投资摘要公司是大规模农牧企业, 稳健拓展饲料 + 养殖 + 屠宰加工一体化公司是中国饲料销量第一资产规模居前的农牧企业,2017 年饲料销量 1572 万吨, 市占率约 7% 左右养殖方面拥有肉鸡肉鸭和生猪三大产业链, 分别采取禽旺新好模式即公司 + 规模农场进行养殖拓展, 计划出栏产

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农宣
5 years ago
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1 布局生猪养殖, 农业企业价值初现 --- 新希望 (000876) 核心观点公司是大规模农牧企业, 稳健拓展饲料 + 养殖 + 屠宰加工一体化公司是中国饲料销量第一资产规模居前的农牧企业,2017 年饲料销量 1572 万吨, 市占率约 7% 左右养殖方面拥有肉鸡肉鸭和生猪三大产业链, 分别采取禽旺新好模式即公司 + 规模农场进行养殖拓展, 计划出栏产能超 3000 万头屠宰即肉食品加工方面, 实施冻转鲜生转熟贸易转终端的战略, 公司拥有涉及业务品牌超过 11 个, 品牌溢价有望提升行业变革, 企业价值通过向上下游拓展体现饲料行业竞争激烈, 大型饲料企业已经逐步开启转型, 参考农业企业一体化路径, 若想实现饲料企业的价值还需要向上下游拓展原料农产品方面, 需逐步掌握主要原料核心产区粮源, 下游养殖加工方面, 需逐步向消费端靠近, 减少产品价格波动对公司业绩的影响 2015 年开始, 为探求长远发展实现公司价值, 各饲料企业逐步开展生猪养殖业务其中新希望生猪出栏规模最大, 2015 年为万头,2017 年为万头公司以优质资源布局生猪养殖, 聚落式生猪繁育体系树立行业标杆公司现金流充沛, 现金及现金等价物可以看出高于同行业可比公司, 在生猪价格下行周期中, 对价格波动具备一定承受能力同时公司的资产负债率较低, 公司对债务负担较小, 可以以较低的融资成本进行养殖扩张现金流量稳证券研究报告所属部门报告类别所属行业股票研究部公司深度农林牧渔报告时间 2018/10/26 前收盘价公司评级分析师 5.85 元增持评级欧阳宇剑证书编号 :S ouyangyujian@cczq.com 联系人关雪证书编号 :S guanxue@cczq.com 定种猪方面具备 PIC 种猪资源, 搭配聚落式养殖体系, 扩展控制较好首次覆盖予以增持评级公司整体规模居前, 稳步推进全产业链经营模式预计年营业收入为亿元,EPS 分别为 PE 分别为根据相对估值法测算公司估值低于同行业平均值, 估值具备一定安全边际根据 DCF 模型, 得到当前相应的估值为 6.99 元 / 股, 高于当前股价 5.85 元 / 股首次覆盖予以增持评级风险提示 : 疫病风险, 产能建设及释放不及预期, 价格不及预期盈利预测与估值 E 2019E 2020E 营业收入 ( 亿元 ) /-% - -3% 15% 9% 净利润 ( 亿元 ) /-% - -14% 38% 36% EPS( 元 ) PE 资料来源 : 公司公告川财证券研究所川财研究所北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼, 上海陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼, 深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层, 成都中国 ( 四川 ) 自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041

2 投资摘要公司是大规模农牧企业, 稳健拓展饲料 + 养殖 + 屠宰加工一体化公司是中国饲料销量第一资产规模居前的农牧企业,2017 年饲料销量 1572 万吨, 市占率约 7% 左右养殖方面拥有肉鸡肉鸭和生猪三大产业链, 分别采取禽旺新好模式即公司 + 规模农场进行养殖拓展, 计划出栏产能超 3000 万头屠宰即肉食品加工方面, 实施冻转鲜生转熟贸易转终端的战略, 公司拥有涉及业务品牌超过 11 个, 品牌溢价有望提升行业变革, 企业价值通过向上下游拓展体现饲料行业竞争激烈, 大型饲料企业已经逐步开启转型, 参考农业企业一体化路径, 若想实现饲料企业的价值还需要向上下游拓展原料农产品方面, 需逐步掌握主要原料核心产区粮源, 下游养殖加工方面, 需逐步向消费端靠近, 减少产品价格波动对公司业绩的影响 2015 年开始, 为探求长远发展实现公司价值, 各饲料企业逐步开展生猪养殖业务其中新希望生猪出栏规模最大,2015 年为万头,2017 年为万头公司以优质资源布局生猪养殖, 聚落式生猪繁育体系树立行业标杆公司现金流充沛, 现金及现金等价物可以看出高于同行业可比公司, 在生猪价格下行周期中, 对价格波动具备一定承受能力同时公司的资产负债率较低, 公司对债务负担较小, 可以以较低的融资成本进行养殖扩张现金流量稳定种猪方面具备 PIC 种猪资源, 搭配聚落式养殖体系, 扩展控制较好对于与市场观点主要差异 : 市场认为饲料企业发展生猪养殖业务优势不明显, 养殖成本和养殖效率有待考证我们认为, 公司以饲料业务起家, 规模居前, 拥有较多养殖户可发展成为下游养殖农户, 同时拥有种猪资源, 扩张节奏自主可控, 整体业务能力优于其他饲料企业首次覆盖给予增持评级公司整体规模居前, 稳步推进全产业链经营模式预计年营业收入为亿元,EPS 分别为 PE 分别为根据相对估值法测算公司估值低于同行业平均值, 估值具备一定安全边际根据 DCF 模型, 得到当前相应的估值为 6.99 元 / 股, 高于当前股价 5.85 元 / 股首次覆盖予以增持评级 2/30

