东吴证券研究所

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柬陶
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1 2017/5/6 2017/5/ /6/ /7/5 2017/7/ /8/ /9/3 2017/9/ /10/ /11/2 2017/11/ /12/ /1/1 2018/1/ /2/ /3/2 2018/3/ /4/ /5/1 证券研究报告公司研究电力设备与新能源行业星源材质 (300568) 干湿法齐头并进, 隔膜王者剑指全球买入 ( 维持 ) 盈利预测与估值 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 3% 90% 77% 40% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) -31% 122% 56% 41% 毛利率 (%) 50.7% 49.0% 45.8% 44.1% ROE(%) 8.4% 16.4% 21.6% 24.9% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B 股价走势 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2018 年 05 月 06 日证券分析师曾朵红执业证书编号 : S zengdh@dwzq.com.cn 投资要点 -70% 沪深 300 星源材质国内大规模供应日韩电池的隔膜企业, 具备技术优势和全球战略眼光公司是国内第一家突破海外隔膜垄断的企业, 技术和客户积淀深厚, 对标海外 Celgard, 是 LG 动力电池干法隔膜的唯一供应商, 我们估计 2017 年供应 LG6000 万平干法隔膜, 占公司销售额的 37% 左右 LG 作为全球电池龙头企业, 与大众通用宝马现代戴姆勒雷诺 - 日产等合作紧密, 配套车型众多, 在手订单充足, 我们预计未来将成长为全球动力电池龙头企业, 星源材质作为其隔膜主供应商将受益其次, 公司积极拓展松下索尼三星 AESC 等企业, 合作时间表较明朗, 公司目标到 2020 年公司海外客户占比达到 70%, 是国内最具国际视野的隔膜企业新能源汽车全球化趋势明显, 隔膜需求大幅提升, 而海外扩产进度慢, 国内企业将充分受益于全球化采购我们预计 2020 年全球电动车市场销量有望达到 420 万辆以上, 对应动力电池需求达 185gwh, 消费类电池需求达到 115gwh, 储能电池 2020 年达到 25gwh, 因此到 2020 年全球电池需求量达到 326gwh, 对应隔膜需求量为 52 亿平目前日韩 LG 松下三星 AESC 等厂商均加大对中国隔膜企业采购 / 认证, 我们认为国内具备技术优势的隔膜龙头企业如星源材质有望扩大海外份额我们认为湿法 + 涂覆成趋势, 但干法隔膜依然具备独特优势且技术不断进步, 将与湿法隔膜长期共存湿法加涂覆隔膜在隔膜厚度与电解液浸润性等方面优势明显但是干法隔膜技术成熟, 价格较低 ( 干法基膜 2 元 / 平, 湿法基膜 3 元 / 平, 涂覆膜 4.5 元 / 平 ), 相比未涂覆的湿法隔膜热稳定性更好, 且经过性能改进目前厚度可达到 16um ( 主流为 20um), 与湿法隔膜主流厚度差距缩小 ( 湿法主流为 12um 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 18.74/53.3 市净率 ( 倍 ) 5.06 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 6.60 资本负债率 (%) 45.89% 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万相关研究 1. 星源材质 : 干法放量业绩拐点来临, 湿法产能释放值得期待星源材质 : 业绩低点已过, 干湿法均迎来高速增长星源材质 : 干法制敌湿法致胜, 隔膜王者剑指全球星源材质中报点评 : 中报符合预期, 下半年干法和湿法同发力保障全年较高增长 / 23

2 +4um), 同时干法隔膜其他性能如抗皱性孔隙率等均在提升且干法隔膜在储能领域更具优势, 将受益于储能市场兴起干法隔膜技术进步且具备成本优势, 需求回暖, 公司作为干法龙头受益干湿法膜应用由不同电池厂商工艺决定, 海外三星 LG 动力均采用干法, 松下采用湿法从技术上看, 公司干法隔膜厚度不断变薄, 目前主流产品 16um, 与湿法隔膜厚度差距缩小, 同时公司新型产品改善隔膜注液起皱问题, 提高横向拉升强度等, 因此部分国内动力龙头基于成本考虑, 采购干法隔膜比重提升, 如 CATL 另一方面, 孚能比克电池采购进口干法隔膜, 目前也与星源开展合作, 有意部分切换为国内干法隔膜因此目前公司干法隔膜供不应求, 在建 4 亿平产能, 将于年底至明年上半年陆续释放, 以满足 LG 以及国内市场需求公司湿法隔膜产能逐步释放, 技术获认可, 同时配套建设 10 亿超级涂覆产能, 致力于隔膜深加工目前深圳基地老线产能 3000 万平, 基本全部供应 LG, 用于 LG 消费类电池合肥基地 1 季度末已完全达产, 客户基本谈定, 逐步提速目前合肥星源产能已达到 8000 万平, 预计 18 年出货量 6000 多万平, 我们预计合肥星源隔膜 50% 供应国轩, 其余客户如捷威力神均为公司长期合作客户常州基地在建 3.6 亿平湿法产能, 从今年年底陆续投产, 采用最新一代技术, 在宽幅速度等方面进一步提升, 预计成本和品质方面将有明显改进且公司湿法隔膜对标海外, 避免国内湿法隔膜无序竞争格局投资建议 : 我们认为公司业绩低点或已过, 干湿法齐头并进, 产能节节攀升,2018 年下半年将迎来大发展我们预计年归属母公司股东净利润为 2.37( 包括约 0.4 亿非经常性损益 ) 亿,EPS 为元, 同比增长 122% 56% 41%, 对应 PE 为 27x/17x/12x, 给以目标价 49.2 元, 对应 2018 年 40 倍 PE, 维持买入评级风险提示 : 锂离子电池终端应用领域行业波动 ; 市场竞争加剧导致产品价格下降, 利润空间被压缩 ; 业务产品单一 ; 新能源汽车政策支持力度下降, 行业增长放缓, 动力电池市场需求不达预期 ; 隔膜产能释放进度不达预期 2 / 23

