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3 传真 :(010) 年 1 月 3 日 幅度提升, 但受原材料成本上涨影响, 部分产品毛利率呈下滑趋势, 中诚信国际将对公司盈利稳定性保持关注 债务规模不断增大, 未来仍存在较大资本支出, 本部无可持续盈利的业务, 面临一定偿债压力 近年来公司合并及母公司口径债务规模均不断增大,2018 年 9 月末合并口径债务规模为 亿元, 其中短期债务占比为 55.25%, 资产负债率达 74.06%, 本部债务规模为 亿元, 均处于较高水平 另外, 公司主要在建及拟建项目等尚需较大规模的资金投入, 同时考虑计入所有者权益中的永续债, 公司债务规模或将继续上升, 而其经营活动净现金流波动较大且本部无可持续盈利的业务, 面临一定偿债压力 应收款项和预付款项规模较大 随着业务范围的扩大以及贸易业务迅速扩张, 公司应收款项和预付款项规模迅速增加, 截至 2018 年 9 月末, 公司应收票据和应收账款合计 亿元, 预付款项为 亿元 此外, 公司通过开展融资租赁业务, 令长期应收款达 亿元, 对资金的占用较多, 回款风险加大 受限资产和对外担保规模较高 截至 2018 年 9 月末, 公司受限资产账面价值为 亿元, 占总资产的 15.59%, 一定程度降低了该部分资产的流动性 ; 同期末对外担保余额为 亿元, 其中对关联单位新疆圣雄能源股份有限公司 ( 以下简称 圣雄能源 ) 担保金额为 亿元, 公司对外担保金额较高, 或存在一定的代偿风险 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 公司概况 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司系 2012 年 7 月 6 日由新疆维吾尔自治区人民政府出资 由新疆 维吾尔自治区国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 新疆维吾尔自治区国资委 ) 履行出资人职责成 立的国有独资企业, 注册资本 10 亿元, 其中货币 出资 1.5 亿元, 剩余出资通过股权划转方式完成 经国务院国有资产监督管理委员会批复同意,2013 年新疆维吾尔自治区国资委将间接持有的中泰化 学 16.72% 的股权无偿划转给公司 此外,2012~2014 年新疆维吾尔自治区国资委陆续将间接持有的兖 矿新疆矿业有限公司股权 新疆新冶能源化工股份 有限公司 ( 以下简称 新冶能源 ) 股权和 120 万 吨 PTA 项目股权划入公司, 上述股权划转完成后, 公司实收资本增至 8.37 亿元 2016 年新疆维吾尔 自治区国资委将乌鲁木齐国资经营公司持有的乌 鲁木齐环鹏有限公司 ( 以下简称 环鹏公司 )100% 国有股权无偿划转给公司, 并将环鹏公司所持中泰 化学 5.39% 的股权无偿划转至公司, 注册资本变更 为 亿元 截至 2018 年 9 月末, 公司注册资本 为 亿元 1, 拥有全资及控股二级子公司 24 家, 其中, 子公司中泰化学是其营业收入和利润的主要 来源, 公司直接持有中泰化学 19.35% 的股份并通过 环鹏公司间接持有其 3.49% 的股份 新疆维吾尔自治区人民政府对公司的战略定 位是以化学工业规划 设计 项目建设, 以及化工 产品研发 生产 销售为主的综合性化学工业集团 公司 目前, 子公司中泰化学已经形成了 153 万吨 / 年 PVC 110 万吨 / 年烧碱 73 万吨 / 年粘胶纤维及 256 万锭 / 年纱线 ( 含 6 万锭 / 年棉纺 ) 的生产能力 截至 2017 年末, 公司总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ;2017 年公司实现营业 总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动 净现金流 亿元 截至 2018 年 9 月末, 公司总 资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ; 2018 年前三季度, 公司实现营业总收入 亿 元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 截至 2018 年 9 月末, 公司实收资本为 187, 万元, 尚缺 7, 万元出资待新疆维吾尔自治区国资委以股权方式注入 5 亿元 截至 2017 年末, 公司本部总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ;2017 年公司本部实现营业总收入 1.94 亿元, 净利润 0.37 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2018 年 9 月末, 公司本部总资产为 亿元, 所有者权益为 亿元 ;2018 年前三季度, 公司本部实现营业总收入 2.77 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 宏观经济和政策环境 2018 年三季度, 在中美冲突持续与内部风险不减双重挑战下, 中国经济增长有所放缓 不过, 虽然经济运行所面临的内外不确定性增多, 但在经济持续转型升级 宏观政策边际调整和改革开放政策效应释放等因素支撑下, 四季度经济增长或略好于预期 图 1: 中国 GDP 增速 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 经济总体下行, 但结构性利好因素仍存 前三季度,GDP 同比增长 6.7%, 较上半年回落 0.1 个百分点, 较去年同期回落 0.2 个百分点, 名义 GDP 持续回落 其中, 三季度 GDP 同比增长 6.5%, 较二季度回落 0.2 个百分点, 较去年同期回落 0.3 个百分点, 为 2009 年二季度以来最低值 内外需求放缓背景下, 工业和制造业增速稳中趋缓 ; 虽然土地购置费支撑房地产投资保持较快增长, 制造业投资回升, 但基建投资仍未见起色, 投资持续低位运行 ; 居民实物消费表现低迷, 社会消费品零售总额增速延续个位数运行 ; 外需对经济增长的贡献率今年以来维持在负区间, 中美贸易冲突背景下出口面临的

6 不确定性持续存在 然而, 虽然经济下行压力已然显现, 但经济运行中依然存在一定的积极因素 : 今年以来第三产业对经济增长的贡献率维持在 60% 以上, 包含服务在内的最终消费对经济增长的贡献率接近 80%, 产业与需求结构持续转型 ; 以高技术产业 战略性新兴产业等为代表的新动能增长持续快于规模以上工业, 占规模以上工业增加值比重不断提升, 工业内部结构有所优化 ; 企业利润增长虽有放缓但仍处于 2015 年以来较高水平, 经济运行微观基础并未出现大幅恶化 ; 民间投资回暖, 新动能投资占比提高, 投资结构稳步调整 综合来看, 经济增长放缓并未打断中国经济的转型升级过程, 这将为未来长期可持续发展提供一定保障 此外, 虽然三季度以来鲜菜 鲜果价格扰动带动 CPI 回升, 但近期价格影响因素较为短期化, 随着翘尾因素走弱, 通胀并无需过分担忧 展望未来, 中国经济面临内部结构性风险不减和外部大国博弈的双重约束 近两年来, 一系列防风险政策在一定程度上缓释了宏观风险, 但风险化解和杠杆去化是长期过程, 当前结构性风险依然较为突出 : 首先, 宏观杠杆率尤其是非金融企业部门杠杆率虽然增长边际放缓但仍处于高位, 债务风险仍然不容小视 今年以来, 经济下行叠加融资收紧, 偿债高峰期信用风险加速暴露 其次, 信用扩张受阻, 实体经济尤其是民营企业融资难问题突出 再次, 金融系统性风险虽然有所改善, 但农商行不良贷款率持续攀升, 银行体系结构性风险仍存 此外, 虽然中国应对汇率波动的工具较丰富, 但在美联储加息 新兴市场国家货币危机频发 国内经济下行压力加大的复杂情况下, 人民币汇率所面临的压力仍可能会给政策带来掣肘 从外部环境来看, 中美冲突持续加大了经济运行外部环境的复杂性 针对内外环境的变化, 宏观经济政策有所调整 10 月举行的政治局会议强调 确保经济平稳运行, 货币政策边际宽松, 财政通过减税降费提振内需, 金融监管节奏和力度调整以减弱对市场的冲击 同时, 缓解民营企业融资难等结构性问题的政策加速落地 综合来看, 虽然中国经济面临的复杂因素增 多, 但宏观政策边际调整, 对外开放进一步扩大, 改革效应继续释放都将对经济企稳产生积极作用 同时, 经济结构转型升级有助于提升经济增长质量 因此, 中诚信国际认为, 中国经济虽然短期存在下行压力, 但迈向高质量发展的方向并未改变, 长期来看仍有平稳健康发展的基础 行业及区域经济环境聚氯乙烯 聚氯乙烯 (PVC) 是由氯乙烯单体 (VCM) 聚合而成的一种常用热塑性塑料, 有良好的机械性能和物理性能, 在阻燃 耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点, 是中国消费量第一 全球消费量第二的通用型合成树脂材料 目前,PVC 通过电石法和乙烯法制备, 差别主要在于 VCM 的制备方法 电石法是通过煤 石灰石和电生产电石, 电解食盐水生产氯化氢 ( 氯气 ), 再利用电石和氯化氢 ( 氯气 ) 制备 VCM 乙烯法则以乙烯和氯气作为主要原材料制备 VCM, 乙烯的初始原材料为石油 中国 富煤 贫油 少气 的资源结构特点使电石法成为我国 PVC 行业主流工艺, 生产技术成熟且成本相对较低, 目前电石法 PVC 产能已占到中国 PVC 总产能的 80% 左右 产能方面, 我国氯碱行业处于转折期, 行业发展已由快速的规模扩张步入到调整时期, 努力推动产业结构调整和转型升级已成为行业发展的共识 近年来, 我国 PVC 经历了淘汰落后产能 供给侧改革及行业优胜劣汰调整, 产能增速放缓, 盲目新增产能得到有效的遏制 2015 年由于淘汰产能较多, 全国 PVC 产能降至 2,348 万吨 / 年, 行业开工率提升至 70% 以上 2016 年末全国 PVC 产能为 2,326 万吨 / 年, 产能进一步下降, 全年行业开工率上升至 72% 左右 2017 年末全国 PVC 产能同比净增 80 万吨 / 年 ( 其中新增 108 万吨 / 年, 退出 28 万吨 / 年 ) 至 2,406 万吨 / 年, 企业平均产能由 2013 年的 27 万吨 / 年提升到 30 万吨 / 年, 产业集中度进一步提高, 全年行业开工率提升至 75% 产量方面, 2015 年 PVC 产量为 1,609.2 万吨, 同比下降 1.7%; 2016 年以来市场需求逐步回暖, 当年 PVC 产量上 6

