幻灯片 1

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1 219 年中国市场展望 A 股守正待时 H 股曲径通幽 刘刚,CFA Executive Director 中金策略研究 kevin.liu@cicc.com.cn SAC 证书编号 :S SFC CE Red: AVH 年 12 月

2 219 年中国市场展望 A 股 : 守正待时 基本面 : 基准情形下 219 年中国 GDP 增长 6.4%, 收入和利润受外需及地产下滑影响均将承压, 盈利增 长将下降到低个位数, 乐观情形下盈利增速也将下行 政策和资金面 : 政策放松已开始, 但实体资金成本居高不下, 有待长端利率及借贷成本进一步下降 ; 潜在地产资金轮动 市场开放背景下的国际资金 社保等长线资金等因素是资金面潜在利好因素 估值 : 较多行业估值处在历史区间底部, 但仍有部分板块估值风险释放尚不充分 估值扩张的基础已经初步具备, 未来有待增长预期的企稳及改革挖潜力 提效率 增活力的实现 大类资产 :1) 波动率维持相对高位 ;2) 政策作用下增长预期变化影响债股表现节奏, 当前债继续强于股, 地产 商品可能承压, 在低估值的基础上政策更大力度稳增长可能导致风险偏好回升 ;3) 因政策预期且海外投资者对中国没有内地投资者悲观,3-6 个月 A 股优于港股, 一年看港股优于 A 股 ;4) 政策更大力度稳增长之前, 小盘优于大盘 (3-6 个月 ) 主题投资 :1) 高股息率组合 (A 股 / 港股 );2) 多创业板 5 vs. 上证 5(3-6 个月 );3) 中下游 vs. 供给侧改革收益原材料板块 (3-6 个月 );4) 非贸易品 vs. 可贸易品 ;5)RMB 贬值受益 vs. 外币负债及成本敞口高的行业及个股 ;6) 优质行业龙头组合 (A 股 / 港股 ) 风险 : 外需 房地产下行超预期 债务风险 政策放松低于预期 改革挖潜增效低于预期, 美国紧缩超预期 1

3 219 年中国市场展望 H 股 : 曲径通幽 点位预测 : 预计 219 年港股 ( 恒生国企指数 ) 可能存在 11% 的上行空间至 11,6 点附近, 其中估值扩张贡献 ~8 个百分点, 盈利增长贡献 3 个百分点基本面 : 增长仍面临下行压力, 不排除在变好前变得更差估值 : 在市场短期内无法从盈利增长获得支撑的情形下, 估值能否提升是收益的关键所在流动性 : 强势美元和美债利率抬升的背景下, 仍需要关注外围流动性的潜在压力 ; 不过中长期流入大方向不会完全中断配置思路 : 我们建议在短期内偏向防御, 直到更为清晰的政策信号及增长拐点出现 给定国内可能进一步下行的利率环境, 高股息收益率标的的吸引力逐渐提升 ; 此类标的还可以抵御市场波动, 具有防御属性 此外, 我们认为当前市场整体波动环境下引发的基本无差别的估值收缩提供了逢低吸纳增长可持续性优质个股的机会 从配置角度, 我们相对更看好耐用消费品与服装 日常消费品 医疗保健 部分金融如保险及券商; 但建议投资者回避原材料和工业板块 主题投资 :1) 潜在人民币贬值下的赢家 ( 出口商或海外收入占比高 ) 与输家 ( 例如海外成本占比高 或对外负债占比更高的公司 );2) 此前更多受到供给侧改革与环保政策保护的部分原材料板块, 在未来潜在政策放松与下游需求走弱下可能承受压力, 而以此为成本的板块可能受益 ;3) 由于贸易摩擦和关税影响, 可贸易品 ( 出口 ) 与非贸易品 ( 国内需求和消费等 ) 可能受到不同的影响 ;4) 贸易摩擦背景下中国对外直接投资的潜在受益者, 例如东南亚地区等 2

4 第一部分 整体趋势 : 流动性拐点意味着什么? 从全球大环境和长周期视角看中国市场当前所处的位置

5 整体趋势 : 全球流动性拐点加剧结构性分化 全球流动性拐点显现 ; 从此前增量下的普遍受益转为存量分配下的此消彼长, 故结构性差异 加大, 这也是决定不同资产和市场间配置的关键 资料来源 :Bloomberg,BEA,EPFR, 中金公司研究部 4

6 拐点为什么会出现? 全球主要央行政策退出 美联储减量扩大 :1 月起, 美联储每个月 缩表 上限从 4 亿美元提高至 5 亿美元 (3 亿国债 2 亿 MBS 与机构债 ) 欧日央行增量缩减 : 今年 1 月起, 欧央行每月 QE 购债规模从 3 亿欧元降低至 15 亿欧元 并将在今年底结束 ; 日央行实际购债规模一直缩减 全球流动性拐点 ( 四大央行 QE 所购买资产的绝 对水平 ) 已经逐渐显现 从同比变化来看, 当前四大央行持有证券规 模已趋近于零增长 持有证券规模, 十亿美元 12, 1, Fed ECB BoJ BoE 加总同比增速 ( 右轴 ) 16% 绝对量拐点出现 14% 12% 2,5 2, Fed ECB BoJ BoE 总计同比变化 ( 右轴 ) 持有证券规模的同比变化, 十亿美元 16% 14% 12% 8, 6, 1% 8% 6% 1,5 1, 1% 8% 6% 4, 4% 5 4% 2, 同比增速转负 % % -2% 同比增速转负 % % -2% 资料来源 :Bloomberg, 中金公司研究部 5

7 历史经验告诉我们什么?24~26 年美联储加息 vs. 8 年代里根循环 美股市场 美元走势 vs. 美国政治与货币政策周期 对数坐标轴 标普 5 指数 美元指数 vs. 美国政治周期 尼克松 1969/1/2 1974/8/9 共和党 -2.5% 福特 卡特 1974/8/9 1977/1/2 1977/1/2 1981/1/2 共和党 民主党 27.3% 27.9% 布什 1989/1/2 1993/1/2 共和党 51.2% 克林顿 布什 奥巴马 1993/1/2 21/1/2 29/1/2 21/1/2 29/1/2 217/1/2 民主党 共和党 民主党 29.8% -4.% 182.1% 特朗普 217/1/212 Present 共和党 22.4% 里根 1981/1/2 1989/1/2 共和党 117.7% 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 6

8 历史经验告诉我们什么? 中期来看, 相对增长优势才 是关键 1983~1984 年, 美元大涨, 美国增长快于新兴 ; 24~26 年, 美元走弱, 新兴市场增长较美国更 为强劲 24~26 年加息周期, 资金流入新兴 市场股市和债市, 流出美国 (2) (%) 实际 GDP 增速 : 美国新兴市场增长差 : 新兴 - 美国美元指数 ( 右轴 ) 阴影部分为美联储加息周期 (4) 6 Dec-8 Dec-82 Dec-84 Dec-86 Dec-88 Dec-9 Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec- Dec-2 Dec-4 Dec-6 Dec-8 Dec-1 Dec-12 Dec-14 Dec-16 资料来源 :Bloomberg,IMF, 中金公司研究部 7

