公司研究公司深度报告

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1 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 信息技术二六三 (002467) 谨慎推荐 通信 合理估值 : 元昨收盘 : 元 ( 首次评级 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较 深度报告 2013 年 01 月 14 日 二六三沪深 300 最具虚拟运营商潜质的标的 J-12 M-12 M-12 J-12 S-12 N-12 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 240/133 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 3,722/2,061 上证综指 / 深圳成指 2,243/9, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 15.51/8.12 相关研究报告 : 证券分析师 : 王念春电话 : wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 程成电话 : chengcheng@guosen.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 本篇报告我们试图回答两个问题 :1 虚拟运营商或移动转售业务的来龙去脉 2 二六三公司现在怎么样, 将来会怎么做 针对近期市场关注, 我们尽可能的回答了以下问题 : 什么是虚拟运营商? 虚拟运营商的类型有哪些? 全球虚拟运营商的现状如何? 全球最大虚拟运营商英国 Virgin Moible 的发展历程及详细数据如何? Virgin 的成功经验在哪? 什么因素决定了虚拟运营商开展业务的成败? 为什么工信部会在此时推出移动转售草案征求意见稿? 腾讯公司是否会成为首批移动转售资质商? 虚拟运营商未来两年的市场空间大概是多少? 移动转售业务什么时候正式推出? 哪些公司可能会获得转售业务牌照? 公司业务详解, 发现三大板块各有亮点 我们详细分析了公司三大业务板块 : 增值通信 企业融合通信及海外互联网, 发现在度过 近三年的业绩波谷期后, 当前业务各有亮点 部分业务有业绩承诺, 年三大板块各有近 30% 的增长速度, 尤其是上海翰平将会有 50% 的增长, 因此我们说 2013 年是公司业绩的反转年是大概率事件 针对公司竞争优势, 推测公司会怎样做移动转售业务 公司在通信增值服务市场积累了很强的品牌 资金 技术和管理优势, 语音转售业务是公司强项和运作多年, 可随时启动 ; 子公司上海翰平的 3G-VPN 在 2013 年或将爆发, 同时其有很强的流量分销能力 ; 公司极有可能从此两处着手来开展移动转售业务, 在助运营商得利的前提下, 发展与壮大自身 风险提示 公司传统 业务加速下滑 ; 海外 VoIP 及 IPTV 业务用户开展受阻 ; 公司没有获得将于 2013 年开始试点的移动转售业务许可 公司短期合理估值在 元, 首次给予 谨慎推荐 评级 综合公司几大业务板块的业务, 我们对公司按照保守 中性 乐观三种模式对公司业绩进行预测, 中性条件下预计公司 年可实现 EPS 分别为 0.34/0.59/0.80 元 短期我们认为公司 2013 年合理 PE 在 25 倍, 按照中性 EPS0.59 元计算, 对应目标价为 元, 建议投资者更加关注公司的长期业绩, 适时介入, 首次给予 谨慎推荐 评级 盈利预测和财务指标 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) ,167 (+/-%) % % 25.3% 148.3% 26.5% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) % 2.9% 16.1% 72.6% 34.5% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin % % 14.2% 19.6% 20.4% 净资产收益率 (ROE) 6.6% 6.6% 7.5% 12.3% 15.5% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 预计公司 12/13/14 年 EPS 分别为 0.34/0.59/0.80 元 ( 保守预计的结果为 0.34/0.56/0.70, 乐观预计的结果为 0.34/0.62/0.88) 根据我们绝对估值和相对 估值的结果, 加上与市场上可比公司的估值比较, 我们认为给予公司 2013 年 25 倍 PE 较为合理, 对应目标价位 元, 给予公司 谨慎推荐 评级 我们将密切关注工信部的移动转售业务政策及公司板块整合的进度, 以此来决定 是否上调公司业绩或估值水平 核心假设或逻辑 (1) 增值通信板块业务 业务下滑的量由后起的 VPN 业务补上, 这一板 块 2013 年将扭转下滑有略升趋势 ;(2) 企业融合体通信板块将维持近年来 30% 左右的增长速度 ;(3) 海外互联网板块将按照海外管理层团队的承诺稳步增长 中性条件下的预计中暂未考虑可能出台的移动转售业务对公司业绩的提升效应 与市场预期的差异之处 市场都在炒作公司即将做移动转售业务乃至成为未来的虚拟运营商, 但根本没 有说清楚到底虚拟运营商是什么? 全球的现状如何? 行业龙头如何? 未来的市场空间是什么样子? 哪些公司会收益? 我们尽可能的回答了这些市场关注度异 常高的问题 同时市场也没有说清楚二六三公司的业务现状到底如何, 短期经营策略是什么? 我们对公司业务进行了地毯式的梳理, 给投资者非常明确的指出公司哪一快业务在增长, 哪一块业务在下降, 未来的业绩增长点到底在什么地方? 最关键的 是公司未来究竟会怎样去做移动转售? 我们认为公司将立足三大板块来开展业务, 短期在移动转售业务还没有正式放闸之前, 使得三大板块各有分工, 增值板块会以上海翰平 VPN( 增速 50% 以上 ) 来弥补最传统两块业务的不足, 同时兼顾好企业通信和海外互联网板块, 做好 板块自身的同时, 为可能启动的大规模转售作技术准备 同时我们不像市场那样盲目乐观, 认为短期内公司业绩还很难有非常大的改观, 我们分三种情况保守 / 中性 / 乐观对公司未来三年的业绩分情况进行了测算 股价变化的催化因素 公司 年股价主要催化因素系获得工信部即将颁发的移动转售牌照, 如果公司在三大板块整合上能够快速而有效的摆脱历史包袱, 加强在语音及流 量转售市场上的拓展, 将带动公司业绩和估值水平的大幅提升, 这一点已经在 我们乐观预计的情景下进行了模拟 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 公司传统 业务超出预期加速下滑 ; 第二, 海外 VoIP 及 IPTV 业务用户开展受阻 ; 第三, 公司没有获得将于 2013 年开始试点的移动转售业务许可

3 Page 3 内容目录 估值与投资建议... 6 绝对估值法 ~16.59 元... 6 相对法估值 :14.75 元... 6 关于虚拟运营商几个问题的简析... 8 什么是虚拟运营商... 8 全球虚拟运营商现状及典型案例 Virgin 公司... 9 决定虚拟运营商胜败的主要因素...11 为什么移动转售的政策会在 2013 年推出 市场关注的其他问题 公司简介 股权结构 业务结构 增值通信短期是公司现金牛, 最主要看点在 长期下滑不可避免 平稳发展, 爆发有待创新 VPN 专注服务中小企业, 最有可能获得移动转售资质 企业融合通信一直的目标 公司融合通信布局较早, 云通信抢占移动互联先机 中小企业邮箱外包市场前景看好 布局海外 VOIP IPTV 蓝海市场 italk 在北美地区快速发展, 未来三年 25% 复合增长 试水 IPTV, 扩展华人市场 公司战略 : 剑指虚拟电信运营商, 从移动转售开始 公司优势明显 最有可能从四方面着手做移动转售业务 公司财务及盈利预测 保守 中性 乐观三种方式预测 估值比较, 给予 谨慎推荐 评级 风险提示 附表 : 财务预测与估值 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 33

4 Page 4 图表目录 图 1: 虚拟电信运营商 (VNO) 的运营模式... 8 图 2: 虚拟运营商 (VNO) 在电信产业中的作用... 9 图 3: 世界主要移动虚拟运营商的发展历程... 9 图 4: 虚拟运营商的地区分布 ( )... 9 图 5:Virgin Mobile 近 6 年的季度数据 图 6: 全球每年新增的移动虚拟运营商数目 ( ) 图 7: 虚拟运营商进入市场步骤 图 8: 三大运营商近年收入及预测 ( 亿元 ) 图 9: 三大运营商近年净利润及预测 ( 亿元 ) 图 10: 公司三位一体的业务架构 图 11:96446 业务近 5 年收入 ( 百万 ) 及毛利率 图 12:95050 使用流程 图 13:95050 业务近 5 年收入 ( 百万 ) 及毛利率 图 14:IP-VPN 示意图 图 15: 企业每年在 IP-VPN 服务上的费用比例分布 图 16: 中国 IP-VPN 市场规模 图 17: 企业采用 3G IP-VPN 的业务使用情况 图 18: 公司近年数据通信收入 增长率及毛利率 图 19: 中国外包企业邮箱市场份额 (2009) 图 20: 中国外包企业邮箱市场份额 (2011) 图 21:263 云通信典型用户 图 22:263 云通信融合通信内容 图 23: 中国企业邮箱市场规模及增长率 图 24: 中国企业邮箱用户规模及渗透率 图 25: 年中国外包企业邮箱市场营收规模及增长率 图 26:iTalk 业务定位及其在产业链中的位臵 图 27: 网络电话运作原理 图 28:iTalk 近年财务数据及预测 图 29: 全球虚拟运营商运作模式分类 表 1: 三阶段模型的主要假设... 6 表 2: 绝对估值法假设条件... 6 表 3:DCF 估值敏感性分析 ( 元 )... 6 表 4: 上市公司估值比较... 6 表 5: 虚拟运营商的类型... 8 表 6:Virgin Mobile 近期单季度详细数据 表 7: 公司股东持股比例及与公司关系 表 8: 获得原信息产业部多方通话资质企业 表 9: 当前 3G VPN 与有线 VPN 区别及收费方式 表 10: 公司企业通信分产品及业务特点 表 11: 中国企业邮箱用户行业分布特性... 24

5 Page 5 表 12:iTalk 服务计划及资费 表 13: 首都在线网络技术财务及预测 表 14: 公司分业务收入预测 ( 中性预计条件下 ) 表 15: 公司未来三年收入及利润预测 表 16: 保守 中性及乐观条件下的盈利预测结果 表 17: 上市公司估值比较... 31

