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需怀
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1 交通运输仓储业 / 水上运输业公司研究 / 更新报告中海集运 (61866) 增持 / 维持评级股价 :RMB4.32 分析师范倩蕾,CFA SAC 执业证书编号 :S2173 fanql@lhzq.com 业绩优秀, 待来年更上层楼中海集运 21 年三季报点评中海集运公布三季报, 业绩表现优秀单季收入亿, 同比增 123.6%, 环比增 2.4%; 季度销售毛利率达 21%, 创 28 年一季度以来的新高归属母公司所有者净利润 21. 亿, 略超市场预期, 因其采用了较低的有效税率实现单季 EPS.18 元, 环比增 7.9% 21 年前三季度公司共实现 EPS.28 元相关研究乍暖还寒, 景气在望中海集运首次评级 (21/8/4) 集运企业的战略协作 (21/3/16) 市场运价在三季度表现突出这主要来自于需求的超预期恢复和行业自律的进一步推行 WTO 三季度上调 21 年全球贸易增速预测自 1% 至 13.%, 而行业减速在三季度得以继续执行亦助推了运价的高涨据 Drewry 统计, 与一季度相比, 亚欧航线的单航线平均船数由 9.3 条上升至 9.8 条, 美东线则由 8.6 条上升为 9.1 条 9 月以来, 上海航交所统计的多条出口集装箱航线运价指数均有不同程度的下跌, 我们判断其与今年运输旺季的提前结束有关我们认为四季度船公司协作稳定运价的意愿决定了集装箱运输价格的走向我们判断中海集运四季度毛利率水平将大幅下降我们略上调 21 年的 EPS 至.31 元, 包含的假设是四季度实现约 % 的毛利率因公司自 9 年开始累计经营亏损, 四季度仍适用较低的有效税率我们维持 211 年 EPS.42 元的预测, 基于的假设是运量 8% 的同比增长和运价 6.% 的同比增长目前公司的股价约相当于 1.4x 211PE 基础数据总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 流通 B 股 ( 百万股 ). 可转债 ( 百万元 ) N/A 流通 A 股市值 ( 百万元 ).76 我们维持公司的增持评级, 因我们相信集运行业的供给调整已经进行的相对充分, 未来 2-3 年行业的景气程度将得以不断提升公司的投资风险在于 :1) 全球经济复苏缓慢甚至出现反覆, 导致需求增速低于预期 ;2) 集运行业因盈利提升而引致大量新船订单出现, 威胁未来 2-3 年的供给 ;3) 指数的系统性风险最近 2 周与沪深 3 对比股份走势图 16% 中海集运沪深 3 12% 8% 4% % -4% 资料来源 : 华泰联合证券经营预测与估值 29A 21H1 21E 211E 212E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测

2 经营业绩表现优异中海集运三季度经营情况大致符合市场预期三季度报收入亿, 同比增长 123.6%, 环比增 2.4%; 季度销售毛利率创 8 年一季度以来新高 ( 之前未有季度营业数据披露 ), 达 21% 归属母公司所有者净利润 21. 亿, 略超市场预期, 但主要源自其较低的有效税率中海集运三季度有效税率仅.%, 前三季度有效税率约 1.7%, 据与公司沟通, 因自 9 年开始累计经营业绩亏损, 故适用较低的有效税率 EPS.18 元, 环比增 7.9% 图 1 中海集运季度 EPS Q13 Q14 Q1 Q16 Q17 Q18 Q19 Q 资料来源 :CapitalIQ, 公司信息, 华泰联合证券研究图 2 中海集运季度销售毛利率.% 3.% 1.% -1.% -3.% -.% Q18 Q28 Q38 Q48 Q19 Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 资料来源 :CapitalIQ, 公司信息, 华泰联合证券研究 1-3 季度公司共实现营业收入亿, 同比增 94% 我们判断运量增长的贡献可能在 12%-1%, 而运输单价同比增长可能超过 6% 这主要得益于市场运价的上涨和公司灵活的运力调配管理前三季度销售毛利率约 1%, 去年同期为负表 1 中海集运季度利润表 Q31 Q39 YoY Q1-3 1 Q1-3 9 YoY 营业收入 11,32.4, % 27, , % 营业成本 (8,947.7) (6,832.) 31.% (23,331.2) (18,96.7) 23.4% 营业税金及附加 (32.) (4.7) -28.7% (73.8) (19.1) -3.6% 管理费用 (183.3) (136.) 34.3% (26.4) (386.3) 36.3% 财务费用 (6.) (63.3) -4.4% (23.8) (73.1) 178.9% 资产减值损失 (4.9) (2.7) 82.% (24.) % 投资收益 % % 营业利润 2,16.8 (1,997.1) 3,376. (,349.3) 营业外收支 % 税前利润 2,174. (1,996.9) 3,47. (,32.2) 所得税 (1.2) 69. (7.2) (18.8) 2.% 净利润 2,163.7 (1,927.9) 3,349.8 (,343.9) 少数股东损益 (9.) (7.9) 2.7% (24.1) (9.8) 146.% 归属母公司净利润 2,14.2 (1,93.8) 3,32.6 (,33.7) EPS( 元 ).18 (.17).28 (.46) 2

