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1 信用 Far East Credit Rating Rating Methodology 中国航空运输企业 信用 上海远东资信评估有限公司 二〇一六年十月

2 摘要 航空运输业属资本 技术密集型服务性行业, 且受政策管制程度高, 具有较高的行业壁垒, 其受宏观经济环境变化影响大, 具有显著的周期性及季节性特征, 并受突发事件的影响较大 行业特征的不同决定了影响该行业内企业信用状况的因素不同 本旨在帮助受评对象 投资者以及其他相关机构理解上海远东资信评估有限公司 ( 以下简称 远东资信 ) 在评估航空运输企业的信用状况过程中考虑的风险因素及评级思路 需要指出的是, 由于确定最终级别的因素可能会因企业的具体情况不同而有所区别, 本并未涵盖远东资信在评级时所考虑的所有因素, 但它包括了会对所有航空运输企业信用状况产生重要影响的关键因素 远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示受评企业的违约风险 远东资信以现金流分析为主线, 采用宏观与微观相结合 定性与定量相结合的方法, 在着重对受评企业自身信用状况的考察基础上, 同时考虑外部支持因素, 由此判断受评企业未来的偿债能力和偿债意愿, 并最终确定其信用等级 在评级时, 远东资信考察的一级评级要素包括 : 宏观环境 行业环境 企业运营 管理与战略 财务分析 外部支持因素 其中, 对于航空运输企业, 财务分析方面, 主要考察会计信息质量 资本结构 资产质量 盈利能力 现金流 财务弹性 或有事项 另外, 远东资信认为我国航空运输企业目前所面临的风险主要集中在 :1 政策风险;2 高铁分流风险;3 油价波动风险; 4 运力不足或浪费风险;5 安全风险 针对这些共性风险, 远东资信在行业环境方面主要考察 : 行业政策 行业竞争 分流影响 油价波动 ; 在企业运营方面主要考察 : 市场地位 运输能力 机型结构 航线网络 运输效率等 2

3 一 行业界定 航空运输业是国民经济重要的基础性和服务性行业, 根据国民经济行业分类 (GB/T ), 主要包括航空客货运输 通用航空服务和航空运输辅助活动三大类 ( 见表 1) 本所讨论的航空业主要是指航空客货运输 表 1: 国民经济行业分类 (GB/T )- 航空运输业 G: 交通运输 仓储和邮政业 代码及类别 56: 航空运输业 561: 航空客货运输 562: 通用航空服务 563: 航空运输辅助活动 说明 5611: 航空旅客运输指以旅客运输为主的航空运输活动 5612: 航空货物运输指以货物或邮件为主的航空运输活动 5620: 通用航空服务指民用航空器从事除公共航空运输以外的民用航空活动 5631: 机场 5632: 空中交通管理 5639: 其他航空运输辅 助活动 指其他未列明的航空 运输辅助活动 根据不同的分类标准, 航空客货运输可进行以下划分 : 1 依照运输对象的不同, 航空运输可分为航空旅客运输和航空货邮运输两个子行业 航空旅客运输指以旅客运输为主的航空运输活动 ; 航空货邮运输指以货物或邮件为主的航空运输活动 2 按照航空运输的性质, 一般把航空运输分为国内航空运输和国际航空运输两大类 根据 民航法 第一百零七条的定义, 所谓国内航空运输, 是指根据当事人订立的航空运输合同, 运输的出发地点 约定的经停地点和目的地点均在中华人民共和国境内的运输 ; 国际航空运输是指根据当事人订立的航空运输合同, 无论运输有无间断或者有无转运, 运输的出发地点 约定的经停地点和目的地点之一不在中华人民共和国境内的运输 适用于本的航空运输企业是指 :1 航空运输业务的营业收入占企业总营业收入的比重大于或等于 50%;2 没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%, 但航空运输行业收入比重均比其他业务收入比重高出 30%;3 不满足以上两种情况, 但综合考察企业的运营模式 资 3