7 升至 1,669.2 万吨 ;2017 年产量进一步增至 1,861.8 万吨 产能分布上, 西北地区煤炭资源丰富, 依托资源优势, 着力发展电石法 PVC, 产能占国内总产能的 53% 左右 需求方面, 型材和异型材是 PVC 消费量最大的领域, 约占总消费量的 23%, 主要用于门窗制作 ; 管材是 PVC 的第二大消费领域, 约占 18%, 因此, 房地产行业对于 PVC 的需求影响较大 2015 年, 受宏观经济增速趋缓影响, 房地产新开工面积同比降低 14% 至 15.4 亿平方米,PVC 下游需求持续疲软 2016 年房屋新开工面积 亿立方米, 同比增长 8.1%, 结束了此前房屋新开工面积连续 2 年的负增长,PVC 需求量出现回升 2017 年房屋新开工面积 亿平方米, 同比增长 7.00%, 考虑到 PVC 对房地产周期的滞后性, 我国房地产市场的短期复苏有望阶段性拉动未来一段时期 PVC 的市场需求 价格方面,2015 年 5 月以来, 受石油价格大幅下降 出口减少以及产能过剩导致的恶性竞争影响,PVC 价格不断下跌,2015 年 12 月末电石法 PVC 现货价格不及 5,000 元 / 吨 2016 年在行业去产能的供给侧改革背景下, 受物流成本上涨, 加之下游产业市场回暖及环保督查等影响,PVC 现货价格不断回升,2016 年电石法 PVC 价格最高时达 8,350 元 / 吨 2017 年上半年 PVC 价格总体呈波动下行态势 ; 7 月开始受中央第四批环保督查小组进驻山东 新疆 青海 四川等八省影响,PVC 及原材料电石开工受限, 加之国外企业生产受飓风影响,PVC 价格不断上涨 ;9 月以来受期货市场价格回落及企业开工率缓慢回升等影响,PVC 价格再次震荡下跌 ;12 月以来受烧碱市场走弱和期货走高等因素影响, PVC 价格小幅抬升,2017 年末在 6,400 元 / 吨左右 2018 年 PVC 价格小幅震荡, 一季度受春节等因素影响, 价格呈缓慢下行态势, 进入 4 月下游需求逐步恢复带动价格逐步回升,9 月以来随着开工率上升加之后期需求减弱, 价格震荡下行,2018 年 12 月 6 日平均价格为 6,700 元 / 吨 图 2: 近年来我国电石法 PVC 现货价格走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 化工在线, 中诚信国际整理总体来看, 近年来我国氯碱行业加强淘汰落后产能, 行业开工率提升, 在下游需求回暖 环保督查及原材料供应波动等因素影响下,PVC 市场需求增加, 价格上扬, 但波动较大 行业政策 PVC 及上游电石行业属于高耗能 高污染和资源型行业 针对盲目投资带来严重的产能过剩问题, 国家相继出台了一系列产业政策, 在准入条件 产能规模 耗能 区域布局 配套设施 生产安全等多方面做出了明确规定, 提高了新扩建产能的要求, 同时要求对技术落后 规模较小的产能进行淘汰, 加大了 PVC 及相关行业落后产能的淘汰力度, 以此控制产能扩张速度 2014 年 2 月工信部发布 电石行业准入条件 (2014 年修订 ), 新增或修改了新建或改扩建电石生产装置必须进入工业园区, 现有电石生产企业要在 2020 年底前进入工业园区 ; 原则上禁止新建电石项目等规定 根据中国氯碱工业协会相关消息, 受工信部和财政部委托修订的 氯碱 ( 烧碱 聚氯乙烯 ) 行业准入条件 增加了重要产品品种的行业准入条件, 强化对规模 区域布局 能耗标准 安全评价标准 配套设施要求和环境评价等全方位的要求, 严格开展行业准入管理督查, 强化监督与管理 行业准入进一步严格, 将有助于淘汰落后产能 根据 2015 年 1 月开始实施的 环保法修订案, 有关部门将对不能按要求或按期进行脱硫脱硝改造的企业进行按日处罚 同时期工信部发布的 能源管理中心建设实施方案 对氯碱行业所涉及的电力 蒸汽等 7

8 能源建设和优化提出了新的要求 2016 年 7 月, 国务院办公厅发布 关于石化产 业调结构促转型增效益的指导意见, 指出 严格 控制电石 烧碱 聚氯乙烯等过剩行业新增产能 2016 年 8 月, 环境保护部会同质检总局发布了 烧碱 聚氯乙烯工业污染物排放标准 (GB ), 该标准是对 烧碱 聚氯乙烯工业水污 染物排放标准 (GB ) 的修订, 规定了烧 碱 聚氯乙烯工业企业水和大气污染物排放限值 监测和监控要求 为促进区域经济与环境协调发 展, 推动经济结构的调整和经济增长方式的转变, 表 1: 近年来国家出台的相关政策 引导烧碱 聚氯乙烯工业生产工艺和污染治理技术 的发展方向, 该标准还规定了水和大气污染物特别 排放限值 2018 年 3 月, 生态环境部发布 电石工 业污染物排放标准 ( 征求意见稿 ), 要求电石行业 现有企业和新建企业自 2018 年 7 月 1 日起, 大气 污染物和水污染物排放控制按 标准 规定执行, 该标准对二氧化硫和氮氧化物的排放限值更加严 格, 引导电石企业主动从源头控制原料燃料的含硫 量, 研发和应用低氮燃烧和脱硝技术 同时, 我国 电石企业主要分布在严重缺水的西北地区, 标准 对水排放限值亦提出了更高要求 政策 部门 主要内容 发布时间 氯碱行业准入条件 - 产品涵盖 PVC 烧碱 甲烷氯化物和 PVC 糊树脂 准入条件也更为严格, 对企业分布 能源消耗 工艺装备规模 环保 安全 职业卫生等要求都有所提高 在修订 新增或修改了新建或改扩建电石生产装置必须进入工业电石行业准入条件 (2014 工业和信息化部园区, 现有电石生产企业要在 2020 年底前进入工业园区 ; 年修订 ) 原则上禁止新建电石项目等规定 2014 年 2 月 能源管理中心建设实施方案工业和信息化部对氯碱行业能源建设和优化提出了新的要求 2015 年 1 月 关于汞的水俣公约 关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 烧碱 聚氯乙烯工业污染物排放标准 电石工业污染物排放标准 ( 征求意见稿 ) 数据来源 : 中诚信国家根据公开资料整理 环境保护部等 国务院办公厅 环境保护部 质检总局 生态环境部 ( 原环境保护部 ) 总体来看, 国家加强对氯碱行业环保监控, 出 台相关产能调控和环保政策, 倒逼企业减排, 加快 淘汰落后产能速度, 有助于控制氯碱行业产能扩 张 烧碱行业 中国是世界烧碱产能最大的国家, 产能占全球 总产能的 44%, 作为重要的化工原料, 烧碱在国内 多个领域广泛应用, 不仅可以用于造纸 印染 纺 织等行业, 还可以用于制药 精细化工 轻纺 食 品等行业 我国烧碱的主产区分布在华东 西北等 自 2017 年 8 月 16 日禁止新建的乙氯乙烯单体的生产工艺使用汞 汞化合物作为催化剂或使用含汞催化剂 ;2020 年氯乙烯单体生产工艺单位产品用汞量较 2010 年减少 50%; 禁止使用汞或汞化合物生产氯碱 ( 特指烧碱 ) 严格控制电石 烧碱 聚氯乙烯等过剩行业新增产能, 相关部门和机构不得违规办理土地 ( 海域 ) 供应 能评 环评和新增授信等业务, 对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换 规定了烧碱 聚氯乙烯工业企业水和大气污染物排放限值 监测和监控要求 电石行业现有企业和新建企业自 2018 年 7 月 1 日起, 大气污染物和水污染物排放控制要求按 标准 规定执行, 对二氧化硫和氮氧化物的排放限值 水排放限值提出了更高标准 2016 年 4 月 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2018 年 3 月 地区, 其中液碱由于受运输半径限制, 东部地区 北方地区液碱产品竞争较激烈, 而西北地区多将液 碱加工成固碱远距离销往华北 华东和华南地区 从供给来看, 近年来我国烧碱产能增速逐年放缓, 产量波动变化,2015 年国内烧碱产能为 3,950 万吨 / 年, 同比增长 1.02%, 由于开工率不足, 当年烧碱 产量为 3,028.1 万吨, 同比略有下降 随着下游氧 化铝及化纤等行业景气度提升, 烧碱需求量增加, 2016 年国内烧碱产能为 3,945 万吨 / 年, 产量为 3,283.9 万吨, 同比增长 8.8% 2017 年国内烧碱产 能同比净增 157 万吨 / 年 ( 其中新增 184 万吨 / 年, 8

9 退出 27 万吨 / 年 ) 至 4,102 万吨 / 年, 行业平均开工率提升至 84%, 产量同比增长 5.4% 至 3,365.2 万吨 需求方面, 烧碱下游需求分散在造纸 印染 纺织 医药 染料 金属制品 化工等各个行业 据统计, 烧碱产品的 30% 被应用于氧化铝的制备, 19% 应用于化工产业, 造纸产业占比 13%, 纺织化纤占比 16%, 粘胶 轻工 ( 除造纸 ) 医药等行业也有小部分占比 氧化铝是烧碱最大的下游需求行业, 我国是世界最大的氧化铝生产国, 在主流的拜耳法工艺下, 由于铝土矿资源品位严重下降, 生产一吨氧化铝的烧碱消耗量将增多 2015~2017 年我国氧化铝产量分别为 5,898 万吨 6,099 万吨和 6,901.7 万吨, 其中 2015~2016 年上半年铝价处于低位, 氧化铝企业减产, 对烧碱需求疲软 ;2016 年下半年以来, 氧化铝市场逐步回暖,2017 年行业整体开工负荷升至 87%, 保持了对烧碱的旺盛需求 另外,2015~2017 年我国机制纸及纸板 ( 外购原纸加工除外 ) 产量分别为 11, 万吨 12, 万吨和 12,542.0 万吨, 对烧碱需求上升 ; 同期我国粘胶短纤产量分别为 295 万吨 336 万吨和 万吨, 产量的大幅提升亦增加了对烧碱的需求 价格方面,2015 年江浙 华中 两湖氯碱企业开工率受制液氯价格下跌以及环保压力影响, 烧碱产量在短期内无法大幅提升, 企业借势拉涨市场价格,12 月末烧碱 (99%) 价格回升至 2,450 元 / 吨左右, 同比增长约 330 元 / 吨 2016 年上半年烧碱价格小幅回落, 下半年由于下游氧化铝 造纸 化纤等价格大幅上涨, 加之受环保督查和 G20 的影响, 年末烧碱价格攀升至 4,020 元 / 吨左右 2017 年上半年, 随着氧化铝价格的下滑及其他下游产品因环保督查而降负, 烧碱价格较为平稳,9 月份以来, 因节能减排 大气污染防治等工作开展, 加上原材料到货不足及十一长假, 国内氯碱企业开工率持续受到影响, 多家企业装置停车, 同时受氧化铝等下游产品价格持续上调影响, 烧碱价格再次上涨,11 月份后下游产品因取暖季及环保督查等而减产限产, 烧碱装置开工增加, 液氯产量上升, 烧碱价格开始回落, 年末烧碱 (99%) 价格为 4,650 元 / 吨 2018 年春节后, 下游氧化铝开工提高, 烧碱厂商出厂报 价不断提升 ; 进入四月份, 受环保等影响, 下游开工方面无显著提升, 而氯碱企业开工负荷较高, 烧碱价格持续走弱 ;8 月下旬以来受未来氧化铝限产政策影响, 氧化铝厂恢复前期停产产能以保证在限产期间维持现有供应水平, 促使烧碱价格逐步回升,2018 年 12 月 6 日价格为 3,800 元 / 吨 图 3: 近年来我国烧碱 (99%) 现货价格走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 化工在线, 中诚信国际整理 总体来看, 我国烧碱行业产能仍然过剩,2016 年以来受下游需求回暖 环保督查等导致氯碱企业开工率不足影响, 烧碱价格大幅上涨, 但价格波动较大, 中诚信国际将持续关注未来烧碱价格走势 粘胶纤维行业我国是粘胶短纤的最大生产国和消费国, 产能产量稳居世界第一 近年来, 我国粘胶短纤产能增速放缓 受 2011~2014 年行业景气度低迷影响, 粘胶近几年产能增速大幅放缓, 加之环保趋严提升了行业准入门槛,2015~2016 年粘胶产能增速分别放缓至 2.3% 和 2.2%,2017 年我国粘胶短纤产能增至 405 万吨 / 年, 占全球总产能的 69% 从国内来看, 目前我国粘胶短纤行业仅有 20 余家生产企业, 且形成三足鼎立格局, 行业集中度较高, 前三大企业中泰化学 赛利得和三友化工合计占全国总产能的 40% 由于国外对环保要求十分严格, 国外生产企业暂无扩产计划, 未来几年粘胶短纤新增产能将主要在国内 据中纤网数据统计,2018 年将有 60~72 万吨新增产能待投放, 若顺利投产, 我国粘胶短纤产能可达 477 万吨 / 年 2015~2017 年我国粘胶短纤产量分别为 295 万吨 336 万吨和 364 万吨, 产量大幅提升, 开工率亦大幅提高 长期来看, 粘胶未来 2 年新增产能增速 2% 左右, 远低于下游需求增 9

