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羞纯司
5 years ago
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1 信用 Far East Credit Rating Rating Methodology 中国航运企业信用上海远东资信评估有限公司二〇一六年十月

2 摘要我国是世界航运大国, 航运业在国民经济对外贸易促进经济可持续发展加强国防力量支援国家重点建设保障国家重点战略物资运输等方面具有极其重要的作用航运业对促进国民经济增长和对外贸易发展做出了巨大的贡献, 在我国的外贸运输中有着支配地位但是航运业是资本密集型和技术密集型产业, 所需要的投资规模巨大, 投资回收期漫长, 市场竞争激烈, 具有一定的经营风险行业特征的不同决定了影响该行业内企业信用状况的因素不同本旨在帮助被评对象投资者以及其他相关机构理解上海远东资信评估有限公司 ( 以下简称远东资信 ) 在评估航运企业的信用状况过程中考虑的风险因素及评级思路需要指出的是, 由于确定最终级别的因素可能会因企业的具体情况不同而有所区别, 本并未涵盖远东资信在评级时所考虑的所有因素, 而是重点突出地反映航运业受评主体普遍面临的关键信用风险因素的分析方法与考虑思路远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示被评对象的违约风险远东资信采用宏观与微观相结合定性与定量相结合的方法, 在着重对被评对象自身信用状况考察的基础上, 同时考虑外部支持因素, 由此判断被评对象未来的偿债能力和偿债意愿, 并最终确定其信用等级在评级时, 远东资信考察的一级评级要素包括 : 宏观区域环境行业环境企业运营管理与战略财务分析外部支持因素等其中在财务分析方面, 主要考察会计信息质量资本结构资产质量盈利能力现金流财务弹性或有事项等远东资信认为, 我国航运企业目前所面临的风险主要集中在 :1 市场风险航运企业受宏观经济波动影响较大在经济下滑时, 大宗商品需求的衰退会导致航运需求的下降, 进而使得航运企业的运量及收入下降 ;2 经营风险海上运输的航行距离较长, 且活动范围较广, 航行过程中受到各种国际公约国际航运条例的影响, 加上海上气候多变环境污染等客观因素, 导致航运企业的海上运输风险也随之增加 ;3 财务风险航运行业属于资金密集型行业, 资金投入较大, 航运企业资产负债率往往较高, 而资产流动性不足, 债务负担较重 ;4 成本风险燃油价格占航运企业运营成本比例较高, 国际油价波动对其影响较大针对这些共性风险, 远东资信在航运企业运营方面主要考察 : 规模运输能力承运货种船队构成服务质量运价及成本控制力等 2

3 一行业界定航运 ( 水运 ) 是指利用江河湖泊海洋水库渠道等水域, 通过船舶等浮载工具运送旅客和货物的活动本所指的航运业, 是指按照国民经济行业分类标准 (GB/T ) 下定义的水上运输业 ( 代码 :55) 下属的水上货物运输业 ( 代码 :552) 水上运输业包括水上旅客运输水上货物运输水上运输辅助活动三个中类子行业, 水上货物运输业又包括远洋货物运输 ( 代码 :5521) 沿海货物运输( 代码 :5522) 及内河货物运输 ( 代码 :5523) 三个子行业本重点关注水上货物运输业从运输物品来看, 水上货物运输业主要包括干散货集装箱及石油运输三个大类一级代码二级代码三级代码行业分类 55 水上运输业 552 水上货物运输业 5521 远洋货物运输 5522 沿海货物运输 5523 内河货物运输适用于本的航运企业是指 :1 航运业务的营业收入占企业总营业收入的比重大于或等于 50%;2 没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%, 但航运业务收入比重均比其他业务收入比重高出 30%;3 不满足以上两种情况, 但综合考察企业的运营模式资产结构收入和利润结构, 判定该企业航运业务经营特征明显另外, 由于中国航运企业在经营环境营业模式等方面与其他国家同类型企业存在较为明显的差异, 因此, 本仅适用于中国航运业企业二行业特征 ( 一 ) 与宏观经济形势关联性强, 周期性明显航运行业的运营与国际国内宏观经济发展形势之间的关联性较强航运行业是宏观经济的晴雨表, 特别与运输节点的经济发展水平及贸易量密切相关, 受经济周期波动性影响较大当经济处于扩张期时, 运输需求增加, 业务量上升 ; 当经济处于低谷时期, 运输需求减少, 业务量降低, 影响航运企业业绩从承运货种来看, 干散货运输与宏观经济形势关联性最强, 集装箱及石油运输与宏观经济形势关联性相对略弱 ( 二 ) 属于资本密集型行业航运企业的设立和运营需要大量的原始资金, 一艘载重量万吨船舶的价格可以与一个中型规模企业的固定资产相比随着水上运输船舶的大型化专业化高速化和现代化的发展, 船舶的投资额也日益提高因此航运行业属于资本密集型行业, 投资回收期也往往较长, 且固定成本占 3