4 产结构 收入和利润结构, 判定该企业航空运输行业经营特征明显 另外, 由于中国航空运输企业在经营环境 供需结构等方面与其他国家同类型企业存在较为明显的差异, 因此, 本仅适用于中国航空运输企业 二 行业特征 ( 一 ) 周期性显著作为交通运输体系重要的组成部分, 航空运输业的需求构成主要包括货物周转 商务出行 旅游和探亲等社会经济活动, 与国内外宏观经济环境密切相关, 因此具有明显的行业周期性 国际民航组织对经济和航空旅客周转量的分析表明, 航空旅行需求增长的 2/3 可用 GDP 增长来解释 从欧美等发达国家航空业成长期来看, 航空旅客周转量和 GDP 之间高度相关, 弹性系数为 倍, 实践表明这个结论也符合我国国情 具体来看, 当宏观经济景气度上升时, 商务活动及贸易活动将更频繁 ; 当居民收入水平提高时, 居民出行频率提高, 出行范围扩大, 且愿选择更快捷的交通工具, 因此宏观经济的上升将带动票价和运载率的上升, 从而提升航空运输企业经营业绩 此外, 在公共假期以及暑假期间, 国内客运需求亦较大 当宏观经济下行时, 市场需求不足, 运力过剩, 将导致航空运输企业经营业绩的下滑 ( 二 ) 政策性强航空运输业属高度政策管制的行业, 交通运输部中国民用航空局是中国航空运输业的行政主管部门和行业监管机构, 航空运输企业的设立 飞机的购买 航线的开设及关闭 航班的密度以及各种安全标准 维修资质等均需取得民航总局等政府主管部门的批准 此外, 在经营国际航线方面, 还涉及民航总局与他国政府达成的航空服务协议, 并就航权开放程度进行约定 另外, 机队资源 航线资源 机场资源等核心竞争要素的取得亦在很大程度上依赖政府政策的支持 ( 三 ) 行业壁垒高航空运输业属资金 技术密集型行业, 购买飞机 后勤维护, 以及飞行员队伍的培养都需要巨额的投资, 进入和退出成本高 ; 而航空运输企业的成功运作需要大量高水平的专业技术人员及经营管理人员, 很多专业岗位都需要经过长时间的培训和大量的实际操作经验, 通过相当复杂的考核, 并取得相应的专业技术资格, 技术壁垒亦很高 航空运输业的这种高技术密集性以及行业初期的高风险高投入抬高了行业的进入门槛, 加之政策管制较为严格, 使得我国航空运输业在发展中形成自然垄断的格局 ( 四 ) 受利率和汇率波动影响大由于我国航空运输业目前仍处于快速发展期, 航空运输企业扩张节奏较快, 资金需求大, 通常大量使用债务资金购买或租用飞机, 财务杠杆普遍偏高, 利率波动将对融资成本产生重要影响, 4

5 进而影响其利润水平 另外, 航空运输企业外币债务规模较大, 购买和租赁飞机时大多以美元 欧元等货币计价并结算, 且因业务跨越国家和地区, 收入及支付的一些费用中亦包含多种货币, 因此汇率的波动将影响航空运输企业的盈利水平 此外, 利率和汇率还会通过影响国际贸易 旅游需求等对航空运输业产生间接影响 ( 五 ) 受突发性事件的影响较大战争 安全事故 恐怖袭击 自然灾害 疾病等突发事件对航空运输业产生的负面影响大 上述突发性特殊事件的发生, 将可能降低旅客的出行意愿, 或造成航班的延误和中断, 进而影响航空运输企业的客运量和收入等, 亦可能造成安全和保险成本的上升, 影响航空运输企业经营业绩 尤其是安全事故, 一旦发生, 将导致航空运输企业面临巨额赔偿, 对其品牌价值及市场份额亦将产生较大负面影响, 甚至使其面临破产 ( 六 ) 经营效益受燃油价格波动影响较大航空运输企业所用燃油主要系航空汽油和航空煤油两类, 目前燃油成本占国内航空运输企业营运成本的 40% 左右, 是航空运输企业最主要的经营成本之一, 燃油价格波动一方面对航空运输企业的经营成本产生直接影响, 另一方面, 油价的波动也将导致航空运输企业所签订的燃油套期保值合同收益大幅波动 三 评级思路 远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示受评企业的违约风险 远东资信采用宏观与微观相结合 定性与定量相结合的方法, 在着重对受评企业自身信用状况的考察基础上, 