人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 ---- 东盟人民币接受程度年度评价 (215 年度 ) 1 2 曹彤 3 杨丰 215 年是人民币国际化进程中不平凡的一年, 从亚投行成立, 再到人民币中间价定价方式完善 人民币跨境结算系统建立 人民币获准加入 SDR 央行推出 CFETS 指数以及人民币交

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1 No. 165 研究报告 人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 东盟人民币接受程度年度评价 (215 年度 ) 曹彤杨丰 微博 Weibo 微信 WeChat 更多精彩内容请登陆

2 人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 ---- 东盟人民币接受程度年度评价 (215 年度 ) 1 2 曹彤 3 杨丰 215 年是人民币国际化进程中不平凡的一年, 从亚投行成立, 再到人民币中间价定价方式完善 人民币跨境结算系统建立 人民币获准加入 SDR 央行推出 CFETS 指数以及人民币交易时间延长等, 人民币在国际化的进程上硕果累累, 人民币离岸中心遍地开花, 跨境支付便利性进一步提升, 资本账户开放加速推进, 人民币国际化政策框架也日趋完善 215 年人民币汇率走势跌宕起伏, 市场对人民币的贬值预期释放 8 月 11 日中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制, 令人民币瞬间贬值 3%, 波动率亦大幅上升, 并引发新兴市场货币短期竞相贬值, 最终全年对美元累计贬值近 5% 至 6.5 附近, 为 25 年汇改启动以来贬值幅度最大的一年 12 月 11 日, 中国外汇交易中心正式发布 CFETS 人民币汇率指数, 旨在引导市场将人民币汇率水平的参照系从美元逐渐过渡到一篮子货币 作为一项新的汇率沟通工具,CFETS 人民币指数的推出是提高政策透明度的重要一步 进出口贸易规模的下降使得人民币结算规模面临天花板 215 年全年跨境贸易人民币结算总额 7.23 万亿元, 同比增长 1.38%, 增速显著放缓 215 年人民币跨境贸易结算规模与总贸易规模之比升到 26%, 与日本贸易本币结算比例相当, 但计价功能仍待进一步强化, 想真正实现从结算货币到计价货币的转变仍需漫长过程 人民币继续巩固全球第二大国际贸易融资货币的低位 截至 215 年 12 月人民币保持全球第五大常用支付货币的地位, 仅次于日元 英镑 欧元和美元 215 年 8 月人民币一度超过日元成为第四大常用支付货币, 市场份额升至 2.79%, 创历史新高 215 年 1 月 8 日, 人民币跨境支付系统 (CIPS)( 一期 ) 成功上线运行, 为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务 CIPS 符合 金融市场基础设施原则 等国际监管要求, 是我国金融市场基础设施建设 本文系中国人民大学国际货币研究所研究报告, 编号 IMI Report No.165 曹彤, 中国人民大学国际货币研究所理事兼联席所长 厦门国际金融技术有限公司董事长杨丰, 中国人民大学国际货币研究所研究员 北京智投道合投资管理有限公司总经理 1

3 的里程碑, 对促进人民币国际化进程具有重要支撑作用 人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 215 年 12 月 1 日 IMF 宣布将人民币纳入特别提款权 (SDR) 的货币篮子, 成为继美元 欧元 英镑 日元之后的第 5 个成员, 权重占比 1.92%, 超越日元和英镑位列第三, 该决定自 216 年 1 月 1 日起生效 人民币加入 SDR 是国际社会对中国经济实力和金融市场地位的认可, 也是对人民币国际化的背书 由于 SDR 的份额仅为 28 亿美元, 短期资金增加的人民币配置需求十分有限, 但中长期来看, 人民币加入 SDR 的意义十分重大, 不但有利于提高人民币作为储备货币的地位, 增强人民币资产的吸引力, 刺激国际投资者对人民币资产配置需求, 还有利于降低境外主体持有人民币的成本, 改善我国经济发展的外部环境, 推动对外投资, 提升以人民币为载体的全球资产配置的能力 人民币清算中心全球开花, 人民币跨境结算更为便利 215 年中国人民银行分别在瑞士 赞比亚 阿根廷 南非 匈牙利 治理 泰国曼谷 马来西亚吉隆坡 8 个国家和地区设立人民币业务清算行 自 211 年以来, 中国央行已在 2 个国家和地区设立人民币业务清算行, 这些分布在不同时区的人民币业务清算行, 形成了覆盖全球各时区工作时段 不间断的人民币清算服务网络, 大幅提高了人民币清算效率和交易的便捷性, 有利于促进人民币交易大幅增长 走出去 战略效果显著, 人民币直接投资再翻番 在国家实施 走出去 战略背景下, 越来越多的国内企业开始向海外市场布局 215 年全年中国境内投资者共对全球 155 个国家或地区的 6532 家境外企业进行了非金融类直接投资, 累计对外非金融类直接投资 5.4 万亿元人民币 随着离岸人民币清算中心全球开花, 内地四大自贸区齐头并进以及国内资本账户开放进程的加快,215 年人民币直接投资结算规模保持高速增长, 较 214 年再翻一番 215 年资本账户开放不断加速, 按照国际货币基金组织对资本项目管制的 4 个子项分类标准来评估, 目前我国约 9% 的资本项目已实现可兑换, 资本项目下仅剩三个子项仍属于完全不可自由兑换, 主要涉及到非居民境内市场发行股票 投资货币市场工具和衍生工具, 距离完全实现人民币资本项目可兑换目标仅剩一步之遥 当前资本项目可兑换仍在积极稳进的推展, 完全实现人民币资本项目可兑换指日可待, 为人民币国际化之路扫除障碍 2

4 银行间债券市场进一步开放, 熊猫债 重新激活, 进入快速发展通道 自 215 年 9 月 29 日香港上海汇丰银行有限公司和中银香港再次发行熊猫债以来, 熊猫债彻底苏醒并快速发行, 截至 215 年底, 短短 3 个月间熊猫债获批发行规模达到 25 亿元, 实际发行规模 55 亿元, 发行主体从国际开发机构扩展至国际性商业银行 境外非金融企业 外国地方政府以及外国中央政府 熊猫债发行的破冰是央行推进银行间债券市场进一步开放的重要成果, 此次银行间债券市场向境外投资者开放, 进一步推进了资本账户开放, 也是资本市场深化发展的重要一步 人民币互换继续扩容 215 年央行先后与苏里南共和国 亚美尼亚 南非 智利和塔吉克斯坦 5 个国家的央行签订了新的双边本币互换协议, 与澳大利亚, 马来西亚 白俄罗斯共和国 英格兰 土耳其和阿联酋 6 个国家续签了这一协议, 全年人民币双边本币互换协议规模累计 859 亿元人民币 我们可以期待未来在大规模的货币互换协议保障之下, 将有越来越多的货币互换得以启动实施, 向海外市场提供充足的人民币流动性支持, 推动人民币在境外逐渐实现计价 结算和储备的职能 一 中国东盟贸易失衡加剧, 贸易规模首现缩水 自 21 年中国 - 东盟自贸区建立以来, 中国一直是东盟最大的贸易伙伴, 东盟也成为中国第三大贸易伙伴 截至 215 年底, 泰国 菲律宾 越南 马来西亚 新加坡和印度尼西亚是中国在东盟最大的贸易伙伴, 它们与中国的贸易往来占中国东盟双边贸易总额比重分别为 16.2% 9.8% 19.3% 2.9% 17.3% 和 11.6%, 与 214 年相比贸易格局依旧在逐渐变化, 越南贸易份额继续扩张, 已成为中国在东盟的第二大贸易伙伴, 菲律宾的份额也在缓慢上升, 而传统印度尼西亚的份额则继续缩减 除以上传统贸易往来国家外, 其他东盟国家在中国 - 东盟双边贸易比重在 214 年曾由 4.2% 大幅上升至 7.1%, 但这一数值在 215 年再次下降至 5.% 3

5 图 1 东盟国家与中国贸易占比 215 年全年东盟与中国的双边进出口金额为 4671 亿美元, 较 214 年同比减少 2.77%, 位 29 年以来首次出现负增长 ;214 年全年累计贸易总额 484 亿美元, 较 213 年的 4435 亿美元同比增长 8.3%, 较 213 年的 1.8% 增速略有下降 分季节表现来看,215 年一季度东盟进出口金额同比增长 4.11%, 但自二季度开始转为负增长, 后三个季度同比降幅分别为.71% 4.82% 和 8.3% 从进出口结构来看, 进口增速和出口增速均显著下降, 受中国经济增速下滑影响, 需求疲软令东盟对中国的出口增速大幅降至 -9.8%, 而与此同时, 在美联储加息预期引发资本外流及大宗商品价格持续下跌的背景下, 东盟自身经济形势也并不乐观, 对中国的进口增速也大幅降至 2.62%, 在这双重因素的推动下,215 年中国对东盟的进出口总额 6 年来首降, 预计 216 年内外需求仍将保持疲软, 对东盟的进出口总额增速或继续下滑 具体来看, 进口方面,215 年全年中国从东盟的进口总额 1881 亿美元, 较 214 年同比大幅下降 9.8%;214 年全年累计进口金额 286 亿美元, 同比增长 4.6% 216 年是中国深化改革的一年, 预计旧动力减弱而新动力不足的矛盾依旧十分突出, 国内需求仍保持低迷, 对东盟的进口规模可能将继续下降 出口方面,216 年全年中国向东盟出口总额 279 亿美元, 较 214 年同比仅增长 2.62%;214 年全年累计中国向东盟出口金额 2719 亿美元, 同比增长 11.4%,213 年同比增速则高达 19.4%, 可见近年来中国向东盟的出口增速下滑态势十分显著 但随着 216 年东盟国家的经济形势略有好转, 预计中国对东盟的出口增速有望止跌回升 4

