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1 证券研究报告 医药行业 11 月投资策略 告聚焦业绩成长个股 稳健防守, 关注 健康中国 概念 证券研究报告 - 医药行业 2015 年 11 月投资策略暨上市公司 3 季报分析 证券分析师 : 江维娜证券投资咨询执业证书编码 :S 证券分析师 : 邓周宇证券投资咨询执业证书编码 :S 联系人 : 万明亮 徐衍鹏 梁东旭 2015 年 11 月 5 日

2 目录 11 月策略及推荐组合 上市公司 15 年三季报综述 医药行业并购统计分析 医药政策 招标动态和解析 医药经济运行数据 市场表现和估值评价 重点公司业绩预测一览表 国信医药 14 年 -15 年研究报告一览

3 2015 年 11 月投资策略及推荐组合

4 11 月策略 : 稳健防守, 关注 健康中国 概念 三季报业绩表现相对平淡, 市场反弹后估值较高 我们统计的 169 家医药公司前三季度收入同比增长 13.41%, 归属上市公司股东净利润同比增长 18.19%, 扣非净利润同比增长 13.46% 与去年三季报业绩相比, 收入与扣非净利润增速均出现小幅下滑, 归属上市公司股东净利润增速上升, 主要是因为投资净收益增加所致 但医药板块当前的估值 (PE TTM=45.58) 为去年同期 (PE TTM=38.45) 的 1.19 倍, 且处于过去 8 年 (07 年牛市后 ) 的高点 为此, 我们推荐投资者在 11 月份关注 beta 较低的白马股 以及有确定业绩成长的细分领域龙头 关注 健康中国 主题投资机会 十八届五中全会 10 月 29 日落幕, 全会强调 推进健康中国建设, 深化医药卫生体制改革, 理顺药品价格, 实行医疗 医保 医药联动... 全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策, 实施 互联网 + 行动计划, 发展分享经济, 实施国家大数据战略 我们认为 健康中国 将上升为国家战略, 并体现在 十三五 规划中, 相关主题概念有望被反复炒作 在此, 我们提示投资者关注 :1. 兼具产品进口替代预期与移动医疗概念的华润万东 乐普医疗 鱼跃医疗 ;2. 受益于医药分开, 并发展药品集中采购 (GPO) 和 O2O 医药电商等新模式嘉事堂 康美药业 上海医药 一心堂等 ;3. 受益于医保控费和商业医保发展的 PBM 公司海虹控股 ;4. 受益于政策鼓励的民营医院标的凤凰医疗 华邦健康 复星医药 爱尔眼科等 本轮药品招标将结束, 制药板块呈现中长期投资机会 根据国务院办公厅 7 号文以及卫计委 70 号文精神, 所有省份将于今年年底完成医药招标工作 根据已公布的招标细则, 剩余省份未规定中标价格左右联动策略, 我们年底前的医药招标对制剂企业药品降价的风险可控 本轮招标后, 制剂企业有望迎来 3-4 年的平稳增长期 因此, 受招标降价而出现估值折价的制剂企业具备中长期的投资机会, 建议重点关注创新药与质控完善的龙头企业, 如恒瑞医药 华海药业等 11 月 A 股投资组合建议 : 康美药业 华邦健康 乐普医疗 鱼跃医疗 一心堂 安科生物 嘉事堂 华海药业 H 股医药属价值洼地, 继续建议重点关注 相比于 A 股医药, 目前 H 股医药显得相当便宜, 存明显投资机会 我们在 11 月海外投资组合中放入了上海医药 联邦制药 凤凰医疗 华瀚生物 同仁堂国药 普华和顺 白云山 昊海生物八个公司

5 国信医药 2015 年 11 月 A 股推荐组合 股票代码 公司简称 股价总市值 EPS PE 2015/10/30 ( 亿元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E PB PEG 投资评级 SH 康美药业 买入 SZ 华邦健康 买入 SZ 乐普医疗 买入 SZ 鱼跃医疗 增持 SZ 一心堂 增持 SZ 安科生物 增持 SZ 嘉事堂 买入 SH 华海药业 增持 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 注 :PEG=15PE/15-17 净利润复合增长

6 康美药业 : 主业保持快速增长, 互联网医疗战略持续深化 净利润 %, 还原所得税后 %, 保持快速增长 2015 年 Q1-Q3, 收入 亿元 (+16.22%), 净利润 亿元 (+40.67%), 还原所得税影响, 同比增长 25.09%( 去年同期按 25% 所得税率计税 ) 经营净现金流净 6.13 亿 (-63.54%), 估计经营净现金流同比下降的原因在于中药材存货的增加以及快速增长的医药流通业务回款慢于传统业务 饮片 + 流通 + 直销为增长主驱动力 我们估计 : 前三季度中药材贸易业务收入与去年持平, 中药材贸易业务在公司收入中的占比持续下降, 并且业务逐步转型为公司大健康产业链中的供应链环节 ; 中药饮片增长在 10%-20%, 保持稳定, 饮片行业在整个医药行业增速下降到 10% 以内的背景下, 是为数不多增长尚快的行业 ; 医药流通获得 30% 左右增长 ; 保健品与食品业务保持 50% 以上的高速增长 大健康 + 大平台 + 大数据 + 大服务 战略持续快速推进 公司今年在广西玉林 青海, 广州等地连续开展互联网医疗合作项目, 引进全球顶尖云计算团队进行互联网医疗体系底层设计, 并与广州中医药大学战略合作, 在 康美康复医院 康美研究院 人才培养和互联网医疗方面均有重要合作 就医环节, 公司依托全国范围内广泛的医疗资源开展 网络医院 业务, 患者应用 康美通 app 进行在线预约就诊, 在线支付, 未来还可以进行慢病管理 购药环节, 公司目前在和专业电商企业合作在广州 深圳 北京 成都等地试点 虚拟药房 同时公司早在 2 年前就开始的药房托管业务, 将形成全国性的药品集中采购组织 (GPO) 公司作为 GPO 对上游工业企业的议价能力大大提升 近期公司申报金融租赁牌照 进一步与大量实体医疗服务机构形成紧密的联系, 从而为公司互联网医疗战略的推进形成广泛的 坚实的线下资源 风险提示 : 业务规模快速扩大, 人才储备若不足则存在一定风险 主业快速增长, 互联网医疗 战略持续推进, 维持 买入 评级 我们略微上调盈利预测, 预计 年 EPS0.67/0.84/1.08 元 ( 原预测 0.65/0.81/1.02 元 ), 对应 PE25/20/16x, 估值在 A 股医药股中处于较低的位臵, 维持 买入 评级 6

7 华邦健康 : 内生 + 外延带来主业快速增长, 医疗服务是重要看点 内生 + 外延带来主业高速增长 15 年 Q1-Q3 收入 亿 (+25.63%), 净利润 5.91 亿 (+60.12%), 其中 Q3 实现收入 亿 (+21.13%), 净利润 1.92 亿 (+41.89%) 公司预计 2015 年全年实现净利润 6.22 亿 亿 (+45%-75%), 公司是为数不多业绩大幅增长的医药公司, 但由于合并因素致使前三季应收账款周转率下降, 导致经营净现金流下降 业绩大幅增长原因在于 : 今年收购的百盛药业全部并表 ( 同时我们估计百盛和原上市公司制剂业务内生增速在 25%-35% 之间 ) 百盛制药并购不仅带来产品线的极大丰富 ( 皮肤药向心脑血管用药 呼吸类用药 儿科用药 眼底类用药等大类用药延伸 ), 而且在销售渠道上也有协同和互补 ( 尤其是华邦制药一直比较薄弱的北方市场 ) 产品储备上 : 公司在研莫西沙星 甲泼尼龙 倍他米松等产品有望在 1-2 年时间内上市, 而百盛在评审项目超过 20 个,2-3 年内有望有 2 个以上心脑血管产品上市 康复 + 专科医院 + 医学中心, 医疗服务是未来看点 公司积极布局康复行业, 今年与重庆医科大学附属第二医院合作设立的宽仁康复医院开业运营, 并在整形美容等多个医疗服务领域有所布局, 并建设筹备综合性医学中心 公司以皮肤病用药见长, 积累了大量的皮肤病医疗资源和患者群体, 在此基础上公司将通过与大型的皮肤病医院进行合作, 通过股权合作等形式进行全国性医疗服务的布局 在实体医疗服务布局的同时, 公司还将建设皮肤病互联网医疗平台, 将医生和患者连接起来进行健康咨询, 在线诊疗和慢性病管理的工作, 建立起线上线下的全国性皮肤病诊疗网络 医疗服务将打开公司长期发展空间 农化业务挂新三板, 持股比例下降是趋势 公司农化业务的主体北京颖泰嘉和已经挂牌新三板 未来上市公司将逐步降低农化业务持股比例, 强化上市公司医疗平台主体地位, 估值体系逐步上移 风险提示 : 新药上市速度低于预期 估值不贵, 维持 买入 预计 年 EPS0.40/0.47/0.57 元, 对应 PE36/30/25x, 公司制剂主业快速增长, 医疗服务打开长期空间, 估值并不贵, 维持 买入 评级 7

8 乐普医疗 : 心血管全产业链平台建设稳步推进 三季报业绩增长基本符合预期 2015 年 Q1-Q3 公司实现收入 19.7 亿元, 同比增长 61.3%; 归属上市公司股东净利润 4.2 亿元, 同比增长 30.5%; 业绩增长基本符合我们预期 心脑血管移动医疗平台竞争力不断增强 器械板块, 完全可降解支架及左心耳封堵器临床进展顺利, 双腔心脏起搏器完成专家技术审评 药品板块, 专注于阿托伐他汀和氯吡格雷的原料药和制剂生产, 招标稳步进行 移动医疗板块, 成功研发 血糖管理 和 先心管家 两款 App 产品, 为连续检测患者数据及提供专业术后康复提供平台, 医疗服务板块, 基层诊所建设与线下市场推广同步进行, 预计年度建成 200 家基层诊所 我们认为公司医疗器械 药品 移动医疗 医疗服务四位一体的心脑血管全产业链平台综合优势显著, 核心竞争力不断增强 向 其他医疗器械领域扩张 成效显著 报告期内, 完成对宁波秉琨收购使公司拥有国内极少数的腔镜下切割器与吻合器量产能力 投资设立乐普金融控股有限公司 公司通过建立金融业务平台, 强化对心血管产业链上下游的影响力 运用综合金融手段降低运营成本 一系列运作有利于增强公司在医疗器械领域整体优势 投资设立普林基因开拓心血管分子诊断市场 公司拟出资 1000 万美元与范玉新博士为首席科学家的研发管理团队共同设立美国普林基因 范玉新博士为美国贝勒医学院德克萨斯儿童医院心血管诊断实验室主任, 在心血管分子诊断领域具有丰富的实践经验和国际影响力 投资设立普林基因能为公司心血管分子诊断市场开拓提供保障, 并打造具备国际竞争力的精准医疗产业链平台 风险提示 : 并购后整合进度不达预期, 人才储备若不足 心血管全产业链平台转型稳步推进, 买入 评级 我们预测公司 年的 EPS 分别为 0.83\1.07\1.40 元, 若考虑秉琨并表, 则业绩增厚至 0.83\1.16\1.51 元, 同比增长 59%\40%\30% 当前的股价对应的估值为 50x\36x\28x 考虑业绩快速增长, 移动医疗平台综合优势明显, 维持 买入 评级 8

