公司研究报告

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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日电力设备与新能源 / 新能源 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 82.~91. 肖群稀执业证书编号 :S 研究员 xiaoqunxi@htsc.com 章诚执业证书编号 :S 研究员 zhangcheng@htsc.com 黄斌执业证书编号 :S 研究员 billhuang@htsc.com 李轶奇执业证书编号 :S 研究员 liyiqi@htsc.com 黄波联系人 huangbo@htsc.com 关东奇来联系人 guandongqilai@htsc.com 锂电前端设备龙头, 三元材料新星科恒股份 (334) 锂电设备 + 材料双轮驱动公司传统主业为稀土发光材料,213 年成立锂电事业部,216 年收购设备龙头浩能科技, 形成以锂电正极材料及设备为主的业务格局年公司受累于稀土业务疲软, 收入年均增长仅为 1.52%, 且两年净利润连续亏损 216 年, 公司成功实现扭亏为盈, 得益于锂电业务带来的高业绩弹性, 正极材料收入 4.91 亿元 /YoY +139%, 浩能并表贡献收入 1.72 亿元, 两项收入占比达 84% 217 年业绩大幅增长有望延续, 上半年锂电设备与材料收入分别为 2.64 亿元 /YoY +33% 4.38 亿元 /YoY +13% 拟收购万家完善锂电前端设备布局, 享受锂电池行业产能扩张红利我们预计年锂电设备总需求 4-6 亿, 市场份额往设备龙头集中, 强者愈强科恒股份全资子公司浩能科技处于涂布机分条机国内第一梯队, 拟收购搅拌机龙头万好万家, 公司锂电池前端设备竞争力将进一步强化浩能在手订单充足, 截至 217 年 6 月预收账款为 4.4 亿元, 按照 3331 付款方式测算, 公司在手订单超过 1 亿元公司拟采用定增加现金的方式收购万好万家, 后者为国内一线锂电搅拌设备商, 下游客户包括松下银隆 CATL 力神光宇亿纬锂能等, 截至 217 年 5 月在手订单 2.56 亿元股价走势图 2, 26% 16% 1,5 6% 1, -4% 5-14% -24% 9/26 11/26 1/26 3/26 5/26 7/26 成交量科恒股份沪深 3 资料来源 :Wind 锂电正极材料产能将达到 1 万吨以上, 三元材料占比超过 6% 三元材料量价齐升, 得益于镍钴价格上涨向下传导乘用车三元占比继续提高高镍三元需求释放 217 年 9 月, 公司锂电正极材料总产能约 8 吨 / 月满产运行, 我们预计三元占比不低于 5%, 英德二期 3 吨 / 年预计 218Q1 投产, 届时三元占比将超过 6%, 产品结构趋于高端化 214 至 217 年上半年, 公司锂电正极材料收入增速均在 13-14% 产量提升规模效应逐步显现,217H1 正极材料毛利率 13.8%/YoY pct, 向行业龙头 2% 左右的水平靠拢正极材料与设备同处于锂电产业链上游, 形成协同效应, 将进一步增强客户粘性扩大市场份额锂电业务双轮驱动之势形成, 首次覆盖给予买入评级我们预计年锂电池产能持续扩张, 动力电池需求持续释放公司锂电前端设备属于国内第一梯队, 三元材料符合高能量密度趋势我们预计公司年收入为亿元, 净利润为亿元, 对应 EPS 为元参考行业估值水平和公司业绩增速, 采用分部估值法, 给予公司 218 年锂电设备业务 3-33 倍 PE 正极材料业务倍 PE, 合理股价为 82~91 元若成功收购万好万家, 我们预计年净利润增厚至亿元, 目标价对应 218 年摊薄后 PE 27-3 倍首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 锂电池行业招标低于预期 ; 原材料价格波动导致盈利水平下降 ; 应收账款回收不及时导致坏账风险 ; 大额商誉减值影响经营业绩公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 5,72 总资产 ( 百万元 ) 2,748 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) ,145 3,57 3,875 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (74.33) /-% (54.25) EPS ( 元, 最新摊薄 ) (.63) PE ( 倍 ) (76.95) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日正文目录科恒股份 : 转型锂电设备与材料, 实现业绩突破... 3 锂电设备与材料双轮驱动, 盈利实现大幅增长... 3 锂电设备订单充足, 拟收购万家延伸前端设备布局... 4 锂电正极材料满产供应, 高端材料占比上升... 4 股权结构相对分散年锂电设备总需求 4-6 亿, 设备龙头强者恒强年锂电设备总需求预计为 4-6 亿元... 6 市场集中度提升, 行业马太效应显现... 7 浩能科技在锂电前端设备领域占据优势地位... 9 锂电正极材料产销两旺, 三元材料份额上升... 1 正极材料需求与动力电池同步快速增长... 