4 比较高, 经营杠杆高一旦经济环境不景气, 航运企业盈利状况将会随之恶化 ( 三 ) 同质化竞争较为严重我国航运业的进入门槛较低, 主要表现在市场准入标准不高, 无法满足航运形势的变化, 导致我国航运企业数量多, 单船公司比例高, 大型航运企业数量相对较少, 航运企业间同质化竞争激烈, 同质化严重, 甚至有无序竞争的情况出现 ( 四 ) 成本控制难度较大航运企业的经营成本中的可变成本主要包括装卸费堆存费理货费港口费燃料费其中燃油成本是最重要的一部分, 但船用燃油价格受到国际政治经济多重因素的影响, 多数航运企业只能被动接受除了可变成本, 航运企业船舶一旦开始适航, 无论是否满仓满载, 都要承担巨额的固定成本, 即使船舶不运输, 也要支付大量的维护和人员管理费用因此, 航运企业往往面临较大的成本风险 ( 五 ) 面临较大的安全风险船舶在海上运行时存在发生搁浅火灾碰撞沉船海盗环保事故等各种意外事故, 以及遭遇恶劣天气自然灾害的可能性, 这些情况会对船舶及船载货物造成损失航运企业可能因此面临诉讼及赔偿的风险, 船舶及货物也可能被扣押其中, 油品泄露造成环境污染的危险程度尤为严重, 一旦发生油品泄漏造成污染事故, 企业将面临巨额赔偿风险, 并会给企业的声誉和正常经营等产生较大影响航运企业通过积极投保尽可能地控制风险, 但保险赔偿仍不能完全覆盖上述风险可能造成的损失此外, 国际关系变化地区纠纷战争恐怖活动等事件均可能对船舶的航行安全和正常经营产生影响三评级思路远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示被评对象的违约风险远东资信采用宏观与微观相结合定性与定量相结合的方法, 在着重对被评对象自身信用状况的考察基础上, 同时考虑外部支持因素, 由此判断被评对象未来的偿债能力和偿债意愿, 并最终确定其信用等级 ( 一 ) 宏观和微观相结合首先分析被评对象所处的宏观经济环境区域经济环境和行业环境, 这是同行业内所有企业共同面临的经营风险 ; 但是, 这些风险对每个企业的影响程度是不同的, 因为不同企业的经营模式和管理战略不尽相同, 对待外部风险所做出的反应也会不同因此, 接下来, 远东资信在充分考虑行业特点和发展趋势的基础上, 归纳出决定该行业成功的关键驱动因素, 由此确定行业内企业自身特有的经营风险评价要素具体对于航运企业 : 1 外部经营环境方面: 航运行业与国内或国际宏观经济关联性强, 由于世界经济周期波动 4

5 国际贸易环境变化政治格局的调整等都能影响航运市场的供求状况同时, 航运企业的设立经营范围及航线的划定船舶运力的增减等均需国家交通主管部门审批因此, 宏观行业环境和行业政策变化等在航运企业信用评级时应当充分考虑 2 企业运营方面: 对于以集装箱运输或有包运协议的航运企业, 运价更为稳定, 如果对原油价格进行了套期保值, 则成本更为稳定, 整体经营和盈利稳定性更强 ; 船队货舱等运输设备, 船龄新货种或服务开发能力服务质量等也是决定航运企业竞争力的重要因素因此, 在考察企业运营方面, 远东资信主要关注企业的市场地位运输能力承运货种船队结构航线分布服务质量成本与运价控制力新货种或服务开发等因素 ( 二 ) 定性和定量相结合对于企业所处宏观和行业环境运营与管理等方面的分析过程都难以量化, 属于定性分析范畴远东资信还要进行财务实力方面的定量分析, 它是定性分析的有效补充它验证了一个企业的竞争能力经营风险和管理能力的强弱, 有助于识别企业债务负担偿债能力和抗风险能力对于航运企业, 在财务实力方面远东资信主要考察 : 会计信息质量资本结构资产质量盈利能力现金流财务弹性偿债能力或有事项等四评级要素 ( 一 ) 宏观环境宏观经济形势航运需求是贸易的派生需求, 世界经济周期波动国内外贸易变化政治格局金融环境都能影响航运市场的供求状况, 周期性是航运行业的基本特征产业全球化发展增加了世界各国经济与贸易的相互依赖性, 我国航运业涉及的货物主要包括石油煤炭铁矿石等, 这些物品的贸易量与全球宏观经济发展情况息息相关当宏观经济处于高涨时期, 对石油煤炭铁矿石等资源品市场的需求将会迅速增加, 从而加大对这类产品的航运需求 ; 但当宏观经济处于萧条时期, 对上述货物的航运需求将不可避免地受到影响因此, 全球宏观经济的发展及全球贸易形势决定了航运行业市场需求, 进而对航运企业的货物周转量盈利和现金流都会产生影响航运企业初始需要投入的成本较高, 属于资金密集型企业, 对外融资需求较大, 导致航运企业负债水平较高, 面临较大的利率风险另外, 航运企业尤其是远洋运输企业的能源采购及销售往往分属于不同区域的市场, 汇率波动往往意味着采购成本生产成本及销售价格的变化而且, 随着国家经济的发展, 越来越多的企业在海外投资, 汇率波动会影响投资成本及投资收益最后, 对于持有外币贷款或者向国外船公司融资租赁船舶的航运企业而言, 汇率波动意味着债务头寸的变化, 也会给企业经营造成不确定性, 使其面临汇率风险远东资信关注我国及主要贸易伙伴国的宏观经济环境, 包括对宏观经济形势和经济周期的分析和判断, 主要关注全球的 GDP 增长率全球贸易格局变化进出口增长率 ; 我国的国际贸易政 5

