Microsoft Word - 山东如意_002193_新股研究 doc

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奏邓
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1 公司研究新股研究纺织服装行业山东如意 /11/23 上市定价区间 ( 元 ) 技术领先, 打造贵族中的精品经营预测与估值 A 2007Q2 2007E 2008E 主营收入 ( 百万元 ) 主营利润 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 股权数据 EPS( 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 80 P/E (X) 流通 A 股 ( 百万股 ) 20 净资产收益率 (%) 流通 H 股 ( 百万股 ) N/A 流通股比例 (%) 控股股东控股股东简称如意集团持股比例 (%) 所有制性质国有控股发行数据发行价 ( 元 ) 发行市盈率 ( 倍 ) 发行数量 ( 万股 ) 2000 公司主要产品为中高档精纺呢绒和精纺毛纱, 产品外销占比 58.58% 精纺呢绒产品销售收入占全部销售收入的 97.90%, 其中高档精纺呢绒品占比 73.00% 公司 2007 年上半年营业毛利率 30.46%, 其中精纺呢绒品毛利率达 30.97%, 属行业内领先水平公司所处毛纺行业进入壁垒较高产品替代性较弱, 毛利率高于其他纺织子行业, 产能扩张速度较慢但同时对企业的技术研发能力有更高要求目前全球毛纺品生产中心正在向中国转移, 发达国家的毛纺产品逐渐向高端集中, 给国内毛纺企业带来发展机遇和挑战公司是国内毛纺行业的领军者, 研发实力雄厚, 足以支持高档精纺呢绒产品的研发和生产此外公司代表中国精纺面料企业独家发布中国纺织面料毛纺产品流行趋势, 显示出超前的设计能力 IPO 项目主要为高档产品的产能扩张, 项目完全达产后公司产能将提高到 1100 万米, 其中高档精纺呢绒产品产能达到 800 万米, 占比 72.73% 届时产品结构将进一步优化, 产品的精品特征更加显著筹资总额 ( 亿元 ) 2.61 发行日期 07/11/26 随着项目的顺利实施, 公司将享受市场份额提升和规模效应, 企业的品牌效应和市场号召力也将逐步增强, 由此带来利润率的稳步提升预计年 EPS( 摊薄后 ) 分别为 0.62 元 0.95 元和 1.17 元上市日期 07/12/11 最近 52 周行业指数表现 2007/11/23 主承销商发行方式分析师汪蓉 (0755) wangrongyjs@lhzq.com 海通证券网上配售 % % % % % % % % 50.00% 0.00% % Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 纺织服装毛纺上证综指江苏阳光 Oct-07 Sep-07 Aug-07 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 1 / 12

2 专注精纺呢绒主业, 走精品高端路线精纺呢绒是纺织品中的黄金贵族男士正装的重要面料公司主营业务为精纺呢绒产品, 属纺织行业毛纺子行业毛纺行业按加工工艺分为精纺呢绒粗纺呢绒绒线毛针织品等行业门类, 其中精纺呢绒行业是纺织工业中加工工艺技术最为复杂的门类, 行业进入门槛相对较高精纺呢绒产品因为其舒适性时尚性功能性和高档化的特点, 一直以来被誉为纺织产品的黄金贵族, 被广泛应用于高档服装, 尤其是男士正装的生产和制造中公司在毛纺高端市场处于领头羊地位公司自设立以来一直坚持高技术含量高质量高附加值的高端产品定位, 在国内毛纺高端市场中占有重要地位公司高档精纺呢绒出口量名列全国出口前列, 出口单价高出行业平均水平 21%,10% 的产品出口单价达到 17 美元 / 米, 已十分接近发达国家精纺呢绒产品出口单价, 是国内少数几家可与欧美日本等高档精纺面料生产基地相抗衡的企业独家发布毛纺产品流行趋势显示出超前的设计能力公司研发实力雄厚, 足以支持高档精纺呢绒产品的研发和生产公司为国家级精毛纺织产品开发基地, 拥有三项国家专利五项产品获国家科技进步奖十余个产品获省科技进步奖二十余类毛织物通过国家级鉴定此外公司还代表中国精纺面料企业独家发布中国纺织面料毛纺产品流行趋势, 显示出超前的设计能力为了顺应行业小批量多批次多品种的发展趋势进一步提升公司产品的快速反应能力, 公司在 2005 年调整了销售模式 : 变间接销售为直接销售, 减少了中间环节, 大大提升了客户质量提高了应收账款周转率 ; 此外公司建立起产品设计人员与客户一对一的产品开发模式, 加强了产品设计和生产的针对性 ; 公司新募集资金项目预计达产后, 将进一步优化产品结构提高高档精纺呢绒产品的产量及占比, 这些动作均可以达到增强企业快速反应能力提高存货周转率的效果公司主营业务及利润构成公司主营业务为中高档精纺呢绒精纺毛纱及其相关产品的生产和销售, 产品外销比例达到 58.58%, 并有逐年扩大趋势 ; 内销业务中也有产品间接出口公司主要精纺呢绒产品包括高档轻薄精纺呢绒功能性毛织物生态毛织物和其他精纺呢绒品, 产品销售收入占公司全部销售收入的 97.90% 从几种产品占比看, 高档精纺呢绒品销售占比达到 73.00%, 进一步体现出公司产品的高端性谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 2 / 12