9 鱼跃医疗 : 医疗器械及医云业务进展顺利 三季报基本符合预期 2015 年 Q1-Q3 公司实现收入 16.3 亿元, 同比增长 19.7%; 归属上市公司股东净利润 3.3 亿元, 同比增长 31.6%; 扣非净利润 2.99 亿元, 同比增长 24.82%; 业绩增长基本符合我们预期 主营业务稳定增长, 精准营销成效显著 排除上械集团并表因素, 公司原有主营业务收入约 15.3 亿元, 同比增长 12.4% 其中传统优势产品制氧机是增长的主要动力 今年以来, 公司推行精准营销策略取得良好效果 在收入保持稳定增长同时, 销售费用率同比下降 1.4 个百分点, 从而净利润增速快于收入增速 上械集团业绩增长动力强 上械集团三季报并表收入约 1 亿元, 并表净利润 万元, 净利率为 5% 左右 鱼跃入主后推行了减员增效 股权激励 和改善管理机制等一系列措施 上械集团有望在 2-3 年内达到医疗器械行业平均 15% 的净利率水平, 从而给鱼跃整体业绩带来增量 同时, 公司管理层也在积极考虑外延并购以增强上械集团在手术器械和卫生敷料领域的竞争优势 医云业务进展迅速 医云健康自 5 月上线以来已签约 3500 名糖尿病专家, 其中 900 多名专家在线上开设了 100 多家诊所 随着新签约专家陆续上线, 医云诊所数量有望大幅增长 目前医云线下注册患者数已达 名, 每日活跃用户为 8000 名 (20%) 左右 随着线上诊所数量的增加, 线下患者数将相应快速成长 公司医云模式在糖尿病领域得到初步验证, 未来将延伸到心脑血管 睡眠呼吸等一系列慢病管理领域 风险提示 : 上械整合不达预期, 医云进展不达预期 医疗器械及医云业务进展顺利, 维持 增持 评级 我们预测公司 年 EPS 分别为 0.69/0.88/1.09 元, 同比增长 35%/28%/25% 当前股价对应估值为 63x/49x/39x 虽然短期估值较高, 但公司收购上械集团后从家用医疗器械拓展到医用医疗器械领域基本面明显改善, 未来内生外延成长可期, 且医云模式进展迅速有望给业绩带来弹性, 因此我们维持对公司的 增持 评级 9

10 一心堂 : 传统业务快速增长, 医药电商崛起 三季报业绩基本符合预期 公司 2015 年 Q1-Q3 实现收入 38.9 亿元, 同比增长 20.16%; 归属上市公司股东净利润 2.51 亿元, 同比增长 11.53%; 扣非净利润 2.49 亿元, 同比增长 10.54%;EPS 元, 基本符合我们预期 传统零售业务保持快速增长 2015 年 Q1-Q3 公司传统药店零售业务实现收入 38.5 亿元, 归属上市公司股东净利润 2.77 亿元, 分别同比增长 19.3% 和 20.4% 其中传统业务净利率为 7.2%, 同比提升 0.1% 内生与外延将推动传统业务稳步增长 公司现有门店 3403 家, 其中新开不足 5 年的门店为 2018 家, 占比为 59% 由于新开门店在 5 年内均将保持中高速增长, 新开门店占比高保证了内生增长动力 同时, 公司上半年公告了 9 起收购, 预计在 2015 年底前陆续完成并表, 已有收购的并表将在明年为公司贡献约 10% 的净利润增长 综上, 传统业务内生与外延发展势头良好, 将继续维持快速增长 互联网 + 业务迅速崛起 2015 年 Q1-Q3 公司医药电商实现收入 3020 万元, 同比增长 1225% 由于该业务还属于发展初期, 报告期录得亏损 2600 万元 公司电商系统测试版于今年 6 月上线, 依托于现有的 1000 万会员, 通过线下门店导流, 实现线上官网销售的快速增长 目前公司积极推进电商 II 期项目, 未来 12 月预计销售目标为 2 亿元 在收入增长的同时, 我们预计电商亏损率有望大幅降低 风险提示 : 并购整合进度不达预期, 电商发展拖累业绩成长 具备长期投资价值但短期内估值较高, 下调至 增持 评级 我们预测公司 年 EPS 分别为 1.31\1.66\1.99 元, 同比增长 14%\27%\20%, 当前的股价对应的估值为 38x\30x\25x 我们认为公司是连锁药店龙头, 将受益于行业集中度提高和医药电商的发展, 具备长期的投资价值 但当前估值较高, 电商的发展和外延并购已被市场预期, 且电商建设短期内会拖累业绩增长, 因此, 我们下调公司评级至 增持 10

11 安科生物 : 内生增长稳健, 外延布局值得期待 15Q1-Q3 业绩基本符合预期,Q3 单季度略有下降 公司 15Q1-Q3 实现营收 4.57 亿 (+23.2%), 净利润 1.09 亿 (+32.6%), 业绩保持快速增长, 基本符合我们预期 其中 15Q3 单季度营收 1.62 亿 (+13.5%), 略有下降,Q3 净利润 0.47 亿 (+26.3%), 增幅大于收入增幅 三季度化药业务收入持平, 中成药恢复增长 (+38%) 化药 Q3 单季度收入持平, 主要受商业公司和药店正在进行 GSP 认证 政府加大流通领域税收力度 合作商 OEM 产品库存较大等因素影响 但从 10 月份化药销售逐渐恢复, 预计全年保持 30% 以上增长 中成药业务三季度增 38.4%, 销售增长恢复明显, 受今年区域市场开发和招标推动带等因素影响 预计全年中成药销售收入增长 20% 以上, 净利增长 25% 以上 多因素导致三季度净利润增幅远超收入增幅 三季度利润增 26%, 远超收入增幅 13%, 主要原因有 : 1 毛利率低的化药业务收入减少, 导致整体收入结构发生变化 ;2 生物制品去年下半年以来减按 3% 征收增值税 ;3 公司费用增长控制良好 ;4 随着产品销售规模扩大, 规模效应显著 15Q1-Q3 生长激素增长 35%, 干扰素增长超 10% 生长激素是公司未来业绩增长的主要推动力之一, 前三季度收入增 35%, 其中在上海 浙江地区销售增速超 50% 国内市场增长快 格局好, 公司水针剂有望明年获批上市, 是未来业绩重要增量 干扰素整体市场增速放缓, 市场竞争激烈, 公司干扰素技术国内领先, 而且品类和剂型丰富, 预计未来 3 年仍能保持 15% 左右的增长速度 风险提示 : 招标降价风险 ; 产品研发进展不达预期 ; 外延整合风险 内生增长稳健, 外延布局值得期待, 维持 增持 评级 不考虑收购并表因素, 预测公司 净利润分别为 1.51/1.96/2.49 亿元, EPS 分别为 0.40/0.52/0.66 元, 当前股价对应估值 65/50/40x 公司收购苏豪逸明, 整合产业链上游, 具有协同效应 ; 博生吉开展实体瘤 CART 细胞治疗, 临床试验进展顺利 ; 中德美联在司法领域基因测序技术处领先水平, 未来有望向肿瘤基因检测方向拓展 公司主营品种增长稳健, 外延布局充满弹性, 维持 增持 评级 11

12 嘉事堂 : 业绩增长逐步兑现,PBM 业务蕴育巨大弹性 2015 前三季度营收增 51.3%, 扣非净利润增 46.8%, 基本符合预期 2015 Q1-Q3, 公司实现营收 亿元, 同比增 51.3%; 实现扣非净利润 1.30 亿元, 同比增 46.8% 公司业绩高增长逐步兑现, 基本符合预期 其中 15Q3 单季度实现营收 亿元, 实现扣非净利润 0.42 亿元, 单季度业绩略有下滑, 可能与三季度北京地区阅兵导致部分医院限流及采购放缓有关, 但总体在正常季节性波动范围之内 预计全年收入有望达 88 亿元, 同比增 59% 医用耗材及药品批发业务增长迅速是主要原因 高值耗材业务整合顺利, 未来有望向更多细分领域拓展 公司目前已经成为国内心内科耗材流通领域的龙头, 建立起覆盖 27 个省份 800 多家三级医院的销售网络 已收购的 14 子公司整合顺利, 公司此前对其进行了增资, 累计达 4.57 亿元, 协助各子公司的业务发展 预计今年公司耗材业务收入规模将达到 38 亿元 ( 同比增 130%), 明年达到 50 亿元以上 随着在耗材配送方面经验的积累, 未来公司可能向神经 骨科等更多耗材细分领域进行业务拓展, 发展成为一家全国性的大型耗材配送商 PBM 业务全国布局 蕴育巨大弹性 公司此前已公告联合中国人寿与蚌埠市 鄂州市签订医保服务协议, 试水 PBM 业务 目前在两市合作的方案细节正在谈判中, 有望明年初开始正式实施 同时公司正在与更多地方政府恰谈合作, 有望在 1~2 年内逐步落地,PBM 业务蕴育巨大弹性 按照单个地级市基本医保对应平均 8~10 亿元的药品市场规模, 公司 GPO 业务规模有望迎来爆发式增长 风险提示 : 跨区域经营风险 ; 管理风险 业绩高增长确定性强, 维持 买入 评级 预计 年净利润分别为 1.82/2.42/3.19 亿元,EPS 分别为 0.76/1.01/1.33 元, 当前股价对应 PE 53/40/30x 公司业绩高增长确定性强,15-17 年扣非净利润 CAGR 达 38%, 远超行业平均增速 而 PBM 向全国布局, 有望带动 GPO 业务规模快速扩张, 弹性强 空间大 我们坚定看好公司发展前景, 维持 买入 评级 12

13 华海药业 : 制剂业务高速增长, 不断改善收入结构 业绩符合预期, 原料药和制剂业务均增长迅速 公司 15Q1-Q3 实现营收 24.2 亿元 (+34.0%); 实现归属于母公司股东的净利润 3.35 亿元 (65.7%), 业绩符合预期 业绩增长主要原因是原料药市场销售回暖, 同时公司国内外制剂推广力度加大, 原料药和制剂产品销售收入增长迅速 原料药价格稳定, 制剂业务潜力巨大 前三季度公司主要原料药品种供求稳定, 价格走势良好 其中, 普利类价格几年来维持在低位平稳运行 ; 沙坦类价格下降亦有限, 但销售增长较快, 预计增速超 30% 公司制剂业务增长迅速, 国内外制剂均步入发展快车道, 潜力巨大 国外制剂方面, 目前已有 20 个 ANDA 批文, 同时有 30 多个产品处在 FDA 审查流程之中, 预计明年将有 5-10 个产品获批 国内制剂方面, 三季度公司在重庆 云南 四川 湖北等省份招标中均有产品中标, 公司产品线丰富, 受益招标带动放量明显, 并且将会逐步体现在业绩中 同时 CDE 药品注册审评新政预计将会尽快实施, 公司 FDA 认证产品有望获益 强势回归 制剂业务高速增长, 不断改善收入结构 根据公司前三季度业绩, 我们预计 15 年全年公司有望实现销售收入 33 亿元, 其中原料药 19 亿元 ( 其中沙坦类 10 亿元, 普利类 3-4 亿元 ), 制剂收入 14 亿元 ( 预计国内 国外制剂分别有望达 6 亿元 8 亿元 ), 制剂收入占比进一步提高 预计原料药和制剂的整体增速分别在 20% 和 40% 左右, 整体毛利率分别在 37% 和 65% 左右 由于制剂毛利率远高于原料药, 公司毛利构成中制剂贡献超过原料药, 进一步显示公司由原料药向制剂转型成功 风险提示 : 研发进展低于预期 ; 产品降价风险 国内 国外制剂存在超预期可能, 维持 增持 评级 预计 年实现归属母公司净利润分别至 4.48/5.70/7.53 亿元,EPS 分别为 0.57/ 0.73/ 0.96 元, 当前股价对应 PE 分别为 44/34/26x 考虑到公司制剂业务保持高速增长 (40%), 不断改善收入结构, 并且国内 国外制剂业务均存在超预期可能, 维持 增持 评级 13

