大华银行环球经济与市场研究部电邮 : 网址 : 外汇策略 人民币汇率破 7 之后 2019 年 8 月 7 日, 星期三 Heng Koon How

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1 大华银行环球经济与市场研究部电邮 : GlobalEcoMktResearch@uobgroup.com 网址 : 外汇策略 人民币汇率破 7 之后 2019 年 8 月 7 日, 星期三 Heng Koon How Heng.KoonHow@uobgroup.com Peter Chia Peter.ChiaCS@uobgroup.com Victor Yong Victor.YongTC@uobgroup.com 随着人民币汇率跌破 7.0, 各种人民币衡量指标再次大幅波动 6.95 的突破位置在未来可能是强劲的短期支持 周三, 人民币汇率中间价已上调至稍低于 7.0 的 现已超过我们对 2019 年第四季度的预测值 6.99, 并且正朝着我们 2020 年第一季度的目标汇率 7.10 迈进 鉴于中美贸易关系恶化, 美元兑人民币汇率在未来几个月滑向 7.30 的风险已经上升 亚洲货币或将会继续随着人民币一起走软 鉴于目前外汇市场波动较大, 我们暂不会调整现有预测, 但须提示的是我们之前对 2020 年第一季度亚洲货币的目标汇率或很快就能到达, 这意味着亚洲货币将进一步疲软 图表 1: 人民币汇率最终跌破 Aug 99 Aug 01 Aug 03 Aug 05 Jul 07 Jul 09 Jul 11 Jul 13 Jun 15 Jun 17 Jun 19 USD/CNY spot 外汇策略 2018 年 8 月 29 日, 星期三 1 P a g e

2 过去一周, 中美贸易关系急剧恶化, 之前认为不太可能发生的风险事件已快速变为现实 上周四, 在美国贸易谈判团队从上海空手而归后, 特朗普决定继续对中国施加更多压力, 从 9 月 1 日 起对剩余的 3000 亿美元出口美国的中国产品加征 10% 的关税, 尽管在上一轮关于拟议关税的公开听证 会上, 美国商界领袖表达了对潜在经济负面影响的极度担忧 中国于周一早上开盘时做出回应, 允许人民币 随市场力量波动, 这导致汇率一路跌破 7.0 这引 起了特朗普的进一步指责, 并最终导致美国财政部将中国正式列为汇率操纵国 对于人民币而言, 过去几天的情况相当动荡 从以下图表中可见一斑 : 图表 2: 上一次人民币如此波动是在 2015 年 8 月 6.00 美元兑人民币每日收盘即期汇率 USD/CNY spot daily closing rate 每日变化 USD/CNY spot daily change Aug 14 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 Aug 17 Feb 18 Aug 18 Feb 19 Aug 19 O/N USD/CNY implied volatility 美元兑人民币隔夜汇率表明具有波动性 周一, 从上周五收盘的 飙升至 即期汇率在一天内上涨了近 1000 个点, 这导致隔夜 (o/n) 隐含波动率从 2% 飙升至 10% 上一次如此大幅波动是在 2015 年 8 月 11 日, 当时中国人民银行 (PBoC) 同时进行人民币一次性贬值与汇率中间价改革 当时, 也激增了大约近千点, 从 97 飙升至 , 导致隔夜 (o/n) 波动率跃升近 15% 有人可能会认为, 由于中美贸易紧张局势持续, 大部分投资者应该对人民币贬值已保持警惕 而当 时在 2015 年 8 月的中国人民银行举动所选择的时点让全球投资者感到意外, 因为中国人民银行此前曾 在 2015 年的大部分时间里将美元兑人民币汇率大致稳定在 左右 2 P a g e

3 图表 3: 离岸人民币疲软程度远远超过在岸人民币 美元兑离岸人民币即期汇率 USD/CNH spot USD/CNY spot Offshore CNH vs Onshore CNY differential 离岸人民币与在岸人民币的差异 在人民币贬值压力加剧的情况下, 离岸人民币与离岸人民币相比往往会遭遇更为严重的抛售, 导致离岸人民币与在岸人民币之间的差异出现急速上升 周一, 随着美元兑在岸人民币即期汇率飙升至盘中高点 7.05 左右, 美元兑离岸人民币进一步飙升至近 7.13 的高点, 导致离岸与在岸汇率出现大约 800 点的差异 在过去一年里, 为了吸收离岸人民币过剩的流动性, 中国人民银行一直在香港定期发行离岸人民币 票据 在离岸人民币被大量抛售之后, 中国人民银行宣布将于 8 月 14 日发行另一批价值 300 亿人民币 的短期票据 图表 4: 美元兑人民币 1 年远期点数再次扩大 美元兑人民币 USD/CNY 1 年直接远期汇率 1Y Outright USD/CNY spot USD/CNY 1Y Forward Points 美元兑人民币 1 年远期点数 3 P a g e

