目录公司概况... 1 公司业绩... 1 电气设备业务稳健增长, 开辟轨交领域新市场... 2 输配电业务保持增长, 技术和管理优势带来毛利率优势... 2 开拓全国市场, 进入轨道交通新领域... 5 隔膜业务... 7 收购鸿图隔膜, 切入新能源汽车产业链关键环节... 7 涂覆成为产品性能

Size: px

Start display at page:

Download "目录公司概况... 1 公司业绩... 1 电气设备业务稳健增长, 开辟轨交领域新市场... 2 输配电业务保持增长, 技术和管理优势带来毛利率优势... 2 开拓全国市场, 进入轨道交通新领域... 5 隔膜业务... 7 收购鸿图隔膜, 切入新能源汽车产业链关键环节... 7 涂覆成为产品性能"

溪凌
5 years ago
Views:

1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司深度并购加速, 实现智能电网 + 新能源产业布局电气设备转向轨道交通领域, 把握增长机遇公司在电气设备领域集科研开发生产制造设计施工运营维护于一体 2016 年公司营业收入 3.78 亿元, 同比增长 44.4% C-GIS 智能环网柜是主要产品, 在 2016 年营业收入占比超过 50% 的同时保持 40% 以上的高毛利水平公司丰富环网柜产品线, 在公司战略方面立足东北, 同时致力于开拓华东及全国市场轨道交通建设加速, 公司转型轨交领域预计将持续稳定增长并购南京能瑞, 实现新能源产业链充电桩布局南京能瑞在智能电表用电信息采集等领域经验丰富,2016 年为国网招标民企第一名, 年累计中标国网充电桩业务 1.76 亿元公司并购南京能瑞将进军充电桩领域, 同时注资 9397 万元用于扩产预计随着新能源汽车产业的发展, 国网充电桩建设将持续加速状态, 推动公司业绩提升拟并购鸿图隔膜, 切入中高端湿法隔膜业务公司拟发行 3597 万股 ( 约合 10.6 亿元 ) 并支付 4.1 亿元现金, 合计作价约 14.8 亿元收购鸿图隔膜 100% 股权, 此次交易中, 计划募集资金不超过 7.2 亿元, 包括股权交易现金支付 4.1 亿元锂离子电池隔膜三期工程等近 2.8 亿元项目, 方案已经并购重组委审核通过通过并购鸿图隔膜, 公司将进一步深化在新能源产业链的布局, 进入中高端湿法隔膜行业随着锂离子电池需求的提升, 特别是动力电池的迅速增长, 对于具有性能优势的湿法隔膜需求也将会大幅提升鸿图隔膜产能预计在 2017 年底达到 1.1 亿平米, 在 2018 年达到 2 亿平米为实现并购后的协同效应, 金冠电气同时还设立了湖州金冠鸿图隔膜科技有限公司, 计划建成有 2.7 亿平米产能的锂电池隔膜生产基地预计 2017~19 年的 EPS 分别为 , 对应的 PE 分别为倍, 目标价元 [table_invest] 首次评级徐伟 xuwei@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2017 年 1 月 2 日当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 -.82/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 38.27/23.7 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东徐海江 35.08% 股价表现 [table_stocktrend] 17% 金冠电气 (300510) 预测和比率 2016A 2017F 2018F 2019F 营业收入 ( 百万 ) , ,283.0 营业收入增长率 44.4% 154.7% 64.7% 43.9% 7% -3% -13% -23% -33% EBITDA( 百万 ) EBITDA 增长率 15.4% 134.8% 102.5% 42.5% 16!-12!-29 17!-1!-29 17!-2!-28 17!-3!-31 17!-4!-30 17!-5!-31 17!-6!-30 金冠电气 17!-7!-31 17!-8!-31 17!-9!-30 上证指数 17!-10!-31 17!-11!-30 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 12.6% 150.5% 101.5% 37.9% ROE 9.4% 6.0% 8.5% 10.7% 相关研究报告 [table_report] EPS( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA

2 目录公司概况... 1 公司业绩... 1 电气设备业务稳健增长, 开辟轨交领域新市场... 2 输配电业务保持增长, 技术和管理优势带来毛利率优势... 2 开拓全国市场, 进入轨道交通新领域... 5 隔膜业务... 7 收购鸿图隔膜, 切入新能源汽车产业链关键环节... 7 涂覆成为产品性能的必然选择, 湿法隔膜结构性短缺... 8 行业毛利率下降但仍处高位, 公司拓展下游客户稳定需求... 9 产能扩张, 把握市场对高端隔膜的需求并购南京能瑞, 开拓充电桩智能电表业务智能电网行业迅速增长, 国家政策引导推进中标国网招标, 受益新能源汽车充电桩建设高增长并购助力公司稳定客户, 开拓市场盈利预测风险提示报表预测图表目录图 1: 公司业务布局... 1 图 2: 公司营收进入快速增长期... 2 图 3: 公司归母净利润增长翻番... 2 图 4: 公司毛利率净利率保持行业高水平... 2 图 5: 公司并购和收购业务预期将大幅提升业绩 ( 亿元 )... 2 图 6: 公司电气设备业务结构及毛利率... 3 图 7: 公司 2016 年电气设备业务毛利结构... 3 图 8: 公司保持高研发投入 ( 万元 )... 3 图 9: 公司业务地区分布, 开拓全国市场... 5 图 10: 鸿图隔膜业务发展及毛利率... 7 图 11: 2016 年鸿图隔膜各项业务毛利结构... 7 图 12: 电池装机量预测... 8 图 13: 新能源汽车销量预测... 8 图 14: 年中国锂离子电池隔膜出货量 : 亿平米... 9 图 15: 年国内动力电池隔膜需求预测... 9 图 16: 锂电池隔膜企业毛利率出现下滑情况图 17: 公司湿法隔膜出货量占比...11 图 18: 南京能瑞自动化发展历程图图 19: 国家电网及南方电网对智能电网持续高投入图 20: 南京能瑞自动化产品国网中标情况... 13