3 正文目录投资摘要... 2 一公司主要情况围绕养殖产业, 不断拓展上下游资产规模居前, 饲料销量突出... 7 二饲料行业变革势在必行, 公司竞争力稳步上升短期 : 饲料业务与养殖景气程度相关性高禽料 : 全国第一, 禽链复苏受益猪料 : 受益于下游养殖业务发展水产料 : 水产价格回暖, 公司销量全国前三中长期 : 饲料行业变革大幕拉开, 公司率先战略转变行业整体情况公司养殖与屠宰业务并行, 业绩稳健公司未来从原料到终端全产业链布局三一体化战略清晰, 生猪养殖为长期增长极看点 1: 优质资源布局生猪养殖, 产能位居全国前五看点 2: 聚落式生猪繁育体系树立行业标杆看点 3: 研发实力较强, 环保生物饲料顺势而为四估值与投资建议盈利预测风险提示 /30

4 图表目录图 1: 公司发展历程... 6 图 2: 公司主要股东架构... 6 图 3: 2017 年公司各项业务收入占比情况... 7 图 4: 2017 年不同种类饲料占比... 9 图 5: 公司股价复盘... 9 图 6: 祖代鸡更新量图 7: 主产区肉鸡苗价格元 / 羽图 8: 白条鸡周平均批发价元 / 公斤图 9: 全国禽饲料产量 ( 万吨 ) 图 10: 年出栏 5 万头以上生猪养殖企业同比增幅较大图 11: 2005 年年全国猪饲料产量 ( 万吨 ) 图 12: 2017 年全国猪饲料产品结构图 13: 不同饲料产品分类情况图 14: 年水产品产量情况图 15: 年水产饲料需求量图 16: 水产饲料公司竞争格局图 17: 近 3 年鲤鱼平均批发价元 / 公斤图 18: 近 3 年鲢鱼平均批发价元 / 公斤图 19: 近 3 年草鱼平均批发价元 / 公斤图 20: 近 3 年鲫鱼平均批发价元 / 公斤图 21: 饲料产量变化图 22: 年产 10T 以上公司数量变化图 23: 农业企业一体化价值曲线图 24: 主要饲料上市公司生猪出栏变化情况 ( 万头 ) 图 25: 2017 年全国肉食品加工企业产能排名图 26: 公司涉及业务及下属品牌图 27: 公司战略转变 : 未来从原料到终端的全供应链体系图 28: 整体处于下行周期, 价格承压可能性较高图 29: 可比公司现金及现金等价物 ( 亿元 ) 图 30: 可比公司资产负债率 (%) 图 31: 50 万头聚落式生猪养殖模型图 32: 夏津猪场项目情况图 33: 公司生猪养殖产能布局辐射全国区域图 34: 年公司本科学历人数稳定增长表格年主要饲料上市公司资产负债情况... 7 表格 A 至 2018H1 主营业务收入及盈利情况... 7 表格 3. 公司各项业务毛利率变动情况... 8 表格 4. 各大饲料上市公司销量变化情况 ( 单位 : 万吨 )... 8 表格 5. 各大饲料上市公司饲料市占率变化情况 /30

5 表格 6. 公司禽料销量及变动表格 7. 公司猪料销量及变动表格 8. 公司水产料销量及变动表格 9. 公司年禽类养殖销量表格 10. 公司年生猪养殖销量表格 11. 公司 H1 屠宰及肉制品加工产量 ( 万吨 ) 表格 12. 近 5 年公司盈利情况表格 13. 近 2 年饲料销量单位 : 亿只表格 14. 近 3 年饲料业务营业收入单位 : 百万表格 15. 近 2 年养殖业务销量 /30

肉制品及金融投资商贸等公司围绕养殖产业, 加强饲料种畜禽食品加工等上下游产业建设, 构建了肉鸡肉鸭生猪三大产业链目前, 公司在山东河南东北等地建种禽基地, 年供鸡鸭苗 4 亿多只 ;

6 一公司主要情况 1. 围绕养殖产业, 不断拓展上下游新希望 1998 年 3 月 11 日在深圳证券交易所上市主要控股股东有南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司公司立足农牧产业注重稳健发展, 业务涉及饲料养殖肉制品及金融投资商贸等公司围绕养殖产业, 加强饲料种畜禽食品加工等上下游产业建设, 构建了肉鸡肉鸭生猪三大产业链目前, 公司在山东河南东北等地建种禽基地, 年供鸡鸭苗 4 亿多只 ; 在全国范围建有饲料公司 200 多家, 年销售饲料超过 1000 万吨, 年加工鸡鸭 7 亿多只 ; 在华东华北中原区域集中发展标准化养殖基地, 基地养殖量 8 亿多只, 合同户 10 万多户图 1: 公司发展历程公司主要股东为南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司, 分别控股 29% 和 24% 即南方希望实业有限公司是公司第一大股东, 其控股股东为公司第二大股东新希望集团有限公司图 2: 公司主要股东架构 6/30

7 2. 资产规模居前, 饲料销量突出公司资产规模行业第一 2017 年主要饲料上市公司资产负债情况显示, 公司以亿元总资产位居第一资产负债率为 38%, 处于行业较低水平表格年主要饲料上市公司资产负债情况公司代码公司名称总资产总负债资产负债率新希望海大集团大北农金新农唐人神天康生物天邦股份正邦科技各年主营业务收入及净利润较稳定公司主营业务收入自 2014 年以来维持在 600 亿元以上,2017 年和 2018 年上半年主营业务收入分别为和亿元, 同比增长 2.77% 和 6.22%, 净利润分别为和亿元由于公司的控股子公司新希望投资有限公司持有民生银行 4.176% 股份, 扣除非经常性损益后的净利润分别为和 8.88 亿元 2018 年上半年, 公司利润同比降低主要受市场行情及环保压力影响, 养殖户经营困难, 部分款项难以收回, 按可收回金额低于账面价值计提减值准备影响利润增加表格 A 至 2018H1 主营业务收入及盈利情况盈利情况 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1 主营业务收入净利润扣除非经常性损益后的净利润公司饲料产品占主营业务收入比重最大, 生猪养殖板块占比增加 2017 年公司主营业务收入占比情况为, 饲料业务肉食品业务和禽养殖业务位居前三, 分别占比为 73.04% 35.03% 和 9.21% 随着公司战略转型, 布局生猪养殖,2017 年生猪养殖营业收入占比为 4.90% 图 3: 2017 年公司各项业务收入占比情况 7/30

