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3 分析师项目负责人 : 王梦莹项目组成员 : 许新强 电话 :(010) 传真 :(010) 年 1 月 11 日 mywang01@ccxi.com.cn xqxu@ccxi.com.cn 平, 若将永续债划入债务计算, 债务规模和资产负债率将进一步上升 ; 公司短期债务占比由 2013 年末的 24.76% 上升至 55.44%, 另外公司本部无可持续盈利的业务, 面临一定的短债偿债压力 在建及拟建项目投资规模大 截至 2016 年 9 月末, 公司在建及拟建项目尚需投资 亿元, 同时子公司中泰化学预计将保持较大的对外投资, 未来投资规模较大, 或面临一定的资金压力 受限资产比重大 截至 2016 年 9 月末, 公司受限资产账面价值为 亿元, 占净资产的 75.16%, 受限资产比重大, 一定程度降低了资产流动性 存在或有负债风险 截至 2016 年 9 月末, 公司对外担保余额为 亿元, 其中对关联单位新疆圣雄能源股份有限公司 ( 以下简称 圣雄能源 ) 担保金额为 23 亿元, 部分对外担保主体出现债务违约情况, 公司面临一定的代偿风险 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 公司概况 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司系 2012 年 7 月 6 日由新疆维吾尔自治区人民政府出资 由新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 新疆维吾尔自治区国资委 ) 履行出资人职责成立的国有独资企业, 注册资本 10 亿元 同年经国务院国有资产监督管理委员会批复同意, 新疆维吾尔自治区国资委将间接持有的中泰化学 16.72% 的股权无偿划转给公司 此外, 新疆维吾尔自治区国资委还将间接持有的兖矿新疆矿业有限公司股权 新疆新冶能源化工股份有限公司股权和 120 万吨 PTA 项目股权划入公司 2016 年 3 月 23 日, 新疆维吾尔自治区国资委出具新国资产权 号 关于乌鲁木齐环鹏有限公司国有股权无偿划转有关问题的批复, 同意自 2016 年 1 月 1 日起, 将乌鲁木齐国资经营公司持有的乌鲁木齐环鹏有限公司 ( 以下简称 环鹏公司 )100% 国有股权无偿划转给公司 ;2016 年 5 月 10 日, 环鹏公司完成上述股权的过户手续及相关工商变更登记, 并将原持有中泰化学 5.39% 的股权无偿划转至公司 截至 2016 年 9 月末, 公司注册资本增加至 194, 万元 1,, 拥有全资及控股子公司 10 家 其中, 主要子公司中泰化学于 2006 年在深圳证券交易所上市 ( 股票代码 :002092), 是公司营业收入和利润的主要来源, 公司对其直接和间接持股比例合计为 24.57% 新疆维吾尔自治区人民政府对公司的战略定位是以化学工业规划 设计 项目建设, 以及化工产品研发 生产 销售为主的综合性化学工业集团公司 截至 2016 年 9 月末, 子公司中泰化学已经形成了 150 万吨 / 年 PVC 110 万吨 / 年烧碱以及配套的电力和电石生产能力以及 36 万吨 / 年粘胶纤维及 185 万锭 / 年纱线的生产能力 截至 2015 年末, 公司总资产为 亿元, 1 截至 2016 年 9 月末, 公司实收资本为 179, 万元, 尚缺 15, 万元出资待新疆维吾尔自治区国资委以股权方式注入 所有者权益为 亿元 ;2015 年公司实现营业总收入 亿元, 净利润 0.81 亿元, 经营活动净现金流 0.72 亿元 截至 2016 年 9 月末, 公司总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ; 2016 年前三季度公司实现营业总收入 亿元, 净利润 7.22 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年末, 公司本部总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ;2015 年公司本部实现营业总收入 0 元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2016 年 9 月末, 公司本部总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ;2016 年前三季度公司本部实现营业总收入 12, 元, 净利润 3.48 亿元, 经营活动净现金流 亿元 宏观经济和政策环境 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 但在积极的财政政策等作用下, 经济总体呈现短期底部企稳迹象 ; 前三季度实现国内生产总值 53 万亿元, 同比增长 6.7%, 与上半年持平 未来, 虽然经济下行压力依然较大, 但随着 十三五 规划逐步落实 供给侧结构性改革实质性推动等, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 中国经济或将持续筑底, 预计 2016 年全年经济增长 6.7% 左右 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求来看, 需求结构呈现投资增长有所放缓 消费相对稳定 外贸持续低迷的特点, 基建投 5

6 资依然是稳定增长的关键力量 2016 年 1~9 月份全国固定资产投资增长 8.2%; 其中, 基础设施投资增速略有回落, 但仍保持 19.4% 的高位增长 ; 而在销售增长趋缓的带动下, 房地产开发投资增长略有趋缓 ; 制造业投资增长有所改善, 增速比上月略有回升 ; 与此同时, 受投资回报率低 投资门槛相对较高等多种因素影响, 民间投资增长比上半年虽有改善, 但依旧处于低迷态势 消费增长相对平稳, 季度内呈现稳中趋升态势, 总体上与消费结构升级相关的消费持续保持较快增长 随着美国等主要贸易伙伴经济复苏有所改善 大宗商品价格低位反弹以及基数效应等, 对外贸易下滑幅度持续收窄 ; 前三季度, 我国货物贸易进出口总值 万亿元人民币, 比去年同期下降 1.9%; 贸易顺差 2.59 万亿元 从产业发展来看, 工业生产呈现缓中趋稳迹象, 企业利润增长虽有所放缓, 但营业收入持续改善 ; 从先行指标来看,5 月以来 PMI 指数呈现连续下滑态势,8 月重回景气线之上,9 月回升至 51.2% 产业内部加速调整, 传统行业与新兴行业分化态势延续, 服务业持续保持快于工业的增速发展, 新兴业态发展势头良好, 产业结构持续优化 CPI 重回 1 时代, 与 PPI 剪刀差缩小 随着鲜菜等食品价格涨幅高位回落, 消费者价格指数呈现温和上涨态势 ; 受大宗商品价格短期反弹 去产能有所进展等影响, 工业领域产品价格下降幅度持续收窄 ; 考虑到房地产行业和一些上游行业的产能过剩情况依旧比较严重, 未来 PPI 价格改善的空间有限 货币政策方面, 央行继续通过公开市场操作, 搭配 SLF MLF 等工具来维持资金面稳定, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境 8 月以来, 央行相继重启了 14 天 28 天期逆回购, 通过增加相对更长期的资金投放拉高资金的平均成本 ; 与此同时, 加强对表外业务风险管理, 旨在引导金融机构逐步去杠杆, 促使资金更好的服务于实体经济 从社会融资规模来看, 前三季度社会融资规模增量为 万亿元, 比去年同期多 1.46 万亿元 其中, 对实体经济发放的人民币贷款 委托贷款 信托贷款 企业债券 非金融企业 股票境内融资均有所增加 ; 而外币贷款折合人民币以及未贴现的银行承兑汇票延续减少趋势 随着企业存款活期化,M1 与 M2 增速的剪刀差进一步扩大 今年以来, 人民币短期波动有所加剧 年初, 由于美元加息 年底购汇需求变化 监管政策等因素影响, 人民币汇率走势跌宕起伏, 外汇占款流出加剧 ; 随着监管层的有所作为以及美元阶段性见顶, 人民币汇率走势逐步企稳, 二 三季度, 受美联储加息预期变化 英国 脱欧 事件等因素影响, 人民币贬值压力加大, 双向波动有所增强 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平 经济增长以及近期中央政治局经济工作会议精神, 四季度将延续稳健的货币政策, 央行将持续通过公开市场操作 中期借贷便利和新型再融资工具等多种手段合理调节银行体系流动性 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 积极的财政政策持续, 财政收入和支出增长均有所放缓, 收支压力持续凸显 前三季度, 全国一般公共预算财政收入增长 5.9%, 全国一般预算财政支出增长 12.5%, 均比去年全年和去年同期均有所下降 ; 财政支出增长持续高于财政收入增长, 收支压力进一步凸显 随着宏观经济下行压力持续存在以及财政赤字目标提升, 预计财政政策将更加积极 首先, 财政支出结构进一步优化, 实现兼顾短期需求托底与长期供给改善的目标 一方面, 要加快过剩产能的出清 ; 另一方面, 要增加供给相对不足领域的支持力度 其次, 加大结构性减税力度, 降低税费 最后, 发挥财政资金效应, 引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域 未来, 财政金融风险 资产泡沫以及产能过剩等问题仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为 : 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 将更注重风险的防控 10 月 28 日, 中共中央政治局会议指出, 要坚持稳健的货币政策, 在保持流动性合理充裕的同时, 注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险 中诚信国际认为 : 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 国有企业改革 土地制度改 6