3 图 21: 杭州 G20 峰会充电站项目图 22: 北京 APEC 会议充电站建设项目表 1: 公司电气设备主要产品信息... 4 表 2:2016 年国家电网环网柜设备中标... 5 表 3: 东北地区新建轨道交通信息... 6 表 4: 东北地区轨道交通开建时间... 6 表 5: 鸿图隔膜主要产品信息... 7 表 6: 隔膜生产工艺优缺点比较... 8 表 7: 隔膜企业主要客户表 8: 类似公司估值比较... 15

4 公司概况金冠电气股份有限公司成立于 2006 年 10 月, 于 2016 年 5 月在创业板上市, 是一家从事智能电气成套开关设备及其配套元器件的研发生产和销售的电气设备制造商公司主要产品是 C-GIS 智能环网柜智能高压开关柜及其配套的真空断路器等, 应用于电网轨道交通等领域公司具备从产品核心部件到成套开关设备的整体生产制造能力, 是东北地区少数具有 C-GIS 智能环网柜及其核心部件生产能力的企业近两年公司战略转向新能源汽车领域, 在充电桩锂电池隔膜产业布局 2017 年 5 月, 公司完成对充电桩企业南京能瑞的并购 2017 年 6 月, 公司发布公告拟收购鸿图隔膜 100% 股权并募资 2.8 亿元用于扩产, 从而实现公司在新能源汽车领域的又一重要布局, 鸿图隔膜是国内湿法隔膜的领先企业, 将直接助力公司切入动力电池产业核心环节从公司业务来看, 充电桩和锂电池隔膜布局都将受益新能源汽车领域的迅速增长, 同时新能源汽车的发展将带来充电桩设备的普及, 加快城市配电网扩容从而强化对公司配电设备的需求公司未来将凭借电气设备充电桩和锂电池隔膜三大业务协同发展, 在电网轨道交通和新能源汽车领域实现公司业绩的迅速发展通过形成智能电网 + 新能源双驱动, 在丰富产品体系的同时充分发挥产业协同效应, 实现可持续发展图 1: 公司业务布局智能电气成套开关设备智能电网用电信息采集设备金冠电气新能源充电桩锂电池隔膜资料来源 : 中信建投研究发展部公司业绩 2016 年, 公司实现营收 3.78 亿元, 同比增长 44.4%, 归母净利润 0.56 亿元, 同比增长 12.6% 2017 年前三季度, 公司实现营收 4.00 亿元, 同比增长高达 58.0%, 归母净利润 0.72 亿元, 同比增长 129.4%, 彰显公司发展进入快车道同时, 在竞争激烈的配电领域, 公司凭借技术优势和良好的管理, 毛利率长期保持 40% 左右的行业较高水平, 净利润率长期保持 20% 左右的水平 1

5 图 2: 公司营收进入快速增长期图 3: 公司归母净利润增长翻番营业总收入同比 (%) % % 23.6% 17.4% 9.1% Q3 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 归属母公司股东的净利润同比 (%) 129.4% % 10.7% 10.5% 12.6% Q3 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部公司并购南京能瑞以及对鸿图隔膜正在进行的收购预期都将大力推动公司业绩发展, 根据南京能瑞的业绩承诺, 年承诺净利润分别不低于 8,000 万元 9,000 万元及 10,000 万元 ; 根据鸿图隔膜的业绩承诺, 年承诺净利润不低于 5000 万元 1.3 亿元 1.69 亿元 2.2 亿元图 4: 公司毛利率净利率保持行业高水平图 5: 公司并购和收购业务预期将大幅提升业绩 ( 亿元 ) 毛利率净利润率金冠电气鸿图隔膜南京能瑞 50% 45% 40% 35% 45.3% 46.8% 41.8% 42.3% 37.3% 37.9% % 25% 20% 15% 10% 5% 20.6% 21.0% 18.6% 19.6% 16.0% 18.5% % Q1-Q 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部电气设备业务稳健增长, 开辟轨交领域新市场输配电业务保持增长, 技术和管理优势带来毛利率优势配电领域低压领域技术门槛较低导致竞争激烈, 高压超高压和特高压领域属于技术与资本密集领域, 市场主要份额由外企占据公司结合自身业务特点, 调整产业结构和市场规划布局, 近年来主营业务的应用领域强化智能电网建设项目, 稳步扩大业务规模, 随着十三五城市轨道交通等基础设施建设进入密集投运阶段, 配电设备的下游需求预计将持续高涨公司在电气设备业务方面的主要产品包括 C-GIS 智能环网柜智能高压开关柜低压开关柜固体环网柜箱式变电站真空断路器等 2016 年,C-GIS 智能环网柜在总营业收入中占比 54.1%, 毛利占比 59%, 是公司最主要的产品 ; 智能高压开关柜营业收入占比为 17.2%, 毛利中占比 12.5%; 低压开关柜营业收入占比约 12%, 毛利占比为 9.9% 2