4 除上述离岸人民币与在岸人民币的差价之外, 人民币贬值压力的另一个典型迹象是 1 年远期点数也在 扩大 随着回升至 7.05,1 年远期点数直线飙升至 7.13 换言之,1 年远期点 数扩大了 800 点 在 2016 年末中国处于硬着陆压力高峰的期间, 这一 1 年远期点数扩大了 0.2 随后, 中国人民银行针 对人民币远期售汇实施 20% 的保证金, 使远期点数回落到更合理的水平 图表 5: 已脱离定盘汇率 美元兑人民币定盘汇率 USD/CNY Fixing Rate USD/CNY Spot 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 与定盘汇率的百分比差异 % Difference USD/CNY spot vs fixing rate 官方规定, 允许以美元兑人民币定盘汇率中间价为基准浮动 +/- 2% 进行每日交易 在过去两个月中, 中国人民银行实际将美元对人民币每日定盘汇率锁定在 6.90 周一, 中国人民银行宣布将定盘汇率定为 , 高于 6.90, 同时飙升至 7.05, 导致即期汇率与中间价的差异达到 700 点或 +1.9%, 即仅略低于允许的每日 +2% 的限制 随后, 中间价在周二上涨至 , 周三进一步上涨至 , 和即期汇率上升保持同步, 而即期汇率目前已高于 7.0 实际上, 在正常的市场条件下, 不应偏离中间价 自中国人民银行 2015 年 8 月 汇率中间价改革以来, 定盘汇率本身经历了几轮更新计算, 而在近几次更新中已加入逆周期因子, 这意味着可以抑制任何过度的汇率波动 客观来说, 如果央行全面实施其将人民币汇率完全自由化的长期目标, 当局应取消定盘汇率中间价, 允许在盘中自由浮动, 而不需要将其与定盘汇率中间价联系在一起 4 P a g e

5 图表 6: 中国外汇交易中心人民币指数面临跌破周期新低 92 的风险 RMB CFETS Index 中国外汇交易中心人民币指数 USD/CNY Spot 我们认为目前市场最关心的问题是, 人民币下跌是否已经见底 ( 到现在为止 ) 在人民币单边跌破 7.0 的同时, 以贸易加权为基础的人民币又贬值了多少? 每周五, 中国人民银行公布其一周一次的官方贸易加权指数, 即中国外汇交易中心人民币指数 自中美贸易冲突开始以来, 中国外汇交易中心人民币指数已从 2018 年 5 月略低于 98 的峰值下跌至 2018 年 10 月 的低位, 此后有所反弹 上周五中国外汇交易中心人民币指数的定盘价为 下跌 1.7% 将使中国外汇交易中心人民币指数跌破周期新低 92 而我们内部的大华银行名义有效汇率(NEER) 模型表明, 中国外汇交易中心人民币指数可能已经跌破 92 水平 关键影响仍在持续, 人民币汇率已跌破 事实上, 所有上述衡量人民币贬值的指标, 从离岸和在岸人民币的利差, 到 1 年人民币远期汇率, 以及人民币即期汇率较中间价的差异, 均再次上升 尽管像周一这样的大幅度汇率波动再次出现的可能性较低, 但鉴于人民币贬值压力再次出现, 因此预计人民币还需要一段时间才能稳定下来 由于 7.0 的心理红线已被突破, 因此需要密切监控资本流动是否出现任何外流加速的迹象 换言之, 汇率自 6.95 出现突破, 这一水平将成为重要的技术支持位 2. 鉴于中美贸易关系的恶化, 整体风险现在已倾向于我们之前提到的最坏情况 最坏情况情景设想 是, 双方今年无法达成令人满意的解决方案, 美国将对中国对美出口的其余 3250 亿美元货物征收 25% 的关税 而最近特朗普宣布开始对中国 3000 亿美元的出口货物征收 10% 的关税, 导致最坏情 况的进一步升级 我们认为发生最坏情况的概率为 30%, 并认为如果发生这种情况, 中国 GDP 增 长率可能会在 2020 年降至 6% 以下, 达到 5.8%, 而美元兑人民币汇率可能会突破 P a g e