14 回顾 国信医药 15 年 10 月组合表现 : 跑赢上证指数 12.33%, 跑赢医药指数 8.44% 股票代码 公司简称 股价 2015/10/30 本月收益率相对上证指数相对医药板块收益率 SH 康美药业 % 12.3% 8.5% SZ 海王生物 % 26.1% 22.2% SZ 乐普医疗 % 13.6% 9.8% SZ 鱼跃医疗 % 13.2% 9.3% SZ 嘉事堂 % 2.8% -1.1% SH 华海药业 % 5.9% 2.0% 平均 23.13% 12.33% 8.44% 数据来源 :Wind 国信证券经济研究所

15 回顾 国信医药 15 年 1-10 月投资策略及组合表现 : 绝对收益率 55.69%, 跑赢大盘 53.76%, 跑赢医药指 10.49% 日期 投资策略 组合收益率 相对上证指数相对医药指数收益率收益率 2015 年 10 月 估值吸引力渐显, 关注外延与创新 23.13% 12.33% 8.44% 2015 年 9 月 攻守兼备 兼顾产业发展趋势及低估值白马 0.93% 5.70% 3.88% 2015 年 8 月 回归确定性, 兼顾业绩增长与变化中的长期逻辑 % -3.67% -3.47% 2015 年 6-7 月 把握产业发展趋势 精选价值洼地 % -2.31% -0.53% 2015 年 5 月 大趋势带来大机会 关注 H 股医药市场机会 18.67% 14.84% -1.30% 2015 年 4 月 加大 A 股低估值白马股配臵 关注 H 股医药市场机会 15.91% -2.60% -1.09% 2015 年 3 月 投资风格多样化, 坚守成长, 精选主题 23.50% 10.28% 4.34% 2015 年 2 月 机遇与挑战并存 精选个股 7.99% 4.88% 2.22% 2015 年 1 月 积极配臵医药白马股 5.62% 6.37% -1.89% 2015 年 1-10 月累计 55.69% 53.76% 10.49% 2014 年 12 月 白马股仍是现阶段首选 -1.61% % 2.80% 2014 年 11 月 把握白马估值切换, 关注器械去 IOE -4.15% % -7.07% 2014 年 10 月 白马起舞 -0.12% -2.69% -3.15% 2014 年 9 月 行业寻底企稳, 推荐白马 + 成长 9.24% 2.62% -0.50% 2014 年 8 月 关注攻守兼备的优质白马股 2.80% 2.09% 0.60% 2014 年 7 月 把握新兴领域投资机会 4.02% -3.46% 0.40% 2014 年 6 月 风雨彩虹 铿锵玫瑰 4.14% 3.69% 1.31% 2014 年 5 月 阳光总在风雨后 3.69% 3.05% 1.86% 2014 年 1-12 月累计 15.10% % -0.92% 数据来源 :Wind 国信证券经济研究所

16 国信医药 2015 年 11 月海外推荐组合 港股仍然显著低估, 坚定买入 港股 11 月涨幅主要在国庆假期后一周后完成, 上涨幅度达到 10% 左右, 月末开始则有所回调, 基本表现仍是不温不火 本月我们的组合中除了凤凰医疗受大股东减持出现 19% 的跌幅之外, 其他股票基本维持良好趋势, 而凤凰医疗作为国内民营医疗行业的领军企业, 在民营医疗扩张的大背景下是明确受益的品种, 下跌提供了良好的买入机会, 希望投资者密切关注 从坚守价值的角度出发, 本期我们的港股组合遵循 符合行业发展趋势, 估值低廉 的选股思路, 选入绿叶制药 (2607) 联邦制药 (3933) 凤凰医疗 (1515) 先健科技 (0587) 同仁堂国药 (8138) 普华和顺 (1358) 华熙生物科技 (0874) 昊海生物 (1302) 八个港股 股票代码 公司简称 股价 (HKD) 总市值 EPS(CNY) PE 2015/11/2 ( 亿 CNY) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E PB PEG Growth 9 月以来涨跌幅 相对恒生指数跌幅 2186.HK 绿叶制药 % -1% -1% 1515.HK 凤凰医疗 % -19% -18% 3933.HK 联邦制药 % -6% -6% 1302.HK 先健科技 NA % 31% 32% 8138.HK 同仁堂国药 % 5% 6% 1358.HK 普华和顺 % -4% -3% 0963.HK 华熙生物科技 % 15% 16% 6826.HK 昊海生物科技 % -3% -2% 数据来源 :Wind 汇率换算按股价统计日的汇率中间价 国信证券经济研究所

17 11 月海外推荐组合推荐要点 公司简称绿叶制药 (2186) 凤凰医疗 (1515) 投资要点 2010 年公司即获科技部批准建立长效和靶向制剂国家重点实验室, 技术积累深厚 ; 长效利培酮海外获批免除临床, 是国内技术获得海外认可的稀缺标的 ; 长效靶向药物生产技术在止痛 精神科药物等领域需 求强烈, 海外对标企业如 Pacira,Depomed 市场表现, 产品毛利率均不错 年 PE26x/21x/18x,CAGR 为 21% 中国最大民营综合医疗服务供应商, 具备优秀的产业管理能力, 发展出了一套成熟的 IOT 公立医院托管模式 参与保定市政府医疗建设项目超预期, 托管保定市一院和三院共增加床位 3100 张, 接近翻倍 持续受益京津冀医疗服务一体化 外延发展逐步落地, 体系内建立分级诊疗体系 年 PE30x/24x/20x,CAGR 为 19%, 医院外延存在超预期可能 公司简称联邦制药 (3933) 先健科技 (1302) 投资要点 胰岛素销售快速增长 (+71%), 略低预期, 但下半年仍有望达 4 亿元港币目标 甘精胰岛素生产批件已到最后阶段, 预计明年上半年可获批生产, 成为第二家国内获批企业 积极从原料药转型制剂, 原料药和中间体收入和利润占比逐年下降 年 PE11x/9.1x/7.8x,CAGR 为 8%,PEG 为 1.25, PB 仅为 1.0, 业绩增长随甘精获批进度有超预期可能 数据来源 : 国信证券经济研究所整理 创新型心血管介入器械公司, 构建专利壁垒, 参与全球市场竞争 左心耳封堵器重磅产品即将获 CE 认证,CFDA 认证紧随其后,FDA 临床即将开启, 预期 5 年后年销售可达 10 亿, 是现有销售规模的 3 倍以上 左心耳临床数据披露可能成为新的股价催化剂 按 EBITDA 计算,P/EBITDA 为 58x/39x/25x,CAGR 47%, 短期业绩估值较高, 但新品前景光明, 推荐

18 11 月海外推荐组合推荐要点 公司简称同仁堂国药 (8138) 普华和顺 (1358) 投资要点 同仁堂集团的海外销售平台, 直接受益中药走出去的 一带一路 战略 产品竞争力极强, 香港市场和海外市场均实现大幅增长 (>30% 增长 ), 远超香港零售业不景气的大环境 同仁堂集团的国企改革预期不变, 同仁堂国药是最可能改革成功的平台, 经营效率仍有提升空间 年 PE 为 21x/18x/14x,CAGR 为 24%,PEG 为 1.14 主营的骨科植入物 高端输液器和再生医学材料均是细分行业前三的龙头 天新福人工硬脑膜领头羊,35% 增长, 营业利润率 60% 以上, 并有丰富储备品种, 是未来业绩贡献核心 公司将继续通过并购整合往医疗器械平台型公司发展 年 PE 仅 9.3x/7.4x/6.0x,CAGR 为 28%,PEG 仅 0.44,PB 仅 1.0 公司简称华熙生物科技 (0963) 昊海生物 (6826) 投资要点 医美行业持续快速增长 润百颜高增长, 占比提升, 定制美容服务成新增长点 新推多个 HA 原料新品, 优化原料产品结构, 保持竞争力 Vicacy 收购完成 +Medytox 合资引进第三代技术 HA 针和肉毒素 医疗美容生态链 终端 + 应用 + 内容 + 平台 持续推进, 构建系统竞争力 年 PE 为 19x/15x/11x,CAGR 为 27%,PEG 为 0.85 医用防粘连填充剂供应商龙头, 其中骨关节市场第二, 手术和眼科市场第一, 行业仍处快速增长期, 未来 5 年 复合增长可达 20%-25% 产品壁垒较高, 竞争对手较少, 盈利能力强 ( 毛利率 85%, 营业利润率 42%, 扣非净利率 36%) 研发能力强, 在研产品形成良好梯队 资本运作经验丰富, 近期新收购河南宇宙 38% 股份, 涉足人工晶状体领域 年 PE 为 29x/22x/17x,CAGR 为 22% 数据来源 : 国信证券经济研究所整理

19 回顾 10 月海外组合表现 : 平均收益 -3.2%, 跑输恒生指数 -2.6% 股票代码 公司简称 股价 2015/11/2 10 月收益率相对恒生指数 2607.HK 上海医药 % 3.7% 1515.HK 凤凰医疗 % -18.4% 3933.HK 联邦制药 % -5.8% 0587.HK 华瀚生物制药 % 0.6% 8138.HK 同仁堂国药 % 5.5% 1358.HK 普华和顺 % -3.5% 0874.HK 白云山 % -0.9% 6826.HK 昊海生物科技 % -1.9% 平均 -3.2% -2.6% 数据来源 :wind 国信证券经济研究所注 :10 月收益率以 10 月策略统计的日期 10 月 7 日为起点,11 月 2 日为终点来计算

20 上市公司 15 年三季报综述

21 医药板块 15Q1-Q3/14Q1-Q3 14Q1-Q3/13Q1-Q3 主要财务指标对比 2013Q1-Q3 2014Q1-Q3 同比变动 2014Q1-Q3 2015Q1-Q3 同比变动 营业总收入 % % 营业成本 % % 毛利率 28.85% 29.09% 0.24% 29.09% 29.11% 0.01% 销售费用 % % 销售费用率 12.63% 12.42% -0.21% 12.42% 12.06% -0.36% 管理费用 % % 管理费用率 6.28% 6.35% 0.07% 6.35% 6.61% 0.26% 财务费用 % % 财务费用率 0.79% 0.94% 0.15% 0.94% 0.98% 0.05% 公允价值变动净收益 % % 投资净收益 % % 对联营企业和合营企业的投资收益 % % 营业利润 % % 营业外收支净额 % % 利润总额 % % 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 % % 所得税 % % 实际所得税率 17.09% 18.06% 0.98% 18.06% 17.32% -0.75% 归属母公司股东的净利润 % % 数据来源 :wind 国信证券经济研究所; 注 :15Q1-Q3/14Q1-Q3 数据是相对 14Q1-Q3 调整过的数据 ;14Q1-Q3/13Q1-Q3 数据是 经 13Q1-Q3 调整过的数据 ; 因为口径原因, 本表未包含没有公布 12Q1-Q3 财报的新股, 并剔除借壳转型的 美罗药业 与 西南 药业 21

22 医药板块 15H1/14H1 14H1/13H1 主要财务指标对比 2013H1 2014H1 同比变动 2014H1 2015H1 同比变动 营业总收入 % % 营业成本 % % 毛利率 28.86% 29.35% 0.49% 29.35% 29.31% -0.04% 销售费用 % % 销售费用率 12.36% 12.37% 0.01% 12.37% 11.96% -0.42% 管理费用 % % 管理费用率 6.18% 6.33% 0.15% 6.33% 6.54% 0.21% 财务费用 % % 财务费用率 0.79% 0.90% 0.12% 0.90% 1.01% 0.10% 公允价值变动净收益 % % 投资净收益 % % 对联营企业和合营企业的投资收益 % % 营业利润 % % 营业外收支净额 % % 利润总额 % % 扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额 % % 所得税 % % 实际所得税率 17.21% 17.92% 0.72% 17.92% 17.34% -0.59% 归属母公司股东的净利润 % % 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 ; 注 :15H1/14H1 数据是相对 15H1 调整过的数据 ;14H1/13H1 数据是经 14H1 调整过的数据 ; 因为口径原因, 本表未包含没有公布 13H1 财报的新股, 并剔除借壳转型的 美罗药业 与 西南药业 22