8 各项业务中养殖毛利率波动最大, 饲料较稳定公司近 5 年经营数据显示, 饲料业务毛利率基本维持在 6% 以上, 波动范围较小, 盈利能力较为稳定养殖业务则波动较大,2016 年禽养殖受祖代鸡进口量锐减影响, 行业景气度较高, 毛利率高达 28.19%, 而其余几年毛利率均有不同程度波动表格 3. 公司各项业务毛利率变动情况毛利率 (%) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1 饲料肉食品养殖商贸公司饲料销量全国第一,2017 年市占率约 5.94% 数据显示,2017 年公司饲料销量 1572 万吨, 位居全国第一, 第二名为海大集团, 销量为 849 万吨, 市占率分别为 5.94% 和 4.72% 公司在饲料销量上具备一定优势, 也为公司创造了一定的知名度表格 4. 各大饲料上市公司销量变化情况 ( 单位 : 万吨 ) 公司名称 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1 新希望海大集团正邦科技大北农金新农天邦股份资料来源 :Wind, 川财证券研究所 8/30

表格 5. 各大饲料上市公司饲料市占率变化情况公司名称 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 新希望 7.98% 7.97% 7.25% 7.12% 7.08% 海大集团 2.48% 2.81% 3.15% 3.51% 3.82% 正邦科技 2.29% 2.34% 2.42% 2.57% 2.16% 大北农 2.01% 2.18% 1.91% 1.91% 2.

9 表格 5. 各大饲料上市公司饲料市占率变化情况公司名称 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 新希望 7.98% 7.97% 7.25% 7.12% 7.08% 海大集团 2.48% 2.81% 3.15% 3.51% 3.82% 正邦科技 2.29% 2.34% 2.42% 2.57% 2.16% 大北农 2.01% 2.18% 1.91% 1.91% 2.00% 金新农 0.25% 0.26% 0.27% 0.35% 0.35% 天邦股份 0.15% 0.19% 0.19% 0.18% 0.21% 资料来源 :Wind, 川财证券研究所二饲料行业变革势在必行, 公司竞争力稳步上升公司股价表现与养殖行业景气程度较相关公司是饲料行业的主要公司, 饲料总销量全国第一公司股价涨跌特征与饲料行业涨跌特征较为相关, 饲料作为畜禽养殖的上游环节, 畜禽养殖的景气程度直接影响公司业绩其中由于猪料占比最大,2017 年占比约为 44.27% 生猪养殖的变动影响具备一定代表性图 4: 2017 年全国不同种类饲料产量占比资料来源 : 中国饲料工业协会, 川财证券研究所根据上轮猪周期统计数据显示,2013 年至 2014 年能繁母猪存栏量达 5000 万头以上, 饲料板块整体表现良好, 公司盈利大幅上涨 2015 年后逐步开始规模化养殖, 中小养殖户因环保养殖成本等压力逐步退出, 虽然能繁母猪存栏数据下降, 但是由于规模场增加, 工业饲料需求增多, 公司业绩维持稳定规模化养殖以后, 能繁母猪环比变动成为判断依据, 环比变动上涨或降幅减少, 证明养殖端需求增多, 饲料销量较好图 5: 公司股价复盘 9/30

改变了行业引种的无序状态, 引种量由历史高峰 2013 年的 154 万套下降至 2014 年 118 万套 2015 年, 美国法国相继爆发禽流感,

10 资料来源 :Wind, 川财证券研究所 1. 短期 : 饲料业务与养殖景气程度相关性高 1.1 禽料 : 全国第一, 禽链复苏受益引种量逐年下降, 贸易摩擦升级复关可能性较低 2014 年 1 月我国成立白羽肉鸡联盟, 加强行业源头祖代鸡引种管理, 改变了行业引种的无序状态, 引种量由历史高峰 2013 年的 154 万套下降至 2014 年 118 万套 2015 年, 美国法国相继爆发禽流感, 我国对两国实施了祖代鸡引种禁令, 引种量进一步锐减至 72 万套 2017 年初, 波兰西班牙等地连续爆发高致病性禽流感, 导致我国引种禁令再度升级, 全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至 69 万套图 6: 祖代鸡更新量 10/30

资料来源 : 公开信息, 川财证券研究所主产区肉鸡苗价格震荡走高, 禽链景气确定 2017 年下半年开始终端消费价格开始走高, 白条鸡周平均批发价上涨约 22%,

主产区肉鸡苗价格元 / 羽图 8: 白条鸡周平均批发价元 / 公斤资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所禽料销量在

1% 至 5849 万吨和 6616 万吨图 9: 全国禽饲料产量 ( 万吨 ) 资料来源 :2017 年全国饲料工业年鉴, 川财证券研究所 2018 年肉禽养殖行情较好,

