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4 受限资产比重大 2017 年末公司受限资产账面价值合计 亿元, 占净资产的比例为 70.52%, 受限资产比重大, 一定程度降低了资产流动性 面临一定安全环保压力 化工行业存在较大安全环保隐患, 且随着国家对化工行业安全环保重视程度的持续提升, 公司在安全环保方面将长期面临一定支出及管理压力 3

5 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称 中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评 评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观 独立 公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观 真实 公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律 法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况 本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠 准确的渠道获得 因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准 中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性 准确度 完整性 及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性 准确度 完整性 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别 财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买 出售 持有任何证券的建议 6 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效; 同时, 在本期债券存续期内, 中诚信证评将根据 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级, 并按照相关法律 法规对外公布 4

6 概况 发债主体概况 ( 以下简称 新疆中泰 或 公司 ) 系 2012 年 7 月由新疆维吾尔自治区人民政府 ( 以下简称 自治区人民政府 ) 出资, 并由新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 自治区国资委 ) 履行出资人职责成立的国有独资企业, 注册资本 10 亿元 同年, 经国务院国有资产监督管理委员会批复同意, 自治区国资委将间接持有的新疆中泰化学股份有限公司 ( 以下简称 中泰化学 )16.72% 的股权无偿划转给公司 此外, 自治区国资委还将间接持有的兖矿新疆矿业有限公司股权 新疆新冶能源化工股份有限公司股权和 120 万吨 PTA 项目股权划入公司 2016 年 3 月 23 日, 自治区国资委出具新国资产权 号 关于乌鲁木齐环鹏有限公司国有股权无偿划转有关问题的批复, 同意自 2016 年 1 月 1 日起, 将乌鲁木齐国资经营公司持有的乌鲁木齐环鹏有限公司 ( 以下简称 环鹏公司 )100% 国有股权无偿划转给公司 ;2016 年 5 月 10 日, 环鹏公司完成上述股权的过户手续以及相关工商变更登记, 并将原持有中泰化学 5.39% 的股权无偿划转至公司 截至 2017 年末, 公司注册资本增加至 亿元, 同期实收资本为 亿元 自治区人民政府对公司的战略定位是以化学工业规划 设计 项目建设, 及化工产品研发 生产 销售为主的综合性化学工业集团公司 截至 2017 年末, 公司拥有多家全资及控股子公司, 其中主要子公司中泰化学于 2006 年在深圳证券交易所上市 ( 股票代码 :002092), 是公司营业收入和利润的主要来源, 公司对其直接和间接持股合计为 22.88% 截至 2017 年末, 中泰化学已形成 153 万吨 / 年 PVC 110 万吨 / 年烧碱及配套的电力和电石生产能力 51 万吨 / 年粘胶纤维和 250 万锭 / 年纱线的生产能力 此外,2017 年上半年公司收购新疆美克化工股份有限公司 ( 以下简称 美克化工 ) 新增 27 万吨 / 年丁二醇生产能力 截至 2017 年末, 公司总资产为 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 合计为 亿元, 5 资产负债率为 71.98%;2017 年公司实现营业总收 入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现 金流 亿元 本期债券概况 债券名称 发行规模 债券期限 票面金额和发行价格 债券利率 调整票面利率选择权 回售选择权 偿还方式 募集资金用途 表 1: 本期债券基本条款 基本条款 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 ( 第三期 ) 本次债券的发行总规模不超过人民币 15 亿元 ( 含 15 亿元 ), 采用分期发行方式, 本期债券发行规模为不超过 7.7 亿元 ( 含 7.7 亿元 ) 本期债券期限为 5 年期, 附第 3 年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权 人民币 100 元, 按面值平价发行 本期债券票面年利率将根据簿记建档结果确定, 本期债券在存续期的第 3 年末, 如发行人行使调整票面利率选择权, 未被回售部分的债券票面利率为存续期内前 3 年票面利率加调整基点, 在债券存续期后 2 年固定不变 本期债券附发行人调整票面利率选择权, 即发行人有权决定是否在本期债券存续期的第 3 年末调整本期债券后 2 年的票面利率 发行人将于本期债券第 3 个计息年度付息日前的第 30 个交易日, 在深交所固定收益品种业务专区发布关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告 本期债券设置了投资者回售选择权, 即发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后, 投资者有权选择在本期债券的第 3 个计息年度的付息日将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人 本期债券采用单利按年计息, 不计复利, 逾期另计利息 每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 本期债券募集资金在扣除发行费用后, 拟用于偿还发行人和子公司银行贷款 行业分析 聚氯乙烯 (PVC) 行业 聚氯乙烯 (PVC) 是由氯乙烯单体 (VCM) 聚 合而成的一种常用热塑性塑料, 有良好的机械性能 和物理性能, 在阻燃 耐腐蚀以及绝缘等方面具有 显著的性能特点, 是中国消费量第一 全球消费量 第二的通用型合成树脂材料 目前,PVC 通过电石法和乙烯法制备, 差别主 要在于 VCM 的制备方法 电石法是通过煤 石灰 石和电生产电石, 电解盐水生产氯化氢 ( 氯气 ),

7 再利用电石和氯化氢 ( 氯气 ) 制备 VCM 乙烯法则以乙烯和氯气作为主要原材料制备 VCM, 乙烯的初始原材料为石油 长期以来, 高位运行的原油价格与中国 富煤 贫油 少气 的资源结构特点使电石法 PVC 成为中国 PVC 行业主流工艺, 生产技术成熟且成本相对较低, 目前电石法 PVC 产能已占到中国 PVC 总产能的 80% 1) 供给端随着国民经济增长,2007 年之前我国 PVC 产能及产量一直保持较快增长速度 自 2008 年起, 受全球经济危机影响, 国内 PVC 产能增速已明显减缓, 但每年仍保持一定幅度的增长 自 2014 年起, 行业拐点正式出现, 产能退出 87 万吨, 行业内首次出现负增长 截至 2016 年 12 月底, 我国 PVC 在产产能共计 2,253 万吨, 其中新增 132 万吨, 退出 97 万吨, 净增 35 万吨, 产能小幅增长 我国 PVC 产能中电石法产能 1,770 万吨, 占比 78.60%, 乙烯法产能 365 万吨, 占比 16.20%, 糊树脂产能 118 万吨, 占比 5.20% 截至 2017 年末, 我国 PVC 在产产能共计 2,236.5 万吨 整体来看, 我国 PVC 行业经历供给侧改革及行业产能调整后, 产能增速放缓, 行业逐步进入健康发展状态 图 1: 近年国内 PVC 产能增长趋势图 资料来源 : 氯碱工业协会, 中诚信证评整理 此外, 国内 PVC 行业集中度偏低, 产业结构不合理, 有数量众多的小规模企业, 平均产能较小 生产 PVC 所需要的投资规模较大, 固定成本比例较高, 规模效益明显, 只有大规模企业才能享受降低边际成本 小规模企业则生产粗放 生产集约化程度低 抗风险能力弱 在行业原料成本压力和环保压力下, 小产能企业将会逐渐退出该行业 2) 需求端 PVC 是五大通用树脂中产量最大的产品, 广泛应用于包装材料 人造革 塑料制品等软制品和异型材 管材 板材等硬制品 聚氯乙烯树脂在生产和使用上比传统建筑材料更为节能 图 2:PVC 产终端主要用途 资料来源 : 百川咨询 中信证券研究部, 中诚信证评整理 从 PVC 消费结构看来, 房地产产业链是其重要的下游需求来源 目前 PVC 消费结构中有约 60% 和房地产产业链相关, 包括管材 型材 地板等 此外, 鞋底革 人造革和电线电缆也是其重要的下游消费领域 2016 年初, 我国相继出台多项房地产产业 去库存 相关政策, 政策推出后房地产市场销量呈现增长态势, 房地产行业新开工面和固定资产投资也有所回升,2016 年全国房地产开发投资 102,581 亿元, 比上年名义增长 6.9%;2017 年全国房地产开发投资 109,799 亿元, 同比名义增长 7.0%, 直接带动下游房地产产业链产品需求回升 不过自 2016 年 10 月以来楼市调控趋严, 各地政策持续加码, 未来我国房地产投资增速并不乐观, 并将影响下游 PVC 等产品的需求 整体看, 虽然 PVC 行业受我国房地产政策调控影响, 需求将出现一定波动, 但在环保大背景下, 以塑代木 将成为大势所趋, 在室内装饰材料 室外设施等领域, 新型木塑复合材料将凭借其成本低 耐受性好的优势而获得更广泛应用, 这将有利于行业需求稳步提升 3) 产品价格 2016 年国内 PVC 市场行情总体以上涨为主, 从走势情况来看,2016 年上半年,PVC 市场行情涨势相对较缓, 涨跌基本持平 ;6 月以来, 随着期货价格连续大涨,PVC 现货价格跟涨, 同时在 G20 峰会 环保政策及检修企业增多等多重利好因素推动下, 6