6 图 6: 公司电气设备业务结构及毛利率图 7: 公司 2016 年电气设备业务毛利结构 C-GIS 智能环网柜智能高压开关柜低压开关柜环网柜 - 固体环网柜箱式变电站真空断路器其他业务其他主营业务毛利率 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% C-GIS 智能环网柜智能高压开关柜低压开关柜环网柜 - 固体环网柜箱式变电站真空断路器其他业务 1.7% 3.2% 2.9% 4.7% 6.1% 9.8% 其他主营业务 12.5% 59.0% 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部公司实际控制人徐海江先生曾任职长园集团, 在电力设备领域经验丰富, 对公司电力设备业务发展方向提供重要的前瞻性指导公司注重技术研发, 研发费用占公司营业收入比例保持高于 5% 水平, 智能环网柜固体绝缘环网柜等产品技术水平均处于行业前列, 公司具有健全的研发体制, 设立了综合研发实验室环网开关研发部高压开关研发部和中科院电工所吉林金冠智能电气开关研究发展中心金冠电气及其控股子公司拥有专利技术超过 50 项, 已研发出包括梅花触头全绝缘手摇式避雷器车母线连接器技术安全可靠的手车式高压开关设备技术断路器操作机构技术等多项成果图 8: 公司保持高研发投入 ( 万元 ) 研发费用研发费用占营收比例 % 5.40% 5.20% 5.00% 4.80% 4.60% 4.40% 4.20% 资料来源 : 公司年报, 中信建投研究发展部凭借研发和管理上的优势, 公司保持行业领先的毛利水平, 在竞争激烈的电气行业展现出了较强的核心竞争力 2017 年半年报显示, 公司 C-GIS 智能环网柜产品的毛利率为 39.42%, 其他电器产品毛利率为 34.56%, 综合毛利率达到了 39.05%, 处于行业领先水平 3

7 表 1: 公司电气设备主要产品信息定义组成主要用途技术特点应用范围 C-GIS 一次带电部件密封在全绝负荷开关单在 kV 电压等级环境适应性强电气方案组用于城市住宅小智能环缘充气隔室中, 进出线用预元组合电器的电力系统, 用以接受或合灵活结构紧凑占地空区高层建筑大网柜制式电缆附件与电力电缆单元断路器分配电能并能对电力系统间小免维护的特点, 并具型公共建筑工矿连接的开关设备, 检测判断单元等按照正常运行和故障情况下实有实现远程控制与监视等企业等负荷中心的运行状态工况, 并对应操不同的功能行控制保护测量监智能化功能, 尤其适合配电配电站以及箱式变作的具有智能化功能的金组合而成视通信等功能线路的自动化改造电站中属封闭开关设备智能高按一定的接线方案, 将一分为进线柜用于三相交流 50Hz 额互换性好, 维护量少 ; 结构用于发电厂变电压开关二次设备成套组装, 具有高馈线柜母线定电压 kV 的电合理, 断路器室母线室站冶金化工轨柜性能高可靠性, 并具有一 PT 柜所用路中, 用作接受和分配三电缆室有独立压力释放通道交通厂矿企业定自诊断自动控制性能和变柜母联柜相交流系统的电能和对运道 ; 五防联锁可靠, 柜和住宅小区高层网络通信能力的一种高压和隔离柜等行电路实行自动关合控间用绝缘套管相隔, 防止事建筑等各种不同场配电装置制切断故障 ( 包括过载故蔓延 ; 母线用绝缘热缩套所短路过电压等故障 ) 保管包裹, 绝缘性能高 ; 远程护监测及事件记录等控制与监测等智能化真空断额定电压在 3.6kV 及以上, 由通断元件用于三相交流 50Hz 额定分断能力高熄弧能力强用于电力系统各类路器能够关合承载和开断正常操动机构传电压为 3.6kV 及以上电力寿命长结构简单维修方变电所以及发电回路条件下的电流, 并能在动机构和绝系统的开关设备, 作为电便的优点 ; 采用固封极柱设厂电气化铁路规定时间内关合承载和开缘支撑及基网设备工矿企业动力设计, 具有防尘绝缘能力强城市地铁市政建断异常回路条件 ( 如短路条座等组成备的保护和控制单元适可长期免维护的特点在电设港口建设交件 ) 下电流的开关电器用于要求在额定工作电流力系统中应用非常广泛, 是通冶金等场所下的频繁操作的场所高压开关柜的核心元器件箱式变一种把高压开关设备配高压受电变适用于额定 10/0.4kV 三相设备运行不受自然气候环用于城市电网改电站电变压器低压开关设备压器降压交流系统, 具备变电功能, 境及外界污染影响, 可保证造住宅小区高电能计量设备和无功补偿低压配电等适合于一般负荷密集的场在 -40 ~+40 的绝缘防腐层建筑工矿宾装置等按一定的接线方案功能组合, 安所, 可使高电压供电延伸环境下正常运行产品具有馆商场机场组合在同一箱体内的紧凑装在防潮防到负荷中心, 减少低压供结构设计紧凑占地面积铁路油田码头型成套配电装置锈防尘全电半径, 降低损耗, 作为小外形美观等特点高速公路临时用封闭箱体内接受和分配电能之用电设施等场所固体绝采用固体绝缘材料作为主负荷开关单在 12kV 电压等级的电力真空灭弧介质, 固封极柱技用于工业及民用的缘环网绝缘介质的环网柜元组合电器系统, 用以接受或分配电术 ; 取消 SF6 气箱结构 ; 带环网和终端供电柜单元断路器能并能对电力系统正常运电全绝缘全密封, 防护等级特别适用于小型二单元行和故障情况下实行控 IP67, 人可触及模块表面涂次配电站开闭所制保护测量监视覆屏蔽层并可靠接地 ; 分相工矿企业机场通信等功能, 是实现环网绝缘避免相间故障 ; 模块化铁路商业区高供电和终端供电的重要开拼装 ; 隔离断口直接可视 ; 层建筑高速公路关设备内燃弧耐受 + 防爆设计确保地铁隧道等领域安全 ; 户内户外应用方案资料来源 : 公司招股说明书, 中信建投研究发展部 4