3 目录目录深耕行业产能跃进, 隔膜王者剑指全球全球电动化高增长延续, 星源材质率先绑定 LG 全球电动化进程加速, 隔膜需求旺盛全球动力电池隐形龙头 LG 潜力大, 星源材质率先绑定海外隔膜企业扩张保守, 国内技术领先隔膜企业充分受益干法优势可持续, 需求回暖稳固龙头地位干湿法两种技术将长期共存, 各具优势干法具备成本优势 + 技术改进,2018 年需求回暖湿法技术获客户认可, 产能释放值得期待公司湿法产能逐步释放, 补足短板致力于隔膜深加工, 定位海外客户盈利预测与投资建议分业务盈利预测风险提示 / 23

4 图表目录图表 1: 公司发展历程... 5 图表 2:2017 年公司前五大客户销售额占比... 6 图表 3: 星源材质产能建设预测 ( 万平 )... 6 图表 4: 公司营业收入及营收增速 ( 百万 )... 7 图表 5: 公司净利润及净利润增速 ( 百万 )... 7 图表 6: 年毛利率... 7 图表 7: 年净利率... 7 图表 8: 全球新能源乘用车销量月度数据 ( 辆 )... 8 图表 9: 海外车企战略规划... 9 图表 10: 全球新能源汽车动力电池及隔膜需求预测图表 11:2017 年主要车企电动车销量 ( 辆 ) 图表 12: 海外主力电动车型电池供应商图表 13:LG 配套配套车企及动力电池需求测算图表 14: 海外隔膜企业扩产计划图表 15: 干法单拉工艺流程图表 16: 湿法工艺流程图表 17: 国内隔膜季度产量 ( 万平米, 分干湿法 ) 图表 18: 国内隔膜价格 ( 元 / 平 ) 图表 19:2018 年全球隔膜需求测算 ( 动力电池企业维度 ) 图表 20:17 年国内干法隔膜竞争格局图表 21:17 年国内湿法隔膜竞争格局图表 22: 公司湿法产能规划图表 23: 公司与大型知名锂离子电池厂商合作的具体内容图表 24: 国内湿法隔膜厂商扩产计划 ( 亿平 ) 图表 25: 可比公司估值 / 23

5 1. 深耕行业产能跃进, 隔膜王者剑指全球深耕隔膜行业十余年, 自主核心技术突破海外垄断, 为国内第一家同时拥有干法和湿法制备技术的公司年, 公司与四川大学广东工业大学等国内高分子材料研究权威院校展开合作, 自主突破并掌握干湿法隔膜的关键技术, 打破国外垄断年, 实现国内干法单向拉伸工艺的产业化 2009 年以来, 公司产品获得优质客户认可, 同时拥有干法和湿法制备技术领先国内并且, 公司研发投入较大, 核心技术将继续捍卫其龙头地位截至 2017 年底, 公司拥有发明专利 32 项, 实用新型专利 26 项, 领先国内其他隔膜企业星源材质也是我国 A 股市场第一个以锂离子电池隔膜为主营业务的上市公司 2016 年公司首次公开发行新股 3000 万股并在创业板上市图表 1: 公司发展历程初创阶段 2003~2006 快速成长阶段 2007~ 前身深圳富易达电子科技有限公司创立股份制改造完成, 星源材质挂牌成立进军锂电池隔膜研发制造产品质量达国际水平, 开始替代进口 2010 自主突破并掌握干湿法隔膜的关键技术, 打破国外垄断, 并于东莞投产深圳华南基地投产, 规模产能迈入行业前列实现国内干法单向拉伸工艺的产业化, 干法隔膜重大突破海外业务扩展, 先后与 LGC A123 AESC 等国内外知名锂电企业合作, 国际化发展龙头发展阶段 2016 至今 2016 A 股首家以锂离子电池隔膜为主营业务的上市公司 2017 资料来源 : 公司招股说明书, 与国轩合作成立合肥星源, 建设 8000 万平湿法产能星源常州基地开工, 建成后湿法产能提升 3.6 亿平, 定位海外市场 2018 实施员工持股计划 ; 公开发行 4.8 亿元可转债 ; 合肥星源投产 ; 常州基地建设 4 万平干法和 10 亿平干法超级涂覆厂星源材质产品技术与品质领先, 是国内大规模供应海外电池企业的隔膜公司星源材质作为国内第一家突破海外隔膜垄断的企业, 技术和客户积淀深厚, 对标海外 Celgard, 在干法隔膜领域多年龙头地位难撼动, 是 LG 动力电池干法隔膜的唯一供应商, 我们估计 2017 年公司供应 LG6000 万平干法隔膜, 占公司营收的 37% LG 作为全球电池龙头企业, 与大众通用宝马现代戴姆勒雷诺 - 日产等合作紧密, 配套车型众多, 在手订单充足, 我们预计未来将成长为全球动力电池龙头企业, 而星源材质作为其隔膜主供应商将受益其次, 我们认为松下全球动力电池地位将继续保持, 目前星源已与松下开展有关合作此外, 现公司积极拓展索尼三星 AESC 等企业, 公司目标到 2020 年公司海外客户占比达到 70%, 是国内最具国际视野的隔膜企业之一 5 / 23

6 图表 2:2017 年公司前五大客户销售额占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 22% 27% 21% 12% 32% 28% 28% 37% 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 LG 比亚迪力神国轩捷威万向 A123 亿纬锂能其他资料来源 : 公司公告, 公司干湿法齐头并进, 产能节节攀升,2018 年下半年将迎来大发展公司充分发挥在干法领域的龙头优势, 并积极建设湿法隔膜产能, 年底常州一期项目投产, 补足短板公司目前干法隔膜产能 1.8 亿平, 集中于深圳基地, 供应 LG 比亚迪捷威力神等客户, 处于满产状态, 同时为满足国内外客户需求增长, 公司在常州基地建设 4 亿平干法产能, 我们预计将在明年开始达产, 为 19 年增长奠定基础湿法方面, 公司深圳老线 3000 万平产能, 基本全部供应 LG, 技术获认可 ; 与国轩合作的合肥星源两条线共 8000 万平, 已经完全投产, 客户基本确定, 预计 2Q 末将实现满产满销 ; 公司常州在建 3.6 亿平湿法产能, 采用公司第三代技术, 在宽幅速度品质方面具有明显提高, 预计成本和产品一致性等方面将明显优于当前产线, 一期将在今年年底投产, 定位海外客户, 补足公司湿法产能短板, 为公司 19 年高增长打下基础公司规划 2020 年产能基膜产能达到 13 亿平 (6 亿平干法,7 亿平湿法 ), 规模直追全球隔膜龙头旭化成图表 3: 星源材质产能建设预测 ( 万平 ) 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, E 2019E 2020E 干法湿法增速 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司公告, 6 / 23