1 三元材料量价齐升三元材料领域壁垒高, 竞争格局尚未完全成型科恒股份正极材料与设备形成业务协同, 追赶行业一线龙头盈利预测与投资评级核心假设盈利预测及投资评级 PE/PB Bands 风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日科恒股份 : 转型锂电设备与材料, 实现业绩突破转型锂电再创辉煌公司成立于 2 年, 传统主业为稀土发光材料, 至 211 年, 公司已成为行业内领先企业因稀土业务增长乏力, 公司积极谋求转型, 于 213 年成立锂电事业部,216 年收购设备龙头浩能科技, 形成以锂电正极材料及设备为主的业务格局在新能源产业方兴未艾背景下, 公司有望再次崛起, 成为锂电产业链上游的龙头企业图表 1: 科恒股份业务布局 : 锂电材料 + 锂电设备 + 稀土发光材料锂电设备锂电材料稀土发光材料涂布机三元材料节能灯用辊压机钴酸锂新兴领域分条机高镍多元材料制片机锂电设备与材料双轮驱动, 盈利实现大幅增长 217H1 扣非净利润同比增长 688% 217 年上半年, 公司实现营业收入 7.47 亿元 /YoY %, 归母净利润 6,77 万元 /YoY +1381%, 扣非后 5,84 万元 /YoY % 其中, 锂电设备收入 2.64 亿元 /YoY %, 锂电材料收入 4.38 亿元 /YoY %, 两项收入占比合计为 95% 公司完成向锂电业务的全面转型图表 2: 217H1 收入与扣非净利润分别同比增长 193% 和 688% 图表 3: 217H1 锂电设备与材料业务收入占比合计为 95% ( 百万元 ) 营业收入 ( 左 ) 扣非净利润 ( 左 ) 1,2 营业收入同比 ( 右 ) 扣非净利润同比 ( 右 ) 1, 1, 5 稀土发光材料 - 节能灯 5% (5) (1,) (1,5) (2,) 锂离子电池正极材料 59% 锂离子电池自动化生产设备 36% (2) H1 (2,5) (3,) 盈利修复显著 217 年上半年, 公司销售毛利率为 19.5%/YoY pct, 是 212 年以来同期最高水平, 净利率为 8.16%/YoY pct 其中, 锂电设备毛利率为 29.62%, 锂电材料毛利率为 13.8%/YoY pct 公司转型锂电业务后, 盈利修复效果显著图表 4: 217H1 毛利率与净利率分别同比上升个百分点图表 5: 216 三季度以来单季度毛利率回升趋势明显 3 毛利率净利率 25 单季毛利率 H1 1 (1) 5 (2) (3) 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日锂电设备订单充足, 拟收购万家延伸前端设备布局锂电设备在手订单或超 1 亿元截至 217 年 6 月, 公司预收账款为 4.4 亿元从业务模式和历史预收款来看, 稀土或锂电材料业务的预收款较低, 而锂电设备订单通常采用预收款 - 发货款 - 验收款 - 质保金销售结算模式,216 年四季度浩能科技并表后, 预收款也相应地大幅增加参考设备行业内 3-5% 的预收比例, 我们预计公司在手订单超过 1 亿元, 按照 6-9 个月交付周期推算, 部分订单有望在年底确认收入图表 6: 216 年四季度浩能科技并表, 公司预收账款相应大幅上升 ( 百万元 ) 5 预收账款 Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 收购万好万家向前延伸锂电设备布局 217 年 9 月 5 日公告, 公司拟出资 6.5 亿元, 以发行股份 (4.55 亿元 /1,14 万股 ) 加现金 (1.95 亿元 ) 的方式, 收购万好万家 1% 股权万好万家主营搅拌机, 用于锂电生产最前端的正负极浆料制备, 与浩能科技的设备形成衔接其客户均为主流的锂电厂商, 包括银隆 ( 与浩能科技三方合作 ) 松下 CATL 力神光宇亿纬锂能等若收购成功, 公司将完全打通锂电设备的前端环节, 有助于提升设备一致性, 增强公司锂电设备业务的整体竞争力万好万家年的承诺净利润分别为 2,5 4,5 6, 和 7,5 万元截至 9 月 21 日, 此次重组仍在等待证监会核准图表 7: 年万好万家承诺净利润 CAGR 为 48% 图表 8: 216 年万好万家收入占比 : 生产线 73%, 机组 / 单体 26% ( 百万元 ) 净利润 ( 左 ) 净利润同比 ( 右 ) 搅拌机组或单体设备 26% 搅拌机配套组件 1% E 218E 219E 22E 搅拌机生产线 73% 锂电正极材料满产供应, 高端材料占比上升正极材料 8 吨 / 月满产, 二期 3 吨 / 年将于 218Q1 投产根据公开调研纪要,217 年 9 月公司锂电正极材料总产能约 8 吨 / 月, 其中江门基地为 5 吨 / 月的钴酸锂和三元, 英德基地为 3 吨 / 月的动力三元 ( ), 均已满产运行产品结构趋于高端化, 调研纪要显示, 三元材料销量已超过钴酸锂, 高电压钴酸锂的占比也在提升公司预计今后每月产销量约为 8 吨, 预计英德二期在 218 年一季度形成不低于 3 吨 / 年的产能谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日正极材料生产规模效应显现 214-16 年以及 217 年上半年, 公司锂电正极材料收入增速均在 13-14% 的区间根据公开调研纪要, 公司制定的 217 年目标也是实现销量翻番 214 年公司的三元材料实现小批量销售, 此后三元占比逐年提升

1 3 135 8 2 1 13 125 6 4 2 214 215 216 217H1 12 214 215 216 217H1 股权结构相对分散截至 217 年 6 月 3 日, 公司控股股东为万国江先生与唐芬女士, 二人为配偶关系一致行动人, 合计持股比例为 23.

