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1 股票研究报告公司深度研究 西药 科伦药业 SZ 百尺竿头更进一步 报告起因 : 深度研究 潜在催化因素 : 业绩超预期 科伦加速布局和扩产,2012 年市场份额提升至 47% 科伦通过高效的兼并扩张, 形成了全国最大的大输液生产销售网络 公司将在 2011 年进入空白地区, 进一步优化布局 同时公司迅速释放塑瓶和可立袋产能在低端和高端抢占市场份额, 我们预计 2012 年公司的市场占有率将达到 47% 同时软塑化和可立袋占比提高也推高大输液的综合毛利率, 使公司的盈利能力稳步提升 核心竞争优势明明显 : 成本领先 技术创新 大输液行业因其技术含量相对较低, 恰恰最需要出色的成本控制能力 而科伦凭借在大输液行业里的丰富积累和高效管理使其成本领先竞争对手 这一优势也在科伦做大做强的历史上扮演最重要角色 此外, 公司也大力投入创新, 形成了独具特色的 PP 家族 大输液系列产品, 在易用性和低成本上独占鳌头, 巩固了其龙头地位 非大输液板块也将迅速崛起, 低成本竞争优势或将重演 科伦药业的非大输液板块主要是针剂和普药, 之前处在主营业务中相对边缘的位置, 规模较小 但随着在大输液行业地位的稳固, 公司将会把精力转投向非大输液板块 随着募投项目的逐步投产和可能的收购兼并, 该板块的产能也将迅速扩大 同时因为针剂等产品和大输液之间有显著的协同效应, 所以我们预计非大输液产品将能实现高速增长 假如公司能向上游拓展到原料药领域, 将能再次重演大输液中的低成本竞争优势 给予 买入 评级, 目标价 185 元 我们预计 2010 年主营业务收入 44 亿, 增长 37%; 净利润 6.7 亿, 增长 56%, EPS 为 2.78 元 同时我们给出 2011 年 年 EPS 分别为 4.12 元和 5.11 元 ( 年 CAGR 为 42%) 我们参考公司是大输液行业领跑者, 目前正处在行业集中度迅速提升的时期, 给予公司 2011 年业绩 45X 估值 公司 12 个月目标价 185 元, 我们给予公司 买入 评级 业绩预测和估值指标 指标 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 2,621 3,246 4,447 5,959 7,389 营业收入增长率 29.18% 23.83% 37.00% 34.00% 24.00% 净利润 ( 百万元 ) ,226 净利润增长率 43.28% 38.07% 56.21% 47.99% 23.99% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 ) ( 摊薄 ) 26.41% 27.29% 9.23% 12.02% 12.97% P/E P/B EV/EBITDA 当前价格 目标价格 目标期限 维持 买入 元 元 12 个月 分析师 : 姚杰 ( 执业证书编号 :S ) yaoj@ebscn.com 联系人 : 姜恩铸 jiangez@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 百万股 ) 240 总市值 ( 百万元 ) 35,340 流通比例 (%) 25.00% 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) /82.17 近 3 月日均成交量 ( 百万股 ) 2.02 主要股东 刘革新 股价表现 (12 个月 ) 90% 60% 30% 0% -30% 科伦药业沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 绝对收益 相关报告 : 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 敬请参阅最后一页之重要声明

2 投资要件 关键假设 : 大输液全国布局将告一段落, 产品结构调整速度惊人 1 公司通过高效的兼并已经覆盖和辐射全国绝大多数地区 公司将会在 2010 年底到明年早期完成对目前空白地区的覆盖 ( 东南沿海一线甚至是西北地区 ) 同时产能不断放大, 预计 2010 年市场占有率将达到 47% 2 公司着力发展高毛利率的软塑制品 2010 年底软塑比例从 09 年底的 48% 迅速提升到 70% 左右, 盈利能力随之大幅提升 其中塑瓶和可立式软袋产量将增长 90% 左右, 迅速抢占市场 3 公司非大输液将是公司重点投入领域, 年均增长 50% 以上 我们区别于市场的观点 : 市场普遍的认识 : 第一 大输液行业容量存在瓶颈, 未来增速有限 行业本身的容量限制了企业的发展 第二 公司仅以规模优势取胜, 相对缺乏技术含量, 属于低端制造 第三 公司就是大输液制造企业, 未来缺乏亮点 而我们认为 : 第一 目前正是小企业不断淘汰, 不断释放市场空间, 大企业迅速瓜分市场, 争夺寡头地位的时候 行业的天花板尚不会阻碍大企业的发展, 公司市场份额将在 12 年达到 47%, 且高毛利产品不断扩大占比, 使得大输液总销售额将逐步放大 第二 我们仔细分析了公司的产品战略后发现独辟蹊径之处, 体现了公司对大输液产品非常深刻的理解 公司正在构建以 PP( 聚丙烯 ) 为主要原料的塑瓶 新型软袋和可立式软袋产品组合, 以低成本和易用性牢牢占据软塑包材市场主动, 对其他企业的塑瓶和软袋产品形成巨大压力 此外, 国家级的研究中心设立在公司, 也证明和巩固了其研发实力 第三 公司立足于成为中国大型综合制药企业, 而并非仅做最大的大输液企业 所以公司在目前大输液布局即将完成, 行业格局趋势明确的时刻, 我们判断公司极有可能转向非大输液板块的打造 假如公司能向上游拓展到原料药领域, 公司将再次利用成本优势和既有的渠道优势推动非大输液板块的高速发展 股价上涨的催化因素 1 业绩超预期 估值和目标价格 我们预计 2010 年主营业务收入 44 亿, 增长 37%; 净利润 6.7 亿, 增长 56%,EPS 为 2.78 元 同时我们给出 2011 年 年 EPS 分别为 4.12 元和 5.11 元 ( 年 CAGR 为 42%) 我们参考公司是大输液行业领跑者, 目前正处在行业集中度迅速提升的时期, 给予公司 2011 年业绩 45X 估值 公司 12 个月目标价 185 元, 我们给予公司 买入 评级 投资风险 1 大输液产品安全性问题 ;2 价格战过于惨烈 ;3 从外延式扩张向内生性增长切换偏慢 2