9 从过去二十年经验看大类资产轮动 货币政策 事件 加息周期 美联储连续两年加息 17 次 危机后危机后亚洲金融危机科技泡沫破裂危机后修复与调整金融危机欧债危机反弹反弹 US$ YTD QE3 危机后修复与调整 QE3 退出 人民币汇改 英国退欧 / 特朗普当选 开始加息 全球经济同步复苏 复苏分化 美国增长 通胀 新兴增长 流动性 标普 5, 31.% Stoxx 欧洲, 21.5% 美元指数, 13.1% 标普 5, 26.7% Stoxx 欧洲, 25.6% 美国国债, 1.% Brent 原油, 138.2% MSCI 新兴, 63.7% 日经 225, 53.3% 美国国日经 225, 标普 5, 债, 9.6% 2.7% 19.5% MSCI 新兴, % 黄金, % 日经 225, -29.8% Brent 原油, - 3.6% 黄金, -.3% Stoxx 欧洲, 17.% 美元指美元指数, -5.5% 数, 8.2% MSCI 新兴, % Brent 原油, % 黄金, -.1% 美国实际 GDP 同比,% 美国 CPI 同比,% 联邦基金利率,% 美国国债, 13.5% 美元指数, 7.5% Brent 原油, -4.8% 黄金, - 5.5% 标普 5, -1.1% Stoxx 欧洲, % MSCI 新兴, % 美国国债, 6.7% 美元指数, 6.6% 黄金, 2.5% Brent 原油, 44.% 黄金, 24.8% 美国国债, 11.8% MSCI 新兴, 51.6% 日经 225, 37.7% Stoxx 欧洲, 34.9% Brent 原油, 34.1% MSCI 新兴, 22.4% Stoxx 欧洲, 18.2% MSCI 新 MSCI 新标普 5, 日经 225, 兴, -4.9% 兴, -8.% 26.4% 11.8% 标普 5, -13.% Brent 原油, % Stoxx 欧洲, % 日经 225, -9.9% 美元指数, % Stoxx 欧洲, % 美国国日经 225, 日经 225, 标普 5, 债, -2.6% -34.9% -33.2% -23.4% 阴影为出现危机的年份 黄金, 19.4% Brent 原油, 5.3% 美国国债, 2.2% 美元指数, % 标普 5, 9.% 黄金, 5.5% Brent 原油, 45.8% MSCI 新兴, 3.3% 日经 225, 22.5% 黄金, 17.9% 美元指数, 12.8% Stoxx 欧洲, 7.8% 美国国 标普 5, 债, 3.5% 3.% 美元指数, -7.% 美国国债, 2.8% Stoxx 欧洲, 31.3% MSCI 新兴, 29.2% 黄金, 23.2% 标普 5, 13.6% 日经 225, 5.9% Brent 原油, 54.2% MSCI 新兴, 36.5% 黄金, 3.9% Stoxx 欧洲, 1.4% Brent 原 标普 5, 油, 3.2% 3.5% 美国国 日经 225, 债, 3.1% -6.2% 美元指数, -8.2% 美国国债, 13.7% 美元指数, 6.% 黄金, 5.8% 日经 225, -27.7% MSCI 新兴, 74.5% Brent 原油, 7.9% Stoxx 欧洲, 31.5% 黄金, 24.4% 黄金, 29.6% Brent 原油, 21.6% MSCI 新兴, 16.4% 标普 5, 12.8% Brent 原油, 13.3% 黄金, 1.1% 美国国标普 5, 标普 5, 日经 225, 标普 5, 债, 9.% -38.5% 23.5% 9.6% -.% 美元指数, -8.3% Stoxx 欧洲, - 48.% Brent 原油, % MSCI 新兴, % 日经 225, 16.4% 美国国债, -3.6% 美元指数, -4.2% 美国国 日经 225, 债, 5.9% -12.2% 美元指数, 1.5% Stoxx 欧洲, 1.3% 资料来源 :Bloomberg,CEIC, 中金公司研究部 Stoxx 欧洲, 16.5% MSCI 新兴, 15.1% 美国国 标普 5, 债, 9.8% 13.4% 美元指 日经 225, 数, 1.5% 1.% Stoxx 欧洲, - 14.% MSCI 新兴, - 2.4% 黄金, 7.1% Brent 原油, 3.5% 美国国债, 2.% 美元指数, -.5% 标普 5, 29.6% 日经 225, 28.4% Stoxx 欧洲, 22.6% 美元指数,.3% Brent 原油, -.3% 美元指数, 12.8% 标普 5, 11.4% 美国国债, 5.1% 黄金, - 1.4% MSCI 新兴, -4.6% 美国国 日经 225, 债, -2.7% -5.8% MSCI 新兴, -5.% 黄金, % Stoxx 欧洲, -8.4% Brent 原油, % 美元指数, 9.3% 日经 225, 8.% 美国国债,.8% 标普 5, -.7% Brent 原油, 52.4% 标普 5, 9.5% MSCI 新兴, 8.6% 黄金, 8.1% Stoxx 欧 日经 225, 洲, -4.1% 3.8% 黄金, - 1.4% MSCI 新兴, - 17.% Brent 原油, - 35.% 美元指数, 3.6% 美国国债, 1.% Stoxx 欧洲, -4.1% 新兴市场 GDP 同比,% MSCI 新兴, 34.3% 日经 225, 23.4% Stoxx 欧洲, 22.7% 标普 5, 19.4% Brent 原油, 17.7% 黄金, 13.5% 美国国债, 2.3% 美元指数, -9.9% 美元指数 Brent 原油, 12.9% 美元指数, 5.4% 标普 5, 1.4% 美国国债, -2.1% 日经 225, -4.1% 黄金, - 6.8% Stoxx 欧洲, % MSCI 新兴, %

10 第二部分 A 股 : 守正待时 基准情形下 219 年中国 GDP 增长 6.4%, 盈利增长将下降到低个位数政策放松已开始, 但实体资金成本居高不下, 有待长端利率及借贷成本进一步下降较多行业估值处在历史区间底部, 但仍有部分板块估值风险释放尚不充分关注贸易摩擦 房地产下行超预期 人民币 债务风险

11 当前 A 股市场与历史经验对比 : 调整已经颇为极端 万得全 A 点位 / 成交 对应日期 指数高点 /6/13 指数低点 /7/18 指数最大跌幅 -64.6% 成交高点 ( 百万元 ) /4/16 成交低点 ( 百万元 ) /7/7 成交萎缩幅度 -8.3% 成交底部徘徊时间 9 个月 成交底与指数底的差距 -3.7% 个股跌幅中位数 -75.9% 万得全 A 表现及相应成交变化 万得全 A 点位 / 成交 对应日期 指数高点 /1/14 指数低点 /11/4 指数最大跌幅 -7.6% 成交高点 ( 百万元 ) /5/3 成交低点 ( 百万元 ) /9/9 成交萎缩幅度 -92.2% 成交底部徘徊时间 2 个月 成交底与指数底的差距 -24.3% 个股跌幅中位数 -69.6% 万得全 A 点位 / 成交 对应日期 指数高点 /6/12 指数低点 /1/16 指数最大跌幅 -55.1% 成交高点 ( 百万元 ) /5/28 成交低点 ( 百万元 ) /9/17 成交萎缩幅度 -91.2% 成交底部徘徊时间 2 个月 个股跌幅中位数 -73.2% 万得全 A 点位 / 成交 对应日期 指数高点 /11/8 指数低点 /12/3 指数最大跌幅 -37.5% 成交高点 ( 百万元 ) /11/2 成交低点 ( 百万元 ) /11/26 成交萎缩幅度 -88.3% 成交底部徘徊时间 2 个月 成交底与指数底的差距 -3.8% 个股跌幅中位数 -11.9% ( 十亿元 ) 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 1

12 参照历史区间, 当前市场具备中长线吸引力 历史经验显示, 历史上当前水平的股权风险溢价隐含的五年年化收益率在 1% 以上 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 中金公司研究部 注 : 股权风险溢价 =1/ 全部 A 股市盈率中值 -1 年国债收益率 调整后的 MSCI 中国 A 股指数 =MSCI 中国 A 股指数 /5 11

13 整体估值已经接近历史区间的低位 Fwd P/E, x 沪深 3 非金融上市公司市盈率已回落至 214 年的水平 沪深 3 指数市盈率估值 沪深 3 沪深 3 非金融 4 沪深 3 金融 非金融历史均值 Fwd P/E 中小盘股市盈率估值已达到历史最低水平大盘 中盘 小盘指数市盈率估值对比 8 沪深 3 中证 5 中小板综 创业板指数 沪深 3 非金融指数历史动态 PE 均值 :16X Apr/5 Oct/5 Apr/6 Oct/6 Apr/7 Oct/7 Apr/8 Oct/8 Apr/9 Oct/9 Apr/1 Oct/1 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12 Apr/13 Oct/13 Apr/14 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/17 Apr/18 Oct/18 Apr-5 Apr-6 Apr-7 Apr-8 Apr-9 Apr-1 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 资料来源 : 朝阳永续, 中金公司研究部 12

14 结构上, 高估值部分市值占比降至 2% 以下 3 倍以上前向市盈率的 A 股自由流通市值仅占市场的不到 2% 1% 9% 8% 7% A 股不同市盈率区间的自由流通市值占比 >6x P/E: 6% 5-6x P/E:2% 4-5x P/E:3% 3-4x P/E:6% 7, 6, 5, 6% 5% 4% 15-3 x P/E: 35% 4, 3, 3% 2% 1% -15 x P/E: 48% 2, 1, % Jun-6 Jun-7 Jun-8 Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 ~15 倍市盈率 15~3x 3-4x 4~5x 5~6x >6x or < 上证指数 资料来源 : 朝阳永续, 中金公司研究部 13

15 不过板块之间的分化依然较为明显 7 (X) A 股行业前向市盈率区间 (6 年至今 ) 当前值 中值 6 5 历史 75 分位 历史最低值 资料来源 : 朝阳永续, 中金公司研究部 14