7 我们认为公司业绩低点或已过,18 年 1 季度或为拐点公司 2017 年实现营业总收入 5.21 亿, 同比增长 3.09%, 增速较 2016 年有明显下降 (2016 增速为 18.97%); 归母净利润 1.07 亿, 是连续几年来首次出现利润下滑, 归母净利润同比下降 31.29% 主要原因有: 一是 17 年国内湿法隔膜替代速度加快, 公司湿法产能不足, 同时干法隔膜供给过剩, 价格下降幅度大, 且由于 2017 年公司隔膜出货量 1.5 亿平左右, 同比仅增长 10% 左右, 利润增速受限 ; 二是公司合肥基地调试进度低于预期, 影响公司利润 1685 万, 加上汇兑损失和固定资产减值损失, 合计影响利润 3107 万而 2018 年 1 季度有望为公司盈利业绩拐点, 全年定调我们预计 Q1 公司隔膜出货量 5900 万平左右, 同比增长 90%, 实现营收 1.72 亿, 同比增长 43.24%; 归母净利润 0.89 亿元, 同比上升 %; 扣非归母净利润 0.46 亿, 同比增长 42.66% 17 年 1 季度为公司单季度业绩高点, 预计今年后续业绩同比增速将逐步提高公司预告上半年归母净利润亿, 同比增长 79-97%, 扣非净利润亿, 同比增长 30-50% 图表 4: 公司营业收入及营收增速 ( 百万 ) 图表 5: 公司净利润及净利润增速 ( 百万 ) % % % % 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% % % % % 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % 5.00% 3.09% 0.00% % % % 营业收入营收增速净利润净利润增速资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公司公告, 公司盈利能力有所恢复, 维持在较高水平盈利能力看,2017 年公司毛利率 50.68%, 下降 9.92 个百分点,2017 年公司净利率 16.90%, 下降个百分但 2018 年 1 季度公司毛利率恢复至 53.0%, 环比增加 2.2 个百分点, 同比基本持平, 扣非净利率 27%, 环比大幅提升 17.2 个百分点, 同比基本持平主要由于公司以海外客户为主, 我们估计 1 季度公司隔膜价格环比 Q4 仅下滑 6% 左右, 且公司产能利用率高涂覆比例增加, 因此盈利水平提升图表 6: 年毛利率图表 7: 年净利率 65.00% 60.00% 55.00% 55.61% 60.88% 57.11% 60.60% 50.68% 33.00% 31.00% 29.00% 27.00% 25.00% 23.00% 21.00% 20.87% 22.81% 27.84% 30.32% 50.00% 19.00% 17.00% 16.90% 45.00% % 资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公司公告, 7 / 23

8 2. 全球电动化高增长延续, 星源材质率先绑定 LG 2.1. 全球电动化进程加速, 隔膜需求旺盛 2017 年全球新能源乘用车进入高速增长期根据 Marklines 数据,2017 年全球新能源乘用车销量万辆, 增长 67.07%, 其中海外销量万辆 (+51.78%), 国内销量万辆 (+88.10%) 进入 2018 年,1 月全球新能源乘用车销量为 7.43 万辆,2 月 6.83 万辆, 分别较去年同比增长 58.54% 和 12.21% 2018 年全球新能源乘用车高增长仍在延续, 国内市场相对更加强势 ; 我们预期从 19 年开始, 随着海外车企新车型投放, 增速有望将超过国内市场图表 8: 全球新能源乘用车销量月度数据 ( 辆 ) 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源 :Marklines, 海外国内增速海外汽车巨头纷纷发布电动化战略, 未来两年海外新能源车型密集上市, 高速成长周期开启海外车企巨头在 2016 年下半年大幅转向, 纷纷发布 2025 年电动化战略, 新车型将在年集中上市, 规划到 2025 年前电动车销售比例达到 10-20% 之间宝马大众在研发车型众多, 大众更是提出电动车销售占比 25% 的目标, 车企巨头的加入扛起电动车全球高速增长的旗帜从未来两年密集上市的新能源车型来看, 纯电动乘用车装车电量逐步提升, 传统燃油车型插电式化比例提高, 且海外汽车将中国作为重要的市场, 如宝马针对中国推出的 X1 芝诺 60H, 大众推出奥迪 A6 e-tron, 通用别克 Vetile5, 因此中国车企即将面临来自外资企业的竞争 8 / 23