6 Page 6 估值与投资建议 我们拟采用 DCF 模型进行绝对估值, 并辅之以估值倍数法 绝对估值法 ~16.59 元 表 1: 三阶段模型的主要假设 我们采用标准的三阶段 DCF 模型从公司的内在价值上探寻公司的合理估值 预计公司在 2015 年后, 随着公司体量的增长 竞争因素的加大及行业整体需求 有一定饱和影响, 出于谨慎的目的, 我们假设未来几年收入增长率逐步下降 会计年度截止日 : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入增长率 0.92% -3.22% 0.93% 25.30% % 19.10% 19.10% 16.10% 13.10% 10.10% 7.10% 4.10% 1.10% 管理费用 / 销售收入 14.89% 17.09% 23.14% 23.14% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 17.80% 销售费用 / 销售收入 10.67% 14.22% 16.90% 19.00% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 24.75% 所得税税率 13.88% 11.24% 9.45% 10.35% 19.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 10.73% 股利分配比率 95.96% 51.99% 67.37% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 59.68% 10.00% 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 表 2: 绝对估值法假设条件 无杠杆 Beta 1.04 Ke 9.25% 无风险利率 3.00% 永续增长率 1% 股票风险溢价 6.00% E/(D+E) 100% Kd 5.90% WACC 0% T 10.35% 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 表 3:DCF 估值敏感性分析 ( 元 ) % 8.7% 9.25% 9.7% 10.2% 2.5% % % % % % % 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 相对法估值 :14.75 元 公司主要从事移动话音转售 多方通话 企业邮箱通信 VoIP 等业务, 我们选取当前 A 股上市公司鹏博士 神州泰岳 朗玛信息 北纬通信及科大讯飞作为 估值参考 表 4: 上市公司估值比较 证券代码 证券简称 收盘价 ( 元 ) [01/10] 总市值 ( 亿元 ) 预测每股收益 ( 元 ) PE 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E SH 鹏博士 SZ 神州泰岳 SZ 朗玛信息 SZ 北纬通信 SZ 科大讯飞 均值 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理

7 Page 7 我们认为给予公司 2013 年 25 倍 PE 较为合理, 即目标价为 元, 给予公 司 谨慎推荐 评级 当前市场短期过于看重移动转售概念, 忽略了不同公司之间的差异性 我们认 为在关注未来想象空间的同时, 更应关注公司的内生增长, 自工信部 1 月 8 日公布移动转售征求意见稿以来, 公司股价一路向上, 几无回头 我们认为投资 者应多多关注 : 公司如何来做移动转售业务? 怎样做好移动转售业务? 公司短 期及长期经营质量如何 如股价继续攀升, 不建议追高, 在长期关注公司经营业绩的同时, 等待合适时机再介入!

8 Page 8 关于虚拟运营商几个问题的简析 什么是虚拟运营商 虚拟电信运营商 VNO(Virtual Network Operator) 目前还没有权威性的定义, 但 根据国际上的实际情况概括 VNO 就是指那些不拥有基础网络资源, 但是可以 通过租用基础电信运营商的网络资源来提供电信服务的新型电信运营商 虚拟电信运营商不仅可以在网络商处以折扣价批发大量的通话时长 / 数据流量, 重新包装甚至不经过包装转售给客户, 还可以提供一些增值服务 更重要的是, 高阶级的虚拟电信运营商可以拥有自己的网号甚至可以发售自己的 SIM 卡, 在 这一点上, 虚拟运营商本质上有别于增值服务商和电信服务代理商 SP (Service Provider) 根据运营商的特性不同, 可以将虚拟电信运营商分为五种类型 : 捆绑业务提供 商 间接接入提供商 独立业务提供商 MVNO 和 MNO 移动虚拟电信运营商 MVNO(Mobile Virtual Network Operator) 是指一个运营 商可以向用户提供移动电话号码和呼叫服务但是并不拥有频率资源, 它将部分 或全部地租借移动网络运营商 MNO(Mobile Network Operator) 的网络 表 5: 虚拟运营商的类型 频谱和无线网 捆绑业务提供商 间接接入提供商 独立业务提供商 MVNO 无无无无 MNO 拥有牌照与频谱无线网 SIM 卡无无可能发行卡发行 SIM 卡发行 SIM 卡 核心网无交换与传输各不相同 交换,HLR ( 传输 ) 交换,HLR,VLR ( 传输 ) 定价定价权极小部分定价权部分定价权独立定价独立定价 品牌非独立品牌非独立品牌独立品牌独立品牌独立品牌 资料来源 : 虚拟运营研究 国信证券经济研究所整理 从虚拟运营商所有权的角度来看, 主要可以分成三类 : 一类是私人创业公司 ; 一类是一个大集团下属的独立实体 ; 一类是企业和运营商合资共同成立的实体 与 VNO 发生业务关系的主要有 : 软硬件供应商 内容提供商 分销商 MNO 及客户, 互为提供收入或设备 / 信息流 图 1: 虚拟电信运营商 (VNO) 的运营模式 资料来源 : 虚拟运营研究 国信证券经济研究所整理 虚拟电信运营商是电信行业发展到一定阶段才有的产物, 是基础电信网的延伸,

9 Page 9 但又有别于传统运营商, 是电信产业链中新的一环 图 2: 虚拟运营商 (VNO) 在电信产业中的作用 架起电信与客户的桥梁, 不仅延伸了整个社会经济价值链, 而且将使电信产业链的运转更加润滑, 同时也凸现了电信产业链的整体价值和效用 VNO 的出现为电信设备制造商以及电信消费服务的销售和终端产品销售提供了商机 虚拟电信运营是电信产业链中新的一环, 但却有可能形成最重要的一环, 它的发展将会给电信产业带来一场新的革命 虚拟运营商的加入, 会使电信行业服务的整体水平提高 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 全球虚拟运营商现状及典型案例 Virgin 公司 虚拟运营商在国际上早有先例, 美国 欧洲 日本及我国香港地区只要领取专 门牌照均属合法经营, 目前虚拟运营商在欧洲居多, 亚太地区的发展相对较慢 这两年来越来越多的发展中国家也出现了 MVNO, 如东欧的波兰 捷克 俄罗 斯 乌克兰, 以及南美的玻利维亚 在虚拟运营领域, 英国维珍集团 (Virgin) 涉足时间较早, 也是目前世界上最大的虚拟运营商 图 3: 世界主要移动虚拟运营商的发展历程图 4: 虚拟运营商的地区分布 ( ) 1998 年, 德国电信英国子与维珍集团各出资 1.5 亿美元成立合资公司, 开始涉足在其移动虚拟运营领域. 发展到目前, 维珍公司已是世界最大的 MVMO, 用户量已达 300 万户 挪威的 MVNO Sense Communication 正计划大力投资在瑞典及丹麦的移动电话市场 澳洲的 One. Tel 与德国移动电话经营商合作, 向其在荷兰 450,000 客户推出虚拟网络服务 2005 年 SKT 与美国著名的互联网服务提供商 Earthlink 成立合资企业, 计划在美国这个全球最先进的移动通讯市场开展移动虚拟网络 (MVNO) 运营 2006 年日本软银公司收购沃达丰日本公司, 积极向虚拟运营商靠拢 在香港, 电信管理局公布的第三代移动电话案中明确规定, 中标的网络运营商要开放 30% 的网络资源给 MVNO 运营 目前香港已有六家获得虚拟运营牌照 3% 21% 2% 2% 12% 14% 46% 西欧东欧非洲中东北美拉丁美洲亚太 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Inf orma Telecoms&Media 国信证券经济研究所整理 Virgin 集团经营范围涉及交通 零售 金融服务 旅游等领域 在很多英国人尤其年轻人的眼中 Virgin 代表的是时尚活力和完备的服务享受,Virgin 成功之 处就在于充分利用了这些品牌优势, 同时充分利用集团品牌原有的销售渠道, 在移动通信领域引入新的服务理念 在 Virgin Mobile 的营业点, 用户体验到的是 Virgin 全方位的服务而不仅仅是移动通信业务, 这一模式也被 Virgin 成功的 在世界其他各地复制 Virgin Mobile 前期 ( ) 主要是以市场大力拓展为主, 在全球各个地区寻求有利市场, 虽然维珍没有基础网络设施, 但它是通过租赁其他运营商网 络而在英国 法国 美国 印度等国家打开了市场, 并有相当不错的表现 1998 年, 维珍集团与德国电信公司的英国子公司 One2One 各出资 1.5 亿美

10 Page 10 元成立合资公司, 开始其移动虚拟运营商 (MVNO) 的生涯 2008 年, 维珍移动公司宣布, 其在法国的用户首次突破了百万大关, 在法 国所有移动运营商中排名第四 2008 年 Virgin Mobile USA 获得竞争对手移动虚拟网络运营商 Helio 公司价值 3900 万美元的股票 (Helio 是 SK 电信与 EarthLink 的合资企业 ) 2009 年 7 月底, 美国第三大移动运营商 Sprint Nextel 以 4.83 亿美元收 购 Virgin Mobile USA( 维珍移动美国 ) 的全部股本, 其中包括 Sprint 现有的 13.1% 股份 2011 年 10 月, 维珍移动在哥伦比亚和智利同西班牙电信旗下的 Movistar 签署协议, 租用后者的移动网络提供服务 维珍移动 2012 年通过发力年轻市场, 在拉丁美洲也开创了事业版图 Virgin Mobile 在 2006 年 7 月 4 日被 Virgin Media( 上市公司 ) 收购, 成为其子 公司, 因此有详细数据披露 : 表 6:Virgin Mobile 近期单季度详细数据 开放合约用户数 ( 万 ) 季度净增用户数 ( 万 ) 季末合约用户数 ( 万 ) 预付费用户数 ( 万 ) 季度净增用户数 ( 万 ) 季末预付费用户数 总用户数 ( 万 ) 每用户收入 ( ARPU, 英镑 ) 移动业务收入 ( 百万英镑 ) 资料来源 :Virgin Media 年报 国信证券经济研究所整理 图 5:Virgin Mobile 近 6 年的季度数据 季度收入 ( 百万英镑 ) 季度 ARPU( 英镑, 右轴 ) 平均用户数 ( 百万, 右轴 ) 资料来源 :Virgin Media 年报 国信证券经济研究所整理 观察财报细节, 可以得出以下数据 : Virgin 现在约有 300 万在网用户 ; 由于规模效应, 选择加入虚拟运营商的合约计划 (1 个月到 2 年不等 ) 的用户数越来越多, 而预付费用户数越来越少 ; 单用户月收入 (ARPU 值 ) 呈逐年上升趋势, 当前在 15 英镑左右, 约合 人民币 150 元 ;

