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屋圣宿
7 years ago
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1 公司研究 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 行业新能源汽车沧州明珠 (002108) 作者 : 张仕杰领先锂电隔膜供应商将受益于新能源汽车行业 30 倍成长空间中国 A 股市场 2016 年 03 月 12 日评级 : 推荐 [Table_Market] 市场数据 2016 年 03 月 11 日当前价格 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 98,52 流通市值 ( 亿元 ) 97,88 日均成交额 ( 亿元 ) 3.4 近一月换手 (%) 第一大股东公司网址沧州东塑集团 [Table_Summary] 新能源汽车呈爆发式增长 :2015 年新能源汽车产销分别完成 34 万辆和 33 万辆, 同比增长 3.3 倍 3.4 倍 2016 年 1-2 月新能源汽车生产 3.7 万辆, 销售 3.5 万辆, 比上年同期均增长 1.7 倍新能源汽车行业具有 30 倍成长空间 : 中国制造 2025 重点领域技术路线图 [Table_Finance] 财务数据 FYE 行业均值毛利率 23.94% 25.28% 净利率 9.9% 8.3% 净资产收益率 11.94% 7.24% 资产负债率 26.43% 35.41% 市盈率市净率 [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较详细内容显示 :2030 年新能源汽车年产规模超过千万辆而 2015 年销售规模为 33 万辆, 有 30 倍成长空间锂电池湿法隔膜未来成长空间巨大 :2016 年主要湿法隔膜企业的产能相比市场需求仍有近 4000 万m2的差距, 预计年湿法隔膜需求 CAGR 将超 88%,2018 年湿法隔膜需求将达到近 10 亿平米国内为数不多同时掌握干法和湿法锂电隔膜供应商 : 沧州明珠隔膜产量居国内第四, 位居前列年产 2000 万平方米干法隔膜项目年产 2500 万平方米湿法隔膜项目已投产, 公司成为国内为数不多的同时掌握干法和湿法锂电隔膜供应商, 核心客户为比亚迪新增锂电池隔膜项目建设, 将受益于新能源汽车行业爆发式增长 : 公司另有 6000 万平米湿法隔膜产能预计 2017 年初投产拟定增建设 1.05 亿平米的湿法隔膜项目, 将于年陆续投产 2016 年开局亮眼, 一季度业绩预计暴增 :2 月 29 日沧州明珠发布一季度业绩预告, 预计一季度净利润万元 -10, 万元, 同比增长 % 预计未来业绩增长主要来自于隔膜产销量的增长 :2015 年 PE 塑料管道销量为 9.29 万吨,BOPA 薄膜 3.27 万吨, 锂电池隔膜销量约为 4167 万平米 2016 年年度总体经营目标是 PE 管道产销量 9.5 万吨,BOPA 薄膜产品产销量 3.3 万吨, 锂离子电池隔膜产销量翻倍至 9,000 万平方米未来业绩增长将主要来自于隔膜产销量的增长风险提示 : 新能源汽车补贴门槛将提高 ;2020 年补贴退出, 财政部等四部门将严查新能源汽车骗补 ; 市场竞争加剧对股价都可能存在不利影响

2 目录目录...1 一公司主营业务分析公司所处行业市场空间及竞争格局所处新能源汽车行业呈爆发式增长新能源汽车行业前景 - 30 倍成长空间锂电池隔膜行业增长显著, 未来成长空间巨大公司在所在行业中的竞争地位分析 - 隔膜居前列主营业务分析传统业务受益于油价下跌尤尼吉可关闭子公司,BOPA 薄膜涨价利好业绩去年隔膜销量的大幅增长未来业绩增长将主要来自于隔膜产销量的增长公司各业务竞争力分析近几年核心财务数据营业收入稳步提升营业利润大幅增长锂离子隔膜营收占比逐步提高锂离子隔膜毛利率大幅提高隔膜在营业利润占比大幅提高公司核心看点新增锂电池隔膜项目将受益于行业爆发式增长需求非公开发行在即, 目前股价接近增发价公司 2016 年的经营计划和主要目标今年开局亮眼, 一季度业绩暴增二估值与投资建议简要盈利预测及估值主流券商评级主流券商盈利预测及平均平均值投资建议三风险提示新能源汽车补贴门槛将提高,2020 年补贴退出财政部等四部门将严查新能源汽车骗补市场竞争加剧的风险