3 1.0 加速布局,2012 年市场份额约 47% 科伦药业 ( SZ) 是世界产量第一 国内品种最为齐全的大输液制造企业 目前公司业务主要分为大输液和非大输液 ( 针剂和口服制剂 ) 两大板块 大输液收入占比 90% 左右, 是公司目前业绩增长的支柱 非大输液大产品主要是普药, 由中南科伦和珍珠药业生产 大输液产品不同于其他药品, 通常自重较大, 运输成本较高, 所以运输半径限制较大 500 公里以内的运输大约需要 元 以科伦为例, 平均每瓶袋大输液的运输成本是 0.1 元左右 而生产集中在青岛的华仁药业, 其产品运输到广东市场则需要 0.2 元以上的陆路运输费用 因此作为全国性生产企业就需要进行合理的布局, 才能有效降低运输成本, 也有利于当地市场的药品招标工作 年科伦市场占有率约 50% 公司通过对外收购和对原有生产线的改扩建, 产能提升极为迅猛, 市场占有率也遥遥领先 2003 年科伦超过双鹤成为中国第一大大输液生产企业 2009 年公司市场占有率为 26%, 预计 2010 年为 34%, 到 2012 年将达到 50% 左右 科伦的行业龙头地位不断稳固 图表 1 科伦药业市场占有率迅速攀升至 48% 年科伦药业市场占比情况 图表 2 科伦药业产能持续扩张 年科伦药业大输液产品销量 3

4 1.2 兼并策略是终南捷径在大输液行业里发动并购即是迫于无奈, 也是一条终南捷径 因为大输液行业目前有 400 条左右的生产线, 存在结构性产能过剩, 国家对新批的生产线控制较为严格 更重要的是新批生产线的时间需要 年, 而科伦接手并改造一条生产线只需要半年就可以投入生产 科伦从 2003 年 12 月收购湖南科伦开始到 2010 年 11 月 16 日公告收购浙江国镜的 9 年多的时间里进行了 13 次收购 公司 13 个大输液生产基地分布在四川新都 四川广安 四川仁寿 吉林省吉林市 湖南岳阳 湖北仙桃 山东滨州 江西抚州 云南昆明 辽宁大连 黑龙江绥化和河南安阳, 基本本形成了从东北横贯西南布局, 也是目前国内布局最广的大输液企业 图表 3 收购造就科伦药业迅速崛起 年各大企业产量变化 图表 4 大输液新生产线投产时间较长 大输液产品新生产线大致流程 资料来源 : 国家医药工业统计年报 光大证券研究所 资料来源 : 光大证券研究所 而作为国内第二大大输液企业的双鹤药业, 拥有安徽双鹤 佛山双鹤 京西双鹤 新民双鹤 沈阳双鹤 北京双鹤 滨湖双鹤和晋新双鹤等八大输液基地, 覆盖区域仅次于科伦 2010 年大输液产能超过 9 亿瓶袋, 其中玻璃瓶 4.8 亿瓶, 塑瓶 3.6 亿瓶, 软袋 1 亿袋 4

5 图表 5 两大全国龙头和数个地方龙头占据大输液市场 全国主要大输液企业分布 资料来源 : 光大证券研究所 备注 : 圆圈半径为 500km, 表达最佳覆盖范围 1.3 空白点即将收官, 未来利润贡献显著科伦兼并的思路可以做如下概括 : 首先选取人口稠密地区进行布点, 并参考竞争对手和销售终端的回馈选择重点 公司重点收购软塑型企业, 既方便改造又获得生产证书 收购企业公司通常 100% 控股, 并且定位为制造中心, 由总公司负责统一调度 从空白区域看, 公司应将在江苏 上海 福建 广东和广西选取 2-3 个点布局生产基地, 辐射东南沿海地区 该地区是中国医药消费的核心区域之一, 公司加大投入将形成新的销售增长点 大输液品种在住院部是大规模使用的 浙江等地的三甲级综合医院日均使用大输液达到 瓶袋左右, 而门诊大输液处方在 瓶袋 所有大输液和住院病人有更加密切的关系 5

6 而目前公司尚未布局的东部沿海地区在入院人数 平均住院日和病床使用率上都领先全国 其中广东 江苏和浙江在入院绝对人数居于全国前十, 而且当地居民的支付能力强, 所以市场容量在国内遥遥领先 公司进入该地区将有力推动高端产品, 如可立袋的销售 图表 年国内住院人数及病床利用情况 排序分类地区入院人数病床周转 病床工作日 病床使用率 出院者 次数 (%) 平均住院日 1 东部 36,959, 分地区中部 25,402, 西部 22,517, 山东 6,801, 广东 6,308, 河南 5,592, 四川 4,978, 江苏 4,894, 分省 6 河北 4,613, 湖南 4,060, 浙江 3,861, 湖北 3,784, 安徽 3,337, 全国总计 84,880, 资料来源 : 卫生部 光大证券研究所 备注 : 以入院人数量排序 但是东南一带, 尤其江浙沪的重点大医院目前很多被国外品牌占据, 如美国百特 该公司 2001 年在上海建立全国第一个医院静脉配置中心 (PIVAS), 从而获得该医院所有大输液的独家供应权, 其后将这种模式加以推广 百特的先入为主和高端定位将给科伦开拓东部市场造成较大的阻碍 但我们认为 PIVAS 可能和大医院版的基本药物存在一定程度的冲突, 即当地中标企业和 PIVAS 签约企业不是同一家时, 可能静脉配置中心 (PIVAS) 签约企业将不能独占该医院的市场 因此, 在招标中能胜出的企业更加具有长远的竞争力 科伦药业在安徽招标中所体现出的极强价格优势让我们看好其他招标前景 2.0 结构调整速度惊人, 软塑化领先行业 2.1 科伦推动大输液行业软塑化进入高潮国内基本从 2003 年开始软塑的升级, 截至 2009 年国内塑瓶和软袋产品占比仅为 55%, 相比于发达国家新型包材 90% 的占有率而言, 升级还有很大空间 我们认为未来三年国内大输液包材主流升级路线为玻璃瓶 塑瓶 6