6 215 年虽然中国对东盟的出口增速继续大幅下滑, 但对东盟的进口增速降幅尤甚, 因此东盟对中国的贸易赤字创历史新高 98.6 亿美元, 同比大幅增长 43.57%;214 年这一数额为 632 亿美元, 较 213 年同比大增 41.5% 更值得注意的是,211 年时东盟对中国贸易盈余曾达到过 224 亿美元, 此后迅速转为逆差并逐年扩大, 目前来看这种趋势在 216 年仍难缓解, 东盟对中国的出口增速将因中国经济增速的进一步放缓而减速, 同时东盟国家经济形式好转将带动东盟进口增加, 由此造成东盟对中国的贸易逆差进一步扩大, 这对人民币在东盟的区域国际化进程而言并不是一件好事 215 年在中国与东盟的主要贸易伙伴中, 泰国由 214 年的贸易盈余 41. 亿美元逆转为赤字 11. 亿美元, 加入越南 新加坡 印尼和菲律宾这些长期对中国贸易赤字的阵营, 马来西亚成为东盟主要贸易伙伴中唯一对中国贸易盈余的国家 越南 新加坡 印度尼西亚和菲律宾对中国维持贸易赤字, 分别为 亿美元 亿美元 亿美元和 76.7 亿美元, 赤字扩大幅度分别为 -2.93%, 42.11%.5% 和 217.4% 马来西亚对中国的贸易盈余规模也小幅下降 4.71% 至 9.3 亿美元 分国别来看,215 年越南蝉联与中国双边贸易规模增速冠军, 同比增长 8.13%, 但较 214 年的 27.58% 增速大幅回落, 新加坡双边贸易规模增速降幅也十分显著, 从 214 年的 14.82% 大幅降至 1.34%, 印度尼西亚的降幅则进一步扩大, 从 214 年的 -6.95% 大幅降至 14.88% 越南成功跻身为中国在东盟的第二大贸易伙伴, 但同时也是与中国贸易赤字最高的东盟国家 215 年中国与越南的双边贸易规模高达 93 亿美元, 较 214 年的 835 亿美元同比增长 8.13%, 较 214 年和 213 年的同比增速 27.6% 和 29.8% 显著下降 215 年全年中国向越南出口 664 亿美元, 较 214 年的 636 亿美元同比微增 4.33%, 较 214 年和 213 年的增速 3.9% 和 4.2% 大幅下降 215 年全年中国从越南进口 24 亿美元, 较 214 年的 199 亿美元同比大幅增长 2.25%, 增速较 214 年和 213 年的 18.2% 和 4.4% 也进一步提升 虽然越南对中国的出口增速保持强劲, 进口增速也大幅下降, 但因其出口基数较低,215 年仍以 424 亿美元的贸易赤字位居东盟首位, 而且值得一提的是, 贸易赤字规模增速从 214 年的 37.77% 大幅降至 215 年的 -2.93% 5

7 泰国对中国由贸易顺差逆转为贸易赤字, 为近 2 年来首次出现贸易逆差 215 年全年中国与泰国的双边贸易金额 755 亿美元, 较 214 年的 727 亿美元同比增长 3.85%, 较 214 和 213 年的同比增速 2.6% 和 2.26% 小幅提升 215 年随着泰国经济逐渐复苏, 中国对泰国出口 383 亿美元, 较 214 年的 343 亿美元同比大幅增长 11.65%, 较 214 年和 213 年的同比增速 4.81 和 4.85% 实现大幅增长 215 年全年中国从泰国进口 372 亿美元, 较 214 年的 384 亿美元同比下降 3.12%, 较 214 年和 213 年的同比增速 -.27% 和.16% 进一步下降 虽然随着泰国经济复苏, 泰国从中国的进口增速保持强劲, 但受中国经济增速疲软影响, 对中国的出口增速却十分疲软, 因此 215 年全年由 214 年的贸易顺差 41 亿美元逆转为赤字 11 亿美元, 为近 2 年来首次出现贸易赤字 新加坡对中国贸易赤字大幅攀升, 为东盟国家中第二大对中赤字国 215 年全年, 中国与新加坡的双边贸易金额 87 亿美元, 较 214 年的 797 亿美元同比微增 1.34%, 较 214 年和 213 年的同比增速 5.3% 和 9.31% 进一步下降 215 年全年中国向新加坡出口额 532 亿美元, 较 214 年的 489 亿美元同比增长 8.86%, 介于 214 年和 213 年的同比增速 6.47% 和 12.26% 之间 215 年全年中国从新加坡进口额 276 亿美元, 较 214 年的 38 亿美元大幅减少 1.6%, 较 214 年和 213 年的同比增速 2.83% 和 5.79% 均大幅下滑 受出口疲弱而进口持坚的影响, 215 年新加坡对中国的贸易赤字升至 256 亿美元, 较 214 年的 18 亿美元同比大幅增长 42.11%, 较 214 年和 213 年的同比增速 13.32% 和 28.82% 均大幅攀升 马来西亚成为东盟主要贸易伙伴中唯一对中国贸易盈余的国家, 与中国的双边贸易规模继续下台阶 215 年全年, 中国与马来西亚的双边进出口金额 974 亿美元, 较 214 年的 121 亿美元同比下降 4.55%, 较 214 年和 213 年的同比增速 -3.72% 和 11.85% 进一步下降 215 年全年中国对马来西亚出口 442 亿美元, 较 214 年的 463 亿美元同比减少 4.53%, 较 214 年和 213 年的.77% 和 25.76% 进一步下台阶 215 年全年中国从马来西亚进口 532 亿美元, 较 214 年的 558 亿美元同比减少 4.56%, 较 214 年的同比降幅 7.15% 略有改善, 但仍显著低于 213 年的同比增幅 3.12% 虽然 215 年马来西亚从中国进口小幅下降, 但出口也同等幅度减少, 且出口基数高于进口, 因此 215 年马来西亚对中国贸易盈余 93 亿美元, 较 214 年的 947 亿美元同比减少 4.71%, 单较 214 年和 213 年的 6

8 同比降幅 32.9% 和 34.97% 显著改善 印度尼西亚对中国的进出口增速普遍大幅下降, 对中贸易规模锐减 215 年全年, 中国与印尼进出口金额 542 亿美元, 较 214 年的 637 亿美元同比减少 14.88%, 较 214 年和 213 年的同比增速 -6.95% 和 3.17% 进一步大幅下滑 215 年全年中国对印尼出口 344 亿美元, 较 214 年的 391 亿美元大幅下降 12.3%, 较 214 年和 213 年的同比增速 5.77% 和 7.74% 均超大幅度下降 215 年全年中国从印尼进口 198 亿美元, 较 214 年的 2458 亿美元同比大幅下降 19.41%, 较 214 年的同比降幅 21.89% 略有改善, 但较 213 年和 212 年的同比增速 -1.73% 和 2.27% 明显恶化 但值得一提的是,215 年中国从印尼进口形势的恶化主要集中在一季度, 当季同比下降 47.1%, 自二季度开始降幅显著收窄, 分别为 % 2.65% 和 -5.52% 215 年印尼与中国的对外贸易逆差较 214 年 145 亿美元微增.5% 至 146 亿美元, 较 214 年和 213 年的同比增速 % 和 % 大幅改善, 而且随着印尼出口形势的改善,216 年对中贸易赤字有望下降 菲律宾对中国的贸易赤字大幅攀升, 同比大增 217% 215 年全年, 菲律宾与中国的双边贸易额为 457 亿美元, 较 214 年的 445 亿美元小幅增长 2.71%, 较 214 年的同比增速 17.% 大幅下降, 与 213 年的增速 4.37% 相当 215 年中国对菲律宾出口 267 亿美元, 较 214 年的 235 亿美元同比大幅增长 13.76%, 较 214 年和 213 年的同比增速 18.29% 和 18.27% 小幅下降 215 年全年中国从菲律宾进口 19 亿美元, 较 214 年的 21 亿美元大幅减少 9.62%, 较 214 年的同比增速 15.62% 大幅下降, 也略高于 213 年的同比降幅 7.49% 受出口减少而进口却大幅增加的影响,215 年菲律宾对中国的贸易赤字大幅升至 76.7 亿美元, 较 214 年的 24.2 亿美元大幅增长 %, 较 214 年和 213 年的同比增速 48.13% 和 % 均大幅上升 7

9 东南亚国家联盟 : 进出口金额东南亚国家联盟 : 进口金额东南亚国家联盟 : 出口金额东南亚国家联盟 : 进出口金额 : 同比 东南亚国家联盟 : 贸易差额 东南亚国家联盟 : 进口金额 : 同比 东南亚国家联盟 : 出口金额 : 同比 越南 : 进出口金额 越南 : 进口金额 越南 : 出口金额 越南 : 进出口金额 : 同比

10 泰国 : 进出口金额 泰国 : 进口金额 25 泰国 : 出口金额 泰国 : 进出口金额 : 同比 马来西亚 : 进出口金额马来西亚 : 进口金额马来西亚 : 出口金额马来西亚 : 进出口金额 : 同比

11 印度尼西亚 : 进出口金额印度尼西亚 : 进口金额印度尼西亚 : 出口金额印度尼西亚 : 进出口金额 : 同比 菲律宾 : 进出口金额 菲律宾 : 进口金额 15 菲律宾 : 出口金额 菲律宾 : 进出口金额 : 同比 图 2 东盟国家对中国贸易总额 数据来源 :wind 二 人民币汇料将渐近性贬值, 贬值幅度约 3% 215 年人民币汇率走势跌宕起伏, 8 11 汇改后贬值预期被彻底引燃, 最终全年贬值近 5% 至 6.5 附近 年初在国内经济持续下行和美元大幅升值的双重压力下, 在岸和离岸人民币汇率持续走低, 在岸美元兑人民币汇率一度逼近 6.3 关口, 这种贬值趋势在 3 月份中旬随着美元指数触顶而达到顶峰, 彼时美联储在 3 月份的 FOMC 会议上针对加息时机抉择问题仅删除了 耐心 一词, 同时小幅下调了 GDP 增速预期 失业率预期和通胀预期, 令市场对美联储 6 月加息的预期降温, 导致美元指数触顶回落, 再加上面对国内经济下行压力, 货币和财 1