3 一公司主营业务分析 1.1 公司所处行业市场空间及竞争格局所处新能源汽车行业呈爆发式增长近三年, 新能源汽车市场呈现爆发式增长,2013 年销售 1.76 万辆, 同比增长 37.9%;2014 年销售 7.48 万辆, 同比增长 3.2 倍据中国汽车工业协会统计数据显示 ; 近三年, 新能源汽车市场呈现爆发式增长,2013 年销售 1.76 万辆, 同比增长 37.9%;2014 年销售 7.48 万辆, 同比增长 3.2 倍据中国汽车工业协会统计数据显示 ;2015 年新能源汽车产销分别完成辆和辆, 同比分别增长 3.3 倍和 3.4 倍 3 月 11 日, 据中汽协数据统计,2016 年 1-2 月新能源汽车生产辆, 销售辆比上年同期均增长 1.7 倍其中纯电动汽车产销分别达到辆和辆, 比上年同期分别增长 2.6 倍和 2.7 倍 ; 插电式混合动力产销分别完成辆和辆, 比上年同期增长幅度分别为 60.1% 和 68.5% 新能源汽车迎来爆发式发展, 新能源汽车相关细分行业将受益图 1 新能源汽车产量呈爆发式增长数据来源 : 工信部新能源汽车行业前景 - 30 倍成长空间中国制造 2025 重点领域技术路线图中关于新能源汽车部分的详细内容显示, 到 2025 年, 中国新能源汽车年销量将达到汽车市场需求总量的 20%, 自主新能源汽车市场份额达到 80% 以上随着新能源汽车在家庭用车公务用车和公交客车出租车物流用车等领域的大量普及,2020 年中国新能源汽车的年销量, 将达到汽车市场需求总量的 5% 以上,2025 年增至 20% 左右在国家 -2-

4 碳排放总量目标和一次能源替代目录需求下,2030 年新能源汽车年销量占比将继续大幅提高, 规模超过千万辆而 2015 年销售规模为 33 万辆, 有 30 倍成长空间, 锂电池隔膜行业将迎来对等的发展机会锂电池隔膜行业增长显著, 未来成长空间巨大隔膜仅次于正极材料的市场空间, 其在锂电池材料成本占比逐步提高图 2 隔膜市场价值空间占比逐步提高资料来源 : 华创证券图 3 国内隔膜出货量高速增长资料来源 : 华创证券 -3-

5 图 4 隔膜产值大幅提升资料来源 : 华创证券受益于新能源汽车行业爆发式增长, 锂电池隔膜行业呈高速增长, 由于国内企业处在隔膜中低端, 单位价格有所下降, 所以行业产值增长速度低于出货量增长速度, 但仍呈快速增长态势中国市场 2014 年全国隔膜产量达到 5.8 亿平方米, 占据全球产量的大约 48%, 同比大涨 94.08% 赛迪顾问预计到 2015 年中国隔膜将达到 9.5 亿平方米左右, 占据全球逾 50% 市场份额 ; 到 2017 年将达到 22.5 亿平方米, 全球市场份额达到六成以上, 成为全球重要的隔膜生产国家 2016 年 3 月 3 日长江证券 2016 年新能源汽车投资策略会上, 重庆纽米 CEO 王志春分享了中国锂电池隔膜行业发展的相关数据 :2015 年中国锂电池隔膜产量 6.28 亿平米, 同比增长 49.5% 其中湿法隔膜 2.38 亿平米, 同比增长 90.5%, 干法隔膜 3.9 亿平米, 同比增长 33.1% 而从产能情况来看, 现有产能 2.38 亿m2 + 新增产能 1.25 亿m2 *70%( 隔膜有效供应率 )=3.25 亿m2,2016 年主要湿法隔膜企业的产能相比市场需求仍有近 4000 万m2的差距, 考虑隔膜有效供应能力, 实际供需差异会更大湿法隔膜涂覆隔膜预计年湿法隔膜需求 CAGR 将超 88%,2018 年湿法隔膜需求将达到近 10 亿平米 1.2 公司在所在行业中的竞争地位分析 - 隔膜居前列从下图可知, 沧州明珠隔膜产量居国内第四, 位居前列年产 2000 万平方米干法锂离子电池隔膜项目于 2015 年 9 月顺利投产, 年产 2500 万平方米湿法锂离子电池隔膜项目于 2015 年 12 月投料试车成功,2016 年 1 月投产, 成为国内为数不多的同时掌握干法和湿法两大生产工艺并实现量产的锂电隔膜供应商目前湿法隔膜生产稳定, 主要供给比亚迪公司另有 6000 万平米湿法隔膜产能预计 2016 年底或 2017 年初投产拟定增建设 1.05 亿平米的湿法隔膜项目, 将于 -4-