7 软袋 预计到 2013 年, 国内塑瓶和软袋占比超过 80% 科伦药业的软塑化主力略有不同 公司近年来投入的项目大部分是收购 自建和扩建塑瓶生产线 此外就是公司的专利产品可立式软袋 科伦药业的软塑占比已从 07 年的 27% 上升到 09 年的 48% 而到 2010 年底将达到 70% 在未来 2 年, 公司的软塑比例将继续提升, 其比例将高于双鹤等企业 我们必须强调的一点是科伦药业在结构调整中, 并没有大规模削减玻瓶产品的产量 因考虑到其他包材产品短时间不能弥补玻瓶的空缺, 同时也为保持对单纯玻瓶输液企业的压力 所以科伦取得的快速软塑化的同时也能迅速扩大市场份额 图表 7 科伦药业大输液包材升级加速 年科伦药业大输液各类产品销量占比 图表 8 双鹤玻璃瓶占比迅速下降 年双鹤药业主要大输液各类销量占比 双鹤药业作为国内第二大输液企业, 其产品结构调整步伐较早 公司大幅扩产塑瓶和软袋生产线, 同时大幅削减玻瓶产量 2007 年公司传统玻璃瓶占比约 73%, 而到了 2009 年玻璃瓶占比已经降到 50% 以下 我们预计随着国内输液市场包材升级加速, 双鹤药业未来三年传统玻璃瓶占比将下降到 25% 以下 2.2 软塑化提升企业盈利能力大输液产品因为价格竞争比较激烈, 价格都有下降的趋势 但是产品结构丰富的企业可以通过增加高毛利率的产品比重使得毛利率不降反升, 提高了板块的盈利能力 玻瓶的成本基本接近底线, 科伦的毛利率稳定在行业较高的 29%, 但未来可能因为上游原材料的涨价而有所下降 但软塑产品的毛利率都在 40% 以上 塑瓶目前价格竞争激烈, 公司的毛利率在 43% 左右 软袋因为膜材和链接管盖价格较高, 毛利率偏低 (38%) 而可立式软袋作为公司专利产品, 7

8 具有价格高成本低的优势 可立袋的毛利率逼近华仁药业双管双阀软袋的水平, 而且没有明显的竞争对手所以可以维持 在软塑化的过程中, 公司大输液毛利率水平也一路高涨 图表 9 软塑产品毛利率显著高于玻瓶产品 2009 年科伦大输液产业毛利率水平 图表 10 软塑化使得综合毛利率不断提升 年科伦 双鹤大输液产品的综合毛利率 双鹤药业和科伦药业情况类似, 但软塑化的主力是塑瓶和软袋 而以双管双阀软袋产品为主的华仁药业主要依靠自产连接口管盖获得更高的高毛利率, 未来也将自产膜材, 进一步降低成本 此外, 通过跟踪大输液产品的价格变化我们发现,2007 至今除了玻瓶价格基本维持稳定, 其他产品价格都在下降 但是同期综合毛利率的上升说明结构调整很好的对抗了降价的侵蚀 图表 11 大输液产品价格普遍下降 年科伦大输液四类包材产品出厂价格 ( 元, 不含税 ) 图表 12 大输液包材升级路线明确从左向右依次是玻璃瓶 塑料瓶和软袋 8

9 3.0 成本领先 技术创新是核心竞争力 科伦药业在大输液行业具有很强的核心竞争力 1 公司具有较强的成本控制能力, 各项产品的毛利率高于同类企业 ; 2 公司善于独辟蹊径, 开发创新产品, 弥补市场的空白, 并且通过对 PP( 聚丙烯 ) 材料的深度开发, 建立起 PP 家族 ; 3 公司庞大的规模, 而且采购均由总公司统一负责, 增加谈判能力, 把规模优势发挥到极致 ; 4 目标明确 激励有效的销售网络在终端有力的拉动和信息反馈 3.1 出色的成本控制能力我们以玻瓶和塑瓶为例分析公司的成本控制能力 在经历了 2001 年左右的 玻瓶价格大战 之后, 该类产品产品基本还稳定在价格底部 包材成本占比最大的玻瓶本身,500ml 规格 0.5 元的价格已经达到极限 所以各大厂商在原物料的成本上基本是一致的 2009 年科伦药业玻瓶产品平均出厂价 ( 不含税 ) 为 1.17 元, 同期双鹤药业玻瓶出厂价 ( 不含税 ) 为 1.20 元, 也基本一致 但是科伦药业的玻瓶毛利率达到 29%, 超过双鹤的 22% 再看塑瓶产品两家毛利率基本一致,2009 年科伦为 43%, 双鹤为 42% 但是两家同期的出厂价相差 30%, 科伦为 1.23 元, 双鹤为 1.60 元 这说明科伦药业出色的成本控制能力 此外, 公司的规模优势也有不小的贡献 2009 年玻瓶产品产量科伦为 亿, 双鹤为 3 亿 ; 塑瓶产品科伦为 7.2 亿, 双鹤为 3 亿 未来成本控制的突破点在包材上和活性物质上 公司的 PP 产品 ( 塑瓶 新型软袋和可立袋等 ) 需要组合盖配套 2009 年组合盖占公司包材采购总额的 20%, 仅次于玻璃瓶 从单个产品看, 一个塑瓶瓶身的成本在 0.25 元, 组合盖需要 0.21 元, 比重也很大 所以公司自产部分组合盖, 进一步降低 PP 类产品的成本 此外, 公司也在积极拓展活性原料的局限, 例如公司脂肪乳产品占全国市场 66%, 但是其中关键的辅料卵磷脂主要依靠德国和韩国进口, 所以卵磷脂占公司采购的活性物质采购总额的 27.5% 公司也在积极进入, 打破垄断 9