8 7~11 月 PVC 市场行情呈现单边大幅上行态势 ; 但从 11 月中旬起, 随着期货价格的大幅走跌, 市场疲态 显现, 加上终端企业对高价货源抵触情绪升温, 成 交量普遍下降, 市场价格回落 2017 年 PVC 生产企 业因受到环保检查的影响而开工受限, 但春节以来 PVC 下游行业开工恢复缓慢, 下游市场对 PVC 库存 消化不及预期, 导致 PVC 库存规模日渐高涨,PVC 市场价格呈震荡波动态势 图 3:2015 年以来我国 PVC 价格走势图 资料来源 :choice 数据, 中诚信证评整理 2017 年我国 PVC 价格呈现震荡波动态势, 全 年最高点出现在 9 月初, 最低点在 4 月底 2017 年 一季度我国 PVC 行情基本处于下行趋势, 进入二 季度随着业内生产装置检修企业增加,PVC 产量有 所减少, 产品价格逐步进入宽幅整理阶段,2017 年 4 月底 PVC 价格跌至最低 2017 年三季度受中央 第四批环保督查小组进驻山东 新疆 青海和四川 等八省影响,PVC 及原材料电石开工受限,PVC 价 格不断上涨,2017 年 9 月初价格达到全年高点 但 2017 年 9 月中旬以来受期货市场价格回落及企业开 工率缓慢回升等影响, 以及国家发展和改革委员会 2017 年 9 月 27 日对 18 家聚氯乙烯树脂实施价格垄 断经营者依法查处 1,PVC 价格再次震荡下跌至 11 月底, 直至进入 12 月份,PVC 价格出现反弹, 相 关企业开工率有所提升,2017 年末 PVC 价格小幅 回升 2018 年一季度 PVC 市场行情以震荡行情为 1 公告显示,2016 年 3~12 月期间, 湖北宜化集团有限责任公司和中盐吉兰泰盐化集团有限公司等 西北氯碱联合体 共 18 家涉案企业在 2016 年销售 PVC 产品的过程中通过微信群多次达成了统一涨价的垄断协议, 导致 PVC 市场价格明显上涨 2017 年初, 国家发展和改革委员会经调查, 对上述涉案企业违反 反垄断法 的行为处以 2016 年度相关市场销售额 1%~2% 的罚款, 共计 4.57 亿元 7 主, 目前高库存水平仍将制约反弹空间, 宏观面及 期货面气氛略偏空, 在缺乏实质利好提振下, 预计 二季度 PVC 市场仍有回调可能 整体来看,PVC 行业受到宏观面及政策面的影 响较多, 价格走势也受到了非常大的影响 经过近 几年的调整, 行业落后产能已逐步淘汰,PVC 价格 回升, 盈利能力增强, 可见去产能 补短板和绿色 发展为重点的行业供给侧结构性改革取得成效 但 我国 PVC 产能仍处于供过于求状态, 未来 PVC 价 格仍面临一定波动风险 烧碱行业 烧碱是一种重要的基础化工原料, 广泛应用于 洗涤剂 肥皂 造纸 印染 纺织 医药 染料 金属制品 基本化工及有机化工等行业 目前我国 烧碱生产工艺主要包括隔膜电解法和离子膜法, 其 中离子膜烧碱产量的比例接近 95% 我国烧碱行业 一直处于供大于求的态势, 每年需要通过一定数量 的出口外销来解决供需矛盾, 近年来, 我国烧碱每 年出口数量在 200 万吨左右, 进口数量极少 从供给来看, 近年来我国烧碱产能增速缓慢 2014 年我国烧碱产能为 3,910 万吨 / 年, 同比增长 1.56%, 产量为 3,180 万吨, 同比增长 7.90%;2015 年国内烧碱产能为 3,950 万吨 / 年, 同比增长 1.02%, 由于开工率不足, 当年烧碱产量为 3,028.1 万吨, 较 2014 年略有下降 ;2016 年我国烧碱产能为 3,983 万吨, 同比增长 2.84%, 产量为 3,284 万吨, 同比 增长 8.80% 2017 年我国烧碱产能为 4,043.5 万吨, 同比增长 1.52%, 产量为 3,365.2 万吨, 同比增长 2.47% 烧碱产量与宏观经济变动密切相关, 进入 2014 年以后, 受全球经济持续低迷影响, 国内外下 游行业景气程度下降, 致使烧碱产能供大于求的问 题日益突出, 产量增长率保持较低水平 价格方面,2014 年国内烧碱供大于求局面尚未 改变, 烧碱市场延续弱势运行, 价格持续下跌, 受 下游厂家采购热情不足以及国内外宏观经济并无 明显好转影响, 烧碱价格短期难以回暖 2014 年 12 月末, 烧碱 (99%) 价格在 2,120 元 / 吨左右 2015 年, 江浙 华中和两湖氯碱企业开工率受制液氯价 格下跌以及环保压力影响, 烧碱产量在短期内难以

9 大幅提升, 企业借势拉涨市场价格, 烧碱价格有所回升 具体看,2015 年一季度随着生产厂家春季集中检修和出口订单陆续开始执行发货, 国内烧碱价格略有回升 此外, 受 8 12 天津港爆炸事故和 阅兵蓝 事件影响, 烧碱企业普遍维持低负荷生产或停产导致烧碱供应偏紧, 对烧碱价格形成了一定支撑,2015 年 12 月末烧碱 (99%) 价格在 2,450 元 / 吨左右, 同比增长约 330 元 / 吨 2016 年上半年, 烧碱价格小幅回落,2016 年 9 月中旬以来, 在下游需求回暖 环保督查和停车检修等因素共同推动下,12 月末价格回升至 3,900 元 / 吨左右 2017 年烧碱价格整体呈现上涨走势,2017 年上半年, 随着氧化铝价格的下滑及其他下游产品因环保督查而降负, 烧碱价格较为平稳,9 月份以来因节能减排 大气污染防治等工作开展, 加之原材料到货不足及十一长假, 国内氯碱企业开工率持续受到影响, 多家企业装置停车, 烧碱价格再次上涨, 2017 年 10 月末烧碱 (99%) 价格升至 5,300 元 / 吨左右 当年 11 月份后烧碱下游产品因环保核查减产或停产, 烧碱装置开工增加, 液氯产量上升, 烧碱价格开始回落,12 月末价格为 4,000 元 / 吨左右 2018 年 1 月国内氧化铝厂家开工率严重收缩, 华北 华中和华东等地氧化铝采购液碱积极性不高, 且下游部分氧化铝装置因天然气紧缺出现减量对烧碱需求不佳, 预计后期国内烧碱价格将处于盘整运行阶段 图 4:2014 年以来我国烧碱价格走势图 资料来源 :choice 数据, 中诚信证评整理 总体来看, 我国烧碱行业目前处于产能过剩状态 2016 年下半年以来受下游需求回暖 环保督查及停车检修等影响, 烧碱价格明显提升, 但整体价 格波动剧烈 中诚信证评将持续关注未来烧碱价格走势以及行业整体供需结构变化 粘胶行业近年来, 我国粘胶短纤产能增速放缓 受 2011~2014 年行业景气度低迷影响, 粘胶近几年产能增速大幅放缓, 加之环保趋严提升了行业准入门槛,2015~2016 年粘胶产能增速放缓至 2.3% 2.2% 2017 年 9 月, 工信部执行 粘胶纤维行业规范条件 (2017 版 ) 和 粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法, 规定了我国粘胶短纤单个工厂年产不低于 8 万吨, 以及产品差别化率高于 30% 以上规定将进一步控制粘胶行业产能增速, 提高行业集中度, 改善行业供需格局 2017 年我国粘胶短纤生产装置产能总量为 405 万吨, 较上年小幅增加 原材料供给方面, 粘胶短纤以浆粕 ( 木浆粕和棉浆粕等 ) 为主要原材料, 目前我国受林木资源限制, 浆粕产量不能自给自足, 国内消耗的溶解浆 60% 以上需要进口 2014 年我国溶解浆进口量约为 208 万吨, 较上年增长 15.45% 2012 年 2 月, 中国商务部发起对原产于巴西 美国和加拿大进口溶解浆反倾销调查, 该案终裁决定自 2014 年 4 月 6 日起, 对原产于美国 加拿大和巴西的进口浆粕征收反倾销税, 为期 5 年, 税率在 6.8%~33.5% 之间, 这在一定程度上延缓了浆粕价格的下降, 对粘胶纤维产业的生产成本造成了一定不利影响 2016 年以来, 受棉花减产和棉价上涨影响, 棉浆粕价格持续上涨 从下游需求来看, 粘胶短纤 80% 用作棉纱, 与纺织业关系密切 2014 年我国纱线行业产量为 3,898.8 万吨, 较 2013 年的 3,611 万吨增长 7.97%; 2015 年 ~2017 年我国纱线产量分别为 4,047.5 万吨 4,039.5 万吨和 4,050 万吨, 行业增长放缓 中国纺织行业的内销比例较高, 而纺织行业下游的服装行业出口约占总产量的 50%, 国外需求成为我国纺织业的主要拉动因素 目前我国纺织服装出口总额仍位居全球第一, 但是出口增速已明显放缓, 进入到中低速增长阶段 受出口对象国经济萎靡以及国内人工成本上涨影响,2015 年我国纺织服装出口总额为 2,868 亿美元, 为 2009 年以来首次出现下滑

10 年我国纺织服装主要出口市场经济复苏缓慢, 需求不足致使当年出口增速持续下滑, 当年出口总额降至 2,672.5 亿美元 但在国家政策推动下, 一带一路 周边国家正逐步成为外贸新热点,2016 年我国对 一带一路 周边国家累计出口 亿美元, 占总出口的比重达 33.4% 2017 年全球经济保持复苏态势, 我国纺织服装行业受益于外需回暖, 当年出口总额增至 2,686 亿美元, 但增速仍较为缓慢 粘胶短纤价格方面,2013 年以来, 受下游纺织服装外需不振 内需趋缓和国内棉花价格下降等因素影响, 粘胶短纤需求受到不利冲击, 价格呈下降趋势 2014 年粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格仍维持低位, 约为 11,580 元 / 吨左右 2015 年以来环保压力叠加和产能扩张放缓推升粘胶短纤行业景气度明显回升,2015 年前三季度粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格累计上涨约 2,800 元 / 吨,2015 年 9 月价格达到 14,350 元 / 吨左右 2015 年 11 月以来, 受周期性影响, 粘胶纤维价格不断走低,2016 年 1 月粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格降至 12,100 元 / 吨左右 随着部分生产企业进入检修期, 同时受环保压力影响, 部分产能退出市场, 加之棉花减产 棉价上升, 原料价格上涨, 粘胶短纤国内外需求回升, 粘胶短纤价格不断上调,2016 年底价格上涨至 15,000 元 / 吨左右 2017 年上半年粘胶短纤市场价格整体先涨后跌, 至年中价格止跌转涨 2017 年 1 月受成本上涨与前期超签订单支撑, 粘胶短纤市场价格于月初出现一波上涨 ;3 月纱厂坚持前期高价普遍出货不畅, 市场流通受阻, 行业库存陡增, 局部纱厂甚至有限停产现象, 高库存压力下, 粘胶短纤市场报价普遍下调 ;6 月下游纱厂前期原料库存基本消化完毕, 月内集中刚需补货, 市场采购气氛表现强烈, 粘胶价格止跌转涨 2017 年下半年以来粘胶短纤价格有所波动, 当年末价格在 15,000 元 / 吨左右 2018 年以来粘胶短纤价格呈现震荡下行态势 图 5:2014 年以来粘胶短纤价格走势图资料来源 :choice 数据, 中诚信证评整理近年来, 国内棉花价格长期高于国际棉花价格, 国内纺织服装行业竞争力受损, 纺织企业纷纷寻求价格相对较低的替代品 粘胶短纤等替代品近年来的价格相对较低, 替代趋势明显 2014 年棉纺企业棉花用量为 710 万吨, 同比减少 个百分点, 而非棉纤维用量为 1,250 万吨, 同比提高 1.6 个百分点, 占比为 63.78%, 比 2013 年提高 3.78 个百分点 2014 年 9 月国家发展和改革委员会与财政部下发 新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案, 棉花临时收储政策改为直补政策, 价格支持改为收入支持, 棉价逐步市场化, 国内外棉花价差开始收窄, 棉花成交价不断下降, 一定程度上降低了粘胶纤维的市场需求 2015 年国储棉余量超 1,000 万吨, 棉花价格持续走低, 当期粘胶短纤的替代优势减弱 2016 年以来, 由于主要出口国之一印度受到厄尔尼诺现象影响棉花大面积减产, 导致棉花供应趋紧, 同时国内受自然灾害影响, 棉花产量下降, 双重压力下棉花价格持续上涨 2016 年我国棉花价格指数 (CC lndex3128b) 均价 15,379 元 / 吨, 同比小幅上涨 截至 2017 年 12 月末, 我国棉花价格指数 (CC lndex3128b) 为 15,699 元 / 吨, 与上年基本持平 图 6:2013 年 10 月以来我国棉花价格指数走势图 9 资料来源 :choice 数据, 中诚信证评整理

