2.10% 主要原因是经济基本面下滑 通缩压力和国债配置需求较大 9 月份期 间, 国债利率由 2.10% 略升至 2.15%, 与货币政策回归稳健预期相关 图表 年第三季度国债利率走势 2.45% 2.40% 2.35% 2.30% 2.25% 2.20% 2.15% 2.10%

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1 2016 年第三季度短期融资券利差分析 何金中王衡杜永康 / 文 对短期融资券的利差分析选取同日 一年期银行间固定利率国债到期收益率 ( 简称 国债利率 ) 为基准利率计算利差 利差分析结果表明,2016 年第三季度发行的短期融资券的主体信用等级主要集中于 AA 级及以上级别, 利差与主体信用等级存在较好的对应关系, 主体信用等级对短期融资券利差有较好区分度 一 短期融资券利差统计分析 ( 一 ) 短期融资券发行概况 2016 年第三季度短期融资券共发行 194 期 ( 不包括超短期融资券以及证券 公司短期融资券 ), 剔除有担保的 4 个样本, 有效样本共计 190 个 在有效样本 中, 截止 9 月 30 日未上市的有 2 个, 最终获得 188 个 1 年期基础样本 在基础样本中, 短期融资券主体信用等级包含四个级别 :AAA 级 级 AA 级和 AA- 级, 各等级的样本量分别为 46 个 56 个 80 个和 6 个 从发行数量看, 短期融资券主体信用等级主要集中于 AA 级及以上级别, 占比达 96.81% ( 图表 1) 从发行规模看, 短期融资券的主体信用等级分布亦主要集中于 AA 级及以上级别, 占比达 99.18% 图表 年第三季度发行的短期融资券主体信用等级分布 主体信用等 发行期数 发行规模 级 发行量 ( 期 ) 占比 发行规模 ( 亿元 ) 占比 AAA % % % % AA % % AA % % 合计 % % ( 二 ) 基准利率走势分析 2016 年第三季度, 国债利率先降后企稳略升 具体来说,2016 年第二季度, 随着商品市场持续火爆, 货币政策回归稳健预期, 国债价格下降, 国债利率逐渐 上升并于 6 月稳定于 2.40% 附近 从 7 月份到 8 月底, 国债利率从 2.40% 下降到

2 2.10% 主要原因是经济基本面下滑 通缩压力和国债配置需求较大 9 月份期 间, 国债利率由 2.10% 略升至 2.15%, 与货币政策回归稳健预期相关 图表 年第三季度国债利率走势 2.45% 2.40% 2.35% 2.30% 2.25% 2.20% 2.15% 2.10% 2.05% 2.00% 中债国债到期收益率 :1 年期 ( 三 ) 利率 利差与信用等级的对应关系 2016 年第三季度短期融资券的发行利率与主体信用等级存在较好的对应关系, 即主体信用等级越高, 发行利率越低 ( 图表 3) 从发行利率的均值来看, 各等级短期融资券对应的发行利率均值分别为 :AAA 级 3.18% 级 3.38% AA 级 3.89% AA- 级 6.58% 同时, 不同主体信用等级的短期融资券发行利率的差异性 ( 标准差 ) 也与主体信用等级存在一定对应关系, 级和 AA 级的发行利率的差异性明显大于其他级别发行利率的差异性 2016 年第三季度短期融资券的首日交易利率与信用等级也存在较好的对应关系, 等级越高, 首日交易利率越低 ( 图表 4), 和发行利率与信用等级的对应关系一致 发行利差 交易利差与信用等级的对应关系也均较为明显 ( 参见图表 3 图表 4), 利差大小与等级高低整体上呈现明显的负相关关系, 即等级越高, 发行利差和交易利差均越小 同时, 不同主体信用等级的短期融资券的发行利差 交易利差的差异性特征与发行利率差异性特征非常相似, 发行利差 交易利差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异, 从 AA 级到 AA- 级的利差级差扩大比较明显

3 图表 年第三季度各主体信用等级对应发行利率和发行利差 主体信用发行利率 (%) 发行利差 (BP) 样本数等级区间均值标准差均值级差标准差偏离系数 AAA ~ NR ~ AA ~ AA ~ 注 :1. 发行利差为短期融资券的发行利率减去与短期融资券起息日 同期限的银行间固定 利率国债到期收益率 ; 2. 偏离系数 = 利差标准差 / 利差均值, 下同 图表 年第三季度各主体信用等级对应首日交易利率和交易利差 上市首日利率 (%) 交易利差 (BP) 主体信用样本偏离系等级数区间均值标准差均值级差标准差数 AAA ~ NR ~ AA ~ AA ~ 注 :1. 交易利差为短期融资券的上市首日收益率减去与短期融资券上市日 同期限的银行间 固定利率国债到期收益率 ; 另外, 值得注意的是, 较往期相比,2016 年第三季度, 主体信用等级为 AAA 级短期融资券的发行利率或上市首日利率的标准差均明显扩大, 通过对统计样本进行梳理后发现, 主要是因 AAA 级煤炭行业发行人的短期融资券发行利率或上市首日利率明显偏高所致 在本文统计的 46 个 AAA 级样本中, 发行利率或上市首日利率最高的 5 个样本的发行人均属于煤炭行业 这说明, 在 6 月中旬川煤集团违约后, 投资者对煤炭行业要求的信用风险溢价明显高于其他行业 二 短期融资券利差的影响因素分析 考虑到大部分样本组间方差齐性检验较难通过, 为检验主体信用等级及评级 机构是否对短期融资券利差有影响, 我们采用 Mann-Whitney 两独立样本非参 数检验方法检验影响因子的显著性 ( 一 ) 主体信用等级对短期融资券利差的影响