11 Page 11 在网用户数大幅增长期已过, 总用户数趋于平稳 根据公司披露的战略规划, 当前重要的是怎样提高合约用户数, 增强用户粘性, 同时创新业务模式, 提高单用户收入 ARPU 值 Virgin Mobile 能成为真正意义上的移动虚拟运营商 (MVNO), 并取得巨大的成功, 其经验可以归结为以下几个因素 : Virgin Mobile 是 Virgin 集团与 One 2 One 的合资公司, 这一关系确立了虚 拟运营商与网络运营商的良好合作关系, 奠定了双赢的基础 双方的合作具有互补性,One 2 One 是英国第四大移动运营商, 需要在成 熟的市场中争夺市场份额 One 2 One 网络拥有空闲容量,Virgin 的价值 在于拥有良好的品牌和成熟的分销渠道 One 2 One 的目标群体主要是高 端市场, 而 Virgin Mobile 则定位为年轻人 (16~35) 岁市场 Virgin Mobile 在发展过程中有恰当的定位和运营策略 : 利用强有利的品牌 优势和丰富的分销渠道来向用户提供丰富的内容服务 Virgin Mobile 所关 注的就是品牌 渠道和内容三大部分 在品牌方面, 是英国最受欢迎的品牌之一 ; 在分销渠道上,Virgin 集团有超 3000 个的零售网点 ; 在内容服务 上 Virgin Mobile 更关注娱乐性和实用性内容 在准确的市场定位之后,Virgin Mobile 十分注重业务差异化 业务捆绑和 业务创新, 并处处从用户的角度考虑问题, 使用户整体感受到 Virgin 提供的优良服务 同时,Virgin 通过塑造 价值创新 的形象使其品牌得到提 升 决定虚拟运营商胜败的主要因素 Virgin 公司的成功之处在于能够找准符合自身品牌形象的差异化市场, 结合固 有优势, 充分的和运营商合作并能够很好的做到本地化 而导致大多数虚拟运营商最后消亡的重要因素就是其市场消化能力太差, 也就是没有找准合适的市 场, 一方面没有获得用户认同, 一方面资源消耗大导致对运营商的债务越攀越 高, 最后只能被收购或是破产 咨询公司 Informa 的研究发现, 过去二十年在全世界大概出现过 500 个左右的 移动虚拟运营商 ( 北欧及西欧占大多数 ), 但虚拟运营商的消亡速度和他们的成 长速度一样快,2006 年是虚拟运营商诞生最多的一年 其后随着市场的成熟, 新兴的虚拟运营商诞生速度有所缓和,Informa 预计随着亚太市场的开放, 这一 数字可能会在 2013 年前后有所增长 图 6: 全球每年新增的移动虚拟运营商数目 ( ) 资料来源 :Inf orma Telecoms&Media 国信证券经济研究所整理

12 Page 12 Informa 也决定移动虚拟运营商成败的主要因素是各个公司之间商业模式的差 异 : 1 市场定位 有些虚拟运营商提供 SIM 卡和基本服务, 以迎合低端市场 ; 而 有些虚拟运营商则为用户提供非常豪华的绑定服务手机, 专攻高端市场 一些虚拟运营商是多面手, 没有特定用户群, 而一些则对客户群体做了很 强的区分, 如只为某一类型的企业服务 2 多元及差异化服务 大多数虚拟运营商提供的服务只是语音 短信和数据连接的通用服务, 而有些领先的差异化运营商提供的服务越来越复杂, 比 如利用社交网络或数据连接器为消费电子设备和 M2M 机器提供基于云的 服务 SAP 认为对于一个想进入该行业的公司来说, 最重要的选好定位, 其次是提供 的服务质量 图 7: 虚拟运营商进入市场步骤 1. 选择虚拟 运营商类型 2. 商务准备 3. 开始启动 了解法律法规 与运营商谈判 塑造品牌 市场和竞争格局分析 达成协议 与对手相比的价值主张 差距分析 (Gap analysis) 选择合适的平台 销售及分销策略 定位 商务计划准备 投向市场 资料来源 :SAP 国信证券经济研究所整理 为什么移动转售的政策会在 2013 年推出 中国大陆开放民营虚拟运营商进入通信市场的呼声早已存在, 而行业主管部门 也在多年前就曾考虑过开放虚拟运营商, 后来却不了了之 但最近工信部最近明确规定移动转售 2013 年将展开试点, 我们认为主要有两大因素 : 1 落实领导层政策, 兑现民营资本进入通信领域的部分承诺 国家多年来一直在鼓励民营资本进入通信行业, 但门槛一直摆在那里, 浮于形 势, 根本没有细节, 民营资本不知道该怎样进入, 能不能赚钱 但综合媒体信息我们发现 2012 年以来工信部鼓励民资进入通信行业子领域的政策越来越规 范也越来越详细了, 这在众多 只谈鼓励 不说办法 的各类政策中显得颇为 难得 2012 年 6 月底, 工信部发布 关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业 的实施意见 显示, 包括移动通信转售业务试点 接入网业务试点和用户 驻地网业务 网络托管业务 增值电信业务 通信工程建设等在内的电信业八大领域将进一步向民间资本开放 虚拟电信运营商所经营的业务包括 接入网业务 移动通信转售业务和增值电信业务等, 通过租用运营商网络 或设备, 向用户提供各类电信服务 在国外电信行业较为流行的各类视频点播 低价或免费拨打国际长途等业务也属于这一范畴, 值得注意的是上

13 Page 13 述三项业务在国内均在一定程度上允许民资经营, 但多数需要通过和运营 商合作的方式 2012 年 12 月, 工信部电信管理局透露, 为了进一步引导民间资本进入电 信业, 相关部门已初步拟定完成移动通信转售业务和接入网业务的试点方案, 待完善后尽快出台实施 2013 年 1 月 8 日, 工信部在官方网站发布信息称, 已经起草了 移动通信 转售业务试点方案 ( 征求意见稿 ), 并向社会公开征求意见 该意见稿中要求拥有移动网络的基础电信业务经营者应保障在试点期间至少与 2 家以 上转售企业签署合作协议, 并开展合作 征求意见稿提到申请经营移动通 信转售业务的企业必须是依法设立的中资民营公司 试点时间初定 2 年, 自试点启动的 1 年内, 拟开展移动通信转售业务的中资民营企业可向电信 管理机构提出参与试点业务申请 同时, 要求基础电信业务经营者不得与 转售企业签订含有排他性条款的协议 转售企业在出具长期服务保障措施证明的前提下, 可采用预付费方式开展业务, 最多只能向用户预收 1 年的 服务费用 转售企业如提前终止试点经营的, 其发展的用户原则上由为其 提供基础网络的基础电信业务经营者承接 方案要求拥有移动网络的基础电信运营商, 应保障在试点期间至少与 2 家以上转售企业签署合作协议 提供的业务接入质量不得低于自营业务的接入质量以及批发价格水平应低 于其当地公众市场上同类业务的最优惠零售价格水平等条件 从众多政策文件中, 我们可以看到这次放开民资进入是真真实实的, 有明确的 要求和时间表作保证, 至少有 6 家中资民营企业会进入这一行业 2 避免三大运营商彻底沦为管道, 提高增量市场, 打开利润空间 从市场方面来讲, 电信行业从 3G 牌照发放到市场推广这 3 年多来, 能否收回投资, 赚取利润进而实现国有资产的保值增值是国内三大运营商当前考虑的首 要问题 但从实践来看, 三大运营商在 3G 时代的盈利表现乏善可陈, 与 2G 时 代相比, 运营商的作用并没有提高 ; 相反一步一步被边缘到 管道商 的角色 收入和利润增速都走在了一个下降的通道中, 共和国的长子国企龙头中国移动 利润甚至会出现负增长, 这是领导层不太愿意看到的现象 图 8: 三大运营商近年收入及预测 ( 亿元 ) 图 9: 三大运营商近年净利润及预测 ( 亿元 ) 中国移动中国联通中国电信 中国移动中国联通中国电信 E E 资料来源 : 公司公告 Wind 香港一致预期 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告 Wind 香港一致预期 国信证券经济研究所整理 中移动总裁李跃内部讲话中曾表示 如果没有政策保护, 电信运营商没有各种 进入门槛, 我们的话音业务就有可能被其他互联网攻势替代 如果有一天放开 这种竞争, 我们将面临巨大的效益和客户流失, 整个竞争形势就会发生巨大变化 可以看出传统运营商也看到在互联网时代被以微信为代表的新型通讯手段 渗透和冲击的命运不可避免