23 医药板块 15 年三季报综述 公司 15 年三季报 : 业绩表现相对平淡 15 年三季报 : 我们统计的 169 家医药公司 15 年前三季度收入 5308 亿元, 增长 13.41%(14 年三季报为 13.44%); 营业利润 511 亿元, 增长 16.70%, 利润总额 532 亿元, 增长 16.20%, 归属母公司股东净利润 411 亿元, 增长 18.19% (14 年三季报为 14.76%), 扣非净利增 13.46%, 较 14 年三季报的 16.18% 增速有所放缓 15 年前三季度原料药子行业收入增 1.64%, 归母净利润增 0.34%, 扣非后减少 7.96%, 扣除原料药子行业,15 年前三季度医药板块收入增 14.16%, 归母净利润增 19.23%, 扣非后净利润增 14.62%, 较 14 年前三季度的 13.18% 有所加快, 增长持续分化 增长持续分化 扣非净利润增 100% 以上 : 海翔 ST 古汉 华北制药 华润万东 南京医药 莱茵生物 沃华 新华制药 三精 精华制药 中源协和 鑫富 尔康制药 东宝等 14 家 ; 扣非净利润增 %: 仙琚 海王 天药 莱士 凯利泰 誉衡 羚锐 华东医药 亚太药业 华海 通化东宝 长春高新 翰宇药业 昆药 康恩贝 信邦 金城医药 佛慈 福瑞 京新等 23 家 扣非净利润增 30-50%: 海南海药 嘉事堂 爱尔 舒泰神 康美 恒瑞 健康元 通策医疗 迪安诊断 尚荣医疗 亚宝 安科 北陆 九州通 众生药业等 19 家 扣非净利润增 10-30%: 人福 哈药 西藏药业 乐普 泰格 红日 阿胶 鱼跃 复星 信立泰 瑞康 上药 国药一致 康缘 丽珠 华兰 白药等 35 家 扣非净利润增 0-10%: 天士力 金陵 国药股份 现代制药 冠昊生物 马应龙 联环 双成药业等 13 家 毛利率及费用率保持稳定, 外延并购促使投资收益增长 上市公司总体收入增长 13.41%, 与去年同期基本持平 其中 Q3 单季收入增长 12.7%, 同比与环比增速均有所放缓 Q1-Q3 上市公司销售费用率与管理费用率保持平稳 由于前期牛市估值高企, 公司外延并购活跃 财务费用与投资收益均录得较快增长, 但相关公司业务转型及投后整合仍有待观察 23

24 2015Q1-3 业绩分析 中药 中成药收入增速继续维持低位, 利润增速高于收入增速, 主要是中药材价格下滑 15 年 1-9 月, 中成药板块收入仅增长 5.85%(14 年 Q1-3 增长 13.74%,15 年 H1 增长 5.2%), 仍然维持低位, 无明显好转 整体中成药尤其是注射剂和辅助用药受到医院药占比考核 医保控费和招标降价的影响较大, 导致行业低迷持续 未来新版医保目录有可能缩减中药注射剂品种, 并建立辅助用药监控体系, 行业收入将继续承压 利润增 12.73%(14 年 Q1-3 增长 11.06%, 15 年 H1 增长 11.94%), 明显优于收入增速, 主要还是中药原材料的价格继续维持低位 我们预计 15 年中成药收入增速将维持在 5-6% 之间, 但净利润增速可保持在 12% 左右, 由于明年主要中药材价格仍然低迷, 预计明年利润端表现仍会优于收入端 Q1-3 中成药营收及利润变化情况 Q1-3 中成药营业指标变化情况 数据来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理

25 2015Q1-3 业绩分析 中药 中药饮片收入增速稳定, 利润增速明显高于收入增速 15 年 1-9 月, 中药饮片收入增长 13.39%(14 年 Q1-3 增长 16.64%,15 年 H1 增长 12.04%), 基本稳定, 正缓慢回暖 利润增 20.95%(14 年 Q1-3 增长 11.06%,15 年 H1 增长 9.11%), 明显优于收入增速, 也呈现大幅的改善 一方面中药材价格低迷带来成本的降低, 另一方面中药饮片不纳入药占比以及维持顺加成, 医院相对使用动力较足 我们预计 15 年中药饮片收入增速将维持在 15% 左右, 净利润增速可保持在 20% 左右, 由于明年主要中药材价格仍然低迷, 预计明年利润端可能会有超预期的表现 中成药行业低迷, 我们建议关注消费类 积极转型消费和具备国企改革预期的中药公司, 具备一定业绩弹性并明显低估, 包括康美药业 东阿阿胶 同仁堂 中新药业等 ; 饮片行业目前表现仍然较好, 尤其利润端表现明显优于其他医药子版块, 预期行业整顿过程中, 质控严格的龙头企业会明显受益, 而预期明年有可能放开中药饮片颗粒的资质申报, 也将带来明显行业增量利好, 推荐关注康美药业 红日药业 Q1-3 中药饮片营收及利润变化情况 Q1-3 中药饮片营业指标变化情况 数据来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理

26 2015Q1-3 业绩分析 中药 表 : 中药板块重点公司分析 2015Q Q1-3 净利润增速预测 收入 / 百万 净利 / 百万 收入增速净利增速 2015E 2016E 2017E 投资要点 天士力 9,378 1, % 6.88% 8% 18% 17% 中成药增长放缓, 年底集中开标构成利好, 看好中药国际化和生物药延伸布局 康美药业 13,455 2, % 40.67% 29% 25% 29% 饮片和药品流通随智慧药房推进将进一步爆发, 互联网医疗落地重塑估值体系 康缘药业 2, % 15.32% 16% 20% 20% 热毒宁稳健增长, 二三线品种次第开发, 未来逐步加大化药比重对冲行业影响 东阿阿胶 3,785 1, % 22.39% 26% 19% 22% 产品供不应求, 仍有明显提价预期, 积极开发衍生品, 拓展高端市场 红日药业 2, % 28.12% 26% 17% 23% 配方颗粒持续高增长, 血必净有所承压, 超思和展望药业并表 王老吉品牌案胜诉, 提振销售, 伟哥 首仿继续放量, 期待大健康战略整合落 白云山 15, % 12.34% 15% 17% 19% 地 同仁堂 7, % 14.39% 19% 18% 18% 品牌优势突出, 稳健增长, 期待国企改革 华润三九 5, % 17.66% 15% 15% 11% 内生 + 外延增长稳健, 集团整合看重其平台 亚宝药业 1, % 48.30% 63% 43% 30% 主要品种高速增长, 拐点持续, 收购优质三甲医院开拓服务业务 中成药 5.85% 12.73% 持续承压, 医保控费和药占比考核影响明显, 预计近期利润压力较大 中药饮片 13.39% 20.95% 中药材价格下滑加上医院价格存在弹性, 带来明显更好的利润增速, 相对景气 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 子行业为统计局公布的增速

27 2015Q1-3 业绩分析 化学原料药 -1 营业利润增速快于营业收入增速 原料药上市公司整体收入同比增长 1.65%, 远低于医药工业增速 其中主要维生素与抗生素的价格与去年同期及今年年初相比均下降了 10%-30% 不等, 行业竞争愈加激烈 环保压力促使上市公司整体管理费用同比上涨 10.5%, 在收入增长缓慢, 费用开支加大的情况下, 积极向制剂转型并打造原料 - 制剂一体化的企业才有望突围 ROE 下滑, 行业集中度有望提升 行业 ROE 下滑, 其中总资产周转率放缓是主要原因 我们预计原料药价格将维持低位调整, 而环保压力将越来越大 逐渐向制剂转型或者不断加大环保投入的大型原料药厂商有望提高市场份额, 整个行业将呈现集中度缓慢提高的态势 年原料药行业毛利率 营业利润率和期间费用率变化 年化学原料药行业杜邦分析 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率 营业利润率 毛利率 40% 30% 20% 10% 0% ROE(%) NPM(%) AU EM 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 ( 毛利率为副轴 ) 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 (AU EM 为副轴 )

28 Q1-3 业绩分析 化学原料药 年维生素 A 和维生素 E 国产以及出口价格变化 维生素 A: 国产 维生素 A: 进口 维生素 E: 国产 维生素 E: 进口 年抗生素国产以及出口价格变化 头孢氨苄 7-ADCA 7-ACA- 酶法阿莫西林 1, , 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

29 2015Q1-3 业绩分析 化学原料药 -3 环保压力及制剂转型驱动行业发展 普通化学原料药价格产能过剩, 价格不断下行 我国自今年以来加大环保监管力度, 小型原料药厂商在价格及环保的双重压力下将逐渐被市场所淘汰 大型原料药厂商在适应环保要求的情况, 不断向高毛利的 CMO 定制或者化学制剂转型 尽管短期内原料药龙头将经历一段阵痛 ( 去年的华海, 今年的海正 浙江医药 普洛等 ), 但我们认为龙头企业将在转型成功后扩大在原料药市场的份额, 并通过 CMO 或者制剂销售获得更高的利润率 表 : 化学原料药板块重点公司分析 Q1-Q3 净利润增速预测 收入 / 百万净利 / 百万收入增速净利增速收入增速净利增速 2015E 2016E 2017E 投资要点 海正药业 % 2% -10% -98% 3% 33% 6% 业绩暂时低谷, 期待安百诺放量 华海药业 % -26% 34% 66% 73% 28% 32% 在研产品线丰富, 原料药及制剂快速增长 浙江医药 % -62% -9% -36% -10% 5% 6% 1.1 类新药待上市,Her-ADC 海外临床获批 新和成 % -8% -7% -60% 5% 30% 20% VC\VE 生产具备成本优势 普洛药业 % 92% -1% -34% 0% 39% 25% CMO 业务发展迅速 与华海合作制剂出口 化学原料药行业 11% 12% 9% 14% 收入增速放缓, 利润率稳步提升 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 子行业增速取自 wind EDB 数据库

30 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan Q1-3 业绩分析 化学制剂 -1 制剂利润增速仍然高于收入增速, 销售费用增速同比大幅回落, 而财务费用激增 2015 年前三季度化学制剂上市公司实现营收 851 亿元 (+18.4%), 营业利润 115 亿元 (+22.2%), 利润增速稍高于营收增速 影响利润较大的销售费用同比增长 10%, 增速大幅回落, 主要原因是 14 年开始行业已经逐步走出 GSK 带来的医药反腐影响, 药品销售更加规范 财务费用同比大增 73.7%, 主要是今年并购重组 股权激励等比较活跃, 支付费用大增 而管理费用同比增长 22.4%, 增速基本与往年持平 销售净利率有所提升, 盈利质量得到改善 前三季度化药制剂上市公司整体 ROE 为 9.81%, 同比增 7.3%, 主要原因是行业营销日益规范, 销售费用增长得到一定控制, 销售净利率有所提升 ( 同比增 2.9%) 年化学制剂行业营收 净利和期间费用变化 年化学制剂行业杜邦分析 营业利润销售费用管理费用财务费用营业收入 ROE(%) NPM(%) AU( 次 ) EM 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 ( 营业收入为副轴 ) 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 ( 权益乘数 EM 为副轴 )

