一、市况回顾

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侠郦施
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1 212 年 9 月 17 日总第 389 期分析师 : 刘俊郁 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 全球流动性宽松格局再度来临受欧洲央行推出 OMT 计划以及美联储 QE3 出台的影响, 市场风险偏好持续回升, 尽管经济数据持续低迷, 但市场选择性忽视导致调整依旧加上国内近期颁布一系列财政刺激政策, 股债跷跷板效应成为打压上周债市的首要原因, 风险资产受益, 中长期利率品种明显承压, 收益率出现较大幅度的上行上周央行拉长逆回购期限至 28 天, 在资金深度上面继续对市场予以支撑, 但我们认为, 尽管对于货币市场而言, 逆回购与降准效果基本一致, 但对于银行而言, 降准在降低银行资金成本以及提高信贷上依然有其必要性温总理上周关于财政资金稳增长的言论令市场对未来财政政策加码的预期进一步加大, 但我们认为, 地方政府在这一轮所处的环境及财政压力已经难以与 9 年相提并论, 基建投资的资金缺口除了直接融资这一渠有所扩展外, 依然离不开银行层面的支撑, 尽管难以确定降准时间窗口, 但预计未来依然会有 1-2 次以上的降准空间对于市场而言, 上周最大的冲击来源于外围市场货币环境预期的转变, 这一方面令到市场风险偏好有所回升, 另一方面, 也将加大通胀预期, 令市场对未来政策放松的力度进一步减弱短久期信用品种的防御性有所增强, 而中长期利率品种领跌, 显示出市场风险偏好正在增强, 在经济依然延续筑底而扩张政策开启初期, 这种趋势能否持续具备非常大的不确定性上周虽然利率市场调整大幅加大, 但从中也可以看到配臵盘在一级市场投资的力度正在悄悄增大, 除了一部分投机盘外, 逢高配臵可能依然是配臵机构的主要策略我们依然建议投资者以防御为主, 静待市场调整到位, 再择机入场防御性机构依然可维持支付互换固定端利率的策略第 1 页

2 年 9 月 17 日总第 389 期一宏观经济分析及展望 1.1 信贷小幅超预期 8 月份的新增信贷小幅超出市场预期, 达到 739 亿, 从分项数据看, 除了票据融资小幅下滑外, 其余各分项均较上个月有或多或少的增长特别是短期贷款及居民户中长期贷款, 均出现较大幅度的增长新增人民币贷款 : 当月值居民户 : 中长期非金融性公司 : 短期居民户 : 短期票据融资非金融性公司 : 中长期 6 月新增信贷结构性疲软依然存在 (Wind, 招商银行 ) 7-8 月两月居民户中长期贷款出现较快幅度的增长, 目前占比已经恢复到 1-11 年的均值水平, 这与近期房地产销售反弹相匹配而对公的中长期信贷尽管绝对量有所增长, 但其占比依然维持在低位震荡的水平, 近期实体经营环境进一步恶化, 银行避险情绪有所回升, 顺周期下的需求及供给均趋于疲弱, 加上直接融资所带来的冲击, 对公中长期信贷低迷情况还将持续居民户 : 中长期占比 ( 右轴 ) 年以来房贷业务在银行贷款中占 1/4 的比例 (Wind, 招商银行 ) 第 2 页

3 年 9 月 17 日总第 389 期非金融性公司 : 中长期占比 ( 右轴 ) 对公中长期贷款占比维持低位 (Wind, 招商银行 ) 6 5 非金融性公司 : 中长期对铁道部的临时新增贷款 ( 不可持续 ) 新增非金融性公司中长期贷款依然低迷 (Wind, 招商银行 ) 票据融资方面虽然增幅有所减少, 但对公短期贷款出现较快增长, 两者此消彼长, 而居民短期贷款则一直维持在相对较高的水平上, 可见, 今年银行的资金运用主要投放在短期资金上从原因上看, 一方面, 当前经济前景不确定的情况下, 银行倾向于压缩资产久期, 以防范信贷风险另一方面, 从监管政策也限制了银行投资的久期, 这从前期银行的资产配臵的模式也可以得到印证, 银行倾向于在月初突击投放, 月末回笼资金, 将贷存比限制在 75% 的红线内此外, 央行利用逆回购来替代降准也导致了银行体系内资金的深度及资金成本降幅有限, 限制了银行拉长信贷投放期限的意愿票据融资 : 当月值 ( 右轴 ) 票据直贴利率 :6 个月月份票据融资价升量跌 (Wind, 招商银行 ) 第 3 页