10 图表 13 科伦产品系列更具竞争力 科伦药业和行业产品情况比较 科伦药业 行业 ( 双鹤为例 ) 单价 ( 元 ) 毛利率 (%) 单价 ( 元 ) 毛利率 (%) 玻瓶 玻瓶 塑瓶 塑瓶 新型软袋 ( 预计 ) 非 PVC 可立袋 软袋 PP 家族 : 科伦独辟蹊径构建优势软塑产品线科伦在玻瓶塑瓶上不断降低成本的同时, 也在积极研发引入了高毛利率的创新产品 通过分析公司的产品线我们发现了不同的思路 我们通常认为软塑化是在克服玻瓶的两大安全缺陷 : 第一 质量重 不耐冲击 ; 第二 使用中需要连通大气存在被污染的风险 塑瓶克服了第一个缺陷, 软袋则同时克服两大缺陷 科伦还有另一条思路, 即易用性和低成本 公司自主专利的可立式软袋正是兼顾了安全性 易用性和低成本, 成为了非 PVC 软袋产品的强有力竞争者 而公司刚刚获得包材批文的聚丙烯和苯乙烯 - 乙烯 - 丁烯 - 苯乙烯共聚物共混输液袋则是安全性和低成本的组合, 在易用性上次于可立式软袋, 可以实现不外接空气实现排空, 保证了使用的安全 图表 14 各类包材大输液产品比较类别安全性易用性低成本 玻瓶 不好, 需空气回路 好, 易操作 一般, 上游成本上升 塑瓶 不好, 需空气回路 好, 易操作 好,PP 为主 非 PVC 软袋 好, 密闭使用 一般, 无法直立差, 膜材依赖进口 新型软袋 好, 密闭使用 一般, 无法直立好,PP 为主 可立式 好, 密闭使用 好, 易操作 好,PP 为主 资料来源 : 光大证券研究所 从而我们就要思考一个问题 : 什么是软袋? 软袋不是仅指膜材产品 ( 包括 PVC 和非 PVC), 而应该指的是使用时成封闭体系, 可以自我排空的包材系统 科伦可立袋和新型软袋都采用了低成本的 PP( 聚丙烯 ) 实现了软袋的特性 更重要的是同时这两个产品享受了软袋产品的定价, 所以毛利率 10

11 水平较高 我们分析了科伦产品包材的主要成本构成, 更能说明 PP 家族 在成本上的优势 玻瓶产品的主要成本来自玻璃瓶本身, 价格基本到底, 随着上游原材料涨价, 还有提价的压力 非 PVC 软袋的膜材和连接管口盖技术含量相对较高, 上游企业具有定价权 如膜材主要依赖进口, 科伦主要向德国公司采购, 议价空间非常有限 所以科伦没有发展非 PVC 软袋, 目前的产能在 6500 万袋 但着力发展可立袋和未来的新型软袋 图表 15 玻瓶产品成本主要瓶身科伦药业 500ml 玻瓶产品包材主要成本构成 图表 16 组合盖是塑瓶降低成本的切入口科伦药业 500ml 塑瓶产品包材主要成本构成 铝盖 0.03 元胶塞 0.10 元 拉环 0.01 元组合盖 0.21 元 瓶身 0.50 元 PP 颗粒 0.25 元 图表 17 可立袋成本与塑瓶基本持平科伦药业 500ml 玻瓶产品包材主要成本构成 图表 18 软袋主要部件价格较高 科伦药业 500ml 软袋产品包材主要成本构成 拉环 0.01 元组合盖 0.21 元 多层共挤膜 0.6 元 PP 颗粒及改性剂 0.27 元 连接管口盖 0.8 元 11