11 总体来看, 近年来我国粘胶短纤产能增长放缓 受环保压力 棉花减产及成本上升等多重因素影响,2015 年下半年以来粘胶短纤价格震荡上行 ; 但我国纺织行业发展速度仍较为缓慢, 对粘胶短纤维行业发展带来一定挑战 竞争实力 当地政府对公司支持力度较大公司作为国有独资公司, 由自治区国资委直接控股 自治区人民政府将公司定位为 以新疆地区优势资源为基础, 以化学工业规划 设计 项目建设以及化学产品研发 生产 销售和融资为主的综合性化学工业集团公司 近年来, 自治区国资委不断通过注入资产等形式为公司发展提供支持 2013 年公司作为中石油援疆项目的实施平台, 投资建设 120 万吨 / 年的 PTA 项目, 而所需原料 PX( 对二甲苯 ) 由中石油乌鲁木齐石化公司提供, 使公司业务拓展至石油化工领域 同年, 自治区国资委将新疆新冶能源化工股份有限公司 69.09% 的股权注入公司, 该公司主要从事电石生产与销售, 具有 50 万吨 / 年的电石产能 受益于此, 公司生产对外购原材料依赖程度明显下降 2016 年, 自治区国资委将环鹏公司 100% 股权无偿划转给公司, 在此情况下, 公司对中泰化学的持股比例提升, 综合实力进一步增强 公司生产所需自然资源储量丰富, 原材料自给率较高公司采用电石法生产 PVC, 就现有生产工艺来看, 需要的初级原材料是煤炭 原盐和石灰石 新疆地区矿产资源丰富, 公司作为自治区国资委的独资企业, 在获取资源上具有极大的优势 煤矿方面, 公司已取得准东煤田奇台县南黄草湖一至九个煤矿区的探矿权, 煤炭资源储量约 147 亿吨, 产能规划为 5,000 万吨 / 年 盐矿方面, 中泰化学控股子公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司 ( 以下简称 托克逊盐化 ) 拥有 平方公里的盐矿开采权, 已探明储量 6,973 万吨 石灰石矿方面, 中泰化学控股子公司新疆中鲁矿业有限公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 4,971 万吨 ; 中泰化学控股子 公司奇台县中泰化学矿产开发有限责任公司拥有 开采权的石灰石矿已探明储量 1,814 万吨 依托现有资源, 公司不断提高各种原材料的自 给比例, 同时大力加强配套自备电厂的建设, 为 PVC 电石原料供应提供了保障 2017 年, 公司电 力及电石自给率分别达到 99.97% 和 99.13% 相对 于非资源掌控型 PVC 生产企业, 具备更强的竞争 力和抗风险能力 表 2: 公司电石 电力 盐矿和甲醇自给比例 (%) 种类 电石 电力 原盐 甲醇 公司产业链逐步完善, 生产成本控制能力进一步提升公司按照循环经济生产模式, 逐步建成 盐 煤 电 氯碱产品 氯碱产品深加工 的循环经济产业链, 构成上下游产业链紧密结合的效益型结构, 不仅有效节约资源, 还降低了废水 废渣 废气的排放 此外, 公司根据循环经济的理念建设电石渣制水泥熟料项目 公司通过参股新疆米东天山水泥有限责任公司 ( 持股比例为 16.07%) 实现了电石残渣的有效利用 产业链上游方面, 公司获得了丰富的矿产资源, 并在新建产能的同时配套电石产能和自备电厂, 不断提高直接原材料的自给比例 截至 2017 年末, 公司形成了 256 万吨 / 年的电石生产能力和 万千瓦的自备电厂装机容量, 主要原材料及能源的自给比例较高, 有效地控制了生产成本 产业链下游方面, 公司分别于 2014 年和 2016 年收购新疆富丽达和巴州金富特种纱业有限公司 ( 以下简称 金富纱业 ), 产业链得到延伸, 逐渐形成 氯碱 粘胶纤维 纺织 的产业链 在 PVC 行业产能向西部转移大背景下, 公司资源优势明显, 产业链逐步完整, 有助于进一步提高公司生产成本管控能力 总体来看, 随着产业链的日益完善, 公司生产成本将得到有效控制, 抗风险能力逐步增强 同时, 10

12 作为新疆地区化工产业重要企业, 公司将有望在资金和政策方面得到自治区人民政府支持, 具有较强竞争及抗风险能力 业务运营 近年来公司业务规模持续增长,2015~2017 年分别实现营业总收入 亿元 亿元和 亿元, 年复合增长率为 75.65% 2017 年在 PVC 烧碱及粘胶纤维等主营产品价格上升以及贸易业务扩张推动下, 当年公司营业总收入同比大幅增长 86.93%, 同期聚氯乙烯 粘胶纤维 纱线 氯碱类产品 皮棉产销业务及贸易业务占营业收入比重分别为 18.66% 4.64% 7.54% 6.18% 4.45% 和 45.86% 聚氯乙烯 (PVC) 业务公司采用电石法生产 PVC, 并联产烧碱等其他产品 该方法以石灰石 煤和原盐作为初级原材料, 以水 电作为辅料和能源 目前, 电石法 PVC 在技术实现上难度相对较低, 产业壁垒不高, 国内产能严重过剩 由于电解盐水得到氯化氢, 同时产生烧碱, 氯碱存在共生关系, 氯碱企业多采用氯碱联产的生产方式 因 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱及副产品, 氯碱企业在投资和开工运行方面主要参考 PVC 产品的价格和销售情况 图 7: 电石法 PVC 工艺流程 生产近年来, 公司不断投资新建产能, 截至 2017 年 9 月末已形成 153 万吨 / 年 PVC 产能 (2016 年 11 月 25 日, 下属子公司新疆中泰化学阜康能源有限公司 3 万吨 / 年混合法糊树脂建成并投产 ), 规模居国内首位 公司 PVC 产品采用电石乙炔法, 主要 采用悬浮聚合技术, 主要装置采用 108m 3 聚合釜和 新型筛板式汽提塔, 全套 DCS 控制技术, 自动化 控制程度较高, 生产技术已达到国内先进水平 公 司实行以订单为主导的生产计划安排制度, 由于产 品质量可靠 定价合理, 订单较为充足, 近年 PVC 生产线均超额生产 表 3: 公司 PVC 生产情况 单位 : 万吨 / 年 万吨 % 指标 PVC 产能 PVC 产量 PVC 产能利用率 生产成本方面, 电石是影响 PVC 成本的重要因 素, 公司每生产 1 吨 PVC 约消耗 1.46 吨电石,2017 年公司电石 电 氯化氢 直接人工及制造费用占 PVC 生产成本的比重分别约为 72.61% 1.67% 9.97% 2.75% 和 6.14% 电石及电力生产成本中占 有较高比例, 相关原材料及能源价格的变动将对公 司经营业绩产生一定影响 表 4:2017 年公司 PVC 主要成本构成 每吨耗用 数量 金额 ( 元 ) 占比 电石 ( 吨 ) , % 电 ( 千瓦时 ) % 氯化氢 ( 吨 ) % 直接人工 % 制造费用 % 环保方面, 公司在生产过程中存在一定环保压力,2015 年 6 月下属企业新疆华泰重工有限责任公司和新疆中泰化学阜康能源有限公司被环保部列入脱硫脱硝设施存在问题企业 此外, 电石生产过程中存在易燃 易爆特点, 易发生安全事故 为满足安全生产及环保要求, 公司对相关设备升级改造 随着国家对化工行业安全环保重视程度的持续提升, 公司在安全环保方面将长期面临一定支出及管理压力 原料及能源供给公司 PVC 生产用电石来源于外购和自给 随着配套电石项目建设及新合并电石产能, 公司电石自给率不断提高 外购方面, 公司与主要供应商建立 11