4 212 年 9 月 17 日总第 389 期社会融资总量稳步增长, 但主要源于信贷的贡献, 前两个月保持快速增长的债券融资继续维持高幅增长随着发行 4% 限制双计影响显现, 企业直接融资的意愿将进一步提高, 未来融资结构还将继续发生结构性改变 2, , 1, 5, -5, 信贷依然是社会融资总量的主要贡献力量 (wind, 招商银行 ) 尽管今年以来的新增信贷延续高速增长, 但非金融企业中长期信贷维持低迷, 信贷对固定资产投资的支撑力度进一步减少, 从历年固定资产资金来源看, 源于国内信贷的资金来源与实际的非金融企业中长期信贷基本一致,9 年之后, 受信贷大幅增长的影响, 对公中长期信贷增幅高于固定投资中的国内信贷资金来源, 但 21 年之后随着信贷政策收紧, 两者的地位开始反转, 这说明有一部分投资资金是以短期贷款来加以补充今年信贷虽然放宽了, 但两者间的缺口却并未进一步收缩, 长短期资金缺口有所拉大随着本轮财政刺激政策的进一步展开, 在地方政府在项目资金的来源方面, 依然存在较大缺口我们判断, 除了直接融资继续予以支持外, 货币政策的进一步放开也势在必行, 信贷融资依然是未来社会融资总额的主要贡献力量 6 4 用于投资的国内贷款使用额度对公中长期信贷投放额度信贷资金缺口信贷资金缺口 (Wind, 招行银行 ) 第 4 页

5 年 9 月 17 日总第 389 期 1.2 CPI 涨幅低于预期 8 月份的 CPI 如预期般出现反弹, 但幅度低于我们的之前的预期, 显示回升的幅度并无市场预期的那么猛烈而 PPI 依然延续下行态势, 也表明实体经济需求疲弱, 特别是上游要素生产商疲软的格局并未发生改变从推动本轮 CPI 回升的动力看, 本轮物价反弹, 既非源于原材料的抬升引起的成本推动型, 亦非货币供应过多及经济过热引致的需求推动型蔬菜价格大涨而钢铁等原材料价格跌至 2 年以来低位, 显示本轮物价回升结构性特征更为明显 CPI-PPI( 右轴 ) PPI CPI CPI-PPI 剪刀差持续扩大 (Wind, 招商银行 ) 第 5 页

6 212 年 9 月 17 日总第 389 期钢材价格指数 : 螺纹钢 :Φ12-25 数据来源 :Wind 资讯我们认为, 本轮食品价格快速上涨源于食品价格周期的反转, 特别是蔬菜与猪肉价格的见底反弹, 如果仅仅考虑这两者的影响的话, 鲜菜 + 猪肉的组合在 8 月份合计推高 CPI 近.5 个百分点, 是本轮 CPI 反弹的主要动力而前期自然灾害带来的粮食减产的预期也加剧了市场对未来食品价格上涨的预期食品价格环比涨幅 (Wind, 招商银行 ) 导致本次 CPI 反弹没有市场预期那么高的原因是非食品价格走势有所分化前期预期有较大涨幅的居住及交通类价格波动并不大, 这从大的环境看主要源于经济疲软格局并未发生改变, 而从分项数据看, 则源于暑期旅游旺季季节性用电高峰等季度原因开始淡化, 以及阶梯电价实施的冲击已经消退尽管油价上调对未来交通及居住类价格有一定影响, 但在经济低迷的情况下影响力度趋弱第 6 页

