚爬山虎7期 宁聚投资 华宝信托 % 国金慧泉工银对冲 国金证券 国金证券 % 盛世量化9号 盛世资产 % 兴业信托 % 汇富资管 % 云南信托 % 凡德对冲1号 凡德投资 汇富资产-汇富量化一号 汇富资产 温莎简毅精选8号 温莎资本 陈尊德 简毅 数据来源 好买基金研究中心 截至2015年12月8日 34

37 股票期权 行权还是平仓 浅谈股票期权权利方的获利实现方式 财富管理业务总部 作为期权新手 是不是对于权利方通过行权还是平仓 获利了结有些迷惑 结合11月到期合约 笔者针对这两种 陈 璐 虚值 平值 轻度实值 深度实值的认购期权合约 临近 到期的行情信息如下表 方式谈谈自己的一些看法 选取到期时的深度虚值 轻度 日期 50ETF购11月2.050 深实 50ETF购11月2.400 轻实 50ETF购11月2.450 平值 50ETF购11月2.500 轻虚 50ETF购11月2.650 深虚 50ETF 11月23日 11月24日 11月25日 11月26日 11月27日 收盘价 内涵价格 时间价格 收盘价 内涵价格 时间价格 收盘价 内涵价格 时间价格 收盘价 内涵价格 时间价格 收盘价 内涵价格 时间价格 收盘价

38 目 前 上 证 50ETF 期 权 合 约 标 的 的 行 权 交 收 是 T+2, 也 就 意 味 着 在 11 月 25 日 行 权 日 后, 股 票 或 者 现 金 是 在 T+1 日 收 盘 后 回 到 自 己 的 账 户 内 认 购 期 权 权 利 方 拿 到 股 票 后, 最 快 只 能 在 T+2 日 的 早 盘 抛 出 这 样, 等 于 承 担 了 两 日 的 标 的 波 动 风 险 从 某 种 意 义 上 说, 通 过 行 权 还 是 平 仓 获 利 了 结, 需 要 比 较 当 下 平 仓 的 收 入 和 行 权 交 收 后 (T+2 日 ) 的 收 入 以 上 表 中 的 50ETF 购 11 月 轻 度 实 值 合 约 为 例, 在 11 月 25 日 行 权 日, 选 择 平 仓 可 以 收 入 430 ( ) 元 ; 选 择 行 权, 则 收 入 来 源 于 以 执 行 价 格 买 入 标 的 和 T+2 日 将 标 的 卖 出 的 收 支 差, 等 于 -820 (( ) 10000) 可 以 看 出, 行 权 后 两 天 的 标 的 波 动 风 险 会 极 大 的 影 响 期 权 合 约 的 获 利 情 况 可 能 使 轻 度 实 值 的 认 购 期 权 合 约 无 法 通 过 行 权 然 后 卖 出 标 的 进 行 获 利 再 以 深 度 实 值 合 约 50ETF 购 11 月 为 例, 在 到 期 前 两 日 (11 月 23 日 ) 时 合 约 价 格 (0.4001) 已 经 极 度 接 近 于 内 涵 价 值 (0.4000) 反 而, 在 到 期 当 日, 合 约 价 格 (0.4003) 和 内 涵 价 格 (0.4040) 的 价 差 反 而 进 一 步 加 大, 这 是 为 什 么 呢? 理 论 上 来 说, 随 着 到 期 日 的 不 断 临 近 合 约 价 格 应 该 和 内 涵 价 值 趋 于 一 致, 但 却 出 现 了 合 约 价 格 低 于 内 涵 价 值 的 反 常 情 况 这 就 是 我 们 说 的 期 权 合 约 的 流 动 性 风 险 临 近 到 期, 期 权 合 约 的 成 交 量 和 持 仓 量 会 不 断 减 少, 流 动 性 不 足 使 得 成 交 价 格 和 内 涵 价 值 产 生 偏 差 合 约 价 格 低 于 内 涵 价 值 说 明 相 比 于 卖 方, 买 方 需 求 不 足 相 对 于 认 购 期 权 来 说, 认 沽 期 权 情 况 会 不 会 好 一 些 呢? 