8 开拓全国市场, 进入轨道交通新领域立足东北, 开拓全国市场公司是东北地区少数具有 C-GIS 环网柜及核心部件生产能力的企业, 具有地域的重要竞争优势,2016 年东北地区的营收占比例超过 40% 立足于东北地区, 公司同时推进站稳华东, 走向全国的市场战略, 目前华东地区已经成为公司第二大业务地区,2016 年华东地区营收占比超过 30% 未来公司也将继续致力于在开拓全国市场的同时保持东北地区的市场份额图 9: 公司业务地区分布, 开拓全国市场东北华东华北华中西南西北其他业务 ( 地区 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12.8% 10.4% 21.7% 30.8% 30.0% 75.5% 59.4% 58.4% 34.2% 39.9% 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部公司当前主要产品环网柜的主要需求为国家电网每年的例行招标在 2016 年国家电网两个批次的配电网招标中, 公司合计中标占比 2.3%, 位列第九表 2:2016 年国家电网环网柜设备中标排名公司简称第一批第二批合计合计占比 1 合锐赛尔 % 2 上海天灵 % 3 北京科锐 % 4 杭州申昊 % 5 双杰电气 % 6 江苏盐开 % 7 合纵科技 % 8 浙江时通 % 9 金冠电气 % 10 施耐德开关 % 资料来源 : 国家电网, 中信建投研究发展部 5

9 轨道交通行业投资加速, 公司抓住战略机遇公司在电气设备方面的业务已经开始由电网领域转向轨道交通领域 2016 年以来, 全国轨道交通领域发展加速, 预计未来国内轨道交通仍将保持高增长的状态根据发改委综合运输研究所数据, 十三五期间轨道交通方面总投资将达到万亿元, 未来十年总投资额达到 4 万亿元在一带一路倡议的指导下, 预计中国的高铁将在国际上市场取得突破金冠电气研发轨道交通专用 C-GIS 智能开关设备配合轨道交通建设需要, 预计将迎来发展重要契机 2017 年 7 月, 公司发布公告中标长春市地铁 2 号线一期西沿线工程 AC35kV 开关柜交流 35kV 开关柜继电保护装置采购项目和长春市地铁 2 号线一期西沿线工程 AC0.4kV 开关柜及环控电控柜采购项目中标总金额 1.02 亿元, 占 2016 年营收的 27% 公司已经中标长春轨道交通 1 号线 2 号线项目, 金额都达到 1 亿元, 长春规划中仍有 7 条线路待开标此外, 哈尔滨太原呼和浩特等城市轨道交通也将陆续开标, 预计东北地区总新建轨道交通共计 34 条, 运营里程达到 750 km, 投资规模超过 3500 亿元, 公司也有望进一步提升业绩表 3: 东北地区新建轨道交通信息城市线路数量运营里程投资规模车站数量包头大连哈尔滨呼和浩特沈阳长春总计资料来源 : 中信建投研究发展部表 4: 东北地区轨道交通开建时间年份包头大连哈尔滨呼和浩特沈阳长春总计总计资料来源 : 中信建投研究发展部 6

10 隔膜业务收购鸿图隔膜, 切入新能源汽车产业链关键环节 2017 年 6 月, 公司发布公告拟收购鸿图隔膜 100% 股权鸿图隔膜当前的主要业务是中高端锂离子电池隔膜的研发生产和销售, 应用于 3C 设备和新能源汽车领域根据公布的交易草案, 公司将发行股票并支付 4.1 亿元现金, 合计作价 14.8 亿元, 计划募集资金 7.08 亿元, 其中包括现金对价 4.1 亿元和用于锂离子电池隔膜三期工程项目 2.38 亿元鸿图隔膜业绩承诺在年净利润不低于 5000 万元 1.3 亿元 1.69 亿元 2.2 亿元, 其中 2017 年业绩承诺占金冠电气 2016 年净利润的 82% 鸿图隔膜成立于 2005 年, 是一家专业从事一次电池隔膜湿法锂电隔膜研发生产销售的隔膜企业, 其应用领域主要包括 3C 类锂电池和动力电池随着新能源汽车产业的迅速发展, 公司营收也经历了大幅增长的过程, 同时, 由于隔膜属于动力电池上游环节, 具有技术和资本密集的特点, 公司在发展过程中仍能保持较高的毛利水平, 特别是 2015 年以来, 随着锂离子电池隔膜成为公司最重要的产品, 毛利率迅速升高, 在 2016 年达到了 49.4% 图 10: 鸿图隔膜业务发展及毛利率图 11: 2016 年鸿图隔膜各项业务毛利结构锂电池隔膜陶瓷隔膜无汞浆层纸有汞浆层纸毛利率锂电池隔膜陶瓷隔膜无汞浆层纸有汞浆层纸 % 60% 50% 0.3% -0.5% % 40% 21.0% % % 15.3% 20% % 79.1% % 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部表 5: 鸿图隔膜主要产品信息名称类别规格用途湿法锂电池隔膜基膜厚度 5-25 毫米 ; 不同孔隙率 3C 类产品电池 ; 动力锂电池涂覆膜涂覆层厚度 2-4 毫米 ; 单双面锌锰电池隔膜无汞浆层纸锌锰电池有汞浆层纸资料来源 : 公开资料整理, 中信建投研究发展部湿法基膜和涂覆膜是鸿图隔膜的主要产品,2016 年合计占总营收的 91.8%, 总毛利占比高达 99.9% 鸿图隔膜已具有从 5 微米到 25 微米厚度的不同孔隙率产品以及涂覆厚度 2-4 微米的单双面涂覆膜, 适应于不同客户的需求凭借中高端湿法隔膜和涂覆膜为主导的产品结构, 占据新能源汽车产业链的关键环节, 金冠电气收购鸿图隔膜后也将顺利切入新能源汽车上游产业链 7

