Microsoft PowerPoint - 6、相对估值

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妇尤
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1 Topic: 相对估值山 & 川

2 Introduction 王洋天中央财经大学金融学研究生经济学博士首都经济贸易大学金融学院投资学系研究方向 : 宏观经济与资本市场雪球 : SPEECH CONSULTING MANAGEMENT

3 课程框架 1. 相对估值法介绍 2. PE 1.1 PE 1.2 PEG 3. PB 3.1 PB 3.2 剩余收益模型 3.3 历史经验 4. PS 5. 正确的姿势

4 1.1 什么是相对估值法相对估值法什么是相对估值法为什么买这套房子? 因为它便宜! 为什么买这个股票? 因为它便宜!

5 1.1 什么是相对估值法相对估值法相对估值法的普遍性 20% 30% 50% 根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据, 成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法 ( 超过 50% 的使用率 ), 剩余收入估值法使用的概率为 30% 多一点, 而教科书上最常推荐的贴现现金流量法只有不到 20% 的使用率乘数估值法剩余收入估值法 (EVA) 贴现现金流量法 (DCF) 就算是贴现现金流量法, 在计算终值的时候也用到相对价值法

6 1.1 什么是相对估值法相对估值法相对估值法的问题滥用 - The problem with multiples is not in their use but in their abuse. 误用 - If we can find ways to frame multiples right, we should be able to use them better.

7 1.1 什么是相对估值法相对估值法一致性股票价格企业价值股权价值公司价值权益乘数乘数分子分母价值乘数股权价值公司价值 EPS 净收入 BVPS 经营性收入 EBITDA 资本的账面价值

8 1.1 什么是相对估值法相对估值法统一性上一年的 EPS 最近四季度的 EPS 预测今年的 EPS 扣除非经常性损益的 EPS 稀释 EPS 静态 PE current 滚动 PE training 动态 PE forward 扣除非经常性损益 PE 稀释 PE

9 1.1 什么是相对估值法相对估值法时间序列分析

10 1.1 什么是相对估值法相对估值法横截面分析

11 1.1 什么是相对估值法相对估值法请记住相对估值应用的核心方法 : 时间序列分析与横截面分析

12 2.1 市盈率 PE 2. PE 每股收益一营业总收入二营业总成本加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税费用五净利润六每股收益 EPS

13 2.1 市盈率 PE 市盈率 2. PE 一营业总收入购买公司 1 元净利润需要多少钱其倒数为收益率市盈率市盈率 =P/EPS 市盈率 = 总市值 / 净利润二营业总成本加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税费用五净利润六每股收益 EPS

14 2.1 市盈率 PE 2. PE 计算上一年的 EPS 最近四季度的 EPS 预测今年的 EPS 扣除非经常性损益的 EPS 稀释 EPS 静态 PE current 滚动 PE training 动态 PE forward 扣除非经常性损益 PE 稀释 PE

15 2.1 市盈率 PE 2. PE 市盈率与收益率 China 是大大的银行利率收益市盈率 100 元 10% /10= 元 5% 5 100/5= 元 4% 4 100/2= 元 3% 3 100/3= 元 2% 2 100/2=50 收益率 =1/ 市盈率

16 2.1 市盈率 PE 2. PE 某一天代码名称市盈 ( 动 ) 市净率 SZ 森马服饰 SH 贵州茅台 SH 祁连山 SZ 五粮液 SH 大同煤业 SZ 丽珠集团 SH 浙江医药 SZ 泸州老窖 SH 山西汾酒 SZ 金螳螂 SH 金地集团 SH 中信证券 SZ 云南白药 SZ 中联重科

17 2.1 市盈率 PE 2. PE 思考为什么不同行业企业之间的 PE 不一样?