因 为 认 沽 期 权 的 权 利 方 行 权 后 拿 到 的 是 钱, 所 以 不 存 在 两 天 的 标 的 波 动 风 险 但 是 从 另 一 个 角 度 看, 认 沽 期 权 权 利 方 行 权 是 要 卖 出 标 的 收 入 现 金, 而 现 金 是 在 T+1 日 清 算 完 才 到 账 的, 这 就 会 产 生 资 金 的 时 间 成 本 从 上 表 可 以 看 到, 在 11 月 25 日 合 约 到 期 日, 实 值 程 度 不 同 的 五 种 合 约 价 格 均 已 经 接 近 于 合 约 的 内 涵 价 值, 即 时 间 价 值 逼 近 0 这 也 就 意 味 着, 在 合 约 到 期 日 流 动 性 充 足 的 情 况 下, 通 过 平 仓, 我 们 可 以 将 几 乎 全 部 的 合 约 内 涵 价 值 收 入 囊 中 这 个 内 涵 价 值 就 是 我 们 如 果 行 权 收 进 股 票 同 时 再 卖 出 的 价 差 但 由 于 交 收 时 间 的 制 约, 我 们 只 能 在 行 权 收 进 股 票 后 两 日 再 卖 出 从 风 险 上 看, 到 期 平 仓 的 获 利 方 式 是 优 于 行 权 的 然 而, 也 应 该 注 意 到 合 约 的 流 动 性 在 到 期 日 是 大 打 折 扣 的, 尤 其 是 深 度 实 虚 值 的 合 约 这 会 导 致 在 到 期 日 平 仓 的 获 利 会 被 流 动 性 不 足 吞 噬 掉 一 部 分 甚 至 全 部 为 了 避 免 流 动 性 损 失, 可 以 选 择 合 约 到 期 前 几 日 在 期 权 价 格 和 内 涵 价 格 非 常 接 近 时 将 持 仓 合 约 平 仓 另 外, 期 权 投 资 者 主 要 是 赚 取 杠 杆 性 收 益 到 期 行 权 这 种 获 利 方 式 还 是 来 源 于 全 额 买 卖 期 权 标 的, 不 是 期 权 投 资 者 所 追 求 的 杠 杆 性 投 资 为 了 通 过 行 权 拿 到 股 票 再 卖 出, 投 资 者 需 要 准 备 足 额 的 资 金, 并 且 在 股 票 卖 出 前, 这 部 分 资 金 是 无 法 再 利 用 的, 这 对 于 投 资 者 而 言 产 生 了 额 外 的 资 金 成 本 当 然, 如 果 投 资 者 是 看 好 标 的, 也 可 以 选 择 行 权, 之 后 可 以 再 结 合 现 货 进 行 期 权 交 易 总 之, 期 权 的 投 资 方 式 多 种 多 样, 条 条 大 道 通 罗 马 笔 者 不 是 说 平 仓 就 一 定 比 行 权 要 好, 而 只 是 从 一 些 角 度 分 析 了 两 种 方 式 的 不 同 点, 希 望 能 够 给 期 权 投 资 者 带 来 一 些 启 迪 36 东 方 贏 家 月 刊

39 研报精读 研报精读 东方证券研究所 李晓晨 本栏目定位于借他山之石 打磨 研报精读 这块玉 我们认为 知而后能定 定而后能静 静而后能 安 安而后能虑 虑而后能得 由此我们着重跟踪了业内认为可靠的已公开信息或研究报告 开辟了 热 点追踪 行业动态 公司研究 等专题的讨论 所载的资料 工具 意见及推测仅提供给东方证券 核心客户参阅 摘要中的信息或所表述的意见仅供参考 如需要详尽的内容 请阅读原文 热点追踪 2016年策略展望 同业摘要 首选以下二家券商报告的要点进行转述 机构报告 要 点 钱多+资产荒 已成为市场的主流认识 破解之道唯有多元 我们认为 资产荒 是 在利率下行 刚性兑付逐步打破的背景下 银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固 定收益类资产需求得不到满足的情况 实体经济回报率下行是资产荒根本原因 破解资产 荒需要负债端成本的有效下行 但资产管理机构扩张规模的动力依然存在 使得负债端对 资产配置的倒逼短期仍难缓解 在资产端提高风险偏好 进行多元资产配置是必行之举 优先股 资产证券化 权益一级市场 不良资产处置 以及港股和B股实施股东主义的投资 机会都有望受到追捧 A股作为大类资产配置的重要环节 部分资产配置机构突破 理性 人 假设 遵循行为金融规律 提高风险偏好加配A股的情况也正在或者将要发生 高股息 板块可能率先受益 大类资产配置格局对A股有利 