7 革 财税金融体制改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 ; 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 围绕全面深化改革 促进创新发展将释放新的动力和活力, 一方面, 通过有效的市场竞争, 提高资源配置效率, 实现优胜劣汰和产业重组, 提升产能过剩行业集中度 ; 另一方面, 积极推进科技创新, 增强核心竞争力, 从而加快推进新旧动能转换 与此同时, 通过有效措施, 增加劳动力市场灵活性 抑制资产泡沫和降低宏观税负 此外, 用重大改革举措落地增强发展信心, 特别要坚持基本经济制度, 鼓励民间投资, 改善企业微观环境, 创造各类企业平等竞争 健康发展的市场环境 中诚信国际认为, 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长 防风险与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 行业及区域经济环境聚氯乙烯 聚氯乙烯 (PVC) 是由氯乙烯单体 (VCM) 聚合而成的一种常用热塑性塑料, 有良好的机械性能和物理性能, 在阻燃 耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点, 是中国消费量第一 全球消费量第二的通用型合成树脂材料 目前,PVC 通过电石法和乙烯法制备, 差别主要在于 VCM 的制备方法 电石法是通过煤 石灰石和电生产电石, 电解食盐水生产氯化氢 ( 氯气 ), 再利用电石和氯化氢 ( 氯气 ) 制备 VCM 乙烯法则以乙烯和氯气作为主要原材料制备 VCM, 乙烯的初始原材料为石油 中国 富煤 贫油 少气 的资源结构特点使电石法 PVC 成为中国 PVC 行业主流工艺, 生产技术成熟且成本相对较低, 目前电石法 PVC 产能已占到中国 PVC 总产能的 80% 2015 年国内氯碱行业加强淘汰落后产能, 但产能过剩格局延续,PVC 价格持续走弱 ;2016 年以来受环保督查及需求回暖影响,PVC 价格不断回升 氯碱行业属于资源和资本密集型基础化工类行业, 我国的氯碱业具有行业集中度较低 布局不合理 产品结构单一的特点, 同时易受到上游原材料 能源价格以及下游房地产等行业的影响 氯碱行业的主要产品为烧碱和 PVC, 我国目前为世界上最大的生产国 产能方面,2013 年我国 PVC 产能为 2,476 万吨 / 年, 其中新增产能为 286 万吨 / 年, 同期宣布正式退出的规模为 151 万吨 / 年, 全年净增 135 万吨 / 年, 同比增长 5.8%, 产能排名全球第一 2014 年我国新增 PVC 净产能 134 万吨 / 年, 总产能达到 2,610 万吨 / 年, 产能占全球总产能份额已超过 40%, 但企业开工率只有 50%~60%, 产能过剩严重 目前, 我国氯碱行业处于转折期, 行业发展已由快速的规模扩张步入了调整时期 努力推动产业结构调整和转型升级, 已成为行业发展的共识 2015 年, 由于淘汰产能较多, 全国 PVC 产能为 2,216 万吨 / 年, 较 2014 年明显下降, 行业开工率提升至 72.2% 产量方面,2013 年我国 PVC 产量约为 1,535 万吨, 同比增长约 16.47%, 产能利用率约为 62%, 同比增加 6 个百分点 2014 年 PVC 产量为 1, 万吨, 同比增长 6.5%, 增速远低于 2013 年 2015 年, 受全国 PVC 产能下降等影响,PVC 产量为 1,609.2 万吨, 同比下跌 1.7% 2015 年以来, 氯碱行业加强淘汰落后产能, 调整产业结构, 但产能过剩格局仍然延续 需求方面, 型材和异型材是 PVC 消费量最大的领域, 约占总消费量的 23%, 主要用于门窗制作 ; 管材是 PVC 的第二大消费领域, 约占 18%; 此外, PVC 还用于生产薄膜 人造革等 房地产行业对于 PVC 的需求影响较大, 自 2011 年开始, 国家实行了一系列房地产调控政策, 房地产投资增速显著下滑, 使得 PVC 行业景气度一路下行, 产品价格也随之大幅下跌 2013 年 国五条 的出台使得房地产市场受到较强打压, 对 PVC 需求也造成较大不利影响 2014 年, 我国房地产投资增速显著放缓, 对 PVC 的需求不足 2015 年, 受宏观经济增速趋缓影响, 房地产新开工面积下行至 15.4 亿平方米, 7

8 同比下降 14%,PVC 下游需求持续疲软 2016 年上半年房屋新开工面积同比增长 15%, 结束了此前房屋新开工面积 2014~2015 连续 2 年的负增长, PVC 需求量出现回升 价格方面,2013 年全年的 PVC 现货价格主要运行于 6,300~6,800 元 / 吨的区间内, 延续了 2012 年疲弱的趋势 2014 年前 11 个月,PVC 价格围绕 6,100 元 / 吨震荡, 当年 12 月至 2015 年 1 月, 受国际原油价格下跌影响, 国内电石法 PVC 价格随之急剧下跌, 截至 2015 年 1 月末, 国内电石法 PVC 价格下滑至 5,050 元 / 吨左右的低点 2015 年 2~5 月, 随着石油价格小幅回升及电石成本的上升, 电石法 PVC 价格呈上升态势 2015 年 5 月以来, 受石油价格大幅下降 出口减少以及产能过剩导致的恶性竞争影响, 电石法 PVC 价格不断下跌,2015 年 12 月末 PVC 现货价格不及 5,000 元 / 吨 2016 年以来, 受下游产业市场回暖及环保督查等影响, PVC 现货价格不断回升,2016 年 11 月末为 7,950 元 / 吨左右 图 2: 近年来我国电石法 PVC 现货价格走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 化工在线 总体来看,2015 年我国氯碱行业加强淘汰落后产能, 行业开工率提升, 但产能过剩格局延续,PVC 价格持续走弱 2016 年以来, 受环保督查及需求回暖影响,PVC 价格不断回升 国家出台氯碱行业相关产能调控和环保政策, 有助于控制氯碱行业产能扩张速度 源型行业 针对近年来的盲目投资带来严重的产能过剩问题, 国家相继出台了一系列产业政策, 在准入条件 产能规模 耗能 区域布局 配套设施 生产安全等多方面做出了明确规定, 提高了新扩建产能的要求, 同时要求对技术落后 规模较小的产能进行淘汰, 加大了 PVC 及相关行业落后产能的淘汰力度, 以此控制产能扩张速度 2014 年 2 月工信部发布 电石行业准入条件 (2014 年修订 ), 新增或修改了新建或改扩建电石生产装置必须进入工业园区, 现有电石生产企业要在 2020 年底前进入工业园区 ; 原则上禁止新建电石项目等规定 根据中国氯碱工业协会相关消息, 受工信部和财政部委托修订的 氯碱 ( 烧碱 聚氯乙烯 ) 行业准入条件 增加了重要产品品种的行业准入条件, 强化对规模 区域布局 能耗标准 安全评价标准 配套设施要求和环境评价等全方位的要求, 严格开展行业准入管理督查, 强化监督与管理 行业准入进一步严格, 将有助于淘汰落后产能 根据 2015 年 1 月开始实施的 环保法修订案, 有关部门将对不能按要求或按期进行脱硫脱硝改造的企业进行按日处罚 2015 年 1 月工信部发布的 能源管理中心建设实施方案 对氯碱行业所涉及的电力 蒸汽等能源建设和优化提出了新的要求 2016 年 8 月, 环境保护部会同质检总局发布了 烧碱 聚氯乙烯工业污染物排放标准 (GB ), 该标准是对 烧碱 聚氯乙烯工业水污染物排放标准 (GB ) 的修订, 规定了烧碱 聚氯乙烯工业企业水和大气污染物排放限值 监测和监控要求 为促进区域经济与环境协调发展, 推动经济结构的调整和经济增长方式的转变, 引导烧碱 聚氯乙烯工业生产工艺和污染治理技术的发展方向, 该标准还规定了水和大气污染物特别排放限值 PVC 及上游电石行业属于高耗能 高污染和资 8

9 表 1: 近年来国家出台的相关政策 政策 部门 主要内容 发布时间 氯碱行业准入条件 产品涵盖 PVC 烧碱 甲烷氯化物和 PVC 糊树脂 准入条件也委托中国氯碱工业协会更为严格, 对企业分布 能源消耗 工艺装备规模 环保 安正在修订全 职业卫生等要求都有所提高 电石行业准入条件 (2014 年修订 ) 新增或修改了新建或改扩建电石生产装置必须进入工业园区, 工业和信息化现有电石生产企业要在 2020 年底前进入工业园区 ; 原则上禁止部新建电石项目等规定 2014 年 2 月 能源管理中心建设实施方案 工业和信息化部 对氯碱行业能源建设和优化提出了新的要求 2015 年 1 月 烧碱 聚氯乙烯工业污染物排放标准 国家环境保护部 质检总局 本标准规定了烧碱 聚氯乙烯工业企业水和大气污染物排放限 值 监测和监控要求 2016 年 8 月 数据来源 : 中诚信根据公开资料整理 总体来看, 国家加强对氯碱行业环保监控, 出台相关产能调控和环保政策, 倒逼企业减排, 加快淘汰落后产能速度, 有助于控制氯碱行业产能扩张 烧碱行业烧碱作为重要的化工原料, 不仅可以用于造纸 印染 纺织等行业, 还可以用于制药 精细化工 轻纺 食品等行业 PVC 烧碱在生产上存在共生性, 因此,PVC 企业多采用氯碱联产的生产方式, 从而导致 PVC 和烧碱的产能扩张和开工生产存在一定联动性 但 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱产品及副产品, 因此 PVC 产品价格和销售情况在氯碱企业投资计划和开工运行方面往往更具主导性 我国烧碱行业处于产能过剩状态 ; 由于供应紧张, 2016 年 9 月中旬以来烧碱价格显著回升我国烧碱产品市场表现低迷, 地区间竞争情况差异较大 烧碱的主产区分布在华北 华东地区, 其中液碱由于受运输半径限制, 东部地区 北方地区液碱产品竞争较激烈 从供给来看, 近年来我国烧碱产能增速逐年放缓, 产量波动变化,2013 年我国烧碱产能达到 3,850 万吨 / 年, 同比增长 3.05%, 产量为 2,854 万吨, 同比增长 6.6%;2014 年产能为 3,910 万吨 / 年, 同比增长 1.56%, 产量为 3,180 万吨, 同比增长 7.9%;2015 年国内烧碱产能为 3,950 万吨 / 年, 同比增长 1.02%, 由于开工率不足, 当年烧碱产量为 3,028.1 万吨, 较 2014 年略有下降 价格方面,2013 年国内烧碱价格呈震荡下行走势, 春节过后烧碱市场需求不足, 下游企业库存量较大, 导致价格在一季度降低了 300~400 元 / 吨不等 ; 经历了二季度价格持续下跌后,9 月跌至全年最低, 由于氯碱企业的开工负荷持续在 80~90%, 企业库存压力陡增, 被迫降价促销, 最低价格只有 2,400 元 / 吨 2014 年, 国内供大于求的局面尚未改变, 烧碱市场延续弱势运行, 价格持续下跌, 受下游厂家采购热情不足以及国内外宏观经济并无明显好转的影响, 烧碱价格短期难以回暖 2014 年 12 月末, 烧碱 (99%) 价格在 2,120 元 / 吨左右 2015 年, 江浙 华中 两湖氯碱企业开工率受制液氯价格下跌以及环保压力影响, 烧碱产量在短期内难以大幅提升, 企业借势拉涨市场价格, 烧碱价格有所回升 具体看,2015 年一季度随着生产厂家春季集中检修和出口订单陆续开始执行发货, 国内烧碱价格略有回升 此外, 受 8 12 天津港爆炸事故和 阅兵蓝 事件影响, 烧碱企业普遍维持低负荷生产或停产导致烧碱供应偏紧, 对烧碱价格形成了一定支撑,2015 年 12 月末烧碱 (99%) 价格在 2,450 元 / 吨左右, 同比增长约 330 元 / 吨 2016 年上半年, 烧碱价格小幅回落,2016 年 9 月中旬以来, 在环保督查 停车检修等因素的共同推动下,11 月末价格回升至 3,850 元 / 吨左右 9