13 了长期合作关系, 获得较低的采购价格和稳定的供 应保障 电石自给方面, 截至 2017 年末, 新疆中泰矿冶 有限公司 ( 以下简称 中泰矿冶 ) 电石生产能力为 128 万吨 / 年, 新疆新冶能源化工股份有限公司 ( 以 下简称 新冶能化 ) 电石生产能力为 50 万吨 / 年, 新 疆中泰化学托克逊能化有限公司 ( 以下简称 托克 逊能化 ) 电石生产能力为 60 万吨 / 年, 环鹏公司电 石生产能力为 18 万吨 / 年, 合计电石产能增至 256 万 吨 / 年 2017 年末公司电石自给率提升至 99.13%, 电 石自供比例的提高进一步提升 PVC 产品成本优势 公司生产电石所需原材料为煤炭和石灰石, 主 要能源为电力 目前, 煤炭主要通过外购, 由新疆 本地供应, 未来公司将开展淮东南黄草湖煤田一期 煤矿建设工作, 待该煤矿建成后, 电石成本或将进 一步降低 2017 年公司石灰石外购量为 万吨, 采购均价为 元 / 吨, 煤炭外购量为 万吨, 采购均价为 元 / 吨 电力方面, 近年公司加强 配套自备电厂的建设, 电力自给率保持较高水平, 截至 2017 年末电力自给率为 99.97% 总体而言, 公司产业链协同效应明显, 原材料 及能源自给比例较高, 具有一定生产成本优势 但 由于电石 石灰石等原材料以及煤炭等能源消耗在 公司生产成本中所占比重较高, 因此, 上述原材料 及能源物资价格变动将对公司经营业绩产生一定 影响 销售 公司 PVC 销售采用直销与分销相结合的营销 模式,2017 年分别占比 73.66% 和 26.34% 直销客户 以型材 管材 薄膜和扣板等大型生产企业为主, 实行款到发货, 直销客户均具备较强资金实力及较 大 PVC 耗用量 ( 月均不低于 1,000 吨 ), 较大程度上 保证公司产品销量的稳定 此外, 公司根据全国各 大区 省份 PVC 需求量确定大区及省级总经销商, 总经销商一般根据自身 PVC 贸易量以现金和银行 承兑汇票提前付款 1~2 个月预付款 销售区域方面, 华东 华南 华中和疆内地区 是 PVC 主要需求地,2017 年公司在以上区域分别实 现销售收入 亿元 亿元 亿元和 亿元, 分别占 PVC 总销售额的 42.94% 24.15% 11.20% 和 6.52% 公司出口产品主要销往距新疆较 近的俄罗斯和中亚五国, 主要受益于 PVC 产品价格 的大幅上涨,2017 年出口销售金额为 6.04 亿元, 同 比增长 26.09% 运输方面, 公司系 自治区出疆物资铁路运输 大客户 之一, 享有一定的优先运输权,PVC 产品主 要通过铁路运输至自治区外 同时, 控股子公司新 疆蓝天石油化学物流有限责任公司 ( 以下简称 蓝 天物流 ) 从事公路运输业务, 为公司的产品外运 提供一定支持 2017 年 4 月起, 公司 PVC 产品享受 乌鲁木齐铁路局给予的铁路运输运费下浮约 21% 的 优惠政策 表 5: 公司 PVC 销售情况 单位 : 万吨 % 元 / 吨 指标 销售量 产销率 销售价格 4,607 4,954 5, 近年公司 PVC 销量逐年增长,2015~2017 年分 别为 万吨 万吨 万吨, 近年产 销率几近 100%, 产销率高 销售价格方面,2016 年以来, 在需求回暖及环保督查等因素推动下, PVC 市场价格大幅回升,2015~2017 年分别为 4,607 元 / 吨 4,954 元 / 吨和 5, 元 / 吨, 呈稳中有升态 势, 带动 PVC 收入规模增长 但是, 中诚信证评关 注到子公司中泰化学于 2017 年 9 月 29 日收到国家发 展和改革委员会的行政处罚, 中泰化学在 2016 年 销售聚氯乙烯树脂 ( 以下简称 PVC ) 过程中, 存 在达成并实施价格垄断协议的违法事实 对中泰化 学处以二〇一六年度相关市场销售额七十一亿一 千一百四十五万元百分之一的罚款, 计七千一百一 十一万四千五百元 中诚信证评将就此事件对于 公司 PVC 业务未来的盈利表现以及市场声誉造成 的影响予以持续关注 烧碱业务 生产 电石法 PVC 的工艺特点决定烧碱和 PVC 具有共 生性, 公司烧碱产能随着 PVC 产能增加也不断增

14 加 截至 2017 年末, 公司拥有 110 万吨 / 年烧碱产能, 同时烧碱产能利用率与 PVC 保持高度一致性, 近年 来均维持在较高水平 表 6: 公司烧碱生产情况 单位 : 万吨 / 年 万吨 % 指标 烧碱产能 烧碱产量 烧碱产能利用率 烧碱的主要原材料是原盐, 耗能以电力为主, 原盐部分来自于托克逊盐化, 该公司具有原盐储量 6,973 万吨, 产能 50 万吨 / 年, 其余部分从和布克赛尔蒙古自治县宏达盐业有限责任公司 新疆沈宏集团股份有限公司 ( 以下简称 沈宏集团 ) 等新疆本地其他盐业公司采购 新疆地区原盐保有储量约为 40 亿吨, 分布在南北疆大部分地区, 纯度较高, 开采成本低, 能满足公司对原盐的需求 为支持区域内化工企业沈宏集团的稳定运营,2016 年公司全面托管沈宏集团, 并与其签订重组框架协议 2016 年公司大部分原盐向沈宏集团采购, 原盐自给率降至 24.90% 当期公司外购原盐 万吨, 采购均价为 元 / 吨, 较 2015 年下降 2.53% 2017 年, 公司外购原盐 万吨, 采购均价为 元 / 吨, 自给率进一步降至 19.38% 电力方面, 公司拥有较大装机容量自备电厂, 电力自给率较高 总体而言, 公司烧碱产能规模较大, 产能利用率高, 同时原盐采购成本较低, 并拥有自备电厂, 成本控制能力较强 销售公司烧碱销售同样采用直销与分销相结合的营销模式,2017 年分别占比 43.43% 和 56.57% 直销客户以氧化铝 氧化锆大型生产企业为主, 其余烧碱产品则通过全国大区及省级总经销商实现销售 ; 公司基本实行款到发货, 与客户的结算方式主要为银行承兑汇票和电汇 2015~2016 年公司烧碱销量分别为 万吨和 万吨, 由于 2015 年收购新疆富丽达, 部分烧碱内部消化, 烧碱整体对外销量降低,2016 年产销率下降至 77.02% 但 2016 年受环保督查及企业停车检修等影响, 烧碱市场供应量减 少, 烧碱产品价格上升, 当年公司烧碱销售价格上涨 18.59%, 推动烧碱销售收入增长 2017 年, 公司烧碱销量为 万吨 公司的烧碱产品分为固碱和液碱,2017 年占比分别为 88.07% 和 11.93% 液碱是危险化学品, 运输成本较高, 主要在疆内销售 固碱则通过铁路等主要销往华中 华东 华南地区和境外,2017 年上述区域销售占比分别为 20.01% 27.64% 8.21% 和 2.47% 目前, 公司烧碱销售市场已扩展至 24 个省, 烧碱产品在市场空间较大的华东 华南和华中地区也保持较高市场销量比例 表 7: 公司烧碱销售情况单位 : 万吨 % 元/ 吨指标 销售量 产销率 销售价格 1,727 2,048 3, 电力业务公司生产过程电力耗用量较大, 为有效控制成本, 公司实施 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 一体化战略, 近年积极推进自备电厂建设 截至 2017 年末, 公司已有 万千瓦自备电厂装机容量投入使用, 当年公司供电量 亿度, 同比增长 13.29%, 发电成本为 元 / 千瓦时 表 8:2017 年 9 月末公司自备电厂情况 电厂 建设规模 目前状态 华泰重工 30 万千瓦热电联产 已投入使用 阜康能源 30 万千瓦热电联产 已投入使用 中泰矿冶 60 万千瓦热电联产 已投入使用 托克逊能化 60 万千瓦热电联产 已投入使用 新疆富丽达 7.6 万千瓦热电联产 已投入使用 乌鲁木齐环鹏 12.2 万千瓦热电联产 已投入使用 美克化工 12.5 万千瓦热电联产 已投入使用 按照政策要求, 自 2014 年 1 月 1 日起, 公司自备 电装机不再按照销售结算, 而是按电压等级缴纳系 统备容费, 具体标准为 110KV 等级 元 / 千瓦时, 220KV 等级 元 / 千瓦时 ;2016 年 2 月 1 日以来, 新疆自治区发改委下文鼓励企业应对经济下行压 力, 自备电厂的过网费在基本备容费基础上平均下 降 1 分钱 / 度, 根据公司不同工业园的电压器容量以 13

15 及地区差异, 新疆电力公司目前对公司各电厂收取不同的过网费 富余上网电量按销售结算, 但由于新疆地区实施限额管制, 发电收入有所波动 2015~2017 年, 公司发电收入分别为 1, 万元 2, 万元和 1, 万元 总体看, 公司自备电厂装机容量规模充足, 电力自给能力较强, 但电量上网销售业务受到严格监管, 收入规模波动较大 粘胶纤维及纱线业务 2014 年 5 月至 2016 年 4 月, 公司通过中泰化学陆续收购新疆富丽达 100% 股权, 其中 2014 年 12 月末完成收购新疆富丽达 46% 股权, 并将其纳入合并报表范围 ;2016 年 4 月完成剩余 54% 股权的收购 新疆富丽达主要从事粘胶短纤维 差别化粘胶短纤维 功能化粘胶短纤维的生产 销售和技术开发 此外, 2014 年 8 月和 2016 年 4 月, 新疆富丽达和中泰化学分别收购金富纱业 51% 和 49% 股权 ;2014 年 11 月, 新疆富丽达与苏州震纶棉纺有限公司共同出资设立新疆富丽震纶棉纺有限公司 ( 以下简称 富丽震纶公司, 新疆富丽达持股 51%), 公司进入纺纱行业 2017 年, 新疆富丽达对阿拉尔市富丽达纤维有限公司 ( 以下简称 阿拉尔富丽达 ) 进行增资, 共计出资 1 亿元, 增资后持有阿拉尔富丽达 40% 股权, 能够对阿拉尔富丽达实施控制,2017 年 2 月阿拉尔富丽达纳入公司合并范围, 粘胶纤维业务板块进一步扩张 生产公司现已形成 氯碱 粘胶纤维 纺织 的产业链 粘胶纤维方面, 公司主要生产粘胶短纤, 用于高白度无纺布制造 粘胶纤维属于人造纤维, 是以天然纤维素 ( 如棉浆粕 木浆粕 ) 为原料, 经碱化 老化 黄化等工序制成可溶性纤维素黄酸酯溶液, 再溶于稀碱液制成粘胶, 经湿法纺丝而制成 2017 年 2 月新疆富丽达合并范围的增加使得粘胶纤维产能有所增长, 纺纱产能随着金富纱业 150 万吨 / 年项目的陆续建成投产而逐步增加 截至 2017 年末, 公司粘胶纤维产能为 51 万吨 / 年 ; 纺纱产能为 250 万锭 / 年 公司主要根据预测市场需求量安排生产,2017 年粘胶纤维产量 万吨 ; 纱线产量 万吨, 较上年大幅增长 粘胶纤维 纱线 表 9: 公司粘胶纤维及纱线生产情况 项目 产能 ( 万吨 ) 产量 ( 万吨 ) 产能 ( 万锭 ) 产量 ( 万吨 ) 销售 公司主要采用直销的销售模式, 销售对象主要 为纱线 面料等生产纺织类产品的企业 其中, 公 司部分粘胶纤维产品内供给金富纱业和富丽震纶 公司, 双方以市场为基础的内部协议价结算 2017 年粘胶纤维因内供量增大, 对外销量有所减少, 当 年公司粘胶纤维对外销量为 万吨, 同比减少 11.98%; 当年公司纱线对外销量为 万吨, 同比 增长 51.45% 由于行业景气度提高, 近年来公司粘 胶纤维和纱线价格整体呈上涨趋势 2017 年粘胶短 纤市场价格震荡下行, 但较上年仍处于高位,2017 年公司粘胶纤维销售均价为 12, 元 / 吨, 同比上 涨 7.42%; 纱线销售均价为 15, 元 / 吨, 同比上 涨 5.45% 当年公司粘胶纤维及纱线业务前五大客 户分别为鑫东森集团有限公司 绍兴九海纺织原料 有限公司 新疆新聚丰特种纱业有限公司 福建省 长乐市长源纺织有限公司和阿克苏心孜造纺织有 限公司, 合计销售占比 24.03% 结算方面, 下游客 户主要通过电汇即时付款和开立银行承兑汇票方 式结算, 其中银行承兑汇票结算周期为 180 天 粘胶纤维 纱线 表 10: 公司粘胶纤维及纱线销量情况 项目 销量 ( 万吨 ) 均价 ( 元 / 吨 ) 10,464 11,710 12, 销量 ( 万吨 ) 均价 ( 元 / 吨 ) 13,617 14,600 15, 采购 公司生产粘胶纤维所需主要原料为浆粕 碱 硫酸 二硫化碳和原煤, 主要能源为煤 电 原料 方面, 浆粕和碱在公司成本中占比较高, 而生产过 程中必须保证供应及时性和连续性, 故公司倾向于 在延伸自身产业链实现物料流转耗用 具体来看, 14