11 资料来源 : 公开信息, 川财证券研究所主产区肉鸡苗价格震荡走高, 禽链景气确定 2017 年下半年开始终端消费价格开始走高, 白条鸡周平均批发价上涨约 22%, 较高的毛鸡价格开始支撑鸡苗价格震荡上行,2018 年开始鸡苗价格逐步上涨至 4 元 / 羽高位禽养殖端复苏明确, 刺激养殖户进行补栏, 将带动禽链销售上涨图 7: 主产区肉鸡苗价格元 / 羽图 8: 白条鸡周平均批发价元 / 公斤资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所禽料销量在 2015 年及 2016 年出现大幅上涨数据显示, 肉禽饲料产量受 2015 年封关影响,2016 年市场预期向好影响分别上涨 14.3% 和 13.1% 至 5849 万吨和 6616 万吨图 9: 全国禽饲料产量 ( 万吨 ) 资料来源 :2017 年全国饲料工业年鉴, 川财证券研究所 2018 年肉禽养殖行情较好, 公司作为全国禽料第一的企业有望率先受益禽料是占比最大的饲料产品,2016 年和 2017 年公司禽料销量分别为 998 万吨和 1029 万吨, 同比上涨 3.1% 2018 年上半年, 养殖情况好转, 公司禽料 11/30

销量为 509 万吨, 比去年同期增加 4%, 增速相比 2017 年全年增速上涨 1.1% 禽料销量受行情拉动明显, 预计 2018 年下半年随着消费旺季临近, 销量增速将加大表格 6. 公司禽料销量及变动单位 : 万吨 2016A 2017A 2018H1 禽饲料同比 998 - 资料来源 : 公司公告, 中国饲料工业协会, 川财证券研究所 1029 509 3.1% 4.0% 1.

12 销量为 509 万吨, 比去年同期增加 4%, 增速相比 2017 年全年增速上涨 1.1% 禽料销量受行情拉动明显, 预计 2018 年下半年随着消费旺季临近, 销量增速将加大表格 6. 公司禽料销量及变动单位 : 万吨 2016A 2017A 2018H1 禽饲料同比资料来源 : 公司公告, 中国饲料工业协会, 川财证券研究所 % 4.0% 1.2 猪料 : 受益于下游养殖业务发展规模化生猪养殖企业同比增加明显 2014 年, 畜禽规模养殖污染条例正式实施,2015 年, 为贯彻落实国务院水污染防治行动计划, 推进生猪养殖绿色发展, 农业部发布了关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见, 南方水网密集地区生猪养殖成为重点调减对象, 并提出到 2020 年, 实现生猪养殖污染基本治理和生猪生产基本稳定环保政策不断出台和完善, 养殖要求趋严, 一方面对生猪养殖形成一定制约, 另一方面刺激一些中小养殖户退出, 大规模养殖场占比逐步提高图 10: 年出栏 5 万头以上生猪养殖企业同比增幅较大资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 川财证券研究所受生猪养殖规模化变革影响, 工业化饲料使用比例体提高国内饲料工业在经过快速发展阶段后, 随着全国宏观经济进入新常态, 增量式发展基本结束, 饲料行业进入提质增效的产能结构调整期 2013 年至 2014 年, 饲料产量进人缓慢增长期,2013 年, 全国猪饲料产量同比增长 8.9%,2014 年同比增长 2.4%,2015 年我国猪饲料产量 8344 万吨, 同比下降 3.2%, 出现首次下降, 但饲料需要依然受到国内养殖周期的影响,2016 年全年猪价持续高位 12/30

13 运行, 高回报的养殖利润刺激生猪产能恢复和饲料需求,2016 年猪饲料产量 8726 万吨, 同比增长 4.6% 受饲料大厂扩张生猪养殖影响, 规模优势凸显工业化饲料使用比例提高, 部分饲料集团企业一直保持着大幅增长 2017 年全国猪饲料产量达 9810 万吨, 上涨 12.42% 图 11: 2005 年年全国猪饲料产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国饲料工业协会, 川财证券研究所饲料企业扩张多采取公司 + 农户养殖模式, 母猪配合饲料需求增加由于大厂规模化扩张增速较高,2017 年母猪饲料产量增加明显, 其中配合饲料产量万吨, 同比增长 73.4%, 浓缩饲料万吨, 同比增长 9.3%, 添加剂预混合饲料万吨, 同比增长 65.9% 13/30

14 图 12: 2017 年全国猪饲料产品结构资料来源 : 中国饲料工业协会, 川财证券研究所图 13: 不同饲料产品分类情况资料来源 : 川财证券研究所在生猪养殖产业结构变动背景下, 公司猪料销量保持较高增速 2017 年全年猪饲料销量 419 万吨, 同比上涨 25%,2018 年上半年猪饲料销量 203 万吨, 同比上涨 14% 公司猪饲料销量主要收益于行业规模化变革和自身进军生猪养殖行业带动表格 7. 公司猪料销量及变动单位 : 万吨 2016A 2017A 2018H1 猪饲料同比资料来源 : 公司公告, 中国饲料工业协会, 川财证券研究所 % 14% 14/30

1.3 水产料 : 水产价格回暖, 公司销量全国前三消费升级, 水产品消费有望长期增长随着经济形势日益好转, 水产消费品种在不断升级和转型 2017

16% 图 14: 2008-2017 年水产品产量情况图 15: 2010-2017 年水产饲料需求量资料来源 :Wind, 川财证券研究所资料来源

以中小型养殖户为主的水产养殖行业, 对饲料及相关配套服务需求长期存在同时水产饲料行业竞争激烈, 上市公司中, 通威股份和海大集团市场份额较大,

15 1.3 水产料 : 水产价格回暖, 公司销量全国前三消费升级, 水产品消费有望长期增长随着经济形势日益好转, 水产消费品种在不断升级和转型 2017 年全国水产品产量增长至 6938 万吨, 水产饲料需求增加至 1981 万吨, 同比增加 3.16% 图 14: 年水产品产量情况图 15: 年水产饲料需求量资料来源 :Wind, 川财证券研究所资料来源 :Wind, 川财证券研究所规模化养殖受限, 饲料及养殖服务价值凸显水产养殖受养殖区域限制, 在进行规模化养殖时存在一定难度, 以中小型养殖户为主的水产养殖行业, 对饲料及相关配套服务需求长期存在同时水产饲料行业竞争激烈, 上市公司中, 通威股份和海大集团市场份额较大, 未来拥有水产饲料的企业将逐步打造属于自身的产业模式, 从饲料客户出发, 拓展上下游业务, 提供养殖服务, 获得更多附加值品牌影响力大的公司在拓展业务方面更具备一定优势, 例如通威海大和新希望等图 16: 水产饲料公司竞争格局资料来源 : 川财证券研究所 15/30