5 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日正极材料生产规模效应显现年以及 217 年上半年, 公司锂电正极材料收入增速均在 13-14% 的区间根据公开调研纪要, 公司制定的 217 年目标也是实现销量翻番 214 年公司的三元材料实现小批量销售, 此后三元占比逐年提升随着规模效应逐步显现, 公司正极材料的毛利率在逐步增长图表 9: H1 正极材料收入均实现翻倍增长图表 1: H1 正极材料毛利率逐渐提升 ( 百万元 ) 6 正极材料收入 ( 左 ) 正极材料收入同比 ( 右 ) 正极材料毛利率 H H1 股权结构相对分散截至 217 年 6 月 3 日, 公司控股股东为万国江先生与唐芬女士, 二人为配偶关系一致行动人, 合计持股比例为 23.54%, 其余股东持股比例均不超过 5% 全资子公司中, 浩能科技主营锂电设备, 英德能源主要从事锂电正极材料相关业务, 科明诺主营农用转光膜图表 11: 截至 217 年 6 月 3 日, 公司控股股东及一致行动人持股比例合计 23.54% ; 注 : 汇添富基金为三只基金产品合计持股比例谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日年锂电设备总需求 4-6 亿, 设备龙头强者恒强锂电池全产业扩产, 龙头扩张更快第一电动车网统计了国内主流的 5 多家动力电池企业的相关产能状况, 从各家企业规划来看,217 年底动力电池规划总产能将达 23.1GWh, 比 216 年底化学与物理协会披露的 11GWh 的产能增加 12GWh, 增幅 127.8% 我们整理了十大厂商的产能及规划, 预计 217 年底行业十家主要电芯厂商总产能合计约为 11GWh, 动力锂电池行业产能 CR1 提升至 5% 根据各家产能规划, 到 22 年行业前十家产能约为 22 GWh,3 年复合增速 47% 图表 12: 217 年 7 月底前 1 大动力电池企业产能统计 (GWh) 电芯厂商 E 22E CATL 比亚迪国轩高科力神沃特玛北京国能中航锂电亿纬锂能珠海银隆万向 A 总计资料来源 : 上述公司公告与网站, 华泰证券研究所年锂电设备总需求预计为 4-6 亿元三年产能扩张期带来 4-6 亿元设备需求高工锂电研究所调研显示,216 年国内锂电设备需求超过 145 亿元, 国产设备产值占比 8% 以上, 产值同比增长超过 2%; 同时, 每建设 1GWh 产能的动力锂离子电池项目, 电池企业总投资为亿元, 其中锂电设备占比约在 6% 左右根据企业披露的产能投放计划, 年, 锂电设备累计市场需求为 4-6 亿人民币,217 年预计国内新增产能 53GWh, 对应锂电设备累计市场需求为亿元图表 13: 年锂电设备总需求预计为 4-6 亿元 ( 亿元 ) 7 低预期高预期 E E 资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII), 215 年中国锂电池设备行业调研报告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日图表 14: 年产 1GWh 动力锂离子电池的投资构成项目金额 ( 亿元 ) 占比土建.86-1.79 约为 14% 设备及安装 3.6-5.( 国产 ) 7-1( 进口 ) 约为 58% 流动资金 1.4-1.5 约为 23% 其他费用.29-.41 约为 5% 合计 6.18-8.