6 年陆续投产, 投产后公司总产能将达到 2.4 亿平方米, 缓解了公司隔膜供不应求产能不足的局面, 充分受益于新能源汽车的爆发式增长公司已具备了生产干法隔膜湿法隔膜和涂布改性隔膜三大类产品的能力, 公司荣登 2015 年度中国锂电行业隔膜年度竞争力品牌榜榜首, 行业地位凸显图 5 锂电池隔膜 2014 年市场格局资料来源 : 锂电池网 1.3 主营业务分析传统业务受益于油价下跌公司传统业务为 PE 塑料管道 BOPA 薄膜生产和销售年产 15,000 吨聚乙烯燃气给水管道项目和年产 5,500 吨高阻隔 BOPA 薄膜项目在 2015 年达产, 产能逐步得到释放受益于国内城镇化建设推进, 公司 PE 燃气管销售小幅增加,2015 年销量为 9.29 万吨, 增长 2.84%;BOPA 薄膜主要用于包装领域, 公司产品性价比高,2015 年销量增长 16.56%, 达 3.27 万吨由于于原材料石油价格下降, 这两大产品价格虽有所下调, 但毛利率分别达到 23.79% 14.40%, 增加 4.42 和 0.55 个百分点, 燃气给水管道吨毛利明显提升, 较 2014 年提高 646 元 / 吨综合来看,2015 年公司传统业务收入增长虽不显著, 但利润明显改善尤尼吉可关闭子公司,BOPA 薄膜涨价利好业绩 BOPA 薄膜价格上涨主要原因是去年 12 月全球第二大 BOPA 薄膜生产商日本尤尼吉宣布解散和清算位于江苏无锡的子公司, 产能为 4500 吨, 从而导致同步 BOPA 薄膜供需紧张价格上涨此次尤尼吉可退出中国市场事件, 一方面, 国内 BOPA 品牌少了一个强有力的竞争者 ; 另一方面, 也为其它同步膜生产企业提供了抢占市场的最佳时机, 公司是国内第一家通过自主研发全面掌握 BOPA 薄膜同步双向拉伸工艺的企业在全球范围内,BOPA 薄膜的同步双向拉伸技术尚不普及, -5-

7 主要原因是其成熟工艺的掌握具有相当大的难度公司主要产品 BOPA 印刷级 15u 目前市场价格是元 / 吨, 较去年同期上涨 2000 元 / 吨, 而原材料价格仍在下降,BOPA 价格上涨为公司 2016 年一季度业绩带来改善去年隔膜销量的大幅增长 2015 年底公司拥有年产 5000 万平方米干法锂电池隔膜产能, 客户涵盖比亚迪中航锂电等一线锂电池企业客户国内新能源汽车爆发式增长, 带动上游锂电池隔膜需求提升 2015 年国内新能源汽车达万辆, 增长达 3.34 倍, 公司核心客户比亚迪新能源汽车销量达 6.17 万辆, 同比增长 2.36 倍正因如此, 公司隔膜销量大幅增长 52.3% 未来业绩增长将主要来自于隔膜产销量的增长 2015 年 PE 塑料管道销量为 9.29 万吨,BOPA 薄膜 3.27 万吨, 锂电池隔膜销量约为 4167 万平米 2016 年公司年度总体经营目标是 PE 管道产品产销量 9.5 万吨,BOPA 薄膜产品产销量 3.3 万吨, 锂离子电池隔膜产品产销量 9,000 万平方米年产 6,000 万平米湿法锂离子电池隔膜项目力争 2016 年底前建成投产, 公司计划通过非公开发行股票融资新增 1.05 亿平方米湿法隔膜的生产能力, 届时公司锂离子电池隔膜总产能达到 2.4 亿平方米, 充分享受新能源汽车的爆发式增长预计未来业绩增长主要来自于隔膜产销量的增长表年沧州明珠主营业务结构业务名称营业收入 ( 万元 ) 收入比例营业成本 ( 万元 ) 成本比例利润比例毛利率 PE 管道塑料制品 % % 60.22% 23.58% 按行业 BOPA 薄膜塑料制品 % % 16.98% 14.40% 锂离子电池隔膜新能源材料 % % 22.79% 68.03% 燃气给水管管材管件 % % 58.75% 23.79% 尼龙薄膜 % % 16.98% 14.40% 按产品锂离子电池隔膜 % % 22.79% 68.03% 排水排污双壁波纹管 % % 0.91% 18.99% 硅胶管管材 % % 0.56% 15.33% 资料来源 : 同花顺公司各业务竞争力分析 (1)PE 管道产品公司是国内最大的 PE 燃气给水用管材和管件生产基地之一, 产品种类和规格配套齐全, 设计和生产技术处于国际先进水平, 产品品质达到国内同类产品一流水平, 可以满足不同层次客户的需求, 并成立了国家级实验室塑料管道研究测试中心, 提高了产品的检测能力和管理水平 (2)BOPA 薄膜产品公司是我国最大的 BOPA 薄膜制造企业之一, 是国内第一家通过自主研发全面掌握 BOPA 薄 -6-