12 3.3 目标明确 激励有效的销售网络我们注意到科伦每次收购企业半年内该企业就能扭亏为盈, 并在产能扩大后, 依然销售旺盛, 差别不大的产品何以有这样的差距? 我们认为公司建立的销售网络居功至伟 公司在销售网络上有两大主要的策略 首先, 公司在收购完成之前就已经制定了相应的销售计划, 即被收购企业的产品销路已经有了计划, 而非目盲收购企业 而且科伦给销售部门的计划非常具体, 这也确保了执行力 其次, 科伦药业对销售人员的激励比较到位, 大大激发出了工作的积极性, 再次保障了销售目标的达成 因此, 科伦庞大的生产网络加上高效的销售网络也保障了企业快速的扩张 4.0 非大输液产业即将启动 4.1 非大输液项目现状 : 从属角色 收益销售渠道公司旗下有中南科伦和珍珠药业两家子公司进行非大输液产品的生产 中南科伦主要产品冻干粉针剂 粉针剂等剂型, 而珍珠制药目前产品以普药为主, 主要面向国内中低端市场 农村市场和 OTC 产品 公司的非大输液产品和大输液产品有协同关系, 尤其是中南的产品与输液制剂存在高度关联性 所以大输液领域形成的广泛而强大的销售网络将是非大输液产品的依托 此前, 公司主要精力集中在大输液领域的做大做强, 在非大输液领域投入不大, 更多是为了满足下游对不同产品的需求, 提供一站式的便利 目前, 随着大公司大输液产品的持续放量, 粉针类和其他产品受到产能限制, 远不能满足市场需求 而长远考虑, 公司致力于成为大型综合制药企业, 所以在大输液板块布局基本完成, 形势基本确定的时候, 公司将着力开始发展非大输液领域 我们预测未来几年公司大输液板块的收入增速将在 50% 以上 4.1 中南科伦 : 针剂产品收大输液销售拉动强劲中南科伦前身是丽珠集团丽科药业有限公司, 位于湖南省岳阳市 目前中南是冻干粉针 粉针 小容量注射剂 口服固体制剂 中药制剂生产基地 而且充分受益于输液业务遍布全国的销售网络显著增长 原因主要有两点 : 1 很多抗生素在溶液中不稳定, 无法制成输液产品直接销售, 需要在临床 12

13 事前进行配置, 这就需要粉针类产品 2 因为粉针类药品必须配合输液才能临床使用, 各级经销商对普通输液产品和粉针类产品实行捆绑营销策略, 使得联动效果明显 公司制订的 茶馆计划 也是助推输液产品和粉针剂 小水针的联动 中南科伦的主要产品也受产能限制显著, 公司目前正在原有生产线技术进行改造 预计 2 年内改造完成后冻干粉针 200% 和胶囊产能将有 500% 的提升, 粉针也有 500% 的增长 图表 19 中南科伦产能瓶颈显著, 将迅速扩产中南科伦主要产品和产量产能数据 产品类别 主要产品 项目 2007 年 2008 年 2009 年 项目达产后新增产能 产能 ( 万支 ) 1,700 2,000 2,800 注射用穿琥宁 产量 ( 万支 ) 1,668 1,971 2,687 冻干粉针 硝普钠 销量 ( 万支 ) 1,456 1,805 2,412 5,700 万瓶 胸腺肽等 产能利用率 (%) % 产销率 (%) % 产能 ( 万支 ) 3,600 3,600 4,000 无菌分装粉针 注射用阿莫西林钠克拉维酸钾 氨苄西林钠舒巴坦钠等 产量 ( 万支 ) 3,680 3,129 3,871 销量 ( 万支 ) 3,698 3,004 3,455 产能利用率 (%) % 1,800 万瓶 产销率 (%) % 产能 ( 万支 ) 33,000 33,000 33,000 胶囊 氟氯西林钠阿莫西林胶囊 阿莫西林胶囊等 产量 ( 万支 ) 14,516 15,054 16,301 销量 ( 万支 ) 18,413 15,883 11,543 产能利用率 (%) % 4.5 亿粒 产销率 (%) % 4.2 珍珠制药 : 普药产品未来空间较大珍珠制药的产品以普药为主, 主要面向国内中低端市场 农村市场和 OTC 产品市场 原先, 珍珠制药产品生产共用一条生产线, 只有片剂和胶囊剂产品形成产量, 其他产品远远达不到设计产能 公司正在持续投入改造珍珠制药, 已有部分产能投产 珍珠制药目前的产品结构中, 片剂类抗生素药品比重最大, 占总销售收入比重为 89% 通过募投项目的实施, 将继续保持片剂类产品增长外, 控释微丸 软胶囊 滴丸等其他新剂型产品的产能也将放大, 使珍珠制药的产品更加丰富, 也让许多之前被闲置的品种得以生产 13

14 图表 20 珍珠制药扩产非常迅猛产品类别主要产品现有产能项目达产后新增产能片剂右旋糖酐铁片 双黄连泡腾片 小儿清肺化痰泡腾片小批量生产 15 亿片控释微丸剂吲哚美辛控释微丸 奥美拉唑肠溶微丸 复方氨酚烷胺微丸小批量生产 20 吨软胶囊剂金刚藤软胶囊 多烯磷脂酰胆碱软胶囊小批量生产 2.5 亿粒滴丸剂冠心七味滴丸小批量生产 10 亿粒珍珠制药目前的产品结构中, 片剂类抗生素药品比重最大, 占总销售收入比重为 89% 通过本项目的实施, 除继续保持片剂类产品增长外, 控释微丸 软胶囊 滴丸等其他新剂型产品的产能也将释放, 使珍珠制药的产品结构更为合理 此外, 本项目的实施可使 OTC 产品形成规模化生产 4.3 打造未来的支柱公司立足于成为中国大型综合制药企业, 而并非仅是最大的大输液企业 所以公司在目前大输液布局即将完成, 行业格局趋势明确的时刻, 我们判断公司极有可能转向非大输液板块的打造 首先, 核心和先导的动作就是打通产业链, 利用成本优势和既有的渠道优势推动非大输液板块的高速发展 其次, 我们认为公司也将收购中小制药企业, 从而获得更多批文 5.0 盈利预测及投资建议 : 年盈利 CAGR 42%, 增持 评级, 目标价 185 元 我们预计 2010 年主营业务收入 44 亿, 增长 37%; 净利润 6.7 亿, 增长 56%, EPS 为 2.78 元 同时我们给出 2011 年 年 EPS 分别为 4.12 元和 5.11 元 ( 年 CAGR 为 42%) 我们参考公司是大输液行业领跑者, 目前正处在行业集中度迅速提升的时期, 给予公司 2011 年业绩 45X 估值 公司 12 个月目标价 185 元, 我们给予公司 买入 评级 核心假设 : 1 玻瓶将稳定在 11 亿瓶的产量, 或有小幅下降 玻瓶价格目前处在底部, 未来基本保持稳定 2 塑瓶产能 2010 年底将能达到近 12 亿瓶, 比 2009 年增长 70% 左右 2011 年塑瓶产能增速依然较快, 同时将伴随塑瓶价格的下降 3 可立袋产能年底增长 90%, 达到 5.8 亿 未来增速高于塑瓶, 价格小幅 14

