Microsoft Word doc

Transcription

1 股票研究报告公司深度研究 西药 双鹤药业 SH 大输液穿越政策周期, 华润重组想象空间巨大 报告起因 :2010 年 7 月华润和北药集团签署了重组协议, 北药集团资产重组提速, 中报显示公司大输液收入和毛利大幅提高 估值有安全边际, 大输液盈利能力提升 : 目前公司估值有安全边际, 年盈利 CAGR25%,2010 年动态 PE26x, 医药行业估值 32XPE 基本面上大输液盈利能力持续提高,0 号降压片受益于基药需求, 因此公司业绩有超预期可能 我们认为在目前药品降价和打击商业贿赂的负面背景下, 大输液依靠包材升级能明确穿越政策周期 公司大输液产品进入加速升级期, 高毛利塑瓶和软袋输液加速替代低毛利玻璃瓶输液 同时通过规模化生产和技术改造, 大输液整体盈利能力进一步提升 华润北药整合加速, 资产注入预期明确 : 国药集团 新上药 华润医药三大医药集团三国演义在即 在国药集团和新上药强势出击的压力下, 华润和北药集团的整合必然会被提速 我们预计华润医药工业方面将形成 北双鹤 和 南三九 的大格局, 双鹤药业将成为华润医药旗下化学制药平台, 想象空间巨大 长征富民 赛科药业和紫竹药业有可能被整合进入双鹤药业 在华润入主背景下, 公司传统国有企业机制将 被市场化, 漏出效应减少, 盈利释放动力提高 ( 华润成功整合三九的案例就是最好的证明 ) 给予 买入 评级, 目标价格 34 元 公司目前估值有安全边际, 基本面趋势向好, 资产注入预期明确, 我们给予公司 买入 评级 如果不考虑资产注入, 我们预计公司 年 eps 为 元, 给予公司 6 个月目标价格 34 元, 对应 年 pe35x 28x, 目标涨幅 32% 我们认为双鹤药业在明确成为华润医药的化学制药平台后, 将逐步成长为医药股中的大蓝筹公司, 建议可以长期关注 股价上涨催化因素 : 1 业绩超预期 2 华润整合北药集团加速, 双鹤药业获得资产注入 业绩预测和估值指标 指标 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 4,952 5,038 5,365 5,779 6,328 营业收入增长率 8.67% 1.75% 6.50% 7.70% 9.50% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 % 18.63% 24.24% 22.78% 27.23% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 ) ( 摊薄 ) 12.36% 13.01% 14.39% 15.49% 17.02% P/E P/B EV/EBITDA 当前价格 目标价格 目标期限 分析师 : 姚杰 ( 执业证书编号 :S ) yaoj@ebscn.com 联系人 : 姜恩铸 jiangez@ebscn.com 维持 买入 元 元 6 个月 市场数据 总股本 ( 百万股 ) 572 总市值 ( 百万元 ) 14,944 流通比例 (%) 50.88% 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 30.25/20.10 近 3 月日均成交量 ( 百万股 ) 3.19 主要股东 股价表现 (12 个月 ) 40% 23% 5% -13% -30% 北京医药集团有限责任公司 双鹤药业沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 绝对收益 相关报告 : 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 敬请参阅最后一页之重要声明

2 投资要件 关键假设 : 大输液盈利能力提升, 华润北药重组加速 1 塑瓶和软袋大输液加速替代传统玻璃瓶, 收入增长和毛利水平提升趋势明确 我们认为在目前药品降价和打击商业贿赂的负面背景下, 大输液依靠包材升级能明确穿越政策周期 我们预计公司 年输液收入 CAGR 超过 15%, 毛利水平呈上升趋势 2 华润重组北药集团大局已定, 南三九, 北双鹤 雏形初现 双鹤药业或将成为华润医药化学制药平台, 下半年资产注入预期明确 同时, 公司国有企业机制 被市场化, 漏出效应减少, 公司盈利释放动力提高 我们区别于市场的观点 : 市场普遍的认识 : 公司是传统的国有企业, 业绩释放动力不足 基本面上大输液增长平稳 ;0 号降压片基数较大, 价格压力大 ; 糖适平增长乏力, 因此市场增长预期也就是 15-20% 我们认为公司目前的变化是 : 大输液包材升级进入加速期, 收入增长和毛利水平上升趋势明确, 盈利能力显著提高 大输液 量价齐升 成为提升公司盈利增速的主要驱动因素 我们预计公司未来三年盈利 CAGR25%, 业绩有超预期可能 其次, 国药集团 新上药 华润医药三大医药集团三国演义在即 在国药集团和新上药强势出击的压力下, 华润和北药集团的整合必然会被提速 我们预计华润医药工业方面将形成 北双鹤 和 南三九 的大格局, 双鹤药业将成为华润医药旗下化学制药平台, 想象空间巨大 长征富民 赛科药业和紫竹药业有可能被整合进入双鹤药业 在华润入主背景之下, 公司传统国有企业机制将 被市场化, 漏出效应减少, 盈利释放动力提高 ( 华润成功整合三九的案例就是最好的证明 ) 外延式资产注入和漏出效应减少将为投资者又增加了一份投资保障 股价上涨的催化因素 1 业绩超预期 2 华润整合北药集团加速, 双鹤药业获得资产注入 估值和目标价格 公司目前估值有安全边际, 基本面趋势向好, 资产注入预期明确, 我们给予公司 买入 评级 如果不考虑资产注入, 我们预计公司 年 eps 为 元, 给予公司 6 个月目标价格 34 元, 对应 年 pe35x 28x, 目标涨幅 32% 我们认为双鹤药业在成为华润医药的化学制药平台后, 将逐步成长为医药股中的大蓝筹公司, 建议可以长期关注 投资风险 1 大输液行业再次发生价格竞争 ;2 北京 0 号降压片降价超预期 ;3 华润整合北药集团进度慢于预期 2