8 膜同步双向拉伸工艺的企业在全球范围内,BOPA 薄膜的同步双向拉伸技术尚不普及, 主要原因是其成熟工艺的掌握具有相当大的难度公司通过引进设备, 对同步双向拉伸工艺进行自主开发研究, 对进口设备进行技术改造和工艺调试, 率先全面掌握了 BOPA 薄膜同步双向拉伸工艺, 同时培养了一批具有设备集成和研发能力强技术水平突出的核心技术人员以及熟练掌握双向拉伸生产工艺和控制技术的设备操作人员 (3) 锂离子电池隔膜产品公司通过持续技术研发, 突破了相关技术瓶颈, 掌握了干法隔膜湿法隔膜的生产技术和生产工艺并实现了规模化生产, 成为国内少数能同时生产干法隔膜湿法隔膜和涂布改性隔膜产品的企业, 锂电隔膜产品已进入到国内大锂电池厂商供应链 1.4 近几年核心财务数据营业收入稳步提升图 6 近年营业收入及同比增长率资料来源 :wind -7-

9 1.4.2 营业利润大幅增长图 7 近年营业利润及同比增长率资料来源 :wind 锂离子隔膜营收占比逐步提高图 8 隔膜在历年营业收入占比中逐步提高资料来源 :wind -8-

10 1.4.4 锂离子隔膜毛利率大幅提高图 9 锂离子隔膜毛利率大幅提高资料来源 :wind 隔膜在营业利润占比大幅提高图 10 隔膜在营业利润占比中大幅提高资料来源 :wind 2 月 29 日沧州明珠发布 2015 年报, 公司 15 年实现收入亿元, 同比增长 4.08%, 实现净利润 2.15 亿元, 同比增长 28.44%, 归属净利润 2.12 亿元, 同比增长 31.44%, 基本每股收益

11 元公司同时发布一季度业绩预告, 预计一季度净利润万元 -10, 万元, 同比增长 % 一季度业绩大幅预增, 创历史最好水平, 表现亮眼, 主要因为 2015 年 9 月投产的 2000 万平米干法锂电池隔膜产能和 2016 年 1 月投产的 2500 万平米湿法隔膜产能释放所致, 锂电隔膜销售的季节差异性较小, 公司销售毛利率为 23.94%, 同比增加 3.79 个百分点分产品看, 传统产品受益于低油价, 贴近消费端, 价格下跌幅度小,PE 塑料管道毛利率增加 4.57 个百分点至 23.58%,BOPA 薄膜毛利率增加 0.55 个百分点至 14.40%; 锂电池隔膜受益于良品率动力隔膜占比提升, 毛利率增加 3.41 个百分点至 68.03% 1.5 公司核心看点新增锂电池隔膜项目将受益于行业爆发式增长需求一是德州明珠投资 3.2 亿元建设的年产 6,000 万平米湿法锂离子电池隔膜项目力争 2016 年底前建成投产, 届时湿法隔膜将达到 8,500 万平方米的生产能力二是计划通过非公开发行股票融资, 新建三条湿法隔膜生产线, 项目总投资 5.92 亿元, 建设周期两年, 项目建成后, 将年新增 1.05 亿平方米湿法隔膜的生产能力, 届时公司锂离子电池隔膜总产能达到 2.4 亿平方米, 充分受益于新能源汽车的爆发式增长非公开发行在即, 目前股价接近增发价公司拟募集资金 7.08 亿用于年产 1.05 亿平方米湿法锂离子电池隔膜, 预计 2018 年有望全部投产, 届时公司拥有 1.9 亿平方米湿法隔膜本次非公开发行股票数量为不超过 5000 万股, 发行价格不低于元 / 股, 募集资金总额不超过万元目前股价接近增发价, 具有较强的安全边际公司 2016 年的经营计划和主要目标 2016 年公司年度总体经营目标是 PE 管道产品产销量 9.5 万吨,BOPA 薄膜产品产销量 3.3 万吨, 锂离子电池隔膜产品产销量 9,000 万平方米, 实现产销平衡今年开局亮眼, 一季度业绩暴增 2 月 29 日沧州明珠发布一季度业绩预告, 预计一季度净利润万元 -10, 万元, 同比增长 % 一季度业绩大幅预增, 创历史最好水平, 表现亮眼, 主要因为 2015 年 9 月投产的 2000 万平米干法锂电池隔膜产能和 2016 年 1 月投产的 2500 万平米湿法隔膜产能释放所致, 锂电隔膜销售的季节差异性较小另外近期 BOPA 薄膜涨价也给利润带来增厚 -10-