同时考虑外部支持因素, 由此判断受评企业未来的偿债能力和偿债意愿, 并最终确定其信用等级 ( 一 ) 宏观和微观相结合 首先分析受评企业所处的宏观经济环境 区域经济环境和行业环境, 这是同行业内所有企业共同面临的经营风险 ; 但是, 这些风险对每个企业的影响程度是不同的, 因为不同企业的经营模式和管理战略不尽相同, 对待外部风险所做出的反应也会不同 远东资信在充分考虑行业特点和发展趋势的基础上, 归纳出决定该行业成功的关键驱动因素, 由此确定行业内企业自身特有的经营风险评价要素 ; 最后, 考虑股东及政府可能给予受评企业的外部支持因素 具体对于航空运输企业 : (1) 外部经营环境方面 : 航空运输业属于交通基础设施业, 下游需求与宏观经济发展密切相关 一般而言, 宏观经济景气度越高, 客货运输量越大, 航空运输企业经营效益越好 ; 此外, 航空运输业具有较强的政策性, 航空运输企业的设立 民用航空器的取得 航权开放 航线以及票价 航空人员的资质等方面均受政府管制, 相关政策的变化对航空运输企业运营效率和经营业绩 5

6 等将产生较大的影响 ; 在短距离运输方面, 航空运输受高铁的分流竞争影响较大 ; 另外, 资金密集型的特征导致航空运输企业债务规模大, 利率波动对其融资成本产生的影响较大, 而外币债务占比高及外币结算规模大, 致使汇率波动对其影响亦较大 航空运输企业燃油成本占比高, 燃油价格的波动对其经营效益有重要影响 因而, 宏观经济环境 利率与汇率波动 行业政策 高铁分流竞争 以及油价波动在航空运输企业信用评级时应当充分考虑 (2) 企业运营方面 : 市场地位直接体现了航空运输企业所能掌握的运输资源和融资能力, 并影响其品牌价值和抗风险能力 ; 运输能力是实现收入和利润的基础, 而机队规模和机队构成直接决定了航空运输企业的运力供给能力和运力调配能力, 能否科学地规划机队和选择机型, 使得航线与运力匹配, 将直接影响航空运输企业的运输效率和经营效益 ; 航线网络则是航空运输企业的生存之本, 是否拥有高效的航线网络已成为航空运输企业能否赢得长期竞争优势的重要因素之一 因此, 远东资信在考察航空运输企业运营时, 主要从市场地位 运输能力 机型结构 航线网络和运输效率等方面进行衡量 (3) 管理与战略方面 : 航空运输业具有投资规模大 回收时间长 行业壁垒高 政策性强和受特殊事件影响大的特点, 因而公司治理结构 管理层经验 人力资源 安全管理能力等对业务运营非常重要 ; 而战略目标的制定是否与其市场定位 自身特点和外部环境相匹配, 经营策略是否恰当, 则将影响其未来长远发展 因此, 远东资信在考察航空运输企业管理与战略时, 主要从上述几个方面进行衡量 (4) 外部支持因素方面 : 航空运输企业的外部支持主要来自国家与地方政府, 民航总局等相关监管机构及股东, 具体包括政策优惠 补贴 税收返还 资金支持等多种形式的支持 在航空运输企业信用评级时需关注企业获得相关支持政策的持续性 ( 二 ) 定性和定量相结合 对于企业所处宏观和行业环境 运营与管理 外部支持因素等方面的分析过程都难以量化, 属于定性分析范畴 我们还要进行财务实力方面的定量分析, 它是定性分析的有效补充 它验证了一个企业的竞争能力 经营风险和管理能力的强弱, 有助于识别企业债务负担 偿债能力和抗风险能力 对于航空运输企业, 财务实力方面主要考察 : 会计信息质量 资本结构 资产质量 盈利能力 现金流 财务弹性 或有事项 四 评级要素 ( 一 ) 宏观环境航空运输业的增长与 GDP 的增长有较强的正相关性, 经济持续快速增长是航空运输需求的核心驱动力 在宏观经济上行周期中, 居民消费水平提高, 旅游出行需求增加, 同时, 跨地域的商务往来活动增多, 都将对航空运输企业的收入及盈利水平带来正面影响 远东资信认为, 宏观经 6