10 图 3: 近年来我国烧碱 (99%) 现货价格走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 化工在线总体来看, 我国烧碱行业目前处于产能过剩状态 2015 年由于供给紧张, 烧碱价格有所回升 ;2016 年以来受环保督查及停车检修等影响, 烧碱价格明显提升 中诚信国际将持续关注未来烧碱价格走势 粘胶纤维行业受环保压力, 棉花减产及成本上升等多重因素影响, 2015 年下半年以来粘胶短纤维价格震荡上行近年来, 我国粘胶短纤产能增速放缓 2013 年我国粘胶纤维总产能达到 360 万吨 / 年, 其中粘胶短纤 340 万吨 / 年 随着前期政府批复的 110 万吨左右的粘胶短纤项目逐步投产, 我国粘胶短纤产能进一步增长, 截至 2014 年末约为 371 万吨 / 年 2015 年国内粘胶短纤增加至 386 万吨 / 年, 有效产能为 365 万吨 / 年 产量方面,2000~2013 年, 我国粘胶短纤产量从 41 万吨大幅上升至 302 万吨, 年平均复合增长率高达 16.21%;2014 年产量为 万吨, 同比增长 2.65%; 2015 年产量为 万吨, 同比增长 2.59% 另外 2015 我国粘胶短纤进口方面呈现量增价跌态势, 进口量为 万吨, 同比增长 17.99%, 而均价同比下跌 9.26%; 同期粘胶短纤的出口量为 万吨, 同比下降 16%, 出口价格与上年同期基本持平 原材料供给方面, 粘胶短纤以浆粕 ( 木浆粕和棉浆粕等 ) 为主要原材料, 目前我国受林木资源限制, 浆粕产量不能自给自足, 国内消耗的溶解浆 60% 以上需要进口 2014 年我国溶解浆进口量约为 208 万吨, 较上年增长 15.45% 2012 年 2 月, 中国商务部发起 对原产于巴西 美国 加拿大的进口溶解浆的反倾销调查, 该案终裁决定自 2014 年 4 月 6 日起, 对原产于美国 加拿大和巴西的进口浆粕征收反倾销税, 为期 5 年, 税率在 6.8%~33.5% 之间, 这在一定程度上延缓了浆粕价格的下降, 对粘胶纤维产业的生产成本造成了一定不利影响 2016 年以来, 受棉花减产 棉价上涨影响, 棉浆粕价格持续上涨 从下游需求来看,80% 的粘胶短纤用作棉纱, 与纺织业关系密切 2014 年我国纱线行业产量为 3,898.8 万吨, 比 2013 年的 3,611.0 万吨增长了 7.97%, 行业增长放缓 ;2015 年我国纱线产量为 4,047.5 万吨, 同比增长 4.7% 中国纺织行业的内销比例较高, 而纺织行业下游的服装行业出口约占总产量的 50%, 国外需求成为我国纺织业的主要拉动因素 2014 年我国纺织服装出口总额为 2,984 亿美元, 同比增长 5.1% 我国纺织服装出口总额仍位居全球第一, 但是出口增速已明显放缓, 进入到中低速增长阶段 受出口对象国经济萎靡以及国内人工成本上涨影响,2015 年我国纺织服装出口总额为 2,868 亿美元, 同比下降 5%, 为 2009 年以来首次出现下滑 粘胶短纤价格方面,2013 年以来, 受下游纺织服装外需不振 内需趋缓和国内棉花价格下降等因素影响, 粘胶短纤需求受到不利冲击, 价格呈下降趋势 2014 年粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格仍维持低位, 约为 11,580 元 / 吨左右 2015 年以来环保压力叠加和产能扩张放缓推升粘胶短纤行业景气度明显回升,2015 年前三季度粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格累计上涨约 2,800 元 / 吨,2015 年 9 月价格达到 14,350 元 / 吨左右 2015 年 11 月以来, 受周期性影响, 粘胶纤维价格不断走低,2016 年 1 月粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格降至 12,100 元 / 吨左右, 随着部分生产企业进入检修期, 同时受环保压力影响, 部分产能退出市场, 加之棉花减产 棉价上升, 原料价格上涨, 粘胶短纤国内外需求回升, 粘胶短纤价格不断上调,2016 年 11 月价格上涨至 15,000 元 / 吨左右 10

11 图 4: 近年来粘胶短纤 ( 中纤价格指数 ) 价格变化情况 ( 元 / 吨 ) 资源储量丰富, 电力及原料自给比例较高 资料来源 : 聚源资讯, 中诚信国际整理 近年来, 国内棉花价格长期高于国际棉花价格, 国内纺织服装行业竞争力受损, 纺织企业纷纷寻求价格相对较低的替代品 粘胶短纤等替代品近年来的价格相对较低, 替代趋势明显 据统计,2014 年棉纺企业棉花用量为 710 万吨, 同比减少 个百分点, 而非棉纤维用量为 1,250 万吨, 同比提高 1.6 个百分点, 占比为 63.78%, 比 2013 年提高 3.78 个百分点 2014 年 9 月, 国家发改委与财政部下发 新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案, 棉花临时收储政策改为直补政策, 价格支持改为收入支持, 棉价逐步市场化, 国内外棉花价差开始收窄, 棉花成交价不断下降, 一定程度上降低了粘胶纤维的市场需求 2015 年国储棉余量超 1,000 万吨, 棉花价格持续走低, 当期粘胶短纤的替代优势减弱 2016 年以来, 由于主要出口国之一印度受到厄尔尼诺现象影响棉花大面积减产, 导致棉花供应趋紧, 同时国内受自然灾害影响, 棉花产量下降, 双重压力下棉花价格持续上涨, 从 2016 年 4 月 1 日至 2016 年 8 月 24 日, 中国棉花价格指数 328 从 11,679 元 / 吨上涨至 14,445 元 / 吨 同期, 棉花期货合约收盘价从 10,240 元 / 吨上涨至 14,575 元 / 吨 棉花价格上涨通过产品替代效应带动粘胶短纤 溶解浆价格上涨 总体来看, 近年来我国粘胶短纤产能及产量增长放缓 受环保压力, 棉花减产及成本上升等多重因素影响,2015 年下半年以来粘胶短纤价格震荡上行 但我国纺织行业发展速度放缓对粘胶短纤维行业发展会带来一定挑战 竞争及抗风险能力 公司采用电石法生产 PVC, 就现有生产工艺来看, 需要的初级原材料是煤炭 原盐和石灰石 由于近年来氯碱行业的产能过剩, 成本的控制能力对于企业至关重要 新疆地区矿产资源丰富, 公司作为新疆维吾尔自治区国资委的独资企业, 在获取资源上具有极大的优势 目前, 控股子公司中泰化学拥有新疆准东煤田南草湖勘查区 平方公里的探矿权, 煤炭矿产资源储量共计约 147 亿吨, 但尚未取得采矿权 2016 年新并入的环鹏公司下属两个煤矿合计拥有 1.5 亿吨煤炭储量, 年产能合计为 80 万吨 / 年, 盐矿方面, 中泰化学控股子公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司 ( 以下简称 托克逊盐化 ) 拥有 平方公里的盐矿开采权, 已探明储量 6,973 万吨 石灰石矿方面, 中泰化学控股子公司新疆中鲁矿业有限公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 4,971 万吨 ; 中泰化学控股子公司奇台县中泰化学矿产开发有限责任公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 1,814 万吨 随着在建项目投产及新并入子公司, 公司原材料的自给比例不断提高, 尤其是在电力和电石自给方面 公司电石自给比例由 2013 年的 55% 上升至 2016 年前三季度的 93%, 电力自给比例则由 78% 上升至 95%, 成本控制能力不断提高 表 2: 近年来公司电石 电力 盐矿自给比例 (%) 种类 ~9 电石 电力 原盐 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司具有丰富的资源, 原材料自给比例不断提高, 能较好地控制生产成本, 提升公司的竞争和抗风险能力 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 以及 氯碱 粘胶纤维 纱线 一体化产业链日益完善使公司在行业内具有较强的竞争实力公司近年来一直沿着 煤炭 电力 电石 聚氯 11

12 乙烯 产业链进行投资 产业链上游方面, 公司拥有丰富的煤炭 原盐和石灰石资源 在新建产能的同时还配套电石产能和自备电厂, 不断提高直接原材料的自给比例 截至 2016 年 9 月末, 公司形成了 256 万吨 / 年的电石生产能力和 万千瓦的在用装机容量, 主要原材料自给比例较高, 有效地控制了生产成本 产业链下游方面, 公司根据循环经济的理念建设电石渣制水泥熟料项目 目前, 公司通过参股新疆米东天山水泥有限责任公司 ( 持股比例为 16.07%) 实现了电石残渣的有效利用 此外, 下属公司新疆富丽达为粘胶纤维专业化生产企业, 截至 2016 年 9 月末, 拥有年产 36 万吨粘胶纤维 ( 包括差别化粘胶纤维 ) 和 10 万吨棉浆粕的生产能力 同时, 新疆富丽达已建成 185 万锭 / 年纺纱产能, 加上在建拟建产能, 未来纺纱将达到 350 万锭 / 年的生产能力, 形成 氯碱 - 粘胶纤维 - 纺纱 产业链 2014 年以来, 为推动新疆纺织业发展, 新疆维吾尔自治区政府在新疆纺织服装产业方面制定了涉及运费 电费和税收等方面的多项优惠政策 同内地企业相比, 新疆地区的纺纱成本将因此降低至少 2,500 元 / 吨, 这将显著增强新疆富丽达的竞争能力 在 PVC 行业产能向西部转移的大背景下, 公司的资源优势明显, 产业链较为完整, 生产成本较低, 在行业中具有较强的竞争实力 100% 股权注入公司 公司目前注册资本 亿元, 实收资本金 亿元, 新疆维吾尔自治区国资委已承诺将增加公司注册资本至 20 亿元 总体来看, 随着 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 产业链的日益完善, 公司的生产成本将得到有效控制, 抗风险能力逐步增强 同时, 作为新疆维吾尔自治区化工板块的重要企业, 公司将有望在得到自治区政府资产注入和政策等方面的支持, 具有很强的竞争及抗风险能力 业务运营 公司传统产品为 PVC 和烧碱 2014 年 12 月中泰化学收购新疆富丽达, 进入粘胶纤维及纺纱行业 ;2015 年公司大力开展贸易业务 2015 年公司实现营业总收入 亿元, 其中 PVC 实现收入 亿元, 占比为 44.81%, 烧碱实现收入 亿元, 占比为 9.86%, 粘胶纤维实现收入 亿元, 占比为 16.41%, 纱线实现收入 8.06 亿元, 占比 4.86%, 贸易实现收入 亿元, 占比 21.46% 图 5:2015 年公司营业收入构成情况 股东支持 公司作为国有独资公司, 由新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会直接控股 新疆维吾尔自治区政府将公司定位为 以新疆地区优势资源为基础, 以化学工业规划 设计 项目建设以及化学产品研发 生产 销售和融资为主的综合性化学工业集团公司 除上述段落描述公司在获取煤炭资源和纺纱产业享受多项优惠政策外, 新疆维吾尔自治区国资委还不断通过注入资产等形式为公司发展提供支持 2013 年, 新疆维吾尔自治区国资委将新疆新冶能源化工股份有限公司 ( 以下简称 新冶能源 )69.09% 的股权注入公司,2016 年新疆维吾尔自治区国资委将环鹏公司 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 PVC 业务公司采用电石法生产 PVC, 并联产烧碱等其他产品 该方法以石灰石 煤和原盐作为初级原材料, 以水 电作为辅料和能源 目前, 电石法 PVC 在技术实现上难度相对较低, 产业壁垒不高, 国内产能严重过剩 由于电解食盐水得到氯化氢, 同时产生烧碱, 氯碱存在共生关系, 氯碱企业多采用氯碱联产的生产方式 由于 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱及副 12