16 股债收益率对比显示出一定的积极信号 % 6. 国债收益率 vs. 上证 5 股息率 1 年国债收益率上证 5 股息率 ( 当年 ) 上证 5 股息率 (TTM) 资料来源 : 万得资讯 朝阳永续, 中金公司研究部 15

17 成交量反应出的投资者情绪也处于极端水平 9.% 市场表现 vs. 换手率 市场估值 日均成交额 / 自由流通市值 ( 右轴 ) 历史均值上证指数 ( 右轴 ) 沪深 3 非金融前向 P/E ( 右轴 ) 7 8.% 7.% 6.% % 4 4.% 3 3.% 2.% 2 1.%.9% 1.1% 1.% 1.5% 1.4% 1.% Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 * 为作图, 上证指数点位经过一定处理 ( 除 1) - 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 16

18 流动性 : 内部 : 流动性有继续宽松的空间 ; 不同资产 类别之间的轮动 今年短端利率明显下滑, 收益率曲线陡峭化 房地产市场受限, 资金可能进入股市 % 国债到期收益率曲线 5.5 相关系数房地产汽车存款债券股票基金保险理财信托 房地产 年底 汽车 存款 年底 债券 年底 股票 当前位置 基金 年底 保险 年底 理财 个月 6 个月 9 个月 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 1 年 15 年 2 年 3 年 信托 1. 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 17

19 流动性 : 外部 : 尽管今年市场表现疲弱, 但 MSCI 纳入 推动资金依然大幅流入 海外资金近期重新流入新兴市场 尽管市场下跌, 今年北向资金仍然大幅流入 A 股 ( 十亿美元 ) 累计流入全球新兴和发达市场股 ( 十亿美元 ) 票的资金 ( 十亿元 ) 北向沪深港通月度净买入 发达市场股票 ( 左轴 ) 新兴市场股票 ( 右轴 ) 新兴市场发达市场 北向月度净买入 ( 左轴 ) 沪深 3( 右轴 ) 5, 4,5 4, 3,5 3, , Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 2, 资料来源 :EPFR, 万得资讯, 中金公司研究部 18

20 流动性 : 外部 :MSCI 明年或有望提升纳入比例至 2% ;FTSE 也将逐步纳入 A 股 MSCI 纳入 A 股时间表 : 新兴市场指数因此带来的权重变化 巴西, 5.8% 南非, 6.2% 其他, 2.6% 当前的 MSCI 新兴市场指数 中国除 A 股, 3.6% 其他, 19.6% 巴西, 5.5% 南非, 5.9% 沙特阿拉伯, 2.5% A 股大盘按 2% 因子权重纳入后的 MSCI 新兴市场指数 中国除 A 股, 29.1% 其他, 19.4% 巴西, 5.4% 南非, 5.8% 沙特阿拉伯, 2.5% A 股大盘加中盘按 2% 因子权重纳入后的 MSCI 新兴市场指数 中国除 A 股, 28.8% 印度, 9.3% 韩国, 14.8% 中国 A 股,.71% 印度, 8.8% 韩国, 14.% 中国 A 股, 2.82% 印度, 8.7% 韩国, 13.9% 中国 A 股, 3.36% 台湾, 12.2% 台湾, 11.6% 台湾, 11.4% 当前 至 219 年 8 月 至 22 年 5 月 FTSE 纳入 A 股时间表 : 新兴市场指数因此带来的权重变化 其他, 66.2% 当前新兴市场指数 中国除 A 股, 33.8% 中国 A 股, % 其他, 65.8% 按 5% 加入后的新兴市场指数 中国除 A 股, 33.% 其他, 64.6% 中国 A 股, 1.2% 按 15% 加入后的新兴市场指数 中国除 A 股, 32.% 其他, 63.4% 中国 A 股, 3.4% 按 25% 加入后的新兴市场指数 中国除 A 股, 31.1% 中国 A 股, 5.5% 其他, 53.9% 若未来外资持股放宽, 对应新兴市场指数 中国除 A 股, 26.5% 中国 A 股, 19.6% 其他, 49.5% 中国除 A 股, 若进一步 24.3% 实现全流通, 对应新兴市场指数 中国 A 股, 26.2% 当前 219 年 6 月 219 年 9 月 22 年 3 月未来假设 1 未来假设 2 资料来源 :MSCI,FTSE, 中金公司研究部 19

21 中长期看, 海外资金对于中国金融资产和货币的实际配置水平依然偏低 海外资金对于中国金融资产和货币的实际配置水平明显低于中国经济和市场规模在全球的份额 中国经济体量和市场规模在全球的比重 (%) 宏观经济货币股市债市 进口 出口 GDP 人口 国家持有汽车生产对世界经粗钢消费煤炭消费全球外储 外汇储备 量 济增长的贡献率 量 量 配置货币 SDR 全球股票 MSCI 全基金配置球指数 (5% 纳入 A 股 ) 股票市值国内市场成交额 Citi WGBI 扩展指数 彭博巴克莱全球综合指数 其他印度韩国日本欧盟美国中国 资料来源 : 世界银行,IMF,tradingeconomics.com, 国际汽车制造商组织, 国际钢铁协会, 世界能源委员会,EPFR,MSCI, 彭博资讯, 万得 资讯, 中金公司研究部 注 : 中资股包括 A 股 香港和美国上市的中资股 2

22 我们预计每年流入 A 股的外资或为 2,~4, 亿人民币 假设 MSCI 指数在 1 年内 1% 纳入 A 股大盘股, 按照追踪 MSCI 指数的资产静态估算每年流入 A 股的资金在 2,-4, 亿人民币左右 时间点 May-218 Aug-218 May-219 Aug-219 May-22 A 股纳入系数 估算 A 股在指数中权重 2.5% ( 大盘 ) 5% ( 大盘 ) 12.5% ( 大盘 ) 2% ( 大盘 ) 2% ( 大盘 + 中盘 ) 谨慎情形 5% ( 大盘 + 中盘 ) 基准情形 1% ( 大盘 + 中盘 ) MSCI 中国指数 1.1% 2.11% 5.23% 8.22% 9.8% 21.4% 35.6% MSCI 亚洲指数.48%.95% 2.34% 3.76% 4.48% 1.5% 19.% MSCI 新兴市场指数.36%.71% 1.75% 2.82% 3.36% 8.% 14.8% MSCI 全球指数.4%.9%.21%.35%.41% 1.% 2.% 估算追踪 MSCI 指数的基金流入 A 股资金规模 ( 十亿美元 ) MSCI 中国指数 MSCI 亚洲指数 MSCI 新兴市场指数 MSCI 全球指数 合计 ( 十亿美元 ) 相比当前的增量资金 ( 十亿美元 ) 增量资金相当于 A 股日均成交额 57% 115% 145% 436% 815% 假设 1 年纳入系数达到该水平 估计每年资金流入 ( 十亿元人民币 ) 相当于 A 股日均成交额 (218 年年初至今 ) 43.6% 81.5% 资料来源 :MSCI, 彭博资讯, 中金公司研究部 21

23 未来外资可能会成为 A 股重要的机构投资者之一 韩国股市中外国投资者持有 16% 的市值 台湾股市中外国投资者持有 24% 的市值 沪港通在 A 股市场 ( 上海 ) 持有市值占比仅为 1.2% 1% 9% 8% 7% 6% 韩国股市 : 各类投资者持有市值占比 36% 34% 39% 39% 37% 37% 38% 1% 1% 15% 22% 19% 16% 16% 个人投资者外国投资者非金融企业养老金共同储蓄银行 1% 9% 8% 7% 6% 台湾股市 : 各类投资者持有市值 19% 22% 22% 22% 22% 23% 9% 9% 11% 23% 22% 政府 非金融企业 其他 1% 9% 8% 7% 6% 上交所各类投资者持有 A 股市值占比 一般法人自然人专业机构沪港通.4%.5%.7%1.2% 17% 16% 15% 17% 15% 15% 14% 16% 16% 26% 34% 26% 23% 2% 2% 22% 24% 25% 24% 21% 5% 4% 3% 2% 1% % 13% 2% 5% 2% 19% 25% 28% 26% 2% 1% 4% 2% 11% 2% 2% 4% 11% 1% 17% 6% 6% 4% 8% 7% 6% 4% 5% 6% 银行资产管理公司保险公司证券公司政府 5% 4% 3% 2% 1% % 24% 56% 55% 5% 43% 42% 39% 金融机构 外国投资者 信托基金 个人 5% 4% 3% 2% 1% % 48% 18% 42% 32% 57% 61% 64% 63% 64% 61% 6% 6% 62% 资料来源 :CEIC, 上交所, 中金公司研究部 22