18 2.1 市盈率 PE 2. PE 核心 Value P/E=15 P/E=10

19 2.1 市盈率 PE 2. PE 核心 G 不一样 IR 不一样 Value 风险不一样 ROIC 不一样 P/E=15 P/E=10

20 2.1 市盈率 PE 2. PE 回答 G, 增长不一样 ROIC, 回报不一样 IR, 资本支出不一样 WACC, 风险不一样 PE=10 PE=15

21 2.1 市盈率 PE 2. PE 再思考什么是真正被低估的股票?

22 2.1 市盈率 PE 2. PE 再回答相对低的 PE 绝对的高增长 G 低的风险 WACC 高的 ROIC ROE CROIC 低的资本支出 IR

23 2.1 市盈率 PE 2. PE 所以一个公司的市盈率比较低预期 EPS 的增长有多高? ROIC ROE CROIC 是否够高? 风险性如何?

24 2.1 市盈率 PE 2. PE PE 的决定 iv 1 1 1

25 2.1 市盈率 PE 2. PE PE 的决定 If then For example ROE=r P/E=1/ROE ROE=10%,r=10%,PE=10x,Regardless g ROE<r P/E<1/ROE ROE=10%,r=12%,g=5%,P/E=7.14x ROE>r P/E>1/ROE ROE=12%,r=10%,g=5%,P/E=11.67x

26 2.1 市盈率 PE 2. PE PE 的决定 If then r P/E g ROE>=<r ROE P/E g=0 P/E=1/r

27 2.1 市盈率 PE 2. PE 市盈率定理市盈率的定理如果两家公司的风险 r 增长率 g ROE 都相同, 那么市盈率应相同风险 r ROE 都相同, 那么增长率高的公司市盈率高风险 r 增长率都相同, 那么 ROE 的公司市盈率高增长率 g ROE 都相同, 那么风险低的公司市盈率高可预测性强的公司的市盈率有更可靠的经济意义收益波动较大的公司的市盈率较低

28 2.1 市盈率 PE 对过山车行情的解释 EPS PE P 戴维斯双杀 2. PE 戴维斯双击 EPS PE P EPS PE P EPS PE P EPS PE P EPS PE P

29 2.2 PEG 2. PE PE 与 G 比率计算注释 PEG PE/g g 每股盈利的增长率一个市盈率为 20 倍, 增长率为 10% 的股票,PEG 为 2, 另一个市盈率为 30 倍, 增长率为 30% 的股票,PEG 为 1, 相较之下后者的投资价值更佳 PEG 越小越好, 最好小于 1 PEG 大于 1 可以抛出

30 2.2 PEG 2. PE PE 与 G PEG= 预期 PE/ 预期增长率 PEG= 当前 PE/ 预期增长率

31 2.2 PEG 2. PE PE 与 G 假定一个公司当前股价为 30 元, 当前 EPS 为 1.5 元, 明年该公司的 EPS 会翻倍即 3 元, 在接下来四年以 5% 的速度增加, 则求 PEG 先求增长率 G G=[(1+ 第一年增长率 )(1+ 二到五年增长率 )] / -1=19.44

32 2.2 PEG 2. PE PE 与 G 假定一个公司当前股价为 30 元, 当前 EPS 为 1.5 元, 明年该公司的 EPS 会翻倍即 3 元, 在接下来四年以 5% 的速度增加, 则求 PEG PEG= 预期 PE/ 预期增长率 =(30/3)/19.44=0.51 未来 EPS 被重复计算, 导致估值较低

33 2.2 PEG 2. PE PE 与 G 假定一个公司当前股价为 30 元, 当前 EPS 为 1.5 元, 明年该公司的 EPS 会翻倍即 3 元, 在接下来四年以 5% 的速度增加, 则求 PEG PEG= 当前 PE/ 预期增长率 =(30/1.5)/19.44=1.03 一致性原则

34 2.2 PEG 2. PE PE 与 G 的历史经验未来 3 年复合增长率 30% 的股票, 合理动态估值为? 倍, 未来 3 年复合增长率 40% 的股票, 合理动态估值为? 倍, 未来 3 年复合增长率 50% 的股票合理动态估值为? 倍, 未来 3 年复合增长率 60% 的股票合理动态估值为? 倍进行长时间的统计, 你会发现其中的规律!