7 济作为影响航空运企业信用状况的重要因素, 在信用评级时应当给予高度重视和充分考虑 此外, 利率及汇率的波动亦对航空运输企业产生一定影响, 在评级过程中应当关注 首先, 资金密集的特征导致航空运输企业债务融资规模普遍偏大, 利率的波动将直接影响其融资成本 ; 此外, 航空运输企业拥有大量以外币计量的融资性租赁负债 银行及其他贷款及经营租赁, 且在业务运营过程中以外币结算的收入与支出较多, 主要以美元 欧元及日元为主, 因而汇率波动将直接影响其汇兑损益 其次, 利率和汇率还会通过影响国际贸易 旅游需求等对航空运输业产生间接影响 远东资信主要关注 : 宏观经济 (GDP) 增速 宏观经济政策变化 进出口贸易额 人均可支配收入 旅游业发展状况 客货周转量 客货运量及增幅, 以及利率和汇率的波动等 ( 二 ) 行业环境 行业政策航空运输业不仅是国民经济的重要组成部分, 而且在一定程度上关系着国家安全, 因此具有较强的政策性 在发展过程中, 民航总局及国家有关部门对航空运输企业的设立 民用航空器的取得 航权开放 航线以及票价 航空人员的资质等方面均有所管制, 相关政策的变化对航空运输企业运营效率和经营业绩等产生较大的影响, 因此行业政策是远东资信关注的重点 近年来, 为促进产业转型升级, 释放消费潜力, 实现通用航空业持续健康发展, 国家正逐步放松对航空运输业的管制, 并提出了培育通用航空市场 ( 包括积极发展短途运输 鼓励发展公务航空 扩大公益服务及生产应用和鼓励航空消费等 ), 扩大低空空域开放 ( 包括实现真高 3000 米以下监视空域和报告空域无缝衔接 简化飞行审批 ( 备案 ) 程序等 ) 等指导意见 此外, 国家相关部门及民航总局还通过税费调整 航线补贴 燃油附加费政策及燃油定价机制调整政策等提升行业盈利水平 远东资信主要关注 : 国家对航空运输业的产业规划, 航空运输业有关行业政策变化, 特别是对行业准入 票价改革 航线补贴 燃油附加费改革等对航空运输企业经营业绩直接影响大的相关政策的变化 行业竞争目前, 中国航空运输业呈现 三强为主 地方为辅 民营渗透 的竞争格局 尽管中国民航运输市场正在向外资及民营航空运输企业逐步开发, 但是, 目前最有实力的仍为中央控股的三大航空集团, 即中国航空集团公司 ( 下辖中国国际航空股份有限公司 ); 中国南方航空集团公司 ( 下辖中国南方航空股份有限公司 ); 和中国东方航空集团公司 ( 下辖中国东方航空股份有限公司 ), 简称 三大航 三大航的竞争优势在于其机队规模效应明显, 航线网络通达性强, 获取的补贴及财政支持力度大, 以及在航线航权资源获取方面具有突出的相对优势 地方国有航空运输企业以海南航空股份有限公司为代表, 获得的地方政府支持较大, 以二三线城市为主要基地, 时刻资源相对充裕 7

8 民营航空运输企业则系中小航空运输企业, 以春秋航空 吉祥航空两大民营航空运输企业为代表, 因难以与中央控股及地方控股航空运输企业直接竞争, 大部分中小航空运输企业采取廉价航空策略或航线差异化策略, 市场化运作程度较高, 近年来市场份额有所提升 远东资信主要关注行业竞争格局对受评企业产生的影响 分流影响航空运输业的分流影响主要来自高铁, 高铁一般不受恶劣气候条件的限制, 规律性较强 ; 而航空运行则受天气 管制等诸多因素的影响, 容易造成延误, 运行稳定性不及高铁 此外相较于火车站, 机场位置普遍离市中心较远, 同时机票价格通常高于高铁价格, 这些因素都会影响到旅客出行时对交通方式的选择 总体而言, 在短距离运输 ( 公里 ) 方面, 高铁相较于航空运输的时间劣势并不明显, 并且依靠其交通便利性, 对乘客吸引力较强, 高铁沿线的航线会在一定程度上受到分流的影响, 但在中长距离运输上, 航空运输还是占据了一定的优势 航空运输企业主要通过对自身航线网络布局进行结构性调整以应对高铁分流 远东资信主要关注 : 高铁布局与规划 同目的地高铁班次及时间 航线网络布局等 油价波动航空燃油成本是航空运输企业的主要成本, 国际原油价格波动以及发改委对国内燃油价格定价机制改革等都会直接影响航空运输服务业务成本 从国内航空运输企业燃油采购价格来看, 分为三部分 : 国内航线 按国内油价采购, 内航外线 按新加坡燃油价格采购, 国际航线 按国际油价采购 近年来, 