13 产品, 氯碱企业在投资和开工运行方面主要参考 PVC 产品的价格和销售情况 图 6: 电石法 PVC 工艺流程 资料来源 : 公司提供 生产截至 2016 年 9 月末, 公司拥有 150 万吨 / 年 PVC 的生产能力, 产能规模居国内首位 由于具有较明显的生产成本优势, 公司产能利用率超过 100% 2016 年 11 月 25 日, 下属子公司新疆中泰化学阜康能源有限公司 ( 以下简称 阜康能源 )3 万吨 / 年混合法糊树脂建成并开始生产, 公司 PVC 产能进一步扩大 产量方面,2013~2015 年公司 PVC 产量分别为 万吨 万吨和 万吨, 产能利用率不断提高 2016 年前三季度, 公司 PVC 产量为 万吨 表 3: 近年来公司 PVC 生产情况指标 ~9 产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供 生产成本方面, 电石为公司生产 PVC 的主要成 本来源,2015 年占 PVC 生产成本的比重为 71.07% 当年公司每生产 1 吨 PVC 约消耗 1.41 吨电石, 较 2014 年节约 0.02 吨电石, 随着生产效率的提高,PVC 生产 成本有所下降 表 4:2015 年公司 PVC 主要成本构成 每吨耗用 数量 金额 ( 元 ) 占比 电石 1.41 吨 2, % 电 千瓦时 % 氯化氢 0.65 吨 % 直接人工 % 制造费用 % 资料来源 : 公司提供 公司的电石来源于外购和自给 外购方面, 公司与主要供应商建立了长期合作关系, 获得较低的采购价格和稳定的供应保障 电石自给方面, 公司不断新建电石产能以提高自给比例, 降低 PVC 生产成本 2013 年, 中泰化学全资子公司新疆中泰矿冶有限公司 ( 以下简称 中泰矿冶 )90 万吨 / 年电石项目完工, 另外当年新疆维吾尔自治区国资委将新疆新冶能源化工股份有限公司 69.09% 股权注入公司, 中泰化学持有其 30.91% 的股权, 该公司主要从事电石生产与销售, 具有电石产能 50 万吨 / 年, 公司形成了 178 万吨 / 年电石生产规模 2013 年公司生产电石 万吨, 自给率为 55% 2014 年公司生产电石 万吨, 自给率为 83% 2015 年中泰化学全资子公司中泰化学托克逊能化有限公司 ( 托克逊能化 ) 电石配套电厂一期 60 万吨 / 年电石项目投产 当年公司生产电石 万吨, 电石自给率达到 87% 由于部分生产装置停产检修,2015 年公司电石产量仅同比增加 3.34% 2016 年环鹏公司纳入合并范围, 公司新增电石产能 18 万吨 / 年, 前三季度公司生产电石 万吨, 自给率达到 93% 表 5: 近年来公司电石生产情况指标 ~9 产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 自给率 (%) 资料来源 : 公司提供 2015 年采购煤炭 506 万吨 ( 包含新疆富丽达煤炭采购量 ), 同比增长 12.26%, 采购均价为 元 / 吨, 与 2014 年基本持平, 未来公司将开展准东南黄草湖煤田一期煤矿建设工作, 待该煤矿建成后, 电石生产成本或将进一步降低 石灰石方面,2015 年石灰石外购量为 万吨, 与 2014 年基本持平, 采购均价为 元 / 吨, 同比下降 25.77% 2016 年前三季度, 公司生产电石外购煤炭 万吨, 采购均价为 元 / 吨 ; 同期, 外购石灰石 万吨, 采购均价为 元 / 吨 ; 电力方面, 近年来公司大力加强配套自备电厂的建设, 电力自给率保持较高水平 总体来看, 公司产能规模大, 产能利用率高, 行 13

14 业地位稳固 由于原材料自给比例较高及外购原材料价格不断下降, 公司具有较强生产成本优势 销售近年来公司 PVC 销量逐年上升,2013~2015 年分别为 万吨 万吨和 万吨, 产销率接近 100% 2016 年前三季度, 公司 PVC 销量为 124 万吨 销售价格方面, 近年来受宏观经济和行业产能过剩的影响,PVC 市场价格持续下滑,2013~2015 年公司 PVC 销售均价分别为 5,583 元 / 吨 5,272 元 / 吨和 4,607 元 / 吨 受需求回暖及环保督查等影响,2016 年前三季度销售均价上升至 4,653 元 / 吨 表 6: 近年来公司 PVC 销售情况指标 ~9 销售量 ( 万吨 ) 产销率 (%) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 5,583 5,272 4,607 4,653 资料来源 : 公司提供 销售区域方面, 疆内 华东和华南地区是公司 PVC 的主要销售地 2015 年, 公司在以上区域分别实现销售收入 5.64 亿元 亿元和 亿元, 分别占 PVC 总销售额的 7.58% 36.18% 和 28.65% 公司出口产品主要销往距新疆较近的俄罗斯和中亚五国, 2015 年出口金额为 6.12 亿元, 同比下降 67.72%, 主要由于国际市场尤其是俄罗斯经济不景气导致对 PVC 需求严重萎缩 2016 年前三季度, 出口金额为 6.42 亿元 公司目前的销售采用直销和代销相结合的方式, 两种方式各占 50% 经过多年经营, 公司已拥有了一批较为稳定的客户 表 7:2015 年公司 PVC 主要销售地区情况地区金额 ( 亿元 ) 占比 (%) 疆内 华东 华南 出口 资料来源 : 公司提供 运输方面, 公司主要通过铁路运输至疆外 公司是 自治区出疆物资铁路运输大客户 之一, 享有一定的优先运输权 同时, 下属子公司新疆蓝天石油化 学物流有限责任公司 ( 以下简称 蓝天物流 ) 从事公路运输业务, 为公司的产品外运提供了一定支持 2016 年以来, 公司享受乌鲁木齐铁路局给予的铁路运输运费下浮约 15% 的优惠政策 总体来看, 近年受行业不景气影响, 公司 PVC 销售价格处于低位, 但产业链协同效应明显, 成本优势突出, 一定程度抵消了 PVC 价格下降带来的负面影响 烧碱业务生产电石法 PVC 的工艺特点决定烧碱和 PVC 具有共生性 截至 2016 年 9 月末, 公司拥有 110 万吨 / 年烧碱的产能, 同时烧碱产能利用率与 PVC 保持高度的一致性, 近年来均维持在 100% 以上 产量方面, 2013~2015 年公司烧碱的产量分别为 万吨 万吨和 万吨, 保持稳定 2016 年前三季度, 公司烧碱产量为 万吨 表 8: 近年来公司烧碱生产情况指标 ~9 产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供 生产成本方面, 公司使用原盐和电力直接制造浓 度为 30% 和 50% 的液碱, 并通过液碱制固碱 2015 年, 公司生产 30% 的液碱所需原盐和电力分别占生产 成本的 20.41% 和 35.48% 公司原盐供应部分来自于 托克逊盐化, 该公司拥有 100 万吨 / 年工业盐产能 2015 年公司外购原盐 万吨, 采购均价为 元 / 吨, 同比下降 7.25% 2016 年前三季度, 公司外购 原盐 万吨, 采购均价为 元 / 吨 表 9:2015 年公司 30% 烧碱主要成本构成分析 每吨耗用 数量 金额 ( 元 ) 占比 原盐 0.80 吨 % 电 1, 千瓦时 % 直接人工 % 制造费用 % 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司烧碱产能利用率较高, 同时公司 14

15 原盐自给率较高且拥有自备电厂, 烧碱生产成本较低 销售 2013~2015 年公司烧碱销量分别为 万吨 万吨和 万吨, 由于 2015 年新疆富丽达并表, 内部消化一部分烧碱, 烧碱对外销量降低, 产销率下降至 78.19% 2016 年前三季度, 公司烧碱销量为 万吨 受烧碱市场疲软影响, 烧碱销售价格呈逐年下滑趋势,2013~2015 年分别为 1,927 元 / 吨 1,734 元 / 吨和 1,727 元 / 吨 受环保督查及企业停车检修等影响, 烧碱市场供应量减少,2016 年前三季度销售均价上升至 1,858 元 / 吨 表 10: 近年来公司烧碱销售情况指标 ~9 销售量 ( 万吨 ) 产销率 (%) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 1,927 1,734 1,727 1,858 资料来源 : 公司提供 公司的烧碱产品分为固碱和液碱 2015 年, 公司生产固碱和液碱的比例为 86.58% 和 13.42% 液碱是危险化学品, 运输成本较高, 因此主要在疆内销售 固碱则通过铁路主要销往华中 华东 华南地区以及对外出口,2015 年上述区域销售收入占固碱销售收入的比例分别为 25.92% 12.63% 17.34% 和 9.18% 2016 年前三季度, 公司烧碱产品中固碱和液碱占比分别为 83.44% 和 16.56% 总体来看, 公司烧碱产品的生产成本较低, 具备较强的市场竞争力, 但近年来受行业产能过剩影响, 公司烧碱销售价格处于低位,2016 年以来公司烧碱价格出现较大回升, 提高了该板块盈利能力 电力业务为了有效控制成本, 公司实施 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 一体化战略, 积极推进自备电厂建设 受益于中泰化学托克逊能化一期 60 万吨 / 年电石配套 2 30 万千瓦动力站项目于 2015 年 7 月投产,2016 年新增环鹏 12.2 万千瓦动力站, 截至 9 月末, 公司已有 约 万千瓦的装机容量投入使用 公司发电量逐 年增长, 电力自给率逐年提高 2015 年, 公司发电 亿千瓦时, 同比增长 16.08%, 电力自给率为 90%, 电 力生产成本为 元 / 千瓦时, 同比下降 元 / 千瓦时 2016 年前三季度, 公司发电 亿千瓦时, 电力自给率为 95%, 电力生产成本进一步降低至 元 / 千瓦时 表 11: 截至 2016 年 9 月末公司自备电厂情况 电厂 建设规模 目前状态 华泰重工 30 万千瓦热电联产 已投入使用 阜康能源 30 万千瓦热电联产 已投入使用 中泰矿冶 60 万千瓦热电联产 已投入使用 托克逊能化 30 万千瓦热电联产 已投入使用 托克逊能化 30 万千瓦热电联产 未投入使用 富丽达 7.6 万千瓦热电联产 已投入使用 环鹏 12.2 万千瓦热电联产 已投入使用 资料来源 : 公司提供 按照政策要求, 自 2014 年 1 月 1 日起, 公司自备电装机不再按照销售结算, 而是按电压等级缴纳系统备容费 ( 俗称过网费 ), 具体标准为 110KV 等级 元 / 千瓦时和 220KV 等级 元 / 千瓦时 ;2016 年 2 月 1 日起, 新疆自治区发改委下文鼓励企业应对经济下行压力, 自备电厂在基本备容费基础上平均下降 1 分钱, 根据公司不同工业园的电压器容量以及地区差异, 新疆电力公司目前对公司不同电厂收取不同的过网费, 具体费率分别为华泰重工和阜康能源为 元 / 度 中泰矿冶 元 / 度 托克逊能化 元 / 度以及新疆富丽达 元 / 度 富余上网电量按销售结算, 但由于新疆地区实施限额管制, 公司可销售电量减少, 因此公司努力提高自供电的使用 由于电厂正常检修等原因, 公司仍需依靠外部购电 2015 年, 公司外购电 亿千瓦时, 平均电价为 元 / 千瓦时 ;2016 年前三季度, 外购电 7.38 亿千瓦时, 平均电价为 元 / 千瓦时, 外购电成本有所下降 总体来看, 随着自备电厂规模不断上升, 公司提高了电力自给水平, 成本优势进一步凸显 15