6 3. 现在, 中国是否操纵其货币是一个没有实际意义的问题 毕竟, 我们正处于前所未有的中美贸易冲突之中 客观地说, 由于中美贸易紧张局势升级, 人民币不仅对美元单边走弱, 在过去一年中贸易加权汇率也在走弱 特朗普现已实现其在选举时做出的威胁, 即把中国列为汇率操纵国, 美国财政部可能会开始与国际货币基金组织谈判, 以遏制中国 不公平的竞争优势 然而, 在这过去一年里, 中美两国进行了几轮关税上涨, 技术领域的挑战也日益增加 这种将中国正式列为外汇操纵国的做法确实意味着特朗普政府的立场变得更加强硬, 使得美国和中国在短期内达成贸易协议变得更为困难 4. 在岸美元兑人民币汇率现已突破我们就 2019 年第四季度设定的目标汇率 6.99, 离岸美元 / 离岸人民币汇率超过我们就 2020 年第一季度设定的目标汇率 7.10 就在一个多星期前, 当我们发布外汇和利率月报时更新了美元兑亚洲货币的汇率预测 自去年 5 月中美贸易冲突开始以来, 我们重申了我们的观点, 即 只要区域经济仍然受到出口萎缩和经济增长放缓的压力, 亚洲外汇就将面临压力 此外, 我们警告称, 亚洲外汇总体上可能会呈跟随态势, 并与预期未来几个月的人民币疲软保持同步 因此, 无论美联储是否进一步降息, 亚洲外汇仍将对美元保持疲软 此观点保持不变 鉴于目前外汇市场呈现剧烈波动, 我们暂时不会调整我们的预测, 但须了解的是, 我们对亚洲汇率的负面预测很可能提早成为现实 换言之, 我们就 2020 年第一季度的美元兑新元 美元兑林吉特 美元兑印尼盾和美元兑泰铢设定的目标汇率 ( 分别为 ,700 和 31.90) 可能将提早成为现实 建议投资者对冲美元风险 5. 我们重申我们看好黄金的立场 不断升级的贸易紧张局势和不断上涨的避险情绪将继续推动全球投资者对黄金的需求, 从而将黄金作为避险资产和投资组合的风险分散工具 中美贸易关系最近一轮的恶化推动金价从 1,440 美元 / 盎司上涨至 1,480 美元 / 盎司, 有效地使金价趋近于我们的 2020 年中期目标价格 1,500 美元 / 盎司 6 P a g e

7 免责声明 本文件来源于大华银行环球经济与市场研究部 大华银行 ( 中国 ) 有限公司 ( 本行 ) 经授权予以发布 大华银行 ( 中国 ) 有限公司对本文所含信息的准确性及完整性不作任何保证也不承担任何法律责任 本文件仅供一般参考之用, 研究部和本行不对此承担任何法律责任 本文件不构成针对任何投资产品或者保险产品的要 约或者要约邀请, 亦不应被视为针对任何投资产品或者保险产品的推荐或建议 本文件只是基于研究部所获得的且认为可以依赖之信息 ( 研究部和本行并未对其进行核实 ) 而编制的, 对于本文件及其内容的完整性和正确性, 研究部和本行不作任何陈述或保证 研究部和本行不能保证就任何特定目的而言, 本文件内所含信息是准确的 充分的 及时的或者完整的 研究部和本行不应对本文件中所含信息或者观点可能存在的错误 瑕疵或遗漏 ( 无论由于何种原因引起 ) 负责, 亦不对您因基于该等信息或者观点而作出的任何决定或行为负责 本文件中所含任何观点 预测或者针对任何特定事项 ( 包括但不限于国家 市场或者公司 ) 未来事件或者表现的具有预 测性质的言论并不具有指导性, 并且可能与实际事件或者结果不符 过往业绩不代表其未来表现, 不得视为对未来表现的任何承诺或者保证 本文件所含信息并未考虑任何特定人士的具体投资目的 财务状况或者特定需求 在购买任何投资产品或者保险产品前, 请向您的法律 管理 税务 商业 投资 财务及会计顾问咨询, 如果您决定不征求该等顾问的意见, 您应自行考虑该 等投资产品或者保险产品是否适合于您 本行及附属机构 关联公司 董事 雇员或客户在本文件所述产品或其相关产品 其它金融投资工具或衍生投资产品 ( 产品 ) 中可能享有权益, 包括进行行销 交易 持有 作为造市者行事 提供金融或咨询服务, 或在有关产品公开献售中担任经理或联席经理 本行及附属机构 关联公司 董事或雇员也可能与本文件所述的任何产品提供者拥有联盟或合约的关系, 或提供经纪 投资理财或金融服务的其它关系 未经本行事先书面同意, 本文件及其所含任何信息不得被转发或者以其他方式向任何其他人士提供, 亦不得被用于其它 用途 7 P a g e

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