12 政政策双双出手保证经济平稳增长, 稳定市场预期, 缓解了市场对中国经济加速下行的担忧, 在内外双重因素的推动下,3 月下行人民币汇率贬值趋势得以遏制, 并迅速回到 6.2 附近, 此后直到 7 月份在岸人民币汇率持续在 区间窄幅波动 然而进入 8 月份后形势急转直下, 央行 8 11 汇改一出, 市场对人民币贬值的预期集中释放, 贬值大潮由此展开 215 年 8 月 11 日央行宣布, 为增加人民币中间价的市场化程度和基准性, 自 215 年 8 月 11 日起改革人民币中间价定价方式, 做市商在每日银行间外汇市场开盘前, 参考上日银行间外汇市场收盘汇率, 综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价 此举导致人民币中间价连续两天单日贬值逾千点, 累计贬值 4.6%, 在岸人民币汇率两日贬值 3%, 离岸人民币汇率一度逼近 6.6, 累计贬值近 4% 随后人民银行在 8 月 13 日表明立场, 认为年初以来人民币累积的 3% 左右的贬值压力已经一次性释放, 汇率偏差校正基本完成, 且有消息称, 指导国内大型银行, 明确要求大行以外汇代持方式在固定点位入场接盘, 以避免市场出现连续性大幅波动, 至此这场人民币突发性暴跌的戏剧落下帷幕, 汇率应声止跌维稳, 市场恐慌情绪暂时消退 好景不长, 随着美联储 12 月加息的预期不断加强, 自 11 月开始人民币再度开始贬值, 再加上央行 有意引导 ( 中间价不断走高 ), 进入 12 月份后人民币贬值加速, 至年底收于 6.49, 全年贬值 4.67% 展望 216 年, 人民币仍面临沉重的贬值压力 : 首先国内经济仍在不断寻底的过程中, 政府积极推行供给侧改革, 重点推进去产能 去库存 去杠杆, 清理僵尸企业, 使得产能过剩行业违约风险加大, 违约事件或常态化, 令人民币资产的吸引力下降 ; 其次, 为稳定经济增长, 中国央行货币政策持续宽松,1 年期国债利率已降至历史低位, 与此同时美国加息周期却正式开启, 中美货币政策分化加剧, 利差收窄也将驱动人民币偏向贬值, 而且在贬值预期的加强下国内居民海外投资需求日益增加, 加之资本账户逐渐开放, 预计 216 年资本外流压力更甚 目前 216 年人民币继续贬值已成为市场共识, 分歧仅在于贬值的幅度 我们认为, 短期虽然人民币依然存在贬值压力, 但央行仍有能力通过多种渠道维持人民币汇率的稳定, 因此预计 216 年人民币汇率将以 6.5 为中枢, 上下波动幅 11

13 度为 3% 从中期来看, 国内经济增速仍在缓慢探底过程中, 因此预计人民币汇 率也将维持缓慢贬值的趋势, 但大幅贬值的可能性不大, 在央行的呵护下, 未来 人民币的贬值进程是有序且可控的 6.6 美元兑人民币中间价 即期人民币汇率 离岸人民币汇率 CNY-CNH CNY-12 个月人民币远期 CNH-12 个月 NDF 图 3 美元兑人民币汇率中间价与 NDF 走势 数据来源 :CEIC,WIND 三 跨境贸易人民币结算增速放缓, 贸易规模萎缩或成障碍 人民币跨境贸易结算是指人民币在跨境贸易中行使计价和结算的货币职能, 在开展货物贸易时商业银行所提供的采用人民币作为跨境结算货币的国际结算 业务 主要包括进出口信用证 托收 汇款等多种结算方式 自 21 年中国加 12

14 入 WTO 以来, 贸易总量迅速增长,213 年, 我国进出口总量占世界贸易总量的 12%, 成为世界第一大出口国和第二大进口国 中国庞大的贸易总量有助于推动人民币成为我国跨境贸易的结算货币和计价货币 人民币跨境贸易结算业务发展至今已有 1 年, 从最初的基础规模小增速快, 发展到现阶段的规模较大且增速较高 但进出口贸易规模的下降使得人民币结算规模面临天花板,215 年全年跨境贸易人民币结算总额 7.23 万亿元, 较 214 年的 6.55 万亿元同比增长 1.38%, 显著低于 214 年和 213 年的同比增速 41.47% 和 57.43% 215 年我国进出口规模出现 29 年以来的首次萎缩, 全年贸易总额 3.96 亿美元, 较 214 年同期大幅下降 8.2%, 显著低于 214 年和 213 年的同比增速 3.43% 和 7.55% 但人民币跨境货物贸易结算规模并未受进出口规模的萎缩而萎缩, 增速甚至略有上升,215 年全年跨境货物贸易人民币结算总额 6.39 亿元人民币, 较 214 年同比增长 46.8%, 略高于 214 年的同比增速 44.16%, 与 213 年的增速 46.31% 相当 跨境人民币支付占全部跨境收支的比重从 214 年的 22% 升至 26%, 进一步巩固了其在中国国际收支中第二大跨境支付货币的地位, 与日本 澳大利亚两国本国贸易中采用本币结算比例相当 与跨境货物贸易人民币结算相反的是, 尽管 215 年服务贸易的进出口规模增速大幅上升, 跨境服务贸易人民币结算规模却进一步萎缩, 拖累跨境贸易人民币结算总额增速下滑 215 年全年我国服务贸易和其他经常项目进出口规模共计 67 亿美元, 较 214 年同比增长 16.77%, 较 214 年和 213 年的同比增速 6.95% 和 13.53% 进一步上升, 但跨境服务贸易人民币结算增速却不升反降, 全年跨境服务贸易人民币结算总额 8432 亿元人民币, 较 214 年同比大幅下降 46.5%, 显著低于 214 年和 213 年的同比增速 -2.92% 和 83.68% 值得一提的是,214 年 8 月开始, 我国转口贸易被调整到货物贸易范畴内进行统计, 货币贸易金额大幅扩大, 而服务贸易规模则相应减少, 而在 214 年 12 月, 又一次性回溯调整了之前的 7 个月的数据, 使得 214 年整体货物贸易规模大幅增加, 服务贸易规模则显著下降 随着统计口径的调整并未影响到 215 年货物贸易和服务贸易的同比增速计算, 但由于跨境转口贸易人民币结算的规模是未可知的, 因此对跨境货物贸易人民币结算和跨境服务贸易人民币结算增速可 13

15 能存在隐含影响, 使得该数据与往年的增速数据相比不具备可比性 人民币跨境贸易结算不仅在规模上仍有提升空间, 更需完成从结算货币向计价货币的转变 人民币跨境贸易结算规模与总贸易规模之比达到 26%, 接近日元在本国贸易中的结算水平, 但日元和其他大多数国际货币通常在跨境贸易中兼作结算和计价货币, 而人民币的贸易计价职能却并未相应提升, 贸易合同仍以美元等外币为主, 计价功能仍需进一步强化 亿元 跨境贸易人民币结算 跨境贸易人民币业务结算金额 : 合计跨境贸易人民币业务结算金额 : 合计 : 环比跨境贸易人民币业务结算金额 : 合计 : 同比 数据来源 :wind 亿元 跨境贸易人民币结算 : 货物贸易 跨境贸易人民币业务结算金额 : 货物贸易跨境贸易人民币业务结算金额 : 货物贸易 : 环比跨境贸易人民币业务结算金额 : 货物贸易 : 同比 数据来源 :wind 14

16 亿元 跨境贸易人民币结算 : 服务贸易 跨境贸易人民币业务结算金额 : 服务贸易和其他经常项目跨境贸易人民币业务结算金额 : 服务贸易和其他经常项目 : 环比跨境贸易人民币业务结算金额 : 服务贸易和其他经常项目 : 同比 数据来源 :wind % 1.2 跨境贸易人民币结算业务占比 跨境贸易人民币业务结算金额 : 服务贸易占比 跨境贸易人民币业务结算金额 : 货物贸易占比 数据来源 :wind.3.25 跨境贸易人民币业务结算占中国全球贸易结算之比 数据来源 :wind 图 4 人民币跨境贸易结算 15

17 受内外需求疲弱的影响,215 年香港贸易规模自 29 年以来首现萎缩, 其与内地贸易规模亦出现萎缩 215 年香港进出口贸易总额 7.66 万亿港元, 较 214 年的 7.9 万亿元同比下降 3.5%, 较 214 年和 213 年的同比增速 3.59% 和 3.74% 明显下滑 其中香港与内地的贸易总额同比下降 1.16% 至 3.92 万亿港元, 低于 214 年和 213 年的同比增速 1.93% 和 5.23%, 但占其总体贸易规模的比例仍然维持在 5% 左右 受香港与内地贸易规模增速下降的影响,215 年香港跨境人民币结算额增速出现断崖式下跌, 全年人民币结算总额 6.83 万亿元, 较 214 年的 6.26 万亿元同比增长 9.19%, 远低于 214 年和 213 年的同比增速 62.93% 和 46.4% 12 1 香港与内地的贸易总额 香港与内地的贸易总额 : 同比 图 5 香港人民币跨境贸易结算 数据来源 :WIND 四 人民币加入 SDR 尘埃落定, 翻开国际化新篇章 人民币国际化启动之后的 9 年里, 人民币全球交易量稳步增长, 人民币国际化政策推进初见成效 27 年人民币在全球外汇市场中低位可谓微不足道 当时中国的日均外汇交易量为 9 亿美元, 占全球比重为.2%, 人民币日均外汇交易量占所有货币交易量的比重为.5%, 排名第 2 位 根据国际清算银行的数据, 在中国大力推进人民币跨境使用便利化背景下, 人民币在全球外汇交易中的规模和比重出现快速上升 21 年 4 月人民币日均外汇交易量升至 34 亿美元, 排名升至第 17 位, 至 213 年 4 月人民币日均外汇交易量升至 12 亿美元, 占全 16

18 球总规模的 2.2%, 三年增幅达到 253%, 年平均增长率为 84%, 排名也跳升至第 9 位, 居于美元 欧元 日元 英镑 澳元 瑞士法郎 加元和墨西哥比索之后 215 年人民币继续巩固全球第二大国际贸易融资货币的位置, 截至 215 年 12 月人民币保持全球第五大常用支付货币的地位, 仅次于日元 英镑 欧元和美元 215 年 8 月人民币一度超过日元成为第四大常用支付货币, 市场份额升至 2.79%, 创历史新高 在人民币处理全球支付业务方面, 香港所占份额仍属全球之冠, 截至 215 年 12 月底, 按价值计算约占市场的 72% 在过去两年, 多个国家加入人民币处理全球支付业务的竞争, 这些国家所占份额也从 213 年 2 月的 17% 逐渐升至 25% 人民币国际支付 : 全球货币排名 人民币国际支付 : 全球市场份额 人民币国际支付 : 区域市场份额 : 中国香港 人民币国际支付 : 区域市场份额 : 中国大陆 人民币国际支付 : 区域市场份额 : 其他 图 6 人民币支付业务全球排名 17