作为成品油重要品种的航空煤油价格改革不断深化, 国内航空煤油价格与国际油价实现联动, 受国际燃油价格波动影响大 远东资信素主要关注 : 国际油价水平及变动趋势 国内燃油出厂价格 国内燃油价格定价机制改革政策, 燃油附加费征收标准及额度变化 油价与燃油附加费联动机制变化情况等 ( 三 ) 企业运营 市场地位市场地位直接体现了航空运输企业所能掌握的运输资源和融资能力, 并影响其品牌价值和抗风险能力, 在评级过程中需重点考察 对市场地位, 远东资信主要关注的是 : 机队规模及运力在业内的排名, 旅客运输周转量及货邮运输周转量市场份额等 运输能力运输能力是航空运输企业实现收入和利润的基础, 是评级过程中需关注的重点要素之一 机队规模和机队构成直接决定了航空运输企业的运力供给能力和运力调配能力 机队规模过大, 飞机利用率低, 会造成航空运输企业资本的浪费和运营成本的提高, 导致经济效益的下降 若 8

9 机队规模过小, 运力无法满足市场需求, 不仅意味着潜在收入的损失, 而且使企业丧失扩大竞争力的良机, 对长期发展不利 在分析航空运输企业运输能力时, 需关注飞机数量, 客货机比例, 不同座级的飞机比例, 并结合不同航线上的运力配置情况, 分析可提供的客运能力和货运能力 另外, 还需结合航空运输企业当前旅客周转量与货运周转量情况, 对比当前运力使用率情况, 分析是否存在运力错配的情况 远东资信主要关注 : 机队规模及自购比例 运输总周转量 客机数量 可用座公里 旅客运输量 货机数量 可用货邮吨公里 货邮运输量等 机型结构机型结构直接影响航空运输企业的运输效率和运营成本 座位级选用不合理将直接导致航空运输企业运力浪费或客源浪费, 从而影响航空运输企业的经济收益 ; 而不同型号飞机的油耗 飞行航路费 起降费 地面服务费 机场进近指挥费 地面服务费 飞机折旧费及飞机维修定检费等费用消耗均不同, 机型的选择将直接影响航空运输企业的运营成本 因此, 任何一种机型均有最佳的飞行性能, 只有当飞机性能与其所运营的航线相匹配时, 才能实现最佳的成本和效益水平 航空运输企业的机型与航线网络结构及机场的相关设备条件匹配程度越高, 规模效应能更好的发挥, 并获得更好的经营效益 此外, 机队机龄亦与航空运输企业的运营成本密切相关, 机龄越大, 需要的维护成本特越高, 中短期内购置新飞机的可能性越大, 反之, 则相关维护成本越低, 中短期内的重大资本性支出较小 远东资信主要关注 : 机型种类 各机型数量 机型与航线的匹配情况 平均机龄等 航线网络航线网络是航空运输企业航班计划和机组安排等运行计划的先决条件, 对其运行效率和客户的服务质量有着直接重要的影响, 是否拥有高效的航线网络已成为航空运输企业能否赢得长期竞争优势的重要因素之一 航线网络越发达, 航线布局越合理, 就越能满足客货运需求, 客货的吸引力也越强 此外, 还需关注枢纽机场的相关情况, 枢纽机场是航空运输企业航线网络发展的基础, 枢纽机场的数量 地理位置 规模 连通性和资源配置都将影响航线网络的运营效率 另外, 目前国内航空运输企业均加入了航空联盟组织, 通过联盟三大业务板块的合作 : 代码共享 常旅客计划共享和机场休息室共享, 拓展自身国际航线网络 分享其他承运人高端旅客信息以及提高旅客的航空服务体验, 因此在评价航线网络时, 还要考虑联盟对企业航线网络的支撑和优化 远东资信主要关注 : 航线覆盖范围 航线数量 通航点 航班班次 航班密度, 枢纽机场的数量 地理位置 规模 连通性和资源配置, 以及加入的航空联盟情况 运输效率运输效率反映了航空运输企业的资源利用效率, 直接影响企业的经营效益 运输效率的高低 9