行业的整合趋势不可避免, 预计有一批技术和生产条件不符合要求的小企业将被淘汰根据各家可查的产能规划, 到 22 年可能超过 4GWh 的企业只有 CATL 和比亚迪, 一线企业如沃特玛国轩高科力神等亦会扩充产能, 以稳定市场份额图表 15: 217-22 年国内主要电芯厂商产能集中度提升资料来源 :GGII, 华泰证券研究所锂电设备行业竞争格局分散, 但已出现领导者

7 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日图表 14: 年产 1GWh 动力锂离子电池的投资构成项目金额 ( 亿元 ) 占比土建约为 14% 设备及安装 ( 国产 ) 7-1( 进口 ) 约为 58% 流动资金约为 23% 其他费用约为 5% 合计 % 资料来源 :GGII, 华泰证券研究所市场集中度提升, 行业马太效应显现市场份额向龙头企业集中, 我们判断 22 年产能超过 4GWh 的企业只有 CATL 和比亚迪国内目前动力电池企业超过 14 家 ( 含在建 ), 我们预计到 217 年年底产能不低于 8GWh 的动力电池企业仅有 5~8 家新行业规范落地后, 国内超过 9 成的动力电池企业将无法达标, 行业的整合趋势不可避免, 预计有一批技术和生产条件不符合要求的小企业将被淘汰根据各家可查的产能规划, 到 22 年可能超过 4GWh 的企业只有 CATL 和比亚迪, 一线企业如沃特玛国轩高科力神等亦会扩充产能, 以稳定市场份额图表 15: 年国内主要电芯厂商产能集中度提升资料来源 :GGII, 华泰证券研究所锂电设备行业竞争格局分散, 但已出现领导者目前国内锂电生产设备市场的竞争格局较为分散, 根据高工锂电估算, 截至 216 年底国内锂电设备商有 15 家左右, 大多数规模较小, 年收入在 1 亿元以上的不超过 2 家近两年随着国内动力电池的崛起, 设备行业开始出现少数几家技术优势明显规模较大具备一定引领作用的优势企业, 包括先导智能赢合科技新嘉拓浩能科技, 四家企业 216 年锂电设备产值均超过 5 亿元图表 16: 216 年国内锂电设备产值分布较为分散图表 17: 216 年中前端设备集中度较高其他国内企业 46% 涂布机 5% CR3 其他 5% 辊压机 45% 55% 泰坦新动力 2% 国外企业 28% 分条机 65% 35% 雅康精密 2% 卷绕机 6% 4% 新嘉拓 3% 浩能科技 5% 赢合科技 7% 先导智能 7% % 2% 4% 6% 8% 1% 资料来源 :GGII, 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 上海有色网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日专精化与全覆盖各有所长目前国内锂电设备厂商大体分为两种发展战略, 一种是专精化, 即专注于单类生产设备, 着力提高产品质量和竞争力, 实现产品的高端化, 代表企业为先导智能浩能科技和新嘉拓 ; 另一种是全覆盖, 即生产设备全线覆盖, 提高生产线自动化水平, 与上下游建立紧密合作关系, 代表企业为赢合科技两种发展战略各有所长, 整体而言, 在客户资金和研发能力方面拥有优势的企业将有望成为未来的锂电设备龙头图表 18: 锂电设备布局情况锂电设备厂商搅拌机涂布机辊压机分条机制片机卷绕机模切机叠片机焊接机注液机化成分容检测 PACK 先导智能赢合科技璞泰来 ( 新嘉拓 ) 科恒股份 ( 浩能科技 ) 星云股份吉阳科技正业科技 ( 炫硕光电 ) 北方华创 ( 七星电子 ) 华冠科技亿鑫丰纳科诺尔智云股份金银河大族激光资料来源 : 上述公司公告华泰证券研究所 ; 注 : - 优势产品 - 覆盖产品 - 并购或研发产品锂电设备技术将向自动化和高端化迈进动力电池厂商的产能不断扩大, 规模化生产需要高度自动化和智能化的设备根据上海有色网数据, 截至 216 年国内锂电池一线厂商自动化率约为 5%, 二线厂商仅为 2%, 对比国际一流厂商近 8% 的自动化率, 仍有较大提升空间在锂电设备高端市场, 国产品牌仍将面临日韩品牌竞争根据高工锂电的资料, 到 216 年, 国产设备整体份额接近 8%, 但在高端设备领域, 国产份额仅为 46.7% 我们认为, 锂电设备的进口替代会逐渐由低端向高端市场延伸, 最终形成全产线国产化拥有核心技术具备国际竞争力和优秀服务力的龙头设备商有望在进口替代中赢得先机图表 19: 216 年锂电设备国产化率接近 8% 图表 2: 216 年我国锂电生产自动化率低于国际一线厂商国产设备进口设备 2 年 28 年 214 年 216 年锂电生产自动化率国内二线企业国内一线企业国际先进企业资料来源 :GGII, 华泰证券研究所资料来源 : 上海有色网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日浩能科技在锂电前端设备领域占据优势地位国内领先的锂电前端设备供应商浩能科技自 25 年成立以来, 一直专注于锂电池自动化设备业务公司产品涵盖涂布机辊压机分条机制片机等锂离子电池主要核心生产设备, 