14 Page 14 电信业尤其是三大运营商怎样完成自我救赎是摆在现实的一个基本问题, 我们 认为引入虚拟运营商会给一潭死水的电信市场注入新的活力, 甚至会颠覆原来 市场, 因此选择两个或多个虚拟电信运营商共同进行市场推广, 分担经营压力, 分散经营风险对运营商来说是一个现实而又有想象力的选择, 值得期待 市场关注的其他问题 移动转售业务牌照或许可证会在什么时间发放? 工信部 移动通信转售业务试点方案 目前尚在征求意见中, 一个月后即 2 月 8 日征求意见结束 从试点方案征求意见稿来看, 三大运营商和未来的转售商 结算的详细依据 转售商之间如何竞争以及号码段的发放等问题在当前都没有形成共识 因此我们预计至少还需要 3-5 个月的时间, 让相关利益方敲定好合 作方案, 理想的预期是在 2013 年 5 月 17 日 世界电信日 前后出台相关政策 腾讯会获得移动转售资质么? 我们认为短期至少在试点的前期, 腾讯获得此项业务资质的概率较低 腾讯作 为新型的互联网公司对三大运营商传统电信空间的挤压是有目共睹的, 我们认 为出台移动转售业务的部分初衷就是避免运营商沦为腾讯这样互联网公司的管 道, 因此三大运营商不会在短时间内给腾讯等互联网公司以政策红利 转售业务带来的市场空间问题? 我们认为现阶段具体测算市场空间有很大的不确定因素, 尤其是在核心的结算 管理办法上各方仍未达成共识 政府给予民营资本可发挥的空间尚未确定之前 我们只能提供两种非常简单的测算方法供大家参考 : 第一种方法 : 以成熟的 Virgin Mobile 为参考系 Virgin Mobile2012 全年收入预计在 5.5 亿英镑, 我们预计其 2015 年收入将小 幅上涨到 6 亿英镑即 60 亿人民币 ( 复合增速在 3%) 不考虑中国市场和 Virgin 集团覆盖市场的人口数量差异, 我们假设 2 年后中国的所有虚拟运营商市场可 与 Virgin 一家的规模媲美即 60 亿, 再假设届时中国能够存活下来的比较有影响 力的民营虚拟运营商或转售商有 6-10 家, 这样测算可以为每家虚拟运营商每年增厚 6-10 亿元左右的收入 第二种方法 : 以三大运营商收入份额为参考系 当前三大运营商的年收入合计在 亿, 两年后三大运营商收入可达到 亿 ( 同 GDP 增速 ), 我们假设三大运营商在 2 年后真的舍得拿出他们的 0.5%-1% 的市场份额来与民资共享, 届时的市场规模在 62.5 亿和 125 亿之间, 同样预计民营虚拟运营商或转售商有 6-10 家, 这样测算每年可以为每家虚拟运 营商增厚 6-20 亿元左右的收入 哪些公司会获得转售业务牌照? 要知道从运营商的口中抢食在至今的中国式寡头电信市场中从未出现过, 三大 运营商作为巨型国有企业无论在品牌 产品 网络 用户数上都掌握着无比卓 越的竞争力, 短期民营资本要想向其发出挑战根本不可能, 只能先合作再另谋他想 什么样的公司会在第一轮的三大运营商选秀中会胜出? 我们认为第一步 运营商肯定会选择一直以来都和他们关系比较好的代理商合作, 而这些代理商 又拥有一定的品牌 网络 渠道 资金和技术实力 我们预计获得牌照的公司, 除拥有工信部规定的几项 硬 条件外, 还需特别考虑 软 条件的优势 : 1 在过去或是现在一直和运营商保持良好沟通并有业务往来的公司 2 在通信运营行业有很深技术 资源及市场口碑积累的公司 3 正在做的业务当中有涉及到部分互联网业务的公司

15 Page 15 4 有很强的店面或新型营销渠道的公司 有良好通信运营能力的民营企业都非常有可能入围初期的试点范围, 苏宁 国 美等连锁店很有可能, 另上市公司中鹏博士和二六三等通信公司概率也较大 对于市场关注度较高的二六三公司, 下面我们做深度解析 ( 鹏博士公司分析请参考我们 2012 年下半年的多篇点评报告 ) 公司简介 股权结构 二六三网络 ( 通信股份有限公司 前身为北京首都在线科 技发展有限公司 ( 首都在线 ),2004 年更名,2010 年 9 月 8 日在深交所中小板 挂牌上市, 首次发行 3000 万股, 占发行后总股本的 25.0%, 发行价每股 26 元, 募集资金 7.8 亿元 公司实际控制人为董事长李小龙先生, 上市后直接持股比例为 20.72% 公司上 市前总股本为 9000 万股, 经过几次变更, 截至目前总股本为 2.4 亿股, 可流通 股为 1.33 亿股, 占总股本的 55.38% 表 7: 公司股东持股比例及与公司关系 股东名称持股比例 (%) 股本性质与公司关系 李小龙 张彤 6.76 陈晨 6.73 北京利平科技开发有限公司 胡维新 3.96 限售流通 A 股 (2013 年 9 月 8 日开始解禁 ) 限售流通 A 股 (2013 年 9 月 8 日开始解禁 ) 限售流通 A 股 (2013 年 9 月 8 日开始解禁 ) 5.31 A 股流通股 限售流通 A 股 (2013 年 9 月 8 日开始解禁 ) 黄明生 3.88 部分流通, 高管锁定 公司董事长 二六三上市前母公司股东 二六三上市前母公司股东 二六三上市前母公司股东, 三季度以来已减持到 5% 以下 公司发起人 董事 曾任公司副总, 现任首都在线网络技术董事长兼 CEO 宗明杰 3.81 A 股流通股二六三上市前母公司股东 乌鲁木齐星彦投资有限公司 2.77 A 股流通股法定代表人为公司监事汪学思 张大庆 2.01 限售流通 A 股,A 股流通股曾任公司董事 副总裁, 新近辞职 宋凌 1.68 A 股流通股上市前受让股份 合计 资料来源 : 公司 2012 半年报 国信证券经济研究所整理 业务结构 公司上市时三大主要业务有 : 语音通信 (96446IP/ 长途电话转售 ) 语音增值 (95050/ 多方通话 ) 和数据通信 ( 专业电子邮件 ) 三大板块 采取向基础运营商租用基础电信资源, 利用自身技术进行资源整合 开发个性化功能, 并向用户收取 通话费 ( 与基础运营商分成 )+ 增值服务费 的盈利模式 近年来公司实行积极的扩张战略, 陆续收购 italk Global italkbb Canada italkbb Australia DTMI 上海翰平 首都在线网络技术等公司, 完成了 : 增值通信 : 包含固有的长途转售 多方通话和上海翰平 IP/3G VPN 业务, 主要面向中小企业及个人的增值通信业务 ; 企业通信 : 企业电子邮箱 企业融合通信及企业云业务 ; 主要面向有智能 便捷办公需求的中小企业 ; 海外互联网综合 :VOIP 及 IPTV 业务为主 ; 主要面向有跨洋通信或互联网 视频需求的海外个人 ( 特别是华人 ) 或家庭

16 Page 16 三种服务为一体的业务布局 图 10: 公司三位一体的业务架构 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所整理 增值通信短期是公司现金牛, 最主要看点在 VPN 长期下滑不可避免 96446IP 长途电话转售是公司最早的业务之一 2003 年, 公司对固网用户通信 创新性地开发出主叫计费业务模式的 IP 长途转售服务, 利用 ISP 业务空闲出来的富余中继资源和接入平台, 与基础电信运营商继续合作, 在北京地区开通了 96446IP 长途转售业务, 在北京地区迅速推广, 获得了一批较稳定的用户 主叫长途业务使用流程 : 1 直拨 长途区号 + 对方电话号码 ; 2 直拨 对方手机号码 ; ( 只限北京地区联通和电信固定电话用户使用, 手机 小灵通 IC 卡电话 201 电话公用电话以及固定电话中的军线 铁通电话均不能拨打 ) 业务从实质上来看, 是公司凭借自己的管理服务平台对基础运营商资源 的再出售, 运营商获得增加的话务量及话务收入, 公司在话务转售过程中获取 差价收益 但随着移动业务的发展, 长途语音资费迅速下降, 该业务竞争优势不再, 已步 入衰退期, 公司将其定位为现金牛业务, 未来不做继续投入 针对自然流失的 用户进行多方通话产品宣传, 引导这部分用户转向使用 多方通话 参考 公司近五年收入的变换, 我们预计这一块业务毛利仍将维持在 40% 左右

17 Page 17 市场认为公司这一块业务收入可能会加速下滑 我们预计 96446IP 转售业务长期下滑不可避免, 但由于客户使用习惯的影响, 考虑到客户粘性及当前部分长途通话市场仍然较贵的现实因素,96446IP 电话的收入不会加速下降, 降速将维持在 20% 左右, 仍能在一定时期内为公司贡献收入 图 11:96446 业务近 5 年收入 ( 百万 ) 及毛利率 收入 ( 百万 ) 毛利率 (%) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 平稳发展, 爆发有待创新 多方通话服务可以满足固定电话用户 ( 发起方用户 ) 实现两方以上本地 或国内异地的即时多方通话需要, 迎合了目前商务电话沟通中存在的大量潜在偶发多方通话需求 发起方用户无需事先向本公司或者合作运营商申请开通, 无需购臵额外的设备, 业务的被叫方可以是本地固定电话或移动电话, 也可以 是国内异地固定电话或移动电话 多方通话业务为政策严格管制业务, 除运营商外, 只有为数不多的 10 家 ( 有一 家已经注销 ) 获得了行业主管部门工信部 ( 原信息产业部 ) 的许可, 进行商用试验 多方通话业务目前已在北京 上海 深圳 广东 武汉 浙江 山东 福建等地开通, 月均活跃用户数超过 40 万, 成为国内获得多方通信商用 试验许可资质的 9 家参试企业中开展业务规模最大的服务提供商 表 8: 获得原信息产业部多方通话资质企业 获得商用试验许可的企业 中企网络通信技术有限公司 中信网络有限公司 二六三 鸿联九五信息产业股份有限公司 深圳市润讯网络通信服务有限公司 北京创想空间商务通信有限公司 上海会畅通讯科技发展有限公司 北京梦天游信息技术有限公司 北京亿阳增值业务通信股份有限公司 资料来源 : 招股说明书 国信证券经济研究所整理 获批号码及业务开展状况 95053, 未开展实质性业务 95058, 由全资子公司北京驿烽方舟网络科技有限公司使用, 已开展通过软终端呼叫电话的多方通话业务 95050, 已在全国多个城市开展 多方通话业务, 计划进一步扩展地域 ; 按发起方主叫计费, 通话费按 IP 长途和市话费率 95052, 已在北京开展电话会议业务, 预付费, 会议费单算, 通话费另计 95056, 已在北京 广州 深圳开通预付费卡多方电话会议业务和电话彩 Q( 聊天 ) 业务, 费用构成为预定费 + 会议费 + 通信费 已开展预约式企业电话会议业务 已开展预约式企业电话会议业务 未开展, 主业为 GPS 导航 未开展实质性业务 和 业务一样, 受固定电话用户使用习惯持续弱化和语音通话资费大幅下 降的影响, 传统的 增值语音类业务用户数虽有部分增长但在 2011 年收 入首次出现年度下降