35 3.1 市净率 PB 3. PB 财务报表期初 ( 存量 ) 期间 ( 流量 ) 期末 ( 存量 ) 负债负债资产资产所有者权益期间净收益期间股利所有者权益收入 - 费用净收益

36 3.1 市净率 PB 3. PB 公司的各种价值李先生拿出 30 万 ABC 300 万元张小姐拿出 70 万银行借款 200 万

37 3.1 市净率 PB 3. PB 账面价值购买公司的所有权李先生张小姐 100 万购买公司的债权银行 200 万资金用于何处资金从哪里来 100 万是公司的账面价值!

38 3.1 市净率 PB 3. PB 账面价值账面价值即所有者权益, 每股化即为每股净资产指上市公司财务报表上反映出的每股实际拥有的净资产额, 显示每单位股份的含金量每股净资产 =( 资产 - 负债 )/ 普通股股本数

39 3.1 市净率 PB 3. PB 某一天名称每股净资产收盘价名称每股净资产收盘价中国船舶 *ST 科健贵州茅台 *ST 宝硕梦洁家纺 *ST 盛润 A 吉林敖东 ST 东盛江西铜业 *ST 金华上海汽车 ST 中华 A 南山铝业 *ST 深泰青岛啤酒 *ST 源发云南白药 *ST 马龙五粮液 S*ST 光明思考 : 为什么具有相近账面价格的股票, 市场价格差距如此之大?

40 3.1 市净率 PB 3. PB 账面价值与市净率净资产资产 - 负债净资产 / 总股本每股净资产市净率股价 / 每股净资产

41 3.1 市净率 PB 3. PB 市净率负债资产所有者权益市净率购买公司 1 元净资产需要多少钱市净率 =1 是盈利公司股价的底线

42 3.1 市净率 PB 3. PB 这一天名称每股净资产收盘价市净率中国船舶贵州茅台梦洁家纺吉林敖东江西铜业上海汽车南山铝业青岛啤酒云南白药五粮液衡量股票的贵贱, 但忽视了股票的好坏!

43 3.1 市净率 PB 3. PB 市净率的改善 ROE: 反映股东每投入 1 元钱, 本会计期内的多了多少钱的利润 ROE 净利润净资产核心问题 : 如果一个企业的 ROE 为 20%, 那么购买这个企业的股票是否能得到 20% 的收益率?

44 3.1 市净率 PB 3. PB 市净率的改善 ROE: 反映股东每投入 1 元钱, 本会计期内的多了多少钱的利润 ROE 净利润净资产股票的回报率即取决于 ROE, 也取决于你用多少倍的代价获得净资产! 市净率 =1 ROE=20% 股票收益 =20% 市净率 =2 ROE=20% 股票收益 =10% 市净率 =3 ROE=20% 股票收益 =7%

45 3.1 市净率 PB 3. PB 市净率的改善再好的企业, 也应该用合适的代价去获得否则就会得不偿失! 用 ROE 来衡量! 用 P/B 来衡量! 高 PB 低 ROE 低 PB 低 ROE 高 PB 高 ROE 低 PB 高 ROE

46 3.1 市净率 PB 3. PB 还是这一天名称每股净资产收盘价市净率 ROE 中国船舶 % 贵州茅台 % 梦洁家纺 % 吉林敖东 % 江西铜业 % 上海汽车 % 南山铝业 % 青岛啤酒 % 云南白药 % 五粮液 %