19 数据来源 :SWIFT 215 年 1 月 8 日, 人民币跨境支付系统 (CIPS)( 一期 ) 成功上线运行, 为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务 其主要功能特点包括 : 一是采用实时全额结算方式处理客户汇款和金融机构汇款业务 ; 二是各直接参与者一点接入, 集中清算业务, 缩短清算路径, 提高清算效率 ; 三是采用国际通用 ISO222 报文标准, 便于参与者跨境业务直通处理 四是运行时间覆盖欧洲 亚洲 非洲 大洋洲等人民币业务主要时区 五是为境内直接参与者提供专线接入方式 CIPS 符合 金融市场基础设施原则 等国际监管要求, 是我国金融市场基础设施建设的里程碑, 对促进人民币国际化进程具有重要支撑作用 215 年银行间外汇市场推出人民币对瑞士法郎直接交易, 至此在银行间外汇市场上人民币可与 13 种货币进行直接交易, 且成交活跃, 流动性明显提升 随着更多离岸人民币中心的活跃, 人民币交易品种的增加及直接交易的开展, 人民币在全球货币交易中的地位将进一步增强 表 年银行间外汇市场即期市场人民币兑各币种交易量 ( 单位 : 亿元 ) 币种美元欧元日元港币 英 镑 澳元 纽 元 新加 坡元 瑞士 法郎 加 元 林 吉 特 卢 布 泰 铢 交易 量 数据来源 : 中国外汇交易中心 215 年 12 月 1 日 IMF 宣布将人民币纳入特别提款权 (SDR) 的货币篮子, 成为继美元 欧元 英镑 日元之后的第 5 个成员, 权重占比 1.92%, 超越日 元和英镑位列第三, 该决定自 216 年 1 月 1 日起生效 表 4 人民币纳入 SDR 前后各币种占比 变化前 变化后 美元 41.9% 41.73% 欧元 37.4% 3.93% 英镑 11.3% 8.9% 日元 9.4% 8.33% 人民币 1.92% 数据来源 :IMF 人民币加入 SDR 是国际社会对中国经济实力和金融市场地位的认可, 也是 18

20 对人民币国际化的背书 由于 SDR 的份额仅为 28 亿美元, 短期资金增加的人民币配置需求十分有限, 但中长期来看, 人民币加入 SDR 的意义十分重大, 不但有利于提高人民币作为储备货币的地位, 增强人民币资产的吸引力, 刺激国际投资者对人民币资产配置需求, 还有利于降低境外主体持有人民币的成本, 改善我国经济发展的外部环境, 推动对外投资, 提升以人民币为载体的全球资产配置的能力 此外, 人民币加入 SDR 还将加速企业走出去, 促进金融业对外开放, 推动人民币国际化的进一步发展, 是人民币国际化道路上的又一里程碑 但在欢呼人民币入篮梦实现的同时, 还需正视自身的许多不足, 当前中国资产市场开放仍面临许多问题, 如海外人民币资金不足, 交易成本过高以及托管 交易 清算和监管不统一等基础设施不足的问题, 这些问题都将会对人民币资产配置构成障碍 此外, 国际投资者增加人民币资产配置的重要前提之一即人民币汇率中长期保持强势, 这并非要求人民币持续升值, 而是双边波动的螺旋式走高, 而当下, 在经济转型期间, 经济下行压力日益沉重, 人民币贬值压力也益发突出, 想要扭转市场对人民币贬值的预期, 需要稳健的经济基础作保障 归根结底, 人民币国际化不仅需要对现有制度逐步改革, 更需要强健的综合实力来支撑, 二者缺一不可 五 离岸人民币存款规模持续下降 离岸人民币资金池规模持续增长是成熟离岸人民币市场产生的前提, 是维持离岸人民币流动性的保障和人民币交易 资产业务拓展的基础 随着跨境人民币结算业务的稳步发展, 人民币存款也成为各离岸市场争夺离岸人民币中心的关键 但 215 年 8 11 汇改之后, 市场对人民币贬值的预期集中释放, 导致在岸和离岸人民币汇率出现超大幅度贬值, 汇率波动率也显著上升, 导致 8 月份以后连人民币存款显著减少 截至 215 年底, 香港离岸人民币存款已降至 851 亿元, 较 214 年底第 1 万亿元同比大幅下降 14.9%, 重新回到 213 年底的水平 215 年底台湾离岸人民币存款降至 3182 亿元, 虽然仍高于 214 年底的 322 亿元, 但较 215 年二季度的峰值 3382 亿元下降近 6% 215 年底新加坡离岸人民币存款降至 189 亿元, 19

21 较 214 年底的 23 亿元同比大幅下降 17.8% 虽然在中国央行的管控下, 短期在岸和离岸人民币继续大幅贬值的势头已得到遏制, 但市场对未来人民币继续贬值的预期却并未消散, 市场普遍预计 216 年在岸人民币汇率将继续贬值 5%, 因此预计离岸人民币存款将维持下降趋势 从存款结构来看, 定期存款仍占香港离岸人民币存款的主要份额, 截至 215 年底, 香港离岸人民币定期存款规模 692 亿元, 占总存款规模的 81%, 同期活期存款仅有 169 亿元, 占比不足 19% 但 8 11 汇改后, 无论是从下降规模上还是从下降速度上来看, 定期存款都远高于货币存款 截至 215 年底, 香港离岸人民币定期存款较去年同期减少 16.5%, 而活期存款及储蓄存款与去年同期相比则仅下降 9.1% 虽然中短期而言, 受人民币贬值预期的冲击, 离岸人民币存款恐将下降, 但随着人民币国际化进程的推进, 长期离岸人民币存款规模仍有上升空间, 但未来人民币存款增长之路必然不会平坦, 增速放缓将是常态 百万元 1,, 香港人民币存款规模 中国香港 : 银行存款 : 人民币存款 : 定期存款 中国香港 : 银行存款 : 人民币存款 : 活期及储蓄存款 8, 6, 4, 2, 2

22 亿元 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 台湾和新加坡人民币存款规模 中国台湾 : 存款额 : 总存款 : 人民币 新加坡 : 人民币存款余额 数据来源 :CEIC 数据库 图 8 香港人民币存款规模 中国人民银行在 1 月中旬公布了 214 年年底海外人民币贷款规模数据之后, 便停止了这一数据的公布, 但从长期而言, 海外人民币贷款随着人民币需求的增 加也会保持同步增长 海外人民币贷款规模 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 境外人民币贷款 22 境外人民币贷款与香港人民币存款之比 数据来源 :CEIC 数据库 图 9 海外人民币贷款规模 ( 人行已停止更新数据 ) 六 走出去 战略效果显著, 人民币直接投资再翻番 与人民币贸易直接结算 1 年历史相比, 人民币直接投资结算时间并不算长, 21

23 但增长却颇为迅速 人民币实现境内外互联互通需要经常项下和资本项下的双轮驱动, 对外直接投资 (ODI) 与外商直接投资 (FDI) 构成了跨境循环的两个方向 随着离岸人民币清算中心全球开花, 内地四大自贸区齐头并进以及国内资本账户开放进程的加快,215 年人民币直接投资结算规模保持高速增长, 较 214 年再翻一番 21 年 1 月新疆率先开展跨境直接投资人民币结算试点,211 年 1 月 6 日, 央行公布 境外直接投资人民币结算试点管理办法, 允许对外直接投资支出及前期费用以人民币汇出, 在对外投资中以人民币增资 减资 转股与清算, 对外投资利润以人民币汇回, 银行向境外企业或者项目发放人民币贷款, 这为人民币 走出去 在资本项下打开了通道 211 年 1 月 13 日, 央行公布 外商直接投资人民币结算业务管理办法, 开始允许外资以人民币向国内进行直接投资 212 年 6 月 29 日, 央行印发 关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则的通知, 境外企业 经济组织或个人以人民币来华投资在遵守中国外商直接投资相关法律规定的前提下, 可以直接向银行申请办理人民币结算业务, 银行可以按照相关规定直接为外商投资企业办理人民币资金结算业务 这一业务的全面铺开将促进投资便利化, 有效扩大人民币跨境使用, 建立健全境外人民币投资回流机制, 有助于减低相关汇率风险, 在起到活跃市场作用的同时还将吸引更多外商投资内地 215 年全年人民币跨境直接投资结算业务规模高达 2.32 万亿, 较 214 年的 1.5 万亿同比大幅增长 12.95%, 较 214 年和 213 年的同比增速 96.72% 和 87.92% 相比增速进一步提升 其中, 外商对内人民币直接投资仍占据主导地位, 继续保持快速增长态势 215 年全年外商对内人民币直接投资 1.59 万亿, 占人民币直接投资结算额的 68.4%, 较 214 年的 862 亿元同比大幅增长 84.12%, 与 214 年的同比增速 92.35% 相比略有下滑, 但仍好于 213 年的同比增长速度 76.71% 过去人民币对外直接投资规模远远小于外商对内投资, 但在国家实施 走出去 战略背景下, 越来越多的国内企业开始向海外市场布局, 商务部数据显示, 215 年全年中国境内投资者共对全球 155 个国家或地区的 6532 家境外企业进行了非金融类直接投资, 截至 12 月底, 中国累计对外非金融类直接投资 5.4 万亿 22

24 元人民币 215 年二季度人民币对外直接投资规模首次突破千亿大关, 全年累计投资规模 7362 亿元, 在人民币直接投资结算中的比重从 17.8% 大幅攀升至 31.6%, 较 214 年的 1866 亿元同比飙升 %, 远高于 214 年和 213 年的同比增速 % 和 % 215 年, 境内企业共对 一带一路 相关的 49 个国家进行了直接投资, 投资额合计 亿美元, 同比增长 18.2%, 占总额的 12.6%, 投资主要流向新加坡 哈萨克斯坦 老挝 印尼 俄罗斯和泰国等 215 年中国对外直接投资流量上亿美元的国家或地区有 54 个, 其中 1 亿美元以上的有 13 个, 分别为香港 开曼群岛 美国 英属维尔京群岛 新加坡 荷兰 澳大利亚 哈萨克斯坦 卢森堡 老挝 印度尼西亚 加拿大和巴西 215 年, 内地对香港 东盟 欧盟 澳大利亚 美国 俄罗斯和日本七个主要经济体的投资达 亿美元, 占同期总额的 73.6% 对东盟和美国投资增长较快, 同比分别增长了 6.7% 和 6.1%; 对香港投资增长 8.3% 亿元 人民币直接结算业务规模 人民币直接投资结算业务人民币直接投资结算业务 : 环比人民币直接投资结算业务 : 同比 数据来源 :wind 23