9 图表 9: 海外车企战略规划 2017 年电动车销量 2017 年所有车型销量新能源汽车战略规划雷诺 - 日产 - 三菱万万宝马 8.13 万万 Tesla 8.12 万 8.12 万通用集团 6.69 万万大众集团 6.20 万万丰田 4.87 万万戴姆勒集团 3.57 万万现代 - 起亚 2.60 万万目前集团有 9 款新能源车, 将在中国投产一款纯电动汽车风诺 E300, 并计划 2020 年推出一款全新电动车, 续航里程达到 550, 目标到 2020 年零排放车型销量占比达到 20% 宝马集团新能源车品牌主要为宝马和之诺,2017 年升级多款新能源车, 预计到 2025 年宝马新能源车销量占比将达到 25% 目前在售 ModelS 和 X, 去年 7 月开始量产 Model3,3 在售订单近 50 万辆,2018 年产能 50 万且和松下合作的超级工厂, 将生产 21700, 配套 Model3 通用双十战略 : 未来五年旗下四大品牌 ( 雪佛兰, 凯迪拉克, 别克, 宝骏 ) 将推出不少于 10 款混合动力车型, 到 2020 年新能源汽车每年销量超过 10 万辆, 作为首款国产插电式新能源别克 Velite5 上市后销量值得期待旗下新能源车型主要为大众奥迪保时捷三大品牌, 集团计划 2018 年前推出 10 款新能源汽车,2025 年推出 30 款纯电动, 年销量达万辆, 占集团销量的 25-30%; 将中国确定为最重要的市场, 与江淮合资进行低端电动车生产, 并计划在 2020 年向中国市场每年交付 40 万辆新能源汽车,2025 年前每年向中国市场交付 150 万辆新能源汽车市场逐步重视纯电动及插电式新能源车发展, 到 2018 年将会在中国发布两款插电式混合动力车, 卡罗拉插混版和雷凌插混版, 计划到 2050 年, 消除发动机车型, 使 HEV 和 PHEV 车型占总销量的七成,FCV 和 EV 占三成集团旗下新能源车品牌主要有梅赛德斯奔驰 Smart 和腾势, 2016 年下半年戴勒姆宣布将增加投资最多 100 亿欧元 ( 约 110 亿美元 ) 用来开发新能源汽车, 到 2022 年, 开发出基于同一种架构的 10 种电动汽车, 其中有三种将归于 Smart 品牌车型在 2020 年之前, 新增 6 款插电式混动车型 2 款纯电动车型以及 2 款燃料电池车型福特集团 1.95 万万 2018 年上半年, 将在中国推出 Mondeoenergi 插电混动车型, 未来 5 年投资 290 亿元, 推 13 款新能源车到 2020 年, 新能源汽车销量占福特全球总销量的 10%-25% 资料来源 : 各公司官网, 公司公告, 我们预计 2020 年全球电动车市场销量有望达到 420 万辆以上, 电动乘用车市场达到 380 万辆以上, 年的年均复合增速 50%, 渗透率提升到 5%, 因此大幅拉动隔膜需求增长我们预期未来几年全球隔膜需求快速增长, 预计 2020 年隔膜需求 52 亿平 (2016 年为 28 亿平 ) 根据我们的测算 2020 年全球动力电池需求达 185gwh, 消费类电池需求达到 115gwh, 储能电池 2020 年达到 25gwh, 因此到 2020 年全球电池需求量达到 326gwh, 对应隔膜需求量为 52 亿平其中, 国内锂电池需求 148gwh, 对应隔膜需求为 24 亿平目前国内干法隔膜早 9 / 23

10 已国产化湿法隔膜已基本实现国产化, 并且国内龙头企业已成功拓展海外供应链, 预计将大幅受益于隔膜全球化采购图表 10: 全球新能源汽车动力电池及隔膜需求预测 E 2019E 2020E 海外 : 新能源乘用车销量 ( 万辆 ) 动力电池需求 (Gwh) 纯电动销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 纯电动需求量 (Gwh) 插电式 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 插电式动力需求量 (Gwh) 国内 : 新能源乘用车销量 ( 万辆 ) 动力电池需求 (Gwh) 国内 : 纯电动销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 纯电动需求量 (Gwh) 国内 : 插电式销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 插电式动力需求量 (Gwh) 国内 : 商用车销量 ( 万辆 ) 动力电池需求 (Gwh) 国内 : 专用车销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 专用车需求量 (Gwh) 国内 : 纯电式客车销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 纯电式客车动力需求量 (Gwh) 国内 : 插电式客车销量 ( 万辆 ) 单车电池容量 (kwh) 插电式客车动力需求量 (Gwh) 全球新能源销量 : 合计全球动力电池需求 : 合计国内消费类电池 (gwh) 海外消费类电池 (gwh) 国内储能电池 (gwh) 海外储能电池 (gwh) 国内隔膜需求 ( 亿平 ) 海外隔膜需求 ( 亿平 ) 资料来源 :Marklines, 10 / 23

11 2.2. 全球动力电池隐形龙头 LG 潜力大, 星源材质率先绑定 2017 年海外车企新能源汽车销量靠前企业依次为 : 雷诺 - 日产 (10.9 万,Note/Leaf/ZOE), 比亚迪 (10.9 万, 宋 / 秦 /E5/ 唐 ), 吉利控股集团 (10.1 万,D2/ 帝豪 ), 北汽集团 (10.1 万, EC180/ 绅宝 ),Tesla(8.1 万,Model S/Model X), 宝马集团 (8.10 万,I3), 通用集团 (6.69 万,Chevrolet Bolt), 大众集团 (6.20 万,Golf) 图表 11:2017 年主要车企电动车销量 ( 辆 ) 雷诺 - 日产 - 三菱比亚迪吉利集团北汽集团宝马集团特斯拉通用大众集团丰田集团上汽集团众泰集团戴姆勒集团奇瑞集团江铃汽车长安汽车江淮汽车现代 - 起亚福特集团东风汽车华泰汽车铃木力帆集团菲亚特克莱斯勒海马汽车标志雪铁龙广汽本田 48,740 44,280 36,979 35,681 30,308 30,101 29,767 28,263 25,965 19,505 14,337 11,968 7,600 6,110 6,100 6,078 4,640 3,484 2,009 66,888 61,950 81,323 81, , , , , ,000 40,000 60,000 80, , ,000 资料来源 :Marklines, LG 配套车型众多, 增长潜力大从电动车投入力度及后续新车型上市规划看, 我们认为特斯拉大众宝马通用雷诺日产戴姆勒在电动车领域发展潜力大目前来看, 松下主要绑定特斯拉, 动力电池规模领先 ;LG 配套车企众多, 包括雷诺 - 日产大众通用戴姆勒现代等, 目前已稳定供应雷诺 ZOE 雪佛兰 BOLT/Volt 现代 Loniq, 这些车企 ( 包括大众 ) 后续规划车型多与 LG 合作, 因此我们认为 LG 增长潜力最大 ; 三星目前主要配套宝马, 后续发展势头目前看稍弱于松下和 LG 11 / 23

