全球经济与市场研究部电子邮箱网址 : 外汇策略 2019 年展望 : 美元的强劲走势开始出现裂缝 2018 年 12 月 27 日星期四 Heng Koon How,CAIA 市场策

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全球经济与市场研究部电子邮箱 :GlobalEcoMktResearch@uobgroup.com 网址 :www.uob.com.sg/research 外汇策略 2019 年展望 : 美元的强劲走势开始出现裂缝 Heng Koon How,CAIA 市场策略部主管 Heng.KoonHow@uobgroup.com Peter Chia 高级外汇策略师 Peter.

1 全球经济与市场研究部电子邮箱网址 : 外汇策略 2019 年展望 : 美元的强劲走势开始出现裂缝 Heng Koon How,CAIA 市场策略部主管 Heng.KoonHow@uobgroup.com Peter Chia 高级外汇策略师 Peter.ChiaCS@uobgroup.com 本文是对此前发布于 2018 年 12 月 7 日的 2019 年第一季度全球展望中的外汇策略部分的更新我们评估了 2018 年最后一个月的最新发展和市场走势, 并重申了我们的观点, 即美元强势已经开始出现裂缝且 2019 年美元可能会涨跌互现, 理由是欧元将逐步复苏, 美元兑亚洲货币的走强态势可能在 2019 年下半年达到顶峰由于欧洲央行现在准备在 2019 年末进一步收紧货币政策, 而这个时间很可能恰好是美联储终结其加息周期的时候, 以至于欧元兑美元已准备好更可持续的复苏因此, 我们认为欧元兑美元汇率在 2019 年第一季度将进一步上升至 1.15, 到 2019 年第四季度上升至 1.20 在中国经济增速进一步放缓且中国央行采取更定向更宽松货币政策的重压下, 人民币可能会继续逐渐走软因此, 我们认为美元兑人民币汇率在 2019 年第二季度将升至 7.00 以上, 在 2019 年下半年将进一步上升至 7.10 同时, 美元兑新元汇率可能会继续走高至 1.40, 到 2019 年下半年至 1.41 尽管如此, 美元兑亚洲货币汇率或将在 2019 年下半年触顶, 理由是我们预计美联储将在 2019 年加息两次, 并可能在 2020 年再加息一次以结束其加息周期另外, 亚洲各国央行在提高基准利率方面的努力也将会逐渐增加其各自货币的稳定性总体而言, 尽管美元在 2018 年最后几周出现了明显的回落, 但其在 2018 年的整体走势相当强劲在 2018 年的最后几天, 美元指数 (DXY) 较 2018 年 2 月的低点 89 上涨约 9%, 至附近美元兑亚洲货币的强势也是如此, 亚洲货币指数 (ADXY) 较 2 月份的峰值下跌超过 6%, 至 112 附近, 目前的水平还不到 105 图 1:2018 年美元兑主要货币和亚洲货币均大幅反弹 Dec 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18 Sep 18 Dec 18 亚洲货币指数 (ADXY) 反转美元指数 (DXY) - 右轴 1 I 页码