6 策汇率变动利率变动国际收支状况等其次, 关注宏观经济政策, 包括财政政策货币政策产业政策法律制度等 ( 二 ) 行业环境行业政策我国水路运输业货运周转量占所有交通运输方式货运周转量的比重超过 60%, 是货物运输的重要方式航运政策是一国为了发展海上贸易运输, 改善国际收支, 确保战时海上运输等对本国商船队采取的态度方针措施的总称, 是经济政策的重要组成部分, 体现了一国政府对航运业的立场和态度 2009 年以来金融危机叠加国内外众多因素, 导致我国航运业一直在低位徘徊在此期间, 政府不断出台各项政策, 规范鼓励航运业发展, 如拆船补贴等, 促使企业优化运力结构提升核心竞争力我国将海运发展提升至国家战略, 交通运输部出台多项措施促海运发展提质增效, 将为航运企业创造一个更为良好的发展环境 ; 国家一带一路战略和加强全球互联互通建设, 将为设备和工程项目运输带来更多机遇, 在中国鼓励装备制造业走出去的政策下, 将带动更多特种杂货的运输需求远东资信对航运行业政策关注重点在于 : 航线建设自贸区建设航运企业税收政策拆 / 造船补贴财政补贴和注资货载保护政策金融支持政策运力去产能政策行业内重组并购政策等等行业竞争从行业外部竞争而言, 航运业的外部竞争主要表现为水路运输与铁路公路航空等其他运输方式竞争由于在大宗货物长途运输中具有的成本优势显著, 水路运输在现代物流当中具有举足轻重的地位但随着我国铁路公路交通网络建设, 区域内其他运输方式对一些短距离的货物水运将产生分流作用就航运行业内部竞争而言, 我国航运企业特别是小型航运企业众多, 除少数几家国有大型航运企业集团外, 其他中小型航运企业种类繁多, 在争夺内河以及海上航运资源方面的竞争十分激烈同时, 国内大型航运企业在远洋航线上也面临着与国际航运业巨头之间的竞争虽然目前我国进出口贸易总额已经超越美国, 但我国航运企业承运我国进出口货运量的总体份额却偏低, 仅仅占到进出口货物总量的四分之一另外, 集装箱运输行业集中度相对较高, 虽然船公司航运线路差异不大, 但由于各个航运公司服务有差异, 可以形成一定的差异竞争油轮运输及干散货运输则更偏向完全竞争市场, 每笔运输业务都是单一谈价, 涉及运输服务较少, 航运公司提供的产品可替代性强 6

7 远东资信主要关注 : 其他运输方式的分流作用不同航线国内外企业的市场占有率同一航线内航运企业数量竞争激烈程度产品与服务的同质化程度行业内兼并重组趋势联盟合作等运价及油价国际航运市场受到国际政治经济形势贸易政策供求关系的影响, 航运市场的运价可能呈现较大幅度波动我国在国际航运市场的定价权较小, 企业往往只能被动接受航运价格燃油价格的高低是影响航运企业运输成本的最主要因素在燃油价格飙升而运价上涨幅度不大的情况下, 航运企业的生存环境会恶化据资料显示, 集装箱船队燃油费用占总成本的比重为 20%~30%, 干散货船队为 25%~35%, 而油轮船队则高达 40%~50% 同时, 根据远洋环保公约, 船舶进入排放控制区内, 须更换高价低硫油, 进一步提高了燃油成本远东资信主要关注 : 国际及国内运价指数 ( 如国际波罗的海综合运费指数上海航运交易所运价指数等 ) 国际及国内油价等 ( 三 ) 企业运营市场地位一般而言, 大型航运企业在运输能力航线布局资金实力等方面具有明显优势, 整体抗风险能力更强, 信用品质相对更好同时, 一个航运企业的市场占有率水平在很大程度上决定着这个航运企业运输成本水平赢利水平及发展前景远东资信主要考察航运货物周转量排名及市场占有率等运输能力航运企业所拥有的船队座位货舱等运输设备, 以及专业船员配载维修等配套服务人员, 是其实现收入和利润的基础一个航运企业的船队规模不仅在某种程度上反映了一个航运企业的货源情况, 还可以反映出这个企业的财力情况技术水平及管理水平等航运企业的船队规模要考察船舶实有数和船队总吨位船舶实有数不仅包括有产权的船舶, 还包括企业可以调配使用的船舶另外, 海员维修配载等技术人员和服务员也是航运企业完成运输的重要保障, 亦需关注单纯的运力规模并不能完全说明航运企业的经营能力, 远东资信还要考察运力经营效率船舶营运率是船舶总时间中营运时间所占的比重, 反映了在册船舶的利用程度, 在有限的资源的条件下, 营运效率越高, 所能完成的运输量就越大国外船公司的船舶运营率一般保持在 94% 至 98% 范围内远东资信主要关注 : 船舶总数量船舶总载重吨总运量和周转量船队扩建计划相关维 7