24 外资及其他因素正在逐步改变 A 股的行为特征 216 年年底开始, 高 ROE 高盈利增速和低市净率 低波动的股票更明显跑赢 ; 散户更加偏好的小市值股票 216 年底之后跑输 A 股因子多空组合年化回报率 4% YTD 3% 26.% 29.7% 22.6% 2% 14.2% 17.% 1% 1.5% 7.2% 9.3% 11.% % -3.7% -1% -1.7% -2% -16.2% 市值短期反转波动率盈利增速市净率 ROE 资料来源 : 朝阳永续,FactSet, 中金公司研究部 23

25 外资超配消费 医疗板块, 低配金融板块 北向资金持有比例最大的板块包括食品饮料 耐用消费品和服装 银行 医疗等 (%) 北向资金持有港股市值行业分布和相关标的市值行业分布 北向投资者持股市值占比北向标的全部流通市值占比北向投资者超配 / 低配水平 (5) (1) 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 24

26 外资持有比例最高的 A 股 海外投资者重仓的优势龙头今年已大幅回调 沪深港通 QFII/RQFII 持股比例较大的 A 股 外资持股比例最高的 5 支股票相对市场表现 22/12/31=1 18 外资持股前 外资持股前 5 指数 23 以来 CAGR: 16.5% 213 以来 CAGR: 9.6% 沪深 3 除外资持股前 5 # 代码名称 北向 +QFII 持股比例 1 69.SH 上海机场 19% SZ 聚光科技 18% 3 28.SZ 大族激光 17% SZ 美的集团 16% 5 64.SH 白云机场 16% SH 方正证券 16% SH 飞科电器 15% SH 伊利股份 14% SZ 海能达 14% SH 重庆啤酒 14% SH 宇通客车 14% SH 恒瑞医药 13% SH 中国国旅 13% SH 通化东宝 12% SH 中青旅 12% SZ 东阿阿胶 12% SH 福耀玻璃 12% SH 安琪酵母 12% SH 青岛海尔 11% SH 首旅酒店 11% SZ 老板电器 11% SZ 华测检测 11% SZ 海康威视 11% SH 桃李面包 11% SZ 泰格医药 1% # 代码名称 北向 +QFII 持股比例 SZ 华策影视 1% SH 中南传媒 1% SZ 华润三九 9% SZ 东方国信 9% SZ 凯撒旅游 9% SZ 格力电器 9% SH 海螺水泥 9% SZ 深圳机场 9% SH 宏发股份 9% SH 贵州茅台 9% SZ 启明星辰 8% SZ 五粮液 8% SZ 三花智控 8% SZ 云南白药 8% SZ 洋河股份 8% SH 中国巨石 8% SZ 索菲亚 8% SZ 华峰超纤 8% SH 重庆百货 8% SZ 苏泊尔 7% SH 欧普照明 7% SZ 小天鹅 A 7% SH 生物股份 7% SZ 沪电股份 7% SH 瀚蓝环境 6% 资料来源 :FactSet, 万得资讯, 中金公司研究部 25

27 宏观环境 : 往前看, 增长可能依然面临压力, 但政策 已经开始转向宽松和稳增长 基准情形下, 中金宏观组预计中国 218 年 GDP 同比增速 6.6%,219 年 6.4%; 不过, 政策已经明显转向更为宽松和稳增长, 例如货币宽松 更为积极的财政政策 潜在的税费调降 甚至其他一些产业支持政策 中金宏观组预计中国 218 年 GDP 同比增速 6.6%,219 年为 6.4% % Real GDP YoY Nominal GDP YoY (RHS) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 215: 6.9% 216: 6.7% 217: 6.8% 218E: 6.6% 219E: 6.4% % 基准情形下, 财政政策是下一步逆周期调节的重点 ; 实际财政赤字率在下行周期可能超过 3% 占 GDP 比例,% % -2.6% % -3.% -4. 实际财政赤字 预算财政赤字 E 资料来源 :CEIC, 中金公司研究部 26

28 中金 219~22 主要宏观经济指标预测 % 年同比, 除非另作说明 新 E 219E 22E 218E 219E 1Q218 2Q218 3Q218 4Q218E 1Q219 2Q219 3Q219E4Q219E 实际 GDP 增速 %, 同比 %, 环比年化 名义 GDP 增速 %, 同比 旧 工业增加值 %, 同比 名义社会消费品零售总额 %, 同比 出口 %, 同比 进口 %, 同比 M2 增速 %, 同比 新增人民币贷款 万亿元 CPI %, 同比 PPI %, 同比 GDP 平减指数 %, 同比 年期贷款基准利率 ( 期末 ) % 年期存款基准利率 ( 期末 ) % 天逆回购利率 ( 期末 ) % 年期国债到期收益率 ( 期末 ) % * 基准存款准备金率 ( 大型机构 ) % 实际操作准备金率 ( 大型机构 ) % 人民币兑美元汇率 ( 期末 ) 市场价格 预算财政赤字率 %, 占 GDP 比例 *: 基准存款准备金率, 而不是定向降准后的实际有效准备金率 资料来源 :CEIC, 中金公司研究部 27

29 除非政策放松, 地产新开工 投资大概率明显放缓 住宅平均价格 : 218 年 1 月 注 : 大多数城市房价数据来自搜房网房天下提供的二手房成交均价 ; 营口 鞍山 包头 保定 邯郸 聊城 淄博 宝鸡 西宁 乌鲁木齐 马鞍山 连云港 金华 温州 湘潭 株洲 赣州 汕头 哈尔滨 : 9528 元 YTD YoY (%) 地产销售已经明显回落 Property Sales Volume Property New Starts Volume 9 乌鲁木齐 : 7564 元 西宁 : 6255 元 银川 : 5645 元 兰州 : 1911 元 呼和浩特 : 1885 元 包头 : 5748 元 北京 ( 西城区 ): 元唐山 : 9834 元 长春 : 9394 元 沈阳 : 932 元 鞍山 : 576 元营口 : 4496 元 保定 : 8469 元 大连 : 元 石家庄 : 元 天津 ( 和平区 ):5697 元 太原 : 元 烟台 : 元 济南 : 元邯郸 : 5511 元潍坊 : 7515 元 聊城 : 5326 元 青岛 : 元 宝鸡 : 456 元郑州 : 元连云港 : 6914 元徐州 : 元西安 : 元南京 ( 建邺区 ):4349 元 吉林 : 681 元 Jan-1 Aug-1 Mar-2 Oct-2 May-3 Dec-3 Jul-4 Feb-5 Sep-5 Apr-6 Nov-6 Jun-7 Jan-8 Aug-8 Mar-9 Oct-9 May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13 Jun-14 Jan-15 Aug-15 Mar-16 Oct-16 May-17 Dec-17 Jul-18 成都 : 元 重庆 : 元 合肥 : 1566 元上海 ( 静安区 ):1395 元武汉 : 元芜湖 : 9877 元杭州 ( 上城区 ):533 元 南昌 : 1277 元 宁波 : 2424 元金华 : 9224 元 12% 土地成交也快速降温 Land transaction volume growth YoY: tier 1&2 cities Tier 3&4 cities 湘潭 : 4677 元 长沙 : 1533 元 温州 : 元 株洲 : 5549 元贵阳 : 1228 元福州 : 元桂林 : 6535 元赣州 : 774 元泉州 : 元柳州 : 8172 元昆明 : 元厦门 : 4429 元广州 ( 越秀区 ):5878 元汕头 : 9835 元东莞 : 1623 元南宁 : 元深圳 ( 福田区 ):64187 元珠海 : 2656 元 8% 4% % 湛江 : 894 元 海口 : 元 -4% 三亚 : 元 资料来源 : 房天下, 万得资讯, 中金公司研究部 -8% Jul-1 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 28

30 外需在 219 年初仍可能面临一定压力 ; 人民币是 短期锚定资产价格的重要变量 尽管今年以来中美贸易摩擦不断升级, 但受 抢出口 因 素影响, 贸易顺差反而扩大 ; 但 219 年可能会面临压力 短期而言, 人民币是锚定资产价格的关键变量, 因此 值得密切关注 YoY 6% China trade surplus with US (RHS) Exports to US Imports from US US$m 4, China 1yr US 1yr Spread: China-US USD/RMB (RHS, inverted) 5 35, % % 3, 25, 2, 15, 1, % 5, 7 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 资料来源 :CEIC, 中金公司研究部 29