16 粘胶纤维和纱线业务公司粘胶纤维和纱线业务主要由 2014 年 12 月新并入的子公司新疆富丽达负责运营 2014 年 8 月新疆富丽达收购了巴州金富特种纱业有限公司 ( 以下简称 金富纱业 )51% 的股权,2016 年 4 月中泰化学收购了金富纱业剩余 49% 的股权 ;2014 年 11 月新疆富丽达与苏州震纶棉纺有限公司共同组建新疆富丽震纶棉纺有限公司 ( 以下简称 富丽震纶公司, 新疆富丽达持股 51%), 进入纺纱行业 目前新疆富丽达主要从事粘胶短纤维和纺纱的生产 销售和技术开发 截至 2016 年 9 月末, 公司粘胶纤维的产能为 36 万吨 / 年 ; 纺纱产能为 185 万锭 / 年, 其中金富纱业为 125 万锭 / 年, 富丽震纶公司为 60 万锭 / 年 纺纱在建产能方面, 金富纱业规划形成 150 万锭纺纱产能, 一期 65 万锭纺纱项目已建成, 二期 65 万锭纺纱项目及 20 万吨技改项目正在有序推进 ; 富丽震纶公司规划在库尔勒经济技术开发区建设 200 万锭纺纱项目, 主要生产混纺纱 特种纱等, 一期 120 万锭纺纱项目预计投资 亿元, 由于项目贷款和股东巴州震纶投资有限公司的投资款未能按计划到位, 该项目全部投产时间调整至 2017 年 6 月 截至 2016 年 9 月末, 一期项目总体完工进度为 39.9%, 已投入资金 4.1 亿元, 目前该项目贷款已通过国家开发银行审批, 股东投资款已部分到位 ; 二期为北区 7 个车间以及对一期项目的技术改造 产量方面,2015 年公司粘胶纤维产量为 万吨, 产能利用率较高, 纱线产量为 6.37 万吨 2016 年前三季度, 公司粘胶纤维与纱线的产量分别为 万吨和 万吨 公司生产粘胶纤维的主要材料为浆粕 碱 硫酸和二氧化硫, 主要能源为煤炭和电力 原材料方面, 浆粕和碱在生产成本中占比较高 目前, 新疆富丽达生产粘胶短纤的烧碱全部由中泰集团供应 ; 同时, 金富纱业和富丽震纶公司作为其直接下游纱线生产厂商, 优先获得粘胶短纤的供应, 整个产业链的物流运输成本有所降低 能源方面, 公司通过采购原煤进行自供电, 目前发电能力可以覆盖生产需要 销售方面, 公司粘胶纤维一部分内供给金富纱业 和富丽震纶公司,2015 年公司粘胶纤维销量为 万吨, 销售价格为 10,464 元 / 吨 ;2016 年前三季度销量为 万吨, 价格上升至 11,327 元 / 吨 2015 年纱线销量和价格分别为 5.92 万吨和 13,617 元 / 吨 ;2016 年前三季度销量为 9.61 万吨, 由于销售合同于年末结算, 实际产销率在 95% 以上, 价格小幅上升至 13,984 元 / 吨 表 12: 近年来公司粘胶纤维和纱线运营情况 ( 万吨 元 / 吨 ) 粘胶纤维 纱线 资料来源 : 公司提供 指标 ~9 产量 销量 销售价格 10,464 11,327 产量 销量 销售价格 13,617 13, 年以来, 为推动新疆纺织业发展, 新疆自治区政府在新疆纺织服装产业方面制定了涉及运费 电费和税收等方面的多项优惠政策 同内地企业相比, 新疆地区的纺纱成本将因此至少降低 2,500 元 / 吨, 这将显著增强新疆富丽达的竞争能力 2015 年, 国务院 2 号文件出台了 支持新疆发展纺织服装促进就业的指导意见, 国家及新疆自治区出台的投资优惠政策, 刺激各地大企业到新疆投资纱锭项目 根据 新疆关于发展纺织服装产业带动就业的意见 ( 新政发 号 ),2018 年新疆棉纺产能将达到 1,300 万锭,2023 年将达到 2,000 万锭 2016 年 9 月, 新疆维吾尔自治区财政厅印发 新疆维吾尔自治区纺织服装产业专项补贴资金管理办法, 对符合条件的新疆纺织服装企业新招录新疆籍员工等相关事项给予专项补贴 作为新疆维吾尔自治区国资委下属的重点企业, 新疆富丽达有望获得一定的政府支持 表 13: 新疆富丽达享受的部分优惠政策 文件 新财建 (2014)433 号 新财建 (2014)434 号 新财建 (2014)587 号 新财预 (2014)116 号 主要内容用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ), 采购价高于国外棉价 1500 元 / 吨, 给予企业补贴 800 元 / 吨出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 900~1000 元 / 吨电费超过 0.35 元 / 度的, 财政给予补贴企业增值税先征后返, 返还的税收通过当地政府以项目实施为标准补贴纺织企业 16

17 新财建 (2016)346 号 资料来源 : 公司提供 用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ) 生产出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 用电费用补贴 贷款贴息 疆籍员工的岗前培训费用补贴等 总体来看, 收购新疆富丽达使得公司产业链得到延伸, 逐渐形成 氯碱 - 粘胶纤维 - 纺纱 的产业链 得益于较为优惠的区域产业政策, 公司粘胶纤维及纺纱业务具备较大的发展潜力 其他业务 2015 年, 子公司中泰化学开展贸易业务, 其中包括向圣雄能源供应的约 5 亿元原盐 石灰石 焦炭 助剂辅料 ; 采购并对外销售圣雄能源生产的 PVC 以及氯碱产品 亿元 ; 向焦炭供应商销售煤炭原料实现销售收入 3 亿元左右等 ; 加之新疆中泰物产有限公司等的贸易业务收入, 公司全年实现贸易业务收入 亿元 2016 年前三季度, 公司贸易业务收入为 亿元 另外新疆富丽达 2016 年以来还从事了一部分粘胶纤维转销业务, 实现收入约 9 亿元左右 此外, 新疆中泰昆玉新材料有限公司为 120 万吨 / 年 PTA 项目的实施主体, 于 2013 年成立, 前期处于停建状态, 考虑该项目的资源优势及产品市场, 公司决定将 PTA 项目从原项目地阜康搬迁至库尔勒, 作为集团公司库尔勒地区纺织工业园区的一部分, 目前该项目已再次启动 战略规划 依据自治区政府对于公司的定位, 公司将立足于新疆的资源优势和稳固的行业地位, 继续推行 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 一体化战略, 同时新建纺纱产能, 加快形成 烧碱 粘胶纤维 纺织 产业链 未来公司新项目建设投资将主要围绕氯碱化工煤化工产业 粘胶纺织产业 石油化工产业 健康产业 电力产业 新材料和专用化学品产业 金融贸易产业和全产业链经营等八大板块进行 在建工程方面, 截至 2016 年 9 月末, 公司在建项目主要以纺纱项目为主, 包括金富纱业 150 万锭纺纱项目 ( 含 20 万锭技改项目 ) 和富丽震纶公司 200 万锭纺纱项目, 在建项目计划投资额 亿元, 已投入 亿元 拟建项目方面, 公司将开展准东煤田南草湖一期 1,500 万吨 / 年一号矿井开发工作, 未来还将建设 3,500 万吨 / 年的二号矿井, 最终达到 5,000 万吨 / 年的煤炭生产能力, 一期项目计划投资额为 亿元 ; 新疆中泰昆玉新材料有限公司 PTA 项目计划投资 亿元, 该项目已取得开工许可, 正在办理土地及环评手续 上述在建和拟建项目计划投资合计达 亿元, 截至 2016 年 9 月末公司已投入 亿元, 尚需投资 亿元, 未来投资规模较大 此外,2016 年 12 月 2 日, 子公司中泰化学发布公告称, 为了实现产业结构调整和产品优化, 拟规划建设特种高性能专用树脂产品, 该项目规划建设规模合计约 33 万吨 / 年的相关多种类高性能特种树脂装置及配套设施, 项目计划投资 27 亿左右 在建项目名称 表 14: 截至 2016 年 9 月末公司重大在建及拟建项目 ( 亿元 ) 计划总投资 2016 年 9 月末已投资 2016 年 10~12 月计划投入 2017 年计划投入 金富纱业 130 万锭纺纱 ( 二期 ) 即 65 万锭纺纱项目 金富纱业 20 万锭纺纱项目 富丽震纶公司 200 万锭纺纱项目 合计 拟建项目名称计划总投资已投资项目所处阶段 准东煤田南草湖一期 1,500 万吨 / 年煤矿项目 项目处于前期沟通与规划阶段 新疆中泰昆玉新材料有限公司 PTA 项目 项目已取得开工许可, 土地及环评手续办理中 合计 资料来源 : 公司提供 总体来看, 未来富丽震纶和金富纱业项目的建成投产将有利于完善公司粘胶纤维产业链的延伸, 提高 市场竞争力 但公司未来资本支出压力较大, 中诚信国际将对相关项目进度及融资情况保持关注 17