3 1.0 大输液加速产业升级, 华润医药重组在即 双鹤药业 ( SH) 是国内大输液第二大生产企业, 仅次于科伦药业 ( SZ), 市场占有率约 9%(2008 年统计 ) 近年来, 公司快速调整大输液产品结构, 塑瓶和软袋加速替代玻璃瓶 公司大输液销售收入和毛利率水平同步提升, 盈利增长趋势明确 我们认为在目前药品降价和打击商业贿赂的负面背景下, 大输液依靠包材升级能明确穿越政策周期 华润重组北药集团大局已定, 南三九, 北双鹤 雏形初现 双鹤药业或将成为华润医药化学制药平台, 想象空间巨大 华润市场化风格必然对双鹤药业在资产结构和企业管理方面带来重大变化 长征富民 赛科药业和紫竹药业有可能被整合进入双鹤药业 目前公司业务主要分为工业和商业两大板块 工业利润贡献占比超过 95% 工业板块由大输液 心血管和内分泌三大领域组成, 其中大输液收入占比接近 50%, 是公司业绩增长的主要贡献点 图表 1 双鹤药业将成为华润医药化学制药平台双鹤药业股权结构图 图表 2 大输液是公司业绩增长的主要贡献点 2009 年公司工业收入结构图 备注 :2010 年 7 月签署 关于北京医药集团有限责任公司及华润医药集团有限公司的重组协议 表明华润正式入主北药, 北药集团资产整合提速 2.0 大输液包材升级加速, 盈利增长明确 双鹤药业是国内大输液行业龙头企业, 市场份额排名仅次于科伦药业 公司近年来迅速调整产品结构, 塑瓶和软袋产品比例大幅提升 产品结构调整和技术改造推动大输液整体毛利水平提高趋势明确 同时, 未来 2 年公司新建塑瓶和软袋产能逐步投产, 并有长征富民大输液资产注入 我们认为公司大输液将形成 量价齐升 的趋势, 成为公司业绩增长最亮的看点 3

4 2.1 大输液升级路线明确, 产品结构加速升级从国际经验看, 大输液塑料包装市场占有率达到 90%, 而国内塑瓶和软袋产品占比仅为 55%, 包材升级还有很大空间 我们认为未来三年国内大输液包材升级路线明确 ( 玻璃瓶 塑瓶 软袋 ) 预计到 2013 年, 国内塑瓶和软袋占比超过 80% 双鹤药业作为国内知名的大输液企业, 其产品结构调整步伐较早 近几年大幅扩产塑瓶和软袋生产线, 塑瓶和软袋产品占比快速提高 2007 年公司传统玻璃瓶占比约 73%, 而到了 2009 年玻璃瓶占比已经降到 50% 以下 我们预计随着国内输液市场包材升级加速, 双鹤药业未来三年传统玻璃瓶占比将下降到 20% 以下 分析龙头企业科伦药业的数据, 我们可以看到同样的包材升级趋势 科伦药业玻璃瓶占比已从 07 年的 73% 下降到 09 年的 52% 而且公司新募投项目将集中投向软袋和塑瓶生产线 图表 3 双鹤药业大输液市场占有率排名第二 2008 年我国大输液市场占有率 图表 4 大输液包材升级路线明确从左向右依次是玻璃瓶 塑料瓶和软袋 图表 年双鹤玻璃瓶占比下降到 35% 双鹤药业主要大输液各类销量比例 图表 6 科伦大输液包材升级加速推进 年科伦药业大输液各类产品销量占比 4