31 企业盈利 : 仍有下调空间,219 年增长可能会下降到趋 势性增长之下 中金策略 219 年 A 股和海外中资股盈利预测 年份 板块 A 股盈利预测预测 海外中资股盈利预测 基准 乐观 悲观 基准 乐观 悲观 收入增速 净利润率 盈利增速 盈利增速 盈利增速 收入增速 净利润率 盈利增速 盈利增速 盈利增速 217A 218E 219E 非金融 金融 全部 A 股 非金融 金融 全部 A 股 非金融 金融 全部 A 股 基准情形 1. 出口 :25 亿美元商品关税提升至 25% 2. 减税降费 : 增值税 16% 档位降至 14%, 社保费率下降 5 个百分点 乐观情形 1. 出口 : 中美关税维持今年水平, 不再进一步提升 2. 减税降费 : 增值税 16% 档位降至 13%, 社保费率下降 5 个百分点, 所得税下降 5 个百分点 悲观情形 1. 出口 : 全部对美商品关税提升至 25% 2. 减税降费 : 增值税 16% 档位降至 14%, 社保费率下降 5 个百分点 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 3

32 企业盈利 : 外需走弱及房地产降温对带来收入与利润率 的双重受压 地产投资 出口与上市公司非金融收入增速具备相关性 总需求放缓, 利润率特别是上游利润率可能会承压 % 6 地产投资 出口增速与上市公司非金融收入增速 % 4 (%) A 股上市公司净利润率 14 非金融上游中游下游 (1) 1 2 (2) (3) 5 Dec-2 Sep-3 Jun-4 Mar-5 Dec-5 Sep-6 Jun-7 Mar-8 Dec-8 Sep-9 Jun-1 Mar-11 Dec-11 Sep-12 Jun-13 Mar-14 Dec-14 Sep-15 Jun-16 Mar-17 Dec-17 Sep-18 (2) 非金融收入增速 ( 左 ) 出口增速房地产投资增速 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 31

33 企业盈利 : 市场一致预期已经开始下调, 但依然偏高 A 股非金融指数盈利一致预期开始下调 海外中资股指数盈利一致预期也开始下调 十亿元 1,4 1,3 沪深 3 指数非金融成分盈利一致预期 EPS: 219e 218e MSCI China (RHS) ,2 1, , May-8 Nov-8 May-9 Nov-9 May-1 Nov-1 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May 资料来源 : 万得资讯,FactSet, 中金公司研究部 32

34 税费调整 : 自上而下估算减税降费对 A 股盈利的影响大约在 2%-1% 自上而下估算减税降费对 A 股盈利的影响 减税影响测算 A 股上市公司 基准值 ( 中金自上而下预测 ) 增值税每下降 1% (16% 档位 ) 弹性影响 所得税每下降 1% 基准情形 1. 增值税下降 2 个百分点 (16% 档位 ) 2. 所得税不变 乐观情形 1. 增值税下降 3 个百分点 (16% 档位 ) 2. 所得税下降 5 个百分点 非金融净利润 ( 亿元 ) 21,169 21,43 21,452 21,638 23,289 减税对净利润的影响 1.1% 1.3% 2.2% 1.% 考虑降费部分的综合影响 3. 社保缴费下降 3 个百分点 3. 社保缴费下降 5 个百分点 非金融净利润 ( 亿元 ) 21,229 23,137 降费对净利润的影响.3% 9.3% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 33

35 税费调整 : 中上游直接受益更多, 大众消费间接受益 减税降费对行业净利润影响情景假设调查结果 有色煤炭造纸汽车机械钢铁电力设备新能源环保医药纺织服装房地产食品饮料铁路航空航天军工建材石油天然气物流化工轻工航空建筑公路计算机港口农业餐饮旅游家电机场商贸零售 -2% % -3% -6% % % 2% % -4% 2% (219 预期值 ) 估测减税降费对行业净利润的增厚效果 1% 7% 7% 3% 3% 5% 3% 6% 4% 1% 3% 2% % 5% 5% 2% 1% 6% 8% 9% 5% 4% 6% 8% 7% 6% 5% 4% 2% 3% 3% 1% % % 8% 11% 11% 8% 9% 6% 7% 5% 7% 22% 15% 11% 15% 基准减税情形 乐观减税降费情形 -1% % 1% 2% 3% 4% 减税降费对行业利润率影响情景假设调查结果 ( 以 217 年年报为基准并结合 218 年已披露业绩进行估算 ) 煤炭电力设备新能源有色公路食品饮料造纸铁路医药化工环保汽车房地产轻工建材石油天然气航空纺织服装钢铁航空航天军工机械农业物流计算机港口餐饮旅游家电建筑机场商贸零售 估测减税降费对行业净利润率影响.1% 1.%.7%.5%.5%.1%.3%.6%.% -.2%.%.6%.3%.3%.2% 1.4% 1.4% 1.3% 1.4%.9%.6% 1.2% 1.2% 1.2%.6%.7%.6%.7%.6%.2%.1%.6%.1%.6%.3%.4%.%.5%.2%.3% -.4%.3%.1%.1% -.1%.2%.1% -.2%.% 1.9%.8% 1.1% 1.2% 1.% 1.8% 1.3%.9% 基准减税情形 乐观减税降费情形 -1% -1% % 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 34

36 社保改征 : 中上游直接受益更多, 大众消费间接受益 我们估算,217 年 A 股上市公司企业部分的五险实际缴费率为 2.9%, 低于规定标准区间 (26.2%-33.4%) 静态估算社保改征将对上市公司盈利产生 3% 的负面影响, 非金融约 6% 中小板和创业板的实缴率低于主板, 静态估算对净利润的影响在 ~9% 社保缴费民企压力相对较大, 静态估算对净利润的影响在 8% 左右 ; 劳动密集型 偏小型 低利润率类别企业改征之后压力相对较大, 如建筑装饰 航运 农业 地产 物流 电子 纺织服装 轻工等领域更为明显 民企五险实缴率偏低而且明显低于同行业国企的, 多来自人员流动较快或劳动力相对密集的领域 非国企 28% 3% 25% 22% 17% 17% 17% 18% 2% 17% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 12% 12% 12% 13% 15% 11% 11% 11% 11% 9% 8% 建筑装饰 港口航运 农林牧渔 房地产 航空机场 信息设备 公路铁路物流 电子 纺织服装 轻工制造 石油石化 信息服务 电气设备 传媒互联网 机械 有色金属 食品饮料 商贸零售 医药生物 基础化工 煤炭 建材 综合 餐饮旅游 环保及公用事业 钢铁 汽车及其零部件 家用电器 电力 14% 17% 18% 17% 18% 17% 1% 5% % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 35 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 2% 2% 19% 19% 21% 22% 21% 21% 22% 21% 23% 25% 25% 24% 26% 3% 3% 31% 31% 32% 31% 35% 34% 国企

37 贸易摩擦 : 持久战 ; 影响已经边际显现 中国工业产出分解 : 出口 vs. 国内 对美出口 :34 亿美元清单 16 亿美元清单 2 亿美元清单余下对美出口对其它地区出口国内 目前已有的数据显示, 对美出口对关税上调高度敏感美国自中国进口增速 % 34 亿美元清单 16 亿美元清单 5 2 亿美元清单其他商品 文教 工美 体育和娱乐用品制造业 通用设备制造业 皮革 毛皮 羽毛及其制品和制鞋业 全部 造纸和纸制品业 农副食品加工业 黑色金属冶炼和压延加工业 医药制造业 专用设备制造业 非金属矿物制品业 仪器仪表制造业 石油和天然气开采业 水的生产和供应业 计算机 通信和其他电子设备制造业 酒 饮料和精制茶制造业 煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 燃气生产和供应业 美国对中国商品征收关税批次与品类 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 资本品中间品消费品交运设备其他 亿 44% 15% 4% 亿 25% 5% 24% 亿 42% 53% 1% 36 资料来源 : 万得资讯,UN Comtrade, 中金公司研究部 % 2% 4% 6% 8% 1% 36

38 高杠杆的问题 : 主要集中在企业部门, 其他们部门杠 杆率相对可控 (%) Global non-financial sector debt to GDP (%) Global government sector debt to GDP (%) Global household sector debt to GDP (%) Global corporate sector debt to GDP 资料来源 :BIS, 万得资讯, 中金公司研究部 37