18 重大事项 2014 年 11 月 18 日中泰化学发布公告与浙江新元方塑胶有限公司签署 战略合作框架协议 浙江新元方塑胶有限公司是浙江省地方优秀民营企业, 主要从事 PVC 新型包装材料生产 销售 此次双方战略合作有利于进一步拓展公司 PVC 应用领域, 延伸产业链 2015 年 9 月, 中泰化学完成对圣雄能源的增资重组, 持有圣雄能源 17.85% 股权, 成为其第一大股东, 但由于未能实质性控制, 目前圣雄能源并未纳入公司合并报表范围 截至 2016 年 9 月末, 圣雄能源拥有电石产能 100 万吨 / 年,PVC 产能 25 万吨 / 年, 烧碱产能 20 万吨 / 年以及两台 300MW 发电机组 目前圣雄能源 25 万吨 / 年 PVC 二期项目总投资为 25 亿元, 处于联动试车阶段 圣雄能源由于在建工程较多, 开工率不高, 经济效益未完全实现 2016 年 9 月末, 圣雄能源总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元,2016 年前三季度实现营业收入 亿元, 实现净利润 亿元, 其中 9 月份圣雄能源实现扭亏为盈, 净利润为 万元 中泰化学通过向浙江富丽达 中泰集团 泰昌实业 富达担保发行股份购买其合计持有的新疆富丽达 54% 股权, 向金丰纺织 康源投资 永固零部件发行股份购买其合计持有的金富纱业 49% 股权, 向中泰集团 世纪宝伦 九洲恒昌 鑫汇鑫 鑫和聚丰 刘金国 振坤物流发行股份购买其合计持有的蓝天物流 100% 股权 截至 2016 年 4 月 22 日, 以上交易已完成过户并进行了工商变更登记手续 本次发行后, 公司对中泰化学的直接持股比例降至 23.43% 2016 年 7 月, 中泰化学向财通基金管理有限公司 北京京泰阳光投资有限公司 中泰集团等 6 名对象非公开发行股份募集配套资金 亿元, 主要用于金富纱业 130 万锭纺纱 ( 二期 ) 即 65 万锭纺纱项目 金富纱业 20 万锭纺纱项目 新疆富丽达 9 万吨 / 年绿色制浆项目 蓝天物流信息化平台建设项目以及补充蓝天物流营运资金和偿还中泰化学银行贷款, 本次发行后, 公司对中泰化学的直接持股比例降至 21.08% 2016 年 7 月, 中泰化学与山东银鹰股份有限公司 山东银鹰化纤有限公司和新疆天泰纤维有限公司 ( 以 下简称 新疆天泰 ) 签署 关于新疆天泰纤维有限公司重组框架协议书, 中泰化学通过增资拟持有新疆天泰 35% 的股权 新疆天泰目前具备年产 10 万吨棉浆粕 5 万吨粘胶纤维生产能力, 年烧碱的消耗量约 6 万吨 本次合作后新疆天泰将全部采购和使用公司烧碱等相关产品, 能有效提高公司烧碱的就地消化率, 并将进一步充分发挥 氯碱 粘胶纤维 纺纱 一体化产业链的协同效应 2016 年 12 月 31 日, 中泰化学发布增资方案, 其增资认购金额为 22,183.2 万元, 增资完成后, 持有新疆天泰 35.07% 股权 2016 年 8 月, 新疆富丽达与新疆泰昌实业有限责任公司 ( 以下简称 泰昌实业 ) 及泰昌实业子公司巴州泰昌浆粕有限公司 ( 以下简称 泰昌浆粕 签署 关于巴州泰昌浆粕有限公司重组框架协议书, 约定新疆富丽达向泰昌浆粕增资, 增资完成后将持有泰昌浆粕公司 51% 的股权 目前泰昌浆粕具有两条浆粕生产线, 经过技术改造后, 两条生产线实际产能可达 11 万吨 此次投资能进一步保证公司粘胶纤维生产所需原料棉浆粕的供应, 增资完成后新疆富丽达将建立稳定的原料供应基地, 有利于公司完成在南北疆通过并购重组和扩建实现 90 万吨粘胶纤维的战略布局 2016 年 9 月, 中泰化学同新疆天山水泥股份有限公司及新疆屯河水泥有限责任公司签署股权转让框架协议, 拟收购上述两家公司持有的米东水泥剩余 83.97% 的股权及新疆阜康天山水泥有限责任公司 100% 股权, 本次收购有利于更好的协调氯碱生产和电石渣制水泥的生产, 进一步延伸公司产业链 管理产权结构 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司是新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会的独资子公司 截至 2016 年 9 月末, 公司注册资本金为 亿元, 共有全资及控股子公司 10 家 法人治理结构公司为依照国家有关规定成立的有限责任公司, 严格按照 公司法 等有关法律法规的要求, 不断完 18

19 善公司法人治理结构, 健全内部控制体系, 规范公司运作, 及时修订 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事规则, 不断完善公司法人治理结构, 进一步规范公司运作, 提高治理水平 公司设立了行政办公室 党群工作部 文化宣传部 资本运营部 财务资产部 科技发展部 安全环保部 经济运行部 审计部 纪检监察部 国际市场部 人力资源部 工程管理部 PVC 应用推广部等部门 职能部门保持了较好的内部独立运作机制, 能按有关规定对重大信息做到及时准确披露 管理水平资金管理为保证资产的安全完整, 公司制定了 固定资产 ( 实物 ) 管理办法 存货盘点管理规定 工程项目建设管理制度 技措项目管理办法 技措 大修项目工程结算管理办法 等相关管理制度, 并在 财务管理办法 中专项规定了货币资金 存货 固定资产 在建工程的相关管理制度 鉴于公司近几年不断扩大生产规模, 管理层不断加大力度对项目的预算 工期 工程进度 工程质量, 工程物资的到位情况 实际发生的支出 实际发生支出与预算的差异 工程款及材料设备款的结算情况, 完工及完工验收情况等进行全程实时跟踪 安全管理安全生产方面, 公司根据国家有关安全生产的规定并结合生产经营实际情况, 建立了安全生产管理体系和操作规范, 严格落实安全生产责任制 公司成立了专门指挥机构, 同时由安全环保部对预警的启动和执行情况进行监督检查 总体来看, 公司已建立起符合市场化运作要求的企业组织机构和运行机制, 在新疆维吾尔自治区国资委的支持下, 不断对组织管理 内部控制 生产管理 信息化建设等方面进行完善, 并已形成了合理规范的治理结构和管理制度 同时, 中诚信国际也关注到, 公司成立时间较短, 目前主要资产 收入及利润来源集中在子公司中泰化学, 未来公司会逐步向资源与石 油化工等行业拓展, 扩大整体规模, 这也将对公司管理能力 融资能力等方面提出挑战 财务分析 以下分析基于经新疆驰远天合有限责任会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2013 年财务报告 经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014~2015 年财务报告以及未经审计的 2016 年三季度财务报表, 所有财务报表均按照新会计准则编制 中诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的非公开定向发行债务融资工具 短期融资券和超短期融资券调整至 短期借款, 将公司计入 长期应付款 中的应付融资租赁款调整至 长期借款 资本结构近年来, 随着项目建设推进和业务范围的扩大, 公司资产规模不断增长,2013~2015 年总资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 年复合增长率为 21.09% 其中,2014 年末总资产同比大幅增长 24.74%, 主要为当期新疆富丽达纳入合并报表范围所致 ; 由于生产经营范围扩大及在建项目的推进等,2015 年末总资产同比增长 17.54%, 随着各项业务有序开展以及中泰化学非公开发行成功等, 截至 2016 年 9 月末, 公司总资产进一步增加至 亿元 从资产结构来看, 公司属资本密集型行业, 非流动资产占比较高, 近年来非流动资产占总资产比例均在 63% 以上, 以固定资产和在建工程为主 随着产能规模扩大, 公司固定资产规模不断增长,2013~2016 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中受新疆富丽达并表影响,2014 年末固定资产同比增长 17.93%;2015 年托克逊能化一期 60 万吨电石项目 自备电厂 1 号机组转固使得年末固定资产同比增长 13.41% 同期末, 公司在建工程分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中由于托克逊能化一期项目建设进度较快及合并新疆富丽达的在建工程,2014 年末在建工程同比大幅增长 %;2015 年托克逊能化一期项目大量转固使得年末在建工程同比下降 30.23% 未来随着纺 19

20 纱项目建设的继续推进, 公司非流动资产规模将进一步增长 另外, 公司开展售后回租业务,2016 年 9 月末长期应收款较上年末增长 % 至 亿元 另外 2015 年末公司长期股权投资同比增长 % 至 8.78 亿元, 主要为对圣雄能源追加投资 5.42 亿元所致 ; 2016 年对新疆中泰新丝路农业投资有限公司 ( 以下简称 新丝路公司 ) 增资 1.75 亿元及以 2.21 亿元投资新疆利华棉业股份有限公司 ( 以下简称 利华棉业 ) 使得 9 月末长期股权投资增加至 亿元 公司流动资产以应收票据 货币资金 存货 预付款项和其他流动资产为主 2013~2016 年 9 月末, 公司应收票据分别为 亿元 9.98 亿元 亿元和 亿元 ;2014 年由于年末公司使用票据对托克逊能化电厂在建项目和阜康能源项目的应付账款按照合同进度进行了正常支付, 应收票据同比下降 17.93%;2015 年公司应收票据同比增长 %, 主要为新疆富丽达销售产品以票据结算为主所致 ;2016 年以来客户票据结算增加使得 9 月末应收票据规模大幅增加 同期末, 公司货币资金分别为 5.59 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2014 年由于合并新疆富丽达的货币资金及收回理财资金, 年末货币资金同比增长 %;2016 年中泰化学非公开发行股票募集资金 亿元加之债务融资使得 9 月末货币资金较上年末增长 % 截至 2016 年 9 月末, 公司受限货币资金 8.23 亿元, 受限比例较低 2013~2016 年 9 月末, 公司存货分别为 7.13 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2014 年受新疆富丽达并表影响, 存货同比增长 96.93%;2016 年 9 月末, 公司纱线库存增加使得存货规模有所增加 同期末, 公司其他流动资产分别为 亿元 4.26 亿元 亿元和 6.51 亿元 ; 其中由于理财规模下降, 2014 年末其他流动资产同比下降 74.92%;2015 年公司新增对圣雄能源 9.42 亿元财务资助 购买 2.60 亿元理财产品及对新丝路公司的 4.34 亿借款计入其他流动资产使得年末其他流动资产同比增长 %;2016 年 9 月末公司收回对圣雄能源的财务资助以及理财资金, 其他流动资产大幅下降 2015 年末公司预付账款为 亿元, 同比增长 76.27%, 主要为中泰化学采 购所支付的预付款增加所致 ;2016 年公司贸易规模扩大加之金富纱业和富丽震纶公司采购设备及富丽达为锁定原材料价格预付供应商款项增加使得 9 月末预付款项较上年末增长 % 至 亿元 ; 另外, 公司根据营销策略增加部分客户信用额度使得 9 月末应收账款较上年末增长 % 至 亿元 所有者权益方面, 中泰化学为公司核心子公司, 但由于公司对其持股比例较低, 因此公司所有者权益余额中少数股东权益占比较高 近年来公司所有者权益逐年增加,2013~2015 年末分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2014 年末所有者权益同比增长 19.40%, 主要是新疆富丽达纳入报表合并范围, 公司少数股东权益增加 亿元所致 ;2015 年公司发行 15 亿元永续中票, 年末所有者权益同比增长 15.23% 2016 年 9 月末公司所有者权益增加至 亿元, 主要来源于非公开发行及利润积累 近年来公司债务规模持续上升,2013~2015 年末总债务分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2014 年末总债务同比增长 26.80%, 主要是新疆富丽达纳入合并范围以及银行借款规模扩大所致 ; 2015 年受发行多期非公开债务融资工具 新增新疆富丽达 中泰矿冶和新疆托克逊能化融资租赁款以及短期借款增加的影响, 公司总债务同比增长 19.13% 由于业务量增长, 公司增加短期借款以及发行超短期融资券, 截至 2016 年 9 月末, 总债务进一步上升至 亿元 2013~2016 年 9 月末, 公司资产负债率分别为 70.37% 71.64% 72.19% 和 70.91%, 总资本化比率分别为 65.56% 66.90% 67.64% 和 65.53% 公司债务规模处于较高水平, 若将计入所有者权益中的永续债划分至总债务, 公司资产负债率和总资本化比率将大幅上升 20