8 修配载人员船舶运营率航运率及运距载重量利用率等 1 承运货种航运业按照承运货种和船舶类型又可以分为干散货航运集装箱航运和油轮运输三大类, 不同的子行业具有不同的运营特征集装箱运输又称班轮运输或者定期船运输, 是指在特定航线上, 按预定的船期表, 作有规律的往返行驶于特定港口之间的船舶运输干散货运输多为不定期运输, 涉及货品主要系铁矿石煤炭粮食稀土等全球干散货运输业的需求与世界经济的周期性相关度最高, 且受大宗商品需求的季节性影响 ( 二季度是铁矿石的需求旺季四季度是煤炭的需求旺季 ) 油轮运输的需求及价格往往和国际油价波动相关, 一般而言, 油价低会促进石油消费需求, 增加油轮运输需求, 并使得运输企业成本下降, 运价上升, 盈利增加同时, 油品需求的季节性也会导致油轮运价的年内波动幅度较大通常三季度是成品油运价的旺季, 四季度和 1 月份是原油运价的旺季很多地缘政治因素 ( 比如战争罢工 ) 以及自然因素等都会很大程度影响石油需求和油轮运价, 使得油轮运价波动性较大总的来看, 集装箱运输由于有合同运价相对干散货及油轮运输者波动小一些, 干散货及油轮运输多为即期市场运价, 且为完全竞争市场, 运价波动更大虽然集装箱运输由于是合同运价, 运价波动相对比油轮 / 干散货市场小, 但利润率低, 所以运价波动对业绩的影响大远东资信主要关注 : 承运货种各种货种比例, 历史运价波动情况货种需求季节性新运输货种的开发等船队结构船队结构是指以一定方式划分的一批船舶在种类吨级和船龄等方面的基本特征和组成情况一个航运企业船队结构是否合理将直接影响其经营效益, 具有合理的船队结构可以适应多变的市场需求, 节约成本, 创造更大的经济效益 ; 可以使企业规避某一特定的航运市场萎缩带来的风险远东资信主要关注 :(1) 船舶种类与船型船舶种类是否适应企业面向的货运市场的需求, 船舶吨级主尺度结构形式是否与企业所经营航线的港口航道等营运环境相匹配同时每增加一种新船种, 就开辟了一个新市场 (2) 各类船舶的数量比例一个航运企业在船队规模既定的情况下, 船队中各种船的占比和同种船型的吨级分布情况航运企业是否能够按照市场营运航线的需求合理调配船舶, 节省成本, 并避免一种运力过剩, 而另一种船供不应求运力紧张的局面 (3) 船舶装备的先进性及船龄分布一般说来, 新造的或船龄小的船舶的装备技术性能比较先进, 而船龄大的船舶装备的技术性能较差如果船队的技术状态比较落后, 会降低企业的竞争能力, 使修船时间延长营运率低修船费用高单位运输成本高等 1 总载重吨位指一定时期内航运企业所有船舶的载重吨之和 ; 船舶总运量指航运企业所有船舶在一定时期内的所能承载货物的总数量 ; 货物周转量指一定时期内船舶总运量与总航行海里数的乘积 8