11 涂覆成为产品性能的必然选择, 湿法隔膜结构性短缺湿法隔膜涂覆解决热稳定性不足, 成为动力电池发展方向从隔膜的生产工艺的优缺点比较来看, 湿法隔膜的主要缺点就是熔断温度低, 热稳定性差, 在高温时的收缩可能引起极片外露涂覆陶瓷氧化铝 PVDF 芳纶等胶黏剂, 能够大幅提高隔膜的热稳定性降低高温收缩率避免隔膜大幅收缩造成的极片外露, 解决湿法隔膜热稳定性差的缺陷因此, 经过涂覆处理的湿法隔膜从产品性能来看已经全面领先干法隔膜, 将成为动力电池等对性能高要求产品的必然选择从技术路线来看, 公司长期坚持湿法隔膜和涂覆技术, 成功把握产业发展方向表 6: 隔膜生产工艺优缺点比较生产工艺干法单拉干法双拉湿法 1 微孔尺寸分布均匀, 导通性好 1 生产工艺简单成本低 1 微孔尺寸分布均匀优点 2 成本低 2 抗穿刺强度横向拉伸强度好 2 孔隙率和透气性可控范围大 3 能生产不同厚度的 PP 及 PE 多层膜产品 3 膜厚度范围宽 3 适宜生产较薄产品 4 横向热收缩少 4 短路率低 4 短路率低缺点 1 横向拉伸强度差, 无法生产较薄的薄膜 1 生产工艺复杂 2 短路率稍高 1 孔径不均匀稳定性差 2 熔断温度低, 热稳定性差资料来源 : 公开资料整理, 中信建投研究发展部新能源汽车产业迅速增长, 中高端隔膜供不应求公司在手订单中动力电池用隔膜与消费类电子用隔膜的比例为 7:3, 随着公司产能的逐步扩张以及下游客户的逐量供货公司动力电池隔膜的占比将不断提升近年来, 新能源汽车销量呈现迅速增长的态势, 预计明年锂电装机量将保持持续增长, 可达到 37 GWh, 比今年增长大约 28% 2019 年双积分办法正式实施, 将会进一步推动纯电动乘用车的发展, 导致锂电装机量更快增长, 预计 2019 年总装机量将达到 54 GWh 随着动力电池装机量的持续高涨, 对于隔膜的需求也不断提升图 12: 电池装机量预测图 13: 新能源汽车销量预测 % 装机量 27.97% 37 增长率 60% % 49.81% 50% 54 40% 30% 20% 10% 纯电动乘用车纯电动客车纯电动专用车插电混动乘用车插电混动商用车增长率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% % A 2016A 2017E 2018E 2019E 0% 资料来源 : 真锂研究, 中信建投研究发展部资料来源 : 高工锂电, 中信建投研究发展部 8

12 近年来国内隔膜企业的数量大幅增长, 产能也不断扩张, 隔膜国产化率迅速提高, 干法隔膜已基本实现国产化, 而中高端湿法隔膜由于技术壁垒仍处在短缺状态, 需要依赖进口 2016 年底国内锂电池隔膜产能总计约 18.6 亿平米, 其中湿法隔膜产能约 8.6 亿平米, 干法隔膜产能约 10 亿平米 2017 年国内多个湿法隔膜新增产能陆续建成投产, 据测算,2017 年我国新增湿法隔膜名义产能达到 14.7 亿平米图 14: 年中国锂离子电池隔膜出货量 : 亿平米图 15: 年国内动力电池隔膜需求预测出货量增长率 87.8% 64.9% 52.9% 57.7% 41.7% % 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :EVTank, 中信建投研究发展部资料来源 : 高工锂电, 中信建投研究发展部考虑到从商务技术谈判开始至满产, 扩充新的隔膜产线需要大约两年时间, 商务技术谈判需要 2~3 个月 ; 设备加工生产及运输约需要 10~12 个月 ; 安装及调试需要 3 个月 ; 产能爬坡至满产需要 6 个月, 结合各隔膜公司扩产安排, 湿法隔膜产能预计将集中于年释放但是, 适用于动力电池的中高端湿法隔膜产能在技术上具有高壁垒的特点, 实际产能和达产时间具有较大不确定性, 预计在 2018 年仍难以满足需求, 呈现结构性短缺的态势行业毛利率下降但仍处高位, 公司拓展下游客户稳定需求隔膜企业相比正负极电解液等电池材料企业而言, 具有技术资本密集的特点, 保持了较高的毛利率水平从 2016 年隔膜企业毛利率水平来看, 沧州明珠以 63.6% 的毛利率排名第一, 旭成科技盈博莱和上海恩捷四家企业的综合毛利率均保持在 60% 以上鸿图隔膜 2016 年毛利率 49.4%, 属于行业中上游水平自 2017 年以来, 由于产业竞争加剧以及上下游的成本压力, 锂电池隔膜企业也出现了毛利率下滑的情况, 但是行业整体毛利率仍然处于高位, 根据公告鸿图隔膜审计报告 831 数据显示, 毛利率已达 56% 9

