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伸豫乙
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1 电子 / 电子元器件制造业新股发行与上市定价报告 2009 年 10 月 15 日亿纬锂能 ( sz) 国内高能锂一次电池领域的行业龙头价格区间发行价格上市价格元元惠毓伦研究员徐博卷研究助理电话 : 电话 : hyl6@gf.com.cn xbj@gf.com.cn 惠州亿纬锂能股份有限公司是中国最大世界第五的锂亚电池供应商, 具有自主知识产权和国际先进技术水平, 主要服务于智能电网射频识别 (RFID) 汽车电子和安防产业( 电子烟雾报警器 ) 等领域国内锂亚电池领域的统治者锂亚电池技术难度较高, 公司通过技术攻关产业化生产, 目前已经跻身全球前五大产品供应商, 在全球锂亚电池市场约占 3%-5% 的市场份额, 在国内市场占有率逐年上升,2008 年已达到 39% 募投项目提升公司核心竞争力募集资金用于投资年产 1800 万只的锂亚电池项目年产 2200 万只的锂锰电池项目和锂电池工程技术研发中心建设项目项目建成后, 公司龙头地位将进一步得到巩固, 公司研发实力和核心技术实力将得到较大提升, 并且有可能在储能和动力电池领域取得新突破盈利预测与价格评估我们预测公司年 EPS 分别为 0.46 元 0.63 元和 0.87 元根据电子元件行业平均估值, 给予公司 2010 年 30~35 倍的 PE, 合理价值区间为 18.9 元 ~22.05 元, 价值中轴为元, 相对 18.0 元发行价有一定投资价值风险提示一是技术风险, 二是募集资金投资项目风险股票数据总股本 ( 万股 ) 8, 流通股本 ( 万股 ) 8, 主要股东 : 惠州市亿威实业有限公司主要股东持股比例 45.50% 流通 A 股比例 100% 财务比率 ROE 24.91% ROA 14.42% 资产负债率 42.11% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据预测及评估 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主营收入 ( 万元 ) 16, , EBITDA( 万元 ) 3, , 净利润 ( 万元 ) 2, , 净利润增长率 66.89% 24.95% 31.79% 35.57% 38.34% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 每股红利 ( 元 ) 股息率来源 : 惠州亿纬锂能股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心注 :2009 年及以后每股数据以发行后总股本 8800 万股计算发行信息 : 发行价格 ( 元 ) 主承销商 : 红塔证券股份有限公司发行市盈率广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明.

2 目录索引一公司概述... 3 ( 一 ) 基本情况... 3 ( 二 ) 股本结构... 3 ( 三 ) 公司营业收入及毛利构成分析... 3 ( 四 ) 公司盈利能力分析... 4 二中国高能锂一次电池领域的行业龙头... 6 ( 一 ) 国内锂亚电池领域的统治者... 6 ( 二 ) 主要产品市场前景十分广阔... 7 ( 三 ) 具备强劲的比较竞争优势... 7 ( 四 ) 募投项目提升核心竞争力... 8 三盈利预测与估值分析... 9 四风险提示图表索引图 1: 公司发行前股本结构图图 2: 公司近三年一期的营业收入构成分析图图 3: 公司近三年一期的毛利构成分析图图 4: 公司近三年一期营业收入净利润增长情况图 5: 公司近三年一期毛利率变化情况图 6: 全球锂亚电池市场占有率情况图 7: 全球锂一次电池市场收入增长预测情况表 1: 亿纬锂能与同行业上市公司毛利率比较情况... 5 表 2: 高能锂一次电池主要应用领域与未来市场空间表 3: 亿纬锂能募集资金投资项目分析表 4: 亿纬锂能未来几年营业收入预测情况表 5: 亿纬锂能综合收益预测表 PAGE

一公司概述 ( 一 ) 基本情况惠州亿纬锂能股份有限公司 ( 以下简称亿纬锂能或公司 ) 前身为惠州晋达电子有限公司, 后更名为惠州亿纬电源科技有限公司, 成立于 2001 年 12 月 24 日 2007 年 10 月 30 日, 惠州亿纬电源科技有限公司整体变更为惠州亿纬锂能股份有限公司公司是中国最大世界第五的锂亚电池供应商, 具有自主知识产权和国际先进技术水平,

66% 股份, 为公司控股股东刘金成骆锦红夫妇分别持有亿威实业 50% 股份, 为公司实际控制人刘金成先生担任公司董事长兼总经理, 在本次发行前直接持有公司 4.28% 股份, 骆锦红女士担任公司董事, 在本次发行前直接持有公司 7.