18 Page 18 在此背景下, 公司积极拓展智能手机客户端用户的移动语音增值业务 ( 个人 95050) 产品, 在手机用户群体和移动互联网环境下继续放大多方通话业务 ; 创新 95040( 按电话效果付费, 商家虚拟总机 ( 如 400 号码 ) 根据合作企业的业务需求个性化定制计费方式 ); 不断开发 web95050 cc 电话会议 手机发 起方式 电话录音等新的增值服务 凭借差异化竞争和准入牌照壁垒, 公司 业务近 5 年来收入及毛利率稳中 有升, 我们预计伴随着用户多方通话需求的自然攀升,95050 业务在未来三年仍将平稳发展, 短期不会大幅下滑 我们认为在移动转售业务即将开放的 2013 年, 凭借在电信市场的深厚积累, 公司很有可能凭借此业务优势, 创新语音转 售应用 ( 以 APP 接入话音等方式转售运营商资源 ), 改变既有语音消费方式, 获得突破性发展 图 12:95050 使用流程 图 13:95050 业务近 5 年收入 ( 百万 ) 及毛利率 营业收入 ( 百万 ) 毛利率 (%) 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 VPN 专注服务中小企业, 最有可能获得移动转售资质 在传统业务面临不可避免的桎梏后, 公司积极探索通过资本运营手段实现增值 通信业务增长的途径, 并在 2011 年内启动收购从事 VPN( 虚拟专网 ) 业务的 上海翰平网络技术有限公司, 并在 2012 年上半年完成了收购 ( 按企业会计准 则自 5 月开始合并该公司报表 ) 上海翰平是一家专业从事企业虚拟专网 (VPN) 和企业互联网接入服务的虚拟 运营商, 主要向企业客户提供 IP-VPN MPLS VPN DIA 和 3G VPN 等数据 通信服务, 以及 ICT 及 CPE 设备租赁等业务, 成立于 2006 年, 总部在上海, 在北京设立有分公司 2008 年, 翰平公司正式获得全国 IP-VPN 运营牌照, 是全国获批牌照的 8 家企业之一, 目前拥有 IP VPN 运营牌照的 VPN 服务商, 除了三家电信运营商外, 主要有中企 互联通 南凌 第一线等服务商 什么是 IP-VPN VPN 的英文全称是 Virtual Private Network, 中文翻译是 虚拟专用网络 顾名思义, 虚拟专用网络可以理解成是虚拟出来的企业内部专线 它可以通过 特殊的加密的通讯协议在连接在 Internet 上的位于不同地方的两个或多个企业 内部网之间建立一条专有的通讯线路, 就好比是架设了一条专线一样, 但是它 并不需要真正的去铺设光缆之类的物理线路 传统固网线路的虚拟网称为 IP-VPN, 而 3G IP-VPN( 或称 3G VPN) 是指通过

19 Page 19 3G 移动互联网络建立私有数据传输通道, 对于 IP-VPN 服务提供商而言,3G VPN 不是一张独立的 VPN 网络, 而是建立在以 MPLS VPN 为骨干的基础上 图 14:IP-VPN 示意图 资料来源 : VPN 网络 国信证券经济研究所 为什么用 IP-VPN 与 3G-VPN 国内外大型企业的内部信息网络, 一直以来大多采取租用电信运营商的国际国 内专线电路的办法解决 但是这样的方案造价昂贵, 除了大型的金融 能源 制造等企业, 一般企业难以承受 随着信息化的大发展 互联网的普及, 越来越多的中小企业发现也可以将其企业的经营管理构建在覆盖全球的互联网上 在替代传统通信的基础上, 可以大 大降低信息传输和电话通信成本 但互联网全球性的 开放的 非集中管理的 特性也带来了各种威胁 隐患和质量问题 IP-VPN 通过采用隧道技术 加密技术 QoS 技术 密钥管理与身份认证技术在互联网上构建出安全 可靠的虚拟 专用网络, 在极大降低企业信息传输成本又可以克服公共网络缺乏保密性的弱 点, 因此近年来 IP-VPN 受到了越来越受到欢迎 IP-VPN 的市场空间 自建 VPN 网络初始成本大, 且需要专业人员维护控制, 因此目前国内外都只有 大型企业考虑自建 对营业网点众多 业务运营严重依赖于网络质量的中小企业用户, 不管是资金能力 财务成本还是技能水平, 自建网络都显得不足 外 包市场应运而生,VPN 外包扩展性强和易于企业自助管理等优点在中心企业中 获得巨大的市场认同, 用户数目也快速增长 据诺达咨询 IP-VPN 服务市场分析及服务商能力评估报告 2011 显示,2013 年 IP VPN 整体市场规模可达 亿人民币 Frost & Sullivan 也预计中国内地 IP-VPN 的市场规模在 2013 可达 亿元,IP-VPN 在不同市场的渗透率不同 : 内地市场目前略高于 30%, 北 美为 80%, 欧洲为 60%, 亚太地区平均为 50% 近两年 IP-VPN 市场规模增长率有所放缓的因素很大程度上是 : 宏观经济层面 对中小企业不利, 税收等负担过重, 盈利能力有所放缓, 企业投资有所收缩 但即使这样市场增速仍能达到 30%, 我们认为随着中小企业特别是分散经营 有成本控制需求 连锁化运营的公司将是未来 IP-VPN 市场消费的主流

20 Page 20 图 15: 企业每年在 IP-VPN 服务上的费用比例分布 图 16: 中国 IP-VPN 市场规模 1000 万以上 市场规模 ( 亿元 ) 增长率 % 60% 万 万元 1-10 万元 1 万元以下 % 40% 30% 20% 10% 0% 20% 40% 60% E 2013E 0% 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 3G VPN 市场空间广阔 资料来源 : 诺达咨询 国信证券经济研究所整理 随着 3G 渗透率在中国的逐步提高和 3G 网络速度的进一步提升, 使得 3G-VPN 成为了可能,3G 成为 最后一公里 的接入层网络 由于 3G 网络的特性, 有 信号的地方就能够实现 3G VPN, 极大扩展了 IP-VPN 的覆盖区域 同时由于 3G VPN 的资费相对低廉, 扩宽了各层次用户的覆盖面, 使得几乎每个企业都 用得起 VPN 一些连锁零售企业如上海翰平的客户黛安芬内衣连锁, 除了传统 的交易业务, 还提出需要将更多的业务系统延伸到营业网点现场, 包括 ERP CRM 甚至实时视频监控, 完成实时数据采集和信息流转, 提高供应链上下游之 间的协作效率 图 17: 企业采用 3G IP-VPN 的业务使用情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 诺达咨询 国信证券经济研究所 3G VPN 与有线 VPN 的主要区别在于企业用宽带收费与个人用宽带收入相差悬殊, 部分宽带价格收费差距在 2 倍甚至 5 倍以上, 原因有多种, 主要是企业带宽的独享因素及入场 安装 设备等方面的开支费用不同导致 3G VPN 的盈利方式主要靠月收费 (1 月到 24 月不等 ), 其次是靠流量的超买超卖