16 2018 年水产行业整体景气运行, 水产饲料增速有望保持数据显示,2018 年鲤鱼鲢鱼草鱼和鲫鱼平均批发价均位于近三年的较高位置水产价格景气将支撑养殖户较高的养殖积极性, 水产饲料需求将持续增加图 17: 近 3 年鲤鱼平均批发价元 / 公斤图 18: 近 3 年鲢鱼平均批发价元 / 公斤资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所图 19: 近 3 年草鱼平均批发价元 / 公斤图 20: 近 3 年鲫鱼平均批发价元 / 公斤资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所资料来源 : 中国禽业协会, 川财证券研究所公司水产饲料产量居前, 增速有望维持短期水产行业景气度较高, 中长期来看, 消费升级需求将使得水产品维持一定增速, 水产饲料也因此具有较大市场空间公司在水产饲料销量方面位居全国前三,2017 年水产饲料销售 86 万吨, 同比增加 8%,2018 年上半年销量为 38 万吨, 同比增速达 24% 表格 8. 公司水产料销量及变动单位 : 万吨 2016A 2017A 2018H1 水产饲料同比 % 24% 16/30

饲料行业逐步进入了成熟阶段, 饲料企业间竞争加剧, 年产 10 吨以上的公司数量增速下降, 饲料企业总数下降, 行业集中度逐步提高图 21: 饲料产量及生产企业数量变化图 22: 年产

大型饲料企业已经逐步开启转型, 参考农业企业一体化路径, 若想实现饲料企业的价值还需要向上下游拓展对于饲料企业而言上游产业为原材料农产品, 下游为子养殖产业, 种植业农产品方面,

17 2. 中长期 : 饲料行业变革大幕拉开, 公司率先战略转变 2.1 行业整体情况产量增速放缓, 行业集中度逐步提升数据显示,2000 年至 2012 年饲料产量维持较高增速, 处于发展阶段 2012 年以后产量出现波动, 增速明显放缓, 饲料行业逐步进入了成熟阶段, 饲料企业间竞争加剧, 年产 10 吨以上的公司数量增速下降, 饲料企业总数下降, 行业集中度逐步提高图 21: 饲料产量及生产企业数量变化图 22: 年产 10t 以上公司数量变化资料来源 : 中国饲料工业协会, 川财证券研究所资料来源 : 中国饲料工业协会, 川财证券研究所企业价值需向上下游拓展由于饲料行业竞争激烈, 大型饲料企业已经逐步开启转型, 参考农业企业一体化路径, 若想实现饲料企业的价值还需要向上下游拓展对于饲料企业而言上游产业为原材料农产品, 下游为子养殖产业, 种植业农产品方面, 逐步掌握核心种子技术, 养殖方面, 逐步向消费端靠近, 减少产品价格波动对公司业绩的影响图 23: 农业企业一体化价值曲线饲料公司逐步进入养殖行业大势已定为探求长远发展实现公司价值,2015 年开始, 各饲料企业逐步开展生猪养殖业务其中新希望生猪出栏规模最大,2015 年为万头,2017 年为万头其次是天邦股份, 17/30

18 2017 年出栏规模已达万头图 24: 主要饲料上市公司生猪出栏变化情况 ( 万头 ) 2.2 公司养殖与屠宰业务并行, 业绩稳健畜禽养殖双链条, 周期不同依旧稳健公司养殖业务主要包括禽养殖和生猪养殖, 其中禽养殖业务主要产品为鸡苗鸭苗自养和委托代养的商品鸡及商品鸭公司在禽产业上采用的云禽旺系统到 2017 年底已覆盖养殖户超过 1 万户, 覆盖商品鸡鸭超过 5 亿只育种方面, 公司与中国农业科学院北京畜牧兽医研究所合作培育出的具有完全知识产权的中新北京鸭, 打破了国外品种垄断的局面, 弥补了国内白羽肉鸭育种行业空白 2017 年实现鸡鸭销售 8.09 亿只, 同比增加 66.55%, 其中鸡苗鸭苗和商品鸡商品鸭销量分别为 6.06 和 2.03 亿只, 同比分别增加 32.15% 和 % 预计 2018 年禽链养殖行情景气度高, 公司禽养殖业务有望继续维持较高增速表格 9. 公司年禽类养殖销量万只鸡苗鸭苗同比 % 自养商品鸡和委托代养商品鸭同比 % 禽类合计 ( 万只 ) 同比 % 66.55% 18/30