4 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著, 我们分别对 AAA 级与 级 AAA 级与 AA 级 AAA 级与 AA- 级 级与 AA 级 级与 AA- 级 AA 级与 AA- 级间的发行利差 交易利差进行 Mann-Whitney 两独立样本非参数检验, 检验结果显示 ( 图表 5 图表 6): 在 5% 的显著性水平下, 各主体信用等级间发行利差的中心位置均存在显著差异, 这说明, 主体信用等级对短期融资券的发行利差具有显著区分度 ; 在 5% 显著性水平下, 除 AAA 级与 级间交易利差未通过检验外, 其余各等级间交易利差的中心位置均存在显著差异 图表 年第三季度主体信用等级对短期融资券发行利差的 Mann-Whitney 检验 组 1 组 2 组 1 秩和 组 2 秩和 Mann-Whitney Z Sig.( 双 侧 ) AAA AA AA AA AA AA AA 图表 年第三季度主体信用等级对短期融资券交易利差的 Mann-Whitney 检验 组 1 组 2 组 1 秩和 组 2 秩和 Mann-Whitney Z Sig.( 双 侧 ) AAA AA AA AA AA AA AA ( 二 ) 信用评级机构对短期融资券利差的影响 从 2016 年第三季度各评级机构短期融资券的发行利差均值 交易利差均值 来看, 除大公 AA 均值低于 外, 各机构发行利差 交易利差均随主体信用等 级的上升而下降 ( 图表 7~ 图表 9) 图表 年第三季度各评级机构短期融资券发行利差均值比较 ( 单位 :BP) 评级机构 样本总量 AAA 样本量

5 评级机构 均值 标准差 样本量 均值 标准差 样本量 AA 均值 标准差 样本量 AA- 均值 标准差 图表 年第三季度各评级机构短期融资券发行利差 交易利差均值比较图 ( 单位 :BP) 发行利差 交易利差 AAA AA AA- 0 AAA AA AA- 大公东方金诚 大公东方金诚 联合资信 中诚信国际 联合资信 中诚信国际 图表 年第三季度各评级机构短期融资券交易利差均值比较 ( 单位 :BP) 评级机构 样本总量 样本量 AAA 均值 标准差 样本量 均值 标准差 样本量 AA 均值 标准差

6 评级机构 样本量 AA- 均值 标准差 由于各机构各等级的评级样本量存在差别, 图表 7~ 图表 9 显示的利差均值在各机构间存在一定程度的差异, 但这并不能从根本上说明各等级的利差在机构间存在差异 为进一步检验评级机构对利差的影响的显著性, 本文使用 Mann- Whitney 两独立样本非参数检验来检验, 但考虑到样本数量, 同一主体级别下少于 5 个统计样本的机构不参与检验, 检验结果汇总见图表 10 图表 11 图表 年第三季度评级机构对短期融资券发行利差影响的 Mann-Whitney 检验汇总组 1 组 2 Mann- 主体等级组 1 组 2 Z 秩和秩和 Whitney Sig. ( 双侧 ) AAA 联合资信中诚信国际 大公 * 新世纪评联合资信 级中诚信国际 联合资信 * 大公中诚信国际 * 联合资信中诚信国际 大公 新世纪评联合资信 级中诚信国际 AA 联合资信 * 大公中诚信国际 联合资信中诚信国际 注 :sig( 双侧 ) 检验值小于等于 0.05 的加 * 号 图表 年第三季度评级机构对短期融资券交易利差影响的 Mann-Whitney 检验汇总 Mann-Whitney Sig. 主体等级组 1 组 2 组 1 秩和组 2 秩和 Z ( 双侧 ) AAA 联合资信中诚信国际 大公 * 新世纪评联合资信 级中诚信国际 联合资信 * 大公中诚信国际 * 联合资信中诚信国际

7 Mann-Whitney Sig. 主体等级组 1 组 2 组 1 秩和组 2 秩和 Z ( 双侧 ) 大公 新世纪评联合资信 级中诚信国际 AA 联合资信 大公中诚信国际 联合资信中诚信国际 注 :sig( 双侧 ) 检验值小于等于 0.05 的加 * 号 主体信用等级为 AAA 级方面, 我们对联合资信与中诚信国际所评短期融资券的发行利差 交易利差分别进行 Mann-Whitney 两独立样本非参数检验, 检验结果显示 : 在 0.05 显著性水平下, 参与检验的各机构间所评 AAA 级短期融资券发行利差 交易利差均无显著差异 主体信用等级为 级方面, 我们对与大公 与联合资信 与中诚信国际 大公与联合资信 大公与中诚信国际 联合资信与中诚信国际间所评短期融资券的发行利差 交易利差分别进行 Mann- Whitney 两独立样本非参数检验, 检验结果显示 : 在 0.05 显著性水平下, 级短期融资券的发行利差 交易利差, 大公与 联合资信和中诚信国际三家间存在显著差异, 联合资信和中诚信国际三家机构之间的均无显著差异 对照图表 8, 即大公 级短期融资券的发行利差和交易利差显著高于 联合资信和中诚信国际所评同级别短期融资券 主体信用等级为 AA 级方面, 我们对与大公 与联合资信 与中诚信国际 大公与联合资信 大公与中诚信国际 联合资信与中诚信国际间所评短期融资券的发行利差 交易利差分别进行 Mann- Whitney 两独立样本非参数检验, 检验结果显示 : 在 0.05 显著性水平下, 除大公与联合资信间所评 AA 级短期融资券发行利差有显著差异外, 其余各机构间发行利差 交易利差均无显著差异

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