31 2015Q1-3 业绩分析 化学制剂 -2 表 : 化学制剂板块重点公司分析 Q1-3 EPS 预测 收入净利收入净利 ( 亿 ( 亿收入净利 投资要点 增速 增速 元 ) 元 ) 增速 增速 2015E 2016E 2017E 恒瑞医药 20.14% 21.74% % 40.72% 制剂出口业务继续快速增长态势, 创新药逐步进入收获期 重磅仿制药大批量上市, 业绩趋势有望逐步向上 华东医药 13.34% 26.09% % 69.07% 人福医药 17.33% 5.74% % 34.59% 海南海药 31.59% 67.64% % 37.32% 华邦健康 9.00% 40.60% % 60.12% 北陆药业 32.68% 42.73% % 28.80% 信立泰 23.85% 25.22% % 23.23% 化学制剂行业 白令和阿卡持续高增长支持工业较快增长, 后续产品储备丰富 ; 区域商业龙头, 经营稳健 宜昌人福增长有所放缓, 海外业务尚无效益, 公司整体步入平稳增长期, 期待新并购助力发展 产品线丰富, 营销改革初显成效, 业绩弹性值得期待, 估值有望提升 收购百盛药业丰富产品线, 在销售渠道上也形成互补 ; 通过与大型皮肤病医院进行合作等医疗服务领域的布局打开长远发展空间 对比剂高增长, 新产品陆续上市 ; 九味镇心颗粒今年会有 25-30% 左右增长, 随招标进入深入会有更快增长 氯吡格雷延续较高增速, 新产品艾力沙坦酯上市, 丰富心脑血管产品组合 12.03% 16.07% 8.69% 12.88% 受医保控费影响, 行业收入和利润增速均呈小幅下降趋势 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 子行业为 Wind 一致预测 EPS;

32 2015Q1-Q3 业绩分析 生物药 生物制药板块 : 有望持续高增长 15Q1-Q3 生物制药板块净利润增速远快于化学制剂利润增速, 表现出较好的弹性 其中血制品仍然供不应求, 未来不排除提价的可能 传统的生物药 ( 如双鹭的贝科能 ) 受医保控费影响销售增速放缓 但高端生物药, 不仅技术壁垒高而且往往适用于糖尿病 肿瘤并发症等大病种 其销售将随着人口老龄化的进展而持续增长 生物药板块不受医保控费的影响 ( 多为自费 ), 反而受益于消费升级, 未来将成为独立的高增长领域 我们看好长期专注于肿瘤或糖尿病单抗 重组蛋白研发的龙头企业 表 : 生物制药板块重点公司分析 Q1-Q3 净利润增速预测 收入 / 百万净利 / 百万收入增速净利增速收入增速净利增速 2015E 2016E 2017E 投资要点 双鹭药业 % 20% -8% -3% 22% 28% 24% 二三线品种放量 后续产品储备丰富 华兰生物 % 13% 15% 9% 20% 27% 23% 采浆量快速提升 疫苗国际化提供增长点 安科生物 % 22% 23% 33% 31% 30% 28% 通化东宝 % 52% 20% 77% 40% 30% 30% 生长激素 干扰素带动业绩增长, 外延布局精准医疗 三代胰岛素进展顺利, 打造糖尿病一体化解决方案 千红制药 % 31% -14% 13% 27% 33% 26% 主力品种增长稳定 参与公立医院改革 生物制药行业 12% 28% 7% 26% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 由于以重点上市公司增速平均值代替行业平均值 32

33 2015Q1-3 业绩分析 医疗器械 业绩增速下降, 龙头公司保持快速增长 2015Q1-Q3 医药器械行业收入与利润增速同比与环比均有所放缓, 其中利润增速下降的幅度远大于收入增速, 主要是因为销售费用与管理费用增幅远快于收入增幅所致 医疗器械领域正在出现明显分化 龙头公司凭借核心产品的技术壁垒, 丰富产品线 以及产业链向下延伸的从而在竞争中占据优势 他们不仅内生增长强劲, 未来有望通过外延并购方式实现跨越式发展 而普通器械企业由于核心竞争力不强, 将陷于竞争越来越激烈的红海 医疗器械领域的投资逻辑在于紧抓龙头企业强者恒强 表 : 医疗器械板块重点公司分析 Q1-Q3 净利润增速预测 收入 / 百万净利 / 百万收入增速净利增速收入增速净利增速 2015E 2016E 2017E 投资要点 乐普医疗 % 17% 61% 31% 60% 30% 30% 心脑血管移动医疗平台核心竞争力强 鱼跃医疗 % 15% 20% 32% 32% 24% 23% 达安基因 % 6% 31% -20% 18% 24% 23% 华润万东 % -41% 18% 81% 68% 101% 77% 利德曼 % 17% 48% 20% 19% 18% 12% 医疗器械行业 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 子行业增速取自 wind EDB 数据库 上械并表为业绩带来增量, 医云平台进展迅速 NIPT 检测具备先发优势 拟定增建设基因诊断技术平台 体制转变促进业绩反转 互联网 + 影像学业务值得期待 收购德赛夯实生化诊断龙头低位 化学发光产品有望放量 15% 13% 12% 7% 销售收入保持稳定, 营业费用大幅增长 33

34 2015Q1-3 业绩分析 医疗服务 公立医院改革是较为确定的长期投资主线 我国医疗服务资源分配不均衡 (80% 患者就诊于三甲医院 ) 以及公立医院运行效率低下给患者和医保带来了大量的痛点 无论是市场 ( 解决患者痛点以及医保支付方式的改革 ) 还是政策 ( 公立医院向民营资本开放 ) 均有利于民营医院的发展 二级市场也在 2 年前启动 但医保 医院评级 医生职称及编制 科研学术等问题均阻碍公立医院市场化改制 不同发展模式孕育不同的投资机会 医院属于重资产投资, 在管理和运营方面具有很高的专业性 纵观民营医院的发展模式, 我们看好自身具备医疗资源或者丰富医院管理经验的企业 自身具备医疗资源的企业能够向外输出品牌或者专家, 与收购或者托管的公立医院迅速形成协同效应, 例如信邦制药 金陵药业的模式 而拥有丰富医院管理经验的企业能够快速通过市场化手段实现品牌建设与规模扩张, 从而建立难以替代的竞争优势, 例如爱尔眼科与通策医疗的模式 表 : 医疗服务板块重点公司分析 Q1-Q3 净利润增速预测 收入 / 百万净利 / 百万收入增速净利增速收入增速净利增速 2015E 2016E 2017E 爱尔眼科 % 38% 33% 41% 35% 32% 32% 金陵药业 % 26% 14% 0% 18% 18% 17% 通策医疗 % 10% 31% 35% 31% 32% 32% 信邦医药 % 260% 84% 52% 76% 53% 30% 投资要点 经营效率不断提高, 医院网络建设寻求国际合作, 布局互联网医疗 医疗服务盈利能力不断提高, 金陵 + 鼓楼 模式外延预期强烈 口腔业务快速增长, 辅助生殖稳步推进, 积极开拓新业务领域 床位扩张, 医疗服务与流通业务有望不断增长 ; 依托医院资源布局互联网医疗, 具备核心竞争力 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 34

35 2015Q1-3 业绩分析 医药商业 行业增速低于去年, 但 GPO 企业增速较快 制药行业下行和二次议价压力使得传统医药商业公司增速下降, 传统的商业企业如国药一致等较去年增速有一定的下降, 但以 GPO 为特色的区域性的龙头如南京医药 ( 扣非 +310%) 或者是 GPO+ 医疗器械集中配送的企业如 : 嘉事堂 ( 扣非 +51%), 海王生物 ( 商业 +20% 以上 ) 等均获得非常快的增长 GPO 带来的集中度再一次提升 三医联动 的医改包括 : 医院改革 ( 公立医院改革, 引入民营资本解决医疗服务有效供给 ); 医保改革 ( 医保控费 商业健康险 医保支付方式改革 ), 药品改革 ( 探索医保支付价 严控药品注册流程, 医药分家 放开网售处方药限制 重塑医生激励机制 ) 顺应潮流, 市场产生了 : 医疗服务流程再造 ( 分级诊疗 慢病管理 O2O 等 ); 商业流通模式再造 ( 药房托管 - 智慧药房 +GPO ); 医疗福利管理 (PBM 向商业健康险延伸 ) 产业正发生深刻变局, 新的投资逻辑正在确立 由于 PBM 和 GPO 的推进, 医药商业的集中度有可能再一次提升, 同时在产业链中的博弈地位也会进一步提升 ; 电商模式兴起之后, 零售药店也将成为医疗服务的重要入口而衍生出 O2O 模式 医药商业在新环境中将会有更好的机会 表 : 医药商业板块重点公司分析 Q1-Q3 净利润增速预测投资要点收入 / 百万净利 / 百万收入增速净利增速收入增速扣非净利增速 2015E 2016E 2017E 国药一致 % 25% 10% 17% 22% 23% 20% 持续平稳增长, 存国企改革预期 国药股份 % 17% 6% 4% 13% 18% 19% 保持平稳增长, 存国企改革预期 上海医药 ,591 18% 17% 15% 20% 15% 14% 13% 保持平稳增长, 电商,O2O 值得期待嘉事堂 % 75% 51% 47% -20% 33% 32% GPO 和器械配送是未来看点 一心堂 % 23% 20% 11% 14% 27% 20% 平稳增长, 并购和电商 O2O 值得期待 南京医药 % 233% 12% 310% 49% 38% 45% 管理改善, 拐点向上确认海王生物 % -80% 14% 93% 1804% -11% 44% 医药商业利润增速超 20% 医药商业行业 24% 19% 今年增速较去年有所下降资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 ; 子行业为统计局公布的增速国药股份 南京医药 年增速为 WIND 一致预期 35

36 医药政策 招标动态和解析

37 医保定点审批取消, 利好连锁药店和民营医疗机构国务院发文取消医保定点零售药店和医疗机构的行政审批 事件 : 10 月 14 日, 国务院印发 关于第一批取消 62 项中央指定地方实施行政审批事项的决定, 其中包括 基本医疗保险定点零售药店资格审查 和 基本医疗保险定点医疗机构资格审查, 按规定原则上 2015 年底前全部取消 简评 : 利好管理运营规范 有规模优势的连锁药店, 药店行业整合有望加快 取消行政审批后, 药店医保资格将采取 宽进严出 的管理办法, 由相关部门设立准入门槛, 并进行后续的监管, 不符合规定的药店将被取消医保定点资格, 有利于促进行业公平竞争 优胜劣汰 我们认为管理规范的大型连锁药店将会受益, 并依靠规模采购向上游供应商获得的议价能力帮助医保控费, 而更容易获得定点资格 而目前国内药店行业集中度较低, 新政在一定程度上解除了连锁药店进行异地扩张的政策壁垒, 行业整合有望加快 更多民营医疗机构将获得医保资格, 有利于促进社会办医 新医改的目标之一是破除公立医院的垄断, 而大力鼓励民营资本进入医疗服务领域是重要方法 在过去只有少量民营医疗机构能够获得定点资格, 而且获批的条件多 流程长 审核慢, 导致民营医疗机构很难与公立医院竞争 新政落地, 更多民营医疗机构有望获得医保资格, 依靠其医疗水平 服务质量与公立医院进行竞争, 有利于激活更多社会资本进入医疗服务领域, 推动医改的深入实施 总结 : 药店医保定点资格取消审批后, 大型连锁药店进行异地扩张, 若采取新开分店的方式, 申请医保资格时间将会缩短 程序也简化 ; 若采取收购的方式, 由于医保定点资格的 稀缺性 降低, 收购成本相对降低 建议关注扩张战略持续推进的规模化连锁药店, 如一心堂等 民营医疗机构也同样受益, 按新政策更容易取得医保定点资质, 同时纳入医保的诊疗项目和范围也有望扩大, 将会显著提升门诊量和营业收入, 建议关注康美药业等相关个股 但医保定点取消审批, 并不意味着降低要求 全面放开, 实际上在医保控费趋严的情况下, 监管将会更加严格 因此取消审批不会一蹴而就, 而是要随着配套监管措施的出台逐步落地