16 新疆富丽达生产粘胶短纤的烧碱实现 100% 自给 ; 同 时, 金富纱业和富丽震纶公司作为新疆富丽达直接 下游纱线生产厂商, 优先获得公司粘胶短纤供应, 整个产业链物流运输成本有所降低 能源方面, 公 司通过直接采购原煤进行发电来保障其自身能源 供应, 目前发电能力可完全覆盖粘胶纤维生产电力 需求 公司采取集中采购原则, 设有专门采购和监管 部门, 对供应商进行实力 信誉 质量 价格评估 分类并逐步建立档案, 与优质供应商建立战略合作 伙伴关系, 稳定供应资源, 降低采购风险 此外, 15 公司不断完善组织架构, 按区域分配采购人员, 实 行分组采购, 形成竞价采购机制 同时, 公司定期 组织采购人员进行原料现场考察, 及时了解市场行 情, 合理制定采购计划, 保证公司原料的稳定供应 为降低生产成本, 在同一区域内公司一般选择 一至三家主要供应商, 通常采用直接支付货款方 式, 账期为 180 天左右 此外, 公司通过关联企业 内部购买原材料, 降低对同一企业依赖性, 保证碱 浆粕供应稳定性的同时降低原材料价格波动对生 产成本的影响 表 11:2015~2017 年公司原材料采购情况 单位 : 万吨 元 / 吨 亿元 原材料 采购量均价采购金额采购量均价采购金额采购量均价采购金额 浆粕 , , , 其中 : 棉浆粕 , , 木浆粕 , , , 烧碱 , , , 硫酸 二硫化碳 , , , 原煤 随着中央第二次新疆工作座谈会的召开和各 项政策的发布, 为新疆企业提供了巨大的发展机 会, 不仅在市场 消费需求等方面为企业提供了广 阔空间, 在税收 投资 信贷 用地和资源等众多 方面为企业提供优惠和支持 目前公司下属子公司 新疆富丽达享受的部分优惠政策如下表所示 : 表 12: 新疆富丽达享受的部分优惠政策 文件主要内容用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ), 采购新财建 (2014)433 号价高于进口棉花价 1,500 元 / 吨, 给予用棉企业补贴 800 元 / 吨出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴新财建 (2014)434 号 900~1,000 元 / 吨纺织服装行业电费按照 0.38 元 / 度新财建 (2014)587 号结算, 财政给予补贴 0.03 元 / 度, 每季度一次清算低电价补贴企业增值税先征后返, 返还的税收新财预 (2015)114 号通过企业向当地政府以项目实施的方式申请专项补贴给纺织企业用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ) 生产出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 新财预 (2016)346 号用电费用补贴 贷款贴息 疆籍员工的岗前培训费补贴等用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ) 生产出新财预 (2016)444 号疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 2016 年 9 月, 公司以现金 2.21 亿元增资新疆 利华棉业股份有限公司 ( 以下简称 利华棉业 ) 并 完成工商变更登记, 持有其 34% 的股权并将其纳入 合并范围 利华棉业是新疆地区一家以棉花种植 收购及加工为主业的企业, 也是国内该行业唯一一 家国家级农业产业化重点龙头企业, 主要从事籽棉 收购 皮棉及棉副产品的加工销售, 目前在国内外 拥有 65 亩种植基地 55 个棉花加工厂 (62 条棉花 加工生产线 ) 1 个棉纺织厂 1 稻米加工厂和 2 个油脂加工厂 利华棉业作为农业产业化企业, 其 行业的特殊性决定了其生产经营存在季节性 籽棉 于每年 4 月种植,9 月中旬至 12 中旬集中上市, 棉 花加工企业在此期间集中采购, 并将其加工成皮棉 和毛籽, 在 11 月下旬至次年 5 月陆续销售产品 2017 年公司在 9 月中旬至 12 中旬收购籽棉 85 万吨, 价值 57 亿元, 当年末籽棉库存 8.77 万吨, 价值 6.2 亿元 ; 皮棉库存 万吨, 价值 亿元 ; 毛 籽库存 万吨, 价值 8.22 亿元 由于农产品的 产销季节性明显, 且公司需预先支付农资款和籽棉

17 款, 加之 2017 年公司加大采购规模使得预付款和库存大幅增长, 一定程度影响公司现金流, 中诚信证评对此表示持续关注 总体而言, 收购新疆富丽达和利华棉业使公司产业链得以延伸 同时, 受益于较为优惠的区域产业政策, 公司粘胶纤维及纺纱业务具备较大发展潜力 丁二醇 (BDO) 业务 2017 年 5 月 8 日, 公司完成对美克化工 20 亿元的增资, 对其持股比例达到 52.63%, 成为第一大股东, 并将其纳入合并报表范围 美克化工主要从事 1,4 丁二醇 (BDO) 甲醇 甲醛 四氢呋喃和正丁醇的产销业务 2017 年上半年公司将美克化工并表后新增 BDO 等业务, 使得产业链布局进一步延伸 美克化工园区占地面积 4,300 亩 美克化工园区一 二期项目由美克化工负责,BDO 生产以天然气为原料, 上游配套建有乙炔岛, 为生产所需提供乙炔和乙炔尾气, 并且配备甲醇装置和甲醛装置, 其中甲醇作为中间产品供甲醛做原料, 甲醛作为 BDO 生产原料 同时, 一 二期配套建有热电 公用工程 空分装置, 为生产提供电力 蒸汽 氮气 仪表空气 除盐水等公用工程 美克化工园区三期项目由公司孙公司美克美欧化学品 ( 新疆 ) 有限责任公司以及与美克化工联营企业巴斯夫美克化工制造 ( 新疆 ) 有限责任公司负责, 建有 BDO 以及下游的聚四氢呋喃 (PTHF) 装置, 并配套建设电石乙炔 甲醛及制氢装置来满足对原料的需要, 此外, 建有热电站和公用工程装置, 为园区提供蒸汽 电力和公用工程保障 美克化工园区作为一体化产业园区充分发挥了生产调度管理 物料平衡 应急响应 检维修保障等方面一体化所带来的协同效益, 并形成规模效应, 美克化学已成为国内最大的 BDO 供应商 随着美克化工园区三期一阶段年产 10 万吨 BDO 装置于 2016 年 1 月投运,BDO 产能增至 27 万吨, 公司 BDO 产能规模处于行业领先地位 表 13: 美克化工园区产能情况单位 : 万吨产品一期二期三期 BDO 甲醇 甲醛 ( 浓度 37%) PTHF 销售方面, 公司主要采用自营销售的销售模式, 销售对象主要为化工企业 2017 年 5~12 月, 美克化工 BDO 产销量分别为 万吨和 万吨, 销售均价为 9, 元 / 吨 ; 前五大客户分别为华峰集团有限公司 日出实业集团有限公司 晓星化工 ( 嘉兴 ) 有限公司 万华化学集团股份有限公司和巴斯夫化工有限公司 表 14:2017 年 5~12 月美克化工收入情况单位 : 亿元 % 业务或产品收入毛利率 BDO 销售区域方面, 美克化工 BDO 产品国内销售区域以华东地区为主辐射华南 华中 华北和西南地区, 国外销售区域包括韩国, 德国, 法国, 比利时, 印度等 结算方面, 美克化工要求国内代理商 小客户或散单客户及国外新开发客户采取预付结算模式, 对国内长约合作大客户实行月结 ; 对于国外大单客户要求在提单后 30 天内付款 50%,60 天内付款达到 85%, 余下 15% 在 15~45 天内结清 原料方面, 美克化工 BDO 生产所需原料包括天然气 甲醇及煤炭等, 其中除甲醇自给率达到 23% 外, 其余均需外购 美克化工天然气主要向中国石油天然气股份有限公司天然气销售塔里木分公司采购, 并与中石油达成年度框架, 结算方式分为现款和承兑, 结算周期约为十天 ; 原煤主要由新疆生产建设兵团塔什店联合矿业有限责任公司和库尔勒金川矿业有限公司供应, 通常货到付款, 部分情况下需预付 由于甲醇价格价格变动较快, 美克化工采购结算模式为一单一签并预付货款, 通过承兑和现款结算 总体而言, 通过收购美克化工, 公司业务种类进一步丰富, 且得益于美克化工的规模效益, 公司 16

