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褰鲸校
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2007 年 2 季度行业报告长期竞争力评级 : 高于市场均值市场数据行业优化平均市盈率 27.89 市场优化平均市盈率 34.12 国金电力指数 4177.77 国金 A 股流通指数 3212.79 上证指数 3074.29 深证成指 8489.

1 2007 年 2 季度行业报告长期竞争力评级 : 高于市场均值市场数据行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金电力指数国金 A 股流通指数上证指数深证成指国金 A 股国金 A 股国金行业国金行业基本面缓慢好转估值有一定空间关注资产整合投资要点资产整合是目前电力上市公司需要关注的焦点, 除央企外, 地方实力电力集团所属上市公司亦需关注 ; 基本面方面,2007 年上半年缓慢好转但并未出现逆转, 主要从利用小时煤价和煤电联动三个因素看 ; 减持持有 2007 年上半年机组投产规模在 3500 万千瓦左右, 电力消费增速在 12.7% 左右, 低于装机增速, 我们维持全年利用小时下降的估计, 预计全年下降幅度在 4% 左右 ; 二季度全面执行新的重点合同煤炭价格, 使得上半年综合煤炭价格同比提高 ; 对煤电联动我们的观点是, 随着电力企业盈利的稳定, 煤电联动存在一定障碍, 即使推出, 时间也不会在上半年 ; 当然需要注意煤电联动对电力企业盈利的逆向刺激估值方面, 综合考虑市场情况不同经济背景差异以及其他相关因素, 我们认为行业 PE 已经到达合理区间, 但综合考虑流动性资产整合等因素, 不排除在合理估值基础上一定程度的提高 ; 加息对电力行业有一定负面影响, 但总体影响不大 ; 税改对电力行业影响偏正面, 但程度有限 ; 综合以上分析, 行业维持增持, 建议买入长江电力国电电力华能国际华电国际国投电力大唐发电和文山电力增持图表 1 行业内重点公司投资评级收盘价流通 A 股 2007EPS 2008EPS EPS 投资上期行业评级股票代码股票名称 ( 元 ) ( 百万股 ) ( 元 ) ( 元 ) 08% PE 2008PE 评级评级增持华能国际 , % 买入买入华电国际 , % 买入买入国电电力 , % 买入买入国投电力 % 买入买入长江电力 , % 买入买入大唐发电 , % 买入买入文山电力 % 买入买入敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 新增装机规模仍巨大二季度利用小时继续下降新增装机规模巨大 2006 年全国新增装机超过一亿千瓦, 相当部分为四季度投产, 增加 2007 年供给压力 ; 综合中电联和国家电网公司的预测值,2007 年投产机组规模在 9500 万千瓦左右, 增速为 15.2%, 略低于上年我们预计上半年投产规模在 3500 万千瓦左右图表 1: 新增装机规模仍巨大新增装机规模装机增速 25% 20% 15% 10% 5% E 2008E 0% 电力需求相对稳定我们预计 2007 年全国电力消费亿千瓦时, 较上年的亿千瓦时增长 13.5%, 主要推动力仍然是工业用电 ; 预计 2007 年上半年电力消费增速在 12.7% 左右, 低于装机增速图表 2: 利用小时变化 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 2008E 利用小时继续下降综合上面对新增装机和电力消费的估测, 我们维持全年利用小时下降的估计, 预计全年下降幅度在 4% 左右 ; 预计上半年利用小时继续下降, 幅度在 116 小时左右敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 综合煤炭成本略有提高煤电联动上半年不会推出重点合同煤炭价格的提高增加综合煤价由于各电力集团 2007 年重点合同煤价较上年提高十几元到几十元不等, 全年综合煤炭价格亦随之提高 ; 二季度全面执行新的重点合同煤炭价格, 使得上半年综合煤炭价格同比提高图表 3: 火电行业毛利率变化 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 煤电联动上半年不会推出火电行业毛利率从 2006 年中期开始不断提高, 随着行业盈利能力的不断提高以及五大集团公布的盈利规模超过之前预期, 以煤电联动弥补电力企业亏损的说法便存着障碍 ; 另外, 从前两次煤电联动的情况看, 由于煤电联动涉及政府部门众多, 测算周期较长, 即使推出, 最早也要到下半年 ; 综合以上, 我们的观点是, 随着电力企业盈利的稳定, 煤电联动存在一定障碍, 即使推出, 时间也不会在上半年 ; 当然, 不排除煤电联动对电力企业盈利的逆向刺激行业估值有一定空间关注资产注入估值参照系 : 美国市场欧洲市场还是日本市场? 由于电力行业盈利并未出现大幅度逆转, 因此理论上其估值水平不应出现过大波动 2006 年底的价值重新发现后, 目前面临着估值水平的困惑 ; 从美国和欧洲市场的估值水平来看,20 倍左右的 PE 是相对中性值, 日本市场则高于这一水平 ; 而从 PE 波动范围看, 即使估值相对低的欧洲市场, 对 IPPs 的估值也曾经到过接近 30 倍的高位 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 综合考虑市场情况不同经济背景差异以及其他相关因素, 我们认为行业 PE 已经到达合理区间, 但综合考虑流动性资产整合等因素, 不排除在合理估值基础上一定程度的提高 ; 关注资产整合资产整合与资产注入是提高盈利的最直接途径, 对 2007 年的电力企业而言, 也是最值得关注的焦点 ; 关注电力企业中的央企, 主要是五大集团中的上市公司, 如国电电力华电国际等 ; 另外, 地方电力集团的上市公司亦值得关注税改和加息对电力企业影响有限加息影响电力企业资本性支出规模巨大, 加息增加财务费用, 对企业有一定压力 ; 但加息幅度有限, 对企业净利润影响的比例也较低, 从行业看, 约减少利润 1.32%, 各企业情况请参见下表图表 4: 加息影响分析公司代码行业与重点公司名称资产负债有息负债 / 股财务费用占税 07 年加息年加息率东权益前利润比例影响影响电力 58.99% 33.38% 29.88% -0.33% -1.32% 国投电力 78.89% % 46.62% -0.51% -1.69% 国电电力 64.28% 72.96% 51.75% -0.57% -1.84% 华能国际 38.89% 35.81% 13.45% -0.15% 文山电力 41.82% 26.49% 20.54% -0.23% 大唐发电 66.76% 20.62% -0.23% -0.88% 长江电力 27.09% 14.79% -0.16% 