21 Page 21 表 9: 当前 3G VPN 与有线 VPN 区别及收费方式 3G VPN 有线 VPN 信号覆盖 3G 信号有线信号 销售方式服务试用直接销售 服务费用 200 元 / 月 500~6000 元 / 月 服务期 1 月 3~6 月 1 天 30 天 故障点 0 故障点 N 故障点 修复时间快速流程复杂 资料来源 : 上海翰平资料 国信证券经济研究所整理 翰平在合适的时机推出 3G VPN 可谓正逢其时, 翰平当前主推的客户是以上海 为中心的华东区连锁行业,2013 年考虑进军华北及华南 2012 年商业合作机 会有 80 多家, 签约客户超过 20 家, 签约站点超过 3000 个,2012 年安装站点 超过 1500 个 2013 年预计签约客户数量超过 50 家, 安装站点超过 个, 单 3G VPN 收入预计达到 1000 万 我们判断在移动转售业务开闸之后, 最先 受益的就是 3G-VPN 业务 按照收购时条款约定, 股权转让分两步进行 : 第一笔交易将收购除忻卫敏之外的股东所持的 72% 股权, 同时保留忻卫敏的全 部股权以降低交易风险, 激励核心团队 交易总价款 4,446 万元 第二笔交易为翰平网络股东忻卫敏将所持有的 28% 股权转让给二六三 根据翰平公司精英团队的业绩承诺, 若翰平网络 2013 年度净利润较 2012 年度净利润 增长率不低于 30%, 则该部分股权的转让价格按 2013 年度实际净利润的 9.5 倍计算, 即交易价格 =2013 年实际净利润 %, 但封顶价格为 3,500 万元 ( 如超过 3500 万元按 3500 万元计算 ) 若翰平网络 2012 年度的净利润小于 800 万元, 则第一步股权转让总价款按实际完成比例做递减调整 我们预计 VPN 基地 2012 年收入在 6500 万左右, 净利润在 800 万 ;2013 年 收入可达 1 亿元, 净利润在 1250 万 ;2014 年收入可达 1.5 亿元, 净利润 2000 万, 即收入 / 利润增幅都在 50% 以上 上海翰平服务的目标客户是中小企业当中分支机构 营业网点比较多的企业, 和二六三公司服务的企业通信业务目标客户比较吻合, 这些客户客观上除了数 据通信需求, 还有语音 视频 会议 协同等更广泛的融合通信需求, 双方可 以发挥协同效应, 加速推进二六三公司业务的高速发展 而从国外的先进经验来看, 中小企业的融合通信往往是以 VPN 作为其通信基础设施而购臵的, 因此, 我们看好未来整个公司层面业务的整合 近来政策面对移动转售业务开始放闸, 我们认为以上海翰平在 VPN 市场特别是 3G VPN 市场中的积累, 公司极有可能获得移动数据的转售许可, 进而引发 3G VPN 大发展, 代售流量出现的流量超买超卖现象也将会给公司带来非常大的利 润贡献, 这一点并没有包含在我们对翰平 2013 年的利润预测之中 企业融合通信一直的目标 公司融合通信布局较早, 云通信抢占移动互联先机 2003 年之前公司是国内最大的免费电子邮件服务提供商, 后公司逐渐将邮箱业务聚焦于企业市场, 以企业邮箱为拳头应用, 通过多年的积累, 公司在其他应用上也有创新, 在多个企业级应用上如 : 企业及时通讯 数据中心和企业会

22 Page 22 议等细分行业也有较多积累及突破 表 10: 公司企业通信分产品及业务特点 企业通信分产品 具体业务及特点 企业即时通讯 通过邮件 即时通讯 CC 电话等服务的融合, 使用户可以收发邮件 与企业联系人在线沟通, 协同办公 通过客户端查看联系人的在 263EM(Enterprise Messenger) 线状态, 及时收到新邮件, 使用多种增值服务, 如论坛 白板 企业文件柜等, 企业能主动管理员工的通信行为 为用户提供安全, 稳定的邮箱服务 ; 在海外架设了多台海外中转服务器, 用户在任何地方收发邮件畅通无阻, 从根本上解决了海外邮件不畅通的问题 ; 263 企业邮箱卓越的智能反垃圾邮件技术 ; 超大邮件附件 600M 功能,263 单用户邮箱容量 263G, 有免费传真邮件 手机随身邮箱 多语言邮箱等多种应用功能为客户提供的是一站式专业外包服务, 包括主机托管 企业接入等基本电信 263IDC ( 数据中心 ) 服务 ; 网络安全 网络加速 存储备份 网站监控等管理服务 ; 网站建设 网站集成等应用服务 ( Prof essional Serv ice) 业界唯一传真邮件, 唯一超大附件, 智能多语言邮件 ; 丰富个性应用多媒 263 个人邮件体邮件 手机邮箱 多用户名设臵 263 企业会议为客户提供语音会议及视频会议支撑服务 资料来源 : 公司网站 国信证券经济研究所整理 公司数据通信收入近 5 年来一直持续快速增长, 毛利率也保持稳定在 70% 左右 由于持续的专注, 多年来公司一直是中国外包企业邮箱市场的第一品牌, 长期 独占外包企业邮箱市场 20% 以上份额 图 18: 公司近年数据通信收入 增长率及毛利率 数据通信服务收入 ( 百万 ) 数据通信服务毛利率 数据通信服务增长率 100% 90% 80% 80 70% 60% 60 50% 40 40% 30% 20 20% 10% % 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 图 19: 中国外包企业邮箱市场份额 (2009) 图 20: 中国外包企业邮箱市场份额 (2011) 4.80% 7.50% 21.40% 16.10% 21.20% 7.90% 9.50% 12.70% 17.50% 18.70% 263 三五互联万网尚易 21CN 新网网易其他 6.10% 12.20% 13.70% 14.10% 16.60% 263 网易体系三五互联万网 21CN 新网数码其他 资料来源 : 艾瑞咨询 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 艾瑞咨询 国信证券经济研究所整理

23 Page 23 为了占据移动互联网时代企业通信市场, 公司积极拓展基于智能移动终端的企业及时通讯工具 263 云通信, 由 PC 客户端向移动终端延展, 满足用户随时随讯的需求 与普通的即时通讯软件可以在线聊天 语音 传输文件的不同之处在于 263 云通信 : 有企业组织通讯录, 方便瞬间找到同事, 不用麻烦的加来加去 ; 可以拨打固话 手机, 资费较低 ; 可以单发 群发短信, 亦能接收回复 ; 可以发送传真, 召开电话会议 ; 可以单点登录企业的各个 IT 应用系统 ; 也能接收来自这些系统的信息推送 ; 可以在 PC 手机端登陆, 支持 ios 和 Android 系统 ; 图 21:263 云通信典型用户 263 最引以为傲的企业邮箱, 也在其中 图 22:263 云通信融合通信内容 资料来源 : 公司网站 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司网站 国信证券经济研究所整理 目前市面上的产品大多数都是提供单一渠道的通信产品, 如企业邮箱 企业 IM 企业会议等, 即使信息化建设程度较高的企业往往都要也要配备多种通信方式, 这就使得 IT 管理人员的工作十分复杂 263 云通信的创新之处在于对现有企业常用通信软件进行整合, 企业 IT 管理者也可以通过统一的管理平台, 同时适应 潮流进行智能移动化 我们认为公司 263 云通信先行一步的优势在移动互联网 时代可能会复制 PC 时代 263 企业邮箱的成功模式 中小企业邮箱外包市场前景看好 随着互联网技术的快速普及, 各企业对办公自动化的要求逐渐强烈, 纷纷建立独立的域名 网站 主机和邮箱等 IT 基础设施 企业邮箱作为企业内外沟通的 重要工具 ( 企业邮箱可以实现企业内部员工邮件地址统一分配 管理, 表现形 式为企业邮箱后缀名是企业的域名 ), 近年来发展速度加快, 市场规模呈现快速发展趋势 截至 2011 年底, 中国企业邮箱市场通过提供企业邮箱产品及服务获得的营收规 模为 21.7 亿元, 近几年的复合增长率在 20% 左右 ( 企业邮箱市场营收规模 包 括自建厂商及运营商分别向企业用户提供邮箱产品及服务获得的实际收入, 不含因企业邮箱产生的广告 Pushmail 彩信费等其他收入 ) 预计到 2013 年, 中 国企业邮箱市场营收规模将突破 30 亿元

24 Page 24 图 23: 中国企业邮箱市场规模及增长率 中国企业邮箱市场整体营收规模 ( 亿元 ) 同比增长率 % 45% 40% % % % % 15% 10 10% 5 5% E 2013E 2014E 2015E 0% 资料来源 : 艾瑞咨询 国信证券经济研究所整理 目前企业邮箱渗透率约为 10%, 对照美国 60% 的企业邮箱渗透率, 中国企业邮箱市场仍有巨大的发展空间 图 24: 中国企业邮箱用户规模及渗透率 自建企业邮箱大企业用户数量 ( 万 ) 外包企业邮箱用户数量 ( 万 ) 自建企业邮箱中小企业用户数量 ( 万 ) 企业邮箱渗透率 10.2% 8.0% % 12% 10% 8% 6% % 2% % 资料来源 : 艾瑞咨询 国信证券经济研究所整理 一般较大规模的企业或高校有自建服务器, 服务器自身可以提供电子邮件服务 而更多的中小企业选择外包企业邮箱, 即企业用户通过专业服务商提供的产品和服务使用企业邮箱, 这样在不必自行投入大量人力物力自建服务器的情况下, 仍满足对企业邮箱的需求, 因此成为众多中小企业使用企业邮箱的重要选择 中小企业不自建邮箱的主要原因是一般难以承担自建企业邮局的高昂成本, 绝大多数都会选择向企业邮箱服务商购买邮箱产品, 加之不断有新的中小企业诞 生, 为企业邮箱市场持续提供数量可观的潜在客户, 因此企业邮箱渗透率提高 的关键是大力发展中小企业用户 表 11: 中国企业邮箱用户行业分布特性 类别自建邮件系统外包企业邮箱 企业规模大型企业 上市公司中小企业 行业性质 金融 能源 电信运营商 农业 政府部门 事业单位 医疗 教育等行业 员工规模 ( 人 ) 500 以上 年营收规模 3 亿以上 500 万 -3 亿 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 家居 服务 制造 服务业 交通及汽车灯行业

25 Page 25 我们认为中国企业邮箱渗透率还处于相当低的水平, 随着市场开放程度日益提 高, 企业对时空限制小 成本合理的远程沟通工具的依赖性会随之提高, 企业 邮箱将成为众多首选 同时大企业的数量是有限的, 且大企业信息化程度较高, 多数已经自建或外包了自己的邮箱系统, 但占企业总数 95% 以上的中小企业, 有相当的比例还未普及企业邮箱 图 25: 年中国外包企业邮箱市场营收规模及增长率 外包企业邮箱市场营收规模 ( 亿元 ) 同比增长率 % 45% 40% % 30% 25% 20% 15% % 2.0 5% E 2013E 2014E 2015E 0% 资料来源 : 艾瑞咨询 国信证券经济研究所整理 布局海外 VOIP IPTV 蓝海市场 图 26:iTalk 业务定位及其在产业链中的位臵 italk 在北美地区快速发展, 未来三年 25% 复合增长 2012 年 11 月 1 日公司正式收到证监会下发的重大资产重组方案批复, 标志着公司正式持有 italk Global Digital Technology Marketing and Information italkbb Canada 和 italkbb Australia( 以下简称 italk) 的所有股权 italk 是一家客户主要面向海外华人和其他亚裔族群, 向用户提供网络电话又称 VoIP(Voice over Internet Protocal) 服务, 并以网络电话业务为基础的互联网 综合服务提供商 其发展用户的手段主要是利用自有品牌, 通过媒体曝光 活 动宣传 渠道推广, 使得 italk 的品牌力量渗透到目标客户 图 27: 网络电话运作原理 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 和中国大陆监管政策不同的是, 在北美等地区开展 VoIP 和 IPTV 业务时, 不需要向 FCC 等电信监督机构办理任何许可证 因此 italk 近年来获得了迅猛的发