15 下降 4 非 PVC 软袋产能目前没有提升, 不是公司发展的重点 未来有 4000 万 袋的 FDA 标准软袋生产线, 但尚未启动 5 非大输液板块保持较快增长 图表 21 科伦药业主营业务分拆 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 2,029 2,621 3,247 4,455 5,963 7,374 增长率 29% 24% 37% 34% 24% 毛利率 36.1% 36.2% 38.7% 40.0% 40.6% 40.5% 1. 大容量注射液 1,844 2,388 2,978 4,054 5,363 6,477 增长率 30% 25% 36% 32% 21% 毛利率 37.2% 36.9% 39.0% 41.0% 41.8% 42.0% 2. 非大输液注射液 增长率 25% 15% 50% 50% 50% 毛利率 25.1% 29.2% 34.8% 30.0% 30.0% 30.0% 3. 其他业务收入 增长率 59% 38% 30% 30% 30% 毛利率 31.2% 27.5% 26.5% 27.0% 27.0% 27.0% 图表 22 三家大输液企业估值对比 代码名称评级 股价总市值每股收益 ( 元 ) PE(X) CAGR 12/10 ( 亿元 ) 09(A) 10(E) 11(E) 12(E) 09 年 10 年 11 年 12 年 年 ROE SH 双鹤药业 买入 % 12% SZ 科伦药业 买入 % 11% SZ 华仁药业 增持 % 7% 数据来源 :WIND 光大证券研究所 6.0 风险提示 1 大输液产品安全性问题 ;2 价格战过于惨烈 ;3 从外延式扩张向内生性增长切换偏慢 15

16 7.0 大输液 : 产业加速升级 穿越政策周期 7.1 需求稳定增长根据 中华人民共和国药典 定义, 输液是指药物制成的供注入人体内的灭菌溶液 大输液是 50ml 以上的大容量注射剂, 是静脉给药的一种剂型, 由于起效迅速 使用方便, 其临床用量非常大, 是医疗机构最普遍采用的一种制剂 图表 23 未来三年大输液需求平稳增长 年大输液产量 ( 亿瓶袋 ) 及增速 行业盲目扩张 价格战爆发 GMP 标准开始推行 产业升级启动 资料来源 : 医药工业统计年报 光大证券研究所 年 : 国家推行 GMP 认证, 大部分医院自制大输液被淘汰, 在此刺激下, 行业掀起了一轮快速扩产, 之后演变为价格大战 玻瓶价格甚至跌到了 1 元以下, 不及矿泉水价格, 全行业陷入低谷 年 : 过剩产能消化, 弱小企业退出, 行业恢复平稳增长 大型企业开始推进产业升级, 逐步用塑料包材替代玻璃瓶 同时收购兼并在价格战中落败的小企业, 全国性布局产销体系 年大输液年产量年均复合增长率为 11.5% 如果再看未来三年 ( 年 ), 受到国内 新医改 需求和人口老龄化推动, 国内大输液需求增速将维持在 6-8% 左右, 人均使用大输液 8 瓶左右 (2012 年 ) 我们预计到 2013 年大输液需求增速会回落到 3-4%, 同时完成塑瓶和软袋替代玻璃瓶的过程 7.2 产品升级成重要趋势大输液分类 : 大输液产品按其临床用途分类, 主要分为体液平衡用输液 治疗用药物输液 营养用输液以及血容量扩张用输液四大类别 按照包装形式可以分为玻璃瓶 塑瓶 软袋大三类, 其中软袋包装分为 PVC 软袋和 16

17 非 PVC 软袋包装 大输液产品升级主要体现在包材和治疗领域的升级 包装材料的升级主要趋势是传统的玻瓶输液被塑瓶和软袋取代 欧美市场塑料包材占有率已经达到 90%, 仅有 10% 左右的产品因为药品的属性而依然需要玻瓶包装 国内目前塑瓶和软袋占比约 55%, 提升空间巨大 图表 24 未来 3 年玻瓶占有率将快速下降到 20% 左右 年大输液三大包材市场占有率 (%) 图表 25 科伦药业玻瓶产品占比快速下降 科伦药业主要大输液各类产品销售量占比 资料来源 : 光大证券研究所 从治疗领域看 : 由于国内体液平衡型输液产能相对过剩, 毛利率水平较低, 因此企业逐步扩大治疗性输液和营养型输液等高毛利率产品的产能 青岛华仁药业数据显示治疗性输液已经成为产品升级的重要路径 图表 26 治疗性输液毛利率显著高于普通输液 H1 华仁普通输液和治疗性大输液产品毛利率 (%) 图表 27 青岛华仁药业产品结构趋向治疗性产品 H1 华仁药业治疗性和普通输液产品收入占比 7.3 集中度加速提升 我们认为大输液行业集中度迅速提升的原因是 :1 大输液行业具有规模效应, 成本领先是核心竞争优势 ;2 软袋和塑瓶包材运输半径要大于玻璃瓶, 17