10 速, 供需格局好转有望维持较强的持续性 从下游需求来看, 粘胶短纤 80% 用作人棉纱, 人棉纱俗称 人造棉, 是最理想的棉纺原料 2015~2017 年我国纱线产量分别为 4,047.5 万吨 4,039.5 万吨和 4,050 万吨, 呈逐年增长态势 从纱线下游来看, 同期我国服装 针纺织品零售总额为 13,484 亿元 14,433 亿元 14,557 亿元, 亦呈逐年增长态势, 零售额增长反映国内需求稳健提升 从纺织服装出口与内销比重来看, 我国纺织品服装从 2004 年 30% 以上出口到 2017 年内外销比为 88:12, 内销比例明显提升 外需方面, 受全球经济稳健复苏影响,2017 年我国纺织品服装出口扭转连续 2 年负增长局面, 当年出口 2, 亿美元, 同比增长 0.8% 原材料供给方面, 粘胶短纤原材料以溶解浆 棉浆及部分改性浆为主 目前棉浆和改性浆以我国自主提供为主, 但溶解浆由于受国内林木资源限制, 约 60% 需要从国外进口 2017 年我国粘胶纤维的原料供应分别为 : 棉浆 35 万吨 改性浆 40 万吨 国产溶解浆 105 万吨 进口溶解浆 262 万吨, 其中进口溶解浆占全年使用量比例为 59.28% 2012 年 2 月, 中国商务部发起对原产于巴西 美国和加拿大进口溶解浆反倾销调查, 该案终裁决定自 2014 年 4 月 6 日起, 对原产于美国 加拿大和巴西的进口浆粕征收反倾销税, 为期 5 年, 税率在 6.8%~33.5% 之间, 增加了粘胶纤维企业的生产成本 ;2016 年受棉花价格上涨带动, 粘胶短纤供需好转, 价格上行, 带动溶解浆价格大幅上涨, 当年末溶解浆报价 7,800 元 / 吨, 较年初大幅上涨 1,000 元 / 吨 ;2017 年粘胶短纤价格继续对溶解浆价格形成支撑, 同时溶解浆处于供需紧平衡状态, 年末溶解浆报价在 7,700 元 / 吨左右, 与年初价格持平 此外, 棉浆污染严重, 且供给容易受到棉花产量及价格的影响 2016 年以来, 由于主要出口国之一印度受到厄尔尼诺现象影响棉花大面积减产, 导致棉花供应趋紧, 同时国内受自然灾害影响, 棉花产量下降, 双重压力下棉花价格上涨, 棉浆价格也随之上涨 2016 年我国棉花价格指数 (CC lndex3128b) 均价 13,671 元 / 吨, 同比略增 2.70%;2017 年我国棉花价格指数进一步上 涨至 15,923 元 / 吨, 全年价格基本围绕在 15,800 元 / 吨上下振幅百元左右 棉花价格的高位维持亦带动溶解浆和粘胶短纤价格维持高位 粘胶短纤价格方面, 受下游纺织服装外需不振 内需趋缓和国内棉花价格下降等因素影响, 2015 年以来环保压力叠加和产能扩张放缓推升粘胶短纤行业景气度明显回升, 前三季度粘胶短纤 (1.5D*38mm) 价格累计上涨约 2,800 元 / 吨,9 月价格达到 14,350 元 / 吨左右 但受周期性影响, 粘胶纤维价格不断走低,2016 年 1 月以来, 随着部分生产企业进入检修期, 同时受环保压力影响, 部分产能退出市场, 加之棉花减产 棉价上升, 原料价格上涨, 粘胶短纤国内外需求回升, 价格不断上调, 当年末价格上涨至 15,000 元 / 吨左右 2017 年受环保 成本等因素影响, 粘胶短纤价格整体呈波动态势, 下半年由于下游企业需求降低, 价格有所回落 2018 年行业再度扩能, 粘胶短纤价格小幅震荡下行,10 月 31 日市场平均价格为 14,900 元 / 吨 图 4: 近年来粘胶短纤 (1.5D/38mm) 市场价走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 中纤网, 中诚信国际整理 政策方面, 国家鼓励新疆地区发展纺织服装产业, 新疆地区粘胶需求量有望大幅增加 根据国务院 2015 年印发的 关于支持新疆纺织服装产业发展促进就业的指导意见,2015~2017 年新疆地区棉纺产能目标为 1,200 万纱锭 ( 含气流纺 ), 粘胶产能 87 万吨 ;2018~2020 年, 棉纺产能达到 1,800 万纱锭 ( 含气流纺 ), 粘胶产能控制在 90 万吨以内 此外,2017 年 8 月工信部发布 粘胶纤维行业规范条件 (2017 版 ) 和 粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法, 明文规定改扩建粘胶短纤年产 8 万吨及以上, 产品差别化率高于 30%, 严格控制新建项目, 鼓励现有企业通过技术改造淘汰落后产能, 优 10

11 势企业并购重组, 此举将加速现有粘胶纤维行业落后产能退出进程, 而严控新增产能有利于行业集中度进一步提升 总体来看, 近年来我国粘胶短纤下游需求增加, 产量保持平稳增长 由于原材料采购对外依赖度较高, 受政策 环保压力及下游需求等多重影响, 产品价格及原材料价格持续高位波动, 中诚信国际将对粘胶短纤及其原材料价格保持密切关注 此外, 受环保压力 安全生产及政策等的影响, 未来产能扩张及释放或将面临一定阻力, 随着落后产能继续被淘汰以及政府对并购重组的鼓励政策实施, 行业集中度有望进一步提升 竞争及抗风险能力氯碱及粘胶纤维行业龙头, 煤炭 热电 氯碱化工 粘胶纤维 纱线 一体化产业链日益完善, 主要原料及能源自给率较高, 在行业内具有较强竞争实力 新疆地区拥有丰富的煤炭 盐 石灰石和棉花等资源, 就近采购显著降低了成本, 相比于同行业企业, 公司能获得较大的成本优势 同时, 公司作为新疆维吾尔自治区国资委独资企业, 在获取资源上具有极大的优势 目前, 控股子公司中泰化学拥有新疆准东煤田南草湖勘查区 平方公里的探矿权, 煤炭矿产资源储量共计约 147 亿吨, 但尚未取得采矿权 ;2016 年并入的环鹏公司下属两个煤矿合计拥有 1.5 亿吨煤炭储量, 年产能合计为 80 万吨 / 年 盐矿方面, 中泰化学控股子公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司 ( 以下简称 托克逊盐化 ) 拥有 平方公里的盐矿开采权, 已探明储量 6,973 万吨 石灰石矿方面, 中泰化学控股子公司新疆中鲁矿业有限公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 4,971 万吨 ; 中泰化学控股子公司奇台县中泰化学矿产开发有限责任公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 1,814 万吨 ; 中泰化学全资子公司新疆中泰矿冶有限公司 ( 以下简称 中泰矿冶 ) 拥有阜康市双峰山石灰岩勘查区 6.24 平方公里的探矿权 若上述资源得到开发, 公司成本优势将获得进一步提升 公司为 PVC 及粘胶纤维行业龙头企业, 目前年产能分别为 153 万吨和 73 万吨, 同时还拥有 110 万吨 / 年烧碱和 256 万锭 / 年纱线产能, 规模优势明显 近年来公司一直沿着 煤炭 热电 氯碱化工 粘胶纤维 纱线 上下游一体化循环经济产业链进行投资 产业链上游方面, 公司拥有煤炭 原盐和石灰石资源, 并配套建有电石产能和自备电厂, 目前已拥有 238 万吨 / 年的电石生产能力和 万千瓦的装机容量, 主要原材料和能源自给率较高, 有效控制了生产成本 产业链下游方面, 下属企业新疆富丽达纤维有限公司 ( 以下简称 新疆富丽达 ) 为粘胶纤维专业化生产企业, 近年来通过收购和建设, 粘胶纤维和纱线产能不断提高, 同时其拥有 30 万吨 / 年的棉浆粕产能, 产业链逐步完善 另外, 公司通过参股新疆米东天山水泥有限责任公司实现了电石残渣的有效利用 表 2: 近年来公司电石 电力 盐矿自给率 (%) 种类 ~9 电石 电力 原盐 注 :2015~2016 年公司上述材料自给率按照 总使用量中的自产部分 / 总使用量 重新计算 ; 因托管沈宏集团,2016 年以来公司大部分原盐从其采购, 自给率下降 资料来源 : 公司提供 股东及当地政府支持力度较大新疆维吾尔自治区政府将公司定位为 以新疆地区优势资源为基础, 以化学工业规划 设计 项目建设以及化学产品研发 生产 销售和融资为主的综合性化学工业集团公司 近年来, 新疆维吾尔自治区国资委通过注入资产等方式为公司发展提供支持,2013 年将新冶能源 69.09% 的股权注入公司,2016 年将环鹏公司 100% 股权注入公司 截至 2018 年 9 月末, 公司注册资本 亿元, 实收资本 亿元, 新疆维吾尔自治区国资委后续将陆续补足出资 另外, 为推动新疆纺织业发展, 国家和新疆维吾尔自治区政府在新疆纺织服装产业方面制定了涉及运费 电费和税收等方面的多项优惠政策 同内地企业相比, 公司纺纱成本大幅降低, 显著增强了公司竞争力 11

12 总体来看, 随着 煤炭 热电 氯碱化工 粘胶纤维 纱线 一体化产业链逐步完善, 公司的生产成本得到有效控制, 抗风险能力不断增强 另外作为新疆维吾尔自治区化工板块的重要企业, 公司在资源 交通运输和政策等方面能获得自治区政府较多的支持, 具有很强的竞争及抗风险能力 业务运营 公司传统产品为 PVC 和烧碱 ;2014 年 12 月中泰化学收购新疆富丽达, 进入粘胶纤维及纱线产业 ;2015 年开始大力开展贸易业务 ;2016 年增资新疆利华棉业股份有限公司 ( 以下简称 利华棉业 ), 新增皮棉业务 ;2017 年投资新疆美克化工股份有限公司 ( 以下简称 美克化工 ), 新增 1,4 丁二醇 ( 以下简称 BDO ) 业务 通过不断并购, 公司经营范围逐步扩大 2017 年公司实现营业总收入 亿元, 其中贸易实现收入 亿元, 占比为 45.86%;PVC 实现收入 亿元, 占比为 18.66%; 纱线实现收入 亿元, 占比为 7.54%; 氯碱类产品实现收入 亿元, 占比为 6.18%; 粘胶纤维实现收入 亿元, 占比为 4.64%; 皮棉实现收入 亿元, 占比为 4.45%,BDO 实现收入 亿元, 占比为 3.08% 2018 年前三季度公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 97.50% 图 5:2017 年公司营业总收入构成情况 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 氯碱业务公司为氯碱行业龙头, 该业务主要由下属企业新疆华泰重化工有限责任公司和新疆中泰化学阜康能源有限公司 ( 以下简称 阜康能源 ) 负责运营, 随着阜康能源 3 万吨 / 年混合法糊树脂于 2016 年 11 月建成投产, 公司 PVC 产能进一步扩大, 截 至 2018 年 9 月末,PVC( 包含糊树脂 ) 产能达 153 万吨 / 年, 烧碱产能为 110 万吨 / 年 由于具有较明 显的生产成本优势且生产装置实际生产能力优于 设计使用效率, 近年来公司氯碱装置产能利用率均 超过 100% 2015~2018 年前三季度, 公司 PVC 产 量分别为 万吨 万吨 万吨和 万吨 ; 烧碱产量分别为 万吨 万吨 万吨和 万吨 生产工艺方面, 公司 PVC 采用电石乙炔法, 主要采用悬浮聚合技术 ; 烧碱产品采用离子膜法生 产技术, 生产技术均达到国内先进水平 近年来, 公司逐步开始调整氯碱产品结构, 研发高性能聚氯 乙烯树脂产品,2016 年 11 月 3 万吨 / 年糊树脂项目 建成投产, 同时正在开展托克逊县高性能树脂产业 园及配套基础设施项目建设 以上项目的实施将改 善公司 PVC 产业结构单一的现状, 逐步由通用型 向差异化 多元化 高端化 改性及高竞争力的高 性能树脂方向发展 表 3: 近年来公司氯碱产品生产情况 ( 万吨 / 年 万吨 ) ~9 产能 PVC 产量 烧碱 产能 产量 资料来源 : 公司提供 销售方面, 公司氯碱产品销售采用直销和代销 相结合的营销模式, 疆内市场以直销为主, 疆外市 场以直销和代销方式相结合,2017 年 PVC 直销和 代销占比约为 74% 和 26%, 烧碱直销和代销占比约 为 43% 和 57% 公司 PVC 销量逐年上升,2015~2017 年分别为 万吨 万吨和 万吨, 产销率接近 100%; 烧碱销量分别为 万吨 万吨和 万吨, 由于部分产品自用于粘胶 纤维生产,2017 年产销率为 80.34% 2018 年前三 季度公司 PVC 和烧碱销量分别为 万吨和 万吨, 其中由于自用量增加, 烧碱产销率降 至 67.91% 销售价格方面, 受宏观经济下行和行业 产能过剩等影响,2015 年 PVC 和烧碱价格处于低 位 ;2016 年以来由于环保督查影响产品市场供给 需求回暖及原材料价格不断走高等, 国内 PVC 和 烧碱市场价格逐年上涨,2015~2018 年前三季度公 12