12 二估值与投资建议 2.1 简要盈利预测及估值表 2 简要盈利预测及估值关键指标 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 1, , , , , , 增长率 (%) 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 增长率 (%) EPS( 摊薄 ) 基准股本 ( 百万股 ) ROE( 摊薄 )(%) ROA(%) PE PEG 数据来源 :wind 2.2 主流券商评级表 3 主流券商评级预计 16~18 年 EPS 分别为元, 考虑增发摊薄, 预计 16~18 年中信建投 EPS 分别为元, 维持买入评级投资建议 : 买入 -A 投资评级,6 个月目标价元我们预计公司 2016 年安信证券年的净利润分别为 3.56 亿 4.38 亿和 5.33 亿元, 给予总体 16 年 30 倍估值,6 个月目标价为元资料来源 : 同花顺 2016/3/2 2016/3/1 2.3 主流券商盈利预测及平均平均值表 4 主流券商盈利预测及平均平均值预测年报每股收益 ( 元 ) 预测年报净利润 ( 亿元 ) 机构名称研究员 2016 预测 2017 预测 2018 预测 2016 预测 2017 预测 2018 预测报告日期中信建投罗婷 /3/2 安信证券黄守宏 /3/1 海通证券邓学 /3/1 华融证券丁思德 /3/1 申万宏源李辉 /3/1 平均资料来源 : 同花顺 2.4 投资建议预计公司 2016 年 2017 年 EPS 分别为元元, 按 03 月 11 日元收盘价计算, 对应的 PE 分别为倍与倍给予推荐投资评级 -11-

13 三风险提示 3.1 新能源汽车补贴门槛将提高,2020 年补贴退出财政部长楼继伟在 2016 年 1 月 23 日中国电动汽车百人会论坛上表示, 汽车企业对消费补贴过度依赖, 消费补贴的政策初衷是培育初期市场, 但长期执行引发企业政策依赖症, 行业容易出现低水平盲目扩张, 形成新的产能过剩将提高补贴门槛, 突出对优势企业的支持明确 2017 年年新能源汽车补贴标准, 在 2016 年的基础上下调 20%,2019 年年下降 40%,2020 年以后补贴政策退出此政策 2015 年 4 月份就已经出台, 长期来说新能源汽车大规模放量降低汽车生产成本, 可以弥补补贴退出所带来的不利影响短期考虑到市场情绪可能会对新能源汽车相关个股造成一定冲击 3.2 财政部等四部门将严查新能源汽车骗补 2015 年新能源汽车 300 亿补贴引发新能源车大跃进, 但车企骗补或达 10 亿骗补资金相对较少, 此现象无论是短期还是长期都不会影响新能源汽车行业的高速发展, 短期考虑到市场情绪可能会对新能源汽车相关个股造成一定冲击 2016 年 1 月 20 日, 针对有媒体报道部分企业数据造假骗取财政补贴, 形成所谓的新能源汽车骗补产业链, 财政部部长楼继伟表示, 财政部工信部科技部发展改革委近日已联合下发通知组织专项检查, 对查实的骗补问题依法依规严肃处理此消息长期有利于新能源汽车龙头企业发展 ; 短期对相关个股有不利影响 3.3 市场竞争加剧的风险公司所处塑料加工行业竞争充分, 规模化生产企业日趋增多, 产品市场化明显目前, 公司 PE 塑料管道产品和 BOPA 薄膜制品均处于同行业龙头位置, 锂离子电池隔膜产品经过快速发展也处于同行业的前列, 但随着新增产能的扩大, 市场竞争将会进一步加剧 -12-

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013