38 苏州医药价格两降一升, 以药养医破冰持续苏州市发布 公立医院医药价格综合改革实施方案 事件 : 10 月 23 日, 苏州市率先发布 公立医院医药价格综合改革实施方案, 提出苏州全部公立医院实行药品零差率销售 ( 中药饮片和医院制剂除外 ); 提高诊察费 护理费 诊疗手术费, 同时降低部分设备检查和检验费, 计划自 10 月 28 日起施行 随后 27 日江苏省物价局召开新闻发布会, 宣布城市公立医院医药价格综合改革自 10 月份起在全省实施 简评 : 苏州市公立医院医药价格综合改革方案主要内容 破除以药养医 实行药品零差率销售 ( 中药饮片和医院制剂除外 ); 结构调整, 提高诊查费 护理费 临床诊疗和手术治疗收费 ; 降低部分检查检验费, 防止 大检查 等过度医疗行为, 包括取消 MRI CT 和彩超价格上浮 15% 的规定, 降低伽马刀和 PET 的治疗价格等 ; 梳理价格矛盾, 包括明确检验组套价格 控制和减少特需医疗项目 省下放部分医疗服务项目由市定价 放开已形成竞争 社会化服务部分医疗项目 缩小各级医院医疗服务的价格差距 苏州市改革体现新医改决心, 但价格改革是系统性工程, 仍需持续关注医保支付 药品采购等配套机制的出台 我们认为整个医药价格改革是系统性工程, 医药 医疗和医保 三医联动必不可少, 尤其是医保支付机制和控费系统的设臵将是价格改革能长期实施的重要保障 一个可长期支撑医疗服务系统运转的医保支付体系必须要有一套行之有效的医保控费体系, 包括医疗服务行为和价格干预 药品价格干预等,TPA 和 PBM 等控费机制大有可为 医保支付改革和药品招标配套机制的政策落地情况仍需我们长期关注并作出正确的评估 总结 : 我们判断药品零加成的推行将使得医药分开进度加快, 医院药房由利润中心转为成本中心, 有利于医药流通企业承接药房托管, 也使得处方外流到零售药店, 看好嘉事堂 康美药业 一心堂等 制药总体承压, 但长期利好创新药和质控完善的大药企, 如恒瑞医药 华海药业等 ; 医疗服务价格的上调提升了民营医院的盈利空间, 未来进一步放开医疗服务价格定价竞争, 将使得真正获得高质量服务口碑的医院从竞争中胜出, 建议关注凤凰医疗 华邦健康 复星医药 爱尔眼科 信邦制药等民营医院相关公司 ; 医保支付改革提升对专业控费企业的需求, 建议关注海虹控股

39 药品招标 : 基药招标加快, 非基药招标陆续开展 年无疑是招标大年, 截至目前仅剩下内蒙古 黑龙江 新疆和西藏 4 个省份还未开始招标, 剩余省份 都已经开始或者完成基药招标 随着今年各省招标的陆续推进, 一方面相关药企产品销售放量明显, 同时 各省纷纷采取 二次议价 带量采购 等方式使得中标价格普遍出现下降的趋势 2015 年 8-10 月各省市药品招标进展 省份 时间 事项 广西 2015/10/30 关于印发广西壮族自治区医疗卫生机构药品集中采购实施方案 (2015 年版 ) 的通知 河南 2015/8/18 关于印发河南省公立医院药品集中采购工作实施办法的通知 四川 2015/8/18 关于 2015 年四川省公立医院药品集中分类采购实施方案征求意见公告 云南 2015/8/5 关于完善公立医院药品集中采购工作的实施意见 2015/8/12 关于印发辽宁省医疗机构药品直接挂网采购实施方案的通知辽宁关于征求 辽宁省医疗机构药品集中采购实施方案 ( 征求意见稿 ) 和 辽宁省药品和医用耗材供 2015/8/31 应配送管理和考核办法 ( 征求意见稿 ) 意见的通知江苏 2015/9/17 关于公开征求 2015 年江苏省药品集中采购实施方案 意见的通知 福建 2015/8/20 关于公布 福建省医疗机构新一轮药品集中采购实施方案 (2015 年修订版 ) 的通知 2015/8/28 关于公示各采购片区申报药品集中采购目录清单的通知 天津 2015/9/ 年度天津市医疗机构药品集中采购实施方案 ( 征求意见稿 ) 资料来源 : 各省市药招办, 国信证券经济研究所整理

40 药品招标 : 基药招标加快, 非基药招标陆续开展 -2 各省市招标项目进展 即将开始文件发布资料递交网上报价竞价议价公示 确认配送选择执行目录 北京 基药 09 年市标 12 年基药 13 基药 ( 补充目录 ) 天津 基药 10 年非基药标,11 年基药标 河北 基药 10 年非基药标,11 年基药标 山西 基药 10 年基药 11 非基药标 内蒙古 10 年非基药标,11 年基药标 黑龙江 09 省标 11 基药 吉林 基药 + 非基药 08 年省标 11 年非基药标 13 年基药 省标 辽宁 基药 09 非基药标 11 基药标 上海 医保第二批 09 年市标 10 基药标 13 年基药标 江苏 基药 09 省标 11 年基药标 浙江 09 省标 11 年基药标 14 年基药与非基药 安徽 基本用药 10 基药标 12 县级医院 福建 基药 非基药 09 基药标 11 年非基药标 江西 基药 非基药 09 省标 11 基药标 13 过渡 山东 基药 09 省标 13 年县级医院标 13 年基药标 湖南 基药 非基药 09 年省标 11 基药标 湖北 基药 基药 (14 年第五批 ) 12 集中采购 11 基药标 河南 基药 10 非基药标 11 基药标 广东 基药 非基药 09 年省标 基药交易所 广西 基药 非基药 10 非基药标 11 基药标 13 过渡 海南 基药 09 年非基药 11 年基药标 四川 基药 非基药 常规上网限价药 11 年基药标 非基药挂网 13 年基药调入 重庆 11 年药交所基药标 药交所非基药标 云南 基药 11 非基药 11 基药 贵州 基药 10 年非基药 12 年基药 陕西 基药 非基药 11 年非基药 12 年基药标 甘肃 基药 11 年非基药 11 年基药 宁夏 基药 12 年医保 13 年医保补充 14 年基药 青海 基药 11 年非基药 13 年基药 新疆 12 年集中采购 11 年基药标 西藏 12 年省标 12 年省标流标 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理

41 医药经济运行数据

42 医药行业经济运行判断 : 增速 向下换挡 确立, 预计长期增速将进入 10%-15% 新常态 长期判断 ( 长周期 ): 过去 20 年医药工业的收入增长持续强劲且波动并不大 因医疗保健的刚性需求 + 持续的消费升级! 但利润增速每 3-4 年发生景气转换 政策扰动及其预期使然! 但随着医保基本实现全覆盖, 医保支付压力日益严峻, 未来医保控费是大势所趋, 医药经济增速 向下换挡 确立, 预计未来 5-10 年行业将进入 10%-15% 增速新常态 中期判断 ( 中周期 ): 维持 医改进入深水区, 试错成本仍将主要由药企承担, 医保支出增速放缓, 两降一升一限制, 利润增速 < 收入增速 考虑到医疗改革的深度和远度超过我们预期, 我们将此前观点 医药工业进入一轮收入趋缓 效益趋弱周期, 随后再次步入效益景气小幅上升周期 的判断, 更新为 : 医药工业进入一轮收入趋缓 效益趋弱周期, 之后在弱景气阶段停留一段时间 (1-3 年 ), 随后再次步入效益景气小幅上升周期 的判断 短期判断 ( 短周期 ): 2015 年医药制造业前三季度收入增 9.6%, 利润增速 14.7%, 较前几年有较大下滑, 全年基本维持在底部平稳增长, 符合我们对于行业仍处于弱中周期的判断 我们认为,15 年 1-9 月是行业经济运行中短周期的底部区域, 收入增速底部缓慢提升, 利润增速略高于收入增速 15 年开始经过 1 年多的调整, 药企营销更趋规范, 经营效益日趋体现, 利润增速呈现反弹迹象,15 年 1-9 月利润增速明显高于收入增速

43 E 2015E 2016E 2017E 2018E 医药行业长 中周期趋势判断 ( 图示 ) 医药行业长 中周期趋势判断 60% 50% 40% 04 年以前从 计划经济 转向 市场经济, 供给释放, 行业高速发展, 持续利润增速 > 收入增速 04~06 年 5 次大幅降价, 反商业贿赂, 企业业绩分化, 利润增速 < 收入增速 医药工业收入增速 07~10 年政府 " 补欠式 " 投入, 医保扩容, 政策环境向好, 利润增速 > 收入增速 医药工业利润增速 11~14 年医改进入深水区, 试错成本仍将主要由药企承担, 医保支出增速放缓, 两降一升一限制, 医保控费 + 反商业贿赂 增速明显放缓, 利润增速 < 收入增速 15~18 年新医改更加深入, 政策有望纠偏, 行业秩序优化 医保控费大趋势下行业进入增速新常态, 但营销趋于规范, 挤出不合理费用, 利润增速 > 收入增速 30% 20% 15% 10% 0% 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理

44 近一年医药制造业运行数据 : 收入增速继续回落, 利润维持底部稳定增长 在医保控费和医药反腐持续推进下,2014 年医药制造业收入增速仅 13.3%, 相比于 年的 20.5% 17.6% 下滑明显, 行业增速向下 换挡 确立 2015 年 1-9 月医药制造业收入增 9.6%, 利润增 14.7%, 增速超过收入增速 2000 年 年 9 月累计收入和累计利润增速 2013 年 年 9 月每月收入和利润增速 45.0% 收入增速 % 利润增速 % 30.0% 收入增速 % 利润增速 % 40.0% 25.0% 35.0% 30.0% 20.0% 25.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10.0% 5.0% 5.0% 0.0% 0.0% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理

45 中西药品零售总额增速 :15Q3 略低于 14 全年增速, 仍显著高于工业增速 15 年 1-9 月, 中西药品零售总额增速为 14.7%, 与 14 年全年增速 17.5% 略微下降, 仍显著高于医药工业 2015 上半年增速 8.91%, 说明终端需求仍保持较高增速, 但能否传导至生产端受医药行业政策变化影响较大 12 年 10 月 -15 年 9 月中西药品类商品零售类值 - 累计值 累计值 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 统计局, 国信证券经济研究所整理

46 医药工业持续提高技术投入比率, 行业景气度倒逼药物审批年尾加速 医药工业在最近 15 年持续提高技术投入比率, 近三年来稳定在 3.5% 左右 10 月份开始国家药审中心审评速度明显加快 医药工业技术投入比率 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 年每月审批完毕药物数量 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理

47 市场表现和估值评价

48 15/1/5 15/1/19 15/2/2 15/2/16 15/3/2 15/3/16 15/3/30 15/4/13 15/4/27 15/5/11 15/5/25 15/6/8 15/6/22 15/7/6 15/7/20 15/8/3 15/8/17 15/8/31 15/9/14 15/9/28 15/10/12 15/10/26 市场表现 :10 月创业板强劲反弹, 医药股表现略好于大盘 回顾 : 15 年 10 月, 大盘呈反弹态势, 其中创业板表现优异, 整个 10 月沪深 300 指数上涨 10.34%, 创业板指数上涨 19%, 医药生物指数表现好于大盘, 弱于创业板,10 月医药板块上涨 14.69% 以总市值加权平均法计算, 在一级行业中, 医药板块的表现处于中等 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 15 年 1-10 月医药板块和沪深 300 收益率比较 (2015/1/5~2015/10/30) 沪深 300 医药生物 2015 年 10 月各行业板块收益率比较 ( ~ ) 总市值加权平均法 国防军工计算机通信电气设备电子商业贸易纺织服装机械设备房地产家用电器化工传媒汽车有色金属农林牧渔医药生物非银金融建筑装饰轻工制造综合公用事业建筑材料食品饮料交通运输休闲服务采掘钢铁银行 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