5 2.2 包材升级 技术改造 毛利率水平显著提升目前双鹤药业玻璃瓶毛利率稳定在 22% 左右, 塑瓶约 42%, 软袋约 38%( 软袋低于塑瓶主要是因为公司软袋膜材向美国希悦尔采购, 成本相对较高 ) 通过包材升级 ( 高毛利产品占比提高 ) 和生产技术改进, 公司大输液整体毛利水平提高趋势明确 我们预计公司 2010 年基础大输液毛利水平提高 2% 分析科伦药业的数据, 也能看到包材升级带来的毛利水平提升趋势 我们判断在目前药品降价和打击商业贿赂的负面背景下, 大输液依靠包材升级能明确穿越政策周期 图表 7 塑瓶和软袋毛利显著高于传统玻璃瓶 2010 年双鹤药业大输液三类包材产品毛利率水平 图表 8 包材升级提升大输液毛利率水平 年双鹤大输液毛利率 ( 右 ) 及塑瓶软袋销量占比 ( 左 ) 2.3 塑瓶和软袋继续扩产, 长征富民注入明确公司目前有安徽双鹤 佛山双鹤 京西双鹤 新民双鹤 沈阳双鹤 北京双鹤 滨湖双鹤和晋新双鹤等八大输液基地, 基本覆盖中国绝大部分地区 2010 年公司大输液产能超过 9 亿瓶袋, 其中玻璃瓶 4.8 亿瓶, 塑瓶 3.6 亿瓶, 软袋 1 亿袋 图表 年双鹤药业大输液产能和预计产量产能 ( 万 ) 瓶 / 袋预测产量 ( 亿 ) 瓶 / 袋预测同比增速 (%) 玻瓶 ~2.5-10~-15% 大输液 塑瓶 ~ % 软袋 ~1.1 40~50% 佛山 东北 武汉三地扩产,2011 年达产 :1 佛山双鹤原有 3 条生产线产能 3000 万袋 ( 均为软袋 ), 后因需求旺盛, 又增加一条生产线, 新增产能 5

6 约 1000 万袋 2 辽宁新民为塑瓶生产线, 为填补东北地区的空白, 年底将开始投入生产 首期计划是 4000 万瓶, 远期将到达 1 亿瓶 3 原来武汉滨湖基地进行了搬迁, 新址引进了德国进口的三合一塑瓶生产线, 产能为 3000 万瓶 产品可能可以获得单独定价, 主打高端市场 长征富民注入明确, 有利布局华东高端市场 : 华润旗下的长征富民金山制药 ( 华润控股 96.3%) 可能并入双鹤 这家企业现拥有玻瓶 塑瓶 塑袋等多条生产线, 年产量达 9400 万瓶 / 袋, 持有各类大输液产品注册文号 118 个 因为华源和上药时代的不和谐, 长征富民受影响较大, 目前这个公司经营状况不佳, 净利润仅在 1000 万 长征富民合并入双鹤有助于公司进入之前相对薄弱的上海市场, 推广其高端产品和营养型输液, 提升盈利能力 3.0 大输液 : 产业加速升级 穿越政策周期 3.1 需求稳定增长根据 中华人民共和国药典 定义, 输液是指药物制成的供注入人体内的灭菌溶液 大输液是 50ml 以上的大容量注射剂, 是静脉给药的一种剂型, 由于起效迅速 使用方便, 其临床用量非常大, 是医疗机构最普遍采用的一种制剂 图表 10 未来三年大输液需求平稳增长 年大输液产量 ( 亿瓶袋 ) 及增速 行业盲目扩张 价格战爆发 GMP 标准开始推行 产业升级启动 资料来源 : 医药工业统计年报 光大证券研究所 年 : 国家推行 GMP 认证, 大部分医院自制大输液被淘汰, 在此刺激下, 行业掀起了一轮快速扩产, 之后演变为价格大战 玻瓶价格甚至跌到了 1 元以下, 不及矿泉水价格, 全行业陷入低谷 年 : 过剩产能消化, 弱小企业退出, 行业恢复平稳增长 6

7 大型企业开始推进产业升级, 逐步用塑料包材替代玻璃瓶 同时收购兼并在价格战中落败的小企业, 全国性布局产销体系 年大输液年产量年均复合增长率为 11.5% 如果再看未来三年 ( 年 ), 受到国内 新医改 需求和人口老龄化推动, 国内大输液需求增速将维持在 6-8% 左右, 人均使用大输液 8 瓶左右 (2012 年 ) 我们预计到 2013 年大输液需求增速会回落到 3-4%, 同时完成塑瓶和软袋替代玻璃瓶的过程 3.2 产品升级成重要趋势大输液分类 : 大输液产品按其临床用途分类, 主要分为体液平衡用输液 治疗用药物输液 营养用输液以及血容量扩张用输液四大类别 按照包装形式可以分为玻璃瓶 塑瓶 软袋大三类, 其中软袋包装分为 PVC 软袋和非 PVC 软袋包装 大输液产品升级主要体现在包材和治疗领域的升级 包装材料的升级主要趋势是传统的玻瓶输液被塑瓶和软袋取代 欧美市场塑料包材占有率已经达到 90%, 仅有 10% 左右的产品因为药品的属性而依然需要玻瓶包装 国内目前塑瓶和软袋占比约 55%, 提升空间巨大 图表 11 未来 3 年玻瓶占有率将快速下降到 20% 左右 年大输液三大包材市场占有率 (%) 图表 12 科伦药业玻瓶产品占比快速下降 科伦药业主要大输液各类产品销售量占比 资料来源 : 光大证券研究所 从治疗领域看 : 由于国内体液平衡型输液产能相对过剩, 毛利率水平较低, 因此企业逐步扩大治疗性输液和营养型输液等高毛利率产品的产能 青岛华仁药业数据显示治疗性输液已经成为产品升级的重要路径 7