如果改革和创新进程配合 在最乐观的 情况下 慢牛 可能已经逐步到来 券商1 SHARE N次 方 A股的2016年 跳一场市场与改革预期的交谊舞 中性假设下 上证综指至少摸高至 4000点 2016年有3件确定的事情 (1) 钱多+资产荒 有助于维持高估值中枢 很难 出现新经济估值回落至熊市假设的情况 但最高风险偏好的配资被行政手段限制 新经济 估值重回新高的概率同样较低 (2) 市场预期的变化快于改革进度 改革切实推进但仍不 及预期的情况依然可能出现 阶段性震荡可能难以避免 所以A股2016年是市场与改革预 期的交谊舞 (3) 一季度2016年两会前的传统春季躁动仍是做多的时间窗口 将迎来一次 改革创新预期修复 增量资金推动的上行 随后市场在融资压力 大非减持压力(详见报告 正文中资金供需平衡表)之下 可能震荡加剧 预计下半年G20杭州峰会时间附近市场仍有 一次上行的机会 全年看 上证指数波动区间( ) 创业板指波动区间( ) 波动幅度仍然比较大 而在概率最大的中性情景假设下 上证综指至少将摸高 4000点 创业板指触及3550点 靡革匪因 靡故匪新 2016年可能又是一个 平行世界 没有什么革新不讲继承 37

40 没 有 什 么 旧 事 物 毫 无 新 意 创 新 是 十 三 五 规 划 第 一 理 念,2016 年 寻 找 新 经 济 中 高 景 气 的 子 行 业 依 然 能 够 贡 献 超 额 收 益, 而 2016 年 下 半 年 可 能 出 现 的 战 略 新 兴 板 将 再 次 点 燃 新 经 济 的 投 资 热 潮 随 着 转 型 经 济 在 资 本 市 场 的 几 何 级 数 反 应 (N 次 方 ), 新 经 济 行 业 的 市 值 占 比 可 能 突 破 海 外 资 本 市 场 历 史 占 比, 达 到 前 所 未 有 的 高 度 2016 年 传 统 经 济 投 资 可 能 从 高 股 息 和 转 型 跨 界 开 始, 以 MSCI 深 港 通 等 A 股 国 际 化 事 件 为 催 化 剂, 以 部 分 资 产 配 置 机 构 增 量 资 金 进 场 为 契 机, 所 以 2016 年 A 股 可 能 又 是 一 个 平 行 世 界, 在 传 统 领 域 仍 将 看 到 大 量 跨 界 成 长, 我 们 很 可 能 在 春 季 躁 动 中 也 将 看 到 传 统 行 业 大 市 值 股 票 的 表 现 机 会 SHARE N: 共 享 N 次 方 通 观 全 年, 高 景 气 的 新 兴 行 业 仍 然 是 投 资 布 局 的 最 重 要 方 向, 我 们 强 烈 推 荐 高 景 气 的 SHAREN 组 合 Sports: 体 育 ;Health Care: 医 疗 服 务 ; Avant-tech: 前 卫 科 技 ;Recreation: 休 闲 娱 乐 ;Education: 教 育 ;New Energy: 新 能 源 2016 年, 尊 重 平 行 世 界 的 格 局 的 同 时, 积 极 配 置 SHAREN 组 合, 分 享 中 国 经 济 转 型 创 新 的 红 利 另 外, 直 接 受 益 于 金 融 改 革 的 创 投, 以 及 有 望 切 实 落 地 的 国 企 改 革 也 是 2016 年 重 要 的 战 略 配 置 券 商 2 激 情 到 温 情 2016 年 A 股 投 资 策 略 核 心 结 论 :12015 年 股 市 暴 涨 暴 跌 源 于 散 户 多 和 加 杠 杆, 去 杠 杆 后,15 年 充 满 激 情 的 市 场 16 年 将 走 向 温 情 2 低 利 率 环 境 不 变, 储 蓄 率 与 投 资 率 裂 口 扩 大 使 得 资 金 充 裕, 钱 多 为 王 时 代 资 产 配 置 继 续 向 股 市 转 移 3 全 球 经 济 转 向 创 新 驱 动, 十 三 五 打 造 新 潮 流 新 蓝 筹, 如 先 进 制 造 的 智 能 装 备 新 能 源 汽 车, 信 息 经 济 的 云 计 算 大 数 据 智 能 视 频, 新 兴 