18 在化工细分领域的市场领先地位将有所强化 融资租赁业务公司融资租赁业务主要由新疆中泰融资租赁有限公司负责运营 ( 该企业成立于 2015 年 8 月 31 日, 注册资本 10 亿元 ), 经营范围包括国内外各种先进或适用的生产设备 通信设备 医疗设备 科研设备 检验检测设备 工程机械 交通运输工具等机械设备及其附带技术的直接租赁 转租赁 回租赁 杠杆租赁 委托租赁 联合租赁等不同形式的本外币融资性租赁业务 ; 根据承租人的选择, 从国内外购买租赁业务所需的货物及附带技术 ; 租赁物品残值变卖及处理业务 业务模式公司租赁业务模式包括直接融资租赁 ( 以下简称 直租 ) 和售后回租 ( 以下简称 回租 ), 并以回租为主 直租是指出租人根据承租人对出卖人和租赁物的选择, 向出卖人购买租赁物, 提供给承租人使用, 承租人支付租金的融资租赁形式 回租是指承租人将自有物件出卖给出租人, 同时与出租人签定融资租赁合同, 再将该物件从出租人处租回的融资租赁形式 2016 及 2017 年公司回租模式下的租赁资产金额分别为 亿元和 亿元, 分别占融资租赁总额的 92.38% 和 80.27% 表 15:2016~2017 年公司租赁资产按租赁模式分类情况单位 : 亿元 % 金额占比金额占比直租 回租 合计 公司融资租赁业务收入主要包括利息收入和手续费收入 结算方面, 利息收入结算主要是指公司与客户融资租赁款结算, 结算方式包括电汇和银行承兑汇票, 付款频率系按照季度末付款 ; 利率制定方式主要参考同期银行贷款利率加相应成本, 手续费收入一般于租赁项目期初一次性收取并确认收入 2016 年, 公司取得融资租赁业务收入 1.18 亿元, 其中利息和手续费收入分别为 0.55 亿元和 0.63 亿元 2017 年, 公司该板块取得收入 2.70 亿元, 包括 2.10 亿元利息和 0.60 亿元手续费 资产投向公司主要从事国内融资租赁业务, 目前资金来源主要包括实收资本 10 亿元 财务资助 ( 系中泰化学给予的借款 )34.14 亿元 长城融资租赁有限责任公司等租赁公司的转租赁款 15 亿元以及银行流动资金贷款 8.08 亿元等 2015~2017 年, 公司分别签订租赁合同 1 个 34 个和 48 个, 合同本金分别为 0.50 亿元 亿元和 亿元 ; 实际投放租赁合同分别为 1 个 34 个和 48 个, 实际投放金额分别达到 0.50 亿元 亿元和 亿元 表 16:2015~2017 年公司合同签订与投放情况单位 : 个 亿元 签订合同数量 签订合同本金 实际投放数量 实际投放金额 公司租赁资产主要投向化工和纺织行业, 以化 工行业为主 公司目前客户集中于疆内, 其中化工 行业客户主要为关联单位新疆圣雄能源股份有限 公司 ( 以下简称 圣雄能源 ); 纺织行业客户主要为 关联单位巴州泰昌浆粕有限公司和富丽震纶公司 等 2017 年末, 公司化工行业形成的融资租赁款余 额占总额的 71.78%, 行业集中度高 总体来看, 公 司业务过于集中, 经营业绩易受到单一行业的影 响 表 17:2016~2017 年末公司应收融资租赁款行业分布情况 单位 : 亿元 客户所属行业 纺织行业 农业 化工行业 水产行业 合计 数据来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 客户集中度方面,2017 年末, 公司前五大客户应收融资租赁款合计余额为 亿元, 占应收融资租赁款总额的 96.55%, 其中单一最大客户 ( 圣雄 17

19 能源 ) 应收融资租赁款余额为 亿元, 占应收 融资租赁款总额的比例为 63.29% 表 18:2016~2017 年公司融资租赁款客户集中度情况 单位 : 亿元 % 余额 占比 余额 占比 单一最大客户 前五大客户 从期限结构来看, 公司按照到期日划分的应收融资租赁款组合中, 长期债权的比例相对较高 截至 2016 年末, 公司按照合同约定期限在 4 年及以上应收融资租赁款为 亿元, 占全部应收融资租赁款的 91.18% 截至 2017 年末, 公司按照合同约定期限在 1 年以内的应收融资租赁款为 亿元, 占全部应收融资租赁款的 % 总体而言, 公司应收融资租赁款期限结构明显改善 截至 2017 年末, 公司应收融资租赁款均归属正常类资产 需注意的是, 公司客户集中度高, 且主要客户圣雄能源负债水平高企 (2017 年末资产负债率 83.00%), 近年盈利表现欠佳 (2016 年度亏损 4.64 亿元,2017 年实现净利润 0.06 亿元 ), 尽管圣雄能源 2017 年实现扭亏, 但近年持续亏损, 净资产受到侵蚀, 负债水平高企, 中诚信证评对公司租赁资产质量及预期收益的可实现性表示关注 贸易业务公司贸易业务收入主要来源于下属各子公司开展的多种经营业务 2015 年, 公司实现贸易业务收入 亿元, 其中向联营企业圣雄能源供应 5 亿元左右销售额的原盐 石灰石 焦炭和助剂辅料, 同时采购并对外销售圣雄能源生产的 PVC 及氯碱产品 亿元 ; 其余部分为公司下属各子公司开展的 PVC 氯碱产品或其他产品贸易收入 2016 年公司加大贸易业务拓展, 全年实现销售收入 亿元 ( 不包括向联营企业圣雄能源供应 1 亿元左右销售额的原盐 石灰石 焦炭和助剂辅料, 同时采购并对外销售圣雄能源生产的 PVC 及氯碱等产品 亿元 ), 主要包括新疆中泰物产有限公司 ( 以下简称 中泰物产 ) 完成电解铜 电解铝和尿素等贸易业务近 18 亿元 ; 新疆富丽达完成 粘胶纤维 ( 非自产 ) 贸易业务近 13 亿元 ; 新疆利华棉业股份有限公司 ( 以下简称 利华棉业 ) 完成棉花 棉籽等副产品贸易业务约 9 亿元 ; 上海中泰多经国际贸易有限责任公司 ( 以下简称 中泰国际 ) 完成以聚氯乙烯 聚乙烯和聚丙烯为主的化工商品贸易业务 7.98 亿元 ; 北京中泰齐力国际科贸有限公司 ( 以下简称 中泰齐力 ) 完成化工商品贸易业务约 5 亿元 ; 其余为公司下属企业开展的棉短绒 硫化碱 轴承 木浆和焦油等商品贸易收入 从下属企业经营情况来看, 新疆富丽达经营的粘胶纤维 ( 非自产 ) 主要向玛纳斯县舜达化纤有限责任公司 阿拉尔新农化纤有限责任公司和新疆天泰纤维科技有限公司采购, 最终主要销往山东 福建 浙江和江苏等地区, 亦有少部分在疆内销售 同时, 新疆富丽达外购浆粕料供应给玛纳斯县舜达化纤有限责任公司和阿拉尔新农化纤有限责任公司 中泰齐力经销商品种类较多, 包括聚氯乙烯及聚氯乙烯糊树脂 聚乙烯 甲醇 聚丙烯及助剂等 中泰齐力根据市场行情实施定价,2016 年主要产品的销售均价 ( 含税 ) 为 : 聚氯乙烯及聚氯乙烯糊树脂 6,100 元 / 吨 甲醇 2,500 元 / 吨 聚丙烯 8,500 元 / 吨 聚乙烯 9,700 元 / 吨以及助剂 33,700 元 / 吨 中泰齐力销售客户主要为内蒙古亿利化学工业有限公司 张家港保税区壮达国际贸易有限公司 潍坊硕邑化学有限公司 天津市旭辉恒远塑料包装股份有限公司及新疆中泰化学阜康能源有限公司等 2017 年, 公司加大贸易业务拓展力度, 实现贸易业务收入 亿元 其中, 公司大幅提升钢材 油品 电解铜和合金铝锭 ( 含铝锭 ) 等商品贸易量, 当年贸易额分别为 5.93 亿元 亿元 亿元和 亿元, 较上年分别增长 1,497.90% 13.71% 28.28% 和 2,391.78%, 公司当年水泥贸易额同比下降 46.36% 至 2.10 亿元, 煤品贸易额 亿元, 与上年基本持平 公司其他类商品贸易额约 60 亿元, 贸易商品种类约 200 种 此外,2017 年公司新设新疆中泰蓝鑫供应链贸易有限公司 ( 注册资本 10,000 万元, 首期出资 100 万元 ), 并完成对广州市创盈化工原料有限公司的增资, 进一步推动公司贸易业务规模的扩大 18

20 结算方面, 公司贸易业务采购付款周期一般为滚动式付款或发票挂账一个月付款, 部分供应商要求预付一定比例货款 ; 销售结算方式一般为银行承兑汇票 电汇等, 采购及销售对象为同一公司时还通过应收和应付的抵账方式结算 发展规划 依据自治区人民政府对于公司的定位, 公司将立足于新疆资源优势和稳固行业地位, 继续推行 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 一体化战略, 同时新建纺纱产能, 加快形成 烧碱 粘胶纤维 纺织 产业链 根据 十三五 规划草案, 公司初步计划通过一系列的兼并重组以及项目建设投资实现跨越式发展, 于 2020 年实现总资产规模增至 1,500 亿元, 销售收入增至 1,000 亿元 未来, 公司新项目投资建设将主要围绕氯碱化工煤化工产业 粘胶纺织产业 石油化工产业 电力产业 新材料和专用化学品产业 金融贸易产业和全产业链经营 健康产业等八大板块进行 重点来看, 公司将依托新疆的优势资源, 坚持以先进适用技术改造传统产业, 加大产能的建设力度, 积极推进阜康工业园等 PVC 项目的建设, 同时将稳步提高电石自供比例, 并加快热电联产自备电厂建设, 以保持氯碱业务优势地位 同时, 公司将统筹企业内外资源, 加强对改良性 PVC 产品 差别化粘胶纤维 煤化工以及石油化工等应用领域研究, 加快新产品的研发和转化 在建项目方面, 截至 2017 年末, 公司在建项目主要包括新疆中泰新鑫化工科技新材料项目 年产 120 万吨 PTA 项目 托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目 阿拉尔富丽达 20 万吨 / 年粘胶纤维项目等, 项目计划投资合计 亿元 截至 2017 年末, 公司上述项目已累计投入 亿元, 投资进度为 21.82% 表 19: 截至 2017 年末重大在建项目情况 ( 亿元 ) 项目名称 新疆中泰新鑫化工科技新材料项目 计划投资总额 截至 2017 年末已投入 年产 120 万吨 PTA 项目 托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目富丽达 20 万吨 / 年粘胶纤维项目 合计 拟建项目方面, 公司将加强对现有的煤炭 盐 业和石灰石资源的开发利用 公司将开展奇台准东 煤田南黄草湖 5,000 万吨 / 年煤矿项目 ( 计划总投资 亿元 ) 开发工作, 现阶段该项目仍处于前期 沟通和规划阶段 截至 2017 年末, 公司重大拟建 项目已投资 1.37 亿元, 以上项目投资计划若实施, 未来将面临较大资本支出压力 表 20: 截至 2017 年末重大拟建项目情况 ( 亿元 ) 项目名称 奇台准东煤田南黄草湖 5,000 万吨 / 年煤矿项目 计划投资总额 截至 2017 年末已投入 所处阶段 项目处于前期沟通与规划阶段 合计 整体来看, 公司纱锭项目建成投产将有利于完 善粘胶纤维产业链延伸, 同时对煤炭等资源开发利 用将降低生产成本, 从而提高市场竞争力 但中诚 信证评亦将关注大规模投资计划的实施, 对公司资 本支出压力及财务结构造成影响 公司管理 公司治理 根据 公司法 等有关法律法规的要求, 公司 设立了董事会 监事会和经营管理层, 并及时修订 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事 规则, 不断完善法人治理结构, 同时健全内部控 制体系, 规范公司运作, 以提高治理水平 公司不 设股东会, 由自治区国资委行使股东职权 ; 按照 公 司章程 约定董事会由 7 名成员组成, 从实际情况 来看, 公司董事会由 4 名成员组成, 董事基本由自 治区国资委行使股东职权委派或指定, 每届任期 3 19