3 一公司概述 ( 一 ) 基本情况惠州亿纬锂能股份有限公司 ( 以下简称亿纬锂能或公司 ) 前身为惠州晋达电子有限公司, 后更名为惠州亿纬电源科技有限公司, 成立于 2001 年 12 月 24 日 2007 年 10 月 30 日, 惠州亿纬电源科技有限公司整体变更为惠州亿纬锂能股份有限公司公司是中国最大世界第五的锂亚电池供应商, 具有自主知识产权和国际先进技术水平, 主要服务于智能电网射频识别 (RFID) 汽车电子 ( 轮胎压力监测系统和安全防盗系统 ) 和安防产业 ( 电子烟雾报警器 ) 等领域, 为上述领域提供高能量长寿命适用温度范围广的新型环保锂电池解决方案和产品 ( 二 ) 股本结构公司由亿威实业等 40 名股东作为发起人共同出资发起设立, 发行前总股本 6,600 万股, 亿威实业持有公司 60.66% 股份, 为公司控股股东刘金成骆锦红夫妇分别持有亿威实业 50% 股份, 为公司实际控制人刘金成先生担任公司董事长兼总经理, 在本次发行前直接持有公司 4.28% 股份, 骆锦红女士担任公司董事, 在本次发行前直接持有公司 7.17% 股份本次发行 2200 万股, 占发行后总股本的 25%, 其中网下发行 440 万股, 网上发行 1760 万股图 1: 亿纬锂能发行前股本结构图数据来源 : 公司招股说明书 ( 三 ) 公司营业收入及毛利构成分析锂亚电池和锂锰电池在营业收入中的比重变大从近三年一期营业收入构成来看, 锂亚电池比重最大, 占 40% 以上,2009 年上半年增长到 61.9%, 锂锰电池增速较快, 比重越来越大, 镍氢电池比重快速下降锂亚电池是公司毛利的主要组成部分从近三年及一期的情况来看, 锂亚电池毛利占 80% 以上,2009 年上半年达到了 89%, 其他产品毛利占比相对很低 PAGE

4 图 2: 公司近三年一期的营业收入构成分析图 100% 80% 20.6% 31.4% 27.8% 9.3% 20.1% 60% 34.1% 22.8% 22.8% 8.6% 40% 1.5% 3.4% 8.1% 61.9% 20% 43.8% 42.4% 41.3% 0% 2006A 2007A 2008A 2009H 锂亚电池锂锰电池锂离子及锂聚合物组合电池镍氢组合电池图 3: 公司近三年一期的毛利构成分析图 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2006A 2007A 2008A 2009H 锂亚电池锂锰电池锂离子及锂聚合物组合电池镍氢组合电池数据来源 : 公司招股意向书, 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 公司盈利能力分析营业收入稳定增长, 净利润增长逐渐放缓从近三年营业收入来看, 公司增长速度保持在 20% 左右, 但净利润增长呈现放缓趋势,2009 年上半年仅为 9.8% 综合毛利率水平呈增大趋势受市场价格下滑影响, 锂亚电池毛利率呈下降趋势, 但公司通过调整产品结构, 提高了锂亚电池锂锰电池在产品结构的比重, 从而提高了公司的综合毛利率,2009 年上半年达到 30.7% PAGE

5 图 4: 公司近三年一期营业收入净利润增长情况万元 66.9% % % 20.3% 9.8% % 2006A 2007A 2008A 2009H 营业收入净利润营业收入增长率净利润增长率 70% 50% 30% 10% -10% 图 5: 公司近三年一期毛利率变化情况 70% 50% 30% 10% -10% -30% 54.4% 54.8% 48.1% 44.1% 30.7% 26.9% 24.8% 22.3% 10.0% 26.3% 24.5% 22.3% 9.1% 9.2% 5.3% 1.3% 2.1% 3.1% 4.2% -20.8% 2006A 2007A 2008A 2009H 锂亚电池锂锰电池锂离子及锂聚合物组合电池镍氢组合电池综合毛利率综合毛利率高于行业平均水平与同行业上市公司毛利率水平相比, 公司盈利能力还是相对较强,2008 年高出行业平均水平 58%( 见表 1) 表 1: 亿纬锂能与同行业上市公司毛利率比较情况公司名称 2006A 2007A 2008A 德赛电池 15.67% 12.85% 14.34% 风帆股份 7.88% 14.36% 15.42% 比亚迪股份 19.48% 20.03% 21.16% 飞毛腿集团 21.06% 25.34% 行业上市公司均值 15.69% 18.15% 19.48% 亿纬锂能 24.78% 26.89% 22.97% PAGE