39 高杠杆的问题 : 而企业部门的问题有主要体现在金融 资源的配置, 民企 vs. 国企 民营 / 中小企业资产负债率上升明显企业偿债能力体现出 国进民退 65 % A 股非金融上市公司资产负债率 非金融国企非国企 利息保障倍数 : 分公司属性 国企非国企老经济新经济 H96 1H98 1H 1H2 1~3Q3 1~3Q4 1~3Q5 1~3Q6 1~3Q7 1~3Q8 1~3Q9 1~3Q1 1~3Q11 1~3Q12 1~3Q13 1~3Q14 1~3Q15 1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 2 Jun- Mar-1 Dec-1 Sep-2 Jun-3 Mar-4 Dec-4 Sep-5 Jun-6 Mar-7 Dec-7 Sep-8 Jun-9 Mar-1 Dec-1 Sep-11 Jun-12 Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 38

40 第三部分 港股 : 曲径通幽 增长仍面临下行压力, 不排除在变好前变得更差 在市场短期内无法从盈利增长获得支撑的情形下, 估值能否提升是收益的关键所在 强势美元和美债利率抬升的背景下, 仍需要关注外围流动性的潜在压力 ; 不过中长期流入大方向不会完全中断 预计 219 年港股 ( 恒生国企指数 ) 可能存在 11% 的上行空间至 11,6 点附近, 其中估值扩张贡献 ~8 个百分点, 盈利增长贡献 3 个百分点

41 218 年表现 : 累计下跌 26%; 但相比历史上的熊市周 期, 跌幅并不算很大 MSCI 中国指数 218 年从高点累计下跌 26%, 持续时间 1 个月 months -81% months -72% Offshore China equities bear markets MSCI China Index Turnover (RHS) months -69% MSCI China Index (LHS) months -33% months -43% months -26% 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 32 1, Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan- Jul- Jan-1 Jul-1 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 - 资料来源 :Bloomberg,MSCI, 中金公司研究部 4

42 218 年表现 :6 月份之后进入所谓的估值盈利双杀的 绝望 阶段 ; 当前类似于 215 年 216/9/1=1 17 Optimism Suspicion 12m fwd EPS (RHS) MSCI China Index 12m fwd PE Optimism Hope Despair Despair Suspicion Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 41

43 基本面 : 上半年盈利增长依然强劲 ; 金融和上游周期 板块为主要贡献 港股上半年盈利增速依然保持稳健 不过, 板块分布非常不均衡 : 仅银行便贡献了 ~8 个百分点, 而叠加保险 房地产 能源和原材料后合计贡献了约 18 个百分点 Net income growth YoY 12% 9% 6% 3% % -3% H-shares Financials Non-Financials 1H4 24 1H5 25 1H6 26 1H7 27 1H8 28 1H9 29 1H1 21 1H H H H H H H H18 3% 24% 18% 12% 6% % -6% -12% -18% 17% 2% 1% 1% 8% 5% -1% -1% Offshore China earnings growth contribution (on a comparable basis) 8% 3.4% 2% 2% 2% -3% -4% -3% -8% Div. Financials Transportation Comm. Serv. 21% 19% Cons. Stap. Materials Health Care Energy Utilities Property 2% 1% IT 3% Insurance Cons. Disc. 5% 4% 8% Banks Telcos 2% 1% Cap. Goods 1% -2% Materials Energy -5% Real Estate Insurance Banks All 213A 214A 215A 1H16A 216A 1H17A 217A 1H18A 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 42

44 基本面 : 三季度已经开始明显放缓 ; 收入端和成本端 都开始承压 按照可比口径和港元计算,MSCI 中国指数成分股中已经公布三季度业绩的海外上市中国企业三季度盈利同比增长约 6%( 迄今为止约有 33% 的公司公布业绩, 占总市值的 59%), 较二季度 23% 的增速大幅放缓 # of cos # of rpt Rpt Mkt Cap % Net Income Growth Sales Growth Net Margin MSCI China (in HKD) 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ E 219E 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ E 219E 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ E 219E Energy % % 32% 89% 78% 83% 48% 5% 28% 28% 36% 37% -17% 34% 14% 4% 2% 4% 4% 4% 3% 4% 4% Materials % 123% 62% 119% 5% 72% 48% 2% 9% 2% 26% 9% 4% 2% 8% 2% 7% 7% 9% 7% 6% 8% 8% Real Estate % 38% 4% 35% 26% 32% 21% 22% 15% 79% 6% 59% 12% 7% 31% 23% 14% 3% 12% 7% 12% 11% 11% Capital Goods % 43% 29% 32% 8% 21% 9% 12% 16% 22% 17% 2% -2% 9% 8% 9% 4% 3% 4% 3% 3% 3% 3% Transportation % 52% 21% -64% -34% 16% -29% 3% 12% 19% 21% 19% -2% 1% 13% 13% -1% 8% 3% 7% 7% 5% 5% Utilities % 49% 92% 88% 84% 43% 66% 24% 21% 26% 22% 5% -1% 17% 12% 4% 3% 7% 5% 3% 4% 5% 6% Information Technology % N/M -532% -38% -62% N/M -215% N/M 14% 17% -54% -16% -3% 6% -18% 12% 2% -19% -2% 3% 5% -7% 4% Communication Services % 4% 37% 21% 9% 9% 7% 6% 9% 14% 12% -1% -1% 3% 1% 4% 7% 11% 14% 14% 1% 11% 11% Consumer Discretionary % -16% 9% 43% 6% -1% 11% 11% 15% 24% 23% 2% 22% 9% 1% 12% 5% 1% 8% 8% 8% 8% 8% Consumer Staples 1 1 7% 21% 26% 21% 9% 2% 24% 18% 1% 13% 7% % -12% -1% 1% 4% -23% 1% 9% 1% 5% 6% 7% Health Care % 17% 8% 8% 23% 9% 3% 15% 14% 24% 33% 25% 9% 9% 18% 12% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Banks % 11% 16% 16% 5% 4% 4% 9% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Insurance % 126% 51% 44% -3% 42% 1% 22% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Diversified Financials % 51% 4% -17% -45% 7% -2% 18% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A MSCI China index % 24% 2% 23% 6% 13% 7% 1% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Financials % 2% 18% 18% -1% 7% 3% 1% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Non-financials % 33% 27% 38% 22% 35% 18% 1% 19% 23% 26% 18% -7% 18% 1% 7% 3.9% 4.9% 5.8% 5.3% 4.7% 5.1% 5.3% Cyclicals % 33% 26% 38% 22% 36% 18% 1% 19% 23% 26% 18% -7% 18% 1% 7% 4% 5% 6% 5% 5% 5% 5% Defensives % 56% 47% 39% 38% 23% 32% 2% 17% 24% 25% 12% -3% 12% 15% 8% 3% 6% 5% 4% 4% 5% 5% ex. Energy % 71% 16% 25% 5% 37% 9% 17% 15% 22% 2% 7% 1% 11% 9% 1% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 43

45 基本面 : 往前看增长可能依然面临压力增长 ; 当前一 致预期可能依然偏高 目前市场盈利一致预期已经明显下调 ; 但不排除未来仍有进一步下行压力 我们注意到, 市场对 MSCI 中国指数的盈利预测在绩报期内已明显下调, 尤其是对零售 汽车 保险和半导体行业 in HK$ MSCI China EPS consensus estimates: 218e: 7.2% 219e: 15.5% Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep Dec-16 12m forward EPS consensus, in HK$, by sectors 217/1/1=1 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 MSCI China IT Con. Disc. Financial Materials Industrials Energy Con. Stap. Telecom Utilities Healthcare 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 44

46 基本面 : 我们对于盈利预测的三种情形 对于 219 年, 在基准情形下, 我们预计海外中资股整体盈利增速可能明显放缓至 3.%, 其中金融和非金融盈利增速分别为 3.4% 和 2.5% 219e 218e Bull case Base case Bear case In HK$ Financials Overall Non- Nonfinancials Non- Financials Overall financials Financials Overall Non- financials financials Financials Overall Sales 9.3% 7.8% 6.4% 1.7% Net Margin 6.3% 6.3% 6.1% 6.% Net Income 14.8% 4.5% 9.2% 8.2% 6.7% 7.4% 2.5% 3.4% 3.% -3.4% -.3% -1.8% Consensus 19.8% 3.6% 1.8% 18.6% 1.8% 14.6% 18.6% 1.8% 14.6% 18.6% 1.8% 14.6% Revision -5.% 1.% -1.6% -1.5% -4.1% -7.2% -16.2% -7.5% -11.7% -22.1% -11.1% -16.4% Assumption Real GDP Nominal GDP CPI PPI 9.6% 6.6% 2.2% 3.7% 9.% 6.6% 2.3% 2.2% 8.4% 6.4% 2.3% 1.8% 6.5% 6.% 2.% -.2% Trade frictions Tariffs stay unchanged 25% tariffs on US$25bn goods 25% tariffs on all goods Tax and fee cuts VAT: 16% to 13% SSF: 5ppt cuts Income tax: 5ppt cuts VAT: 16% to 14% SSF: 5ppt cuts VAT: 16% to 14% SSF: 5ppt cuts 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 45