25 亿元 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 跨境人民币结算业务规模 人民币直接投资结算业务 : 对外直接投资 人民币直接投资结算业务 : 外商直接投资 数据来源 :wind 亿元 人民币直接结算任务 : 对外直接投资 人民币直接投资结算业务 : 对外直接投资人民币直接投资结算业务 : 对外直接投资 : 环比人民币直接投资结算业务 : 对外直接投资 : 同比 数据来源 :wind 亿元 人民币直接结算任务 : 外商直接投资 人民币直接投资结算业务 : 外商直接投资人民币直接投资结算业务 : 外商直接投资 : 环比人民币直接投资结算业务 : 外商直接投资 : 同比 数据来源 :wind 图 1 人民币对外直接投资规模 24

26 数据来源 : 中国人民银行, 统计局 215 年中国人民银行分别在瑞士 赞比亚 阿根廷 南非 匈牙利 治理 泰国曼谷 马来西亚吉隆坡 8 个国家和地区设立人民币业务清算行 自 211 年以来, 中国央行已在 2 个国家和地区设立人民币业务清算行, 清算中心在全球遍地开花, 令人民币跨境结算更为便利 表 5 人民币业务清算行一览表 ( 截至 215 年 12 月 31 日 ) 国家或地区清算行 清算行 日期 瑞士 瑞士人民币业务清算行 中国建设银行苏黎世分行 215/11/3 赞比亚 赞比亚人民币业务清算行 赞比亚中国银行 215/9/3 阿根廷 阿根廷人民币业务清算行 中国工商银行 ( 阿根廷 ) 股份有限公司 215/9/18 南非 南非人民币业务清算行 中国银行约翰内斯堡分行 215/7/7 匈牙利 匈牙利人民币业务清算行 匈牙利中国银行 215/6/28 智利 智利人民币业务清算行 中国建设银行智利分行 215/5/25 泰国 曼谷人民币业务清算行 中国工商银行 ( 泰国 ) 有限公 215/1/6 马来西亚 吉隆坡人民币业务清算行 中国银行 ( 马来西亚 ) 有限公司 215/1/5 澳大利亚 悉尼人民币业务清算行 中国银行悉尼分行 214/11/18 加拿大 多伦多人民币业务清算行 中国工商银行 ( 加拿大 ) 有限公司 214/11/9 卡塔尔 多哈人民币业务清算行 中国工商银行多哈分行 214/11/4 卢森堡 卢森堡人民币业务清算行 中国工商银行卢森堡分行 214/9/16 法国 巴黎人民币业务清算行 中国银行巴黎分行 214/9/15 韩国 首尔人民币业务清算行 交通银行首尔分行 214/7/4 德国 法兰克福人民币业务清算行 中国银行法兰克福分行 214/6/19 英国 伦敦人民币业务清算行 中国建设银行 ( 伦敦 ) 有限公司 214/6/18 新加坡 新加坡人民币业务清算行 中国工商银行新加坡分行 213/2/8 台湾人民币业务清算行 中国银行台北分行 212/12/11 澳门人民币业务清算行 中国银行澳门分行 212/9/24 香港人民币业务清算行 中国银行 ( 香港 ) 有限公司 211/11/4 数据来源 : 中国人民银行网站 七 两地市场互联互通稳步推进, 资本市场开放不断加速 资本账户可兑换是人民币国际化过程中的主要路径,215 年资本账户开放不断加速, 按照国际货币基金组织对资本项目管制的 4 个子项分类标准来评估, 目前我国约 9% 的资本项目已实现可兑换, 资本项目下仅剩三个子项仍属于完全不可自由兑换, 主要涉及到非居民境内市场发行股票 投资货币市场工具和衍生工具, 距离完全实现人民币资本项目可兑换目标仅剩一步之遥 当前资本项目可兑换仍在积极稳进的推展, 完全实现人民币资本项目可兑换指日可待, 为人民币 25

27 国际化之路扫除障碍 标志着 A 股市场国际化的沪港通自 214 年 11 月 17 日启动以来至今已一年有余, 截至 215 年 12 月底, 沪港通北向使用额度近 12 亿元, 南向使用额度约 183 亿元, 分别占其总额度的 4% 和 43%, 虽然未如预期的那样火爆, 呈现 北温南冷 的特征, 但运行保持平稳, 且经受住了 A 股两轮股灾的考验, 为资本市场开发提供了可复制的样本 原定于 215 年推出的深港通, 因受 A 股股灾影响进程延缓, 目前具体开通时期虽未明确公布, 但市场预期不断升温 随着中国股市逐渐平稳恢复, 预计 216 年上半年深港通推出可期, 由于开通时间正式宣布后市场还需要三个月的时间做准备, 预计最早在一季度宣布开通, 二季度正式启动 215 年内地与香港两地基金互认是中国资本市场开放的又一重要进展 215 年 11 月 6 日, 央行和外汇局联合发布了 内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金管理操作指引 215 年 12 月 18 日, 首批七只互认基金正式注册, 包括三只香港基金和四只中国内地的基金, 类型分别为股票指数型 股票型 债券型 其中, 内地三只南下互认基金已经于 215 年 12 月 29 日开始在香港多家银行 上架 发售 两地基金互认不仅是对沪港通和深港通的这两地市场互联互通渠道的重要补充, 其更使得跨境证券投资一级市场开放 ( 集合类产品跨境发行及销售 ) 迈出了重要的一步, 为资本市场进一步开放奠定了基础 展望 216 年, 除沪港通制度升级 深港通开通在望外, 试点个人境外投资制度也可能落地, 而未来, 除沪港通和深港通外, 沪伦通 沪纽 ( 纽约 ) 通和沪新 ( 新加坡 ) 通也可能逐渐浮出水面, 由两地互联互通延伸至全球互联互通, 真正成为国际金融市场的一部分 215 年国家外汇管理局累计新批 RQFII 额度 亿元, 共有 61 家机构首次获批投资额度 截至 215 年 12 月 25 日, 国家外汇管理局已批准 156 家人民币合格境外机构投资者 (RQFII), 累计获得可投资总额度 亿元 215 年,RQFII 试点新拓展到 7 个国家和地区, 包括瑞士 卢森堡 智利 匈牙利 马来西亚 阿联酋和泰国, 而韩国和新加坡的额度也相继增加,215 年 1 月 3 日将韩国的 RQFII 额度从 8 亿元人民币调增至 12 亿元人民币, 215 年 11 月 17 日将新加坡和 RQFII 额度从 5 亿元人民币调增至 1 亿元人 26

28 民币 目前 RQFII 试点地区已扩大到 16 个境外国家和地区, 可投资额度达 121 亿元 215 年国家外汇管理局累计新批 QFII 额度 亿美元, 共有 81 家机构首次获批投资额度 截至 12 月 25 日, 国家外汇管理局已批准 279 家合格境外机构投资者 (QFII), 累计获得可投资额度 亿美元 215 年 QFII 试点新拓展到 7 个国家和地区, 包括阿联酋 葡萄牙 意大利 文莱 澳门 马来西亚和挪威, 目前 RQFII 试点地区已扩大至 3 个境外国家和地区 215 年国家外汇管理局累计新批 QDII 额度仅 66.7 亿美元, 共有 42 家机构首次获批投资额度 截至 215 年 12 月 25 日, 国家外汇管理局已批准 132 家合格境内机构投资者, 累计可投资额度为 亿美元, 其中银行类机构 3 家, 占比 22.7%; 证券类公司 48 家, 占比 36.4%, 保险类机构 4 家, 占比 3.3%, 信托类机构 14 家, 占比 1.6% 目前为止资本账户在个人领域的开放仍停滞不前, 虽然年内持续传言合格境内个人投资者 (QDII2) 境外投资试点管理办法即将出台, 但迟迟没有落实 QDII2 以 27 年出台的 QDII 为基础, 此前 QDII 允许获批的中国资产管理公司向国内投资者销售投资海外股票和债券的共同基金, 而 QDII2 允许境内个人直接投资境外市场, 投资领域包括境外金融类投资 ( 含股票 债券 基金 保险 外汇及衍生品 ) 境外实业投资和境外不动产投资三大领域 据称首批试点城市为上海 天津 重庆 武汉 深圳和温州六大城市, 凡是在试点城市年满 18 岁的境内个人, 只要个人金融净资产最近 3 个月日均余额不低于 1 万元人民币, 通过境外投资和风险能力测试 无重大不良记录且没有经司法裁决未偿还债务者, 可以申请 QDII2 27

29 3 25 各国或地区 RQFII 额度 授予额度 批准额度 四大自贸区加快推进资本项目可兑换 215 年 4 月份新设的广东 天津 福建三个自由贸易试验区总体方案, 以及进一步深化上海自由贸易试验区改革开放方案正式公布 继上海自贸区内开通 FT 账户的金融机构可向区内及境外主体提供本外币一体化的自由贸易账户金融服务后, 广东 天津 福建自贸区均提出区内试行资本项目限额内可兑换, 四大自贸区根据自身的特点和优势, 在在加快推进资本项目可兑换问题上各有侧重, 共同推进人民币国际化进展 上海自贸区作为四大自贸区的带头人, 将继续推进资本项目可兑换, 开展合格境内个人境外投资业务的试点, 全面推动金融行业对外开放, 推动人民币跨境结算, 巩固其国际金融中心的地位 天津自由贸易试验区以支持京津冀一体化战略为体色, 在推进金融制度创新方面将实施业务模式创新, 推进投融资便利化 利率市场化和人民币跨境使用, 做大做强融资租赁业, 服务实体经济发展 广东自由贸易试验区主要立足于加强内地与港澳台的经济融合, 将进一步取消或放宽对港澳投资者的资质要求等准入限制, 推动适应粤港澳服务贸易自由化的金融创新, 大通粤港澳人民币投融资渠道 福建自由贸易试验区贸易主要对接台湾, 并特别提到 率先推进与台湾地区投资贸易自由, 将加大对台商的优惠政策, 吸引台商将劳动密集型行业向内地转移, 符合条件的自贸试验区内机构在限额内自主开展直接投资 并购 债务工 28