13 司 PVC 销售均价分别为 4,607 元 / 吨 4,954 元 / 吨 5,484 元 / 吨和 5,761 元 / 吨 ; 烧碱销售均价分别为 1,727 元 / 吨 2,048 元 / 吨 3,132 元 / 吨和 3,213 元 / 吨 表 4: 近年来公司氯碱产品销售情况 ( 万吨 % 元/ 吨 ) ~9 销量 PVC 产销率 销售均价 4,607 4,954 5,484 5,761 销量 烧碱产销率 销售均价 1,727 2,048 3,132 3,213 资料来源 : 公司提供销售区域方面, 公司 PVC 以疆外销售为主, 2017 年疆外销售占比达 93.48%, 其中华东 华南和华中地区是主要销售地, 同期上述区域销售收入分别为 亿元 亿元和 亿元 公司烧碱产品分为固碱和液碱,2017 年固碱和液碱产量占比分别为 64.09% 和 35.91% 液碱是危险化学品, 运输成本较高, 主要在疆内销售 ; 固碱则通过铁路主要销往华东 华中和西南等地区 同期新疆 华东 华中和西南地区烧碱销售收入分别为 6.67 亿元 8.50 亿元 6.15 亿元和 3.57 亿元 作为新疆经济贸易委员会批准的 30 家自治区出疆物资铁路运输大客户之一, 公司与乌鲁木齐铁路局签订了 铁路货运大客户年度运量互保协议, 铁路运输享有一定的优先运输权, 且自 2017 年 4 月 22 日起公司 PVC 产品享受乌鲁木齐铁路局给予的铁路运输运费下浮约 21% 的优惠政策 另外, 下属子公司新疆蓝天石油化学物流有限责任公司 ( 以下简称 蓝天物流 ) 从事公路运输业务, 为公司产品外运提供了一定支持 原材料自给方面, 公司通过配套项目建设, 现已拥有 煤炭 - 热电 - 氯碱化工 循环经济产业链 公司 PVC 生产所需主要原材料为电石和氯化氢, 2017 年上述原材料成本分别约占生产成本的 73% 和 10% 目前公司氯化氢由烧碱装置生产过程中产生的氯气通过盐酸工序等全部自给 ; 目前电石产能已逐步提升至 238 万吨 / 年, 随着产能释放, 产量逐年增长,2015~2017 年分别为 万吨 万吨和 万吨, 自给率分别为 86.19% 91.42% 和 99.13%;2018 年前三季度电石产量为 万吨, 自给率为 98.69% 公司生产电石所需的基础原材料为石灰石和兰炭等, 主要能源为电力, 其中电力成本占其生产成本的 50% 以上 烧碱生产所需的主要原材料为原盐, 主要能源为电力,2017 年原盐和电力成本分别约占其生产成本的 18% 和 36% 公司下属子公司托克逊盐化拥有原盐储量 6,973 万吨, 目前年产能为 50 万吨 近年来原盐产量波动下行,2015~2017 年分别为 万吨 万吨和 万吨, 而公司对原盐需求量随烧碱产量增加而上升, 使得其自给率逐年下降, 同期分别为 57.65% 24.90% 和 19.38%;2018 年前三季度原盐产量为 2.87 万吨, 自给率进一步降至 12.57% 随着 2017 年 2 月托克逊能化 60 万千瓦动力站项目二号 30 万千瓦发电机组成功并网发电以及并购美克化工, 目前公司已有 万千瓦的装机容量投入使用,2015~2017 年发电量分别为 亿千瓦时 亿千瓦时和 亿千瓦时, 自给率 ( 包括纺织原料等业务 ) 分别为 89.77% 98.23% 和 99.97% 2018 年前三季度电力自给率为 83.69% 原材料采购方面, 由于电石等配套项目的建设, 公司氯碱业务产业链向上游延伸, 目前主要采购的原材料包括煤炭 石灰石和原盐等 公司煤炭全部从神华 圣雄能源等新疆本地企业采购, 近年来采购量逐年增长,2015~2017 年采购量 ( 包括纺织原料业务 ) 分别为 万吨 万吨和 万吨 ; 同期采购价格分别为 元 / 吨 元 / 吨和 元 / 吨 公司石灰石亦由关联公司吐鲁番盛泰矿业开发有限公司 圣雄能源及其他新疆本地企业供应,2015~2017 年石灰石采购量分别为 万吨 万吨和 万吨 ; 同期采购价格分别为 元 / 吨 元 / 吨和 元 / 吨 公司原盐则从和布克赛尔蒙古自治县宏达盐业有限责任公司 新疆沈宏集团股份有限公司 ( 中泰集团托管 ) 等新疆本地盐业公司采购, 2015~2017 年采购量分别为 万吨 万吨和 万吨 ; 同期采购价格分别为 元 / 吨 元 / 吨和 元 / 吨 2018 年前三季度, 13

14 煤炭 石灰石和原盐采购量分别为 万吨 万吨和 万吨 ; 除煤炭外, 其他原材料 采购价格较上年有所上涨 表 5: 近年来公司氯碱业务原材料采购情况 ( 万吨 元 / 吨 ) ~9 煤采购量 炭采购价格 石采购量 灰石采购价格 原采购量 盐采购价格 资料来源 : 公司提供 总体来看, 近年来公司氯碱业务保持了较高的 产能利用率和产销率, 受环保督查 原材料价格走 高及下游市场需求增加等影响,PVC 和烧碱销售价 格逐年上涨 公司产业链协同效应明显, 电石及电 力自给率较高, 同时原材料本地采购亦增强了产品 成本优势, 但 2017 年以来原材料价格上涨压缩了 产品盈利空间 纺织原料业务公司纺织原料业务由 2014 年 12 月并购的新疆富丽达及其下属巴州金富特种纱业有限公司 ( 以下简称 金富纱业 ) 和新疆富丽震纶棉纺有限公司 ( 以下简称 富丽震纶 ) 负责运营, 主要产品为粘胶纤维和纱线 2017 年 2 月新疆富丽达以 2.40 亿元增资阿拉尔市富丽达纤维有限公司 ( 以下简称 阿拉尔富丽达 ) 并成为其控股股东, 同月阿拉尔富丽达以 亿元受让阿拉尔新农化有限责任公司 ( 以下简称 阿拉尔新农 ) 资产包,8 月末阿拉尔富丽达 20 万吨 / 年粘胶纤维项目投产, 公司粘胶纤维合计产能达到 73 万吨 / 年, 产能规模居行业龙头地位 ; 同时随着纺纱项目建设的推进,2018 年 9 月末粘胶纱线产能增至 250 万锭 / 年, 其中金富纱业为 150 万锭 / 年, 富丽震纶为 100 万锭 / 年 公司采用国内先进生产工艺, 生产过程采用 DCS PLC 等系统, 以天然纤维素 ( 棉浆粕 木浆粕 ) 为原料, 经碱化 老化和黄化等工序制成可溶性纤维素黄酸酯溶液, 再溶于稀碱液制成粘胶, 连 续化 自动化程度高 受益于内部需求增加及产能 提高,2015~2018 年前三季度公司粘胶纤维产量分 别为 万吨 万吨 万吨和 万吨, 产能利用率保持在较高水平 公司纱线产量 逐年增加, 同期分别为 6.37 万吨 万吨 万吨和 万吨 销售方面, 公司粘胶纤维和纱线以直销为主, 粘胶纤维销售对象主要为纱线 面料等生产纺织类 产品的企业, 销售区域主要集中在疆内和下游纺织 企业较多的华东地区 ; 纱线销售以浙江 江苏 福 建和山东为主 随着内部使用量的增加, 公司粘胶 纤维外销量逐年下降,2015~2018 年前三季度分别 为 万吨 万吨 万吨和 万吨 受环保停产 棉价上涨及下游回暖等影响, 公司粘 胶纤维销售均价逐年增长,2015~2017 年分别为 10,464 元 / 吨 11,710 元 / 吨和 12,579 元 / 吨 ;2018 年受 行业竞争加剧影响, 前三季度销售均价降至 11,992 元 / 吨 公司纱线销量逐年大幅增加,2015~2017 年 分别为 5.92 万吨 万吨和 万吨 ;2018 年前 三季度销量为 万吨 由于行业景气度提高, 销 售价格亦逐年提高,2015~2018 年前三季度分别为 13,617 元 / 吨 14,600 元 / 吨 15,396 元 / 吨和 15,513 元 / 吨 表 6: 近年来公司纺织原料业务运营情况 ( 万吨 元 / 吨 ) 指标 ~9 粘胶纤维 纱线 产量 销量 销售价格 10,464 11,710 12,579 11,992 产量 销量 销售价格 13,617 14,600 15,396 15,513 注 :2018 年前三季度粘胶纤维产量包含部分试产产量 资料来源 : 公司提供 公司粘胶纤维生产所需原材料主要包括浆粕 烧碱 硫酸和二氧化硫等, 主要能源为电力 其中, 浆粕成本占公司粘胶纤维生产成本的比重在 60% 以上, 公司采购的浆粕主要包括棉浆粕和木浆粕 截至 2018 年 9 月末, 公司棉浆粕产能提高至 30 万 吨 / 年,2017 年起不再进行外部采购, 但受技改及 停产影响, 近年来产量较低,2015~2018 年前三季 度浆粕自供量分别为 8.25 万吨 8.48 万吨 7.73 万 14