47 基本面 : 贸易摩擦不同情形对港股盈利的测算 乐观情形 : 美国没有把对 2, 亿美元中国商品征收的关税于 219 年 1 月 1 日起提高至 25%, 也没有对剩下的 2,5 亿美元中国商品征收关税 悲观情形 : 相反, 如果美国进一步对全部中国对美出口商品 (5, 亿美元左右 ) 征收关税, 同时国内政策放松程度和减税降费幅度小于预期, 我们预计盈利增长将面临更大下行压力 Scenario analysis on China-US trade friction Impact on export growth (%) Impact on GDP growth (%) Impact on nonfiancial listcos' revenue growth (%) Impact on nonfinancial listcos' earnings growth (%) Estimated 219e earnings growth Overseas China non-financial: base case 218e without considering trade friction 19.7 Scenario 1 Taxing extra 25% tariff on US$5bn goods Scenario 2 On top of scenario 1, taxing another 25% tariff on US$2bn Scenario 3 On top of scenario 2, taxing another 25% tariff on US$2bn Assumption 1 US export to tariff has elasticity of -1.5 Assumption 2 China's nominal GDP growth to export growth has elasticity of.24 Assumption 3 A-share/overseas China non-financials revenue to nominal GDP growth has elasticity of 2.31/2.44 Assumption 4 A-share/overseas China non-financials earnings to export growth has elasticity of.3/.7 资料来源 :Bloomberg,CEIC,Wind, 中金公司研究部 46

48 表现分解 : 盈利 特别是盈利调整依然是市场和板块 受益的主要来源 年初以来港股市场的表现主要由盈利贡献, 估值则大幅拖累 ; 板块层面也基本都是如此 板块的盈利调整幅度对于表现也有很大的作用 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -3.4% -5.5% 8.2% -17.8% Valuations expansion Contribution by Earnings YTD return MSCI China Sectors 2.6% -13.7% 6.5% 7.9% -2.9% -24.4% -17.6% -6.6% 4.4% -2.5% 9.1% 1.3% 13.4% -4.1% -5.3% -17.8% 5.4% -12.1% -1.8% -.3% 23.3% -29.8% -11.7% -2.6% 21.8% -31.2% 2.4% -23.9% -27.7% -.6% 218 YTD performance 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Tech. Equip. Transport Food Retailing Earnings revisions vs. YTD return Comm. Serv. Div. Financials Telecom Automobiles Pharm Utilities Software & Internet Banks Capital Goods Insurance Household Prdt Retailing Healthcare Equip. Durables & Apparel Fd. Bev Real Estate Energy Materials -5% -5% -4% -3% -2% -1% % 1% 2% 3% YTD Revisions in 218e EPS consensus 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 47

49 估值 : 目前已回调至历史均值下方 ; 但也并非是历史 极端低点 近期回调后,MSCI 中国指数整体估值及剔除 ADR 的估值水平已经低于历史均值 在未来预计利率仍将大体下行的背景下, 股权风险溢价回落是推动估值修复的主要动力 12m fwd P/E MSCI China ex. ADRs ex. ADRs & Tencent MSCI China 14% 12% 1% ICOE IERP China 1-yr govt bond yield (RHS) Implied cost of equity 5.% 4.5% std dev = 15.x Average = 12.6x 8% 6% 4.% 3.5% std dev = 1.2x 4% 2% Implied equity risk premium Risk free rate 3.% 5 % 2.5% Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-7 Aug-7 Mar-8 Oct-8 May-9 Dec-9 Jul-1 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15 Oct-15 May-16 Dec-16 Jul-17 Feb-18 Sep-18 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 48

50 估值 : 板块层面的分化进一步加大, 多数板块已经处 于历史区间低端, 但消费 IT 均处于高位 多数板块估值均处于均值下方 1 倍标准差一下, 但较 216 年初低点仍有距离 多数板块的 PB 也处于历史底部区域 MSCI 中国指数各板块 12 个月动态 P/E 27 年以来平均值最新值 216/2/29 按最新值与 27 年以来的平均值的折让程度排序 4 +/-1 倍标准差 MSCI 中国指数各板块 12 个月静态 P/B 27 年以来平均值 最新值 1 按最新值与 27 年以来的平均值的折让程度排序 +/-1 倍标准差 3 最高值 8 6 最高值 最低值 最低值 资料来源 :Bloomberg,Factset, 朝阳永续, 中金公司研究部 49

51 Ticker Name Weight Current forward Forward P/E 5- P/E 5y low vs. Current forward Forward P/B 5- P/B 5y low vs. P/E year low current P/E P/B year low current P/B HSCEI Index HSCEI - overall % % HSCEI - calculated assuming valuation of all constituents reach 5-year low -28.6% -23.3% 6881 HK China Galaxy Securities % % 753 HK Air China Ltd % % 92 HK Huaneng Power International Inc % % 2313 HK SHENZHOU INTL % % 3968 HK China Merchants Bank % % 63 HK CITIC Securities % % 1211 HK BYD % % 1336 HK New China Life Insurance % % 857 HK PetroChina % % 6886 HK Huatai Securities % % 6837 HK Haitong Securities % % 2333 HK Great Wall Motor % % 193 HK CSPC Pharmaceutical Group Ltd % % 1776 HK GF Securities % % 27 HK Guangdong Investment Ltd % % 2799 HK China Huarong Asset Management % % 39 HK China Railway Group Ltd % % 2238 HK Guangzhou Automobile Group % % 384 HK China Gas Holdings Ltd % % 261 HK China Pacific Insurance Group % % 998 HK China CITIC Bank % % 728 HK China Telecom % % 883 HK CNOOC Ltd % % 386 HK China Petroleum & Chemical Corp % % 1398 HK ICBC % % 939 HK China Construction Bank Corp % % 1288 HK Agricultural Bank of China Ltd % % 2318 HK Ping An Insurance % % 3328 HK Bank of Communications % % 2628 HK China Life Insurance % % 199 HK Sinopharm Group % % 267 HK CITIC Ltd % % 941 HK China Mobile Ltd % % 188 HK China Shenhua Energy % % 1766 HK CRRC % % 222 HK China Vanke % % 1988 HK China Minsheng Banking % % 3988 HK Bank of China Ltd % % 18 HK China Communications Construction % % 7 HK Tencent Holdings Ltd % % 119 HK China Resources Land Ltd % % 914 HK Anhui Conch Cement % % 1359 HK China Cinda Asset Management % % 1816 HK CGN Power % % 489 HK Dongfeng Motor Group % % 1658 HK Postal Savings Bank of China % % 1339 HK People's Insurance % % 144 HK Hengan International Group % % 2328 HK PICC Property & Casualty % % 66 HK ZhongAn Online P&C Insurance MXCN Index MSCI China - overall % % Cons. Disc % % Health Care % % Banks % % Telecoms % % Utilities % % Div. Financials % % Insurance % % Energy % % Cons. Stap % % I.T % % Materials % % Real Estate % % Transportation % % Capital Goods % % 资料来源 :Bloomberg,Factset, 中金公司研究部 5

52 港股的核心问题 : 资金面 : 资金虽然流出, 但从累 计规模和历史角度来看, 并不算显著 218 年初以来, 南下资金开始转弱 并明显弱于 北向资金 海外资金大幅流入持续到年中, 随后有所流出, 但相比 217 年以来的大幅流入, 今年的流出并不 算显著 亿人民币 8 月度净流入 : 南向资金 北向资金 US$mn 8, EPFR Cumulative Flows to China and HK Equity Funds Cumulative Flows to HK market Funds 6 4 6, 2 4, (2) 2, (4) Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 资料来源 :Bloomberg,EPFR,Wind, 中金公司研究部 51

53 港股的核心问题 : 资金面 : 南下 vs. 海外 ;216 年 以来, 海外资金明显滞后 218 年以来港股的资金动态 : 南下流出 ; 海外被动流入 主动流出 216 年以来, 从市场节奏以及事后效果来看, 海外资金明显滞后于南下资金 ( 十亿美元 ) 累计资金流向 : 沪深港通南下资金海外 ETF 基金海外主动型基金 217 年 218 年 ( 百万美元 ) 5, 4, 净流入金额 : 南下资金 EPFR 统计的流入港股的海外资金 43, , 31, , 1, 16,45 19,33 13,996 11, , -8,932-8,771 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18-2, YTD 资料来源 :Bloomberg,EPFR,Wind, 中金公司研究部 52