2 进入 2019 年, 由于中美之间长期贸易摩擦的负面影响开始大幅下降, 大多数亚洲经济体的经济增速放缓和出口放缓局面在贸易摩擦压力影响消退后将更加明显在这种谨慎的背景下, 各国央行可能会更加谨慎地加息, 与美联储货币政策之间的广泛差距仍将支持亚洲货币至少在 2019 年上半年保持防御基调总体而言, 我们仍预计 2019 年上半年大部分亚洲货币兑美元汇率将进一步小幅下滑此后, 随着美联储将逐渐终结其加息周期, 美元兑亚洲货币的强势可能会在 2019 年下半年逐渐减弱而对于美联储的加息周期, 我们认为确实越来越接近拐点考虑到最新一轮的避险情绪和通胀预期的放缓, 我们现在预测 2019 年美国联邦公开市场委员会将再加息两次, 而不是此前预测的加息三次因此, 虽然我们仍然预期利率将继续上升, 但步伐将进一步放缓毋庸置疑,2019 年的美元前景显然不如 2018 年那么强劲现在各种各样的驱动因素都在削弱美元的强势美国经济增速放缓美国收益率曲线开始倒挂以及上述的美联储加息步伐放缓都将开始对美元构成压力在美元缺乏支撑性因素的背景下, 欧元出现复苏的可能性越来越大随着紧缩货币政策的带领者从美联储转到欧洲央行, 我们认为欧元兑美元明年将会触底反弹, 从 1.15 逐步反弹至 1.20 此外, 尽管市场对中国经济增速放缓仍存在担忧, 但澳元兑美元仍会抓住美元走软的机会回升至 0.75 上方另一方面, 考虑到英国脱欧进程艰难而令人沮丧, 英镑兑美元可能会承压在 1.30 下方并继续在 1.25 附近挣扎欧元兑美元将逐步回升至 1.20 有助于欧元实现更可持续复苏的成分将于 2019 年落实到位首先, 价值 2.6 万亿欧元的债券购买计划已于 2018 年底正式结束自 2015 年初实施以来, 欧洲央行的这个大规模刺激计划在一定程度上使欧元兑美元汇率维持在 1.05 至 1.25 区间因此, 一旦欧洲央行的资产负债表在 2019 年停止扩张, 对欧元的关键压力之一可能开始缓解图 2: 欧元兑美元即期汇率稳定在 1.13 左右, 与近期风险逆转指标的复苏相符 Jan 16 Jun 16 Nov 16 Apr 17 Sep 17 Feb 18 Jul 18 Dec 18 欧元兑美元即期汇率 3 个月欧元兑美元风险逆转指标右轴 2 I 页码

3 此外, 由于政策制定者对应对经济增速放缓一事仍然很有信心, 欧洲央行关于其首次加息的讨论最终将于 2019 年开始这可能是欧元的关键上行催化剂, 特别是目前对于加息的定价仍较温和的情况下整体而言, 市场尚未对 2019 年欧洲央行任何有意义的加息可能性进行定价但一旦欧洲央行开始加息, 这将与美国的货币政策形成鲜明对比, 因为美联储将要在 2019 年末终结其加息周期换句话说, 货币政策紧缩的带领者将从美联储转移到欧洲央行, 这绝对是欧元的一个重要利好因素除了经济增速放缓之外, 意大利财政可持续性的相关风险上升也在过去几个月对欧元造成压力经过几轮紧张的谈判, 意大利政府已经从最初的支出计划中让步, 要求将财政赤字占 GDP 的比例从先前 2.4% 下调至 2.04%, 后者是一个较低水平也更易接受的目标由于意大利和欧盟之间的财政紧缩,10 年期意大利政府债券收益率与 10 年期美国国债收益率之间的收益率差已从 11 月的 325 个基点回落至现在的 250 个基点这正好与欧元兑美元小幅回升至 1.13 之上相符合展望未来, 近几周欧元兑美元汇率稳定在 1.13 左右, 风险逆转指标已同样见底并且似乎开始走高除非欧盟 - 意大利财政问题出现严重升级, 否则欧元兑美元汇率的进一步下行空间有限, 但上述积极因素可能会引发该货币对在 2019 年实现更加可持续的反弹总体而言, 我们认为欧元兑美元汇率明年会在当前水平附近触底反弹, 在 2019 年第一季度将反弹至 1.15, 到 2019 年第四季度末将至 1.20 人民币兑美元持续走软至 7.00 上方在中美在 G20 会议上暂时休战后不久, 美元兑人民币汇率就迅速从 6.95 跌至 6.85 然而, 在中美经贸关系紧张局势加剧的情况下, 这种调整被证明只是暂时的, 并且不太可能使美元兑人民币从迈向 7.00 心理大关的轨迹上大幅偏离达到这一水平仍然只是一个时间问题, 特别是当最近的数据显示中国经济明显走弱且中美经贸冲突的负面影响开始显现时最新的中国制造业采购经理人指数从 10 月的 50.2 降至 11 月的 50.0, 为 2016 年 7 月以来最接近收缩区域 ( 定义为低于 50.0) 之水平, 使失望数据清单又增加一员在货币政策方面, 面对经济增速和活动数据进一步明显放缓的事实, 中国央行采取了更有针对性的宽松立场 12 月 19 日, 中国央行推出了定向中期借贷便利 (TMLF), 以帮助金融机构提供稳定的长期融资来源随后是年度中国经济工作会议 (CEWC)( 于 12 月 19 日至 21 日召开 ), 其结论是从货币政策描述中删除中立一词, 继而强调货币政策应该审慎图 3:10 年期中国国债收益率与 10 年期美国国债收益率利差收窄是人民币的主要不利因素年期美国国债收益率 (%) 10 年期中国政府债券收益率 (%) Dec 16 Apr 17 Jul 17 Nov 17 Feb 18 May 18 Sep 18 Dec 年期中国国债收益率与 10 年期美国国债收益率利差美元兑人民币即期汇率 - 右轴 3 I 页码