6 二中国高能锂一次电池领域的行业龙头 ( 一 ) 国内锂亚电池领域的统治者在国内锂亚电池领域公司处于绝对统治地位锂亚电池技术难度较高, 在欧美等发达国家起步较早, 国内则是从 20 世纪 90 年代以后才逐渐形成生产产能, 公司通过克服技术难关, 目前已经成为全球第五大生产商目前能够大规模生产的企业仅有法国的 SAFT 以色列的 TADIRAN 日本的 MAXELL 和韩国的 VITZROCELL 及本公司目前, 全球范围内, SAFT 和 TADIRAN 公司合计占有约 80% 市场份额,MAXELL 占 6-8%, VITZROCELL 占 5%, 公司约占 3%-5% 公司国内市场占有率逐年上升, 2008 年达到 39%, 成为国内最大的锂亚电池供应商国内其它高能锂亚电池生产企业还有孚安特成都建中瀚兴日月力兴电池, 但规模尚小图 6: 全球锂亚电池市场占有率情况 80% 2% 5% 5% 8% SAFT&TADIRAN MAXELL VITZROCELL 亿纬锂能其他在锂锰电池领域公司已跻身高端产品市场锂锰电池的主导厂商是日本的三洋松下 MAXELL 索尼德国的 VARTA, 这些公司主要在广泛的综合应用领域竞争近年来, 国内锂锰电池厂商产销规模快速增长, 但是产品主要面向中低端市场, 竞争激烈, 在制造水平品质的一致性制造规模上都与国外品牌存在一定差距高端锂锰电池市场 70% 以上的份额被日本德国的品牌占据公司凭借技术优势, 加强了高端锂锰电池研究, 成功开发了安全性高寿命长的 9V 锂锰电池软包装锂锰电池, 是进入高端锂锰电池市场的第一家中国厂商二次电池不是公司业务发展重点二次电池行业的主要厂商是日本三洋索尼等公司, 此外比亚迪比克等国内厂商近年来快速成长也成为二次电池行业的骨干企业目前公司在二次组合电池领域市场占有率较低, 并以组装为主要生产模式公司将发展重心定位于具备自主创新能力的高能锂一次电池领域, 在二次组合电池领域继续开展业务主要是立足于大客户战略, 着眼于优质客户的长期战略合作, 保持供应商资质, 为后续高端产品的销售进行准备 PAGE

( 二 ) 主要产品市场前景十分广阔美国 Avicenne 咨询公司报告, 全球电池市场总量约为 300 亿美元, 其中高能锂一次电池约占 13 亿美元另据世界锂一次电池市场,2007 年世界锂一次电池市场总量为 11 亿美元, 主要由锂亚电池和锂锰电池构成, 其中锂亚电池占 31.1%, 锂锰电池占 45.