产品性能优越服务体系完整, 受到市场的广泛好评公司核心客户包括 ATL CATL TDK 三星银隆比亚迪力神亿纬锂能等国内外电池制造厂商公司兼具技术实力和市场口碑, 在行业中具有突出的竞争力收入规模不逊龙头, 盈利水平具备提升空间 216 年, 浩能科技先导智能赢合科技的锂电设备收入分别为亿元, 公司相比国内两大龙头差距较小尤其是考虑到公司的产品集中在产线前端, 覆盖度不如后两家设备商, 这也从侧面反映出公司产品专精化接单能力突出 214 年以来, 公司的设备毛利率始终保持在 3% 上下的水平, 比新嘉拓低 5-6 个百分点, 后者的涂布机与公司产品形成直接竞争我们认为, 若未来公司对产品进一步升级, 公司的毛利率仍具备一定的向上空间图表 21: 浩能科技收入规模与两大设备龙头差距不大 ( 百万元 ) 锂电设备收入 8 浩能科技先导智能赢合科技新嘉拓 H1 图表 22: 浩能科技毛利率稳居 3% 的水平锂电设备毛利率 5 浩能科技先导智能赢合科技新嘉拓 H1 具备整线供应能力, 收购万好万家横向拓展锂电生产设备可分为前端设备中端设备后端设备, 分别应用在极片制作电芯组装电芯激活检测和电池封装根据公开的调研信息, 电芯企业已有整线打包或分段打包的需求, 公司目前具备整线供应能力, 一些整线订单也在洽谈当中公司若能成功并购万好万家, 将完全打通锂电设备的前端环节, 仅搅拌机和涂布机价值占比即超过 4%, 更有利于提升公司锂电设备的整线供应能力图表 23: 锂电池生产线成本中, 搅拌机涂布机活化分容检测设备合计占比超过 7% 检测设备 31% 其他 5% 搅拌机 12% 注液机 5% 卷绕机 9% 叠片机 6% 涂布机 32% 资料来源 : 215 年中国锂电池设备行业调研报告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日锂电正极材料产销两旺, 三元材料份额上升正极材料是动力锂电核心正极材料作为目前锂离子电池里面主要的储存锂离子的地方, 对电池性能起到决定性影响根据高工锂电的资料, 正极材料占锂电池原材料成本的 3% 左右 215 年以来, 国内新能源汽车市场的快速增长, 也直接拉动了锂电正极材料的市场需求 216 年三元材料产销两旺, 行业前景广阔, 多家企业不断扩产, 且有多家新进入者涉足三元材料及前驱体, 新增产能预计在 217 年陆续投产, 行业竞争将越来越激烈正极材料需求与动力电池同步快速增长全球正极材料产量高速增长, 供需较为平衡根据 EVTank 的数据,216 年全球锂电正极材料总产量约为万吨, 年 CAGR 达到 3%, 得益于车用动力锂电池的需求量迅速增加其中, 三元材料产量为 12.9 万吨, 占比为 41%, 年 CAGR 达到 31%, 高于正极材料整体增速从全球正极材料的供需状况来看, 年行业供给量略高于需求量, 但差额不大, 整体较为平衡图表 24: 年全球三元材料产量 CAGR 为 31% 图表 25: 年全球正极材料供需基本保持平衡 ( 万吨 ) 35 3 钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元材料 ( 万吨 ) 35 3 供给量需求量资料来源 :EVTank, 中国电池网, 真锂研究, 华泰证券研究所资料来源 :EVTank, 中国电池网, 真锂研究, 华泰证券研究所 22 年全球正极材料需求预计达到 58 万吨中长期来看, 电动化转型已是大势所趋, 在各国政策引领和整车厂推动之下, 我们可以预见, 全球电动车渗透率将快速提升根据 EV Sales 统计数据,217 年 1-7 月全球电动车累计销量约为 54.5 万台 /YoY+43% 按照电动车增速 4% 动力电池占锂电池比例 5% 每 KWh 锂电池需要 2.4kg 正极材料的假设, 我们预计到 22 年全球电动车销量为 3 万台全球动力电池需求为 12 GWh 全球正极材料需求为 58 万吨图表 26: 年全球电动车销量预计从 11 万台增长到 3 万台图表 27: 年全球正极材料产量预计从 34 万吨增长到 58 万吨 ( 万辆 ) 全球电动车销量 ( 万台 ) 全球电动车销量 YOY ( 万吨 ) 全球正极材料需求量预测 E 218E 219E 22E 217E 218E 219E 22E 资料来源 :EV Sales, 华泰证券研究所资料来源 :EVTank, 中国电池网, 真锂研究, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日中国正极材料整体供大于求根据 EVTank 的数据,216 年中国锂电正极材料总产量约为 21.6 万吨, 占全球产量比例约为 69%, 年 CAGR 达到 46% 其中, 三元材料产量为 6.5 万吨, 占国内正极材料的 3%, 年 CAGR 达到 6% 钴酸锂自 214 年以后增长较为缓慢从国内正极材料的供需状况来看,213 年以来, 行业处于供大于求的阶段图表 28: 年中国三元材料产量 CAGR 为 6% 图表 29: 