9 航线分布航线是航运企业的核心资源, 航线的便利程度是货主选择航运企业的首选考虑因素, 航线数量能够反映航运开拓市场的经营能力同时, 航线网络越发达, 航线设计和港口分布越合理, 轮班密度和时刻与市场需求匹配程度越高, 对客货的吸引力越强, 这也为航运企业业务量和收入的实现提供了有力保障因此, 在分析航运企业经营风险时, 需对航线网络及分布进行重点关注其次, 需结合航线之间经济体的贸易需求分析航线货运周转量及盈利情况最后, 航线分布越广, 对个别区域经济体的依赖程度越低, 也可分散单个航线内的自然灾害政治或经济风险, 整体经营风险越低远东资信关注 : 航线数量航线设计合理性航线与市场需求匹配度航线之间经济体的贸易需求航线的安全开辟新货运航线和新的挂靠港等服务质量航运市场已经成为成熟的市场, 航运市场的运力水平远远大于运量水平, 航运企业面对着激烈的竞争, 航运企业之间的竞争也己经从价格竞争阶段转变为服务竞争的阶段较高的服务质量可使货主的需求得到最大的满足, 从而吸引较为稳定的货源, 增加企业的市场占有率对于航运企业的服务质量, 远东资信主要关注 :(1) 运输质量航行前和航行后的质量主要表现在装卸货物及配载的状况, 装卸货物是否准确无误货流及货单处理是否科学及时 ; 是否信守合同, 严格按照货票营运, 货损货差率的程度如何, 是否能满足货主对不同货物运输的特殊要求航行中的质量主要是指船舶在航行中符合适航标准所应该具有的能力 ( 如应急能力保持货物平衡能力 ) 如何 (2) 船期考察航运企业在经营航线上的船期分布情况, 是否符合该航线货流动实际情况, 能够很好的满足货主的要求 (3) 运输速度快速的运输是货主对运输业最主要的要求之一, 尤其是从事不定期船运输的船公司, 货物运输速度是衡量船公司服务产品能力的关键因 2 素, 也是取得货主信赖的必具条件, 可以用平均航行速度来考察 (4) 附加服务附加服务包括为货主提供的与货物的位移联系在一起的一系列必不可少的服务, 如订舱单证流转报关陆上运输理货装船卸货等服务运价控制能力国际航运价格的波动往往会对航运企业的运营及盈利造成重大影响包运租船 (COA) 是上世纪 70 年代国际上发展起来的一种租船方式, 这种租船方式所签订的合同称为包运租船合同航运市场竞争的激烈性使得许多承运人争取和大的货主签订 COA 合同来获得稳定的运费收入一般而言, 长期 COA 合同占比高的航运企业货源稳定性高 ( 对干散货及油品运输企业尤为重要 ), 信用品质相对更好 2 平均航行速度 = 船舶吨海里数 / 船舶吨天数 ( 海里 / 天 ) 9

10 包运租船这类协议价格不能完全保护整体运价稳定, 航运公司经常会被征收多重附加费, 从而使得实际运价仍然得不到锁定使用航运运价指数衍生品, 如远期运费合约 (FFA) 等可以解决这一问题但国内航运运价衍生品推出的时间尚短, 很多航运企业对产品的使用交易等诸多方面仍不熟悉远东资信主要关注 : 航运企业包运租船比例航运运价指数衍生品的使用等成本控制力除了船舶购置成本, 船舶运输经营总成本还包括修理费保险费船员费用燃料费用港口费用等在运价得不到控制时, 加强成本控制是航运公司增强自身竞争力的关键在运输经营成本方面, 燃油成本占比最高, 是最大的航次成本项目为有效控制燃油价格波动对企业运营稳定性的影响, 航运企业可能会使用期货产品进行套期保值, 因此需重点关注这些金融衍生品套期保值的经营原则燃油套期保值合约的合理性与现货的匹配程度决策和授权操作人员的专业水平等另外, 还要考察企业是否有合理地根据航次任务营运区域, 制定最佳加油计划是否根据年度燃油平均购价质量和数量争议等情况, 评价供应商, 选择合适的供应商是否应用节油新技术新产品, 提高船舶节油率等在其他成本方面, 也需要考察相关的成本控制措施如在港口费用方面, 考察企业洽谈港口使费优惠或包干协议, 是否合理安排船舶进出港靠离码头时间, 尽量避免节假日及夜班附加费远东资信主要关注 : 航运企业的成本控制措施燃油套期保值合约的使用及合理性单位运 3 输经营成本等管理素质管理素质是决定被评对象信用状况的重要因素之一, 因为企业的管理承担了在既定的宏观和行业环境中有效地运用内外部资源, 以实现最好的经营和财务业绩的任务在企业管理素质方面, 远东资信主要关注公司治理结构组织架构内控制度和人力资源状况等方面公司治理结构部分, 远东资信主要关注股东董事会管理层之间的权责明晰状况和激励约束机制等从规模上看, 我国的航运企业可以分为三类 : 一是特大型航运企业, 包括以远洋航运为主的中国远洋运输集团公司, 以沿海运输为主的中国海运集团公司和以内河运输 ( 主要是长江航运 ) 为主的中国长江航运集团公司二是由各个省的交通厅局设立发起的省属航运公司如河北远洋运输有限公司浙江海运集团有限公司等三是民营的小型航运公司这类公司数目众多, 占航运企业总数的 80% 以上但是这类航运公司规模一般都比较小, 一般仅拥有一艘几艘或十几艘船舶 3 单位运输经营成本 ( 元 / 千吨公里 )= 船舶运输经营总成本 / 总周转量 10