21 年 ; 监事会由 3 名自治区国资委外派监事和 2 名职工监事组成, 设监事会主席 1 名, 主要负有监督职责, 对公司董事和高级管理人员履行职责的合法合规性等进行有效监督 公司实行董事会领导下的总经理负责制, 下设行政办公室 党群工作部 文化宣传部 ( 工会 ) 投融资事业部 审计部 科技发展部 安全环保部 经济运行部 财务资产部 党建人力部 工程管理部 国际市场部 纺织事业部 矿产资源部 技术研发中心 纪检监察室 中泰大学 ( 中泰党校 ) 等职能部门, 各部门分工明晰 管理条线较为明确 自设立以来, 公司董事会 监事会等机构和人员均能够按照有关法律法规 公司章程和相关议事规则的规定进行运作并切实履行应尽的职责和义务, 没有违法 违规的情形发生 内部管理内部控制方面, 公司形成了适合企业经营特点的资源配置机制 程序机制 治理与监督机制及授权与决策机制 同时, 公司已建立了一套较为健全的 完善的生产管理 财务管理和风险控制等内部控制管理制度, 并根据发展情况, 不断更新和完善相关制度, 保障公司健康平稳运行 资金管理方面, 为保证资产的安全完整, 公司制定了 固定资产 ( 实物 ) 管理办法 存货盘点管理规定 工程项目建设管理制度 技措项目管理办法 和 技措 大修项目工程结算管理办法 等相关管理制度, 并在 财务管理办法 中专项规定了货币资金 存货 固定资产及在建工程的相关管理制度 鉴于公司生产规模扩大, 管理层不断加大对项目的预算 工程进度 工程质量, 工程物资的到位情况 实际发生支出与预算的差异 工程款及材料设备款的结算情况, 完工及完工验收情况等进行全程实时跟踪 安全生产方面, 公司根据国家有关安全生产规定并结合生产经营实际情况, 建立了安全生产管理体系和操作规范, 严格落实安全生产责任制 公司成立了专门指挥机构, 同时由安全环保部对预警的启动和执行情况进行监督检查 总体来看, 公司的治理结构较为完善, 董事会 监事会和管理层日常运作规范 ; 内部控制体系可较好保障各项业务顺利开展, 日常管理规范有序 财务分析 以下分析基于公司经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具的标准无保留意见的 2015~2016 年度审计报告以及经安永华明会计师事务所 ( 特殊普通合伙 )(2017 年应控股股东要求更换会计师事务所 ) 审计并出具的标准无保留意见的 2017 年度审计报告 公司财务报表均按新会计准则编制, 均为合并口径数据 安永华明会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 出具的 2017 年度审计报告对公司 2016 年度合并报表的部分会计差错进行更正, 并追溯调整 2016 年度数据, 中诚信证评采用经追溯调整后数据 资本结构近年来在产能扩张 资产并购及电厂等大规模项目投资推动下, 公司资产规模不断增长 2015~2017 年公司总资产分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期总负债分别为 亿元 亿元和 亿元 所有者权益方面, 2015~2017 年公司净资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 由于公司对中泰化学等核心子公司的持股比例较低, 公司所有者权益中少数股东权益占比较高,2015~2017 年末分别为 85.70% 81.61% 和 81.32% 近年来公司所有者权益逐年增加, 其中 2016 年所有者权益大幅增长主要来源于子公司中泰化学非公开发行股票及利润积累 ;2017 年公司合并范围增加, 且对新增并表企业的持股比例较低, 少数股东权益规模较快增长, 当年所有者权益同比增加 31.60% 财务杠杆方面, 随着项目投资扩大, 公司总债务规模逐年增长, 负债水平较高 2015~2017 年末, 公司资产负债率分别为 72.19% 69.22% 和 71.98%; 同期末, 总资本化比率分别为 67.64% 63.89% 和 67.70% 考虑到所有者权益中包含 20 亿元永续债, 若将其划为债务, 公司实际的债务规模和资产负债率将进一步上升 同时, 随着在建及拟建项目陆续推进, 公司债务规模将继续增长, 财务杠杆水平在 20

22 相当一段时间内或仍将维持较高水平 图 8:2015~2017 年公司资本结构 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 公司资产以非流动资产为主, 截至 2017 年末公司非流动资产合计 亿元, 其中固定资产和在建工程分别为 亿元和 亿元, 占比分别为 70.47% 和 7.40% 随着产能扩张, 公司固定资产规模不断增长, 同比增长 24.44% 至 亿元, 其中 亿元房屋及建筑物未办妥产权证书 2 未来随着在建及拟建项目的继续推进, 公司非流动资产规模将进一步增长 流动资产方面,2017 年末公司流动资产较上年末增长 72.97% 至 亿元, 主要包括货币资金 应收票据 预付款项 存货和其他应收款, 占比分别为 19.63% 22.47% 14.72% 23.80% 和 6.14% 其中, 公司货币资金主要为银行存款 ; 随着银行承兑汇票结算比例的提高,2017 年末公司应收票据余额较上年末增长 20.15% 至 亿元 ; 由于合并范围增加 贸易业务预付增加及利华棉业季节性采购大幅增加, 当年末公司预付款项余额 亿元, 同比增长 %; 存货主要为原材料和库存商品, 由于原材料备货量加大 年末待售商品增加及合并范围扩大,2017 年末公司存货账面价格 亿元 ( 当年计提跌价准备 0.16 亿元 ), 同比增长 %, 鉴于公司各类原材料及成品价格波动较大, 公司存货存在一定跌价风险 ; 其他应收款主要包括关联方往来款 财政补贴款和出 口退税等, 由于 2017 年公司新增金谷农业联合体有限责任公司和美克投资集团有限公司等关联方往来款, 使得当年其他应收款同比增长 % 至 亿元 从负债结构看,2017 年末公司流动负债合计 亿元, 主要为短期借款 应付账款和其他流动负债, 占比分别为 43.68% 15.70% 和 12.85% 其中, 公司短期借款包括 亿元质押借款 6.58 亿元保证借款 4.40 亿元抵押借款和 亿元信用借款 ; 应付账款主要为应付供应商货款 ; 其他流动负债为短期应付债券 亿元 公司 2017 年末非流动负债合计 亿元, 主要为长期借款 应付债券和长期应付款, 占比分别为 56.02% 32.57% 和 7.88% 其中, 公司 2017 年末长期借款余额 亿元, 基本为抵押借款和信用借款 ; 应付债券余额 亿元, 包括中期票据 2011 年公司债券 ( 第三期 ) 2012 年公司债券 ( 第三期 ) 和非公开定向债务融资工具等 ; 长期应付款余额 亿元, 基本为融资租赁款 债务期限结构方面, 近年来公司在建和并购项目资金投入较大, 债务规模持续上升,2015~2017 年末总债务分别为 亿元 亿元和 亿元, 同期短期债务分别为 亿元 亿元和 亿元 近年公司长短期债务比因公司债务结构调整有所波动,2015~2017 年公司长短期债务比分别为 0.95 倍 0.97 倍和 1.44 倍 整体来看, 公司短期债务规模增长较快, 未来将面临一定短期债务压力 图 9:2015~2017 年公司长短期债务情况 2 上述房屋资产主要为上市公司中泰化学下属控股公司相关生产项目房屋资产, 涉及房屋资产所用土地均获得了土地使用权证, 项目各项建设手续均合法齐全, 待办妥相关工程结算和各项办理房屋产证资料后即可办理和取得房屋所有权证, 故该等房屋资产权属清晰, 且相关办证事宜已取得行政机关抓紧办理的确认和承诺, 不存在不能获得房屋产权证书的法律风险 21 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 总体来看, 公司债务规模持续增长, 资产负债 率较高, 且面临一定短期债务压力, 财务结构稳健