15 吨和 8.58 万吨, 未来随着产能的逐步释放, 自供量有望进一步提高 为提高产品品质及降低原材料成本的波动, 近年来公司通过技改逐步调整浆粕结构, 同时自供部分棉浆粕, 棉浆粕采购量下降而木浆粕采购量大幅增加 由于需求量上升, 公司于各年末囤积大量浆粕, 近年来浆粕采购量大幅增加,2015~2017 年分别为 万吨 万吨和 万吨 ;2018 年前三季度为 万吨 受粘胶纤维价格上涨带动及浆粕市场紧缺影响, 近年来木浆粕采购均价逐年增长, 同期分别为 5, 元 / 吨 5, 元 / 吨 6, 元 / 吨和 6, 元 / 吨 烧碱成本占公司粘胶纤维生产成本的比重在 12% 以上, 目前公司烧碱全部自供 热电方面, 新疆富丽达发电能力可以覆盖其本部生产需要, 同时产生蒸汽用于生产 公司纱线生产主要原材料为粘胶纤维, 占生产成本的 85% 以上, 其他主要成本为电力 人工 折旧和包装物等, 目前粘胶纤维已全部实现自给, 成本控制能力很强 表 7: 近年来新疆富丽达原材料采购情况 ( 万吨 元 / 吨 ) 采购量 ~9 浆粕 其中 : 棉浆粕 木浆粕 采购均价 ~9 棉浆粕 5, , 木浆粕 5, , , , 资料来源 : 公司提供 2014 年以来, 为推动新疆纺织业发展, 新疆自治区政府在新疆纺织服装产业方面制定了涉及运费 电费和税收等方面的多项优惠政策 2015 年, 国务院 2 号文件 支持新疆发展纺织服装促进就业的指导意见 出台, 国家和地区相关优惠政策刺激各地大企业到新疆投资纱锭项目 根据 新疆关于发展纺织服装产业带动就业的意见 ( 新政发 号 ),2018 年新疆棉纺产能将达到 1,300 万锭,2023 年将达到 2,000 万锭 根据新财建 号文件规定, 新疆富丽达在固定资产贷款 设备融资租赁贷款可享受 1.5% 贴息, 流动资金贷款可享受 3.5% 贴息 ; 根据新财建 号文件规定, 公司以新疆地产 ( 含粘胶纤维 ) 为原料生产并 运往内地销售销区的棉纱类产品,32 支以下的中央 和自治区给予每吨 720 元补贴,32 支以上每吨给予 800 元补贴 同内地企业相比, 公司纺纱成本优势 明显 表 8: 新疆富丽达享受的部分优惠政策 文件 新财建 (2014)433 号 新财建 (2014)434 号 新财建 (2014)587 号 新财预 (2014)116 号 新财建 (2016)346 号 财建 (2016)444 号 资料来源 : 公司提供 主要内容用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ), 采购价高于国外棉价 1,500 元 / 吨, 给予企业补贴 800 元 / 吨出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 900~1,000 元 / 吨电费超过 0.35 元 / 度的, 财政给予补贴企业增值税先征后返, 返还的税收通过当地政府以项目实施为标准补贴纺织企业用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ) 生产出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 用电费用补贴 贷款贴息 疆籍员工的岗前培训费用补贴等用本地棉 ( 包括粘胶纤维 ) 生产出疆棉纱 ( 包括粘胶纱 ) 运费补贴 业绩承诺方面, 由于金富纱业配套募集资金投 资项目 130 万纱锭二期项目和 20 万纱锭项目于 2017 年 9 月才全部达产, 效益尚未全部发挥, 但是 在核算业绩承诺完成数时, 需要扣减全年的募集资 金利息 5, 万元, 同时自 2016 年起运费补贴 大幅下降,2017 年金富纱业净利润仅为承诺业绩 (7, 万元 ) 的 61.67%,2016~2017 年两年累 计净利润为累计业绩承诺 (15, 万元 ) 的 80.60%, 若三年累计净利润规模达不到承诺业绩, 杭州金丰纺织有限公司等交易对手方将给予公司 相应补偿 2016 年 9 月, 公司以现金 2.21 亿元增资新疆利华 棉业股份有限公司 ( 以下简称 利华棉业 ) 并完 成工商变更登记, 持有其 34% 的股权并将其纳入合 并范围 利华棉业是新疆地区一家以棉花种植收购 加工为主业的公司, 也是国内该行业唯一一家国家 级农业产业化重点龙头企业, 主要产品为皮棉和短 绒 棉粕 棉壳 棉油等棉花副产品, 目前在国内 外拥有 60 万亩种植基地 55 个棉花加工厂 64 条棉 花加工生产线 一个棉纺织厂和两个油脂加工厂, 具备年产 6 万锭棉纱的生产能力 2017 年利华棉业 15

16 销售皮棉 万吨, 同比增长 % 2018 年前三季度营业收入为 亿元 净利润为 亿元 公司皮棉业务的产销季节性明显, 需预先支付农资款和籽棉款等, 一定程度影响公司现金流, 中诚信国际对此表示持续关注 总体来看, 通过收购及自建, 近年来公司粘胶纤维和纱线产能扩大, 纱线销量大幅增加且销售价格不断上涨 ; 浆粕 烧碱 - 粘胶纤维 - 纱线 产业链上下游协同效应显现, 但原材料价格上涨对产品盈利提升产生不利影响 得益于较为优惠的区域产业政策, 公司粘胶纤维及纺纱业务具备较大的发展潜力 BDO 业务 2017 年 5 月, 公司对美克化工投资 20 亿元, 持有其 52.63% 的股权, 将其纳入合并报表范围 美克化工是一家现代化的大型联合精细化工企业, 以发展乙炔化工 精细化工为主线, 主要从事 BDO 甲醇 甲醛 四氢呋喃和正丁醇的生产及销售, 目前已具备年产 27 万吨 BDO 的生产能力, 是国内最大的 BDO 供应商及全球最大的 BDO 产业基地 2017 年, 美克化工 BDO 产销量分别为 万吨和 万吨, 销售均价为 9, 元 / 吨, 实现营业总收入 亿元, 净利润 0.11 亿元 ;2018 年前三季度产销量分别为 万吨和 万吨, 销售价格增至 9, 元 / 吨, 实现营业总收入 亿元, 但受原材料天然气价格大幅上涨及停产等影响, 净利润为 亿元 合并美克化工有助于延伸公司电石法精细化工产业链 加快布局并完善其石油化工产业链 贸易业务公司贸易业务收入主要来源于下属各子公司开展的多种经营业务, 近年来, 在大力发展传统的氯碱和纺织业务的同时, 依托上述产业较为完善的产业链, 公司整合多家上下游企业的业务需求, 通过多元化经营贸易 ( 以下简称 多经贸易 ) 发展全产业链经营, 从事与上下游业务相关的商品贸易 2015 年以来贸易业务成为公司收入的重要组成部分 业务模式方面, 公司的油品贸易业务主要客户为子公司蓝天物流的运输供应商, 因此油品贸易主要采用应付运费抵以上应收油品款的模式, 进行应收应付的抵减 ; 煤炭贸易业务的主要客户为疆内客户, 一般采用先供货 后付款的结算模式 ; 氯碱贸易业务为采购圣雄能源的氯碱产品, 利用公司成熟的销售渠道销售给客户, 结算方式与公司自身氯碱销售模式相同, 主要为款到发货 近年来公司贸易业务规模持续快速扩大,2015~2018 年前三季度贸易收入分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司贸易业务采购付款周期一般为滚动付款或发票挂账一个月付款 ; 销售结算方式一般为承兑 电汇等 总体来看, 近年来公司依托自身产业链优势大力推动贸易业务发展, 贸易业务规模迅速扩大, 但运营主体较为分散, 中诚信将对其贸易业务盈利能力和资金周转情况保持关注 战略规划 依据自治区政府对于公司的定位, 公司将立足于新疆的资源优势和稳固的行业地位, 继续推行 煤炭 电力 电石 聚氯乙烯 一体化战略, 同时新建纺纱产能, 加快形成 烧碱 粘胶纤维 纺纱 产业链 十三五 期间, 公司将发挥产业延伸协同效应, 整合托克逊煤矿 石灰石矿 兰炭产业, 发展煤化工产业 ; 在疆内建成 90 万吨粘胶纤维 350 万锭纺纱, 发展粘胶纺织产业 ; 依托南疆四地州丰富的石油资源发展芳烃 PTA, 下游延伸聚酯 涤纶短纤和长丝产业, 发展石油化工产业 ; 依托南疆四地州丰富的天然气资源发展烯烃, 下游延伸 PP PE 和 PVC, 发展石油化工产业 ; 实现产融有机结合, 培育金融贸易产业 ( 现已注册融资租赁公司 ); 立足南疆特色优势资源和集团所属环鹏公司和静农牧场 夏季牧场资源, 发展绿色食品 健康养老 生态旅游产业, 从而开启全产业链经营, 推动 产业 资本 金融 共同发展 截至 2018 年 9 月末, 公司重大在建项目包括托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目 阿拉尔富丽达 20 万吨 / 年粘胶纤维项目 16

17 天雨 500 万吨 / 年煤分质清洁高效综合利用项目和年产 120 万吨 PTA 项目等, 上述重大在建项目计划投资额 亿元, 已投入 亿元 2017 年 3 月, 公司披露了 新疆中泰化学股份有限公司 2017 年度非公开发行股票预案 ( 修订稿 ), 拟向包括中泰集团在内的不超过十名特定对象募集不超过 亿元用于上述高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目托克逊电石二期项目 截至评级报告出具 日, 此次非公开发行事项仍处于证监会审核阶段, 若此次增发成功, 将有助于缓解公司资本压力, 中诚信国际将对该事项进展保持关注 拟建项目方面, 公司拟开展准东煤田南草湖一期 1,500 万吨 / 年一号矿井开发工作和托克逊能化高性能树脂配套电石项目二期工程建设, 上述拟建项目预计投资额合计为 亿元 表 9: 截至 2018 年 9 月末公司重大在建及拟建项目 ( 亿元 ) 在建项目名称 计划总投资 已投资 2018 年 10~ 年计月计划投资划投资 托克逊能化高性能树脂产业园建设项目 阿拉尔富丽达 20 万吨 / 年粘胶纤维项目 年产 120 万吨 PTA 项目 天雨 500 万吨 / 年煤分质清洁高效综合利用项目 小计 拟建项目名称 计划总投资 已投资 尚需投资 准东煤田南草湖一期 1,500 万吨 / 年煤矿项目 托克逊电石项目二期工程 小计 注 : 考虑未来市场, 富丽震纶公司 200 万锭纺纱项目后续 100 万锭暂缓建设 资料来源 : 公司提供 2018 年 9 月 6 日, 中泰化学发布公告称, 与新疆 金晖兆丰能源股份有限公司 ( 以下简称 金晖兆丰 ) 签署了 关于拟合作建设 100 万吨 / 年 PVC 及综合配 套循环经济项目之意向书, 拟合作建设百万吨 PVC 循环经济项目后续工程, 其中包括 100 万吨 / 年 PVC 150 万吨 / 年电石和 80 万吨 / 年烧碱 总体来看, 未来粘胶纤维项目的建成投产将有利 于完善公司纺织原料产业链,PTA 高性能树脂及新 鑫化工科技新材料等项目建设有助于提高产品多样 性, 提高市场竞争力 为满足业务扩张需求, 公司未 来投资规模较大, 面临较大的资本支出压力, 中诚信 国际将对相关项目建设进度及融资等情况保持关注 其他事项 2015 年 9 月, 中泰化学完成对圣雄能源的增资重 组, 持有圣雄能源 17.85% 股权, 成为其第一大股东, 但由于未能实质性控制, 目前圣雄能源并未纳入公司 合并报表范围, 截至 2018 年 9 月末, 公司对其持股比 例为 18.55% 目前, 圣雄能源拥有电石产能 120 万吨 / 年,PVC 产能 50 万吨 / 年, 烧碱产能 40 万吨 / 年以及 两台 300MW 发电机组 截至 2017 年末, 圣雄能源总 资产为 亿元, 所有者权益为 亿元,2017 年实现营业总收入 亿元, 净利润 0.06 亿元 为 支持圣雄能源业务发展, 中泰集团为其提供融资租赁 业务并为其借款提供担保, 截至 2018 年 9 月末, 合计 担保金额为 亿元 2017 年 7 月 19 日, 中泰化学收到鸿达兴业集团 有限公司 ( 以下简称 鸿达兴业集团 ) 出具的 新疆 中泰化学股份有限公司简式权益变动报告书, 截至 7 月 20 日, 鸿达兴业集团增持中泰化学普通股股份至 214,644,997 股, 持股比例上升至 10%, 上述权益变动 未导致中泰集团控股股东地位发生变化 截至 2018 年 9 月末, 鸿达兴业集团持有中泰化学 10.44% 的股权, 其中质押数量占总持股比例为 99.99% 中诚信国际将 密切关注鸿达兴业集团未来股权变动情况及其对中泰 化学控制权的影响 2017 年 9 月 29 日, 中泰化学发布公告称, 因 2016 年销售 PVC 过程中, 存在达成并实施价格垄断协议的 违法事实, 中泰化学被处以 71,114,500 元罚款 中诚 信将对公司合规经营情况保持关注 2018 年 9 月 18 日, 上市公司广誉远中药股份有 限公司发布公告, 称实际控制人郭家学及控股股东西 安东盛集团有限公司 ( 以下简称 东盛集团 ) 与中 17