30 具 金融类投资等交易 中国人民银行 215 年 12 月 11 日发布关于金融支持广东 天津和福建三个自贸区建设的指导意见, 对自贸区开展扩大人民币跨境使用 深化外汇管理改革等创新试点做出了具体规定, 有利于促进自贸试验区跨境贸易和投融资便利化, 支持区内实体经济发展 加上 1 月 3 日公布的上海自贸区 金改 4. 方案, 自贸区建设及金融改革加快步伐 八 银行间债券市场进一步开放, 熊猫债发行进入快车道 自 27 年 7 月香港发行第一支离岸人民币债券以来, 点心债市场的发展步伐日渐加快 Dealogic 数据显示,21 年点心债发行规模从 29 年的 16 亿元跳升至 亿元后, 此后 年连续三年每年发行量均超过 8 亿元, 至 214 年创下历史峰值 亿元 但 215 年画风突变, 点心债发行规模骤降至 亿元, 较 214 年的 亿元几近腰斩 从发债节奏上看,215 年 1-7 月点心债发行量 亿元, 占总发行量的 85.6%, 自 8 月开始发行量逐渐萎缩,9 月甚至出现零发行, 至 12 月发行量收缩至 6.9 亿元 对于点心债发行缘何陷入停顿, 我们认为主要有两大原因 : 一是 8 11 汇改后, 市场对人民币贬值的预期大幅升温, 投资者对对人民币的兴趣下降, 导致离岸人民币存款资产池锐减, 流动性紧张令美元 / 人民币在香港的 CCS 利率大幅上升, 离岸人民币收益率创新高, 令点心债发行止步 ; 二是面对国内经济增速不断下滑, 中国人民银行持续放松货币政策, 年内 3 次降息 2 次降准和 3 次 双降, 企业境内融资成本明显下降, 点心债对内地投资者失去了吸引力, 而后者则是重要的发行主体 数据显示,215 年中资发行人点心债发行量约为 51 亿美元, 同比大幅下降 81%, 占总发行规模的比重也从 214 年的 81% 大幅降至 29%, 创历史新低 截至 215 年底, 香港点心债存量规模 亿元, 从发债类型上看, 企业债 亿元, 占比 44.28%, 金融债 亿元, 占比 3.42%, 国债 934. 亿元, 占比 23.48%, 可转债 72.7 亿元, 占比 1.83% 从债券期限结构来看, 绝大多数债券仍为 1-3 年短期债券, 总规模为 亿元, 占比 55.79%,3-5 年的债券次之, 总规模 亿元, 占比 28.87%,1 年以内的短期债券仅

31 亿元, 占比约.3% 从发行主体看, 企业仍是点心债的主要发行人, 以 亿元的存量规模占据半壁江山 ; 财政部作为第二大发行主体, 累计发行存量 934 亿元, 占 23.48%; 其后依次是股份制商业银行 政策性银行 国际机构 证券公司 其他金融机构和国有商业银行, 占比分别为 15.73% 6.33% 5.79% 1.36% 1.16% 和.5% 发行规模 ( 亿元 ) 发行只数 ( 右轴 ) 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 发行规模 ( 亿元 ) 发行只数 ( 右轴 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月

32 点心债按发行人类型分类占比 点心债按债券期限分类占比 年 5-1 年 3-5 年 1 年以上 1 年以内 点心债按债券类型分类占比 企债 国债 金融债 可转债 216 年造成点心债发行停滞的两大因素仍存, 首先美国已步入加息周期, 31

33 而中国为稳定经济增长, 货币政策将继续宽松甚至加码, 中美货币政策分化加剧, 令人民币汇率贬值压力有增无减, 人民币资产对投资者的吸引力下降 ; 其次, 中国央行为减少人民币汇率超大幅度波动, 提高离岸市场沽空人民币的成本, 正逐步分隔离岸和在岸的资金, 导致离岸人民币融资成本因人民币资金的紧缺而不断走高, 而在岸融资成本受益于货币政策宽松则持续下行, 离岸债券融资成本持续高于在岸融资, 也削弱了境内企业境外融资的动力 因此, 预计 216 年点心债市场仍将限于困顿的局面, 发行规模或进一步萎缩 熊猫债 重新激活, 进入快速发展通道与点心债日薄西山相比,215 年熊猫债打破沉寂, 进入快速发展通道 所谓熊猫债, 即境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券, 但自 25 年诞生以来, 仅 26 年国际金融公司发行 8.7 亿元,29 年亚洲开发银行发行 1 亿元,21 年日本三菱东京日联银行发行 1 亿元, 此后直至 214 年德国戴姆勒公司在银行间市场发行 5 亿元人民币债券, 发行主体才首次拓展至境外非金融企业 25 年 -214 年 1 年间熊猫债累计仅发行 4 只, 发行规模仅 33.7 亿元, 基本处于沉寂状态, 但这一现象在 215 年大为改观, 自 9 月 29 日香港上海汇丰银行有限公司和中银香港再次发行熊猫债以来, 熊猫债彻底苏醒并快速发行 215 年 9 月 29 日, 香港上海汇丰银行有限公司宣布, 已为其在中国银行间债券市场发行的 1 亿元人民币金融债券定价, 债券期限为三年, 票息 3.5% 同日, 中国银行 ( 香港 ) 有限公司也在境内银行间债券市场完成首笔 1 亿元金融债券的发行, 认购额逾 18 亿元人民币, 国际性商业银行发行熊猫债首次破冰 215 年 11 月 2 日, 招商局集团 ( 香港 ) 有限公司成功在境内银行间债券市场发行首期为 5 亿元的短期融资券 215 年 11 月 26 日, 中国银行间市场交易商协会接受加拿大不列颠哥伦比亚省 ( 加拿大 BC 省 ) 在境内银行间市场发行 6 亿元人民币债券的注册 215 年 12 月 7 日, 渣打银行 ( 香港 ) 有限公司在境内银行间债券市场发行 1 亿元熊猫债, 期限 3 年, 票面利率 3.5%, 获得两倍超额认购 215 年 12 月 15, 韩国政府在境内银行间债券市场发行 3 亿元三年期人民币债券, 成为首只主权国家发行的 熊猫债 截至 215 年底, 短短 3 个月间熊猫债获批发行规模达到 25 亿元, 实际发 32

34 行规模 55 亿元, 发行主体从国际开发机构扩展至国际性商业银行 境外非金融企业 外国地方政府以及外国中央政府 此次熊猫债苏醒主要归功于三大因素 : 一是资金用途拓宽, 发行人发债所筹集的资金可能直接汇出境外使用, 还可以从境外调入人民币资金用于偿还人民币债券本息 ; 二是发行更为便利, 允许私募发行熊猫债, 并可以采取一次足额发行或限额内分期发行的方式 ; 三是融资成本下降, 受益于央行的宽松货币政策, 境内融资成本不断下降, 整体债券利率持续下行, 再加上在 8 月汇改之后, 市场对人民币贬值的预期不断升温, 外资企业的实际融资成本较低 而后者正是造成点心债发行停顿的关键原因 熊猫债发行的破冰是央行推进银行间债券市场进一步开放的重要成果,215 年 7 月 14 日央行发布 中国人民银行关于境外央行 国际金融组织 主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知, 将审批制简化为备案制, 并取消了对上述机构的额度限制, 将投资范围从现券扩展至债券回购 债券借贷 债券远期 利率互换及远期利率协议等交易, 允许其自主选择人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易和结算 此外, 央行在 215 年三季度和四季度的货币政策执行报告上, 连续两次提及要积极稳妥的推进债券市场对外开放, 这不仅有利于境外投资者积极配置人民币资产, 带动资本流入, 亦能够提升人民币作为储备货币的地位, 而且随着境外机构的进入将增加市场利率敏感性, 令收益率曲线更为有效, 推动国内信用定价更为合理 银行间债券市场作为一个流动性更为充裕 收益相对更高的投资领域, 此次向境外投资者开放, 进一步推进了资本账户开放, 也是资本市场深化发展的重要一步 九 人民币互换继续扩容, 实际启用仍待提升 央行货币互换是指持有不同币种的两国央行事先约定在某一时点交换等值货币, 在另一时点再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为 央行货币互换从其机制设定上就已明确了人民币跨境循环的路径 央行签订货币互换的主要目的是有三点, 一是完成双边贸易与投资中的结算安排, 防止汇率变动给贸易双方造成的损失 二是缓解离岸人民币市场流动性紧张的局面 三是力争推动人民币在境外逐渐实现计价 结算和储备的职能 33

35 28 年, 央行与香港金管局签署了规模为 4 亿元人民币的货币互换协议, 这是我国央行签订的的第一份货币互换协议 自 28 年以来至 215 年底, 人民银行先后与 33 个境外央行或货币当局签署了双边本币互换协议, 总额度 万亿元人民币 ( 不含已失效未续签 ) 货币互换协议对于深化国际经贸金融交往, 维护国际金融体系稳定乃至推动人民币国际化等方面起到积极作用 215 年央行先后与苏里南共和国 亚美尼亚 南非 智利和塔吉克斯坦 5 个国家的央行签订了新的双边本币互换协议, 与澳大利亚, 马来西亚 白俄罗斯共和国 英格兰 土耳其和阿联酋 6 个国家续签了这一协议, 全年人民币双边本币互换协议规模累计 859 亿元人民币 215 年四季度央行共签署了 3 份双边本币互换协议 1 月 2 日央行与英格兰续签了双边本币互换协议, 互换规模由原来的 2 亿元人民币 /2 亿英镑扩大至 35 亿人民币 /35 亿英镑, 协议有效期三年, 经双方同期可以展期 此次互换规模的扩大可为伦敦人民币市场的进一步发展提供流动性支持, 促进当地人民币资产交易 资产管理等领域的业务发展, 也有利于贸易和投资的便利化 215 年 11 月 16 日央行与土耳其中央银行续签了双边本币互换协议, 互换规模由原来的 1 亿元人民币 /3 亿土耳其里拉扩大至 12 亿元人民币 /5 亿土耳其里拉, 有效期三年, 经双方同期可以展期 互换协议的续签有利于便利双边贸易和投资, 加强两国央行的金融合作 215 年 12 月 14 日央行与阿联酋中央银行续签了双边本币互换协议, 互换规模维持 35 亿元人民币 /2 亿阿联酋迪拉姆不变, 有效期三年, 经双方同意可以展期 同日, 双方签署了在阿联酋建立人民币清算安排的合作备忘录, 并同意将人民币合格境外机构投资者 (RQFII) 试点地区扩大到阿联酋, 投资额度为 5 亿元人民币 以上安排标志着中阿两国金融合作迈出新步伐, 有利于中阿两国企业和金融机构使用人民币进行跨境交易, 促进双边贸易 投资便利化 根据央行发布的 215 年四季度中国货币政策执行报告,215 年在人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下, 境外货币当局动用人民币余额 亿元, 较去年同比大幅增加 31.4%, 人民银行动用外币余额折合 4.34 亿美元, 对促进双边贸易投资发挥了积极作用 但总体而言, 由于人民币资金报价成本较高等原因, 央行货币互换的实际应 34