11 总体而言, 对于国有航运企业, 远东资信更加关注其决策层的利益分散化, 能否避免内部人控制现象, 并使各项经营决策和融资决策更趋科学化对于航运上市公司及合资企业, 远东资信更加关注股东与职业经理人的法律地位是否清晰界定, 是否能对于职业经理人既有足够的激励, 又有权力的制衡另外, 对于航运企业还要分析被评对象组织架构是否与其运营模式发展战略相适应, 关注其财务管理投融资管理安全环保管理人力资源管理等内控制度的完备性执行力度与效果监督程序以往发生重大内控问题的情况及解决办法等尤其在船舶投资的环节, 船舶投资是航运企业经济活动的最初环节和最为重要的内容之一, 是航运企业从事船舶运输业务的基础但船舶投资具有投资额大投资回收期长投资币种多样化收益波动大操作复杂的特点, 因此需要关注企业是否有合理的投资决策机制及风险应对方案安全与环保事故对航运企业的经营可能产生较大的负面影响, 远东资信亦关注企业的安全管理制度及环保制度人力资源是经济发展状况中最重要的战略资源, 是企业能够进行发展的重要依托, 也是对企业发展的一种重要保障远东资信主要关注管理层的背景素质和稳定性, 同业评价及历史业绩, 管理层变动对公司的影响程度 ( 对某些个人的依赖性 ), 专业人才队伍的规模和成绩, 员工学历和从业经验等方面, 专业团队形成机制 ( 自身培养还是对外聘请 ) 等发展战略发展战略从长期上决定企业的发展方向和途径, 发展战略规划的合理性及可行性决定了企业持续经营的可能及前景航运业不景气时, 加入联盟抱团取暖或者兼并重组是我国航运企业较好的发展战略加入航运联盟, 可以发挥大型船舶成本优势发挥经营协同效应拓宽市场渠道提升规模议价能力而通过兼并重组实现规模化和专业化, 不仅可以大幅降低单船管理成本, 而且能够利用规模优势, 提高采购议价能力 2008 年的世界金融危机导致航运业持续萧条, 航运企业普遍面临前所未有的困难, 多元化经营战略由此成为国际众多航运企业对冲风险企稳回升的重要选择对于关联多元化战略, 航运企业一般会选择港口物流船舶相关和船员劳务行业道路和资源开釆等相关行业航运企业投资航线上的港口, 可以使其节省巨大的港口费用 ; 而投资物流产业, 使其可以为货主提供第三方物流的附加服务, 有利于提升航运企业自身竞争力远东资信在考察该因素时主要关注 : 决策层对行业的认识, 企业对自身优势劣势的认识以及定位的合理性, 企业是否制定了较为明确的长期发展的目标有无具体可操作性的实施方案, 进行产品技术或制度创新的能力和设想等对于现有业务扩张或关联业务多元化, 远东资信关注市场容量竞争环境资金来源融资安排投资进度及投资是否过于超前等 ; 对于无关联多 11

12 元化, 远东资信关注新业务对航运业务的影响新业务的市场风险产业进入或退出风险内部经营整合风险等 ( 四 ) 财务分析企业业务的性质和风险状况决定了财务风险的内容和大小, 财务风险评价很大程度上依赖于定量的手段, 特别是财务指标的比较和分析财务指标的计算和比较有助于分析企业主要的风险因素, 形成优势和劣势的判断, 最终获得对偿债能力的判断使用财务指标有必要将其放在业务风险的环境中, 并充分考虑到不同企业在业务类型财务政策经营风险会计质量指标计算方法等各方面的差异同时, 因为信用评级是基于长期基础上的评价, 跨越整个行业周期, 某一时点的财务指标并不能综合反映公司的信用状况对于财务风险, 远东资信主要从会计信息质量资本结构资产质量盈利能力现金流分析财务弹性或有事项等方面进行分析会计信息质量财务数据是企业经营管理结果的综合体现, 会计信息质量则反映向财务信息使用者提供与企业财务状况经营成果等相关信息的真实性完整性和相关性, 直接关系到对信用风险判断是否合理审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构, 其对财务报表的审计意见是评级机构判断会计信息质量的基础在对不同企业进行可比分析时, 需要注意的是, 由于会计政策选择的差异可能导致财务信息不具可比性, 需要进行相关调整, 然后进行分析, 否则将影响对受评对象财务实力的判断远东资信在进行财务分析之前, 会对财务报表近三年的审计意见审计机构的从业资质审计机构是否频繁变动及原因进行查看, 并据此提出客观的表述对于大型航运企业, 在编制合并财务报表时, 需关注合并范围是否准确 ; 航运企业由于固定资产及无形资产规模 ( 航线经营权等 ) 较大, 折旧摊销对其盈利影响较大, 故需关注固定资产折旧及无形资产摊销政策是否符合行业特点折旧及摊销年限是否合理资本结构资本结构是现代企业的财务治理核心, 合理的资本结构有利于规范企业行为, 提高企业价值 ; 反之, 则将造成企业价值下降, 甚至面临破产危险由于航运行业是典型的资金密集型行业, 投资大且回收周期长, 航运企业对长期资本需求较大航运企业在购置船舶机器设备时需要投入大量的资金, 然而船舶投入使用后是否能达到预期的收益却存在极大的不确定性另外, 由于船舶的建造期比较长, 船舶购置的过程中还存在款项的支付风险由于金额较大, 利率和汇率的变化可能给企业带来巨大的风险因此, 合理的资本结构对于航运企业的财务安全极为重要 12