19 下行周期, 公司生猪养殖业务扩张节奏整体可控公司生猪养殖方面的竞争优势主要在于, 整体规划的聚落一体化生猪养殖模式, 在一个聚落内实现了养猪流程全匹配人才共享环保工艺优化和产业链聚集, 相比传统的养殖模式生产效率更高成本更低生态循环销路更好该养殖模式下的完全成本同比降低 2 元 / 公斤, 降幅超过 18%, 公司正以 11.5 元 / 公斤的完全成本为目标进行进一步的成本优化, 进一步提高生猪养殖优势产能方面,2018 年上半年已完成约 2000 万头产能布局其中, 已投产产能达 400 万头, 在建产能超 400 万头, 预计到年底可投产产能将达 700 万头由于聚落化养殖模式类似于公司 + 农户模式, 属于轻资产扩张, 节奏比较容易掌握表格 10. 公司年生猪养殖销量万头种猪仔猪肥猪同比 52.37% 33.70% % 屠宰加工多重战略转型, 公司品牌溢价有望提升公司肉食品加工产能全国前三公司整体屠宰产能约为 700 万头, 位居全国第三, 市场占比约为 1.2% 由于屠宰行业产能较为过剩, 公司自 2014 年起, 对屠宰加工业务实施了战略转型, 提出冻转鲜生转熟贸易转终端公司近年来重点关注现有业务的在产品结构和渠道结构上的持续优化, 提高深加工及鲜品占比 2018 年上半年禽肉鲜品占禽肉总销量比例达到 22%, 同比增加 2%; 猪肉鲜品占猪肉总销量比例达到 23%, 同比增加 5% 渠道方面, 公司在现有品牌的基础上, 不断拓展新的销售渠道, 新开发了美的新厨科技叮叮鲜食等客户, 并获得海底捞年度最佳供应商称号 ; 在深加工渠道上, 新开发了无穷食品今麦郎等客户 ; 在电商渠道方面, 新开发了美团快驴鲜易网等客户, 并在京东 618 活动中获得最受消费者喜爱的禽肉品牌第二名图 25: 2017 年全国肉食品加工企业产能排名 19/30

注 : 以 2017 年生猪出栏量为分母计算图 26: 公司涉及业务及下属品牌资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所截至 2018 年上半年, 公司屠宰及肉制品加工量为 113.25 万吨, 其中生肉产品 105.76 万吨, 深加工肉制品 7.49 万吨, 分别占比为 93.4% 和 6.6% 表格 11.

20 注 : 以 2017 年生猪出栏量为分母计算图 26: 公司涉及业务及下属品牌资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所截至 2018 年上半年, 公司屠宰及肉制品加工量为万吨, 其中生肉产品万吨, 深加工肉制品 7.49 万吨, 分别占比为 93.4% 和 6.6% 表格 11. 公司 H1 屠宰及肉制品加工产量 ( 万吨 ) 屠宰及肉制品加工 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1 生肉产品深加工肉制品合计 /30

21 2.3 公司未来从原料到终端全产业链布局生猪养殖及肉食品深加工持续放量, 一体化布局蓝图初现公司由以饲料销售为主要经营模式, 逐步向上下游延申收购美国蓝星集团 20% 股份稳定生产原材料价格, 再向下游发展禽和生猪两项养殖业务, 最后通过屠宰加工输送到终端, 形成完整的全产业链供应体系同时建立以食品供应链为主线的食品安全控制体系和安全追追溯体系, 从供应链前段到终端进行全程的安全监管, 旨在为消费者提供更安全的食品公司不再是以饲料为主的大型加工企业, 而是拥有多线条多品牌的大型农牧企业图 27: 公司战略转变 : 未来从原料到终端的全供应链体系资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所三一体化战略清晰, 生猪养殖为长期增长极 1. 看点 1: 优质资源布局生猪养殖, 产能位居全国前五环保趋严, 规模化养殖将成主流 2013 年 10 月畜禽规模养殖污染防治条例发布拉开了养殖行业开启环保整顿的开端从与养殖场相关的环保政策的梳理中看出, 政策法规依次根据京津冀长三角珠三角及南方水网区域制定不同的限养规划和完成时间 2016 年, 全国超过 20 个省份划定了生猪禁养区, 猪场拆迁使生猪存栏减少 8% 左右 2017 年是禁养区内养殖场关闭拆迁的最后期限, 是猪场关闭拆迁较为集中的一年中小型养殖户加速出清, 符合环保要求的规模化养殖场逐渐增加 2018 年下行周期叠加非洲猪瘟, 生猪养殖行业寒冬已至 2018 年以来生猪价格低位震荡,2018 年 5 月前价格为近 3 年最低点, 后期因消费拉动有所反弹 8 月开始非洲猪瘟在辽宁省爆发, 跨省禁运政策开始实施, 导致东北 21/30

河南等生猪调出大省调出受限, 打压生猪价格, 华东等生猪调入省份猪价高企此时各大企业并未停止扩张步伐, 公司为抢占市场, 在下行周期中, 扩展能力较强, 具备一定优势图 28: 整体处于下行周期, 价格承压可能性较高资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所公司具备良好现金流和资产负债率观察公司与同行业公司的现金及现金等价物可以看出,2013 年至 2017 年,

22 河南等生猪调出大省调出受限, 打压生猪价格, 华东等生猪调入省份猪价高企此时各大企业并未停止扩张步伐, 公司为抢占市场, 在下行周期中, 扩展能力较强, 具备一定优势图 28: 整体处于下行周期, 价格承压可能性较高资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所公司具备良好现金流和资产负债率观察公司与同行业公司的现金及现金等价物可以看出,2013 年至 2017 年, 公司均高于同行业可比公司, 公司扩展现金流充沛, 对生猪价格波动具备一定承受能力同时公司的资产负债率, 在 2013 年至 2017 年间均低于行业平均水平, 说明公司对债务负担较小, 可以以较低的融资成本进行养殖扩张图 29: 可比公司现金及现金等价物 ( 亿元 ) 图 30: 可比公司资产负债率 (%) 资料来源 :Wind, 川财证券研究所资料来源 :Wind, 川财证券研究所公司拥有 PIC 种猪优势公司 2016 年收购杨凌本香农业, 本香农业和 PIC 深度合作, 合资建成了繁育等级最高单体场规模最大的曾祖代母猪繁育场, 年可精选祖代母猪 2.6 万头, 可保障出栏 500 万头商品猪的种猪供应 22/30