18 从而有利于龙头企业扩大市场覆盖半径 ( 类似于啤酒企业 ) 3 龙头企业发动价格战, 收购战也推动了行业集中度提高 四川科伦从 2003 年 12 月收购湖南科伦开始到 2010 年 8 月 3 日公告收购安阳大洲药业的 9 年多的时间里发动了 12 次, 是行业兼并重组的主要推手和最大收益者 图表 28 大输液行业集中度显著提升 年大输液行业前 10 大企业生产集中度 图表 29 龙头企业产能扩张迅速 年各大公司产量变化 ( 万瓶袋 ) 资料来源 : 中国大输液产品市场结构报告 光大证券研究所 资料来源 : 国家医药工业统计年报 光大证券研究所 7.4 科伦药业 双鹤药业龙头地位确立目前国内 A 股大输液上市公司共有三家, 科伦药业 ( SZ) 双鹤药业 ( SH) 青岛华仁( SZ) 详细比较了三家公司大输液经营情况, 我们认为科伦药业和双鹤药业的市场龙头地位确立 科伦药业以绝对的市场规模和民营企业低成本占优 双鹤药业品牌历史悠久 产品升级领先 塑料包材占比超过 60% 青岛华仁全软袋产品系列是其特色 图表 30 科伦药业 双鹤药业龙头地位确立科伦 双鹤 华仁大输液经营情况比较 企业定位与战略产品对比输液收入 销量 ( 亿瓶 大输液毛 销售模式 ( 亿元 ) 袋 ) 利率 科伦药业 全球第一大大输 三大包材齐备, 市场分额 22% 玻瓶占 % 29 个销售片区主要实行经 液生产企业 52%, 新包材中塑瓶 32%, 自主研发的直 销制, 其余 28 个实行代理 立式软袋 13% 制 双鹤药业 中国大输液第一 三大包材齐备, 市场份额 9% 塑料包材已 % 80% 产品采用代理制 品牌 占据 60% 以上份额, 其中塑瓶 47%, 软袋 12% 华仁药业软袋领军企业全为双管双阀软袋产品 % 直供医院和医药公司经销 两种销售渠各占 1/2 备注 : 收入 销量和毛利率数据均为 2009 年统计 18

19 从产品结构分析, 双鹤药业塑料包材占比超过 50%, 领先科伦药业 ( 约 48%), 显示了双鹤药业作为国内知名大输液企业, 其产业升级步伐较快 从毛利水平分析, 科伦药业和双鹤药业大输液综合毛利率较为接近 青岛华仁产品均为软袋, 因此毛利率水平显著高于另两家 对比科伦药业和双鹤药业三种包材毛利水平, 科伦药业毛利水平都要略高于双鹤药业, 显示出民营企业对于成本控制的优势 尤其是科伦药业直立式软袋毛利水平远高于双鹤产品 图表 31 双鹤药业塑瓶软袋占比 56% 2009 年双鹤药业三大包材产品占比 图表 32 科伦药业塑瓶软袋占比 48% 2009 年科伦药业三大包材产品占比 图表 33 非 PVC 软袋快速增长 年非 PVC 软袋销量及增速 图表 34 科伦和华仁大输液特色品种左侧为科伦可立袋, 右侧为华仁双管双阀软袋 资料来源 : 中国数字医药网 光大证券研究所 7.5 静脉用药配置中或推动高端产品销售静脉药品配置服务指在符合国际标准 根据药物特性设计的操作环境下, 由经公司专业培训的药技人员严格按照操作规程进行包括全静脉营养液 细胞毒性药物等各种药物的配置 19

20 建设静脉配置中心 (PIVAS) 是大输液企业和医院, 尤其是和三甲级医院深度合作的方式 最早由美国百特进入国内 合约一般签 3-5 年, 保证了企业产品在该医院的销售规模 科伦药业 2006 年开始公司逐步向大型医院 ( 通常是三甲医院 ) 提供静脉药品配置服务 (PIVAS) 但是我们同时注意到 PIVAS 也存在政策的风险 其很有可能和国家的 大医院基本药物 等政策有冲突 即基药招标获得企业和 PIVAS 并非一家的时候,PIVAS 是否能保证公司继续独家占有该医院的市场 附录 1 : 百特中国 (Baxter) 简介 百特中国重要事件 1988 年百特经由中国销售渠道, 首先将血液透析机带入中国 1992 年百特肾科将先进的腹膜透析治疗理念和技术引进中国 1995 年百特在中国兴建第一家工厂 -- 广州百特 1998 年百特引进中国第一个全密闭软袋输液, 推出封闭式输注系统新概念 2000 年百特将国际领先的 CRRT( 持续肾脏替代治疗 ) 引进中国 2001 年百特在上海建立了全国第一个医院静脉药物配置中心 (PIVA) 2002 年百特将新一代血细胞分离机 --Amicus 引入中国 2003 年百特卓越腹透中心项目在中国开始实施 2005 年百特吸入麻醉新品奇弗美在中国市场进行全球首发 ; 百特向中国临床引入 5% 等渗性白蛋白溶液 2006 年百特将亚太地区总部迁至上海, 并宣布 5 年内在中国逐步投资 6000 万美元, 扩大中国四家工厂的产能 2007 年百特与广州白云山制药股份有限公司共同出资组建广州百特侨光医疗用品有限公司 20