23 性不足 同时, 未来公司的资本支出需求较大, 债 务规模将继续攀升 中诚信证评将关注较高的债务 压力和资本支出压力对公司业务开展及稳定经营 产生的影响 盈利能力 近年受益于主要产品价格上升以及贸易业务 扩张的推动, 公司整体收入规模呈现持续增长态 势 2015~2017 年公司分别实现营业总收入 亿元 亿元和 亿元 表 21:2015~2017 年公司主营业务收入情况 单位 : 亿元 业务 聚氯乙烯 氯碱类产品 粘胶纤维 纱线 BDO 皮棉 贸易 毛利率方面,2015~2017 年公司营业毛利率分 别为 21.93% 23.80% 和 15.85% 2016 年公司主要 产品价格上涨, 同时原材料和能源自给率提高, 整 体营业毛利率有所回升 2017 年公司贸易业务采取 以价换量经营策略, 使得贸易业务毛利率下滑至 2.29%, 受此影响当期综合毛利率降至 15.85% 此 外, 公司主要产品 PVC 及烧碱在行业内存在产能 过剩现象, 且价格波动剧烈, 中诚信证评将持续关 注产品价格波动及其对公司初始获利能力的影响 表 22:2015~2017 年公司主营业务毛利率情况 单位 :% 业务 聚氯乙烯 氯碱类产品 粘胶纤维 纱线 丁二醇 皮棉 贸易 三费方面,2015~2017 年公司三费合计金额分别为 亿元 亿元和 亿元, 占营业 总收入的比例分别为 21.96% 15.45% 和 10.44% 新疆地区向区外销售商品运输距离较长, 随着业务 规模扩张, 公司以运输费为主的销售费用大幅增 长 ; 管理费用包括职工薪酬 折旧费 税金和办公 费等 ; 在债务规模增加背景下, 公司利息支出增大, 财务费用明显增长 得益于公司收入规模快速增 长, 近年公司三费收入占比逐年下降,2017 年降至 10.44% 总体来看, 公司三费占比呈下滑趋势, 但 期间费用规模仍较大, 费用控制能力仍有待加强 表 23:2015~2017 年公司期间费用分析 单位 : 亿元 项目 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业收入 三费收入占比 21.96% 15.45% 10.44% 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 利润总额方面,2015~2017 年公司分别实现利润总额 1.53 亿元 亿元和 亿元 同期, 公司经营性业务利润分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 投资收益分别为 亿元 亿元和 1.55 亿元, 其中 2016 年受投资对象经营情况不佳影响, 当年投资损失大幅增加 ; 营业外损益 ( 主要为政府补助 ) 分别为 3.02 亿元 4.03 亿元和 亿元,2017 年公司会计准则对政府补助核算有所调整, 当年核算补助中运费补贴冲减销售费用, 流动资金贷款贴息冲减财务费用, 与日常经营有关的计入其他收益 (1.24 亿元 ), 受此影响当期营业外收入减少 受产品价格回升 收入规模扩大以及成本控制能力提高的推动,2016 年以来公司经营性业务利润快速增长, 整体盈利能力大幅提升 2015~2017 年, 公司分别实现净利润 0.81 亿元 亿元和 亿元, 所有者权益收益率分别为 0.72% 11.18% 和 10.30% 作为自治区国资委直属大型国有企业, 公司获得政策支持力度较大, 且 2014 年以来自治区人民政府在纺织服装产业方面制定了涉及运费 电费和税收等方面的多项优惠政策, 未来仍能获得一定规 22

24 模的政府补助, 将对盈利形成一定补充 图 10:2015~2017 年公司利润总额构成 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 总体来看,2016 年以来受益于产品价格回升 收入规模扩大以及成本控制能力增强, 公司盈利能 力大幅改善 但氯碱等行业产能过剩, 市场竞争较 为激烈, 中诚信证评关注产品价格波动对盈利造成 的影响 偿债能力 2015~2017 年, 公司 EBITDA 分别为 亿 元 亿元和 亿元 2015 年公司 EBITDA 主要由折旧和利息支出构成, 当年公司折旧为 亿元 ; 利息支出为 亿元 2016~2017 年公司 折旧分别为 亿元和 亿元, 利息支出分 别为 亿元和 亿元, 同时 2016 年以来公 司利润总额快速增长, 促使 EBITDA 规模大幅增长 从 EBITDA 对债务本息的保障来看,2017 年公司总 债务 /EBITDA 指标由上年的 5.52 倍增长至 7.31 倍, EBITDA 利息倍数由上年的 3.87 倍上升至 3.92 倍, EBITDA 对债务本息保障程度尚可 图 11:2015~2017 年公司 EBITDA 构成 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 现金流方面,2015~2017 年公司经营活动净现 23 金流分别为 0.72 亿元 9.26 亿元和 亿元 2016 年公司收入规模增长, 盈利能力提升, 加之预收款 项大幅增加, 经营活动净现金流有所回升, 使得全 年经营活动净现金流对其债务和利息支出覆盖能 力增强, 当年经营净现金流 / 总债务和经营净现金流 / 利息支出分别提升至 0.03 倍和 0.68 倍 2017 年公 司贸易业务上下游结算周期匹配程度下降, 加之公 司棉花加工业务存在季节性集中预付采购 产品备 货销售的特性, 当年公司加大棉花采购规模使得预 付款项和存货规模大增, 致使公司当年经营性现金 流净流出 8.09 亿元, 同期经营净现金流 / 总债务和 经营净现金流 / 利息支出分别为 倍和 倍, 经营性现金流无法对利息和债务形成保障 表 24: 公司 2015~2017 年偿债能力指标 指标 总债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) EBITDA 利息保障倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 财务弹性方面, 截至 2017 年末, 公司获得兴 业银行 交通银行 农业银行及工商银行等多家金 融机构共计 亿元授信额度, 尚未使用授信额 度 亿元 另外, 公司还通过发行中期票据 短期融资券和非公开定向债务融资工具等多种渠 道筹集资金 受限资产方面, 截至 2017 年末, 公司受限资 产账面价值合计 亿元, 占净资产的比例为 70.52%, 主要是因银行借款等而抵押或质押的应收 票据 固定资产和在建工程以及保证金等, 受限资 产比重大, 一定程度上降低了资产流动性 或有事项方面, 截至 2017 年末, 公司及子公 司担保总额为 亿元, 占净资产的 %, 其中对内担保 亿元 ; 对外担保 亿元 对外担保方面, 公司对圣雄能源担保 亿元 对新疆雪峰投资控股有限责任公司担保 2.00 亿元

25 对巴州震纶投资有限公司担保 2.00 亿元, 对新疆泰昌实业有限公司担保 0.59 亿元 需注意的是, 公司对外担保对象圣雄能源经营情况不佳, 资产负债率高企, 公司面临一定的或有风险 另外, 博湖苇业 2,000 万元保理业务已于 2014 年 8 月 20 日陆续逾期, 该笔保理业务是由公司与新疆七星建工集团有限责任公司 ( 以下简称 七星集团 ) 共同承担担保责任, 上海浦东发展银行股份有限公司乌鲁木齐分行将博湖苇业 七星集团及公司就合同纠纷一案起诉至乌鲁木齐市中级人民法院, 乌鲁木齐中院一审判决博湖苇业偿还前述款项和相关利息, 并要求公司和七星集团承担连带责任保证责任 公司不服一审判决, 向新疆维吾尔自治区高级人民法院 ( 以下简称 自治区高院 ) 提出上诉, 自治区高院二审判决基本维持原判, 判决博湖苇业偿还保理融资本息 2,360 余万元, 公司与七星集团承担连带责任保证责任, 在承担担保责任后, 有权向主债务人博湖苇业追偿 在此情况下, 公司将采取申请再审及其他相关司法救济措施积极维护权益, 并予以后续披露 综合而言, 公司已逐步建成 盐 煤 电 氯碱产品 氯碱产品深加工 的循环经济产业链, 具备成本优势 同时, 近年通过收购, 公司业务种类不断丰富, 并先后进入纱线及 BDO 等业务领域, 在分散风险的同时, 公司经营规模和盈利能力有望得到提升, 能对其偿债能力形成支持 结论 综上, 中诚信证评评定主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 ; 评定 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 ( 第三期 ) 信用等级为 AA + 24

26 关于 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 ( 第三期 ) 的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定 评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定, 自首次评级报告出具之日 ( 以评级报告上注明日期为准 ) 起, 本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内, 持续关注本期债券发行人外部经营环境变化 经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素, 以对本期债券的信用风险进行持续跟踪 跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级 在跟踪评级期限内, 本公司将于本期债券发行主体及担保主体 ( 如有 ) 年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级 此外, 自本次评级报告出具之日起, 本公司将密切关注与发行主体 担保主体 ( 如有 ) 以及本期债券有关的信息, 如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件, 发行主体应及时通知本公司并提供相关资料, 本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级, 就该事项进行调研 分析并发布不定期跟踪评级结果 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站 ( 和交易所网站予以公告, 且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所 媒体或者其他场合公开披露的时间 如发行主体 担保主体 ( 如有 ) 未能及时或拒绝提供相关信息, 本公司将根据有关情况进行分析, 据此确认或调整主体 债券信用级别或公告信用级别暂时失效 25

27 附一 : 股权结构图 ( 截至 2017 年 12 月 31 日 ) 新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会 % 持股比例子公司名称持股比例子公司名称 22.88% 新疆中泰化学股份有限公司 34.00% 新疆中泰智汇人力资源服务股份有限公司 69.09% 新疆新冶能源化工股份有限公司 40.00% 新疆中泰塑可塑聚氯乙烯建筑模板租赁服务有限公司 % 新疆昆玉新材料有限公司 34.00% 新疆中泰农业发展有限公司 % 新疆中泰物产有限公司 40.00% 新疆中泰欣隆国际贸易有限公司 55.00% 新疆中泰集团工程有限公司 33.95% 新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司 51.00% 新疆新铁中泰物流股份有限公司 % 乌鲁木齐环鹏有限公司 34.00% 新疆利华棉业股份有限公司 34.00% 新疆中泰创安环境科技股份有限公司 % 新疆玖泰汇金股权投资有限公司 40.00% 新疆中泰国际供应链管理股份有限公司 40.00% 新疆中泰联合保险经纪股份有限公司 52.63% 新疆美克化工股份有限公司 % 新疆中泰民生物业服务有限公司 % 新疆中泰兴苇生物科技有限公司 % 新疆中泰新能源有限公司 26

28 附二 : 组织结构图 ( 截至 2017 年 12 月 31 日 ) 27

29 附三 : 主要财务数据及财务指标 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 166, , , 应收账款净额 70, , , 存货净额 134, , , 流动资产 1,045, ,690, ,923, 长期投资 113, , , 固定资产 2,463, ,743, ,413, 总资产 4,044, ,373, ,767, 短期债务 1,142, ,436, ,694, 长期债务 1,208, ,488, ,867, 总债务 2,350, ,925, ,562, 总负债 2,920, ,719, ,591, 所有者权益 1,124, ,653, ,176, 营业总收入 1,659, ,739, ,121, 三费前利润 354, , , 投资收益 -4, , , 净利润 8, , , EBITDA 258, , , 经营活动产生现金净流量 7, , , 投资活动产生现金净流量 -536, , , 筹资活动产生现金净流量 473, , ,023, 现金及现金等价物净增加额 -57, , , 财务指标 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 所有者权益包含少数股东权益, 净利润包含少数股东权益 ; 2 公司其他流动负债主要为短期应付债券和非公开定向债务融资工具, 进行相关财务指标计算时计入短期债务 ; 长期 应付款为融资租赁款, 进行相关财务指标计算时计入长期债务 28

30 附四 : 基本财务指标的计算公式 货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 所有者权益收益率 = 净利润 / 所有者权益 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 29

31 附五 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高 CC 债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高 C 债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 评级展望的含义正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向 给予评级展望时, 中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动 30