7 年 9 月 17 日总第 389 期食品分项是推动 CPI 环比回升的主要因素 (Wind, 招商银行 ) 从未来的货币环境看, 近期欧洲央行 OMT 购债计划及美国 QE3 的出台将重新考验市场对流动性再度放宽的接受程度在这种背景下, 大宗商品价格的走势将成为制约未来通胀走势的关键因素总体而言, 在国内外整体经济环境低迷的情况下, 我们认为物价出现快速抬升的可能性较低, 且 9 月份依然有下行的可能性明年 CPI 更有可能的运行路径是在 % 之间震荡难以出现 9-1 年那种通胀快速反弹的可能性翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 CPI 环比 8 月 CPI 小幅反弹 (Wind, 招商银行 ) 1.3 经济维持弱势局面 8 月份的工业增加值延续下行态势, 基本与我们的预期相一致, 但从环比看, 发电量及与基建及房地产投资相关的产业出现小幅反弹, 显示三季度基建项目加速对工业生产的带动作用有所体现而像一些产能及库存冗余的产业及产品, 如钢材生铁等, 受累于价格接近崩盘的影响, 其产量出现零增长或负增长, 显示未来产出及库存双跌的局面还将持续第 7 页

8 年 9 月 17 日总第 389 期 25 2 工业增加值 : 环比 : 年化季调工业增加值 : 当月同比工业生产延续下行态势 (Wind, 招商银行 ) 4 3 工业增加值 : 当月同比发电量 : 当月同比工业用电量 : 当月同比工业生产工业用电量及发电量 (Wind, 招商银行 ) 整体而言, 我们对未来工业生产维持弱势运行的看法没有改变尽管最近发改委批复了近万亿的基建项目, 但能否持续推动整体工业生产复苏依然是未知数, 毕竟今年的情景与 9 年已经大为不同, 在资金缺口, 政策力度方面, 能否延续基建 + 房地产的组合拳依然面临较大的不确定性第 8 页

9 年 9 月 17 日总第 389 期产量 : 水泥 : 当月同比产量 : 十种有色金属 : 当月同比与房地产及基建相关的水泥及有色金属产量出现微幅反弹 (Wind, 招商银行 ) 产量 : 钢材 : 当月同比产量 : 水泥 : 当月同比钢材产量受价格崩盘的影响快速下滑 (Wind, 招商银行 ) 从固定资产投资看, 无论是同比还是环比, 其下行的态势依然持续, 但预计四季度开始将有所改观尽管制造业投资延续下行态势, 但房地产投资已经开始回稳, 而基建投资继续反弹虽然我们对这两者反弹的力度及持久性存疑, 但预计对四季度的固定资产投资及相关产业产能的复苏将带来一定的推动作用固定资产投资完成额 : 环比 : 年化季调固定资产投资完成额 : 累计同比 ( 右轴 ) 固定资产投资同比及环比均有所下行 (Wind, 招商银行 ) 第 9 页

10 年 9 月 17 日总第 389 期基建投资 : 累计同比房地产业 : 累计同比制造业投资 : 累计同比基建投资开始启动 (Wind, 招商银行 ) 房地产投资难以马上反弹虽然房地产销售在 2 季度开始出现缓慢复苏的迹象, 但当前房地产商新增投资的动力依然较弱, 购臵土地面积及房屋新开工面积增速依然延续负增长此外, 商品房待售面积增速处于 33.9% 的高位, 与 9 年房地产商资金链危机时期的历史高位基本持平, 显示销售速度依然赶不上竣工及库存扩张速度我们判断短期内房地产投资增速难以出现快速反弹商品房销售面积 : 当月同比商品房销售额 : 累计同比房地产销售缓慢复苏 (Wind, 招商银行 ) 商品房待售面积 : 同比商品房待售面积维持高位 (Wind, 招商银行 ) 第 1 页

11 年 9 月 17 日总第 389 期本年购置土地面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比房地产商投资动力依然不足 (Wind, 招商银行 ) 当前而言, 经济面临的最大挑战是外需的低迷及消费的不振这两者随着经济弱势局面愈发持久, 其影响程度将进一步加大近期欧美数据并未见明显好转, 就业数据低迷以及前景的不确定性将加大未来外贸的摩擦我们判断, 四季度整体外贸格局难以出现好转趋势 1 8 贸易顺差当月值 ( 右轴, 亿美元 ) 进口 : 当月同比增长出口 : 当月同比增长外贸环境依然不景气 (Wind, 招商银行 ) 贸易顺差 : 当月值出口金额 : 季调 : 环比 -4 进口金额 : 季调 : 环比经季调后的进出口环比并未见明显好转 (Wind, 招商银行 ) 而对于内需, 特别是零售消费而言,8 月份虽然消费增速小幅第 11 页