13 图 16: 锂电池隔膜企业毛利率出现下滑情况 H1 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 资料来源 : 上市公司年报, 中信建投研究发展部公司是天津力神的核心供应商, 签订了战略联盟合作协议, 已经连续三年获评优秀供应商近年来, 随着公司产能的扩张, 新增客户也拓展迅速,2015 年, 公司获得江苏智航新能源的订单, 骆驼集团在 2016 年成为公司的主要客户,2017 年公司的主要客户还包括中山天贸和天鹏电源在国际市场上, 公司已通过日本住友化学日本帝人三星 SDI 等国际一线电池企业的检测此外, 公司已稳定供应松下一次电池隔膜超过 10 年, 产品品质深受认可, 随着公司产能扩张, 二次电池隔膜送样测试也在进程中 2018 年公司将增加的客户有 : 苏州力神塔菲尔 ( 南京 ) 力信( 江苏 ) 能源中比动力湖北猛狮等客户表 7: 隔膜企业主要客户隔膜企业主要客户鸿图隔膜力神智航新能源骆驼集团中山天贸天鹏电源星源材质 LG 化学, 比亚迪, 国轩高科, 天津力神, 万向, 比克, 中航锂电, 捷成动力沧州明珠比亚迪中航锂电苏州星恒力神万向比克苏州捷力 CATL ATL 三星 LG 化学比亚迪河南义腾中航锂电深圳卓能光宇纽米科技 LG 化学沃特玛力神电池振华科技光宇上海恩捷 LG 化学 CATL 比亚迪国轩高科远东福斯特中材科技比亚迪天津东皋力神远东福斯特德朗能比亚迪资料来源 : 公开资料, 中信建投研究发展部产能扩张, 把握市场对高端隔膜的需求 2016 年公司产品出货量在湿法市场份额占比约为 4%, 在国内隔膜企业中位列第七目前, 公司 9000 万平方米 / 年锂离子电池隔膜于 2017 年 11 月正式建设完成并投产, 公司已经具备年产 1.1 亿平方米锂离子电池隔膜生产能力, 预计 2017 年完成 5200 万平方米的产量, 较 2016 年增长 147%, 同时完成 5000 万元净利润, 较 2016 年增长 115% 10

14 图 17: 公司湿法隔膜出货量占比上海恩捷苏州捷力金辉高科重庆纽米星源材质中科科技鸿图隔膜沧州明珠其他 29% 20% 13% 3% 4% 4% 5% 10% 12% 资料来源 : 高工锂电, 中信建投研究发展部根据公司规划, 预计 2018 年三期工程将投入 2.8 亿元, 实现 9000 万平米产能, 加上当前已经投产的 1.1 亿平米产能, 公司将在辽源拥有 2 亿平米产能 2017 年 9 月, 公司发布公告将设立子公司湖州金冠并投资亿元, 经过两年建设期, 从 2017 年 12 月至 2019 年 12 月在湖州建设 6 条生产线, 达到 2.7 亿平米的湿法隔膜产能在 2020 年公司当前规划全部产能投产将能实现 4.7 亿平米的产能 11

15 并购南京能瑞, 开拓充电桩智能电表业务 2016 年 11 月, 金冠电气发布公告拟以亿元对价购买能瑞自动化 100% 股权,2017 年 5 月, 公司获得证监会核准批复, 完成并购程序正式入主南京能瑞, 推动公司智能电网 + 新能源战略进程南京能瑞自动化成立于 2005 年, 设立之初主要从事电力需求侧管理相关产品的研发生产与销售基于其在电能计量与用电信息采集技术领域的研发积淀, 能瑞自动化逐渐开发出品种型号齐全的单相三相智能电表采集器集中器专变采集终端等电力需求侧管理产品近年来, 南京能瑞自动化充分利用政策优势和技术优势, 布局新能源汽车充电基础设施的投资建设和运营业务, 为新能源汽车用户提供充电计价结算客户服务等一站式充电解决方案, 形成具有新能源汽车充电设施研发制造建设和运营的完整产业链图 18: 南京能瑞自动化发展历程图公司成立电动汽车交 / 直流充电桩研制成功取得基于台区集中服务终端的电能采集与运行管理系统及方法发明专利成立江苏省智能电表及用电信息采集工程技术研究中心, 成为国家电网公司新能源汽车配套设施研发生产和系统保障的合作企业及首批采购单位成为江苏省最大的电动汽车充电桩运营服务商再次中标国家电网充电桩采购项目国内电力行业首次提出负荷控制信息采集配变检测电压监测电表计量五合一概念和实现方法, 并取得发明专利单相远程费控智能表 NR 用电信息采集系统荣获国家科学技术成果奖入围国网招标及车厂北京 APEC 会议新能源汽车充电桩唯一指定服务商南京青奥会充电设施服务商杭州 G20 峰会新能源汽车充电桩服务商获批国家工信部两化融合管理体系贯标试点企业资料来源 : 中信建投研究发展部当前南京能瑞主要拥有三项主营业务, 一是电动汽车充电设施, 公司紧随国家新能源汽车产业政策, 积极参与电动汽车充电设施标准的制定, 是国内最早专业从事电动汽车充电设备研发制造, 充电站整体解决方案也是江苏省唯一具备充电设施设计制造电力安装施工充电运营服务的一体全资质企业二是智能电表, 研发制造符合国家电网公司和南方电网标准的单相三相智能电能表 ; 三是智能采集终端用户信息采集系统载波通讯芯片及能效检测分析与电能质量治理, 适用于电力行业各种用户的计量监测控制管理和信息采集及能耗管理, 达到国际同类产品的水平智能电网行业迅速增长, 国家政策引导推进国家电网 2016 年对智能电网的投资达 4,977 亿元,2010 年至 2016 年的年均复合增长率达到了 11.12% 智能电网建设投入的持续增长, 将带动公司智能电气成套开关设备及用电信息采集设备 12