54 资金面 : 南下 : 短期对冲人民币贬值? 中期看周期金 融的估值优势 南下资金 vs. 人民币汇率走势 A/H 溢价 vs. 人民币汇率 资料来源 :Bloomberg,EPFR, 中金公司研究部 53

55 资金面 : 海外 : 短期看人民币走势 ; 中期看相对资产 回报率 216 年以来, 海外资金的流向与人民币兑美元汇率有较高的相关性 相比其他新兴市场的大幅资金流出,218 年以来, 中国市场的资金明显偏强 股市资金流向 : 中国新兴 ex. 中国债市资金流向 : 新兴整体 8 7 累计资金流向 ( 十亿美元 ) Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 资料来源 :Bloomberg,EFPR, 中金公司研究部 54

56 美元的影响 : 弱港币影响整体情绪 ; 人民币则影响中 资股 (EPS 汇兑损失 以及航空 造纸等板块 ) 过强的美元从短期阶段性来看, 不利于港股市场表现 另外, 美国利率如果上行过快 特别是中美利差的收窄, 对于汇率可能也会带来一定压力 15,5 恒生国企指数美元指数 ( 右轴 ) 65 5 China 1-year rate US 1-year rate China-US USD/CNY (RHS, inverted) 5 14,5 美元走弱 ,5 12, , , ,5 8,5 美元走强 , Jan-1 May-1 Sep-1 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 55

57 行业配置 : 短期偏向防御 ; 低息增长标的 给定国内可能进一步下行的利率环境, 高股息收益率标的的吸引力逐渐提升 ; 此类标的还可以抵御市场波动, 具有一定的防御属性 我们认为当前市场整体波动环境下引发的基本无差别的估值收缩提供了逢低吸纳增长可持续性优质个股的机会 MSCI China CICC Based on CICC covered universe MSCI China Index (Offshore Listed Part, consensus) H-share Market sector Preference Earnings Growth Sales Growth Net margin Return P/E P/B Div yld EPS Growth (Based on HK$) weight 217A 218e 219e 217A 218e 219e 217A 218e 219e YTD 218e 219e 218e 219e 218e 219e 218e 219e Energy 5.8 Neutral 141% 59% 7% 119% 14% 5% 3.3% 4.6% 4.7% 13.5% 11.4% % 9% Coal.7 Neutral 11% -2% -3% 24% 6% 11% 15.3% 14.4% 14.% 38.7% -15.3% % 13% Oil & Gas 5. Neutral 177% 1% 1% 139% 15% 5% 2.2% 3.8% 4.% 11.4% 16.7% % 13% Materials 1.9 UW 87% 52% 3% 28% 16% 3% 6.9% 9.% 9.% 51.1% -15.2% % 2% Industrials 5.1 UW 22% 15% 14% 7% 28% 1% 4.5% 4.% 4.2% 17.2% -15.4% % 16% Capital Goods 3.5 UW 21% 28% 12% 7% 31% 9% 3.5% 3.4% 3.5% 12.4% -8.3% % 17% Commercial & Professional Serv.4 UW 26% 26% 23% 43% 25% 21% 17.5% 17.6% 17.9% 27.% -38.3% % 7% Transportation 1.2 UW 25% -15% 19% 11% 1% 1% 9.7% 7.4% 8.% 31.8% -25.9% % 24% Real Estate 5. Neutral 58% -3% 27% 23% 38% 29% 18.% 12.7% 12.5% 97.1% -19.1% % 16% Financials 22.9 Neutral 5% 2% 1% N/A N/A N/A N/A N/A N/A 29.8% -12.1% % 11% Banks 14.4 Neutral 1% 3% 8% N/A N/A N/A N/A N/A N/A 22.3% -8.6% % 8% Diversified Financials 1.8 OW 16% -25% 21% N/A N/A N/A N/A N/A N/A.2% -26.5% % 24% Insurance 6.7 OW 32% 9% 2% N/A N/A N/A N/A N/A N/A 6.7% -14.6% % 22% Utilities 2.8 Neutral -12% 23% 2% 15% 11% 8% 7.4% 8.2% 9.1% 21.5% 3.5% % 18% Information Technology 23.5 Neutral 47% -2% 35% 23% 12% 17% 11.3% 1.% 11.5% 92.4% -24.1% % 26% Software & Services 21.5 Neutral 56% 7% 26% 35% 25% 28% 22.9% 19.6% 19.3% 94.% -23.1% % 24% Technology Hardware & Equipmen 1.7 UW 45% -43% 142% 16% 2% 9% 3.2% 1.8% 4.% 91.9% -34.9% % 44% Semiconductors & Semiconductor.4 UW -13% -21% 7% 15% 4% 2% 6.9% 5.2% 5.5% 21.7% -5.% % 23% Consumer Discretionary 19.5 Neutral 29% 15% 21% 18% 13% 15% 5.5% 5.6% 5.9% 62.% -29.1% % 24% Automobiles & Components 2. Neutral 1% 13% 13% 15% 8% 11% 9.7% 1.2% 1.4% 98.7% -42.5% % 16% Consumer Durables & Apparel 1.2 OW 21% 21% 21% 16% 19% 15% 1.5% 1.7% 11.2% 55.9% 5.6% % 21% Consumer Services 2.5 Neutral 43% 37% 32% 2% 5% 1% 6.9% 9.% 1.8% 9.7% -18.8% % 21% Retailing 13.8 Neutral 239% 8% 59% 23% 17% 19% 1.4% 1.3% 1.8% 32.1% -35.8% % 43% Telecommunication Services 5.3 Neutral 4% 4% 6% 2% 1% 4% 9.3% 9.6% 9.8% -1.% -8.8% % 24% Consumer Staples 2.3 OW 44% 14% 17% -3% 1% 7% 4.5% 4.6% 5.1% 42.1% -7.9% % 17% Food & Staples Retailing.2 OW 33% 2% 2% -% 2% 5% 2.2% 2.6% 3.% 21.5% 1.3% % 6% Food Beverage & Tobacco. Neutral 7% 16% 18% -5% 15% 8% 4.8% 4.8% 5.3% 41.4% -2.7% % 2% Household & Personal Products.4 OW 3% 4% 1% 5% 7% 9% 13.7% 13.3% 13.5% 52.3% -28.1% % 1% Health Care 3.3 OW 51% 12% 14% 9% 18% 13% 8.6% 8.2% 8.3% 56.4% -5.2% % 19% Health Care Equipment & Servic.9 OW 9% 15% 12% 7% 17% 11% 2.7% 2.6% 2.7% 7.8% 18.5% % 13% Pharmaceuticals, Biotechnology 2.5 OW 67% 11% 15% 11% 2% 16% 19.7% 18.3% 18.1% 91.4% -1.8% % 22% 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 56

58 主题投资 : 人民币贬值 供给侧改革 潜在人民币贬值下的赢家 ( 出口商或海外收入占比高 ) 与输家 ( 例如海外成本占比高 或对外负债占比更高的公司 ); 此前更多受到供给侧改革与环保政策保护的部分原材料板块, 在未来潜在政策放松与下游需求走弱下可能承受压力, 而以此为成本的板块可能受益 ; 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 57

59 主题投资 : 贸易摩擦 产业转移 贸易摩擦和关税影响, 可贸易品 ( 出口 )vs. 非贸易品 ( 国内需求和消费等 ) 贸易摩擦背景下中国对外直接投资的潜在受益者, 例如东南亚地区等 217/12/31 = 1 Performance of high / low overseas exposure companies listed in HK Relative performance: High overseas revenue exposure vs. low overseas revenue exposure (RHS) Low overseas revenue exposure portfolio performance (LHS) High overseas revenue exposure portfolio performance (LHS) Dec/17 Jan/18 Feb/18 Mar/18 Apr/18 May/18 Jun/18 Jul/18 Aug/18 Sep/18 Oct/ % 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Japan annual ODI value and growth Japan outward FDI value (RHS) Japan outward FDI YoY growth 5YMA (LHS) Japan s ODI surged in 198s amid trade frictions 资料来源 :Bloomberg,Wind, 中金公司研究部 (US$bn)

60 法律声明 本资料由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本资料中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本资料内容均仅供投资者参考之用, 不构成任何证券买卖的出价或征价 本资料并未考虑到获取材料人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本资料内容进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本资料所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本资料由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本资料由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本资料于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本资料之任何查询, 在新加坡获得本资料的人员可向中金新加坡提出 本资料由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本资料有关的投资和服务仅向符合 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本资料并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本资料向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本资料将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本资料 本资料的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用