7 ( 二 ) 主要产品市场前景十分广阔美国 Avicenne 咨询公司报告, 全球电池市场总量约为 300 亿美元, 其中高能锂一次电池约占 13 亿美元另据世界锂一次电池市场,2007 年世界锂一次电池市场总量为 11 亿美元, 主要由锂亚电池和锂锰电池构成, 其中锂亚电池占 31.1%, 锂锰电池占 45.7%, 预计整个锂一次电池行业 2014 年市场总量将达到 17 亿美元, 年均增长率为 6% 左右, 其中锂亚电池约为 4.93 亿美元, 锂锰电池约为 9.56 亿美元图 7: 全球锂一次电池市场收入增长预测情况数据来源 : 世界锂一次电池市场 (2008 年 1 月 ), 广发证券发展研究中心主要应用领域增长较快, 未来市场空间广阔从实际应用来看, 锂亚电池更多应用于工业商用军用领域, 而锂锰电池更多应用于民用消费品领域近年来受电网改造工程和汽车产业快速发展等因素的影响, 高能锂一次电池的市场空间越来越大表 2: 高能锂一次电池主要应用领域与未来市场空间电池品种主要应用领域未来市场空间锂亚电池智能仪表未来 3 年, 仅我国智能电表改造中年均新增锂亚电池锂锰电池需求超过 5000 万只, 全球范围内, 仅欧美市场未来 3-5 年, 年均新增智能电表锂亚电池锂锰电池需求超过 6000 万只, 智能电表领域年均合计需求超过 1.1 亿只未来 5 年, 智能水表热量表对锂亚电池锂锰电池需求超过 1 亿只汽车电子预计 2010 年世界 TPMS 系统对锂亚电池需求的量将达到 1.32 亿只, 并将保持 12% 的年复合增长率, 其中中国市场复合增长率将达到 22% 9V 锂锰电池烟雾报警器日本需求量至少 500 万只 / 年, 美国需求量为 500 万只 / 年, 欧洲市场需求不低于 800 万只 / 年软包装锂锰电池 RFID 产品预计年, 全球 RFID 复合增长率为 15%, 其中有源 RFID 约占 70%,30% 会使用锂亚电池,40% 会使用锂锰电池扣式和柱式锂锰电池电脑主板电电脑主板市场年增长率是 6.6%, 电子玩具彩色灯饰等增长子玩具等率 10% 以上 ( 三 ) 具备强劲的比较竞争优势在高能锂一次电池领域已占据较强先发优势高能锂一次电池制造行业属于技术密集型的行业, 行业进入需要较强的核心技术和持续研发能 PAGE

8 力此外, 市场准入相关认证市场信誉规模化生产等也是构成行业壁垒的主要因素公司是中国最大世界第五的锂亚电池供应商, 具有自主知识产权和国际先进技术水平, 在国内已占据较强的先发优势具备较强的自主创新能力公司具有较强的自主创新能力, 是广东省第一批 29 家创新型企业之一, 并被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业目前在锂一次电池领域公司已经申请国家专利 33 项, 自主研发掌握了高能锂一次电池生产所需的针式集流体技术独创的电极和电解液配方电池密封技术电池连接技术大规模且稳定的电极和电解液制造技术和独创的自动化制造技术等核心技术树立了客户资源和品牌认可优势随着发行人技术攻关取得突破, 规模化稳定生产得以实现, 产品性能的不断提升, 从而突破了国际锂电龙头企业在国内市场的垄断, 目前已占据国内市场 39% 份额目前, 公司是江苏林洋湖南威胜华立仪表等国内主要智能表计公司认定的锂亚电池供应商, 是国内厂商中唯一一家产品被列入电力部门智能电表标准元器件选用目录的厂家, 全球前十位的智能表计厂商中已有 5 家采购公司的产品具有显著的成本优势公司通过关键生产设备自行研制开发, 设备成本较低 ; 公司多项核心技术支持了现有的手工机械相结合的制造方式, 节约成本并及时满足客户多样需求 ; 工资成本和技术开发成本也远低于国外公司基于上述成本优势, 公司产品售价相比国外公司具有明显优势, 以公司主打产品锂亚电池为例, 产品售价相对国外公司有 20%-30% 左右的优势, 部分新开发产品在价格上更具竞争性 ( 四 ) 募投项目提升核心竞争力募集资金到位后, 公司拟投资以下三个项目 : 一是年产 1800 万只绿色高性能锂 / 亚硫酰氯电池项目 ; 二是年产 2200 万只绿色高性能锂 / 二氧化锰电池项目 ; 三是锂电池技术研发中心建设项目 ( 见表 5) 通过项目实施, 公司锂电池核心技术将进一步得到提升, 核心产品的产能和市场占有率将进一步提高, 综合竞争实力将进一步增强表 3: 亿纬锂能募集资金投资项目分析单位 : 万元项目名称绿色高性能锂 / 亚硫酰氯电池项目绿色高性能锂 / 二氧化锰电池项目锂电池技术研发中心建设项目项目总投资建设周期 11,820 1 年 4,950 1 年 3, 月项目目标柱式锂亚电池 :900 万只 / 年特型锂亚电池 :900 万只 / 年建成后首年 50% 达产, 之后 100% 9V 方形锂锰电 :300 万只 / 年软包装锂锰电池 :200 万只 / 年柱式电池 :700 万只 / 年高性能扣式电池 :1,000 万只 / 年建成后首年 50% 达产, 之后 100% 新技术的应用研究和新材料的开发储能和动力电池相关技术开发年增营业收入净利润收益率 16,560 3, % 11, % 合计 20, 数据来源 : 公司招股意向书, 广发证券发展研究中心 PAGE