21 百特中国主要工厂介绍广州百特医疗用品有限公司是百特 ( 中国 ) 投资有限公司和广州医药集团有限公司双方共同投资兴建的, 生产治疗肾衰竭疾病药物的中外合资公司, 成立于 1993 年 主要产品是腹膜透析液和浓缩液 苏州百特医疗用品有限公司成立于 1995 年, 是百特在中国建立的第一家独资工厂 主要生产静脉输注和腹膜透析用的 Viaflex 空袋 天津百特医疗用品有限公司是百特中国投资有限公司与天津中新药业集团合资建立的静脉输液产品生产企业 采用符合环保要求的比埃菲 clear-flex 三重复合膜, 运用国际先进输液生产技术, 生产各类全密闭式输液 上海百特医疗用品有限公司成立于 1997 年 主要生产被称之为 第三代包装 全封闭系统的 Viaflex 软袋包装的静脉输液产品 广州百特侨光医疗用品有限公司于 2007 年 8 月正式成立, 是百特 ( 中国 ) 投资有限公司与广州白云山制药股份有限公司共同出资组建的合资企业 主要生产肠外营养产品 百特输液产品 基础输液氯化钠注射液 葡萄糖注射液 葡萄糖氯化钠注射液 ((5% 葡萄糖与 0.9% 氯 化钠 ) 特殊输液复方氯化钠注射液 葡萄糖氯化钠注射液 (2.5% 葡萄糖与 0.45% 氯化 钠 ; 5% 葡萄糖与 0.2% 氯化钠 ;5% 葡萄糖与 0.33% 氯化钠 ) Premix 即用型输液产品甘露醇注射液 甲硝唑注射液 氟康唑氯化钠注射液 乳酸钠林格注射液 勃脉力 A( 复方电解质注射液 ) 冲洗液甘露醇注射液 (5% 冲洗专用 ) 灭菌注射用水 生理氯化钠溶液 21

22 财务报表及预测 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利润率 E 2011E 2012E 毛利率 EBIT 率销售净利率 利润表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入 2,621 3,246 4,447 5,959 7,389 营业成本 1,673 1,991 2,668 3,540 4,397 折旧和摊销 营业税费 销售费用 ,131 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 ,183 1,466 利润总额 ,183 1,466 少数股东损益 归属母公司净利润 , 净利润 _ 增长率 E 2011E 2012E 净利润增长率销售收入 _ 增长率 E 2011E 2012E 销售收入增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40% 30% 20% 10% 0% 资产负债表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 总资产 2,656 3,333 8,169 9,395 10,873 流动资产 1,810 2,295 7,083 8,262 9,701 货币资金 ,648 4,952 5,506 交易型金融资产 应收帐款 ,106 1,382 应收票据 ,256 其他应收款 存货 ,130 1,404 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 1,466 1, ,146 1,393 无息负债 ,056 1,303 有息负债 867 1, 股东权益 1,190 1,579 7,254 8,248 9,480 股本 公积金 ,330 5,480 5,664 未分配利润 700 1,100 1,668 2,508 3,549 少数股东权益 现金流量表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资本回报率 E 2011E 2012E ROE ROA ROIC WACC 经营活动现金流 净利润 ,226 折旧摊销 净营运资金增加 其他 ,003-1,572-1,546 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 , 股本变化 债务净变化 , 无息负债变化 净现金流 , 资料来源 : 光大证券 上市公司 22

23 关键指标 E 2011E 2012E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 29.18% 23.83% 37.00% 34.00% 24.00% 净利润增长率 43.28% 38.07% 56.21% 47.99% 23.99% EBITDA 增长率 41.23% 35.52% 42.38% 39.05% 23.16% EBIT 增长率 44.36% 37.88% 44.22% 42.97% 24.69% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 36.18% 38.66% 40.00% 40.60% 40.50% EBITDA 率 17.65% 19.32% 20.07% 20.83% 20.69% EBIT 率 15.26% 16.99% 17.89% 19.09% 19.19% 税前净利润率 13.41% 16.08% 18.03% 19.86% 19.84% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 11.82% 13.18% 15.03% 16.60% 16.60% ROA 11.71% 13.02% 8.24% 10.58% 11.33% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 26.41% 27.29% 9.23% 12.02% 12.97% 经营性 ROIC 16.58% 16.66% 19.61% 22.01% 22.71% 偿债能力流动比率 速动比率 85.21% % % % % 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股本计 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 : 光大证券 上市公司 23

24 分析师介绍 姚杰, 澳大利亚 VICTORIA UNIVERSITY 金融学硕士 2005 年 9 月加盟光大证券研究所, 医药行业研究员, 曾在多家医药企业从事过市场营销方面的工作 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 投资建议历史表现图科伦药业 (002422) 分析师 : 姚杰 股价 - 元 Jun-10 Jun-10 Jul Jul-10 Jul-10 Aug-10 Aug-10 Sep-10 Sep-10 沪深 300 Oct-10 Oct-10 Nov-10 Nov-10 科伦药业目标价沪深 300 Dec 日期股价目标价评级 买入 买入 买入 增持 中性 减持 卖出 资料来源 : 光大证券研究所 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 特别声明 在法律允许的情况下, 光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 因此, 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 24

25 上海市新闸路 1508 号静安国际广场邮编 : 总机 : 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 : 总机 : 传真 : 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志 ( 主管 ) lidz@ebscn.com 郝辉 haohui@ebscn.com 孙威 sunwei@ebscn.com 吴江 wujiang@ebscn.com 黄怡 huangyi@ebscn.com 吴朝阳 wuzy@ebscn.com 上海 杨日昕 ( 主管 ) yangrx@ebscn.com 平坷 ( 主管 ) pingke@ebscn.com 周薇薇 zhouww1@ebscn.com 严非 yanfei@ebscn.com 王宇 wangyu1@ebscn.com 深圳 王汗青 ( 主管 ) wanghq@ebscn.com 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 huanglh@ebscn.com 张晓峰 zhangxf@ebscn.com 专题 QFII 濮维娜 puwn@ebscn.com 陶奕 taoyi@ebscn.com 免责声明 满国强 mangq@ebscn.com 本研究报告仅供光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 光大证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 供投资者参考 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 光大证券股份有限公司及其附属机构 ( 包括研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员, 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版, 复制, 刊登, 发表, 篡改或者引用 25