12 年 9 月 17 日总第 389 期反弹, 但如果剔除物价的影响后, 其增速依然呈下行态势, 虽然有传新的消费促进政策及内贸发展规划有望近期出台, 有望抵补一部分外需产出缺口, 但随着民营经济资金链及经营环境进一步恶化, 以及顺周期特性的消费及投资心理的引导, 未来前景也并不乐观央行公布的全国城镇储户问卷调查消费意愿比例更多储蓄最合算比例数据来源 :Wind 资讯, 招商银行社会消费品零售总额 : 环比 : 季调年化社会消费品零售总额 : 当月同比社会消费品零售总额 : 实际当月同比实际消费同比企稳, 环比下行 (Wind, 招商银行 ) 商品房销售面积 ( 右轴 ) 家具类 ( 滞后 2 期 ) 建筑及装潢材料类 ( 滞后期 ) 房地产销售对下游产业零售消费的关系紧密 (Wind, 招商银行 ) 第 12 页

13 年 9 月 17 日总第 389 期 15 1 汽车销售汽车产量 5-5 汽车产销延续下行态势 (Wind, 招商银行 ) 第 13 页

14 211 第 46 周 211 第 48 周 211 第 5 周 211 第 52 周 211 第 54 周 212 第 2 周 212 第 4 周 212 第 6 周 212 第 8 周 212 第 1 周 212 第 12 周 212 第 14 周 212 第 16 周 212 第 18 周 212 第 2 周 212 第 22 周 212 第 24 周 212 第 26 周 212 第 28 周 212 第 3 周 212 第 32 周 212 第 34 周 212 第 36 周 212 第 38 周 212 第 4 周 212 第 42 周年 9 月 17 日总第 389 期二债市回顾及展望 1.1 政策面及公开市场上周公开市场再度净回笼资金 8 亿, 扣除逆回购到期回笼资金 165 亿, 上周资金投放量继续萎缩, 仅有 132 亿但期限进一步拉长到 28 天, 上周除了 7 天及 14 天逆回购投放资金 8 及 32 亿, 央行还首度启用了 28 天逆回购, 回笼金额 2 亿其中 7 天逆回购利率维持在 3.35% 不变,14 天小幅下滑至 3.45%, 而 28 天品种为 3.6% 35 投放量回笼量净投放量 % 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3%.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 1.1 资金面及货币市场上周资金面波动较大, 虽然周二 7 天质押式回购曾一度跌破 3.%, 但周三开始回购利率又回到之前高位, 整体市场资金面并未明显放松, 我们认为对月末的资金预期依然紧张,12 日开始 21 天回购利率开始跨月, 利率水平也开始回升有鉴于此, 央行上周将逆回购品种延长至 21 天以扩宽资金面深度, 但对资金面的缓解程度, 还有待于其效果的进一步显现成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) D 7D 1D( 右轴 ) 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 第 14 页

15 212 年 9 月 17 日总第 389 期 SHIBOR: O/N SHIBOR: 1W SHIBOR: 1M SHIBOR: 3M R1 R7 R14 前周收盘当周最高当周最低当周收盘利率走势及债券市场上周一级市场中标利率依然延续抬升趋势, 同时国债需求较弱的格局依然并未发生改变上周 3 年国债最终中标利率大幅跳高至 3.1%, 远高于市场 3.3% 的预期值, 边际利率更是高达 3.18% 需求不足依然是主因, 首场投标倍数仅有 1.17, 创下年内新低, 已经接近于流标而国开行福娃债则显示出需求回稳, 中标利率依然高位抬升的局面虽然受风险偏好回升的影响, 中长期品种明显受压, 中标利率再次走高, 但市场配臵需求有所复苏,5-1 年品种认购倍数均超出 2 倍, 显示在在当前收益率较高以及美式招标的带动下, 市场需求有所好转此外, 周四 1 年期口行债也获得较高的认购额度, 中标利率亦冲高至 3.24% 的年内高位项目详细预测实际值认购倍数 12 国开 38 1 年固息 3.2% 3.19% 国开 39 3 年固息 3.8% 3.81% 国开 4 5 年固息 4.8% 4.7% 国开 41 7 年固息 4.22% 4.19% 国开 42 1 年固息 4.3% 4.29% 国债 17 3 年固息 3.5% 3.1% 进出 14 1 年固息 3.16% 3.24% 1.77 第 15 页