宝新能源 38.96% 88.33% 22.74% -0.25% -1.17% 税改影响电力企业税负差异较大, 部分企业如长江电力采用 33%, 部分西部电厂则 15% 税, 税改对各企业影响不同 ; 图表 5: 税改影响股票代码公司名称国投电力国电电力华能国际文山电力大唐发电宝新能源预期 2008 年利润额 ( 百万元 ) 预期 2008 年净利润 ( 百万元 ) 预期 2008 年有效所得税率 15.00% 12.99% 17.50% 20.34% 30.74% 15.03% 2008 年税率按照 25% 进行调整调整后 2008 年净利润预期 ( 百万元 ) 净利润变动影响 -7.81% -7.63% -8.05% -8.34% 9.89% -7.82% 各企业具体影响请参见上表敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 重点公司评级长江电力 : 买入作为盈利稳定不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司, 公司的核心价值在于业绩的稳定增长相对透明可预测以及隐性的政府信用担保 ; 电价为影响公司长期盈利的最主要因素, 不确定性较大, 中期看, 综合考虑竞价上网和煤价走势, 电价保持刚性 ; 长期看长江电力电价面临一定风险, 但这些风险是与宏观因素相关联 ; 机组利用小时方面, 随着蓄水完成, 机组出力基本稳定 ; 公司与受电各省区签署了长期合同, 大部分的电量有保证 ; 收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素, 根据目前综合判断,2006 年不收购机组,2007 年收购三台, 影响近三年利润分配, 但从长期看, 收购节奏对公司长期价值影响较小, 基本可以忽略, 建议买入 ; 资产整合也是需要关注的华能国际 : 买入影响公司盈利的主要因素有四 : 煤价机组利用时数电价外延扩张, 我们认为前两者是目前需要关注的重点 ; 煤价长期来看相对平稳 ; 通过对公司历史数据和机组情况的对比分析, 我们认为即使出现需求萎缩的极端情况, 利用小时数的下限仍将在 5500 小时左右, 考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强, 实际情况可能更乐观 ; 综合分析煤价与机组利用时数, 我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响, 根据我们的测算, 煤价下降 10% 就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响, 分析两者出现的几率和时间, 并考虑新增机组的利润贡献, 我们认为今年为行业及公司的低谷, 之后景气将逐步回升 ; 综合考虑各项影响因素, 建议买入国电电力 : 买入从中期看, 公司的最大优势在于装机的快速增长, 依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响 ; 2005~2008 年权益装机增长率 13.5%, 高于重点火电公司平均水平 ; 2005 年和 2006 年公司装机增速较低, 下一个高峰 2007 年开始 ; 市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势 ; 关注集团资产整合的进展 ; 综合考虑公司估值水平以及当前股价, 建议买入国投电力 : 买入装机的快速增长和集团的强力支持是公司业绩高速增长的基础 ; 2004 年至 2008 年复合装机增速 32.74%, 居各大电力公司之首 ; 国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口, 逐步将电厂装入上市公司, 最终实现国开投电力资产整体上市公司近年受益于水电加坑口的电厂配置 ; 敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 公司目前资产中, 曲靖电厂和靖远二厂坑口优势明显, 成本控制相对得力, 而利用时数与煤价未来预计均下降 ; 小三峡公司由于今年来水情况较理想, 将维持三年左右的稳定发电 ; 参股的徐州华润以及北部湾厦门嵩屿淮北煤价均较高, 盈利能力低于原有之靖远二厂综合考虑现有机组经营及明年收购机组的情况, 建议买入文山电力 : 买入作为国内不多的电网上市企业, 公司主要服务区位于云南省南部文山州的文山砚山富宁丘北四县 ; 区内电力需求稳定增长自发电比例不断提高文山州自七九年以来长期处于战争状态, 经济发展缓慢, 平战转换后,GDP 维持在接近 20% 的增速, 带动用电量迅速增加预计 2006 至 2010 年, 文山州电力需求增速维持在 12% 以上的水平 ; 近两年公司自有发电站发电量比例不断提高, 使得综合输电毛利率由 2002 年的 25% 提高到 2005 年的 35%, 预计这一毛利率水平将维持对越送电带来长期利好, 除过网费收入外有利于平抑区内电力过剩压力 ; 股东变换带来新机会公司大股东已经由原来的文山州电力公司变为云南省电网公司 ; 公司目前服务区仅限文山州八个县中的四个, 区域相对云南电网而言相当小 ; 若在云南电网中的地位发生变化, 其发展空间不容小觑 ; 建议买入敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 公司投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于行业基本面, 评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化平均市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化平均市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 7

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<4D F736F F D205B D5FCCABD4ADD6D8B9A43037B0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63> 公司投资快讯重型机械行业 2007 年 08 月 27 日太原重工 (600169.SH) 市场数据市价 ( 元 ) 28.58 股价市场位置 194/12.97% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 191.52 总市值 ( 百万元 ) 10,636.69 年内股价最高最低 ( 元 ) 29.01/5.01 沪深 300 指数 5217.58 上证指数 5107.67 2006 年股息率 0.00%