3 数据来源 : 公司信息, 华泰联合证券研究第三季度公司管理费用上涨 34.3%, 因发放职工薪酬所致同期公司记投资收益 637 万, 主要来自烟台港股权置换处置收益, 及处置海兴远仓储运有限公司收益运价上涨带来毛利率提升观察市场运价, 受益于市场运价上涨和美线新合同的执行,CCFI 与 SCFI 环比上涨约 6%, 同比升约 4%; 而 Clarkson 集运船舶期租指数则环比升 29.4% 同比升 87% 运价高涨带来了行业收入的高增长和毛利率的提升表 2 集运市场运价均值 Q31 Q21 Q39 QoQ YoY CCFI % 39.4% SCFI NA.9% NA Clarkson Containership TC Index % 86.9% 数据来源 : 上海航运交易所,Clarkson, 华泰联合证券研究由于中海集运目前的毛利水平仅 1%, 这意味着盈利对运价变化的弹性极高根据我们的测算, 如果假设 2% 的有效税率, 每 % 额外的运价提升对应的 211 年 EPS 提升约.12 元表 3 中海集运 211 年 EPS 对运价的敏感性 211 运价增长 6.% 1.% 1.% 2.% 毛利率 % 2.7% 2.2% 29.7% EPS 数据来源 : 公司信息, 华泰联合证券研究运价背后 : 需求旺盛与供给控制集运市场三季度运价的良好表现得益于需求的快速恢复和行业供给的自律据 CPB 预计, 全球贸易 7-8 月贸易量的同比增长仍高达 17% 和 2%, 而发达国家和新兴经济体在 8 月的出口同比增长仍高达 16% 和 23% WTO 9 月上调全球贸易 21 年的增速预测至 13.%, 而一季度时其给出的预测值是 1% 3

4 图 3 全球贸易增长率 ( 截至 21 年 8 月 ) 图 4 全球出口贸易量增长 2% 2% 1% 1% % % Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugSep Oct Nov Dec 4% 3% 2% 1% % -1% % -3% Advanced Economy Emerging Economy 资料来源 :CPB, 华泰联合证券研究资料来源 :CPB, 华泰联合证券研究同时, 行业在船舶减速方面的协作亦超越了市场的预期我们在深度报告集运企业的战略协作 (21/3/17) 中曾提及, 行业步入盈利阶段后, 加速航行将提升船队的整体盈利, 因此集运企业间的协作意愿可能被弱化但观察 21 年二三季度的分航线数据, 企业间加船减速的默契并未被打破与一季度相比, 亚欧航线的单航线平均船数由 9.3 条上升至 9.8 条, 美东线则由 8.6 条上升为 9.1 条图亚洲欧洲航线加船减速图 6 亚洲地中海航线加船减速 Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 8 Ships 9 Ships 1 Ships 11 Ships 12 Ships 7 Ships 8 Ships 9 Ships 1 Ships 11 Ships 资料来源 :Drewry, 华泰联合证券研究资料来源 :Drewry, 华泰联合证券研究 4