3 图 1 公司主营业务构成功能性毛织物 14.0% 生态毛织物 9.2% 其他精纺呢绒 24.9% 高档轻薄精纺呢绒 49.8% 其他非精纺呢绒产品 2.1% 资料来源 : 公司招股说明书联合证券研究所高档精纺呢绒产品由于需求旺盛且供给相对不足, 是市场追捧的对象, 具有高单价高毛利率的特点公司 07 年上半年营业毛利率为 30.46%, 其中精纺呢绒品毛利率达到 30.97%, 在行业内属领先水平, 目前毛纺行业的平均毛利率约为 13% 图年年上半年公司主要产品销售单价元 / 米高档轻薄精纺呢绒功能性毛织物生态毛织物其他精纺呢绒资料来源 : 公司招股说明书联合证券研究所 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 A 图年年上半年公司主要产品毛利率 % 高档轻薄精纺呢绒功能性毛织物生态毛织物其他精纺呢绒非精纺呢绒产品 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 A 资料来源 : 公司招股说明书联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 3 / 12

4 图 4 同类上市公司精纺呢绒产品毛利率比较 % 江苏阳光南山铝业凯诺科技湖北迈亚山东如意 2004 年 2005 年 2006 年资料来源 : 公司招股说明书联合证券研究所全球毛纺品生产中心正向中国转移发达国家产品向高端集中, 毛纺产品生产中心向发展中国家尤其是中国转移精纺呢绒产品作为高档服装面料, 其生产设计一度由意大利英国德国日本韩国台湾等国家和地区所控制, 这些国家和地区无论从生产总量产品设计到产品质量引导流行趋势等各方面都居于世界精纺呢绒行业的前列近年来由于国际化分工所引致的行业调整, 发达国家的精纺呢绒产品逐渐向高端集中, 中低档产品的生产逐渐向发展中国家, 尤其是中国转移全球生产中心的转移为国内精纺呢绒品生产商带来发展机会行业变化最明显的特征在于 2004 年我国精纺呢绒品进出口首次实现贸易顺差, 而出口单价自 2003 年以来一直呈小幅上升态势 ( 不考虑汇率波动因素影响 ), 进出口单价之间的价差在明显缩小, 显示出我国精纺呢绒行业结构调整正在发生质的变化, 精纺呢绒生产企业的国际竞争实力在增强图 5 精纺呢绒产品进出口单价对比元 / 米 % 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 Q3 进口出口汇率资料来源 : 中国毛纺协会, 联合证券研究所注 : 已将进出口单价换算成人民币口径, 汇率为年平均汇率谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 4 / 12

图 6 精纺呢绒产品进出口情况 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 万米 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 Q3 进口出口资料来源 : 中国毛纺协会, 联合证券研究所行业技术壁垒高, 没有金刚钻揽不了瓷器活毛纺行业被誉为纺织行业的黄金贵族, 其柔软舒适透气

5 图 6 精纺呢绒产品进出口情况万米 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 Q3 进口出口资料来源 : 中国毛纺协会, 联合证券研究所行业技术壁垒高, 没有金刚钻揽不了瓷器活毛纺行业被誉为纺织行业的黄金贵族, 其柔软舒适透气保暖等功能性决定了毛纺品的高贵特性难以被其他纤维材料所替代毛纺品生产工艺复杂技术要求高, 尤其体现在对羊毛的处理纤维染色等方面行业较高的资金和技术壁垒决定了毛纺行业的竞争没有棉纺针织行业那么激烈行业的产能扩张速度比较缓慢, 缺乏技术研发优势的企业将很快被行业淘汰图 7 毛纺行业产业链羊毛毛条精纺呢绒生产企业羊毛处理纤维染色纺纱织布正装服企资料来源 : 联合证券研究所我们认为公司在研发能力方面实力雄厚, 绝对揽得来精纺呢绒这块瓷器活拥有多项专利和殊荣, 显示出国内一流的研发能力公司早在 1994 年被认定为国内同行业第一家国家级技术中心 2001 年被国家纺织产品开发中心评定为精毛纺织产品开发基地公司目前已有 14 项产品技术获得国家级技术奖项, 参与的 23 项国家级和省级产品研发项目均已产业化, 并投入批量生产此外公司还连续 18 年代表中国纺织行业发布流行纺织面料趋势, 具有超前设计能力除了种种荣誉和科研项目, 我们还能从其他资料感受到公司的研发能力不同于其他企业依照订单进行生产, 公司在花色设计上具有主动权, 通常能引导服装企谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 5 / 12