10 是航空运输企业的机队规划 航线网络布局 安全管理水平 市场营销能力 服务质量等多方面因素共同作用的结果 远东资信主要关注 : 飞机日利用率, 客座利用率 货邮载运率以及综合载运率等 ( 四 ) 管理与战略 企业管理管理素质是决定受评企业信用状况的重要因素之一, 因为企业的管理承担了在既定的宏观和行业环境中有效地运用内外部资源, 以实现最好的经营和财务业绩的任务 在企业管理素质方面, 远东资信主要关注公司治理结构 组织架构 内控制度和人力资源状况等方面 良好的公司治理可以促进企业的股权结构合理化, 加强企业的内部控制, 降低企业的代理成本, 增强企业的核心竞争力, 提高企业的经营绩效, 实现企业的可持续发展 健全的组织结构 合理的决策程序和有效的内控制度是企业发展目标能否顺利实施 管理效率能否提高的关键 人力资源是经济发展状况中最重要的战略资源, 是企业能够进行发展的重要依托, 也是对企业发展的一种重要保障 具体对于航空运输企业而言, 其具有资本密集 技术密集 政策敏感度高 受特殊事件影响大的特点, 因而公司治理结构 管理层管理经验 人力资源 安全管理能力等对业务运营非常重要 此外, 为应对汇率波动以及燃油价格波动对企业经营稳定性造成的影响, 航空运输企业多会运用金融衍生产品进行套期保值, 因此套期保值业务的风险控制十分重要 针对上述特点, 远东对航空运输企业管理素质进行分析评价时, 在治理结构方面重点关注 : 公司的股东背景 股权结构 董事会和监事会构成, 股东 董事会 管理层之间的权责明晰状况和激励约束机制等 ; 在组织架构和内控制度方面重点关注 : 组织架构是否与其运营模式 发展战略相适应, 风险管理体系的设立, 财务管理 投融资管理 安全管理 人力资源管理 服务质量管理 金融衍生品投资风险控制制度等内控制度的完备性 执行力度与效果 监督程序, 突发事件处理机制等 ; 在人力资源方面重点关注 : 管理层经营及管理团队稳定性, 飞行员 维修人员 服务人员等人员储备与流失情况, 员工培训制度和绩效考核体系等 发展战略发展战略从长期上决定企业的发展方向和途径, 发展战略规划的合理性及可行性决定了企业持续经营的可能及前景 随着我国经济增长和消费升级带来的市场成长空间, 我国航空运输业仍具有较大的发展潜力 远东资信主要关注 : 战略目标的合理性, 战略目标的制定需与其市场定位, 自身特点和外部环境相匹配 ; 经营策略的适当性, 经营策略要与战略目标相匹配, 并具备可行性 ; 投资方向及投资计划的合理性 ; 飞机的更新和机队的扩大需要大规模的资本性支出, 并可能影响公司资本结构, 运力的调整是否与市场需求相匹配则影响到投资回报, 因此需要重点关注航空运输企业飞机采购计划, 包括采购数量 金额 资金来源 采购方式 ( 自购 经营租赁或融资租赁 ), 10

11 采购机型及交付时间等 ( 五 ) 财务分析企业业务的性质和风险状况决定了财务风险的内容和大小, 财务风险评价很大程度上依赖于定量的手段, 特别是财务指标的比较和分析 财务指标的计算和比较有助于分析企业主要的风险因素, 形成优势和劣势的判断, 最终获得对偿债能力的判断 使用财务指标有必要将其放在业务风险的环境中, 并充分考虑到不同企业在业务类型 经营风险 会计质量 指标计算方法等各方面的差异 同时, 因为信用评级是基于长期基础上的评价, 跨越整个行业周期, 某一时点的财务指标并不能综合反映公司的信用状况 对于财务风险, 远东资信主要从会计信息质量 资本结构 资产质量 盈利能力 现金流分析 财务弹性 或有事项等方面进行分析 会计信息质量财务数据是企业经营管理结果的综合体现, 会计信息质量则反映向财务信息使用者提供与企业财务状况 经营成果等相关信息的真实性 完整性和相关性, 直接关系到对信用风险判断是否合理 审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构, 其对财务报表的审计意见是评级机构判断会计信息质量的基础 在对同一行业内的不同企业进行可比分析时, 需要注意的是, 由于会计政策选择的差异可能导致财务信息不具可比性, 需要进行相关调整, 然后进行分析, 否则, 将影响对受评对象财务实力的判断 远东资信在进行财务分析之前, 会对财务报表近三年的审计意见 审计机构的从业资质 审计机构是否频繁变动及原因进行查看, 并据此提出客观的表述 由于飞机资产投资成本大, 回收期限长, 折旧摊销政策的选择对航空运输企业资产价值及利润水平均产生较大影响, 