5 图 7 亚洲美东航线加船减速 ( 经巴拿马运河 ) 图 8 亚洲美西航线加船减速 Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 Q49 Q11 Q21 Q31 8 Ships 9 Ships 1 Ships 11 Ships 4 Ships Ships 6 Ships 7 Ships 资料来源 :Drewry, 华泰联合证券研究资料来源 :Drewry, 华泰联合证券研究市场运价现状 9 月以来, 上海航交所统计的多条出口集装箱航线运价指数均有不同程度的下跌, 我们判断其与今年运输旺季的提前结束有关我们认为四季度船公司协作稳定运价的意愿决定了集装箱运输价格的走向鉴于季节性因素的影响, 我们预计中海集运四季度毛利率水平将大幅下降图 9 中国出口集装箱运价综合指数图 1 Clarkson Container TC Index

6 图 11 中国出口集装箱运价指数欧洲图 12 中国出口集装箱运价指数地中海图 13 中国出口集装箱运价指数美西图 14 中国出口集装箱运价指数美东

7 盈利预测调整及评级我们略上调 21 年的 EPS 至.31 元, 包含的假设是四季度实现约 % 的毛利率, 及四季度仍保持较低的有效税率我们维持 211 年 EPS.42 元的预测, 基于的假设是运量 8% 的同比增长和运价 6.% 的同比增长目前公司的股价约相当于 1.4x 211PE 我们维持公司的增持评级, 延续我们在公司首次评级乍暖还寒, 景气在望 (21/8/4) 中的推荐逻辑 : 集运行业的供给调整已经进行的相对充分, 未来 2-3 年行业的景气程度将得以不断提升表 4 集运行业年供需预测 21E 211E 212E 213E 年初运力 12,89 13,913 1,88 16,243 现有运力 13,78 订单余额 426 1,822 1,6 79 占比 (%) 3% 13% 1% 4% 订单取消或推迟取消推迟比例 (%) 3% 3% 2% % 拆解年末运力 13,913 1,88 16,243 16,732 运力增速 7.9% 8.4% 7.7% 3.% 需求增速 13.% 8.8% 9.3% 9.% 数据来源 :Clarkson, 华泰联合证券研究投资风险公司的投资风险来自于 :1) 全球经济复苏缓慢甚至出现反覆, 导致需求增速低于预期 ;2) 集运行业因盈利提升而引致大量新船订单出现, 威胁未来 2-3 年的供给 ;3) 指数的系统性风险 7

8 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 29 21E 211E 212E 29 21E 211E 212E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益 E 211E 212E 股本成长能力资本公积营业收入 -43.4% 73.% 14.8% 8.1% 留存收益营业利润 -7.6% -42.2% 64.3% 16.9% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 % -43.9% 33.6% 16.8% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) -27.% 13.1% 18.% 19.1% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) -32.% 1.% 12.3% 13.2% 29 21E 211E 212E ROE(%) -2.7% 12.6% 14.4% 14.4% 经营活动现金流 ROIC(%) -2.7% 9.8% 13.8% 1.8% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 41.4% 38.3% 36.7% 29.2% 财务费用净负债比率 (%) 6.34% 9.3% 6.% 49.4% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 -3 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 华泰联合证券研究所. 8

9 华泰联合证券评级标准 : 时间段报告发布之日起 6 个月内基准市场指数沪深 3( 以下简称基准 ) 股票评级买入股价超越基准 2% 以上增持股价超越基准 1%-2% 中性股价相对基准波动在 ±1% 之间减持股价弱于基准 1%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上行业评级增持行业股票指数超越基准中性行业股票指数基本与基准持平减持行业股票指数明显弱于基准免责申明本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司 ( 以下简称华泰联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者华泰联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 21 年华泰联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络华泰联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为华泰联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改深圳深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 2 层邮政编码 :1848 电话 : 传真 : 电子邮件 :lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 4 层邮政编码 :212 电话 : 传真 : 电子邮件 :lzrd@lhzq.com

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013