47 3.1 市净率 PB 3. PB 坐标 PB 1:1 line 高估.... 低估 ROE

48 3.1 市净率 PB 3. PB 为什么不是线性相关? G, 增长不一样 IR, 资本支出不一样 WACC, 风险不一样

49 3.1 市净率 PB 3. PB PB 的决定 iv 1 1 1

50 3.1 市净率 PB 3. PB PB 的决定 If ROE=r ROE<r ROE>r then P/B=1 P/E<1 P/E>1

51 3.1 市净率 PB 3. PB PB 的决定 If then r P/B g ROE>=<r ROE P/B g=0 P/B=ROE/r

52 3.2 剩余收益模型 3. PB 剩余收益 Residual earnings 账面价值 + 溢价 ROE=22% 呢? 账面价格!V/B=P/B=1 股票价值没有增加, 那么股票应当以什么价格来交易? 10 万元投资, 公司 ROE=12%, 股东要求回报 12%, 股票价值增加了没有?

53 3.2 剩余收益模型 3. PB 剩余收益 Residual earnings 10*(10%-5%)=0.5 万剩余收益! 值得! 价值增加! 项目 A 的收益率为 10%, 项目 A 值不值得投资? 不值得价值没有增加! 10 万元存款, 银行利率 5%, 项目 A 收益率 5%, 项目 A 值不值得投资?

54 3.2 剩余收益模型 3. PB 剩余收益模型 RE1 RE2 RE3 V B0 2 3 (1+r) (1+r) (1+r) RE [ ROE r]* Bt t 1... ROE> 要求回报率, 股票以 PB>1 卖出 ROE= 要求回报率, 股票以 PB=1 卖出 ROE< 要求回报率, 股票以 PB<1 卖出

55 3.2 剩余收益模型 3. PB 股东回报的决定 ROE 差幅融资成本股东回报价值创造内生历史 BVPS 增长外延 - 并购未来

56 3.2 剩余收益模型 3. PB 价值创造净资产收益率 :ROE - 超过资本成本创造价值净资产增长率 : 净资产增加创造价值 - 可以通过增加投资获取投资收益实现净资产的增加 - 期末 B= 期初 B+ 综合收益 - 分红

57 3.2 剩余收益模型 3. PB 反向工程已知 P B 0 r RE g 求之, 判断其合理性

58 3.2 剩余收益模型 3. PB 反向工程 2007 年, 上证指数站上 6124 点, 市场市净率 9.1, 市场 ROE 为 14%, 高估还是低估? ( ) g g 8.3% * g

59 历史经验 3. PB 历史经验 S&P500 钢铁指数 10 年的 PE 与 PB 变化情况 Index PE PB( 右轴 ) 微利与亏损区间 Jan.31 Index= 行业处于低谷时期 PB=1 为估值底线 Jan-95 Jun-95 Nov-95 Mar-96 Aug-96 Dec-96 May-97 Oct-97 Feb-98 Jul-98 Dec-98 Apr-99 Sep-99 Jan-00 Jun-00 Oct-00 Mar-01 Aug-01 Dec-01 May-02 Oct-02 Feb-03 Jul-03 Nov-03 Apr-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Oct-05

60 历史经验 3. PB 历史经验 S&P500 科技股指数 10 年的 PE 与 PB 变化情况 PE PB 科技股泡沫 10 8 微利与亏损区间 PB=2~2.5 成为科技股的估值底线 0 Jan-00 Jul-95 Dec-95 May-96 Nov-96 Apr-97 Oct-97 Mar-98 Aug-98 Feb-99 Jul-99 Dec-99 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Oct-01 Mar-02 Aug-02 Jan-03 Jul-03 Dec-03 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Oct-05

61 3.3 历史经验 3. PB 历史经验美国所有上市公司市净率, p10 p25 median p75 p Price -to-book ratio

62 3.3 历史经验 3. PB 历史经验美国所有上市公司市净率,

63 4.1 市销率利润表一营业总收入二营业总成本加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税费用五净利润六每股收益 EPS 波动较小波动较大 4. PS

64 4.1 市销率市销率投资者愿意为公司一单位的销售收入支付多少价格市销率市销率 = 总市值 / 营业总收入 4. PS 一营业总收入二营业总成本加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税费用五净利润六每股收益 EPS

65 4.1 市销率 4. PS 市销率与市盈率公司 A, 年均销售收入 1 亿元, 市场价值 1 亿元, 其 PS=1, 假设公司利润率为 5%, 即净利润 500 万, 则 PE=20, 如果公司利润率提高到 10%, 即净利润 1000 万, 则 PE=10 利润率 / 利润率利润率

66 4.1 市销率 4. PS 什么是被低估的股票利润率 / 利润率市销率低, 利润率未来将会改善的股票当前的 PS 与历史的 PS 相比!