18 泰集团签订战略合作协议, 中泰集团将通过增资扩股及受让东盛集团原股东股权等方式重组东盛集团, 重组完成后, 中泰集团持有东盛集团 35% 股权, 成为东盛集团单一第一大股东 中诚信国际将对公司上述事项后续进展保持关注 管理产权结构 中泰集团是新疆维吾尔自治区国资委的独资子公司 截至 2018 年 9 月末, 公司注册资本为 亿元, 共有全资及控股二级子公司 24 家 法人治理结构公司为依照国家有关规定成立的有限责任公司, 严格按照 公司法 等有关法律法规的要求, 不断完善公司法人治理结构, 健全内部控制体系, 规范公司运作, 及时修订 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事规则, 不断完善公司法人治理结构, 进一步规范公司运作, 提高治理水平 公司设立了董事会办公室 行政办公室 党群人力部 文化宣传部 投融资事业部 财务资产部 科技发展部 安全环保部 经济运行部 审计部 纪检监察室 国际市场部 工程管理部 创新技术中心 矿产资源安全部以及油气事业部等部门 职能部门保持了较好的内部独立运作机制, 在职责范围内行使部门职能 管理水平资产管理为保证资产的安全完整, 公司制定了 固定资产 ( 实物 ) 管理办法 存货盘点管理规定 工程项目建设管理制度 技措项目管理办法 技措 大修项目工程结算管理办法 等相关管理制度, 并在 财务管理办法 中专项规定了货币资金 存货 固定资产 在建工程的相关管理制度 鉴于公司近几年不断扩大生产规模, 管理层不断加大力度对项目的预算 工期 工程进度 工程质量, 工程物资的到位情况 实际发生的支出 实际发生支出与预算的差异 工程 款及材料设备款的结算情况, 完工及完工验收情况等进行全程实时跟踪 安全环保管理安全生产方面, 公司根据国家有关安全生产的规定并结合生产经营实际情况, 建立了安全生产管理体系和操作规范, 严格落实安全生产责任制 公司成立了专门指挥机构, 同时由安全环保部对预警的启动和执行情况进行监督检查 环保方面, 依据 中华人民共和国环境保护法, 公司成立了安全环境保护委员会, 并由安全环保部 子公司安全环保处两级监督部门监控环保设施的建设 运行现况 ; 同时公司还制定配套的环境保护制度, 如环境保护责任制 环保设施管理规定 污染物指标排放管理规定等从装置运行工况出发, 依据指标严格预防和控制各类环保事故的发生 2015 年 6 月下属企业新疆华泰重工有限责任公司和新疆中泰化学阜康能源有限公司被环保部列入脱硫脱硝设施存在问题企业 经公司核实, 新疆环境保护厅已经根据环保部督办要求进行了检查且对两家公司分别各自处罚 10 万元, 环保部于 2016 年 2 月发文提出上述两家子公司已按要求整改到位并解除对其挂牌督办, 上述事项不会导致公司相关设施设备停产或停机, 亦不会对公司经营行为产生重大影响 总体来看, 公司已建立起符合市场化运作要求的企业组织机构和运行机制, 在新疆维吾尔自治区国资委的支持下, 不断对组织管理 内部控制 生产管理 信息化建设等方面进行完善, 并已形成了合理规范的治理结构和管理制度 同时, 中诚信国际也关注到, 目前公司主要资产 收入及利润来源集中在子公司中泰化学, 未来公司会逐步向资源与石油化工等行业拓展, 扩大整体规模, 这也将对其管理能力 融资能力等方面提出挑战 财务分析 以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2015~2017 年财务报告以及未经审计的 2018 年三季报财务报表, 所有财务报表均按照新会计准则编制 中 18

19 诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的短期融资券和超短期融资券等调至短期债务 ; 将公司计入 长期应付款 中的应付融资租赁款 国开发展基金借款及其他借款调至长期债务 资本结构近年来公司资产规模不断增长,2015~2017 年末总资产分别为 亿元 亿元 亿元, 年均复合增长率为 38.58% 随着各项业务有序开展以及中泰化学非公开发行成功等,2016 年末公司总资产同比增长 32.74% 2017 年以来, 公司收购美克化工股权及购买阿拉尔新农资产包, 加之在建项目推进和业务规模的扩大等, 期末总资产大幅增长 44.67% 2018 年 9 月末, 公司总资产进一步增至 亿元, 主要系业务规模扩大 融资规模增加及在建工程投入增加所致 从资产结构来看, 公司非流动资产占总资产比重较高, 且以固定资产和在建工程为主 随着项目建设的推进及并购, 公司固定资产不断增长,2015~2017 年末分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 其中,2016 年利华棉业纳入合并范围及纺纱项目逐步转固等使得期末固定资产同比增长 11.05%;2017 年公司收购美克化工股权及购买阿拉尔新农资产包及托克逊三川建材有限公司水泥资产包 加之纺纱项目等逐步转固, 期末固定资产大幅增长 24.79% 2018 年 9 月末, 公司固定资产小幅增至 亿元 近年来公司在建工程有所波动,2015~2017 年末分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 其中,2016 年, 受部分在建工程完工转固影响, 期末在建工程同比下降 15.92%;2017 年, 公司新增对新疆中泰新鑫化工科技新材料项目 托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目 阿拉尔富丽达 20 万吨粘胶纤维项目以及年产 120 万吨 PTA 项目等投资, 加之合并范围扩大, 期末在建工程同比增长 44.61% 2018 年以来随着多个项目建设的推进及合并范围的扩大,9 月末在建工程上升至 亿元, 主要系对托克逊能化高性能树脂 200 万吨电石及配套动力站 阿拉尔富丽达 20 万吨纤维素 动力系统技改和维美化工年产 10 万 吨电石乙炔项目等项目增加投资所致 另外, 下属租赁公司自 2016 年开始开展融资租赁业务, 加之 2017 年以来开展分期收款销售业务及对外委托贷款, 长期应收款大幅增加,2016~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中 2018 年 9 月末应收关联方圣雄能源 ( 合并口径 ) 的融资租赁款余额为 亿元, 应收关联方新疆天泰纤维有限公司 ( 以下简称 天泰纤维, 合并口径 ) 的融资租赁款余额为 4.26 亿元等, 中诚信国际将对上述应收融资租赁款的回收情况保持关注 另外 2016 年公司对新疆中泰新丝路农业投资有限公司 ( 以下简称 新丝路公司 ) 增资 1.75 亿元并以 1.89 亿元投资新疆天泰纤维有限公司等使得期末长期股权投资增至 亿元 ;2017 年投资新疆维美化工有限责任公司 ( 以下简称 维美化工 ) 巴斯夫美克化工制造( 新疆 ) 有限责任公司以及中泰海华农业投资有限公司等, 同时追加对圣雄能源及天泰纤维等投资, 期末长期股权投资同比增长 38.19% 至 亿元 ;2018 年美克化工收购合营企业维美化工剩余 50% 股权将其纳入合并范围,9 月末长期股权投资较上年末下降 16.13% 至 亿元 公司流动资产以应收票据 货币资金 预付款项 存货及应收账款为主 近年来, 受新疆富丽达销售规模及贸易规模扩大及合并报表范围不断扩大, 加之利用票据质押融资等影响, 公司应收票据逐年提高, 2015~2017 年末分别为 亿元 亿元 亿元 2018 年 9 月末, 应收票据大幅降至 亿元, 主要系部分票据到期承兑所致 公司应收账款亦随收入规模的增长而增加,2015~2017 年, 分别为 7.01 亿元 亿元 亿元, 主要受公司调增部分客户信用额度及未结算销售款项增加,2018 年 9 月末, 应收账款较上年末大幅增长 % 至 亿元 2015~2018 年 9 月末, 公司货币资金分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2016 年中泰化学非公开发行股票募集资金 亿元加之债务融资使得年末货币资金同比增长 %;2017 年, 受利华棉业收到项目贷款, 富丽达及其子公司收到项目贷款及采用承兑汇票质押贷款方式补充流动资金等影响, 期末货币资金同比增长 60.56%;2018 年 19

20 以来, 由于合并范围扩大以及融资规模增加, 导致银行存款及各类保证金显著增长,9 月末货币资金较上年末增长 69.59%, 其中受限货币资金为 亿元, 主要为各类保证金 2015~2018 年 9 月末公司预付账款分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 呈逐年增长态势 其中,2016 年公司贸易规模扩大 金富纱业和富丽震纶公司采购设备以及为锁定原材料价格预付供应商款项增加加之合并范围增加等使得年末预付款项持续大幅增加 ;2017 年, 受子公司项目建设预付项目款和生产款及公司支付给参股公司的采购预付款增加的影响, 年末预付款同比增长 47.24%; 由于贸易业务支付且尚未收到发票的采购款增加, 使得 2018 年 9 月末, 预付款较上年末大幅增长 % 公司存货主要为原材料和库存产品, 2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中,2016 年, 由于合并范围扩大加之为锁定原材料价格而囤积材料以及销售策略调整产品库存等, 期末存货同比增长 % 2017 年, 受业务规模扩大,PVC 纺织原料板块 棉花产品及原材料库存增加导致期末存货同比增长 %, 当期末计提跌价准备 0.16 亿元 另外,2018 年 9 月末, 公司其他流动资产为 亿元, 主要包括留抵进项税金 应收保理融资款及财务资助等 所有者权益方面, 中泰化学为公司核心子公司, 但由于公司对其持股比例较低, 因此公司所有者权益余额中少数股东权益占比较高,2018 年 9 月末为 81.71% 近年来公司所有者权益逐年增加,2015~2017 年末分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 其中,2016 年末公司所有者权益同比增长 46.82%, 主要来源于非公开发行股票及利润积累 2017 年公司利润大幅增长加之发行永续中票以及并购美克化工等导致少数股东权益增加, 期末所有者权益同比增长 31.81% 2018 年 9 月末, 主要受益于利润积累, 所有者权益进一步增至 亿元 ; 由于新疆维吾尔自治区国资委无偿划转新疆科林思德新能源有限公司 20.46% 股权及出资, 同期末, 公司实收资本较上年末增加 0.63 亿元 从负债结构来看,2018 年 9 月末公司总债务占总 负债的比重达 73.35% 近年来随着业务规模的扩大 项目建设的推进 新增融资租赁业务以及持续进行收购及并购等, 公司总债务持续大幅上升,2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 其他负债方面, 公司应付账款主要是工程款 材料和设备款和运费等, 随着原材料采购规模的扩大和项目建设的推进, 近年来应付账款亦持续增长,2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 2016 年以来, 随着纱线销售预收客户款增加加之贸易规模的大幅扩大等, 公司预收客户货款大幅增加, 同期末预收款项分别为 5.28 亿元 亿元 亿元和 亿元 近年来公司资产负债率和总资本化比率均处于较高水平,2015~2018 年 9 月末, 资产负债率分别为 72.19% 69.25% 71.98% 和 74.06%, 总资本化比率分别为 67.64% 63.91% 67.70% 和 69.46% 此外, 2018 年 9 月末公司所有者权益包含永续中票, 若将其划分至债务, 公司资产负债率和总资本化比率将进一步上升 图 6: 近年来公司资本结构分析 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 从债务结构来看,2015~2017 年, 公司短期债务和长期债务均不断增长且短期债务增速大于长期债务增速, 同期末长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 0.95 倍 0.96 倍和 1.44 倍,2018 年 9 月末, 长短期债务比略有所下降至 1.23 倍, 公司面临一定短期偿债压力 20