21 图 7: 近年来公司资本结构分析资料来源 : 公司财务报告从债务结构来看, 近年来公司短期债务规模迅速增长, 使得长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 逐年上升,2013~2016 年 9 月末分别为 0.33 倍 0.82 倍 0.95 倍和 1.24 倍, 面临一定短期偿债压力 图 8: 近年来公司债务结构分析资料来源 : 公司财务报告近年来公司本部总资产逐年增加,2013~2016 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要为长期股权投资和其他流动资产 同期末长期股权投资分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2016 年公司对中泰化学及新丝路公司增资并投资利华棉业使得 9 月末长期股权投资较年初增长 72.82%, 截至当期末, 公司对中泰化学投资为 亿元 本部其他流动资产主要为对子公司的财务资助,2013~2016 年 9 月末分别为 8.19 亿元 亿元 亿元 亿元 另外,2016 年本部债务融资规模增大使得 9 月末货币资金大幅增加至 亿元 债务方面, 近年来为满足对中泰化学等投资及子公司等财务资助的资金需求, 本部债务规模大幅增加,2013~2016 年 9 月末分别为 亿 元 亿元 亿元和 亿元 同期本部短期债务分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 截至 2016 年 9 月末, 短债债务占比为 72.49%, 短期债务占比较高, 面临一定偿债压力 所有者权益方面,2013~ 2016 年 9 月末, 本部所有者权益分别为 亿元 亿元和 亿元和 亿元,2016 年新疆维吾尔自治区国资委将环鹏公司注入中泰集团, 使得本部所有者权益大幅增加 总体来看, 近年来随着产能扩张, 公司资产和债务规模增长速度较快, 资产负债率和总资本化率持续上升 2014 年收购新疆富丽达使得公司经营规模和资本实力有所增强 未来公司仍有较大规模的资本支出, 债务规模或将继续上升 此外, 公司本部债务规模增速较快, 短期债务占比高, 面临一定的短期偿债压力 盈利能力近年来, 公司营业总收入有所波动,2013~2015 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2014 年, 公司营业总收入有所下降, 其中 PVC 销量有所增加但销售均价有所下滑, 该板块收入保持稳定, 同期烧碱收入同比下降主要是受销售均价下降影响 由于结算方式调整,2014 年公司电的销售收入大幅下降, 依据电力公司要求, 自 2014 年 1 月 1 日起, 公司自备电装机不再按照销售结算, 而是按电压等级缴纳系统备容费,110KV 等级 元 / 千瓦时,220KV 等级 元 / 千瓦时 ; 富余上网电量按销售结算, 按火电机组标杆上网电价的 80% 执行 2015 年, 受 PVC 烧碱等产品价格下跌影响, 公司传统业务收入有所下滑, 但受益于新疆富丽达的并表及贸易业务规模增大, 营业总收入同比增长 36.54% 2016 年前三季度得益于纱线和贸易业务的增长, 公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 42.15% 毛利率方面,2013~2015 年公司营业毛利率分别为 21.06% 26.74% 和 21.93% 2014 年中泰化学调整了固定资产折旧年限, 实际减少 2014 年折旧计提额 7.08 亿元, 同时煤炭价格继续下跌, 电力生产成本同比下降 15% 至 元 / 度, 总发电量同比上升 10.22%, 因此尽管 PVC 及烧碱销售价格有所下滑, 21

22 但其毛利率分别提升至 23.70% 和 44.99% 2015 年 PVC 销售价格继续下行, 但由于托克逊电石项目的投产, 公司生产成本的大幅下降,PVC 毛利率小幅降至 22.91%; 同期公司烧碱产品也由于电力成本的下降, 营业毛利率小幅提升为 47%; 由于新增纱线业务毛利率较低及毛利率较低的贸易业务规模增大,2015 年公司营业毛利率同比下降 4.81 个百分点 2016 年前三季度受益于公司产品价格上升及成本下降, 营业毛利率增加至 23.70% 表 15: 近年来公司主要产品收入及毛利率分析 ~9 营业总收入 ( 亿元 ) PVC 烧碱 粘胶纤维 纱线 运输 工程 电力 其他 ~9 营业毛利率 (%) PVC 烧碱 粘胶纤维 纱线 运输 工程 电力 其他 注 : 因与电网结算方式的变化,2014 年以来电力收入大幅下降 ; 其他为主营业务收入的其他项, 包含其他产品销售和贸易业务等, 在核算毛利率时未剔除产品运费影响 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 期间费用方面, 近年来公司期间费用逐年上升, 2013~2015 年分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期三费收入占比分别为 19.87% 23.63% 和 21.96% 2015 年由于合并范围增加, 运输费用大幅上涨, 销售费用同比增长 32.11% 至 亿元 ; 受债务规模扩大的影响, 财务费用逐年增长 2016 年前三季度, 公司三费合计为 亿元 其中, 由于托克逊能化 金富纱业和富丽震纶转固及本期生产规模扩大, 当期管理费用同比增长 74.32%; 债务规模上升使得财务费用同比增长 12.92%; 但受益于收入的快速增长, 三费收入占比下降至 18.76% 尽管公司三费占比下降, 但公司期间费用规模仍较大, 费用控制能力有待进一步加强 表 16: 近年来公司期间费用分析 ( 亿元,%) ~9 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 资料来源 : 公司财务报告 利润总额方面,2013~2015 年公司分别实现利润总额 1.30 亿元 4.09 亿元和 1.53 亿元 ; 同期经营性业务利润分别为 1.10 亿元 3.17 亿元和 亿元 其中 2014 年经营性业务利润增加主要是公司调整固定资产折旧年限, 计提折旧额同比减少所致 ;2015 年公司营业毛利率下降同时期间费用大幅增加, 使得当期经营性业务利润为负, 公司主营业务盈利能力弱化, 同年公司共获得各项政府补助总计 2.95 亿元, 同比大幅提高, 对公司盈利形成有力补充, 此外, 因圣雄能源等联营企业 2015 年出现亏损, 公司相应确认投资损失总计 0.50 亿元 2016 年前三季度, 受益于产品价格回升 收入规模扩大以及成本控制水平提高, 公司利润总额和经营性业务利润分别为 8.62 亿元和 7.38 亿元, 盈利能力大幅提高 同期营业外损益为 2.48 亿元, 以政府补助为主 资料来源 : 公司财务报告 图 9: 近年来公司利润总额构成分析 22

23 从公司本部的盈利能力来看,2013~2015 年公司本部收入均为 0;2013 年本部利润总额为 亿元, 投资收益 0.42 亿元, 其中收到中泰化学分红 0.39 亿元 2014 年本部利润总额为 亿元, 投资收益 0.42 亿元, 其中收到中泰化学分红 0.2 亿元 2015 年公司本部利润总额为 亿元, 其中投资收益 0.30 亿元, 其中主要为收到蓝天物流和中泰股份的分红 2016 年前三季度, 公司本部利润总额为 3.48 亿元, 其中因处置蓝天物流和新疆富丽达股权确认投资收益 4.28 亿元 总体来看, 公司本部的盈利能力较差, 盈利主要依赖于下属子公司的分红 总体来看,2015 年受 PVC 及烧碱价格低位徘徊以及期间费用大幅增加的影响, 公司盈利能力有所弱化 2016 年前三季度, 受益于产品价格回升 收入规模扩大以及成本控制能力增强, 公司盈利能力大幅改善 现金流近年来公司经营活动净现金流逐年下降, 2013~2015 年分别为 亿元 亿元和 0.72 亿元 2014 年受烧碱销售收入下滑以及电力结算方式改变的影响, 公司经营活动净现金流下降至 亿元 ; 2015 年公司氯碱产品销售价格下降 新疆富丽达收入多通过收取下游票据实现及预付款项大幅增加导致当年经营活动净现金流大幅下滑至 0.72 亿元 2016 年前三季度公司收入及预收款项大幅增加, 经营活动净现金流同比增长 % 至 亿元 近年来公司保持较大规模的投资活动, 2013~2015 年投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 ;2014 年公司阜康能源一期 二期项目和中泰矿冶项目等各项工程主要在建项目陆续建成, 资本支出规模下降, 同时受收回上年理财资金的影响, 当年投资活动净现金净流出同比下降 59.11%;2015 年公司托克逊能化电石项目和新疆富丽达项目投资支出规模较大, 同时向圣雄能源提供财务资助等, 使得当年投资活动净现金流出同比增长 % 2016 年前三季度, 投资活动净现金流为 亿元 筹资活动现金流方面,2013~2015 年公司筹资活 动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿 元 ;2014 年筹资活动净现金流大幅下降, 主要是经营 活动现金净流入规模较大, 同时在建项目资金需求有 所减少所致 ;2015 年公司筹资活动净现金流同比上升 %, 主要为吸收投资发行永续债 15 亿元以及推 动在建项目发行多期非公开债务融资工具 增加短期 借款等所致, 此外, 公司收到的其他与筹资活动有关 的现金 亿元, 主要为新增融资租赁款, 同期, 公司支付其他与筹资活动有关的现金 亿元, 主 要为归还浙江富丽达财务资助 支付融资租赁保证金 以及支付中泰国际发展 ( 香港 ) 有限公司质押定期存 款 2016 年中泰化学非公开发行募集资金加之公司发 行超短期融资券, 使得前三季度实现筹资活动净现金 流为 亿元 表 17: 近年来公司现金流状况 ( 亿元 ) ~9 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动净现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动净现金流 筹资活动现金流入 其中 : 吸收投资 借款 筹资活动现金流出 其中 : 偿还债务 筹资活动净现金流 现金及等价物净增加 资料来源 : 公司财务报告 从公司本部来看, 由于成立时间较短尚未开展经营活动, 公司本部的经营活动现金流入和流出数额均较小, 而投资活动现金流入主要是下属子公司的分红 2013~2016 年 9 月末, 本部经营活动净现金流分别为 0.11 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中 2015 年公司本部与子公司之前的资金往来增加使得支付的其他与经营活动有关的现金流为 3.29 亿元 公司本部投资活动净现金流分别为 亿元 亿 23