13 不少航运企业采用租赁的方式获取船舶对于融资租赁船舶的企业, 需将融资租赁金额纳入有息债务范围 ; 经营租赁属于表外业务, 其所形成的债务虽未包含于资产负债表内, 但也是企业未来确定需支付的且往往金额较大周期较长, 因此需对其进行资本化调整, 考察其对航运企业的影响远东资信在考察航运企业资本结构时主要关注 :(1) 历史财务杠杆水平及变动趋势, 可以由资产负债率总债务资本化比率等指标反映财务杠杆水平一般情况下与风险程度正相关在同等条件下, 财务杠杆水平越高, 进一步融资的空间越小, 利息支付压力越大, 信用风险也越大当然, 这里需结合业务风险来分析财务杠杆水平, 现金流相对稳定前提下的适当的高负债不一定意味着更为激进的财务政策 ;(2) 债务期限结构, 如长期负债和短期负债的比例, 对于航运企业, 其长期债务期限还要与船舶投资回收期相一致 ;(3) 资本结构与资产结构的匹配程度若以短期资金来满足长期资金需求, 即使资金使用成本较低, 但会面临较大的短期偿债压力 ; 用长期资金来满足短期资金需求, 资金的使用效率较低, 成本较高 ;(4) 未来资本性支出预测及相应的融资安排, 对企业财务杠杆水平的影响等 ;(5) 筹资渠道多元化多元化的筹资渠道可以降低企业筹资风险对航运企业而言, 贷款利率浮动性大, 债券融资租赁一般为固定利率需要考察航运企业在负债经营中债务利率结构中利率高低利率固定与浮动等问题 ;(6) 外币债务很多船舶制造企业或租赁公司为国外企业, 这就使得航运企业的债务可能为外币债务, 汇率波动会对航运企业债务及利息偿付带来不确定性, 也会影响汇兑损益, 需关注外币债务结构, 汇率波动趋势等资产质量资产在企业经营中的作用主要表现为变现能力利用效率各类资产组合增值的能力, 是企业发展目标实现可能性判断的基础远东资信对于资产质量的分析侧重于对企业资产实际价值判断及资产的变现能力航运企业的固定资产主要包括房屋建筑物运输船舶运输车辆机器设备办公设备等主要类别, 其中船舶是最重要的资产船舶具有单位价值大, 船上设备种类繁多价值组成复杂整体变现能力不强等特点, 因此需要考察企业的船舶原始价值折旧残值成新率获取时间未来经济效益等问题而对于在技术上落后或不符合环保要求即将淘汰的设备, 要关注是否已对其计提充足的减值准备航运企业的无形资产主要指专利权非专利技术航线经营权商誉等其中航运企业的航线经营权是最主要的无形资产, 其经济价值在很大程度上受企业外部环境因素的影响, 航线国家的经济发展及贸易地缘政治气象灾害安全问题运输价格运量大小等尤其要关注某条航线上运量不足难以维持正常运营等情形时, 是否会导致该航线经营权的减值另外, 近年来随着航运行业收购兼并的趋势发展, 很多航运企业也会涉及商誉, 亦需关注在流动资产方面, 需关注流动资产的构成, 重点分析金额占比较大的项目 :(1) 关注企业货币资金是否充足, 有无因质押或冻结等对使用受限存在境外或有潜在回收风险的款项, 外币资 13

14 金受汇率波动影响程度 ;(2) 其他应收款, 关注股东或关联方占款及对企业产生的影响 ;(3) 交易性金融资产一般为航运企业为控制成本购买的利率或外汇套保衍生品, 此类产品易出现价值波动, 需关注减值计提及价值波动 ;(4) 应收账款需分析应收账款产生的具体原因应收账款占当年营业收入的比重应收账款集中度应收账款坏账准备计提政策及计提是否充分等问题 (5) 其他金额较大的项目另外, 由于受限资产限制了企业对外融资的能力, 需关注受限资产情况盈利能力盈利能力显示出企业经营资产的财务业绩, 也是管理战略实施效果的证明, 盈利稳定的企业具有较强的持续经营能力, 亦可对债务的偿还形成保障航运企业盈利能力主要取决于两个方面 : 一是运价水平运输量载运率等因素决定的收入规模 ; 二是由燃油成本折旧维修费租金人员等构成的成本, 其中占比最大的就是燃油成本, 因此需关注收入与成本要素对企业盈利能力的影响在收入方面, 分析国际国内运价水平波动情况, 企业包运租船合同等在成本方面, 结合燃油套期保值合同国内外油价变化趋势等, 重点分析公司对燃油成本的控制能力还需考察船舶取得的方式 ( 购买或租赁 ), 相关成本 ( 折旧摊销租赁费用 ) 对企业利润的影响另外, 许多航运企业的船舶造价以外币结算, 远洋企业往往也需要以外币结算港口费用, 故汇率波动会对航运企业的成本造成影响最后, 受需求周期性波动的影响, 航运企业的收入及盈利水平往往随经济形势变化而呈现波动, 分析盈利能力时需要以长期视角, 跨经营周期来评价远东资信在考察该因素时主要关注 : 企业收入确认政策是否合理企业不同业务的收入和毛利率企业成本构成及变化趋势期间费用占比变化情况及原因主要利润来源及稳定性 ( 有必要对非经常性损益的项目进行调整 ) 等主要考核指标包括期间费用率 ( 含折旧摊销费 ) EBIT 收益率净资产收益率总资产报酬率非经营性损益汇兑损益套保合同公允价值波动等, 通过分析主要指标变动趋势和同业比较, 一定程度上可反映企业在行业中的竞争地位现金流分析现金流是企业偿付债务的直接来源, 也是评价企业信用等级的核心一定的业务规模良好的业务质量业务多元化等各方面因素有助于企业在不同时期获得均衡的现金净流入国际航运业市场周期性导致了航运企业往往面临现金流不平衡波动较大的问题在考察时要结合行业景气度对现金流稳定性进评价, 同时还需关注套期保值船舶获取模式汇率变化等对企业现金流的影响远东资信重点考察企业经营获现能力及现金流稳定性经营性现金净流入在不同时期的均衡性以及与债务期限结构的对称性经营性现金净流入对利息支出的保障程度应收账款对资金占 14