8 图表 13 治疗性输液毛利率显著高于普通输液 H1 华仁普通输液和治疗性大输液产品毛利率 (%) 图表 14 青岛华仁药业产品结构趋向治疗性产品 H1 华仁药业治疗性和普通输液产品收入占比 3.3 集中度加速提升我们认为大输液行业集中度迅速提升的原因是 :1 大输液行业具有规模效应, 成本领先是核心竞争优势 ;2 软袋和塑瓶包材运输半径要大于玻璃瓶, 从而有利于龙头企业扩大市场覆盖半径 ( 类似于啤酒企业 ) 3 龙头企业发动价格战, 收购战也推动了行业集中度提高 四川科伦从 2003 年 12 月收购湖南科伦开始到 2010 年 8 月 3 日公告收购安阳大洲药业的 9 年多的时间里发动了 12 次, 是行业兼并重组的主要推手和最大收益者 图表 15 大输液行业集中度显著提升 年大输液行业前 10 大企业生产集中度 图表 16 龙头企业产能扩张迅速 年各大公司产量变化 ( 万瓶袋 ) 资料来源 : 中国大输液产品市场结构报告 光大证券研究所 资料来源 : 国家医药工业统计年报 光大证券研究所 8

9 3.4 科伦药业 双鹤药业龙头地位确立目前国内 A 股大输液上市公司共有三家, 科伦药业 ( SZ) 双鹤药业 ( SH) 青岛华仁( SZ) 详细比较了三家公司大输液经营情况, 我们认为科伦药业和双鹤药业的市场龙头地位确立 科伦药业以绝对的市场规模和民营企业低成本占优 双鹤药业品牌历史悠久 产品升级领先 塑料包材占比超过 60% 青岛华仁全软袋产品系列是其特色 图表 17 科伦药业 双鹤药业龙头地位确立科伦 双鹤 华仁大输液经营情况比较 企业定位与战略产品对比输液收入 销量 ( 亿瓶 大输液毛 销售模式 ( 亿元 ) 袋 ) 利率 科伦药业 全球第一大大输 三大包材齐备, 市场分额 22% 玻瓶占 % 29 个销售片区主要实行经 液生产企业 52%, 新包材中塑瓶 32%, 自主研发的直 销制, 其余 28 个实行代理 立式软袋 13% 制 双鹤药业 中国大输液第一 大三包材齐备, 市场份额 9% 塑料包材已 % 80% 产品采用代理制 品牌 占据 60% 以上份额, 其中塑瓶 47%, 软袋 12% 华仁药业软袋领军企业全为双管双阀软袋产品 % 直供医院和医药公司经销 两种销售渠各占 1/2 备注 : 收入 销量和毛利率数据均为 2009 年统计 从产品结构分析, 双鹤药业塑料包材占比超过 50%, 领先科伦药业 ( 约 48%), 显示了双鹤药业作为国内知名大输液企业, 其产业升级步伐较快 从毛利水平分析, 科伦药业和双鹤药业大输液综合毛利率较为接近 青岛华仁产品均为软袋, 因此毛利率水平显著高于另两家 对比科伦药业和双鹤药业三种包材毛利水平, 科伦药业毛利水平都要略高于双鹤药业, 显示出民营企业对于成本控制的优势 尤其是科伦药业直立式软袋毛利水平达到了 56%, 远高于双鹤产品 图表 18 双鹤药业塑瓶软袋占比 56% 2009 年双鹤药业三大包材产品占比 图表 19 科伦药业塑瓶软袋占比 48% 2009 年科伦药业三大包材产品占比 9

10 图表 20 科伦药业成本控制有优势 2009 年科伦药业和双鹤药业三大包材毛利情况 图表 21 大输液毛利水平提高趋势明确 年三家企业大输液毛利率情况 科伦药业 37.15% 36.87% 39.03% 双鹤药业 38.00% 36.96% 38.75% 华仁药业 45.61% 53.01% 57.05% 备注 : 可立袋计入软袋 图表 22 非 PVC 软袋快速增长 年非 PVC 软袋销量及增速 图表 23 科伦和华仁大输液特色品种左侧为科伦可立袋, 右侧为华仁双管双阀软袋 资料来源 : 中国数字医药网 光大证券研究所 4.0 其他板块 :0 号降压片, 降价和基药需求的博弈 4.1 心血管板块 :0 号受益于基药需求北京 0 号降压片 ( 通用名 : 复方利血平氨苯喋啶 ), 公司心血管药品主要产品 ( 北京双桥基地生产 ) 0 号降压片由双鹤经营公司进行销售, 主要销售于中国中部和长江以北地区 复方利血平氨苯喋啶被列入 2009 版 基本药物目录 除双鹤药业外, 黑龙江福和华星制药集团股份有限公司有批文, 但一直没有生产 图表 24 北京 0 号降压片基本情况介绍 通用名商品名组分服用剂量价格基本药物目录有批文企业 复方利 北京 0 每片含氢氯噻嗪 12.5 毫克, 氨苯 常用量 : 一次 1 片, 一日 1 规格 30 片 / 盒, 最高零售价格 2009 版收录北京双鹤 血平氨 号降压 喋啶 12.5 毫克, 硫酸双肼屈嗪 次 维持量 : 一次 1 片, 二 28.8 元 (0.96 元 / 片, 出厂价 0.66 黑龙江福和 苯喋啶 片 12.5 毫克, 利血平 0.1 毫克 - 三日 1 次 元 / 片, 含税 ) 华星制药 10