16 图 19: 国家电网及南方电网对智能电网持续高投入 6,000 国家电网 ( 亿元 ) 南方电网 ( 亿元 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 资料来源 : 上市公司年报, 中信建投研究发展部国家发布一系列政策引导推进智能电网建设, 电力发展十三五规划( 年 ) 中提出要优化电网结构, 提高系统安全水平, 升级改造配电网, 推进智能电网建设关于十三五期间实施新一轮农村电网改造升级工程的意见中指出到 2020 年, 全国农村地区基本实现稳定可靠的供电服务全覆盖, 供电能力和服务水平明显提升, 农村电网供电可靠率达到 99.8%, 综合电压合格率达到 97.9% 关于促进智能电网发展的指导意见中表明到 2020 年, 初步建成安全可靠开放兼容双向互动高效经济清洁环保的智能电网体系带动战略性新兴产业发展, 形成有国际竞争力的智能电网装备体系图 20: 南京能瑞自动化产品国网中标情况充电桩智能电表专变采集终端集中器采集器 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 资料来源 : 国家电网, 中信建投研究发展部能瑞自动化充电设备智能电表及用电信息采集设备的主要客户为国家电网及其下属网省公司国家电网每年定期对充电设施智能电表与用电信息采集设备组织招标 2017 年 12 月, 公司发布公告表明能瑞自动化中标国家电网 2017 年第二次电能表及用电信息采集设备, 分别为 2 级单相智能电能表 : 包 37AH2; 集中器采集器 : 包 J1GW1; 专变采集终端 : 包 Z7SD5 中标总金额 7536 万元, 占公司 2016 年营业收入的 19.93% 13

中标国网招标, 受益新能源汽车充电桩建设高增长能瑞自动化拥有在全国各重点省市广泛布局的充电桩运营网络, 并配有充电桩运维系统予以统一部署管理,

年, 公司累计中标国网充电桩业务 1.76 亿元, 其中 2016 年中标金额超过 9000 万元, 据统计, 南京能瑞全年中标共计 1.

资料来源 : 公开资料, 中信建投研究发展部公司注重研发, 已经成为国家火炬计划重点高新技术企业江苏省民营科技企业,

面向智能电网的电力通信异构融合关键技术研究电动汽车基础设施运行安全与互联互通技术等多项重要成果公司在多个重要活动成为指定供应商,2014 年 11

峰会在杭州盛大召开, 能瑞自动化成为此次峰会新能源汽车充电桩指定服务商, 为 G20 峰会提供高效安全的新能源汽车充电设施及服务

17 中标国网招标, 受益新能源汽车充电桩建设高增长能瑞自动化拥有在全国各重点省市广泛布局的充电桩运营网络, 并配有充电桩运维系统予以统一部署管理, 积极开展新能源充电桩充电站的运维服务在充电桩的建设和运营领域, 国家电网公司是行业龙头, 截止 2016 年底, 国家电网累计建成电动汽车充换电站 5526 座, 累计建成电动汽车充电桩 4.2 万个, 覆盖高速公路 1.4 万千米城市 95 座国网招标对于产品品质寿命等具有严格要求, 招标价格也更高, 能够中标国网彰显了公司产品的竞争力从年, 公司累计中标国网充电桩业务 1.76 亿元, 其中 2016 年中标金额超过 9000 万元, 据统计, 南京能瑞全年中标共计 1.38 亿图 21: 杭州 G20 峰会充电站项目图 22: 北京 APEC 会议充电站建设项目资料来源 : 公开资料, 中信建投研究发展部资料来源 : 公开资料, 中信建投研究发展部公司注重研发, 已经成为国家火炬计划重点高新技术企业江苏省民营科技企业, 设立企业技术中心和智能电表及用电信息采集系统工程技术研究中心, 目前已经研发出的成果包括多模异构网络互联融合技术及产业化面向智能电网的电力通信异构融合关键技术研究电动汽车基础设施运行安全与互联互通技术等多项重要成果公司在多个重要活动成为指定供应商,2014 年 11 月, 公司成为北京 APEC 会议电动汽车充电设施唯一指定供应商, 为北京 APEC 会议提供整套充电设施 2016 年 9 月 4 日中国 G20 峰会在杭州盛大召开, 能瑞自动化成为此次峰会新能源汽车充电桩指定服务商, 为 G20 峰会提供高效安全的新能源汽车充电设施及服务并购助力公司稳定客户, 开拓市场金冠电气与能瑞自动化的主要客户都是国家电网, 通过并购能够实现销售渠道的共享能瑞自动化 2016 年前五大客户均为国家电网及下属公司, 通过并购能够实现销售渠道的统筹管理此外, 金冠电气此前的客户集中在东北市场, 而能瑞自动化多年深耕江浙市场, 将助力公司开括市场, 从而实现协同效应 14