36 用还较为有限 未来通过建立和完善相应的配套措施, 制定具体的操作流程, 央 行货币互换协议有望更好地从多个层面支持经济发展与合作 表 6 中国与其他国家签订的货币互换协议一览表 ( 截至 215 年 12 月 31 日 ) 序号 签订时间 对方国 协议总额 有效期 备注 泰国 2 亿美元 日本 31 亿美元 必要时 韩国 2 亿美元 必要时 韩国 18 亿人民币 /3 亿韩元 三年 首次避开美元 香港 2 亿人民币 /227 亿港元 三年 马来西亚 8 亿人民币 /4 亿林吉特 三年 白俄罗斯共和国 2 亿人民币 /8 万亿白俄罗斯卢布 三年 印度尼西亚 1 亿人民币 /175 万亿印度尼西亚卢比 三年 阿根廷 中国和拉美国家历史 7 亿元人民币 /38 亿阿根廷比三年上最大规模的金融交绍易 冰岛 35 亿人民币 三年 新加坡 15 亿人民币 / 约 3 亿新加坡元 三年 新西兰 25 亿人民币 三年 乌兹别克斯坦共和国 7 亿人民币 三年 蒙古国 5 亿人民币 /1 万亿图格里特 三年 哈萨克斯坦共和国 7 亿人民币 三年 韩国 36 亿人民币 /64 万亿韩元 三年 原协议失效 香港 4 亿人民币 /49 亿港元 三年 原协议失效 泰国 7 亿元人民币 /32 亿泰铢 三年 巴基斯坦 1 亿元人民币 /14 亿卢比 三年 阿联酋 35 亿元人民币 /2 亿迪拉姆 三年 马来西亚 18 亿人民币 /9 亿林吉特 三年 原协议失效 土耳其 1 亿人民币 /3 亿土耳其里拉 三年 蒙古国 1 亿人民币 /2 万亿图格里特 三年 扩大原协议规模 澳大利亚 2 亿人民币 /3 亿澳大利亚元 三年 35

37 乌克兰 15 亿人民币 /19 亿格里夫纳 三年 新加坡 3 亿元人民币 /6 亿新加坡元 三年 原协议失效 巴西 19 亿元人民币 /6 亿巴西雷亚尔 三年 英国 2 亿元人民币 /2 亿英镑 三年 与 G7 国家签订的第一份货币互换协议 匈牙利 1 亿元人民币 /375 亿匈牙利福林 三年 阿尔巴尼亚 2 亿人民币 /358 亿阿尔巴尼亚列克 三年 冰岛 35 亿元人民币 /66 亿冰岛克朗 三年 续签 印度尼西亚 1 亿元人民币 /175 万亿印度尼西亚卢比 三年 续签 欧洲中央银行 35 亿元人民币 /45 亿欧元 三年 瑞士 15 亿元人民币 三年 斯里兰卡 1 亿元人民币 三年 俄罗斯 15 亿人民币 /815 亿卢布 三年 加拿大 2 亿元人民币 三年 亿元人民币 /2 亿哈萨克坚哈萨克斯坦 5 戈 三年 泰国 7 亿元人民币 /37 亿泰铢 三年 续签 苏里南共和国 1 亿元人民币 三年 亚美尼亚 1 亿元人民币 三年 澳大利亚 2 亿元人民币 三年 续签 南非储备银行 3 亿人民币 /54 亿南非兰特 三年 马来西亚国民银行 18 亿人民币 /9 亿林吉特 三年 续签 白俄罗斯共和国 7 亿人民币 /16 万亿白俄罗斯卢国家银行布 三年 续签 智利中央银行 22 亿人民币 /22 亿智利比索 三年 塔吉克斯坦央行 3 亿人民币 /3 亿索摩尼 三年 英格兰银行 35 亿人民币 /35 亿英镑 三年 续签, 协议规模扩大 土耳其中央银行 12 亿人民币 /5 亿土耳其里拉 三年 亿元人民币 /2 亿阿联酋迪阿联酋中央银行 4 拉姆 三年 注 : 数据来源 : 中国人民银行网站 36

38 央行当月新增人民币货币互换规模 央行人民币货币互换规模 年新增 11 个人民币互换协议 图 13 人民币货币互换协议 数据来源 : 中国人民银行 37

39 专题报告 : 东南亚五国 216 年年度展望 印尼 : 经济增长方面, 预计 216 年财政支出力度将继续加大, 带动经济触底回升,GDP 同比增速料将升至 5.4% 通胀方面, 通胀上行风险已消退, 预计 216 年全年 CPI 同比增长 4.4%, 处于央行的合意目标区间 3-5% 货币政策方面, 预计 216 年货币政策将由中性转向宽松以刺激经济增长, 年内至少降息 2 次各 25 个基点 马来西亚 : 经济增长方面, 预计 216 年经济增速将继续小幅下滑至 4.7%, 私人部门消费和投资料将继续下滑, 财政支出受财政预算限制也很难对其抱有期待, 但出口前景料将继续改善 通胀方面, 预计未来通胀风险可控,216 年 CPI 料将同比增长 3.2% 货币政策方面, 预计马来西亚央行将维持基准利率在 3.25% 不变, 货币政策略中性偏鸽, 需注意 4 月份央行行长换届 政治方面, 预计政局动荡不安的形势将逐渐消退,216 年不会出现政权更迭, 现任总理纳吉布仍将执政, 直到 218 年大选 菲律宾 : 经济增长方面, 预计 216 年经济增速保持强劲, 但受大选影响, 二三季度财政支出增速料将放缓, 同时农业部门继续受厄尔尼诺天气的影响, 农民收入下滑, 预计 GDP 同比增速小幅降至 5.5% 通胀方面, 预计 216 全年 CPI 同比增长 2.2%, 位于央行合意目标区间 货币政策方面, 考虑到经济增速保持强劲, 且通胀水平保持低位, 预计菲律宾央行货币政策将继续保持中性 泰国 : 经济增长方面, 旅游业仍是经济增长的主要推动力, 出口停滞及恶劣天气仍将是 216 年泰国经济面临的两大挑战, 仅靠扩大财政支出不足以提振经济大幅增长, 经济增速保持温和, 预计全年 GDP 同比增长 3.% 通胀方面, 预计 216 年 CPI 同比仅增长.8%, 低于央行合意目标区间 1.-4.% 货币政策方便, 若经济增速出现放缓现象或泰铢意外大幅升值, 不排除泰国央行再度降息的可能 新加坡 : 预计 216 年新加坡 GDP 增速将从 2.% 进一步降至 1.5%, 受全球经济增速下滑影响, 出口疲弱仍是拖累经济增长的关键原因 通胀方面, 预 38

40 计 216 新加坡核心通胀率保持低位, 同比增长.8% 货币政策方面, 疲弱 的通胀前景为新加坡金管局放松货币政策提供了空间, 一旦经济增速下行风 险加剧, 预计金管局将再度放松货币政策 一 印尼 : 财政和货币政策双宽松, 经济触底反弹 受消费疲弱及出口低迷的影响,215 年印尼实际 GDP 同比增速从 5.% 进一步滑至 4.8%, 创近 6 年新低, 其中居民消费支出同比增长 5.%, 前值 5.2%; 商品和服务出口同比下降 2.%, 前值为 +1.%; 政府支出同比大幅增长 5.4%, 前值 1.2%, 固定资产投资同比增长 5.1%, 前值 4.6% 展望 216 年, 我们认为尽管外需疲弱态势不改, 印尼出口压力仍存, 但在财政支出大幅增加以及货币政策持续宽松的刺激下, 国内需求将逐渐回暖, 经济有望触底反弹, 预计 GDP 同比增速将回升至 5.4% 通胀方面, 在高基数效应的支持下, 自去年 11 月起印尼通胀加速下行,CPI 增速回落至央行的通胀目标区间 3-5% 216 年一季度, 因政府取消燃料补贴所导致的高基数效应仍存, 预计 CPI 同比增速将保持在 4% 的相对低位, 此外交通运输成本的下降也将足以抵消食品价格上涨所带来的压力, 为遏制通胀上行提供重要助力, 预计 216 年全年 CPI 同比增长 4.4%, 处于央行合意目标区间 经常帐方面,215 年印尼经常帐失衡的状况明显改善, 经常帐占 GDP 的比重从 3.% 大幅收窄至 2.1% 但随着财政支出继续大幅增加, 并向投资和消费外溢, 进口需求尤其是生产资料的进口需求将明显增加, 因而预计 216 年经常帐赤字将小幅扩大, 占 GDP 的比重或微升至 2.3% 货币政策方面, 随着通胀上行风险消退,CPI 增速回落至央行目标区间 3-5%, 经常帐赤字正逐渐收窄, 印尼盾亦止跌企稳, 以上为印尼央行货币政策宽松提供了空间, 预计 216 年货币政策将由中性转向宽松以刺激经济增长, 年内至少降息 2 次各 25 个基点, 至年底基准利率或降至 7.% 39