49 医药板块 10 月涨跌幅情况 : 个股逐步活跃 10 月医药涨幅榜前十代码 简称 涨跌幅 (%) 评论 SZ 九安医疗 % 健康中国主题中高弹性股票 SZ 宝莱特 52.74% 创业板, 小市值, 医疗板块, 反弹力度强 SZ 智飞生物 48.86% SZ 通化金马 48.83% SH 健康元 48.42% SZ 戴维医疗 46.82% 健康中国主题 二胎主题 SZ 三鑫医疗 46.43% 向血透领域全面布局 SZ 太安堂 45.56% 二胎主题 SZ 山河药辅 44.48% SZ 康芝药业 42.67% 二胎主题 10 月医药跌幅榜前十代码 简称 涨跌幅 (%) 评论 SZ 瑞康医药 % 复牌补跌 SH 中源协和 % 复牌补跌 SZ 海南海药 % 复牌补跌 SZ 宜华健康 % 复牌补跌 SH 江中药业 % 6-9 月具备明显超额收益, 本月回调 SZ 新华制药 -9.32% 复牌补跌 SZ 上海莱士 -1.59% 6-9 月具备明显超额收益, 本月回调 SZ 千山药机 -0.29% 复牌补跌 SZ 达安基因 2.60% 复牌补跌 业绩增长较差 SZ 海思科 3.08% 市值较大, 业绩较差 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

50 动态估值 : 相对全部 A 股溢价率略有回升 回顾 :2014 年年底由于大盘股强劲上涨, 医药股表现短暂弱于大盘 进入 2015 年之后, 医药股在电商 互联网医疗 精准医疗等主题投资的带动下再次出现强劲上涨, 但整体涨幅弱于大盘 ( 剔除金融板块 ), 故相对溢价率呈现下降趋势 但是 6 月 -8 月, 大盘快速下跌, 小股票泡沫快速刺破, 医药股中市值小, 估值高, 纯讲概念的股票也出现快速下跌, 整体医药板块相对 A 股溢价率再次下降 10 月大盘和创业板均出现反弹, 医药板块表现略好于大盘, 故相对溢价率有所回升 最新动态 : 截至 10 月 30 日, 医药板块 15PE38.58X( 整体法 ), 相对全部 A 股 PE 溢价 %, 相对沪深 300 溢价率 %, 相对于全部 A 股 ( 剔除金融板块 ) 的估值溢价率 40.09% 静态估值来看,15PE38.58X 处于历史平均水平 最新医药股和大盘 PE(2015/10/30) 2014 年 2014 年 2015 年 2015 年 整体法 算术平均 整体法 算术平均 预测 PE 值全部 A 股 沪深 医药板块 医药股相对溢价率医药板块 / 沪深 % % % 54.64% 医药板块 / 全部 A 股 % % % -4.64% 数据来源 :wind 国信证券经济研究所 说明 : 业绩预测采取 wind 一致预期 ;PE 整体法, 剔除负值 ;PE 算术平均法, 剔除负值或大于 500 的股票 由于 WIND 问题 2014 年板块估值刷不出来, 故 2014 年板块估值采用的时间节点是 9 月 30 日

51 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 绝对估值 : 处于历史中等水平 2000 年至今医药板块和大盘 PE (2000/01/1~2015/10/30) 全部 A 股 医药生物 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

52 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 估值溢价率 : 估值溢价率处于历史中等水平 2000 年至今医药板块和大盘 PE 溢价率 (2000/01/1~2015/10/30) 相对全部 A 股溢价率 相对全部 A 股剔除金融服务业溢价率 220% 180% 140% 100% 60% 20% -20% 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

53 国防军工有色金属计算机传媒休闲服务钢铁电子机械设备轻工制造电气设备通信商业贸易医药生物综合纺织服装采掘农林牧渔食品饮料化工交通运输建筑材料公用事业建筑装饰房地产汽车家用电器非银金融银行 医药板块估值水平在一级行业中的位臵处于中等 各行业板块 15 年 PE 数据来源 :wind 国信证券经济研究所

54 重点公司业绩预测和投资评级

55 盈利预测及估值表 中成药 股票代码公司简称 股价总市值 EPS( 元 ) P/E ROE PEG Growth 投资评级 2015/11/3 亿元 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 14A 15E 15~17 品牌中药 东阿阿胶 % % 买入 同仁堂 % % 买入 白云山 % % 买入 西藏药业 % % 增持 广誉远 % % 买入 平均值 % % 现代中药 天士力 % % 买入 红日药业 % % 买入 康美药业 % % 买入 康缘药业 % % 买入 华润三九 % % 买入 亚宝药业 % % 买入 益佰制药 % % 增持 众生药业 % % 增持 以岭药业 % % 增持 平均值 % % 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所预测

56 盈利预测及估值表 化学制剂 & 原料药 股票代码公司简称 股价总市值 EPS( 元 ) P/E ROE PEG Growth 投资评级 2015/11/3 亿元 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 14A 15E 15~17 化学制剂 恒瑞医药 % % 买入 华东医药 % % 买入 信立泰 % % 增持 丽珠集团 % % 买入 北陆药业 % % 买入 海南海药 % % 买入 普洛药业 % % 买入 华海药业 % % 增持 翰宇药业 % % 增持 康芝药业 % % 增持 华邦健康 % % 买入 平均值 % % 原料药 海翔药业 % % 买入 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所预测

57 盈利预测及估值表 生物制剂 股票代码公司简称 股价总市值 EPS( 元 ) P/E ROE PEG Growth 投资评级 2015/11/3 亿元 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 14A 15E 15~17 生物制药 双鹭药业 % % 买入 华兰生物 % % 买入 科华生物 % % 买入 达安基因 % % 增持 长春高新 % % 无评级 安科生物 % % 买入 通化东宝 % % 增持 千红制药 % % 买入 平均值 % % 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所预测

58 盈利预测及估值表 医疗器械 股票代码公司简称 医疗器械 股价总市值 EPS( 元 ) P/E ROE PEG Growth 投资评级 2015/11/3 亿元 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 14A 15E 15~ 和佳股份 % % 买入 福瑞股份 % % 买入 乐普医疗 % % 买入 三诺生物 % % 买入 鱼跃医疗 % % 中性 利德曼 % % 无评级 理邦仪器 % % 无评级 冠昊生物 % % 无评级 宝莱特 % % 无评级 华润万东 % % 无评级 平均值 % % 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所预测

59 盈利预测及估值表 医药商业 & 医疗服务 & 综合 股票代码公司简称 股价总市值 EPS( 元 ) P/E ROE PEG Growth 投资评级 2015/11/3 亿元 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 14A 15E 15~17 医药商业 国药一致 % % 买入 上海医药 % % 买入 国药股份 % % 增持 南京医药 % % 买入 一心堂 % % 增持 海王生物 % % 买入 嘉事堂 % % 买入 平均值 % % 医疗服务 爱尔眼科 % % 买入 综合及其它 复星医药 % % 无评级 华业资本 % % 买入 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所预测

60 国信医药 14 年 -15 年研究报告一览

61 国信证券医药行业 年报告一览 投资策略及专题 医药行业 2015 年 9 月投资策略 : 攻守兼备 兼顾产业发展趋势及低估值白马 医药行业 2015 年 8 月投资策略 : 回归确定性, 兼顾业绩增长与变化中的长期逻辑 医药保健行业点评 : 大病医保全面推进, 新格局利好控费和健康管理产业链 医药行业 2015 中期投资策略 : 变革深化, 寻找真增长 医药行业重点公司 2015 年中报业绩前瞻 : 聚焦业绩确定增长 医药行业国企改革专题报告 : 改革大潮来袭, 期待 药到病除 ( 下篇 ) 医药行业国企改革专题报告 : 国企改革, 能否 药到病除 ( 上篇 ) 医药行业 2015 年 6 月投资策略 : 把握产业发展趋势 精选价值洼地 医药行业 2015 年 5 月投资策略 : 大趋势带来大机会 同时关注 H 股低估值机会 医药行业 2015 年 2 季度暨 4 月投资策略 : 加大 A 股低估值白马股配臵 关注 H 股医药市场机会 全球视野看中国医药投资 估值鸿沟带来机遇 医药商业专题研究 ( 下篇 ): 国内案例 : 医药电商 :B2C 与 O2O 的竞合 动物疫苗产业专题研究 : 动物疫苗 : 再次走到历史前台 医疗商业专题研究 ( 上篇 )- 海外经验 :PBM 与零售药店的共生与交织 医药行业 2015 年政府工作报告跟踪点评 : 加快药价改革, 发展生物医药新兴产业 医药行业 2015 年 3 月投资策略 : 投资风格多样化, 坚守成长, 精选主题 医药行业重点公司 14 年报和 15 一季报业绩前瞻 : 追寻成长 透析行业专题研究 : 肾 不由己, 净化无极 医药行业 2015 年 2 月投资策略 : 机遇与挑战并存, 精选个股 智慧医疗专题研究 : 智慧医疗, 颠覆时代 ( 案例篇 ) 医药行业 2015 年投资策略 : 新常态, 新 产品, 新 领域 年医药行业 1 月策略 : 积极配臵医药白马股 智慧医疗专题研究 : 智慧医疗, 颠覆时代 ( 行业篇 )

62 国信证券医药行业 年报告一览 投资策略及专题 医药行业 12 月投资策略 : 白马股仍是现阶段首选 医药行业 11 月投资策略 : 把握白马股之切换, 关注器械去 IOE 寻找沪港通医药投资机遇 医药行业 2014 年 4 季度暨 10 月投资策略 : 白马起舞 医药行业 9 月投资策略 : 寻底企稳, 推荐白马 + 成长 医疗服务行业专题研究 : 星星之火 可以燎原 医药行业 2014 年 8 月投资策略 : 关注攻守兼备的医药白马股 医药行业重点公司 2014 年中报业绩前瞻 : 分化中寻找业绩确定性 干细胞行业深度研究 : 万用细胞 引领再生医学革命 医药行业 2014 年 7 月投资策略 : 把握新兴领域投资机遇 医药行业 6 月投资策略 : 风雨彩虹 铿锵玫瑰 糖尿病诊疗行业专题研究 : 甜蜜的陷阱和诱惑 医药保健行业抗 ED 药物专题研究 : 色不可戒, 抢仿来袭 抗衰老产业专题研究 : 韶华永驻, 春去复来 医药行业 2014 年 5 月投资策略 : 阳光总在风雨后 医药行业 2014 年 2 季度暨 4 月投资策略 : 回归理性 重拾价值 医药行业 2014 年 3 月投资策略 : 暂别概念回归业绩 ( 加配白马与精选成长 ) 药房托管专题研究 : 时代的变革 - 从南京医药到康美药业 医药行业专题研究 : 医药重点公司 13 年报和 14 一季报业绩前瞻 : 平稳增长, 分化加剧 医药行业 2014 年 2 月投资策略 : 变革和机遇 关注 2014 年医药商业子行业机会 医药行业 2014 年 1 月投资策略 : 静待靴子落地 医药行业 2014 年投资策略 : 从药改到医改 : 似雾似雨似风

63 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 1: 千金药业 品牌千金, 未来女性大健康标杆 增持 海南海药 年中报点评 : 主业仍然保持较快增长, 互联网医疗异地扩张取得进展 中性 康美药业 年中报点评 : 主业快速增长, 互联网医疗战略持续快速推进 买入 上海医药 年半年报点评 : 增长势头良好 电商发展值得关注 买入 鱼跃医疗 年半年报点评 : 业绩快速增长 医云模式值得关注 买入 嘉事堂 年半年报点评 : 中国版 PBM 破冰前行 买入 海王生物 年中报点评 : 中报平淡中蕴藏惊喜, 前三季度大幅预增 买入 华润万东 年半年报点评 : 体制转变初见成效 业绩有望稳健增长 无评级 华海药业 年中报点评 : 国外 国内制剂双双迎来快速增长期 增持 科华生物 重大事件快评 : 并购有望近期落地 化学发光产品值得期待 买入 天士力 年中报点评 : 看好 国际化 新品梯队和外延并购 成长三马车, 维持买入 买入 一心堂 重大事件快评 : 非公开发行加速公司成长 买入 西藏药业 年半年报点评 : 业绩将反转 未来成长空间大 增持 亚宝药业 年中报点评 : 主要品种持续高增长, 维持拐点向上判断 买入 东阿阿胶 年半年报点评 : 提价助成长, 高端保盈利, 低估买入 买入 一心堂 年半年报点评 : 业绩增速暂时低谷 外延可期待 买入