12 图表 12: 海外主力电动车型电池供应商单位 (gwh) 品牌车型单车电量 (kwh) 戴姆勒 fortwo 福特 Focus 23/ 吉利 XC90 (Volvo Cars ) LG 通用 Chevrolet Bolt 通用 Volt 现代 Ioniq 现代 Sonata 雷诺 ZOE 22/ LG 合计 (gwh) 松下 (gwh) 特斯拉大众福特等三星 (gwh) 宝马大众其他 (SK,AESC,PEVE 等 ) 三菱起亚丰田日产主流车型电量合计 (gwh) 资料来源 :Marklines, LG 动力电池的高速增长, 全球动力电池隐形龙头, 其供应链最受益 LG 目前拥有韩国吴仓美国霍兰德南京三大工厂, 并在波兰建厂 LG 动力电池主要以软包为主, 积累深厚, 在能量密度倍率性安全性装车友好性方面都具备优势根据我们的测算,2017 年 LG 装机电量为 3.8gwh, 同比增长 % 由于配套车企车型众多, 我们预计未来受大众通用宝马雷诺等车企需求拉动,LG 动力电池还将维持高速增长, 预计规模将达到全球前三因此 LG 的供应商动力电池供应商最为受益同时,LG 的理念为与供应商共同成长, 愿意与供应商合作和分享技术研发成果, 并愿意为供应商留有合理的利润空间, 有利于双方共同进步目前 LG 动力电池干法隔膜供应商为星源材质, 双方合作时间长且密切, 基本已确定未来几年的合作图表 13:LG 配套配套车企及动力电池需求测算配套主要车辆数预测 ( 万 ) 电池需求量预测 (gwh) E 2019E 2020E 2017E 2018E 2019E 2020E 戴姆勒宝马福特沃尔沃通用现代 / 23

13 大众日产雷诺合计资料来源 :Marklines, 2.3. 海外隔膜企业扩张保守, 国内技术领先隔膜企业充分受益海外隔膜扩张稍保守, 国内企业机遇来临, 将充分受益于全球化采购全球隔膜龙头为旭化成, 其自 2015 年收购美国 Celgard 之后, 兼具干湿法技术, 在全球市场份额一跃至近 30%, 稳固占据第一位置目前产能 5.55 亿平 (3.5 亿湿法 +2 亿干法 ), 在建 2 亿平, 目标在 2020 年产能达到 11 亿平, 但实际投产进度可能偏慢, 且旭化成产品主要用于消费类电池东燃宇部兴产全球市占率分别为 10-15%, 目前产能分别为 2.5 亿平和 2 亿平, 产品较多应用于动力锂电住友化学为松下配套 Tesla 电池的隔膜供应商, 为配套 Tesla 超级工厂也新建 0.7 亿平, 但相较 Model3 的需求产能远不够, 预计特斯拉有可能寻求国内配套厂商因此我们判断, 随着全球电动化进程加速, 日韩 LG 松下三星 AESC 等厂商均加大对中国隔膜企业采购 / 认证, 我们认为国内具备技术优势的隔膜龙头企业如星源材质有望扩大海外份额图表 14: 海外隔膜企业扩产计划公司 2017 年底产能技术主要客户扩产计划旭化成 3.5 亿湿法 +2 亿干法日本本部为湿法, 收购的 Celgard 为干法技术三星松下 ( 原三洋为旭化成最大的客户 ) AESC ATL 在建 2 亿平湿法隔膜产能, 将于 2019 年上期可投产, 并通过技改, 可形成湿膜约 6.1 亿平方米 / 年的产能, 干法隔膜的产能可达到 2.5 亿平方米 / 年, 合计 8.6 亿平米 / 年公司预计 2020 年可以实现整体供给 11 亿平方米 / 年东燃化学 2.5 亿湿法宇部 2 亿干法住友化学 1.8 亿湿法 LG 化学 ATL 索尼三星 SDI 松下, 中国客户居多 ( 比克, 国轩高科等 ) 松下, 主要定位动力锂电隔膜 2016 年计划增资韩国工厂, 将产能提升 50% 通过改进现有设备及在大阪工厂导入新设备, 将在 2017 年年中产能提升至 2 亿平, 并计划在 2020 年前将产能提高到 3 亿平在韩国兴建一个产能 0.7 亿平的工厂, 并将原有产能提高 30%, 在 2017 年产能达到 1.8 亿平, 以配套特斯拉产能提高 SK 2.02 亿湿法 SK LG 资料来源 : 公司公告, 星源材质为国内唯一一家大规模供应海外电池的隔膜企业, 目标 2020 年出货量中海外客 13 / 23

14 户占比 70% 公司隔膜技术积累深厚, 各项指标领先, 是 LG 动力电池干法隔膜唯一供应商, 将极大受益于 LG 动力电池的高速成长, 同时公司加速与 LG 的湿法隔膜合作, 深圳老线 3000 万平已专供 LG, 常州产能释放后有望加大对 LG 供应规模除了 LG 外, 公司还与索尼三星松下 AESC 开展合作, 我们预计公司后续有望继续打入海外主流电池企业供应链, 为常州产能消化积累客户基础 3. 干法优势可持续, 需求回暖稳固龙头地位 3.1. 干湿法两种技术将长期共存, 各具优势目前商业化的锂电池隔膜主要是聚乙烯 (PE) 膜聚丙烯 (PP) 膜及二者的三层复合膜 (PP/ PE/PP) 等聚烯烃微孔隔膜其制备工艺广义上可分为干法和湿法两种, 二者各有优劣势, 下游电池企业根据自身工艺选择干法隔膜分为单拉和双拉, 目前国内主流干法隔膜为单向拉伸, 用于生产 PP 微孔膜,PP 熔点为 165, 安全性高干法单拉的工艺为熔化聚烯烃树脂并挤出铺成薄膜, 退火处理以增加片状晶区的尺寸和数量, 然后经设备行进方向的机械拉伸使薄膜中的非晶区破裂形成微孔干法拉伸工艺相对简单, 基本无污染, 生产设备基本成熟, 且产品熔点高强度高安全性高, 但该工艺的主要问题是产品相对于湿法制得的隔膜较厚, 而且容易纵向撕裂, 对电池企业工艺要求较高图表 15: 干法单拉工艺流程资料来源 : 公司招股说明书, 湿法工艺主要用于生产 PE 微孔膜湿法工艺与干法不同, 将 PE 与石蜡油一类的物质熔融混合, 经铸片纵向或同步双向拉伸后用溶剂萃取出占位的石蜡油形成微孔, 后经热处理定型得到产品用湿法双向拉伸方法生产的隔膜成孔分散均匀, 对电解液的润湿性较好, 更主要的特点是可以做得很薄不易撕裂隔膜制孔均匀, 但 PE 熔点为 135, 且穿刺强度低, 因此安全性要低于干法隔膜为提高安全性能, 湿法隔膜通常需进行涂覆, 涂覆后成本高于干法隔膜 14 / 23