消 费 的 体 育 娱 乐 医 疗 健 康, 主 题 如 国 企 改 革 ( 军 工 ) 迪 士 尼 4 市 场 阶 段 性 风 险 来 自 外 围 变 化 引 起 的 汇 率 波 动 及 国 内 信 用 风 险 主 要 逻 辑 : 重 新 认 识 市 场, 心 怀 希 望 2015 年 股 市 暴 涨 暴 跌 源 于 散 户 占 比 高 和 加 杠 杆 去 杠 杆 后 A 股 更 健 康, 美 德 英 日 中 国 台 湾 中 国 大 陆 1990 年 后 证 券 化 率 核 心 波 动 区 间 50%- 180%, 均 值 100%,A 股 目 前 仅 73% 牛 短 熊 长 和 不 值 得 长 期 持 有 都 是 对 A 股 的 误 读,13 年 是 存 量 博 弈 市, 中 小 创 上 涨 源 于 盈 利 加 速 增 长 带 动 估 值 提 升,14 年 估 值 未 变, 盈 利 增 长 贡 献 涨 幅,15 年 股 市 大 涨 源 于 利 率 大 幅 下 行 推 高 估 值 16 年 利 率 下 行 趋 势 和 转 型 趋 势 不 变, 市 场 仍 充 满 机 会, 只 是 幅 度 更 温 和 股 权 时 代 未 变, 钱 多 为 王 15 年 下 半 年 开 始 的 资 产 荒 在 16 年 有 望 延 续, 核 心 在 于 低 利 率 环 境 未 变 目 前 我 国 人 口 年 龄 平 均 数 超 过 40 岁, 主 导 产 业 正 由 过 去 的 资 本 密 集 型 向 轻 资 产 行 业 转 移, 产 业 结 构 变 化 使 得 储 蓄 率 与 投 资 率 差 额 扩 大, 资 金 中 长 期 将 大 量 富 余 而 经 济 去 杠 杆 和 防 通 缩 也 使 得 货 币 政 策 趋 向 宽 松 低 利 率 时 代 大 类 资 产 配 置 转 向 股 市 的 趋 势 未 变, 尤 其 是 银 行 理 财 私 人 银 行 养 老 金 等, 测 算 2016 年 资 金 净 流 入 3.3 万 亿, 目 前 自 由 流 通 市 值 20 万 亿,2015 年 资 金 净 流 入 4.4 万 亿, 年 初 自 由 流 通 市 值 14 万 亿, 去 杠 杆 后 2016 年 资 金 流 入 更 缓 和 创 新 改 变 未 来, 拥 抱 梦 想 08 年 次 贷 危 机 以 来, 全 球 经 济 依 托 劳 动 力 和 资 本 投 入 的 传 统 模 式 走 向 尽 头, 新 产 业 新 技 术 新 业 态 层 出 不 穷 新 一 轮 技 术 和 产 业 革 命 美 国 仍 是 最 重 要 的 创 新 发 源 地, 但 中 国 已 具 备 弯 道 超 车 可 能 : 一 是 互 联 网 为 本 轮 创 新 主 背 景, 中 国 具 备 人 口 基 数 大 政 策 支 持 人 力 资 本 红 利 的 天 然 基 因 ; 二 是 技 术 应 用 方 面, 中 国 市 场 效 率 更 优 ; 三 是 十 三 五 规 划 建 议 明 确 创 新 是 引 领 发 展 的 第 一 动 力, 中 国 有 望 借 力 政 策 实 现 飞 跃 从 政 策 推 进, 到 产 业 崛 起, 再 到 微 观 盈 利, 新 兴 行 业 正 逐 步 走 向 成 熟 但 从 市 值 空 间 看,07 年 A 股 牛 市, 房 地 产 产 业 链 市 值 占 比 最 高 38.1%;2000 年 美 国 科 网 泡 沫 科 技 行 业 市 值 占 比 最 高 达 49%; 当 前 A 股 TMT+ 高 端 装 备 + 新 能 源 + 生 物 医 药 + 教 育 等 新 兴 产 业 市 值 占 比 仅 21.4%, 提 升 空 间 仍 大 新 潮 流 新 蓝 筹, 顺 势 成 长 投 资 顺 势 而 为, 十 三 五 规 划 勾 勒 中 国 新 蓝 图, 创 新 转 型 为 新 时 代 产 生 新 蓝 筹 的 最 大 长 坡 1 智 造 强 国 : 先 进 制 造 中 国 制 造 2025 明 确 以 38 东 方 贏 家 月 刊