6 业接受公司产品和设计理念公司每年新开发花色品种达多个 ; 每年投入的研发费用达到 2000 万元, 占到收入的 5.5% 左右 ; 出口单价高达 30 欧元 / 米的产品已经实现了万米出口量, 而出口单价达到 17 美元 / 米的产品销量达到 70 多万米, 占到公司总销量的 10% 外销业绩突出, 渠道拓展实力不逊其他上市公司公司是行业内少数能为国际奢侈品服装提供高档面料的企业由于男士正装对面料的要求较高, 而国内众多精纺呢绒面料生产商在技术上难以达到企业要求, 因此许多高档男装生产企业仍须向国外进口优质面料, 国内能提供高档面料的企业尚为数不多, 但公司是其中之一公司的产品不但在国内口碑一流, 也颇受国际服装企业的亲睐, 有一些还主动与公司建立合作关系目前公司已拥有包括 :HUGO BOSS ARMANI MARKS SPENCER GIORGIO CAVALLI LUCA BEITONI ZANETTI MOORES K&G TMW ARMAND THIERY DANIEL HECHTER LINUS EASY WEAR DUSTIN 等众多国际一流品牌的终端客户群公司在 2005 年变更销售模式 : 采取直销模式, 通过筛选和淘汰部分客户, 逐渐实现目标客户的高端化, 进一步强化了产品的精品特色图 8 公司内外销收入占比 30, 万元 25, , , , , 年 2005 年 2006 年外销收入内销收入资料来源 : 联合证券研究所除了山东如意, 国内上市公司中生产精纺呢绒产品的企业还有 : 江苏阳光湖北迈亚南山铝业凯诺科技等江苏阳光和凯诺科技虽然在规模上较公司有优势, 但产品的高端程度与公司还有差距行业内的对比表明公司在具备技术优势的基础上在规模扩张方面潜力巨大谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 6 / 12

7 表 1 同类上市公司精纺呢绒业务比较(2006 年数据为主 ) 产能毛利率销售收入销售毛公司名称品牌 ( 万米 ) (%) 占比 (%) 利率 (%) 山东如意如意独家发布毛纺产品流行趋势江苏阳光阳光国内规模最大高支高档薄型面料生产基地南山铝业南山产品高档为主, 高支纯毛产品开发基地凯诺科技圣凯诺产业链延伸, 具备 80 万套服装产能湖北迈亚仙桃占据我国 80 支以上呢绒 50% 市场份额资料来源 : 各公司网站, 联合证券研究所 IPO 项目将消除公司产能瓶颈特色项目主要扩展 17 美金 / 米产品的产能公司 IPO 项目为多功能与生态羊毛织物项目, 项目计划总投资 3.55 亿元, 投资资金主要用于设备购置, 建设期 11 个月基于前期准备工作进行顺利, 估计项目可以提前完工,2008 年即可产生效益项目达产后将形成年产高支轻薄产品 120 万米功能保健产品 160 万米及绿色生态毛织物 120 万米, 合计 400 万米的生产规模预计投产后销售收入能达到 3.96 亿元, 利润总额达到 0.79 亿元, 投资利润率达 19.84% 投产后公司产能达到 1100 万米, 高档品比重达到 72.73% 公司现有产能 700 万米,2006 年产销率达到 %, 已发出饱和信号从现有产品结构看, 普通精纺呢绒产品占比 40.87%, 产能约为 300 万米 ; 高档精纺呢绒产品占比 59.13%, 产能约 400 万米公司 IPO 项目主要为高档产品的产能扩张, 项目完全达产后公司产能将提高到 1100 万米, 其中高档精纺呢绒产品产能达到 800 万米, 占比 72.73% 届时公司产品结构将进一步优化, 而高档精纺呢绒产品的市场份额也能获得进一步提升图 9 公司主营业务产量预测万米 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 高档轻薄精纺呢绒功能性毛织物生态毛织物其他精纺呢绒资料来源 : 公司招股说明书, 联合证券研究所随着项目投产后企业生产规模的提升, 在精纺呢绒产品内销价格继续保持稳定出口价格稳中有升的背景下, 企业主营业务收入会发生大幅提升谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 7 / 12