11 市场对于 0 号降压片被降价比较担心, 我们的判断是 : 假设基本药物平均价格降低 15-20%, 那么我们预计 0 号降压片最高零售价下降幅度会在 10% 左右 假设公司 4 季度出厂价格降低 5%, 也就是从每片 0.56 元降低到 0.53 元, 预计公司 2010 年 0 号收入 5.3 亿元 ( 同比增长约 4%), 销量 9.5 亿片 ( 同比增长 5%) 2011 年基本药物制度全面实施后,0 号降压片将会受益于需求拉动 ( 打入部分空白市场 ), 销量增长 12%, 达到 10.6 亿片, 收入 5.6 亿元, 同比增长 8%;2012 年, 销量增长 15%, 到达 12.2 亿片, 收入 6.5 亿元 图表 25 北京 0 号降压片销售收入预测 ( 不含税 ) E 2011E 2012E 销量 ( 亿片 ) 增速 7% 13% 5% 12% 15% 出厂价格 ( 元 / 片 ) N/A 收入 ( 亿元 ) N/A 增速 N/A N/A 4% 8% 15% 资料来源 : 光大证券研究所 图表 26 国内主要降压产品介绍 类别通用名主要公司及产品 钙离子拮抗剂 氨氯地平大连辉瑞 ( 络活喜 ) 非洛地平无锡阿斯特拉 ( 波依 ) 贝那普利北京诺华 ( 洛汀新 ) 血管紧张素转换酶抑制剂 (ACEI) 西拉普利上海罗氏 ( 抑平舒 ) 卡托普利上海施贵宝 ( 开通 ) 依那普利杭州默沙东 ( 悦宁定 ) 血管紧张素 II 受体拮抗剂 (ARB) 氯沙坦杭州默沙东 ( 科索亚 ) 缬沙坦北京诺华 ( 洛汀新 ) 资料来源 : 光大证券研究所 利尿剂吲哒帕胺天津力生 ( 寿比山 ) 复方制剂利血平氨苯喋啶北京双鹤 (0 号降压片 ) 4.2 内分泌板块 : 糖适平全年增长有限糖适平 ( 通用名 : 格列喹酮 ) 是公司内分泌产品的主要品种 糖适平是第二代口服磺脲类降糖药 糖适平由双鹤万辉生产并销售, 国内共有 7 家企业拥有批文 最近几年该品种销售一直稳定在 2 亿多元, 我们预计 2010 年该品种增长有限 11

12 图表 年国内主要口服降糖药物 类别通用名主要公司及产品 α- 葡萄糖苷酶抑制剂 磺脲类促进胰岛素分泌剂 阿卡波糖 北京拜耳 ( 拜糖苹 ) 阿卡波平 中美华东 ( 卡博平 ) 格列奇特 天津施维雅 ( 达美康 ) 格列喹酮 万辉双鹤 ( 糖适平 ) 非磺脲类促进胰岛素分泌剂 瑞格列奈 诺和诺德 ( 诺和龙 ) 江苏豪森 ( 弗莱迪 ) 北京诺华 ( 唐力 ) 双胍类盐酸二甲双胍上海施贵宝 ( 格华止 ) 中药类 消渴丸 中一药业 ( 消渴丸 ) 资料来源 : 南方所 光大证券研究所 4.3 商业板块 : 维持现状商业板块指长沙双鹤 ( 双鹤控股 66.96%) 长沙双鹤交由第二大股东管理运作, 从事快批, 所以毛利较低 双鹤对商业板块的定调是控制规模 2010 年长沙双鹤的收入将维持在 25 亿, 盈利 2000 万左右 5.0 华润北药重组提速, 双鹤成为化学药平台 国药集团相继拿下中生集团和上海医工院, 成为央企医药资产整合的重要平台 新上药 完成重组后, 也是加速了全国扩张的步伐 唯有华润最早提出打造医药航母, 但是行动却落在了最后 2010 年 7 月, 华润在失去上药后, 终于和北药集团达成了重组协议 面对国药集团和新上药的强大压力, 我们判断华润必然加速整合北药集团 预计新华润医药版图将会形成 5 大业务板块 : 化学制药平台 ( 双鹤药业 ) 中成药平台 ( 华润三九 ) 特色营养保健品平台( 东阿阿胶 ) 医疗器械平台 ( 万东医疗 ) 和商业平台 ( 北京医药 ) 华润医药工业方面将形成 北双鹤 和 南三九 的大格局 双鹤药业将成为华润医药旗下化学制药平台, 华润对于双鹤药业的资产结构和企业管理将带来重要影响 盘点北药和华润旗下的医药资源, 我们认为长征富民 赛科药业和紫竹药业有可能被整合进入双鹤药业 赛科药业 : 北药集团 100% 控股子公司, 销售收入约 5 亿元, 净利润 万, 主要提供三大类产品 : 心血管 泌尿和眼科用药 赛科药业的主要产品基本为化学药物, 而且和双鹤优势治疗领域有重合, 并入双鹤药业预期明确 12