年中国正极材料整体表现为供大于求 ( 万吨 ) 25 钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元材料 ( 万吨 ) 25 供给量需求量资料来源 : 中国金属业协会 ( 锂业分会 ), 真锂研究, 华泰证券研究所资料来源 : 中国金属业协会 ( 锂业分会 ), 真锂研究, 华泰证券研究所三元材料量价齐升三元材料价格预计继续上涨高工锂电的统计数据显示,216 年中国锂电三元材料产量 5.43 万吨, 同比增长 48.8%, 产值 79.8 亿元, 同比增长超过 6%, 产值增速大于产量增速我们预计至 218 年, 三元材料价格仍将保持上升的趋势, 主要原因有四点 : 镍钴涨价向下传导乘用车三元材料需求释放更高价格的高镍三元需求增加数码电池用三元材料替代钴酸锂镍钴金属价格呈现上涨趋势 217 年 9 月, 镍金属价格从 6 月初的 7.5 万元 / 吨低点回升至 9 万元 / 吨左右, 钴金属价格达到 42 万元 / 吨, 较年初上涨约 6%, 拉动三元前驱体及成品材料价格上涨图表 3: 电解钴价格自 216 年 11 月以来大幅上涨, 电解镍价格自 217 年 6 月探底回升 ( 元 / 吨 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 现货平均价 : 电解镍现货平均价 : 电解钴资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日新能源汽车销量回暖, 乘用车对三元材料需求量增速加快截至 217 年 8 月, 工信部按照每月一批的频率连续发布了 8 次补贴目录, 累计 1-8 批次共有 2538 个推荐车型, 同比增长 148% 最新目录中, 乘用车专用车的三元锂车型比例分别达到 83% 53%; 客车中, 纯电动基本是磷酸铁锂, 插混大部分是锰酸锂随着补贴目录常态化, 新能源汽车产销量进一步增加根据乘联会统计数据,217 年 1-8 月新能源乘用车累计销量万辆, 同比增长 4.8%, 其中 8 月销售 5.27 万辆, 同比增长 73% 图表 31: 今年 3 月份以来新能源乘用车销量增速反弹 ( 辆 ) 6, , 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 乘联会华泰证券研究所新版补贴政策倾向高能量密度电池, 带动高镍材料的需求增长 217 年 6 月 13 日, 积分管理办法公开征求意见, 进一步鼓励传统车企降低燃油车比例, 加大新能源汽车投放, 尤其是高能量密度的纯电动车的投放根据高工锂电统计数据,216 年以来, 高镍材料如 NCA 产能逐步释放并形成销量, 其价格比常规型号 523 高 1.5 万元 / 吨以上数码电池用三元材料替代钴酸锂数码电池中部分原来使用 523 型号材料做成 Ah/ 支容量的电池, 开始采用或 NCA 材料, 容量提升至 Ah/ 支钴酸锂受到主要原材料四氧化三钴价格的影响,216 年下半年价格开始大幅度上涨根据上海有色网数据, 截至 217 年 9 月, 钴酸锂每吨报价 39 万元, 相比 216 年平均价格上涨约 6%; 部分数码电池企业为节省成本, 在中低端数码领域用三元材料替代钴酸锂三元材料领域壁垒高, 竞争格局尚未完全成型三元材料行业壁垒较高, 目前全国从事三元材料生产的厂商约有 4-5 家三元材料的行业壁垒主要体现在政策壁垒市场进入壁垒和工艺技术壁垒上 : 政策上具有准入壁垒锂离子电池行业规范条件中明确指出从事三元材料生产制造的厂家应具备以下条件 :1 具有省级以上独立研发机构技术中心或高新技术企业资质, 主要产品具有技术发明专利 ;2 正极材料年产能不低于 2 吨, 实际产能利用率不低于 5%;3 产品质量达到三元材料比容量 15Ah/kg, 磁性不纯物含量 1ppb, 循环寿命 3 次且容量保持率 8% 等要求获得市场认可的周期长三元材料是三元锂电池的关键组成部分, 锂电池生产厂商对供应商实行严格的认证机制, 需要对供应商的技术物流质量管理财务稳定性社会责任环保能力等方面进行严格的认证, 检验期长且严格, 从送样到量产通常需要数年时间而且下游锂电池生产商集中度持续提升, 均有数家长期合作正极材料供应商, 客户粘性较强, 不会轻易更换供应商谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日要求有深厚的技术和工艺积累三元材料经过多年发展, 不断往高能量密度长寿命高安全性方向发展产品能量密度越高镍含量越高, 技术工艺壁垒越高, 新进入者短时间内几乎无法突破关键技术在当前技术竞争白热化产品快速更新换代的情况下, 新进入者难以形成竞争力科恒股份正极材料与设备形成业务协同, 追赶行业一线龙头材料与设备形成协同效应公司自 213 年开始量产锂电正极材料钴酸锂,14 年小批量销售三元材料,16 年开始量产车用动力高镍多元材料由于锂电正极材料与锂电设备同处于产业链上游, 本部材料业务和浩能科技设备业务形成协同效应, 顺势聚集行业内优质客户资源, 