15 图表 16: 湿法工艺流程资料来源 : 公司招股说明书, 2017 年政策鼓励高能量密度电池, 湿法隔膜占比提升, 全年成供给偏紧状态 2017 年国内动力电池大规模切换成湿法, 导致湿法隔膜占比大幅提升 2017 年国内隔膜产量为 14.4 亿平, 同比增长 32%, 其中干法隔膜为 6.55 亿平方米, 同比增长 5%, 基本保持稳定, 湿法隔膜产量达到 7.8 平方米, 同比增长 70%, 占比达到 54%, 份额首次超过干法隔膜, 主要受动力市场高端数码市场进口替代带动图表 17: 国内隔膜季度产量 ( 万平米, 分干湿法 ) 图表 18: 国内隔膜价格 ( 元 / 平 ) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 0% 湿法隔膜产量干法隔膜产量湿法占比湿法基膜干法基膜资料来源 : 高工锂电, 资料来源 : 高工锂电, 我们认为湿法 + 涂覆成趋势, 但干法隔膜依然具备独特优势且技术不断进步, 将与湿法隔膜长期共存湿法加涂覆隔膜在隔膜厚度与电解液浸润性等方面优势明显但是干法隔膜技术成熟, 价格较低 ( 干法基膜 2 元 / 平, 湿法基膜 3 元 / 平, 涂覆后价格元 / 平 ), 相比未涂覆的湿法隔膜热稳定性更好, 且经过性能改进目前厚度可达到 16um( 目前主流厚度为 20um), 与湿法隔膜主流厚度差距缩小 ( 湿法主流厚度为 12um+4um 涂覆 ), 同时干法隔膜其他性能如抗皱性孔隙率等均在提升此外, 随着锂电池成本降低, 以及分布式能源的发展, 我们认为储能市场将在 2020 年兴起而储能电池对于能量密度要求低, 更注重成本, 因此在储能市场干法隔膜更具优势 15 / 23

16 3.2. 干法具备成本优势 + 技术改进,2018 年需求回暖动力电池采用干法或者湿法隔膜与自身工艺相关, 不存在绝对的优劣如上所述, 干法隔膜具备成本安全等方面优势海外方面,LG 三星 AESC 动力电池采用干法隔膜, 国内孚能科技比克捷威三元动力电池也采用干法隔膜 ;CATL 多采用湿法隔膜, 但从 17 年下半年开始部分磷酸铁锂电池也采用干法隔膜, 我们预计今年 CATL 干法隔膜占比将提升 ; 国轩高科从 17 年开始全部切换为湿法隔膜, 但近期也在测试干法隔膜, 有意将部分铁锂电池切换回干法隔膜 ; 比亚迪以干法隔膜为主, 部分采用湿法 ; 力神干湿法均有使用我们预计干法隔膜在动力领域可维持 40% 左右份额根据我们的测算, 在动力领域,2017 年国内干法隔膜使用量为 2.2 亿平, 湿法为 5.3 亿平 ( 涂覆后 ), 干法隔膜市占率为 30%; 海外方面, 干法隔膜为 1.2 亿平, 湿法为 1.6 亿平, 干法占比 44% 星源材质 2017 年在全球范围内销售干法隔膜 1.3 亿平, 基本用于动力电池, 我们预计在动力类干法隔膜领域占比达到 38% 我们判断 2018 年由于 CATL 干法采购比例提升以及孚能比克 LG 等使用干法隔膜电池企业销量的增长, 干法隔膜市占率将提升, 预计在全球动力电池领域, 干法隔膜市占率可维持 40% 图表 19:2018 年全球隔膜需求测算 ( 动力电池企业维度 ) 电芯企业 ( 合计, 隔膜需求量 ( 亿湿法需求量 ( 亿干法需求量 ( 亿产量 (gwh) gwh) 平 ) 平 ) 平 ) 干法占比 CATL % 比亚迪 % 沃特玛 % 国轩 % 比克 % 北京国能 % 力神 % 孚能科技 % 亿纬锂能 % 智航新能源 % 万向 % 中航 % 哈光宇 % 微宏 % 捷威 % 星恒 % 上海德朗能 % 远东福斯特 % 天能 % 鹏辉能源 % 银隆 % 中信国安 % 天劲股份 % 16 / 23

17 国内厂商合计 % 松下 % LG % 三星 % AESC % 海外厂商合计 % 全球合计 % 资料来源 : 测算 ( 湿法隔膜考虑涂覆膜 ) 公司作为国内第一家量产干法隔膜的公司, 干法隔膜在技术规模产品上一直遥遥领先国内同行, 龙头地位难撼动 2017 年公司干法隔膜出货量 1.3 亿平, 市占率超过 20%, 在动力电池干法领域市占率超过 35% 2017 年 6 月公司深圳基地 5000 万平干法产能投产, 目前产能达到 1.8 亿平为满足国内外干法隔膜需求增长, 公司在常州建设 8 条干法线, 共 4 亿平产能, 我们预计将从 18 年底开始陆续释放图表 20:17 年国内干法隔膜竞争格局其他, 42% 星源材质, 21% 图表 21:17 年国内湿法隔膜竞争格局苏州捷力 27% 河北金力 2% 东皋 1% 星源材质沧州明珠 5% 8% 中科科技 2% 金辉高科 8% 沧州明珠, 12% 重庆纽米, 4% 河南义腾, 9% 东航光电, 3% 中科科技, 9% 资料来源 : 高工锂电, 重庆纽米 8% 辽源鸿图 3% 上海恩捷 36% 资料来源 : 高工锂电, 国内外需求拉动,18 年公司干法隔膜复苏明显目前作为 LG 动力电池干法隔膜唯一供应商, 月供 900 万平, 同时满足国内比亚迪力神捷威万向 A123 等需求, 一直处于满产状态, 我们预计 18 年公司干法产量有望达到 1.7 亿平以上此外, 公司干法不断拓展新客户, 国内方面,CATL 已通过测试, 孚能科技比克小批量供货, 我们预计公司常州干法产能释放后, 将大规模供应海外方面,LG 每年干法隔膜订单不断增长, 同时公司还积极拓展 AESC 三星等客户, 直接对标 Celgard, 公司有望成为全球干法隔膜龙头 4. 湿法技术获客户认可, 产能释放值得期待 4.1. 公司湿法产能逐步释放, 补足短板公司湿法隔膜技术领先, 目前主要受限于产能公司湿法隔膜分布深圳合肥常州三大基地深圳 1 条线年产能 3000 万平, 已稳定供货超过 3 年 ; 合肥与国轩合作 2 条湿法线, 共 8000 万平产能 ( 可通过提速将产能提升至 1 亿平 ),2018 年 1 季度已完全达产 ; 常州在建 17 / 23