4 中国央行已于 10 月初第四次下调存款准备金率 ( 降准 ), 最近一次降准将向银行体系释放 7500 亿元的资金我们继续认为未来几个月还有进一步降准的空间, 很可能在 2019 年初春节前上述中国央行货币政策的持续定向调整在基准指标 - 今年的中国政府债券收益率下滑中得以体现特别是,10 年期中国政府债券收益率年初接近 4%, 现已下降至约 3.3% 因此, 今年 10 年期中国国债收益率与 10 年期美国国债收益率利差已大幅收窄收益率利差收窄是人民币的主要负面推动力, 加剧了人民币兑美元目前的走软态势虽然人民币走软的方向较为明显, 但人民币进一步走软的步伐仍有待衡量市场可能会考虑到中国央行在过去几个月中实施的各种定向措施人民币远期售汇风险准备金率调至 20% 以及重新引入反周期因子都阻止了投机行为, 并抑制了人民币的极端波动人民币贬值压力的晴雨表, 如离岸人民币远期的点数变化以及在岸人民币与离岸人民币之间的点差仍然相对较低且相对稳定考虑到所讨论的所有因素, 我们将明年美元兑人民币的预测维持在 7.00 以上, 预计 2019 年第一季度为 6.95,2019 年第二季度为 7.00,2019 年第三季度和第四季度为 7.10 由于在岸人民币和离岸人民币远期汇率仍然低于心理水平 7.00, 人们可能会发现在当前水平上对冲美元升值的价值在目前时刻, 过早认为在最近贸易关税停战之后人民币将持续复苏并不恰当, 特别是当细节仍然缺乏以及最终解决方案仍存在挑战之时现有双边关税对中美商品的负面影响应在 2019 年上半年大幅下降, 因为预期关税率上升导致出口量提前 (2018 年第四季度 ) 的影响会逐渐减弱再加上金融市场避险情绪持续存在, 亚洲货币也可能会持续走软除人民币逐渐走软外, 亚洲货币至美元预计将在未来两个季度内从目前的水平下滑新元兑美元汇率仍可能逐步向 1.40 移动毋庸置疑, 新元的发展轨迹几乎没有变化新元仍有可能反映 2019 年上半年人民币的逐步疲弱态势因此, 我们维持对美元兑新元汇率的预测, 预计到 2019 年第一季度为 1.39, 第二季度为 1.40, 第三季度和第四季度为 1.41 随着我们在 19 年底达到美联储加息过程中的拐点, 美元兑新元汇率可能会伴随着美元兑人民币及亚洲其他货币的走强过程中触顶至 1.40 上方在这种背景中值得注意的是, 新加坡金融管理局 ( 金管局 ) 分别在 2018 年 4 月和 2018 年 10 月两次收紧货币政策, 这使得新元相对于其他亚洲货币而言较为强劲因此, 新元的风险如下 : 如果新加坡的经济增长和通胀动态在 2019 年加剧走软, 并且金管局决定放缓新元升值步伐, 那么新元可能不得不和其他亚洲货币的走软态势保持一致, 导致美元兑新元汇率将突破 1.40 目前, 这种风险还不是我们预测的基本情况 4 I 页码