此外其维护成本高, 维护及修理费用的入账方式亦将影响企业资产与利润水平 因此, 需要重点关注飞机资产的计价方法 固定资产折旧政策的选择与变更 维护与修理费用确认原则的合理性及连贯性等 资本结构航空运输企业飞机引进的方式主要有自有资金购买 债务融资购买 融资租赁和经营租赁四种, 不同的采购模式将对企业资本结构产生不同影响 航空运输业属资金密集型行业, 行业债务负担重, 因此, 远东资信在考察航空运输企业资本结构时主要关注 :(1) 历史杠杆水平及变动趋势, 可以由资产负债率 总债务资本化比率等指标反映 杠杆水平一般情况下与风险程度呈正相关 在同等条件下, 杠杆水平越高, 进一步融资的空间越小, 利息支付压力越大, 信用风险也越大 对于航空运输企业来说, 其资金密集型的行业特点决定了普遍负债水平较高, 现金流相对稳定前提下的适当的高负债不一定意味着更为激进的财务政策 因此, 在评价航空运输企业杠杆水平时, 需结合考虑现金流的稳定性及可持续性 ;(2) 债务期限结构, 如长期负债和短期负债的比例, 航空运输企业资产以固定资产为主, 因此若债务集中于短期, 将加大其偿债风险 ;(3) 外币债务占比, 航空运输企业外币债务规模及比重较大, 汇率的波动将对企业债务的偿还及利息的支 11

12 付产生影响 ;(4) 未来资本性支出计划, 及相应的融资安排, 对企业杠杆水平的影响 资产质量资产在企业经营中的作用主要表现为变现能力 利用效率 各类资产组合增值的能力, 是企业发展目标实现可能性判断的基础 远东资信对资产质量的分析侧重于对企业实际价值的判断, 及与账面价值的差异 对于航空运输企业, 企业资产主要集中于飞机及辅助设施等固定资产及在建工程 飞机资产专用性强, 价值高, 是通过购买还是通过融资租赁方式引进飞机, 其入账价值的确认有所不同 此外, 飞机投资成本大 回收期限长的特点使得固定资产折旧政策则对其资产账面价值影响大 因此, 对于固定资产需要关注其入账价值 使用率 残值以及折旧政策是否合理等 盈利能力盈利能力显示出企业经营资产的财务业绩, 也是管理战略实施效果的证明, 盈利稳定的企业具有较强的持续经营能力, 亦可对债务的偿还形成保障 盈利能力评价有必要建立在业务类型的基础上 对于航空运输企业而言, 客货运收入是最重要的偿债资金来源, 是盈利能力考察中重点考察的因素 客货运收入的成长性与可持续性主要取决于票价水平 运输量及载运率等变化情况 航空运输企业的运营成本中, 燃油成本 起降费 租赁成本 维修维护成本 折旧以及人力成本合计占运营成本的 80% 以上, 其中燃油成本占比达 40% 左右, 受油价波动影响波动较大 毛利率水平通常可以反映票价 运输量 油价波动对航空运输企业获利能力的影响 另外, 由于航空运输企业对飞机折旧及大修支出的会计处理或有所不同, 使用 EBITDA 利润率指标则更有利于在同口径下横向比较企业的盈利能力 此外, 航空运输企业外币结算及外币债务规模较大, 汇率的波动会产生汇兑损益, 从而影响航空运输企业的盈利水平 还需考虑的是, 由于国家及地方政府通常给予航空运输企业一定的财政补贴及税收优惠, 在评价企业盈利能力的时候需要考虑这部分非经常性损益产生的影响 远东资信在考察航空运输企业盈利能力因素时主要关注 : 收入结构与成本结构分析 收入的分解因素 ( 票价水平 运输量 ) 汇兑损益 期间费用占比变化情况及原因 主要利润来源及稳定性 ( 有必要对非经常性损益的项目进行调整 ) 公司发展规划对盈利能力的影响 主要考核指标包括利息保障倍数 毛利率 EBITDA 利润率 净资产收益率等, 通过分析主要指标变动趋势和同业比较, 一定程度上可反映企业在行业中的竞争地位 现金流现金流为企业偿还债务的直接来源, 是评价企业信用等级的核心 对于航空运输企业, 主要考察目前企业经营性现金流入的主要来源以及未来可能的变动 ; 经营性现金净流入在不同时期的均衡性以及与债务期限结构的对称性 ; 经营性现金净流入对利息支出的保障程度 航空运输企业主营业务获现能力较强, 客货运收入是其重要的经营性现金流入来源, 其波动主要受票价及运输 12