67 4.1 市销率 4. PS 利润率如何改善? 一营业总收入二营业总成本销售费用财务费用管理费用三营业利润营业外四利润总额减 : 所得税费用五净利润毛利率期间费用

68 4.1 市销率 4. PS 低估还是高估市销率低, 利润率在周期底部市销率低, 利润率在周期顶部市销率高, 利润率在周期底部市销率高, 利润率在周期顶部

69 4.1 市销率 4. PS 优点高的 sales 不意味着高的利润与现金流对亏损公司也有意义销售收入不容易被操控较 PE 具有稳定性在对 mature, cyclical, and start-up firms 进行估值时特别有用

70 4.1 市销率 4. PS 缺点高的 sales 不意味着高的利润与现金流没有考虑资本结构收入确认仍然可能扭曲 sales.

71 5. 如何正确使用企业生命周期各阶段的估值问题 5. 正确的姿势初创期年幼成长成熟成长成熟期衰退期收入无 / 低收入增长高增长增长缓慢下滑利润负低 / 负高增长增长下滑估值者天使投资 IPO 增长型投资者价值型投资者价值型投资者

72 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势初创期年幼成长成熟成长成熟期衰退期收入无 / 低收入增长高增长增长缓慢下滑利润负低 / 负高增长增长下滑估值者天使投资 IPO 增长型投资者价值型投资者价值型投资者关注市场空间逻辑收入增幅目标利润率增长率增长的时长业绩敏感重组并购可能业绩反转可能估值 PS 调整 PE PEG PE PB ROE PB ROE 注意点高估值陷阱低估值陷阱 ROE 能否 >10% 表现业绩很差估值很高业绩估值匹配业增价跌

73 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势请记住回顾整个 20 世纪, 博格尔发现美国股票市场 10.4% 的平均年投资收益率可分解成 :5% 来自分红,4.8% 来自盈利的增长, 只有 0.6% 来自市盈率的变化 Pat Dorsey Morningstar 股市真规则 p. 116

74 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势 What Factors decide the Long-term Value of Stocks?

75 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势公司名称上市时间增值倍数业绩增长股价增长联合健康 % 33% 吉利德科学 % 30% 电子艺界 % 30% 基金生物 % 21% 电子账户 % 23% 快捷药方 % 27% 思科 % 51%

76 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势股票时间 ( 年 ) 净利润复合增长市值复合增长云南白药 % 27.09% 格力电器 % 16.85% 中联重科 % 36.30% 贵州茅台 % 38.47% 海螺水泥 % 32.88% 中信证券 % 28.71% 华兰生物 % 53.13% 三一重工 % 52.33% 山东黄金 % 68.85% 苏宁电器 % 70.53%

77 5. 如何正确使用 5. 正确的姿势成长成长还是成长! 如果你不关注成长, 那么就关注股息率! 回顾整个 20 世纪, 博格尔发现美国股票市场 10.4% 的平均年投资收益率可分解成 :5% 来自分红,4.8% 来自盈利的增长, 只有 0.6% 来自市盈率的变化

78 END

投资高企把握3G投资主题

投资高企把握3G投资主题行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告维持推荐白酒行业食品饮料行业 2016 年第 21 周周报投资摘要 : 上周市场表现和下周投资策略上周食品饮料行业指数下跌 0.89%, 跑输沪深 300 指数 1 个百分点食品饮料细分行业 1 个上