26 Page 26 展,iTalkBB 已成北美华裔市场最具影响力的网络电话品牌 表 12:iTalk 服务计划及资费 全球包月计划 套餐资费 :$24.99/ 月 无限拨打 : 美国 加拿大本地及长途电话 无限拨打 : 中国大陆 香港 台湾及其他共 29 个国家和地区 免费赠送 : 每月 500 分钟手机拨打国际长途通话时长 免费功能 : 保留原号码 来电显示 来电转移 三方通话 语音信箱等免费赠送 :6 个月高清中文电视服务 ( 需签订 italk TV 一年合约 ) 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 家庭经济计划 基本资费 :$4.99/ 月 基本通话费用 : 拨打美国 加拿大本地及长途电话每分钟仅需 $0.02; 拨打中国大陆 香港 台湾每分钟仅需 $0.02 免费功能 : 保留原号码 来电显示 来电转移 三方通话 语音信箱等 italk 的经营模式是 :italk 与开展服务的各个国家和地区的基础运营商或话务转 接商建立合作关系, 购买其基础电信资源以实现互联互通,iTalk 还将服务器托 管在基础运营商或服务提供商的机房内, 签订一定期限业务合作协议, 结算方式多为后付费, 按月支付 占 italk 营业成本 95% 的是采购的基础电信资源主 要包括号码租用 来话和落话服务 服务器托管服务及采购的设备电话配接器 (IP BOX) italk 在北美的主要竞争对手有美国最大的网络电话运营商 Comcast 美国最大 的独立网络电话运营商 Vonage( 美国第四大网络电话运营商 ) 和面向细分市 场的独立网络电话运营商 8 8 由于目标市场及客户的不同, 公司凭借差异化的竞争近年来也获得了年均 20% 以上的业绩增长 公司收购 italk 时, 原有管 理层已与股份公司达成业绩承诺, 2012/2013/2014 年净利润分别不少于 1000/1300/1500 万美金 图 28:iTalk 近年财务数据及预测 收入 ( 万元 ) 扣非净利润 ( 万元 ) 净利率 毛利率 100% 90% 80% 70% % % 40% 30% E 2013E 2014E 20% 10% 0% 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 网络电话服务因其固有的 轻资产 ( 提供商只是租用基础资源, 无产成品及实物 ) 性质, 导致业务毛利高达 70%, 同时由于用户都是通过信用卡自动付费, 所以业务现金流也较充裕 我们认为网络电话服务轻资产及不同区域可复制性强的特点, 模式一旦正确在 政策允许的前提下很容易在新区域获得大规模推广 持续盈利的关键是扩大用户数及提升用户 ARPU 值, 同时要使得用户能够留下 来, 即不但 来的了 也能 留得住 竞争的关键是如何提供差异化的有技术 含量的优势服务, 高性价比 高迎合度 高多元化都是值得深深耕耘的 我们看好公司海外运营团队的长期积累, 对公司继续提高用户数及开拓其他地域市 场抱有信心

27 Page 27 试水 IPTV, 扩展华人市场 北京首都在线网络技术公司 ( 简称首都在线 ) 原从事开屏传媒业务, 以互联网 营销广告为主要收入来源, 经过两年多来的业务转型, 当前主要从事面向北美 地区的 IPTV 业务 公司 2012 年出资 5338 万元收购北京首都在线网络技术剩余 70.23% 股权, 目 的在于整合首都在线和 italk 在北美的资源, 做大做强 IPTV 业务 首都在线已 与 italk 建立了稳定的合作关系, 在北美已发展了 3 万多家庭用户 目前首都在线在北美仍以扩大市场占有率为第一要务, 在用户支付 IPTV 接收设备使用费 的前提下向用户免费提供一年期的 IPTV 服务, 这一经营策略使得用户数量和 市场占有率逐步攀升, 但也导致了公司短期亏损 表 13: 首都在线网络技术财务及预测 2011 年 2012 年 1-5 月 2012 年 11 及 12 月 2013 年 2014 年 营业收入 万元 万元 净利润 万元 万元 合计亏损不超过 536 万元 亏损不超过 1277 万元 盈利不低于 2118 万元 交易方业绩承诺 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 公司在收购时与首都在线股东达成了协议, 若 2012 年 11 及 12 月合计亏损超 过人民币 536 万元 2013 年亏损额超过 1277 万元或 2014 年盈利数低于 2188 万元, 股权转让方将按照各自转让的股权占全部转让股权的比例用现金补足 我们认为由于 italk 当前在北美已经有 20 多万用户, 首都在线以这些用户为基 础拓展将有一定天然优势 据统计 IPTV 在北美家庭用户中占比只有 5% 左右, 随着电视经营者 电信经营者 网站经营者及专营公司的推广和普及, 北美 700 万华人对以 IPTV 方式提供的视频服务接受度将快速提升 北美 IPTV 服务均是 收费服务, 华人家庭对中文中文影视服务的精神需求是刚性的, 整合好国内外 文化差异及视频内容将有巨大的市场空间, 我们对首都在线 2014 年实现盈利抱乐观态度 公司战略 : 剑指虚拟电信运营商, 从移动转售开始 自 2012 年以来, 公司在业务调整上动作不断, 时至今日我们已能够基本看清 公司的架构, 未来公司就是三大板块 : 国内增值通信, 企业融合通信及海外互 联网, 这三块业务中有一半是原固有业务, 一半是公司苦心经营兼并拓展的新业务 原有业务短期是公司现金牛, 为公司新业务拓展提供稳固支撑并逐渐与 新业务融合, 新业务是公司重点打造并寄予厚望的业绩增长动力 公司的未来战略重点就是综合三大业务板块的优势, 努力成为民营移动虚拟电 信运营商, 短期来看会先从国家允许的移动转售做起 公司优势明显 我们认为第一步运营商会选择一直以来都和他们关系比较好的代理商合作, 而 这些代理商要拥有一定的品牌 网络 渠道 资金和技术实力, 二六三公司从 各个方面来讲都有一定的比较优势 : 公司前身首都在线, 当时在国内首创了按主叫计费拨号上网接入服务业务模式, 使之成为国内首批著名互联网接入服务商 (ISP) 2003 年 4 月, 又 与北京网通合作推出了按主叫计费的 96446IP 长途业务, 首次进入话音业 务领域, 并成为北京市场上最大的 IP 长途业务转售商, 后又发展 主叫计费多方通话业务, 收购上海翰平进军 VPN 市场, 逐步进行无虚拟电

28 Page 28 信运营商之名 行虚拟电信运营商之实的探索, 可以说公司一直就是紧靠 运营商成长起来的, 与运营商关系可见一斑 2004 年公司更名 263 后, 启用了全新的品牌标示, 在企业融合通信市场 扎实经营, 企业邮箱品牌做到国内第一 2010 年中小板成功上市, 资金 渠道实力有不少积累, 努力寻找好的标的充实公司产品线, 收购上海翰平 就是非常好的一个实例 2008 年公司开始 借船出海 入股北美三大网络电话运营商之一的美国 italk 公司,2012 年最终收购其全部股份, 获得北美 VoIP 运营完整团队, 成功进入海外华人通信市场 目前该子公司已拥有超 20 万的客户, 在海外 的成功, 能够证明他们在虚拟运营商市场中已经有为大规模的用户提供稳定服务的能力, 这些积累将为他们未来进入国内市场提供很大裨益 公司董事长李小龙先生在电信领域深耕多年, 他从工程师做起, 历经北京 海洋电子副总 北京海诚电讯技术董事长兼总经理 首都在线董事长兼总经理, 他本人还是工信部电信经济专家委员会第三届委员及当当网的独立 董事, 在电信及互联网行业有很深的知识经验及人脉积累, 对行业趋势有 着深刻的了解 同时公司其他高级管理人员的个人经历基本和董事长都类似, 都是从行业基层摸爬滚打起来的, 大海航行靠舵手, 这样的一个管理 团队对公司未来把握电信行业的发展方向, 发掘行业新机会很有益处 针对工信部的 移动通信转售业务试点方案 ( 征求意见稿 ) 中对拟发牌照的虚 拟运营商的要求, 我们认为公司每一条都符合, 对多数要求都远超标准 1 关于经营者为依法设立的中资民营公司 2 关于有与开展经营活动相适应的专业人员 3 关于有为用户提供长期服务的能力 4 关于有必要的场地及设施 5 关于具备网络与信息安全保障能力 6 关于移动通信转售业务商业合同 最有可能从四方面着手做移动转售业务 从国际同行的经营来看, 虚拟运营商可选的细分点很多, 只要在一两个领域深 深耕耘且优势明显又入行较早的话, 是很有可能成功的