15 用关联方资金往来情况及对经营性现金净流入稳定性的影响在航运企业存在较大新建项目, 尤其是进行船舶投资时, 远东资信也会关注其资金来源 ( 内生或外部融资 ) 船舶投资方式( 购买或租赁 ), 并需了解企业投资规模另外, 我国有较多的航运企业实施多元化战略, 对于近期有并购计划的企业来说, 需关注并购资金来源及对投资性现金流的影响, 结合企业的发展战略分析企业未来资本性支出的规模和投资性现金流出情况航运企业通过外部融资时, 远东资信会考察资金成本及债务期限而对于上市公司航运企业, 远东资信还会关注企业的分红情况主要考察指标包括 : 现金流 ( 经营性投资性及筹资性 ) 的变化情况经营性现金流对投资性现金流的覆盖程度经营性现金流对债务的覆盖程度总债务 /EBITDA EBITDA 利息保障倍数营业收入现金率, 船舶投资计划不同船舶投资方式对现金流的影响筹资活动与企业实际资金需求匹配度等财务弹性企业的扩张若得到良好财务弹性的支持, 有利于平衡巨大资本性支出对财务状况的不利影响财务弹性首先表现于企业的融资能力, 即其能在多大范围内和多大程度上获取现金以维持资产的流动性保障债务的偿还而企业的资产质量, 一方面体现在其产生可持续现金流的能力, 一方面则体现在其迅速变现的能力, 因此也是财务弹性的反映另外, 企业的财务政策与财务弹性间也具有密切联系, 过于激进的财务政策往往会影响其的再融资能力, 降低其的财务弹性评价被评对象的财务弹性需结合航运行业融资环境经营性现金流状况财务政策资产质量及流动性等因素进行分析, 这部分主要关注 :(1) 银行综合授信额度, 可能的融资便利, 银行信用记录 ;(2) 资本市场融资历史和信用状况, 监管机构对其历史经营状况的评价, 再融资条件标准的比较 ;(3) 抵 / 质押资产数量及其对再融资的影响 ;(4) 是否具有易变现的金融资产或其他资产 (5) 融资渠道是否多元化, 是否能够有效降低综合融资成本或有事项在对企业自身的账面债务及潜在的债务压力进行判断的同时, 需要考虑企业可能承担的表外责任对外担保未决诉讼或仲裁等或有事项可能会对企业的偿债能力产生重要影响, 成为评级的不利因素远东资信对于或有事项主要关注 :(1) 对外担保, 过多的对外担保将产生或有风险, 影响经营的稳定性, 从而引发财务风险需关注对外担保规模与企业净资产的比例担保对象与被评对象的关联关系担保对象的经营状况 ;(2) 企业未决诉讼或仲裁这些有可能形成企业或有负债, 亦进而增加企业的债务压力 ( 五 ) 外部支持分析远东资信主要从股东支持和政府支持两个方面来考察受评企业可获得的外部支持程度股东支持 15

16 远东资信主要考察股东实力主要股东对被评对象的持股比例被评对象对股东的重要性 ( 被评对象的主营业务在股东业务构成未来战略中的重要性以及资产收入利润占比情况 ) 股东历史上对被评对象的支持意愿支持方式支持力度以及股东未来是否有针对被评对象的注资偿还债务等方面的承诺政府支持航运业作为国家交通运输体系的重要组成部分, 对整个社会和国民经济所产生的社会经济效益巨大, 各级政府往往对航运企业形成外部支持远东资信主要考察被评对象对地方经济的重要性 ( 产值占地区 GDP 的比重在税收就业社会效益等方面的贡献度 ) 政府在历史上对被评对象的支持意愿支持方式支持力度以及政府未来是否有针对被评对象的注资等方面的安排税收等方面的优惠政策持续性及时效 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013