18 8 条湿法线, 共 3.6 亿平, 将于今明年陆续投产, 投产后公司湿法产能将达到 3.2 亿平左右, 产能瓶颈将解除图表 22: 公司湿法产能规划基地技术路线设计产能 ( 万平 ) E 2019E 2020E 深圳干法 13,000 13,000 14,300 15,000 15,000 深圳干法 5,000 2,000 5,000 2,000 5,000 深圳湿法 3,000 2,800 3,500 4,000 4,000 合肥湿法 10, ,000 10,000 10,000 基膜产能常州湿法 36, ,000 36,000 常州干法 40, ,000 32,500 40,000 拟规划 ( 不确定 ) 湿法 20, ,000 合计干法 15,000 21,300 49,500 60,000 合计湿法 2,800 11,500 32,000 70,000 深圳干 / 湿法 12,000 8,000 11,000 12,000 12,000 涂覆膜产能常州干 / 湿法 100, ,000 50, ,000 合计 8,000 13,000 62, ,000 资料来源 : 公司公告, 深圳湿法老线已专供 LG, 技术获认可深圳老线采用德国布鲁克纳设备, 工艺成熟, 目前基本全部供应 LG, 月供 200 万平, 用于 LG 消费类电池有部分富余产能用于拓展海外客户, 如三星松下等, 测试结果反馈良好, 为常州基地产能消化打好基础合肥基地已完全达产, 客户基本谈定, 逐步提速公司合肥基地采用法国 EPSSO 设备, 由于第一次合作, 设备到港时间及调试时间低于预期, 因此合肥 2 条湿法产线至 2018 年 1Q 才完全达产目前合肥星源产能已达到 8000 万平 ( 目前速度 40m/min, 还有 50% 提升空间 ), 预计下半年产能将提升至 1 亿平, 我们预计 18 年出货量预计 6000 多万平, 主要产品为 9-12um 湿法隔膜, 同时该基地配套涂覆产能是 5 条线, 年产能 1 亿平客户方面, 我们预计合肥星源 50% 供应国轩, 目前双方采购基本敲定, 我们预计下半年国轩采购量将达到 400 万 / 月, 其余客户如捷威力神均为公司长期合作客户此外, 合肥星源也将做一些超薄产品, 用于海外客户拓展常州湿法产线为最新一代技术, 技术与成本优势明显公司在建项目包括常州 3.6 亿平湿法, 其中 1.8 亿平将于今年年底投产, 二期 1.8 亿平将于 19 年下半年投产常州湿法产线是第三代湿法产线, 预计宽幅有 30% 的提升空间, 速度有 40% 的提升空间, 因此成本和品质方面将有明显提升目前公司湿法成本略高于恩捷, 我们预计公司常州基地投产后, 成本差距将缩小同时常州湿法定位海外客户, 目标客户包括索尼松下三星 LG, 目前与这些厂商的测试结果看, 反馈良好, 我们估计公司从下半年有望开始陆续给这些海外客户供应湿法隔膜 18 / 23

19 图表 23: 公司与大型知名锂离子电池厂商合作的具体内容序号合作方合作具体内容 1 美国 A 年 10 月, 公司已通过美国 A123 公司认证并实现小批量供货, 该公司已于 2013 年被万向集团完成收购 2 法国 SAFT 2013 年 12 月, 公司已经通过法国 SAFT 公司认证 ;2015 年开始, 公司陆续实现批量供货 3 三星 SDI 2015 年 3 月, 公司开始与三星 SDI 接洽, 随后将部分规格样品提供给三星 SDI 进行认证测试, 目前仍在样品检测过程中 4 ATL 2012 年 10 月, 公司与 ATL 附属企业签署有关新能源汽车产业技术创新工程的合作协议, 就双方在开展该课题的研究内容权利及义务等进行了约定, 目前该课题仍在合作研发过程中 5 松下能源 2013 年 9 月, 公司开始与松下能源进行接洽 ;2014 年以来, 公司向松下能源提供干法和湿法隔膜样品开展认证工作资料来源 : 公司招股说明书, 4.2. 致力于隔膜深加工, 定位海外客户公司湿法隔膜对标海外, 避免国内湿法隔膜竞争格局年国内湿法隔膜供给偏紧, 各大厂商积极扩张湿法产能, 以上海恩捷湖南中锂为首我们估计 2017 年底湿法隔膜国内产能达到 15 亿, 供需格局扭转, 整体湿法产能过剩, 但高端湿法产能依然偏紧目前国内动力湿法隔膜产能较大的厂商以上海恩捷湖南中锂苏州捷力为主, 价格竞争激烈,2018 年第一次价格谈判, 降幅超过 30%, 目前湿法基膜半成品 2.5 元 / 平, 湿法基膜成品 3 元 / 平, 涂覆膜价格 4.5 元 / 平而海外动力电池企业对隔膜性能要求较高, 对价格不敏感, 每年价格降幅较平稳, 隔膜企业高盈利水平得以维持星源材质 1Q18 年毛利率维持 53%, 较 17 年全年略有提升图表 24: 国内湿法隔膜厂商扩产计划 ( 亿平 ) 企业名称技术路线 2017 年底 2018 年中 2018 年底 2019 年中创新股份 ( 上海恩捷 ) 湿法干法星源材质湿法合计长园集团 ( 湖南中锂 ) 湿法沧州明珠干法合计苏州捷力湿法 / 23