5 图 4: 金管局在 2018 年两次收紧货币政策令新元相对于其他亚洲货币较为强劲 Dec 16 Apr 17 Aug 17 Dec 17 Apr 18 Aug 18 Dec 18 亚洲货币指数 (ADXY), 反转美元兑新元右轴我们美元观点所面临的风险美元兑发达市场货币以及新兴市场货币在 2018 年的大部分时间里都是呈现目前的这种强势, 而这种强势在很大程度上取决于美国与其他国家之间的货币差异及经济差异诸如 GDP 就业 ISM 制造业以及情绪调查等经济数据均创下多年来的最佳水平, 其中失业率更是创下几十年以来的最低水平这些都让美联储有信心在今年坚持其逐步加息轨迹随着美联储接近其中性利率我们估计中性利率约为 3%( 目前为 2.25% %), 市场越来越认为美联储在 2019 年会放缓加息步伐, 甚至是暂停加息步伐事实上, 从美联储主席杰罗姆鲍威尔表示利率刚好低于中性利率区间开始, 美联储的声明就变得越来越谨慎, 也越来越依赖经济数据, 因此, 我们已将 2019 年的美联储前景从之前的 3 次加息下调至 2 次加息这进一步巩固了我们认为欧元将逐步复苏以及美元兑亚洲货币在 2019 年下半年将逐步触顶的看法如果市场风险趋避情绪进一步加剧或全球经济增长前景进一步下调, 则可能会给美联储带来进一步的压力, 使其在 2019 年只加息一次甚至是暂停加息, 继而引发欧元加速复苏, 以及美元兑亚洲货币的立即触顶另一方面, 美国通胀预期重燃或将导致美联储的加息轨迹变得更加陡峭, 这仍然是我们对美元预测的关键上行风险然而, 随着 2018 年第四季度油价从 4 年高点美元 / 桶 ( 布伦特原油 ) 暴跌至目前约 50 美元的水平, 加上中美贸易关税进一步上调的临时休战, 仅与一个季度前相比, 通胀率看似不会走高话虽如此, 有人可能认为原油价格处于超卖状态, 因为目前的低迷价格水平已经包含很少 ( 如果有的话 ) 的地缘政治风险溢价 5 I 页码

6 免责声明本文件来源于大华银行环球经济与市场研究部大华银行 ( 中国 ) 有限公司 ( 本行 ) 经授权予以发布大华银行 ( 中国 ) 有限公司对本文所含信息的准确性及完整性不作任何保证也不承担任何法律责任本文件仅供一般参考之用, 研究部和本行不对此承担任何法律责任本文件不构成针对任何投资产品或者保险产品的要约或者要约邀请, 亦不应被视为针对任何投资产品或者保险产品的推荐或建议本文件只是基于研究部所获得的且认为可以依赖之信息 ( 研究部和本行并未对其进行核实 ) 而编制的, 对于本文件及其内容的完整性和正确性, 研究部和本行不作任何陈述或保证研究部和本行不能保证就任何特定目的而言, 本文件内所含信息是准确的充分的及时的或者完整的研究部和本行不应对本文件中所含信息或者观点可能存在的错误瑕疵或遗漏 ( 无论由于何种原因引起 ) 负责, 亦不对您因基于该等信息或者观点而作出的任何决定或行为负责本文件中所含任何观点预测或者针对任何特定事项 ( 包括但不限于国家市场或者公司 ) 未来事件或者表现的具有预测性质的言论并不具有指导性, 并且可能与实际事件或者结果不符过往业绩不代表其未来表现, 不得视为对未来表现的任何承诺或者保证本文件所含信息并未考虑任何特定人士的具体投资目的财务状况或者特定需求在购买任何投资产品或者保险产品前, 请向您的法律管理税务商业投资财务及会计顾问咨询, 如果您决定不征求该等顾问的意见, 您应自行考虑该等投资产品或者保险产品是否适合于您本行及附属机构关联公司董事雇员或客户在本文件所述产品或其相关产品其它金融投资工具或衍生投资产品 ( 产品 ) 中可能享有权益, 包括进行行销交易持有作为造市者行事提供金融或咨询服务, 或在有关产品公开献售中担任经理或联席经理本行及附属机构关联公司董事或雇员也可能与本文件所述的任何产品提供者拥有联盟或合约的关系, 或提供经纪投资理财或金融服务的其它关系未经本行事先书面同意, 本文件及其所含任何信息不得被转发或者以其他方式向任何其他人士提供, 亦不得被用于其它用途公司注册编号 Z 6 I 页码

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