64 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 2: 嘉事堂 高值耗材冲刺百亿规模,PBM 抢占电商入口 买入 鱼跃医疗 与辉瑞合作 业绩超预期 公司前景看好 买入 华润万东 业绩反转逐步兑现, 未来成长可期 买入 乐普医疗 参股兴泰生物, 加速心血管支架研发 买入 海王生物 高管集体增持稳定信心, 集中配送区域扩张展开, 海王星辰私有化启动 买入 翰宇药业 与腾讯强强联手, 建立 互联网 + 慢病管理平台 买入 海王生物 与海王星辰签订战略合作协议, 社会化药房形成迈出重要一步 买入 太极集团 资产重组带来发展新机遇, 商业板块价值亟待重估 买入 安科生物 (300009): 携手博生吉布局细胞免疫治疗, 精准医疗布局迈出第一步 买入 鱼跃医疗 (002223): 器械龙头强者恒强 买入 乐普医疗 (300003): 外延并购多线布局, 大步前进的器械龙头 买入 华润万东 (600055): 定增绑定阿里 互联网 + 影像学业务正式起航 买入 海王生物 (000078): 健康海王 阳光归来 买入 红日药业 (300026): 拟收购超思股份 展望药业, 切入移动医疗 药用辅料, 完善产业链布局 买入 康美药业 重大事件快评 : 与普宁市政府合作, 全国性互联网医疗平台建设大幕徐徐拉开 买入 双鹭药业 重大事件快评 : 增资时代怡诺, 布局互联网医疗慢病管理 买入 康美药业 重大事件快评 : 与资深云计算团队合资设立健康云服务公司, 为互联网大健康战略打下良好基础 买入 上海医药 重大事件快评 : 与京东强强联手, 电商竞争力显著增强 买入 翰宇药业 动态报告 : 定增加快 互联网 + 慢病管理平台 战略实施 无评级 海翔药业 动态报告 : 医药和化工双轮驱动, 业绩拐点明确 买入 广誉远 业绩拐点出现, 三驾马车 开始发力 买入

65 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 3: 鱼跃医疗 外延并购及医云健康助力公司发展 买入 康美药业 重大事件快评 : 深耕青海迎来 期货交易所 + 互联网金融 + 医疗 + 健康险 多点开花 买入 华润万东 强强联手, 公司业绩反转价值重估 无评级 康美药业 重大事件快评 : 与中恒集团签订战略合作协议, 全产业链 + 互联网医疗 + 智慧药房 (GPO) 威力初显 买入 中恒集团 重大事件快评 : 与康美进行供应链 渠道和医疗服务合作, 释放公司巨大潜力 买入 华兰生物 年一季报点评 : 迎来源头活水, 量价齐升可期 买入 海南海药 年年报点评 : 主业反转确立收获成长期, 快速推进互联网医疗战略 买入 一心堂 重大事件快评 : 收购广安堂及申请融资开启外延并购之路 增持 安科生物 年年报点评 : 驶入增长快车道, 内生 + 外延 双轮驱动 买入 利德曼 年一季报点评 : 德赛并表, 业绩稳步增长 买入 通化东宝 年一季报点评 : 业绩有望持续超预期, 东宝糖尿病平台 更具价值 增持 亚宝药业 年报及 2015 年一季报点评 : 主业持续较快增长, 大股东参与定增彰显信心 买入 康美药业 重大事件快评 : 互联网医疗 +e 药谷再次扩张, 参与公立医院改制前景无限 买入 海南海药 主业大幅反转, 互联网医疗打开向上空间 买入 康美药业 年年报点评 : 大健康 + 大平台 + 大数据 + 大服务, 全力推进互联网 + 战略 买入 通化东宝 年年报点评 : 胰岛素稳健增长, 东宝糖尿病 平台渐成 增持 天士力 年年报点评 : 步入新一轮激励成长期, 国际化和外延并重 买入 恒瑞医药 年年报点评 : 主营平稳较快增长, 国际化战略获积极进展 买入 红日药业 年年报点评 : 配方颗粒持续高增长, 外延有望助力 买入 华兰生物 年年报点评 : 稳中向好趋势不变, 外延推进有望加快 买入 康美药业 重大事件快评 : 虚拟药房 +GPO 强化互联网医疗战略, 产业链博弈能力进一步提升 买入

66 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 4: 中牧股份 年年报点评 : 平稳度过低迷期, 动保国家队蓄势待发 买入 亚宝药业 重大事件快评 : 大股东大额比例参与定增彰显信心, 外延有望加快 买入 金宇集团 年年报点评 : 口蹄疫疫苗再创佳绩, 期待新品上市 买入 安科生物 重大事件快评 : 拟收购进军多肽药物产业链, 配套员工持股计划彰显信心 买入 三诺生物 年年报报点评 : 稳健增长, 转型糖尿病健康管理 买入 华东医药 年年报点评 : 内生强劲增长, 探索健康服务新模式 买入 康美药业 重大事件快评 : 网络医院项目获批, 医疗服务业务再次提升公司估值 买入 康美药业 重大事件快评 : 中医药信息化医疗服务平台试点获批, 强化 电商 + 虚拟医院 + 互联网金融 战略 买入 安科生物 年年报点评 : 生物药高增长, 外延和研发有望添彩 买入 康美药业 电商和中药材大宗交易平台推动估值进一步向上重构 买入 康美药业 电商和中药材大宗交易平台推动估值进一步向上重构 买入 康美药业 重大事件快评 : 投资建设玉林中药饮片项目 夯实产业链基础 买入 千红制药 年业绩快报点评 :14 年业绩超预期, 怡开和肝素原料药均有看点 买入 三诺生物 重大事件快评 : 业绩略低于预期, 开年即获重大合同订单 买入 香雪制药 重大事件快评 : 持股计划出炉, 发展前景光明 买入 华兰生物 深度报告 : 血制品王者雄心再起, 布局大生物志在千里 买入 康美药业 重大事件快评 : 优先股发行完毕, 中短期利空出尽 买入 亿帆鑫富 重大事件快评 : 收购美科制药, 打造妇科产品线 买入 普洛药业 重大事件快评 : 收购带来产品线扩充, 持续看好公司制剂转型战略 买入 安科生物 重大事件快评 : 外延再获潜力产品, 未来值得期待 买入 康芝药业 深度报告 : 期待走出泥潭, 跨越拐点的黑马 增持

67 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 5: 恒瑞医药 重大事件快评 : 国际化 创新药均步入收获期 买入 双鹭药业 重大事件快评 : 扶济复凝胶获批, 助力长期发展 买入 鑫富药业 深度报告 : 微创新, 多品种, 快增长 买入 亚宝药业 年三季报点评 : 业绩符合预期, 期待外延 买入 恒瑞医药 重大事件快评 :2014 年三季度业绩交流会纪要 买入 恒瑞医药 年三季报点评 : 业绩超出预期, 增速逐季加快 买入 康美药业 年 3 季报点评 : 终端形态业务如期高速增长, 带来估值向上重构 买入 天士力 年三季报点评 : 坚定看好, 分享新一轮激励期高成长 买入 鑫富药业 年三季报点评 : 业绩符合预期, 财务报表稳健 买入 三诺生物 年三季报点评 :Q3 业绩再超预期, 看好全年增长 买入 千红制药 年 3 季报点评 : 怡开高速增长,3 季报超预期 买入 福瑞股份 年三季报点评 :Q3 大幅增长,, 肝病领域扩张可期 买入 香雪制药 年三季报点评 : 业绩符合预期, 新业务扎实推进 买入 红日药业 年三季报点评 : 主业持续优异, 期待外延 买入 双鹭药业 年三季报点评 : 业绩略低于预期, 期待新药进展 买入 通化东宝 年三季报点评 : 胰岛素稳健增长, 全年业绩有望超预期 增持 北陆药业 年三季报点评 : 对比剂稳定增长, 进军肿瘤专科 买入 中恒集团 年 3 季报报点评 : 内生强劲, 期待外延, 大股东参与定增显信心 买入 安科生物 年三季报点评 : 生长激素增长提速带动 Q3 业绩加快 买入 华东医药 年三季报点评 : 业绩符合预期, 期待再融资启动 买入

68 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 6: 康美药业 重大事件快评 : 公司调整融资方案, 总融资规模低于原优先股方案 买入 康美药业深度报告 盈利结构重大变化带来估值向上重构 买入 香雪制药 重大事件快评 : 三季度业绩符合预期, 全年将进一步加快 买入 北陆药业 重大事件快评 : 启动定向增发, 长期发展添资金动力 买入 福瑞股份 再次捍卫专利权, 稀缺不可复制 -14 买入 北陆药业 重大事件快评 : 启动定向增发, 长期发展添资金动力 买入 福瑞股份 再次捍卫专利权, 稀缺不可复制 -14 买入 三诺生物 重大事件快评 : 拟收购糖尿病医院, 丰富糖尿病健康管理 买入 医药保健行业重大事件快评 : 基药出指导性意见, 基药招标或将加速 买入 北陆药业 布局细胞免疫治疗, 肿瘤领域再布新棋 买入 鑫富药业 重大事件快评 : 借壳亿帆, 转型药企 买入 海南海药 抗癌新药获得专利许可受理, 下一步将进行临床前研究 买入 安科生物 水针申报生产获受理, 产品走向高端化的开始 买入 千红制药 年半年报点评 : 怡开和医疗服务, 打开长期成长空间 买入 通化东宝 年半年报点评 : 胰岛素稳健增长, 业绩符合预期 增持 康美药业 年中报点评 : 饮片 + 西药 + 食品 ( 直销 ) 如期高速增长 买入 福瑞股份 业绩逐季提速, 从器械到服务 买入 香雪制药 年半年报点评 : 业绩符合预期, 饮片高速增长 买入

69 国信证券医药行业 年报告一览 公司报告 7: 北陆药业 年半年报点评 : 参股圣和基因, 进军肿瘤专科 买入 科华生物 年半年报点评 : 整体稳健, 未来有望内外并举 买入 安科生物 年半年报点评 : 生物药高增长, 业绩符合预期 买入 双鹭药业 年半年报点评 : 业绩略低于预期, 下半年有望加速 买入 亚宝药业 业绩略超预期, 后续更值得期待 买入 红日药业 年半年报点评 : 内生增长依然强, 增发扩产 买入 恒瑞医药 年半年报点评 : 业绩符合预期, 全年逐季增加 买入 医药保健行业海外相关公司比较研究 : 轻资产 快成长 产品持续优化 华东医药 年半年报点评 : 业绩符合预期, 营业利润增 35% 买入 天士力 风华正茂, 坚定看好 买入 三诺生物 Q2 大幅好转, 看好长远发展 买入 福瑞股份 智慧医疗标的, 稀缺的真成长 ( 上篇 ) 买入 福瑞股份 智慧医疗标的, 稀缺的真成长 ( 下篇 ) 买入 中恒集团 中报点评 : 内生延续强劲, 期待外延加速 买入 香雪制药 启动配股融资, 发展添资金动力 -14 买入 安科生物 内在优秀, 外延有望再助力 买入 海南海药 中报业绩预增快评 : 拐点力度超预期, 大幅上调盈利预测 买入 华东医药 重大事件快评 : 股改承诺问题终豁免, 再融资更进一步 买入