13 心血管用药的主要用药有压氏达 穗悦 艾司莫 威氏克 本悦等 其中压氏达 ( 苯磺酸氨氯地平片 ) 为国内首家研制成功并上市的氨氯地平片, 并顺利通过美国 FDA 的现场检查 ; 穗悦 ( 缬沙坦胶囊 ) 为新一代的血管紧张素 Ⅱ 受体拮抗剂类降压药, 为国内缬沙坦的主要品牌 该类产品和双鹤具有优势的心血管产品能形成较好的产品梯队 泌尿系统用药主要用于治疗前列腺增生 产品主要有马沙尼 ( 盐酸特拉唑嗪片 ) 为国内最早上市的盐酸特拉唑嗪片, 且市场份额一直位居特拉唑嗪类产品之首 其眼科用药具有独特的脂质体剂型具有增加角膜通透性 缓释 毒性反应低等特点 紫竹药业 : 北药持有 60% 的股权, 其他部分股权由紫竹高管持有 收入约 10 亿元, 净利润 亿元 公司主要产品均为化学制剂, 种类较广, 主打的计生产品并不是一个用药大门类 如果紫竹单列在华润医药之下, 其规模尚显不够, 因此并入双鹤符合华润医药整体战略构想 同时, 如果让双鹤合并紫竹, 其收入和盈利规模将可以和华润三九比肩, 形成 南三九, 北双鹤 的大格局, 所以我们认为紫竹并入双鹤是大概率事件 产品共分 14 个类别, 生殖健康类药物是公司最大的板块, 分为紧急避孕和常规避孕两大类,8 个产品, 重点产品有毓婷等 呼吸系统类药 4 个主要产品用于治疗鼻炎 感冒和痰多等 眼科用药 2 个产品为地塞米松植入剂和复方樟柳碱注射液 抗感染类药物主要有 8 个, 涉及主流的头孢类抗生素和一些抗病毒药物 神经系统药物主要用于治疗癫痫, 主要产品 2 个 心血管药物主要是调节脑代谢类药物, 主要产品 4 个 其他的消化道 口腔 局麻 保健品等规模较小 长征富民 : 华润旗下的长征富民 ( 大输液 ) 会注入双鹤 虽然由于原上药和华源之间长期的争斗使得这个公司奄奄一息, 目前净利润仅在 1000 万 但长征富民合并入双鹤有助于公司进入之前相对薄弱的上海市场, 推广其高端产品和营养型输液 13

14 图表 28 长征富民金山主要大输液产品治疗领域主要产品基础性硫酸氢钠注射液 乳酸钠林格注射液 复方氯化钠注射液 10% 转化糖产品注射液 葡萄糖氯化钠注射液 氯化钠注射液 葡萄糖注射液营养型小儿氨基酸注射液 复方氨基酸注射液 (18AA) 复方氨基酸注射液产品 (15AA) 复方氨基酸注射液(14AA) 其他治疗 型产品 丹参注射液 血液滤过置换液 腹膜透析液 甲硝唑注射液 甘露醇注 射液 甘氨酸冲洗液 右旋糖酐 40 葡萄糖注射液 右旋糖酐 20 葡萄糖 注射液 盐酸川芎嗪氯化钠注射液 替硝唑注射液 硫酸奈替米星葡萄 糖注射液 14