16 年 9 月 17 日总第 389 期当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 现券市场方面, 受外围宽松货币环境的预期以及国内基建投资加大的影响, 自周三开始, 上周收益率进一步调整, 市场再度出现一波卖盘, 收益率快速抬升, 而周五受美国 QE3 重启的影响, 市场风险偏好进一步回升, 对未来通胀的预期也进一步高涨, 中长端收益率跃升 5-1BP 全周看, 中长期利率品种领跌, 而短久期信用品种的防御性有所增强, 全周估值下行最大的主要集中在国债及金融债, 信用品种受益于风险偏好上升的影响, 调整幅度不大财富变动幅度净值变动幅度国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 财富变动幅度净值变动幅度银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 利率产品方面, 国债各品种收益率呈扁平化抬升趋势,1-5 年整体抬升 16-25BP,7-1 年幅度有所减弱, 但也有 13BP 的涨幅 ; 金融债方面,1-1 年抬升幅度均在 13BP 以上,3 年品种抬升幅度最大, 达到了 23BP,5-1 年抬升幅度也达到了 16-17BP 第 16 页

17 年 9 月 17 日总第 389 期国债利差 ( 右轴 ) 政策性金融债利差 ( 右轴 ) Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 1.3 信用市场走势信用品种方面, 在风险偏好上升的情况下, 上周信用品种走势好于利率品种, 但成交量并不高, 观望氛围依然浓重各评级各期限均呈普涨趋势, 幅度在 12-18BP 之间 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) AAA 企业债利差 ( 右轴 ) AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y. 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 中债估值 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年国债第 17 页

18 212 年 9 月 17 日总第 389 期金融债央票超 AAA AAA AA AA AA 相对上周 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年国债金融债央票超 AAA AAA AA AA AA 相对历史均值 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年国债金融债央票 21 5 超 AAA AAA AA AA AA 相对年初值 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年国债金融债央票超 AAA AAA AA AA AA 第 18 页

19 212 年 9 月 17 日总第 389 期三预测与展望受欧洲央行推出 OMT 计划以及美联储 QE3 出台的影响, 市场风险偏好持续回升, 尽管经济数据持续低迷, 但市场选择性忽视导致调整依旧加上国内近期颁布一系列财政刺激政策, 股债跷跷板效应成为打压上周债市的首要原因, 风险资产受益, 中长期利率品种明显承压, 收益率出现较大幅度的上行上周央行拉长逆回购期限至 28 天, 在资金深度上面继续对市场予以支撑, 但我们认为, 尽管对于货币市场而言, 逆回购与降准效果基本一致, 但对于银行而言, 降准在降低银行资金成本以及提高信贷上依然有其必要性温总理上周关于财政资金稳增长的言论令市场对未来财政政策加码的预期进一步加大, 但我们认为, 地方政府在这一轮所处的环境及财政压力已经难以与 9 年相提并论, 基建投资的资金缺口除了直接融资这一渠有所扩展外, 依然离不开银行层面的支撑, 尽管难以确定降准时间窗口, 但预计未来依然会有 1-2 次以上的降准空间对于市场而言, 上周最大的冲击来源于外围市场货币环境预期的转变, 这一方面令到市场风险偏好有所回升, 另一方面, 也将加大通胀预期, 令市场对未来政策放松的力度进一步减弱短久期信用品种的防御性有所增强, 而中长期利率品种领跌, 显示出市场风险偏好正在增强, 在经济依然延续筑底而扩张政策开启初期, 这种趋势能否持续具备非常大的不确定性上周虽然利率市场调整大幅加大, 但从中也可以看到配臵盘在一级市场投资的力度正在悄悄增大, 除了一部分投机盘外, 逢高配臵可能依然是配臵机构的主要策略我们依然建议投资者以防御为主, 静待市场调整到位, 再择机入场防御性机构依然可维持支付互换固定端利率的策略第 19 页

20 212 年 9 月 17 日总第 389 期报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 据此投资, 责任自负本报告版权归本公司所有, 未获得本公司事先书面授权, 任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制发表或传播如需引用或获得本公司书面许可予以转载刊发时, 需注明出处为招商银行任何机构个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本公司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想见解及分析为免生疑, 本报告所载的观点并不代表招商银行, 或任何其附属或联营公司的立场本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保本报告所载的资料意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断, 可随时更改招商银行版权所有保留一切权利第 2 页

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7