21 图 7: 近年来公司债务结构分析 总体来看, 近年来随着业务扩张, 公司资产和债务增长速度较快, 资产负债率和总资本化率保持在较高水平 此外, 公司本部债务规模亦大幅增长, 面临较大偿债压力 盈利能力 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 近年来公司本部总资产逐年增加,2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要为长期股权投资和其他流动资产 同期末长期股权投资分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中 2016 年公司对中泰化学及新丝路公司增资 合并环鹏公司及利华棉业等使得期末长期股权投资同比增长 72.99%;2017 年并购美克化工等使得期末本部长期股权投资同比增长 43.96%;2018 年 9 月末, 由于对新疆中泰高铁股份有限公司等增资, 本部长期股权投资较上年末增加 5.22 亿元 本部其他流动资产主要为对子公司及关联企业等的借款,2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中,2017 年以来为支持中泰石化项目建设和利华棉业季节性采购棉籽的资金需求等, 截至 9 月末本部对子公司的借款增加至 亿元, 另外通过招商银行对浙江富丽达提供委托贷款 6 亿元 债务方面, 近年来为满足对中泰化学等投资及子公司等的资金需求, 本部总债务快速扩大,2015~2018 年 9 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 其中短期债务分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 呈波动上升态势 所有者权益方面,2015~2018 年 9 月末, 本部所有者权益分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中,2016 年新疆维吾尔自治区国资委将环鹏公司注入中泰集团, 使得本部所有者权益大幅增加 ;2017 年末所有者权益同比增长 15.64%, 主要受益于发行 5 亿元永续中票 ; 由于本部亏损,2018 年 9 月末所有者权益略降至 亿元 随着业务规模及合并报表范围的扩大, 近年来公司营业总收入逐年大幅增长,2015~2017 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2016 年受主要业务板块回暖 纱线业务不断投产 合并利华棉业以及贸易业务规模扩大等因素影响, 公司营业总收入同比增长 65.06% 受益于主要产品销售量价齐增及贸易规模大幅扩大等,2017 年公司营业总收入同比大幅增长 86.93% 分产品来看,PVC 氯碱类产品 粘胶纤维 纱线 皮棉 BDO 和贸易业务收入分别为 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中因自用量增加, 粘胶纤维收入规模小幅下降 ; 纱线业务因产能释放, 收入同比大幅增长 59.68%; 皮棉业务因加工量大幅提升, 收入同比大幅增长 %; 贸易业务规模扩大亦使得该板块收入大幅增长 % 2018 年前三季度公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 97.50%, 主要受贸易规模进一步增大及部分产品销售价格和销量同比提升等因素影响 毛利率方面,2015~2017 年公司营业毛利率分别为 21.93% 23.81% 15.85% 其中,2016 年各产品销售价格均有不同程度的提高, 加之部分产品原材料自给率提升, 各产品销售毛利率均呈上升态势 ; 由于原材料采购价格下降, 贸易业务毛利率上升至 6.44%; 另外本期新增的皮棉业务毛利率为 6.91%, 毛利率水平较低 2017 年公司营业毛利率同比下降 7.96 个百分点, 主要由于毛利率较低的贸易业务收入占比提高且其毛利率进一步下降所致 ; 分产品来看,PVC 和纱线因原材料价格涨幅较大导致毛利率有所下降 ; 皮棉市场价格较上年下降导致毛利率下滑 ; 氯碱类产品因价格涨幅较大导致毛利率进一步提高 ; 为保证贸易额增长和维护上下游客户关系, 公司在销售价格上有所让步, 贸易业务毛利率下降至 2.29% 2018 年前三季度, 21

22 由于采购成本有所上涨, 粘胶纤维及纱线毛利率下降, 同时毛利率较低的贸易业务收入占比上升且毛利率进 一步下降等因素共同带动营业毛利率降至 10.31% 表 10: 近年来公司主要产品收入及毛利率分析 ~9 营业总收入 ( 亿元 ) PVC 氯碱类产品 粘胶纤维 纱线 运输 皮棉 贸易 BDO ~9 营业毛利率 (%) PVC 氯碱类产品 粘胶纤维 纱线 运输 皮棉 贸易 BDO 注 : 氯碱类产品包括烧碱及其副产品等 ; 公司其他业务收入包含粗苯 蒸汽等其他产品收入及融资租赁等服务收入 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 期间费用方面, 近年来公司期间费用逐年上升, 2015~2017 年分别为 亿元 亿元和 亿元 公司销售费用以运输费用为主, 同期分别为 亿元 亿元和 亿元, 由于地处新疆, 产品销售运输费用较高, 随着业务规模的扩大, 运输费用亦逐年增加,2017 年在销售费用中的占比达 95.43% 管理费用亦随业务规模和合并范围的扩大而增加, 同期分别为 5.88 亿元 8.34 亿元和 亿元 公司财务费用则随债务规模的不断增大而逐年增长, 同期分别为 亿元 亿元和 亿元 2018 年前三季度公司三费合计为 亿元 由于贸易业务收入等大幅上升, 公司三费收入占比呈逐年下降态势, 2015~2018 年前三季度分别为 21.96% 15.35% 10.44% 和 6.78% 尽管三费收入占比下降, 但期间费用规模仍 较大, 费用控制能力有待进一步加强 表 11: 近年来公司期间费用分析 ( 亿元,%) ~9 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 利润总额方面,2015~2017 年公司分别实现利润总额 1.53 亿元 亿元和 亿元 ; 同期经营性业务利润分别为 亿元 亿元和 亿元 其中,2016 年受益于产品价格回升以及成本控制水平提高等, 公司主营业务盈利能力大幅提高, 同期共获得政府补助 3.89 亿元 2017 年受益于产品价格上涨以及业务规模扩大等, 公司盈利能力进一步提高, 当年利润总额同比增长 23.50% 当期利润总额主要来源于经营性业务利润, 经营性业务利润为 亿元 2018 年前三季度公司利润总额和经营性业务利润分别为 亿元和 亿元, 同比分别下降 8.19% 和 4.83%, 主要由于采购成本上涨以及期间费用增加所致 图 8: 近年来公司利润总额构成分析 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 从公司本部的盈利能力来看,2015~2017 年公司本部收入分别为 亿元和 1.94 亿元 ; 净利润分别为 亿元 2.99 亿元和 0.37 亿元 2016 年, 公司本部实现营业总收入 0.55 亿元, 主要为确认对子公司等借款的利息收入 ; 净利润为 2.99 亿元, 其中因处 22

23 置蓝天物流和新疆富丽达股权等确认投资收益 4.29 亿元 2017 年公司本部实现营业总收入 1.94 亿元, 主要为确认的利息收入 ; 由于债务规模大幅增加, 本部财务费用同比增长 % 至 2.53 亿元 ; 同期净利润为 0.37 亿元, 其中因发行的可交换债行权等确认投资收益 2.99 亿元 2018 年前三季度本部实现营业总收入和净利润分别为 2.77 亿元和 亿元 公司本部主要行使管理职能, 未从事实体业务运营, 盈利能力较弱 总体来看, 近年来受产品价格变动等因素影响, 公司盈利能力波动较大 近年来, 受益于产品价格回升 业务规模扩大以及成本控制能力的增强, 公司盈利能力大幅提升 ; 但 2018 年前三季度采购成本上涨及期间费用增加等导致公司经营业绩略有下滑, 中诚信国际将对其盈利稳定性保持关注 另外, 公司本部未从事实体业务运营, 盈利能力较弱 现金流近年来公司经营活动净现金流波动较大, 公司棉花加工业务存在季节性集中预付采购 产品备货销售的特性,2016 年四季度利华棉业原材料采购付款大幅增加, 但盈利能力大幅提升仍使得全年经营活动净现金流增加至 9.26 亿元 2017 年公司加大棉花采购规模使得预付款项和存货规模大幅增加等, 致使当年经营活动现金净流出 8.09 亿元 2018 年前三季度, 公司销售回款和未付采购款增加使得经营活动净现金流大幅增加至 亿元 近年来公司保持较大规模的投资活动, 2015~2017 年投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 其中,2016 年随着新疆富丽达纺纱项目等的建设及开展融资租赁业务, 投资活动净现金流保持较大的流出规模 2017 年, 公司购置阿拉尔农化资产包 纺纱及 PTA 等项目建设投入 下属租赁公司和保理公司对外支付融资租赁及保理放款 对外委托贷款等使得投资活动现金净流出达 亿元 2018 年前三季度, 公司增加对托克逊能化高性能树脂 200 万吨电石及配套动力站 阿拉尔富丽达 20 万吨纤维素 动力系统技改等项目投入, 使得投资活动净现金流为 亿元 近年来公司保持了较大规模的投资规模, 而经营 活动获现能力不稳定, 使得其主要依靠对外筹资以满 足投资资金需求,2015~2017 年筹资活动净现金流分 别为 亿元 亿元和 亿元 其中,2016 年中泰化学非公开发行股票募集资金加之公司发行债 务融资工具 增加短期借款, 同时将收回的对圣雄能 源的借款计入到收到其他与筹资活动有关的现金中使 得全年筹资活动净现金流同比增长 26.03% 2017 年 业务规模增大以及投资支出增加等使得资金需求上 升, 公司发行债务融资工具并大幅增加银行借款等使 得当年筹资活动净现金流大幅增加至 亿元, 2018 年前三季度筹资活动净现金流为 亿元 表 12: 近年来公司现金流状况 ( 亿元 ) ~9 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资 借款 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务 筹资活动净现金流 现金及等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 从公司本部来看, 由于公司尚未开展经营活动, 公司本部的经营活动现金流入和流出数额均较小, 2015~2018 年前三季度本部经营活动净现金流分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中 2015 年公司本部与子公司之间的资金往来增加使得支付的其他与经营活动有关的现金流为 3.29 亿元 2015~2018 年前三季度公司本部投资活动现金净流出分别为 5.69 亿元 8.45 亿元 亿元和 亿元, 主要为对子公司投资及向子公司和其他关联单位提供的借款, 其中 2017 年公司 20 亿元收购美克化工以及向利华棉业等提供借款等导致投资活动现金净流出大 23