进一步增强客户粘性扩大市场份额正极材料领域追赶者 217 年上半年, 公司锂电正极材料业务收入 4.38 亿元, 与该领域内收入第 6 名的上市公司规模相当考虑到公司进入行业年限尚短, 已大有追赶一线龙头之势从收入增速上看, 公司正极材料业务已连续三年实现 13-14% 的增长,217 年上半年收入增速 13%, 在龙头公司中仅次于格林美根据公司的公开调研信息, 公司现有产能利用率饱和, 新产线也将于 218 年一季度投产, 在行业整体形势向好的背景下, 我们认为公司的正极材料业务仍将保持高速增长, 持续追赶行业一线龙头图表 32: 217H1 公司收入规模已接近行业内前 6 名公司图表 33: H1 公司收入增速始终保持在 13-14% 的水平 ( 百万元 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 科恒股份杉杉能源格林美厦门钨业当升科技五矿资本 H1 科恒股份杉杉能源格林美厦门钨业 16 当升科技五矿资本 H1 盈利水平仍有提升空间 215 年以来, 公司的正极材料毛利率开始稳步提升, 主要得益于材料的产销量提升后, 边际成本下降带来规模效应 217 年上半年, 公司正极材料毛利率为 13.8%, 相比于行业领先公司 21-26% 的水平, 还有提升的空间图表 34: 公司的锂电正极材料毛利率仍有提升空间科恒股份杉杉能源格林美厦门钨业当升科技五矿资本 H1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日盈利预测与投资评级核心假设收入 :1) 锂电设备 : 截止 217 年 6 月 3 日, 我们预计公司锂电设备在手订单 1-15 亿元, 其中 5 亿元在年内交付确认年锂电池产能持续扩张, 公司锂电前端设备属于国内第一梯队, 接单能力更强, 我们预计公司年锂电设备订单将持续增加, 根据行业扩产进度, 我们预计年锂电设备收入增速分别为 348% 7% 5% 2) 锂电正极材料 :217 年 9 月, 公司锂电正极材料总产能约 8 吨 / 月满产运行, 公司调研纪要显示, 三元材料销量已超过钴酸锂, 我们预计三元占比不低于 5%, 英德二期 3 吨 / 年预计 218Q1 投产, 三元占比将提升至 6% 年动力电池需求持续增长, 公司三元材料符合动力电池高能量密度发展趋势, 我们预计年锂电正极材料收入增速分别为 154% 3% 1% 毛利率 :217 年上半年, 公司锂电设备正极材料毛利率分别为 29.62% 13.8% 公司锂电设备盈利水平稳定, 正极材料规模效应显现盈利水平仍有向上空间, 我们预计年锂电设备正极材料毛利率分别为 3% 15%, 公司综合毛利率为 2-22% 费用 :217 年上半年, 公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为 2.42% 8.%.51%, 同比分别上升个百分点, 主要是因为销售规模上升和浩能科技于 216 年四季度并表所致我们预计公司在年三项费用率合计为 1-11% 盈利预测及投资评级我们预计年锂电池产能持续扩张, 动力电池需求持续释放公司锂电前端设备属于国内第一梯队, 三元材料符合高能量密度趋势我们预计公司年收入为亿元, 净利润为亿元, 对应 EPS 为元参考行业估值水平和公司业绩增速, 采用分部估值法, 给予公司 218 年锂电设备业务 3-33 倍 PE 正极材料业务倍 PE, 合理股价为 82~91 元若成功收购万好万家, 我们预计年净利润增厚至亿元, 目标价对应 218 年摊薄后 PE 27-3 倍首次覆盖, 给予买入评级图表 35: 可比公司估值水平总市值收入净利润 EPS( 元 ) EPS( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) PE( 倍 ) PE( 倍 ) PB 证券代码名称 ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 217E 218E 219E 217E 218E 219E 当前锂电设备 345.SZ 先导智能 SZ 赢合科技 SZ 星云股份 SZ 今天国际中位数前端设备 3619.SZ 金银河正极材料 6884.SH 杉杉股份 SZ 格林美 SH 厦门钨业 SZ 当升科技中位数标的公司 334.SZ 科恒股份资料来源 :Wind 华泰证券研究所; 数据日期为 217 年 9 月 22 日, 收入净利润为 216 年营业总收入归母净利润 ; 科恒股份先导智能赢合科技星云股份今天国际 EPS 为华泰机械预测值, 其他公司 EPS 为 Wind 一致预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日图表 36: 科恒股份历史 PE-Bands PE/PB Bands 图表 37: 科恒股份历史 PB-Bands ( 元 ) 科恒股份 5x 1x 1 15x 2x 25x Sep 14-2 Mar 15 Sep 15 Mar 16 