15 图表 29 华润北药医药资产整合架构图 15

16 6.0 盈利预测 : 年盈利 CAGR25% 核心假设 :1 大输液板块销售额在 年保持 15% 以上的增速 毛利率水平随着塑瓶和软袋比例的提高和技术改造的贡献而明显提升 2 北京 0 号降压片受益于基本药物政策的拉动, 在 销售量分别增长 12% 和 15%, 出厂价格受降价影响在四季度降低 5% 我们预计公司 年收入分别为 53.7 亿 57.8 亿 63.3 亿元, 归属于母公司所有者净利润分别为 5.6 亿 6.9 亿 8.8 亿元, 分别同比增长 24% 23% 27%, 年 EPS 分别为 0.98 元 1.20 元 1.53 元 图表 30. 公司主营业务收入分行业预测表 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 4,492 4,907 4,987 5,310 5,718 6,261 增长率 9% 2% 6.5% 7.7% 9.5% 毛利率 30.0% 31.0% 34.4% 35.4% 36.5% 38.3% 医药工业 2,183 2,523 2,823 3,125 3,510 4,031 增长率 16% 12% 11% 12% 15% 毛利率 55.8% 55.0% 56.3% 56.2% 55.9% 56.4% 其中 大输液 949 1,171 1,300 1,508 1,764 2,082 增长率 23% 11% 16% 17% 18% 毛利率 38.00% 36.96% 38.75% 41.50% 43.50% 45.00% 其中非大输液制剂 1,234 1,353 1,523 1,617 1,746 1,949 增长率 10% 13% 6% 8% 12% 毛利率 70.54% 70.20% 70.53% 70.00% 68.50% 68.50% 医药商业 2,309 2,384 2,164 2,186 2,207 2,230 增长率 3% -9% 1% 1% 1% 毛利率 5.6% 5.7% 5.7% 5.5% 5.5% 5.5% 数据来源 : 公司历年年报, 光大证券研究所 图表 31. 非大输液制剂收入预测表 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 心血管 ,033 增长率 13% 14% 4% 8% 15% 内分泌 增长率 6% 9% 5% 3% 3% 其他 增长率 7% 13% 10% 10% 10% 数据来源 : 光大证券研究所 16

17 7.0 估值和投资建议 : 买入 评级, 目标价 34 元 公司目前估值有安全边际, 基本面趋势向好, 资产注入预期明确, 我们给予公司 买入 评级 如果不考虑资产注入, 我们预计公司 年 eps 为 元, 给予公司 6 个月目标价格 34 元, 对应 年 pe35x 28x, 目标涨幅 32% 我们认为双鹤药业在成为华润医药的化学制药平台后, 将逐步成长为医药股中的大蓝筹公司, 建议可以长期关注 图表 32 三家大输液企业估值对比 股价总市值每股收益 ( 元 ) PE(X) CAGR 代码名称评级 8/26 ( 亿元 ) 09(A) 10(E) 11(E) 12(E) 09 年 10 年 11 年 12 年 年 ROE SH 双鹤药业 买入 % 14% SZ 科伦药业 买入 % 31% SZ 华仁药业 无评级 % 32% 数据来源 :WIND 光大证券研究所 8.0 风险提示 1 大输液行业再次发生价格竞争 ;2 北京 0 号降压片降价超预期 ;3 华润整合北药集团进度慢于预期 17

18 附录 1 :A 股主要上市公司估值一览表 代码名称评级 股价总市值每股收益 ( 元 ) PE(X) CAGR 8/26 ( 亿元 ) 09(A) 10(E) 11(E) 09 年 10 年 11 年 年 ROE PB 化学原料药 SH 海正药业 增持 % 16% SH 华海药业 增持 % 14% SH 浙江医药 增持 % 54% SZ 新和成 增持 % 44% SH 华北制药 中性 N\A N/A -35% SZ 东北制药 增持 % 27% SZ 广济药业 中性 % 6% SH 天药股份 中性 % 4% SZ 仙琚制药 中性 % 23% SZ 海普瑞 中性 % 120% SZ 鑫富药业 无评级 % 5% SZ 海翔药业 无评级 % 6% SH 天方药业 无评级 % 1% 5.0 化学制剂 SH 恒瑞医药 增持 % 29% SZ 信立泰 中性 % 33% SZ 双鹭药业 中性 % 28% SZ 科伦药业 买入 % 31% SH 双鹤药业 买入 % 14% SZ 华东医药 买入 % 40% SZ 恩华药业 增持 % 15% SH 人福科技 增持 % 16% SZ 丽珠集团 中性 % 25% SH 健康元 中性 % 16% SH 哈药集团 增持 % 16% SH 三精制药 中性 % 19% SZ 白云山 增持 % 13% SH 现代制药 无评级 % 15% SH 西南药业 无评级 % 11% 5.0 中成药及饮片 SZ 云南白药 增持 % 18% SZ 东阿阿胶 增持 % 21% SZ 三九医药 增持 % 21% SH 康美药业 买入 % 14% SH 天士力 增持 % 16% SH 同仁堂 增持 % 10% SH 江中药业 增持 % 20% SH 中新药业 增持 % 19% SH 中恒集团 买入 % 25%