8 公司财务分析与盈利预测公司财务分析经营效率分析公司近三年应收账款周转率平均为 3.77 次, 在毛纺企业中处于较高水平, 但较纺织行业其他企业相比较低一方面是行业自身特点决定的, 另一方面也源于企业的销售模式 2005 年以前企业销售模式以间接销售为主, 对经销商赊销较多, 加上客户结构不合理, 因此应收帐款周转率较低 2005 年公司调整了销售模式, 同时进行客户筛选, 应收帐款周转率有望获得提高表 2 同类公司应收账款周转率的比较 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 江苏阳光凯诺科技山东如意湖北迈亚资料来源 :wind 联合证券研究所公司近三年存货周转率平均为 3.19 次存货结构中原材料占比 22.67% 在产品占比 23.48% 库存商品占比 42.33% 公司原材料主要为澳大利亚进口羊毛, 价格较为昂贵, 因此占比较大而在产品和库存商品占比较多的原因在于精纺呢绒产品生产周期长, 从 2 个月到 5 个月不等, 导致了存货周转率较低但从年度数据看, 公司库存商品的占比已呈逐年下降趋势而且随着公司新项目的上马和产品开发模式的转变, 企业快速反应能力逐步增强, 存货周转率将提高表 3 同类公司存货周转率的比较 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 江苏阳光凯诺科技山东如意湖北迈亚资料来源 :wind 联合证券研究所偿债能力分析公司近三年流动比率和速动比率分别为 0.97 和 0.69, 资产负债率为 57.3%, 显示出偿债能力较弱但随着公司上市后融资渠道更加丰富, 偿债能力能得到进一步加强谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 8 / 12

9 表 4 同类公司偿债能力的比较流动比率 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 江苏阳光凯诺科技山东如意湖北迈亚速动比率 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 江苏阳光凯诺科技山东如意湖北迈亚资产负债率 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 江苏阳光凯诺科技山东如意湖北迈亚资料来源 :wind 联合证券研究所现金流分析公司近三年每股经营活动现金流分别为 1.57 元 1.03 元和 1.26 元, 经营获取现金的能力较强表 5 公司现金流状况( 百万元 ) 2004 年 2005 年 2006 年 2007Q2 经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流每股经营性现金流主营业务收入营业利润净利润资料来源 :wind 联合证券研究所盈利预测公司精纺呢绒产品销售占总销售收入的 97.91%, 从公司发展策略看这一比重可能进一步提高, 我们预计未来两年保持 98% 的比重可以预期谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 9 / 12

10 表 6 公司主营业务收入测算表( 万米元 / 米万元 %) 高档轻薄精纺呢绒产品产量销量单价销售金额毛利率 , , , E , E , E , 功能性毛织物产品产量销量单价销售金额毛利率 , , , E , E , E , 生态毛织物产品产量销量单价销售金额毛利率 , , , E , E , E , 其他精纺呢绒产品产量销量单价销售金额毛利率 , , , E , E , E , 精纺呢绒产品合计产品产量销量单价销售金额毛利率 , , , E , E 1, , , E 1, , , 资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 10 / 12

11 表 7 利润表预测( 万元 ) 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 46,952 69,232 88,627 主营业务成本 31,834 46,935 60,211 主营业务成本率 67.80% 67.79% 67.94% 主营业务利润 15,119 22,297 28,417 主营业务利润率 32.20% 32.21% 32.06% 营业费用 1, , , 营业费用率 4% 5% 5% 管理费用 3, , , 管理费用率 7.50% 7.50% 8.00% 财务费用 2, , , 财务费用率 5% 5% 5% 营业利润 7, , , 营业外收支净额利润总额 7, , , 所得税 2, , , 所得税率 33.00% 25.00% 25.00% 净利润 4, , , 总股本发行后总股本 EPS EPS( 摊薄后 ) 资料来源 : 联合证券研究所投资区间 : 我们认为随着项目的顺利实施, 公司规模扩张将带来销售收入的快速增长, 之后公司将享受产能扩张所带来的市场份额提升和规模效应, 同时高档品的比重将增加, 企业的品牌效应和市场号召力也将进一步增强, 由此带来利润率的稳步提升预计年 EPS( 摊薄后 ) 分别为 0.62 元 0.95 元和 1.17 元根据行业内其他纺织服装企业的表现, 综合考量公司的成长性和业绩增长, 我们认为给予公司 25 倍市盈率水平是合适的, 得到公司的投资区间为元元谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 11 / 12

12 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳深南东路 5047 深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) LZRD@LHZQ.COM 上海上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) LZRD@LHZQ.COM 重要申明本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究, 其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致, 如欲了解对该对象最新情况的评述, 谨请参阅本公司最近期相关报告本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所述证券的买卖建议联合证券有限责任公司研究所,2007 版权所有, 未经授权不得复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券有限责任公司研究所欢迎访问联合证券研究所咨询网 /ibase 12 / 12

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013