13 量的影响, 受行业周期性波动影响较大, 可能使得经营活动现金流存在较大波动性, 在分析这部分营业活动现金流入的未来变化时, 亦主要考虑以上因素的影响 另外, 还需要考虑燃油价格波动, 汇率变化对经营性现金流的影响 另外, 投资性现金流状况也是影响公司偿债资金来源的重要方面, 对于航空运输企业来说, 其投资规模较大, 需要了解企业在投项目及未来拟投资项目的规模和资金安排, 例如飞机引进计划和基地建设计划等, 结合企业的发展战略分析企业未来资本性支出的规模和投资性现金流出情况 对筹资性现金流的分析, 则主要关注筹资活动与融资需求的匹配程度, 分析企业融资能力是否能满足其投资需求 财务弹性企业的扩张若得到良好财务弹性的支持, 有利于平衡巨大资本性支出对财务状况的不利影响 财务弹性首先表现于企业的融资能力, 即其能在多大范围内和多大程度上获取现金以维持资产的流动性 保障债务的偿还 而企业的资产质量, 一方面体现在其产生可持续现金流的能力, 一方面则体现在其迅速变现的能力, 因此也是财务弹性的反映 另外, 企业的财务政策与财务弹性间也具有密切联系, 过于激进的财务政策往往会影响其的再融资能力, 降低其的财务弹性 航空运输业是资本密集型企业, 对资金需求大, 融资能力对航空运输企业的影响较大 远东资信重点关注企业的银行综合授信额度, 可能的融资便利, 银行信用记录 ; 同时, 还关注历史上企业在资本市场的融资情况以及信用状况, 包括监管机构对其历史经营状况的评价, 以及再融资标准的比较 航空运输企业向银行进行抵押贷款主要以自有飞机及土地所有权作抵押, 远东资信将关注企业已抵押或尚未抵押的自有飞机数量 成新度 折旧政策 公允价值以及土地所有权的价值及其对于再融资的影响 或有事项对外担保, 未决诉讼或仲裁等或有事项可能会对企业的偿债能力产生重要影响, 成为评级的不利因素 远东资信对于或有事项主要关注 :1) 对外担保, 过多的对外担保将产生或有风险, 影响经营的稳定性, 从而引发财务风险 需关注对外担保规模与企业净资产的比例 担保对象与受评企业的关联关系 担保对象的经营状况 ;2) 企业未决诉讼或仲裁 这些有可能形成企业或有负债, 亦进而增加企业的债务压力 考虑到诉讼或仲裁结果可能会对航空运输企业的声誉或利益造成不利影响, 特别是航空运输企业由于自身原因导致航空事故, 其给予乘客及家属的补偿将会对公司的现金流及当年盈利情况造成重大影响, 远东资信将采取谨慎的态度对企业可能面临的各项诉讼或仲裁的可能结果进行分析 ( 六 ) 外部支持分析远东资信主要从股东支持和政府支持两个方面来考察受评企业可获得的外部支持程度 13

14 股东支持航空运输业属于典型的资本密集型行业, 固定资产投资规模大, 资产流动性弱, 投资回收期较长, 因此具有较强的长期资本需求 股东的资金支持是航空运输企业重要的资金来源之一, 因此, 在对航空运输企业进行信用评级时, 需考察股东背景和股东实力, 以及其在企业历史发展过程当中提供过的资金及信用支持以及在企业后续发展过程当中继续提供支持的可能性 政府支持航空运输企业的政府支持主要来自国家与地方政府, 以及民航总局, 主要包括航线航权资源 航线补贴 民航局补贴 税收优惠等, 其中民航局补贴包括节能减排 国际航线 支线航空 基建货款贴息 安全能力建设及科技创新补贴等 航空运输业属高度政策管制行业, 对政策的依赖性强, 政府提供的政策优惠及财政支持利用度越大, 越有利于航空运输企业的发展 在考察航空运输企业政府支持因素时远东资信主要根据受评企业对国民经济或地方经济的重要性 ( 在经济 税收 社会效益等方面的贡献度 ) 进行判断, 还要考察政府在历史上对受评企业的支持意愿, 支持方式, 支持力度, 以及政府未来是否有对受评企业的支持性安排 14

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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