18 盈利预测南京能瑞已经在 6 月份并表, 根据此前交易报告书的业绩承诺, 南京能瑞承诺 2017 年实现利润 9000 万元, 12 月公司并购鸿图隔膜事项过会, 预计鸿图隔膜将大幅提升公司 2018 年业绩公司的电气设备业务受未来轨道交通迅速发展提振, 预计将持续增长考虑南京能瑞和鸿图隔膜的并表情况, 以及收购鸿图隔膜将增加公司股本, 预计公司年的 EPS 分别为 0.62 元 1.13 元 1.55 元, 对应的 PE 分别为倍, 我们认为金冠电气的合理估值应该按照 2018 年业绩在 28 倍左右, 目标价元表 8: 类似公司估值比较公司名称 EPS 2017E EPS 2018E EPS 2019E PE 2017E PE 2018E PE 2019E 双杰电气合纵科技特锐德森源电气可比公司平均估值金冠电气资料来源 : 公开资料, 中信建投研究发展部 15

19 风险提示 1 锂电池隔膜行业竞争加剧, 产品价格下降 2 鸿图隔膜扩产进程不及预期 3 轨道交通全国布局不及预期 16

20 报表预测利润表 E 2018E 2019E 财务指标 E 2018E 2019E 营业收入 , ,283.0 成长性减 : 营业成本 ,292.6 营业收入增长率 44.4% 154.7% 64.7% 43.9% 营业税费营业利润增长率 20.1% 149.5% 106.1% 39.7% 销售费用净利润增长率 12.6% 150.5% 101.5% 37.9% 管理费用 EBITDA 增长率 15.4% 134.8% 102.5% 42.5% 财务费用 EBIT 增长率 16.8% 131.3% 106.5% 41.6% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 14.6% 132.4% 107.1% 41.1% 加 : 公允价值变动收益投资资本增长率 57.0% -88.0% % -47.3% 投资和汇兑收益净资产增长率 90.3% 288.8% 41.2% 10.8% 营业利润利润率加 : 营业外净收支毛利率 37.3% 43.3% 43.9% 43.4% 利润总额营业利润率 17.5% 17.2% 21.5% 20.9% 减 : 所得税净利润率 14.9% 14.7% 17.9% 17.2% 净利润 EBITDA/ 营业收入 19.6% 18.1% 22.3% 22.0% 资产负债表 E 2018E 2019E EBIT/ 营业收入 17.0% 15.5% 19.4% 19.1% 货币资金 , , ,432.5 运营效率交易性金融资产固定资产周转天数应收帐款流动营业资本周转天数应收票据流动资产周转天数预付帐款应收帐款周转天数存货存货周转天数其他流动资产总资产周转天数可供出售金融资产投资资本周转天数持有至到期投资投资回报率长期股权投资 ROE 9.4% 6.0% 8.5% 10.7% 投资性房地产 ROA 7.5% 4.4% 7.1% 7.8% 固定资产 ROIC 26.8% 39.7% 682.7% 75.9% 在建工程费用率无形资产销售费用率 5.9% 8.3% 8.2% 8.1% 其他非流动资产管理费用率 12.1% 14.5% 14.5% 14.4% 资产总额 , , ,263.7 财务费用率 -0.5% -1.7% -2.1% -1.8% 短期债务三费 / 营业收入 17.5% 21.1% 20.6% 20.7% 应付帐款偿债能力应付票据资产负债率 24.1% 27.1% 19.8% 29.2% 其他流动负债负债权益比 31.8% 37.2% 24.7% 41.3% 长期借款流动比率其他非流动负债速动比率负债总额 ,538.5 利息保障倍数

21 少数股东权益分红指标股本 DPS( 元 ) 留存收益 , , ,424.8 分红比率 18.5% 6.2% 8.2% 11.0% 股东权益 , , ,725.2 股息收益率 0.2% 0.1% 0.3% 0.6% 现金流量表 E 2018E 2019E 业绩和估值指标 E 2018E 2019E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 89.2% 48.2% 79.5% 89.2% 经营活动产生现金流 PEG 量投资活动产生现金流 ROIC/WACC 量融资活动产生现金流量 , REP 资料来源 :Wind, 中信建投研究发展部 18

22 分析师介绍报告贡献人徐伟 : 清华大学硕士, 电力设备与新能源行业分析师,2 年实业工作经验,3 年证券行业研究经验 2014 年 3 月加入中信建投证券研究部赵越 zhaoyuezgs@csc.com.cn 王纪斌 wangjibin@csc.com.cn 研究服务社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京非公募组张博 zhangbo@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 罗刚 luogang@csc.com.cn 上海地区销售经理邓欣 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 杨晶 yangjingzgs@csc.com.cn 谈祺阳 tanqiyang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 19

23 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013