Sep 16 Mar 17-4 ( 元 ) 科恒股份 1.8x 4.1x x 8.7x 1.9x Sep 14 Mar 15 Sep 15 Mar 16 Sep 16 Mar 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所风险提示锂电池行业招标进度或金额低于预期公司业绩主要依靠锂电池生产商的订单驱动, 若下游需求发生变化导致生产商推迟或缩减资本开支, 将对公司产品的销售造成直接影响原材料价格波动导致盈利水平下降公司主营业务锂电正极材料及稀土发光材料的原材料主要为稀土氧化物以及氧化钴碳酸锂等原材料的价格受供求关系宏观调控产业政策游资等因素影响波动较大, 原材料价格波动将增加公司经营难度, 甚至影响公司业绩应收账款回收不及时导致坏账风险截至 217 年 6 月, 公司合计计提坏账准备 1.7 亿元, 计提坏账金额较大且呈逐步增加的态势若公司回收超期应收账款进度不理想, 将导致发生坏账, 影响经营现金流质量大额商誉减值影响经营业绩 216 年公司收购浩能科技形成商誉 3.89 亿元, 若未来成功收购万好万家, 商誉合计约 1 亿元商誉不作摊销处理, 但未来每年需要进行减值测试若标的公司未来经营状况未达预期, 则存在商誉减值的风险, 直接减少公司的当期利润 ; 一旦集中计提大额的商誉减值, 将对公司盈利水平产生较大的不利影响谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 流动资产 ,32 3,42 4,834 6,87 现金 ,85 应收账款 ,276 1,819 2,36 其他应收账款预付账款存货 ,6 1,414 1,765 其他流动资产非流动资产 ,37 1,93 长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计 ,164 4,43 5,871 7,18 流动负债 ,95 4,59 4,954 短期借款应付账款 ,22 1,51 其他流动负债 ,653 2,317 2,95 非流动负债长期借款..... 其他非流动负债负债合计 ,913 4,68 4,963 少数股东权益股本资本公积留存公积 ,141 归属母公司股 ,286 1,488 1,8 2,212 负债和股东权益 ,164 4,43 5,871 7,18 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 经营活动现金 (62.4) 净利润 (83.4) 折旧摊销财务费用 (4.33) 投资损失 (22.75) (11.61) (2.) (2.) (2.) 营运资金变动 (34.85) (47.73) (152.33) (275.63) (251.19) 其他经营现金投资活动现金 (22.31) (287.36) (91.49) (63.37) (74.37) 资本支出长期投资其他投资现金 (.63) (139.54) 筹资活动现金 (2.6) (33.12) 短期借款 (27.5) 长期借款..... 普通股增加资本公积增加其他筹资现金 6.9 (33.78) (2.41) (9.85) (4.42) 现金净增加额 (14.95) (33.48) 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 营业收入 ,145 3,57 3,875 营业成本 ,711 2,45 3,2 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (4.33) 资产减值损失公允价值变动收益..... 投资净收益营业利润 (96.51) 营业外收入营业外支出利润总额 (97.4) 所得税 (14.) 净利润 (83.4) 少数股东损益 (9.8) 归属母公司净利润 (74.33) EBITDA (84.86) EPS ( 元 ) (.74) 主要财务比率会计年度 E 218E 219E 成长能力营业收入营业利润 (77.34) 归属母公司净利润 (54.25) 获利能力毛利率净利率 (18.99) ROE (9.35) ROIC (2.39) 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) (.63) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) (.53) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) (76.95) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) (63.92) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 公司研究 / 首次覆盖 217 年 9 月 24 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013