9 三盈利预测与估值分析随着公司龙头地位得到巩固, 未来三年公司业绩将加快增长综合考虑前面行业分析情况, 并假设募投项目如期顺利开展, 预计年公司锂亚电池锂锰电池产品产量将保持年均 40% 至 50% 以上的高速增长, 二次电池增长速度则因产品结构调整而减少但受产品单价下降趋势影响, 预计年, 公司营业收入增长率分别为 10.5% 25.1% 和 50.6%( 见表 6) 利用表 4 中的假设, 预计年公司 EPS 分别为 0.46 元 0.63 元和 0.87 元 ( 见表 5) 表 4: 亿纬锂能未来几年营业收入预测情况单位 : 万元 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 锂亚电池收入 6,135 7,143 8,354 14,572 18,390 26,670 增长率 % 17.0% 74.4% 26.2% 14.0% 锂锰电池收入 ,634 1,861 2,512 8,212 增长率 % 186.3% 13.9% 35.1% 226.9% 锂离子锂聚合物电收入 4,778 3,837 4,625 4,065 4,890 5,384 池增长率 % 20.5% -12.1% 20.3% 10.1% 镍氢组合电池收入 2,881 5,280 5,631 1,873 2,194 1,881 增长率 % 6.65% -66.7% 17.1% -14.3% 总营业收入 14,003 16,831 20,245 22,371 27,986 42,147 总营业收入增长率 % 20.3% 10.5% 25.1% 50.6% 综合毛利率 23.0% 26.9% 24.8% 30.7% 31.4% 29.2% 数据来源 : 公司招股意向书, 广发证券发展研究中心表 5: 亿纬锂能综合收益预测表单位 : 万元 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 一营业收入 14,003 16,831 20,244 22,371 27,986 42,147 减 : 营业成本 10,787 12,306 15,228 15,503 19,198 29,840 营业税金及附加 % 营业收入销售费用 ,054 % 营业收入管理费用 ,475 % 营业收入财务费用 % 营业收入资产减值损失二营业利润 2,081 3,107 3,412 4,809 6,520 9,020 加 : 营业外收入减 : 营业外支出三利润总额 2,005 3,109 3,646 4,809 6,520 9,020 PAGE

10 减 : 所得税费用 % 利润总额 25.0% 20.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 四净利润 1,488 2,483 3, 减 : 少数股东损益归属母公司所有者的净利润 1,488 2,483 3, EPS( 元 ) 数据来源 : 公司招股意向书, 广发证券发展研究中心注 :2009 年以后总股本以 8800 万股计算根据 WIND 数据,2009 年电子元件行业平均市盈率 ( 整体法 ) 为 40.79, 2010 年平均市盈率 ( 整体法 ) 为给予公司 2010 年 30~35 的 PE,2010 年合理价值在元 ~22.05 元之间, 价值中轴为元目前, 公司发行股价为 18.0 元, 相对 2010 年合理价值有 5.0 %~22.5% 的上升空间四风险提示一是技术风险公司目前所拥有的制造高性能锂一次电池的技术和生产工艺为公司的核心技术, 决定了公司产品的竞争优势, 对以上技术的拥有扩展和应用是公司实现快速增长的重要保障, 如果不能对核心技术进行有效保密和持续开发利用, 将对公司经营带来不利影响二是募集资金投资项目风险首先, 本次募集资金投资项目达产后, 公司将新增锂亚电池产能 1,800 万只, 锂锰电池 2,200 万只, 产能扩张较快, 虽然公司对本次募集资金投资项目做了充分的行业分析和市场调研, 并制定了完善的市场开拓措施, 但是产品未来的市场容量变化存在不确定性, 产品的价格存在下降的可能其次, 尽管在项目可行性研究时已充分考虑折旧费用上升增加的运营成本, 但若市场环境发生重大变化, 募集资金项目的预期收益不能实现, 则公司存在折旧摊销大量增加而导致利润下滑的风险 PAGE

11 广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线注 : 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月