24 幅增加 为满足投资活动资金需求, 公司本部主要依靠债务融资筹集资金,2015~2018 年前三季度本部筹资活动净现金流分别为 7.36 亿元 亿元 亿元和 亿元 总体来看, 近年来公司保持较大投资规模, 但经营活动获现能力不稳定, 需要依靠外部筹资提供资金支持 公司未来仍存在较大规模的资本支出, 资金需求仍然旺盛 此外, 公司本部获现能力弱, 对外融资依赖性很强 偿债能力公司折旧 摊销以及利息支出规模较大使得 EBITDA 保持在较高水平,2015~2017 年分别为 亿元 亿元和 亿元 受此影响, 公司 EBITDA 能有效覆盖利息支出, 同期 EBITDA 利息倍数分别为 2.02 倍 3.89 倍和 3.92 倍 ; 但由于债务规模逐年增加,EBITDA 对债务的覆盖能力较弱且有所波动, 同期总债务 /EBITDA 分别为 9.08 倍 5.49 倍和 7.30 倍 近年来公司经营活动获现能力较弱且波动较大, 对债务本息的保障程度较低, 经营活动净现金流 / 利息支出分别为 0.06 倍 0.68 倍和 倍 ; 经营活动净现金流 / 总债务分别为 倍 0.03 倍和 倍, 2017 年公司经营活动净现金流为负, 无法覆盖债务本息 2018 年前三季度公司经营获现能力增强, 经年化的经营活动净现金流 / 总债务增至 0.13 倍 整体来看, 公司债务规模较大, 获现能力不稳定, 经营活动净现金流存在无法覆盖债务本息的情况 表 13: 近年来公司偿债能力指标分析 货币资金 ( 亿元 ) 短期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) EBITDA( 亿元 ) EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 货币资金 / 短期债务 (X) 注 : 带 * 指标经年化处理 资料来源 : 根据公司财务报告整理 从公司本部的偿债能力来看, 近年来公司本部未 开展实际性经营活动, 盈利能力较差, 同时不断扩大 融资规模为下属子公司提供财务资助并对外投资, 使 得其偿债压力明显增加, 公司本部盈利能力和获现能 力无法覆盖债务本息 但公司作为新疆维吾尔自治区 国资委的重要企业, 得到了政府较大力度的支持 或有负债方面, 截至 2018 年 9 月末, 公司对外担 保共计 亿元, 分别为向圣雄能源提供担保 亿元 向巴州震纶投资有限公司提供担保 2 亿元 向 新疆雪峰投资控股有限责任公司提供担保 1 亿元 向 新疆泰昌实业有限公司提供担保 0.59 亿元 向托克逊 县雨田煤业有限责任公司提供担保 3.65 亿元 公司对 外担保金额较大, 或存在一定的代偿风险 表 14: 截至 2018 年 9 月末公司主要对外担保情况及对外担保企业主要财务指标 ( 亿元 ) 被担保单位 截至 2018 年 9 月末 ~9 担保金额总资产所有者权益资产负债率营业总收入净利润营业总收入净利润 新疆圣雄能源股份有限公司 % 巴州震纶投资有限公司 % 新疆雪峰投资控股有限责任公司 % 新疆泰昌实业有限责任公司 % 托克逊县雨田煤业有限责任公司 % 资料来源 : 根据公司提供数据整理 截至 2018 年 9 月末, 公司受限资产账面价值为 亿元, 占净资产的 60.10%, 其中包含货币资 24

25 金 亿元 应收票据 亿元 固定资产 亿元 无形资产 1.20 亿元和在建工程 0.79 亿元, 主 要为保理业务而抵质押和保证金等 公司受限资产 规模较大, 一定程度上降低了公司的资产流动性 备用流动性方面, 截至 2018 年 9 月末, 公司获 得多家银行合计 亿元的授信额度, 其中未使 用授信额度为 亿元, 较为充裕的备用流动性 在一定程度上增强了公司的财务弹性 公司本部拥 有银行授信额度为 亿元, 未使用授信额度为 5.25 亿元, 本部银行授信额度较小 另外, 公司本 部还有 亿元的未使用债券额度 过往债务履约情况 公司与银行等金融机构建立了长期的合作关 系, 根据公司提供的资料, 公司近三年借款均能够 按时还本付息, 不存在逾期而未偿还的债务 债务融资工具方面, 根据公司提供的资料显示, 目前公司已发行的债务融资工具均能按期支付本 息 表 15: 截至报告出具日公司合并口径存续债务融资工具情况发行规模简称起息日期限 ( 亿元 ) 16 中泰 EB /08/16 3 年 16 新中泰 /09/30 5 年 16 新泰 /10/24 5 年 16 新泰 /10/ 年 17 新中泰集 MTN /04/19 3 年 17 新中泰集 MTN /07/10 3 年 17 新中泰 /07/ 年 17 新中泰集 MTN /09/27 3+N 年 18 新中泰集 CP /02/02 1 年 18 新中泰集 MTN /03/07 3 年 18 新泰 /03/ 年 18 新中泰集 SCP /05/ 日 18 新泰 /05/18 5 年 18 新中泰集 SCP /07/ 日 18 新中泰集 SCP /10/ 日 18 新中泰集 SCP /11/ 日 12 中泰债 /03/ 年 16 新中泰 MTN /10/13 3 年 16 新中泰 MTN /11/04 3 年 17 新中泰 MTN /03/03 3 年 18 新中泰 SCP /04/ 日 18 新中泰 MTN /06/06 3 年 18 新中泰 MTN /07/12 3 年 18 新化 /08/ 年 18 新中泰 CP /09/19 1 年 18 新化 /09/ 年 18 新中泰 SCP /10/ 日 合计 注 : 中小企业可交换私募债 16 中泰 EB 于 2017 年 8 月 18 日进入换股期, 现存续 1.23 亿元 资料来源 : 中诚信国际根据公开市场资料整理 评级展望 中诚信国际肯定了公司突出的行业地位 规模优势明显 不断完善的产业链 具有资源优势并享有政策优惠 收入和净利润提高 融资渠道畅通等优势 同时, 中诚信国际也关注到公司主要产品价格波动影响公司盈利稳定性 在建及拟建项目投资规模大 公司债务规模持续增加, 未来仍存在较大规模的资本支出, 面临一定偿债压力 应收账款和预付款项规模较大 受限资产及对外担保金额较高等因素对公司经营和整体信用水平的影响 综上所述, 中诚信国际认为中泰集团在未来 12~18 个月内的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司的主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 25

26 中诚信国际关于新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司公布的季度报告 年度报告及相关信息 如新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2019 年 1 月 3 日 26

27 附一 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司股权结构图 ( 截至 2018 年 9 月末 ) 新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会 100% 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 截至 2018 年 9 月末, 公司全资及控股子公司情况公司名称 层级 注册资本 ( 万元 ) 持股比例 (%) 新疆中泰化学股份有限公司 二级 214, 乌鲁木齐环鹏有限公司 二级 19, 新疆新冶能源化工股份有限公司 二级 55, 新疆中泰物产有限公司 二级 3, 新疆中泰集团工程有限公司 二级 1, 新疆库尔勒中泰石化有限责任公司 二级 2, 新疆利华棉业股份有限公司 二级 15, 新疆中泰塑可塑聚氯乙烯建筑模板租赁服务有限公司 二级 新疆中泰智汇人力资源服务股份有限公司 二级 1, 新疆新铁中泰物流股份有限公司 二级 8, 新疆中泰创安环境科技股份有限公司 二级 1, 新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司 二级 13, 新疆中泰农业发展有限责任公司 二级 20, 山筠资本管理 ( 上海 ) 有限公司 二级 50, 新疆中泰国际供应链管理股份有限公司 二级 3, 新疆中泰联合保险经纪股份有限公司 二级 5, 新疆美克化工股份有限公司 二级 73, 新疆中泰民生物业服务有限公司 二级 1, 新疆中泰兴苇生物科技有限公司 二级 30, 新疆中泰新能源有限公司 二级 10, 新疆中泰高铁股份有限公司 二级 60, 新疆中泰创新技术研究院有限责任公司 二级 1, 新疆博斯腾湖生态渔业有限公司 二级 4, 新疆科林思德新能源有限责任公司 二级 20, 资料来源 : 公司提供 27

28 28 附二 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司组织结构图 ( 截至 2018 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 ( 本部 ) 行政办公室文化宣传部工会投融资事业部审计部财务资产部纪检监察室中泰大学 ( 中泰党校 ) 党建人力部科技发展部安全环保部工程管理部经济运行部国际市场部创新技术中心矿产资源安全部董事会监事会战略投资管理委员会计划预算绩效管理委员会信息化管理委员会 ( 设信息化办公室 ) 安全管理委员会委员会纺织事业部董事会办公室北京中泰经济研究院油气事业部

29 附三 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司主要财务数据和财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 166, , , , 交易性金融资产 - 4, , , 应收账款净额 70, , , , 其他应收款 31, , , , 存货净额 134, , , , 长期投资 113, , , , 固定资产 2,463, ,735, ,413, ,495, 在建工程 294, , , , 无形资产 62, , , , 总资产 4,044, ,369, ,767, ,163, 其他应付款 8, , , , 短期债务 1,142, ,435, ,694, ,986, 长期债务 1,208, ,488, ,867, ,419, 总债务 2,350, ,924, ,562, ,406, 净债务 2,184, ,567, ,988, ,433, 总负债 2,920, ,718, ,591, ,786, 财务性利息支出 112, , , 资本化利息支出 15, , , 所有者权益合计 1,124, ,651, ,176, ,376, 营业总收入 1,659, ,739, ,121, ,515, 三费前利润 354, , , , 投资收益 -4, , , , 净利润 8, , , , EBIT 127, , , EBITDA 258, , , 经营活动产生现金净流量 7, , , , 投资活动产生现金净流量 -536, , , , 筹资活动产生现金净流量 473, , ,023, , 现金及现金等价物净增加额 -57, , , , 资本支出 330, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 各期财务报表均按照新会计准则编制 ;2018 年三季报未经审计 ; 所有者权益含少数股东权益 ; 中诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的短期融资券和超 短期融资券等调至短期债务 ; 将公司计入 长期应付款 中的应付融资租赁款 国开发展基金借款及其他借款等调至长期债务 29

30 附四 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司主要财务数据及财务指标 ( 母公司 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 , , , 交易性金融资产 - - 5, , 应收账款净额 其他应收款 1, , , , 存货净额 长期投资 307, , , , 固定资产 在建工程 无形资产 总资产 484, , ,302, ,478, 其他应付款 1, , , , 短期债务 309, , , , 长期债务 - 206, , , 总债务 309, , , ,116, 净债务 309, , , ,086, 总负债 315, , , ,147, 财务性利息支出 5, , , 资本化利息支出 所有者权益合计 169, , , , 营业总收入 - 5, , , 三费前利润 , , 投资收益 3, , , , 净利润 -5, , , , EBIT , , EBITDA , , 经营活动产生现金净流量 -27, , , , 投资活动产生现金净流量 -56, , , , 筹资活动产生现金净流量 73, , , , 现金及现金等价物净增加额 -10, , , , 资本支出 , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) 应收账款周转率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 1, EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 各期财务报告均按照新会计准则编制 ;2018 年三季报未经审计 ; 所有者权益含少数股东权益 ; 中诚信国际在分析时将公司计入 其他流动负债 中的短期融资券和超短 期融资券等调至短期债务 30

31 附五 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资短期债务 = 短期借款 + 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 + 其他债务调整项长期债务 = 长期借款 + 应付债券 + 其他债务调整项 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金经营性业务利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金支出 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 - 期间费用 + 其他收益 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 费用化利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入 / 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA /( 费用化利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 利息支出 手续费及佣金支出 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出 分保费用 为金融及涉及金融业务的相关 企业专用 31

32 附六 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 32