29 Page 29 图 29: 全球虚拟运营商运作模式分类 资料来源 :SVP ADVISORS 国信证券经济研究所整理 我们认为从公司短期可实现的业务来看 : 话音转售业务一直是公司强项, 公司和运营商合作多年, 有良好的渠道及品牌 认知, 从固定端到移动端只是平滑转移而已, 公司在海外的 italk 板块在跨国通 信领域有很深的积累, 因此未来公司从 电信综合提供 + 乡愁 ( 见图 29) 两大板块切入话音转售领域是非常有可能的 对数据转售业务来说最有可能的是上海翰平 翰平多年来一直从事企业 IP-VPN 业务, 近年大力拓展 3G-VPN 业务, 有较强的数据分销能力, 如果能从运营商那边合理合法的拿到更多的数据资源, 将会对 3G-VPN 市场有非常大的促进作 用, 对运营商来说也可以分销很大一片数据资源, 这时翰平的商业模式就是 数 据 + 商业 ( 见图 29) 两大板块 我们认为公司各方面的综合优势明显, 在即将推出的虚拟运营商市场蓝海中将 会有一定受益 当然也不能对政府的政策抱有太乐观态度, 毕竟民资进入通信 行业领域还是和运营商分食增量市场, 短期来看公司最有可能的还是以代售商 的角色进入, 是帮运营商拓展触角, 而不会动摇运营商的根本 公司财务及盈利预测 保守 中性 乐观三种方式预测保守分析条件下 : 不考虑大规模转售带来的或有增益, 我们认为 : 公司 将有年均 18% 的负增长 ;95050 业务在找到好的创新模式前, 未来三年没有增长 ; 企业 VPN 只有 30% 增长 ; 企业通信市场将延续近年的稳步增长态势 ; 海外互联网板块的收益将暂按管理层的业绩承诺来预测 ; 中性分析条件下 : 其他因素相同,VPN 业务 年将有年均 50% 的增长, 海外互联网板块的增速分别为 30% 20% 和 20%;

30 Page 30 乐观分析条件下 : 其他因素相同,VPN 业务 年将有年均 100% 的增长, 海外互联网板 块的增速分别为 30% 30% 和 30%; 考虑到 italk 及首都在线等新收购业务 12 年未并表, 中性分析条件下, 我们预计公司 2012 年收入为 3.68 亿元,2013 年后开始有海外互联网板块的并表因素, 我们预计 2013 和 2014 年收入将分别达到 9.13 亿和 亿 表 14: 公司分业务收入预测 ( 中性预计条件下 ) 收入预测 ( 百万 ) E 2013E 2014E 语音通信 收入 增长率 % % % % 毛利率 43.01% 43.01% 43.01% 43.01% 语音增值 收入 增长率 -0.03% 3% 5% 5% 毛利率 54.61% 54.61% 54.61% 54.61% 企业 VPN 收入 增长率 # 30.60% 50.00% 50.00% 毛利率 12.65% 65.00% 65.00% 65.00% 企业通信 收入 增长率 # 28.00% 29.00% 30.00% 毛利率 70.78% 71.00% 70.67% 70.27% 海外互联网 收入 增长率 # 29.64% 20.00% 20.00% 毛利率 68.28% 68.28% 68.28% 其他 收入 增长率 # 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 # 10.70% 10.70% 10.70% 收入合计 增长率 # 25.30% % 26.49% 毛利率 58.89% 64.71% 65.51% 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 中性条件下预计 2012/2013/2014 年净利润分别为 8272//14275/19205 万, 可实现 EPS 分别为 0.34/0.59/0.80 元 表 15: 公司未来三年收入及利润预测 利润表 ( 百万元 ) E 2013E 2014E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 (19.16) (15.43) (3.71) (3.41) 投资收益 资产减值及公允价值变动 其他收入 营业利润 营业外净收支 利润总额 所得税费用 少数股东损益 归属于母公司净利润 资料来源 : 国信证券经济研究所整理

31 Page 31 在保守预计条件下,2012/2013/2014 的 EPS 分别为 0.34/0.56/0.70; 在乐观预计条件下,2012/2013/2014 的 EPS 分别为 0.34/0.62/0.88 表 16: 保守 中性及乐观条件下的盈利预测结果 不同情形下 2012E 2013E 2014E 收入 ( 百万 ) EPS( 元 ) 收入 ( 百万 ) EPS( 元 ) 收入 ( 百万 ) EPS( 元 ) 保守分析条件下 中性分析条件下 , 乐观分析条件下 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 估值比较, 给予 谨慎推荐 评级 A 股上市公司中, 与公司有可比性的上市公司有鹏博士 神州泰岳 朗玛信息 北纬通信及科大讯飞 表 17: 上市公司估值比较 证券代码 证券简称 收盘价 ( 元 ) [01/10] 总市值 ( 亿元 ) 预测每股收益 ( 元 ) PE 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E SH 鹏博士 SZ 神州泰岳 SZ 朗玛信息 SZ 北纬通信 SZ 科大讯飞 均值 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 我们认为给予公司 2013 年 25 倍 PE 较为合理, 即目标价为 14.75, 给予公司 谨慎推荐 评级 当前市场短期过于看重移动转售概念, 忽略了不同公司之间的差异性 我们认 为在关注未来想象空间的同时, 更应关注公司的内生增长, 自工信部 1 月 8 日 公布移动转售征求意见稿以来, 公司股价一路向上, 几无回头 我们认为投资 者应多多关注 : 公司如何来做移动转售业务? 怎样做好移动转售业务? 公司短期及长期经营质量如何 如股价继续攀升, 不建议追高, 在长期关注公司经营 业绩的同时, 等待合适时机再介入! 风险提示 一 公司传统 业务超出预期加速下滑 ; 二 海外 VoIP 及 IPTV 业务用户开展受阻 ; 三 公司没有获得将于 2013 年开始试点的移动转售业务许可

32 Page 32 附表 : 财务预测与估值 资产负债表 ( 百万元 ) E 2013E 2014E 利润表 ( 百万元 ) E 2013E 2014E 现金及现金等价物 营业收入 应收款项 营业成本 存货净额 营业税金及附加 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 管理费用 固定资产 财务费用 (19) (15) (4) (3) 无形资产及其他 投资收益 投资性房地产 资产减值及公允价值变动 长期股权投资 其他收入 资产总计 营业利润 短期借款及交易性金融负债 营业外净收支 应付款项 利润总额 其他流动负债 所得税费用 流动负债合计 少数股东损益 长期借款及应付债券 归属于母公司净利润 其他长期负债 长期负债合计 现金流量表 ( 百万元 ) E 2013E 2014E 负债合计 净利润 少数股东权益 资产减值准备 股东权益 折旧摊销 负债和股东权益总计 公允价值变动损失 财务费用 (19) (15) (4) (3) 关键财务与估值指标 E 2013E 2014E 营运资本变动 每股收益 其它 每股红利 经营活动现金流 每股净资产 资本开支 (15) (538) (91) (30) ROIC 4% 6% 23% 36% 其它投资现金流 ROE 7% 7% 12% 15% 投资活动现金流 (19) (544) (97) (35) 毛利率 58% 59% 65% 66% 权益性融资 EBIT Margin 15% 14% 20% 20% 负债净变化 EBITDA Margin 20% 20% 24% 25% 支付股利 利息 (48) (49) (85) (115) 收入增长 1% 25% 148% 26% 其它融资现金流 净利润增长率 3% 16% 73% 35% 融资活动现金流 (49) (49) (85) (115) 资产负债率 10% 11% 22% 25% 现金净变动 41 (483) 息率 4% 4% 7% 9% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 67 (467) EV/EBITDA 权益自由现金流 114 (453) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

33 Page 33 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 推荐 谨慎推荐 中性 回避 推荐 谨慎推荐 中性 回避 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师承诺 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

34 宏观 周炳林 崔嵘 张嫄 李智能 沈瑞 交通运输 郑武 陈建生 岳鑫 糜怀清 汽车及零配件 左涛 基础化工及石化 刘旭明 张栋梁 吴琳琳 朱振坤 传媒 陈财茂 刘明 金融 邵子钦 田良 童成墩 王倩 潘小果 家电及通信 王念春 程成 旅游 曾光 钟潇 纺织服装及日化 朱元 国信证券经济研究所团队成员 固定收益赵婧 机械 郑武 陈玲 杨森 钢铁及新材料郑东 医药 贺平鸽 丁丹 杜佐远 胡博新 刘勍 有色金属 彭波 徐张红 轻工 李世新 邵达 电力设备及新能源 杨敬梅 张弢 农业 杨天明 赵钦 基金评价与研究 康亢 李腾 刘洋 蔡乐祥 钱晶 策略黄学军 林丽梅 技术分析闫莉 商业贸易 孙菲菲 常伟 房地产 区瑞明 黄道立 刘宏 计算机及电子 段迎晟 高耀华 欧阳仕华 电力及公共事业谢达成 建筑工程及建材 邱波 刘萍 马彦 食品饮料黄茂 龙飞 电子刘翔 金融工程 戴军 林晓明 秦国文 张璐楠 郑亚斌 陈志岗 马瑛清 吴子昱 请务必参阅正文之后的免责条款部分

35 国信证券机构销售团队 华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 王立法 盛建平 魏宁 wanglf@guosen.com.cn shengjp@guosen.com.cn weining@guosen.com.cn 王晓健 黄胜蓝 邵燕芳 wangxj@guosen.com.cn huangsl@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn 李文英 郑毅 段莉娟 liwying@guosen.com.cn zhengyi@guosen.com.cn duanlj@guosen.com.cn 赵海英 叶琳菲 郑灿 zhaohy@guosen.com.cn yelf@guosen.com.cn zhengcan@guosen.com.cn 原祎 孔华强 甘墨 yuanyi@guosen.com.cn konghq@guosen.com.cn ganmo@guosen.com 甄艺 刘塑 徐冉 liusu@guosen.com.cn xuran1@guosen.com.cn 杨柳 崔鸿杰 颜小燕 yangliu@guosen.com.cn cuihj@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn 王耀宇 李佩 赵晓曦 lipei@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn 陈孜譞 汤静文 梁丹 tangjingwen@guosen.com.cn 梁轶聪 liangyc@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分