24 元 亿元和 亿元, 呈净流出状态, 主要是对子公司投资及进行财务资助所致 为满足投资活动资金需求, 公司本部主要依靠债务融资筹集资金, 同期, 本部筹资活动净现金流分别为 亿元 4.18 亿元 7.36 亿元和 亿元 总体来看, 近年来公司保持较大投资规模, 但经营活动获现能力不稳定, 需要依靠外部筹资提供资金支持 公司未来保持较大的资本支出规模, 资金需求仍然旺盛 此外, 公司本部获现能力弱, 对外融资依赖性很强 偿债能力公司折旧 摊销以及利息支出规模较大使得 EBITDA 保持在较高水平,2013~2015 年分别为 亿元 亿元和 亿元 但由于债务规模逐年增加,EBITDA 对债务本息的覆盖能力随之弱化, 同期总债务 /EBITDA 分别为 6.43 倍 8.44 倍和 9.08 倍 ; EBITDA 利息倍数分别为 2.75 倍 2.15 倍和 2.02 倍 2013~2015 年公司经营活动获现能力有所下降, 同时债务规模增加, 经营活动净现金流对债务本息的保障程度减弱, 经营活动净现金流 / 总债务分别为 0.21 倍 0.12 倍和 倍 ; 经营活动净现金流 / 利息支出分别为 3.72 倍 2.22 倍和 0.06 倍 2016 年前三季度公司经营活动净现金流同比大幅增加, 经营活动净现金流 / 总债务增加至 0.11 倍, 对债务覆盖能力增强 表 18: 近年来公司偿债能力指标分析 货币资金 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 带 * 指标经年化处理 资料来源 : 公司财务报告 从公司本部的偿债能力来看, 近年来公司本部未开展实际性经营活动, 盈利能力较差, 同时不断扩大融资规模为下属子公司提供财务资助, 使得其偿债压力明显增加, 公司本部盈利能力和获现能力无法覆盖债务本息 但公司作为新疆维吾尔自治区国资委的重要企业, 得到了政府较大力度的支持 或有负债方面, 截至 2016 年 9 月末, 公司对外担保共计 亿元, 分别为对新疆博湖苇业股份有限公司提供担保 1,000 万元 为圣雄能源提供担保 23 亿元以及为新疆雪峰投资控股有限责任公司提供担保 2 亿元 此外, 新疆博湖苇业股份有限公司 2,000 万元保理业务已于 2014 年 8 月 20 日陆续逾期, 该笔保理业务是由公司与新疆七星建工集团有限责任公司共同承担担保责任, 上海浦东发展银行股份有限公司乌鲁木齐分行将新疆博湖苇业股份有限公司 新疆七星建工集团有限责任公司及中泰集团就合同纠纷一案起诉至乌鲁木齐市中级人民法院, 乌鲁木齐中院一审判决要求公司承担连带担保责任, 另一担保人亦承担相关担保责任, 公司不服一审判决, 已经向新疆维吾尔自治区高级人民法院提出上诉, 目前高级人民法院业已受理上诉 截至 2016 年 9 月末, 公司直接及间接共持有上市子公司中泰化学 24.57% 的股权, 持股数量为 527,367,625 股, 其中 100,000,000 股处于质押状态, 9,970,120 股处于冻结状态 截至 2016 年 9 月末, 公司受限资产账面价值为 亿元, 主要是因银行借款等而抵押或质押的应收票据 固定资产和无形资产以及保证金等, 占净资产的 75.16%, 一定程度上降低了公司的资产流动性 备用流动性方面, 截至 2016 年 9 月末, 公司获得多家金融机构合计 亿元的银行授信额度, 其中未使用授信额度为 亿元, 较为充裕的备用流动性在一定程度上增强了公司的财务弹性 公司本部拥有银行授信额度为 亿元, 未使用授信额度为 7.53 亿元, 本部银行授信额度较小 过往债务履约情况 公司与银行等金融机构建立了长期的合作关系, 24

25 根据公司提供的资料, 公司近三年借款均能够按时还 本付息, 不存在逾期而未偿还的债务 债务融资工具方面, 根据公司提供的资料显示, 目前公司已发行的债务融资工具均能按期支付本息 表 19: 公司存续期债务融资工具情况 简称 规模 ( 亿元 ) 期限 起息日 到期日 16 新中泰 SCP 天 2016/07/ /04/15 16 新中泰集 CP 年 2016/07/ /07/26 16 中泰 EB 年 2016/8/ /8/16 16 新中泰集 SCP 天 2016/09/ /06/25 16 新中泰 年 2016/09/ /09/30 16 新泰 年 2016/10/ /10/24 16 新泰 年 2016/10/ /10/24 11 中泰 年 2011/11/3 2018/11/3 12 中泰债 年 2012/3/ /3/22 15 新中泰 PPN 年 2015/7/ /7/21 15 新中泰 PPN 年 2015/9/ /9/11 15 新中泰 MTN N 年 2015/12/ /12/17 16 新中泰 MTN 年 2016/10/ /10/13 16 新中泰 MTN 年 2016/11/2 2019/11/4 16 富丽达 CP 年 2016/2/ /2/24 资料来源 : 中诚信国际根据公开市场资料整理 评级展望 中诚信国际肯定了公司突出的行业地位 较强的成本控制力 不断完善的产业链 融资渠道畅通以及政府支持等优势并且 2016 年以来公司盈利能力和获现能力均有所提升 同时, 中诚信国际也关注到公司主要产品价格波动影响盈利稳定性, 合并及母公司口径债务规模均持续增加 短期债务占比上升 未来面临一定短期偿债压力 在建及拟建项目投资规模大 受限资产比重大以及对外担保金额较大等因素对公司整体经营和信用水平的影响 综上所述, 中诚信国际认为中泰集团在未来 12~18 个月内的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定新疆中泰化学 ( 集团 ) 有限责任公司的主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 25

26 中诚信国际关于新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在中泰集团的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注中泰集团公布的季度报告 年度报告及相关信息 如中泰集团发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2017 年 1 月 11 日 26

27 27 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 附一 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司股权结构图 ( 截至 2016 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 100% 乌鲁木齐环鹏有限公司新疆中泰化学股份有限公司新疆新冶能源化工股份有限公司新疆中泰物产有限公司新疆中泰集团工程有限公司新疆中泰昆玉新材料有限公司新疆中泰智汇人力资源服务股份有限公司新疆新铁中泰物流股份有限公司新疆中泰欣隆国际贸易有限公司新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司 100% 21.08% 69.09% 100% 55% 34% 51% 40% 33.95% 100% 3.49% 30.91%

28 附二 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司组织结构图 ( 截至 2016 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供 28

29 附三 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司主要财务数据和财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 55, , , , 交易性金融资产 应收账款净额 20, , , , 其他应收款 48, , , , 存货净额 71, , , , 长期投资 62, , , , 固定资产 1,841, ,171, ,463, ,542, 在建工程 196, , , , 无形资产 43, , , , 总资产 2,758, ,441, ,044, ,103, 其他应付款 19, , , , 短期债务 385, , ,142, ,565, 长期债务 1,170, ,085, ,208, ,257, 总债务 1,556, ,973, ,350, ,823, 净债务 1,500, ,783, ,184, ,262, 总负债 1,941, ,465, ,920, ,619, 财务性利息支出 74, , , 资本化利息支出 12, , , 所有者权益合计 817, , ,124, ,484, 营业总收入 1,316, ,215, ,659, ,684, 三费前利润 272, , , , 投资收益 -1, , , , 净利润 8, , , , EBIT 87, , , EBITDA 242, , , 经营活动产生现金净流量 327, , , , 投资活动产生现金净流量 -559, , , , 筹资活动产生现金净流量 181, , , , 现金及现金等价物净增加额 -51, , , , 资本支出 406, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) * 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 各期财务报告均按照新会计准则编制 ; 所有者权益含少数股东权益 ; 中诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的非公开定向发行债务融资工具 短期融资券和超短期融资券调整至 短期借款, 将公司计入 长期应付款 中的应付融资租赁款调整至 长期借款 29

30 附四 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 ( 本部 ) 主要财务数据及财务指标 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 8, , , 交易性金融资产 20, 应收账款净额 其他应收款 , , 存货净额 长期投资 287, , , , 固定资产 在建工程 无形资产 总资产 397, , , , 其他应付款 45, , , 短期债务 170, , , , 长期债务 , 总债务 170, , , , 净债务 161, , , , 总负债 220, , , , 财务性利息支出 , 资本化利息支出 所有者权益合计 177, , , , 营业总收入 三费前利润 投资收益 4, , , , 净利润 , , , EBIT EBITDA 经营活动产生现金净流量 1, , , , 投资活动产生现金净流量 -165, , , , 筹资活动产生现金净流量 168, , , , 现金及现金等价物净增加额 4, , , , 资本支出 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) , EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) 应收账款周转率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 各期财务报告均按照新会计准则编制 ; 所有者权益含少数股东权益 ; 中诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的非公开定向发行债务融资工具 短期融资券 和超短期融资券调整至 短期借款, 将公司计入 长期应付款 中的应付融资租赁款调整至 长期借款 30

31 附五 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中 利息支出 手续费及佣金收入 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出和分保费用 为金融及涉及 金融业务的相关企业专用 31

32 附六 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 32