2. 看点 2: 聚落式生猪繁育体系树立行业标杆聚落化养殖 ( 新好模式 ) 是由公司自建种猪场, 通过整合生猪产业链资源, 在相对优势区域聚集资源, 在 50 公里为半径的范围内, 通过自养和与农户合作的模式, 发展出栏 300-500 万头规模的生猪养殖体系图 31: 50 万头聚落式生猪养殖模型资料来源

头的父母代场, 目前建成 17500 头母猪存栏规模, 现在的年出栏可以达到 42 万头引入品种为国际领先的 PIC 种猪图 32: 夏津猪场项目情况资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所聚落化生猪养殖是未来养殖大趋势, 具备三大优势 :1) 符合环保政策趋势,

23 2. 看点 2: 聚落式生猪繁育体系树立行业标杆聚落化养殖 ( 新好模式 ) 是由公司自建种猪场, 通过整合生猪产业链资源, 在相对优势区域聚集资源, 在 50 公里为半径的范围内, 通过自养和与农户合作的模式, 发展出栏万头规模的生猪养殖体系图 31: 50 万头聚落式生猪养殖模型资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所以夏津猪场项目为例,2012 年开始签约, 占地 2890 亩,2013 年破土动工, 项目分为两期 2014 年 6 月一期开始投产, 建设了 300 头公猪站, 2500 头祖代场和 1 个 5000 头的父母代场二期是 2015 年开始建, 增加了 2 个 5000 头的父母代场, 目前建成头母猪存栏规模, 现在的年出栏可以达到 42 万头引入品种为国际领先的 PIC 种猪图 32: 夏津猪场项目情况资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所聚落化生猪养殖是未来养殖大趋势, 具备三大优势 :1) 符合环保政策趋势, 现行环保政策主要强调种养结合和农牧循环发展的养殖模式, 自繁自养模式的扩展到后期将会受到没有足够土地的限制 ;2) 实现精准扶贫, 为当时农户提供更多的就业机会, 受到当地政府的支持 ;3) 扩张资产模式属于轻资产模式, 符合扩张逻辑资金及土地是限制行业内公司养殖规模扩大的最大约束因素, 饲料企业直接与中大型养殖户合作拓展一步到位, 管理效率高于直接与小养殖户合作 23/30

公司聚落化养殖产能布局, 依托饲料优势区和主消费区 2016 年 4 月农业农村部印发全国生猪生产发展规划 (2016-2020) 划分了重点发展约束发展适度发展和潜力发展四个区域观察公司生猪养殖重点投资的四个区域 : 环渤海对应京津市场, 鲁南苏北对应长三角市场, 广东西部和广西对应珠三角市场, 川渝地区对应川渝本地市场, 收购本香在西北地区完成布局图 33:

24 公司聚落化养殖产能布局, 依托饲料优势区和主消费区 2016 年 4 月农业农村部印发全国生猪生产发展规划 ( ) 划分了重点发展约束发展适度发展和潜力发展四个区域观察公司生猪养殖重点投资的四个区域 : 环渤海对应京津市场, 鲁南苏北对应长三角市场, 广东西部和广西对应珠三角市场, 川渝地区对应川渝本地市场, 收购本香在西北地区完成布局图 33: 公司生猪养殖产能布局辐射全国区域资料来源 : 公司资料, 川财证券研究所注 : 深蓝色为公司优势发展区红色表示生猪项目正常运行 3. 看点 3: 研发实力较强, 环保生物饲料顺势而为公司拥有的强大技术研发实力现已设有 16 处研发基地 26 处中试基地, 拥有博士 42 人硕士 396 人的研发技术团队, 设立了博士后科研工作站, 与国内外农牧业知名大学开展了合作研发公司拥有领先的近红外检测技术, 建立了 30 种饲料原料 100 余种饲料成品的近 400 个预测模型公司的技术中心被国家发改委等五部委评为国家认定企业技术中心 ; 其质检中心也通过了中国合格评定国家认可委员会 (CNAS) 认证在养殖上, 通过引进高端人才内部探索实践, 公司也树立了行业内养殖效率的标杆公司以强大的技术实力为基础, 在饲料与养殖业务上打造新希望六和制造品牌, 向养殖户提供品质可靠, 成本最优的饲料, 种畜禽产品, 帮助养殖户实现更高的养殖效益图 34: 年公司本科学历人数稳定增长 24/30

科研成果转化方面, 公司创新性地推出生物环保饲料, 生物环保饲料是发酵饲料的一种, 具有安全环保高品质等方面的特性在畜禽养殖粪污对环境造成污染的大环境下, 公司饲料研究院研发了青印迹和月子餐两个系列的生物环保饲料进行推广, 推广后不仅解决了养殖业低排放少用药降成本等方面的要求, 而且提高了养殖水平, 受欢迎程度高四估值与投资建议财务指标 : 截至 2018 年上半年,

25 科研成果转化方面, 公司创新性地推出生物环保饲料, 生物环保饲料是发酵饲料的一种, 具有安全环保高品质等方面的特性在畜禽养殖粪污对环境造成污染的大环境下, 公司饲料研究院研发了青印迹和月子餐两个系列的生物环保饲料进行推广, 推广后不仅解决了养殖业低排放少用药降成本等方面的要求, 而且提高了养殖水平, 受欢迎程度高四估值与投资建议财务指标 : 截至 2018 年上半年, 公司合并资产总额亿元, 负债合计亿元公司实现营业收入亿元, 净利润亿元, 扣除非经常性损益净利润亿元表格 12. 近 5 年公司盈利情况 H1 营业收入 ( 亿元 ) 同比 % -1.04% 2.77% 6.22% 净利润 ( 亿元 ) 同比 6.31% 10.67% % 14.12% 扣除非经常性损益净利润 ( 亿元 ) 同比 -1.17% 20.34% -5.19% 8.88% 饲料业务指标 : 截至 2018 年上半年, 公司饲料销量万吨, 其中猪料禽料水产料销量分别为万吨 2018 年上半年饲料业务实现营业收入亿元 25/30