19 SH 广州药业 增持 % 7% SH 康缘药业 买入 % 16% SZ 上海凯宝 增持 % 48% SH 千金药业 买入 % 15% SZ 金陵药业 增持 % 12% SH 康恩贝 增持 % 11% SH 益佰制药 增持 % 19% SZ 红日药业 中性 % 33% SH 片仔癀 中性 % 17% SH 武汉健民 无评级 % 6% SH 马应龙 无评级 % 21% SH 亚宝药业 无评级 % 16% SH 昆明制药 无评级 % 9% SZ 九芝堂 无评级 % 12% SH 太极集团 无评级 % 3% SZ 誉衡药业 无评级 % 57% SZ 汉森制药 无评级 % 32% SZ 精华制药 无评级 % 27% 5.1 生物制药和医疗器械 SZ 华兰生物 增持 % 43% SH 天坛生物 增持 % 23% SZ 上海莱士 增持 % 19% SZ 科华生物 增持 % 30% SZ 长春高新 增持 % 18% SZ 乐普医疗 增持 % 35% SZ 爱尔眼科 增持 % 22% SZ 鱼跃医疗 增持 % 23% SH 万东医疗 增持 % 13% 6.6 医药商业 SH 上海医药 买入 % 10% SH 南京医药 买入 % 9% SH 国药股份 买入 % 25% SZ 一致药业 买入 % 26% SH 复星医药 增持 % 48% SH 第一医药 增持 % 12% SZ 英特集团 买入 % 21% SZ 桐君阁 增持 % 6% 5.8 数据来源 :WIND 光大证券研究所 19

20 财务报表及预测 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利润率 E 2011E 2012E 毛利率 EBIT 率销售净利率 利润表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入 4,952 5,038 5,365 5,779 6,328 营业成本 3,418 3,328 3,466 3,669 3,904 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 ,055 利润总额 ,055 少数股东损益 归属母公司净利润 净利润 _ 增长率 E 2011E 2012E 净利润增长率销售收入 _ 增长率 E 2011E 2012E 销售收入增长率 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资产负债表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 总资产 4,269 4,717 5,011 5,610 6,370 流动资产 2,682 2,870 3,206 3,720 4,402 货币资金 1,028 1,024 1,456 1,814 2,330 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 1,096 1,352 1,457 1,549 1,631 无形资产 总负债 1,119 1,182 1,044 1,091 1,142 无息负债 ,044 1,091 1,142 有息负债 股东权益 3,150 3,535 3,967 4,520 5,227 股本 公积金 1,354 1,387 1,472 1,576 1,708 未分配利润 1,249 1,512 1,855 2,298 2,868 少数股东权益 现金流量表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资本回报率 E 2011E 2012E ROE ROA ROIC WACC 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源 : 光大证券 上市公司 20

21 关键指标 E 2011E 2012E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 8.67% 1.75% 6.50% 7.70% 9.50% 净利润增长率 % 18.63% 24.24% 22.78% 27.23% EBITDA 增长率 40.17% 19.93% 1.89% 22.02% 26.83% EBIT 增长率 48.13% 23.67% 25.57% 21.80% 26.85% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 30.98% 33.95% 35.40% 36.50% 38.30% EBITDA 率 11.35% 13.37% 12.79% 14.50% 16.79% EBIT 率 8.78% 10.67% 12.59% 14.23% 16.49% 税前净利润率 9.51% 11.14% 12.63% 14.38% 16.68% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 7.69% 8.96% 10.45% 11.92% 13.85% ROA 9.29% 9.83% 11.29% 12.36% 13.83% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 12.36% 13.01% 14.39% 15.49% 17.02% 经营性 ROIC 8.72% 12.79% 16.88% 19.05% 22.40% 偿债能力流动比率 速动比率 % % % % % 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股本计 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 : 光大证券 上市公司 21

22 分析师介绍 姚杰, 澳大利亚 VICTORIA UNIVERSITY 金融学硕士 2005 年 9 月加盟光大证券研究所, 医药行业研究员, 曾在多家医药企业分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 投资建议历史表现图双鹤药业 (600062) 分析师 : 姚杰 40股价 - 元 沪深 日期 股价 目标 评级 买入 买入 买入 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 双鹤药业目标价沪深 300 Jul-10 Aug-10 买入 增持 中性 减持 卖出 资料来源 : 光大证券研究所 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 特别声明 在法律允许的情况下, 光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 因此, 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 22

23 上海市新闸路 1508 号静安国际广场邮编 : 总机 : 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 : 总机 : 传真 : 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志 ( 主管 ) lidz@ebscn.com 郝辉 haohui@ebscn.com 孙威 sunwei@ebscn.com 吴江 wujiang@ebscn.com 黄怡 huangyi@ebscn.com 吴朝阳 wuzy@ebscn.com 上海 杨日昕 ( 主管 ) yangrx@ebscn.com 平坷 ( 主管 ) pingke@ebscn.com 王莉本 wanglb@ebscn.com 周薇薇 zhouww1@ebscn.com 严非 yanfei@ebscn.com 王宇 wangyu1@ebscn.com 深圳 王汗青 ( 主管 ) wanghq@ebscn.com 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 huanglh@ebscn.com 张晓峰 zhangxf@ebscn.com 专题 QFII 濮维娜 puwn@ebscn.com 陶奕 taoyi@ebscn.com 免责声明 满国强 mangq@ebscn.com 本研究报告仅供光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 光大证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 供投资者参考 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 光大证券股份有限公司及其附属机构 ( 包括研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员, 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版, 复制, 刊登, 发表, 篡改或者引用 23