20 天津东皋湿法金冠电气 ( 鸿图隔膜 ) 湿法中材科技湿法纽米科技湿法湿法中科科技干法合计金辉高科湿法湿法河南义腾干法合计三门峡兴邦湿法河北金力湿法东航光科干法中兴新材干法南通天丰干法武汉惠强干法干法产能合计湿法合计干法较为确定的产能合计湿法合计资料来源 : 公司招股说明书, 建设超级涂覆工厂, 致力于隔膜深加工公司在常州基地拟投资 30 亿建设 10 亿平涂覆产能, 从今年下半年开始陆续投产, 与公司干法和湿法产能配套涂覆环节利润丰厚, 国内部分动力电池企业为降低成本, 采取基膜与涂覆膜分离招标方式, 如 CATL 购买基膜, 委托璞泰来涂覆加工 ; 国轩后续也将基膜及涂覆膜分离招标等, 且自建涂覆产线因此在这种交易模式下, 隔膜企业销售中涂覆比例提升速度较慢, 盈利水平受抑制与此相反, 海外动力电池企业涂覆环节由隔膜企业做, 如松下由住友涂覆,LG 由东燃涂覆涂覆环节的壁垒在于涂覆材料研发门槛较高, 国内在高端涂覆材料方面技术缺失, 同时涂覆材料绝大多数拥有专利保护而 LG 于 2015 年将涂覆技术无条件转让星源材质, 并且双方合作紧密, 我们预计星源超级涂覆厂投产之后, 有望与 LG 开展涂覆业务合作 5. 盈利预测与投资建议 5.1. 分业务盈利预测隔膜出货量 : 我们认为 2018 年公司干法需求回暖, 湿法放量, 出货量开始大幅增长, 而 20 / 23

21 2019 年常州基地干湿法产能陆续投产, 支撑公司高增长我们估计一季度公司出货量已达到 5900 万平左右, 二季度合肥基地有望开始满产满销, 全年带来 6000 万平 + 的增量, 因此我们预计 2018 年公司隔膜出货量可达 2.7 亿平, 同比增 74% 左右, 其中湿法隔膜 9000 万平, 干法隔膜 1.8 亿平 2019 年预计干湿法隔膜有效产能均可增加 2 亿平左右, 且随着国内外新客户拓展, 我们预计 19 年公司产能扩张依然能够带动收入增长价格及盈利能力 : 公司客户以海外客户为主, 隔膜整体降幅较小, 从一季度看公司价格环比降幅 6% 左右, 我们预计 2018 年公司干法基膜价格保持 2.8 元 / 平 ( 含税 ), 湿法基膜价格保持 3.5 元 / 平盈利能力方面, 由于公司一季度整体毛利率 53%, 有所回升, 我们认为全年公司毛利率可维持 49-52% 左右而 2018 年公司常州产能释放, 是公司最新一代技术, 在车速宽幅方面都有较大提升, 有利于降低成本, 因此我们预计公司毛利率有所下降, 但仍会维持较高水平投资建议 : 我们预计年归属母公司股东净利润为 2.37( 包括约 0.4 亿非经常性损益 ) 亿,EPS 为元, 同比增长 122% 56% 41%, 对应 PE 为 27x/17x/12x, 给以目标价 49.2 元, 对应 2018 年 40 倍 PE, 维持买入评级图表 25: 可比公司估值股价市值净利润 ( 亿元 ) PE 名称代码 2018/5/6 2018/5/ E 2019E E 2019E 沧州明珠 SZ 金冠电气 SZ 双杰电气 SZ 星源材质 SZ 长园集团 SH 中材科技 SZ 资料来源 :wind, 注 : 除了星源材质, 其余来自 wind 一致预期 5.2. 风险提示 1) 市场竞争加剧导致隔膜价格下降幅度超预期, 造成价格和盈利双双下降, 或导致公司利润空间被压缩, 2) 公司业务产品单一, 主要以隔膜生产为主, 业务单一, 受行业电动车景气度影响较大, 业绩或受波动 ; 3) 新能源汽车政策支持力度下降, 补贴退坡力度或超预期, 电动车行业增长放缓, 动力电池市场需求不达预期 ; 4) 公司隔膜产能释放进度或不达预期, 调试时间过长导致各项费用增长, 同时也造成产能不足, 出货量低于预期, 影响公司业绩 21 / 23

22 附盈利预测表资产负债表 E 2019E 2020E 利润表 E 2019E 2020E 流动资产 1,096 1,007 1,492 2,091 营业收入 ,749 2,456 现金营业成本 ,373 应收账款营业税金及附加其他应收款销售费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产 1,277 1,452 1,563 1,613 公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产 ,102 1,156 营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计 2,374 2,459 3,055 3,704 利润总额流动负债 ,127 所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计 1, ,304 1,565 主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2019E 2020E 股本成长能力资本公积营业收入 3.1% 90.0% 76.6% 40.4% 留存收益 ,162 营业利润 -34.3% 118.3% 74.3% 41.0% 归属母公司股东权益 1,267 1,441 1,711 2,091 归属于母公司净利润 -31.3% 121.7% 55.9% 41.2% 负债和股东权益 2,374 2,459 3,055 3,704 获利能力毛利率 (%) 50.7% 49.0% 45.8% 44.1% 现金流量表净利率 (%) 16.9% 25.2% 21.7% 21.6% 会计年度 E 2019E 2020E ROE(%) 8.4% 16.4% 21.6% 24.9% 经营活动现金流 ROIC(%) 8.1% 12.6% 16.8% 19.4% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 45.9% 40.2% 42.7% 42.2% 财务费用净负债比率 59.6% 45.0% 44.5% 42.8% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款薄每股净资产 ) ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积金增长 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表, 单位 : 百万 22 / 23

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23 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 23 / 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013