26 表格 13. 近 2 年饲料销量饲料销量 ( 万吨 ) 2016A 2017A 2018H1 猪料禽料水产料合计表格 14. 近 3 年饲料业务营业收入单位 : 百万饲料业务 2015A 2016A 2017A 2018H1 营业收入营业成本养殖业务指标 : 截至 2018 年上半年, 公司共出栏生猪万头, 禽类产品 3.86 亿只表格 15. 近 2 年养殖业务销量 2017A 2018H1 生猪 ( 万头 ) 禽类 ( 万只 ) 基本假设 : 在预测利润过程中, 我们将公司的业务分拆为饲料肉食品禽养殖畜养殖贸易和其他业务, 考虑公司未来生猪养殖发展战略, 根据行业趋势及对饲料及生猪养殖业务预测, 其他业务参考 2018 年上半年业绩维持一致根据公司公布的饲料销售及养殖扩张计划, 假设未来三年饲料销量分别为万吨, 生猪出栏量分别为万头盈利预测 : 基于以上假设, 得到公司未来三年营业收入分别为亿元, 营业成本分别为 : 亿元营业利润分别为亿元,EPS 分别为 PE 分别为绝对估值 : 使用现金流贴现模型将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段, 假设永续发展阶段的增长率为 1%, 无风险利率约等于今年十年期国债收益率, 设置为 2.52%, 得出相对应的 WACC 为 6.73%, 得到当前相应的估值为 6.99 元 / 股, 高于当前股价 5.90 元 / 股 26/30

27 表格 16. 现金流贴现法 WACC 预测值预测值高速增长阶段永续增长阶段贝塔值 (β) 无风险利率 (%) 2.52% 2.52% 市场的预期收益率 (%) 8.00% 8.00% 股权资本成本 (Ke) 8.35% 8.35% WACC 8.17% 8.17% 资料来源 :Wind, 川财证券研究所表格 17. DCF 估值敏感性分析 WACC(%) 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 4.73% % % % % 资料来源 :Wind, 川财证券研究所相对估值 : 根据 Wind 盈利预测显示 : 未来三年行业可比公司 ;PE 中位数为新希望未来三年 PE 为 , 低于行业平均水平, 具备一定的安全边际表格 18. 万徳一致预期同行业估值比较日期股价总市值 EPS PE 股票代码公司名称 ( 元 ) ( 亿元 ) 18E 19E 20E 18E 19E 20E 新希望海大集团大北农唐人神可比公司中位数资料来源 :Wind, 川财证券研究所, 股价更新于 2018 年 10 月 22 日首次覆盖给予增持评级我们预计年公司未来三年营业收入分别为亿元, 营业利润分别为亿元, 对应 PE 分别为倍相对估值方面, 相比于同行业公司 PE 分别为 , 公司 PE 具备一定的上升空间绝对估值方面, 当前股价为 5.85 元 / 股低于预测值 6.99 元 / 股, 当前股价处于低估位置首次覆盖给予增持评级 27/30

28 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2019E 2020E 会计年度 E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2019E 2020E 股本成长能力资本公积营业收入 3% -3% 15% 9% 留存收益营业利润 2% -18% 37% 36% 归母公司股东权益归母公司净利润 -8% -15% 38% 36% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 8% 10% 12 14% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 4.6% 4% % 3% 4% 会计年度 E 2018E 2019E ROE(%) 11% 9% 11% 14% 经营活动现金流 ROIC(%) 25% 24% 34 49% 净利润偿债能力 % 折旧摊销资产负债率 (%) 38% 31% 30% 29% 财务费用净负债比率 (%) 43% 44% 41% 40% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力 4 投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 -230 薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流现金净增加额 P/B EV/EBITDA 本报告由川财证券有限责任公司编制 1 谨请参阅尾页的重要声明 28/30

29 风险提示疫病风险生猪养殖过程中具备一定的疫病风险, 同时非洲猪瘟疫情在国内兴起, 若感染疫病将对公司盈利带来下降风险产能建设及释放不及预期种猪场建设速度不及预期, 聚落养殖所需农户数量及土地面积不及预期, 生猪出栏量降低价格不及预期生猪养殖供需基本面较弱, 价格持续下跌, 导致公司亏损 29/30

30 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关行业公司评级证券投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准 30% 以上为买入评级 ;15%-30% 为增持评级 ;-15%-15% 为中性评级 ;-15% 以下为减持评级行业投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准 30% 以上为买入评级 ;15%-30% 为增持评级 ;-15%-15% 为中性评级 ;-15% 以下为减持评级重要声明本报告由川财证券有限责任公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作本报告仅供川财证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户, 与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户, 本公司不承担适当性职责本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前, 系本公司机密材料, 如非本公司客户接收到本报告, 请及时退回并删除, 并予以保密本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断, 该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士 ( 包括但不限于销售人员交易人员 ) 根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现, 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点, 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用, 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法, 上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险, 宏观政策分析报告行业研究分析报告其他报告风险等级为低风险本公司特此提示, 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素, 必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确, 也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担任何法律责任本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接, 本公司不对其内容负责, 链接内容不构成本报告的任何部分, 仅为方便客户查阅所用, 浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示 ( 包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客 QQ 视频网站百度官方贴吧论坛 BBS) 仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为川财证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经川财证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断, 不会降低相关产品或服务的固有风险, 既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证, 也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证, 与金融产品或服务相关的投资风险履约责任以及费用等将由您自行承担本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : C /30

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013