41 图 1. 预计 216 年 GDP 触底回升至 5.4% 图 2. 政府支出将继续发力, 助力经济反弹 图 3. 出口形势依旧堪忧 图 4. 通胀上行风险消退, 回落至央行合意区间 3-5% 图 5. 经常帐失衡的状况明显改善 图 6. 货币政策料将宽松, 年内或降息 5 个基点 至 7.% 二 马来西亚 : 经济增速继续小幅下滑, 通胀风险可控, 货币政策中性略偏鸽 215 年马来西亚经济增速不断下滑, 全年 GDP 同比增长 5.%, 远低于前值 6.%, 其中受消费税实施的影响, 私人部门消费增速降幅显著, 从 7.% 降至 6.%; 私人部门投资增速在连续三年保持两位数增长后也骤然降至 6.5%; 而现任总理纳吉布的贪污丑闻也搅得马来西亚政局异常动荡, 令财政支出增速低迷, 全年同比增长 4.3%; 此外, 外部需求萎靡也令出口增速大幅下滑, 从 5.1% 大幅降至.7% 展望 216 年, 受工资增速下滑及消费税的影响, 预计私人消费增速下滑趋 4

42 势将继续, 增速料将进一步降至 5.3% 投资方面, 私人部门投资受能投资项目由于是能源部门投资项目减少的影响, 增速亦将继续下滑, 公共部门投资增速受政府支出预算限制的影响, 也很难对其抱有期待 对外贸易方面, 尽管中国经济持续下行给马来西亚出口前景蒙上一层阴影, 美国经济复苏以及林吉特贬值所带来的出口竞争力上升将继续支撑马来西亚制造业出口, 而经济下滑导致的内需减少将进一步带动贸易盈余扩大 综合来看, 预计马来西亚经济将保持温和增长, GDP 增速料将小幅下滑至 4.7%, 但仍需警惕经济下行风险 通胀方面,215 年全年马来西亚 CPI 同比增长 2.1%, 虽然自去年三季度开始通胀开始上升, 但主要是受低基数效应及受消费税实施所导致的, 而非内需拉动, 而消费税对通胀的影响不会持续太长时间, 因此未来通胀风险可控, 预计 216 年全年 CPI 同比增长 3.2%, 位于央行设置的 3%-4% 通胀目标区间 货币政策方面, 预计马来西亚央行将维持基准利率在 3.25% 不变, 货币政策略中性偏鸽, 考虑到大宗商品价格开始止跌反弹, 预计央行对未来的潜在担忧将减弱, 全年料将维持基准利率不变, 若出现流动性不足的局面, 将下调法定储备金率 (SRR) 来增加市场流动性 另外需要关注的是, 马来西亚央行现任行长泽蒂 阿卡塔 阿齐兹将于 216 年 4 月 3 日期满卸任, 目前候选人包括副行长默罕默德 本 易卜拉欣, 此人一直供职于马来西亚央行系统, 以及马来西亚银行的前 CEO 瓦希德 奥马尔, 目前正在首相署担任部长 政治方面, 受现任总理纳吉布贪污丑闻影响, 马来西亚政局在 215 年下半年异常动荡, 包括副总理在内的五位内阁成员被撤换, 纳吉布也不得不将党内选举推迟 18 个月至 218 年 5 月举行 与此同时, 马来西亚反对党联盟 人民联盟 所属的三党也发生内讧, 伊斯兰党与其他两党行动党和公正党分裂, 行动党单方面宣布 民联 不复存在 尽管如此, 由于砂拉越州将于 216 年 9 月 2 日进行选举, 纳吉布所在的政党 巫统 (UMNO) 将会尽力维持团结的表象, 而且 一个大马发展公司 (1MDB) 的债务合理化计划已经初见成效, 因此预计政局动荡不安的形势将逐渐消退,216 年不会出现政权更迭, 现任总理纳吉布仍将执政, 直到 218 年大选 41

43 图 7. 经济继续温和增长,GDP 增速料将降至 4.7% 图 8. 私人消费和政府支出增速下滑 图 9. 投资增速料将继续下滑 图 1. 经常帐保持盈余 图 11. 通胀水平趋于上升 图 12. 预计加息的可能性较小, 基准利率维持在 3.25% 三 菲律宾 : 经济继续强劲增长, 通胀保持低位, 货币政策保持中性 215 年菲律宾经济增速强劲, 实际 GDP 同比增长 5.8%, 略低于前值 6.1%, 其中政府支出大幅增加, 同比增速从 1.7% 跳升至 9.4%, 带动固定资产投资增速从 5.4% 攀升至 13.6%, 是菲律宾经济增速保持强劲的主要驱动力, 与此同时私人消费保持稳健, 同比增速从 5.4% 升至 6.2% 对外贸易方面, 受外需疲弱的影响, 出口同比增速从 11.3% 降至 5.5%, 而受内需强劲的影响, 进口同比增速从 8.7% 升至 11.9% 42

44 展望 216 年, 预计财政政策仍将保持积极, 但受 5 月份总统大选的影响, 二三季度政府支出可能会有所放缓, 令投资增速阶段性下滑, 对经济增长的提振作用下降 于此同时, 农业部门仍受到厄尔尼诺天气的影响, 农民收入增速下滑对国内需求产生抑制 总体而言, 预计 216 年菲律宾经济仍将保持强劲, 增速料将小幅下滑至 5.5% 经常帐方面, 尽管海外侨汇增速降至 15 年新低, 旅游收入却明显改善, 预计 216 年经常帐盈余占 GDP 的比重将从 2.8% 升至 3.2% 此外, 菲律宾短期外债比率在新兴国家中相对很低, 因此未来债务还本付息不会有问题 通胀方面, 受能源价格下跌的影响,215 年菲律宾通胀水平一路下行, 全年 CPI 同比仅增长 1.9% 尽管天气恶劣, 在政府积极的供给管理下, 食品价格仅温和上升, 未来通胀风险依旧可控,216 全年 CPI 料将同比增长 2.2%, 位于央行的合意目标区间 2-4% 货币政策方面, 考虑到经济增速保持强劲, 且通胀水平保持低位, 预计菲律宾央行货币政策将继续保持中性, 全年维持基准利率不变, 其下一步行动很可能是加息, 但前提是央行确认正产出缺口足够大 图 13. 预计 216 年经济继续强劲增长 图 14. 财政支出大幅增加提振投资增速攀升 图 15. 经常帐保持盈余 图 16. 财政支出高速增长 图 17. 通胀料将保持低位图 18. 预计菲律宾央行 216 年维持基准利率 4% 43

45 不变 四 泰国 : 经济温和复苏, 通胀低位运行, 不排除央行降息可能 215 年泰国经济温和复苏,GDP 同比增长 2.8%, 远高于 214 年的.8%, 其中旅游业迅猛发展,215 年游客数量同比大幅增长 2.4%, 推动旅游业收入同比大幅增加 22.%, 收入水平占泰国 GDP 的 1% 左右, 是带动泰国经济复苏的重要推动力 而在政府财政支出力度不断加大的支持下,215 年泰国固定资产投资同比增长 4.72%, 远高于前值 -2.39%, 是支持经济复苏的第二大推动力 215 年泰国政府支出 投资和私人部门支出均小幅改善, 分别同比增长 2.11%( 前值.55%) 和 2.21%( 前值 2.7%) 但受全球经济增速缓慢及原油和农产品等大宗商品价格大幅下跌的影响,215 年泰国商品出口增速同比下降 3.44%, 由于泰国对外出口总额约占泰国 GDP 的三分之二, 出口增速的下滑严重拖累泰国经济复苏 展望 216 年, 预计出口停滞及恶劣天气仍将是泰国经济面临的两大挑战, 仅靠扩大财政支出不足以提振经济大幅增长, 经济增速保持温和, 预计全年 GDP 同比增长 3.% 通胀方面,215 年受新任政府下调汽油和燃气价格以及能源价格大幅下跌的影响, 泰国 CPI 连续 12 个月同比负增长, 最终全年 CPI 同比下降.9%, 远低于前值 1.9% 虽然受厄尔尼诺天气的影响, 农产品价格小幅上涨, 但受制于国内需求疲弱, 核心 CPI 增速也持续下滑, 至 215 年底, 核心 CPI 增速已降至.68% 考虑到产出缺口持续为负, 且国内产能严重过剩, 预计未来面临的价格上行压力微乎其微, 预计 216 年 CPI 同比仅增长.8%, 低于央行的合意目标区间 1.-4.%, 为泰国央行维持低利率提供操作空间 货币政策方面,215 年初泰国央行为刺激经济增长, 连续两次降息, 将基准利率降至 1.5% 自 215 年 4 月以来, 随着泰国经济缓慢复苏, 虽然泰国央行 44

46 仍竭尽所能的刺激经济增长, 但一直维持基准利率不变 在经济增长前景疲弱及通货紧缩的背景下, 泰国央行将继续实施自适应性货币政策, 在经济增长风险和金融稳定风险之间做出平衡, 因此预计未来一段时间将维持低利率政策, 若经济增速出现放缓现象或泰铢意外大幅升值, 不排除泰国央行再度降息的可能 政治方面, 泰国总理巴育表示, 即使宪法草案没有再 216 年的公投中通过, 泰国也将在 217 年举行大选, 在此之前, 预计 216 年泰国政局将保持稳定 图 19. 预计 216 年经济继续增和复苏,GDP 同比 增长 3.% 图 2. 财政支出增加带动投资增速触底回升 图 21. 外贸前景低迷 图 22. 旅游业迅猛发展 图 23. 通胀保持低位 图 24. 目前泰国基准利率维持在 1.5%, 不排除降 息可能 五 新加坡 : 经济增速下滑, 通胀前景疲弱为央行放松货币政策提供空间 45

47 215 年新加坡 GDP 同比仅增长 2.%, 较 214 年的 3.3% 大幅下滑, 从支出法的分项来看,215 年商品和服务出口在增速从 3.2% 大幅降至 -4.8%, 是导致经济增速下滑的最大拖累, 其他分项则普遍出现程度不等的改善, 其中私人消费支出增速从 2.2% 升至 4.5%, 政府消费支出从 -.1% 升至 6.6%, 固定资产投资增速从 -2.6% 缩窄至 -1.% 从分行业表现来看,215 年制造业产出增速从 2.7% 大幅降至 -5.2%, 严重拖累经济增长, 建筑业增速亦从 3.5% 降至 2.5%, 服务业中出批发零售业增速从 2.2% 升至 6.1% 外, 其他主要服务业行业增速普遍下滑 展望 216 年, 鉴于全球经济增速下行风险上升, 出口料将保持疲弱, 拖累经济增长, 同时制造业仍将陷于衰退泥潭不能自拔, 服务业的疲势也将继续, 因此预计 216 年新加坡 GDP 增速料将从 2.% 降至 1.5% 通胀方面,215 年新加坡通缩重现,CPI 同比增速从 1.% 降至 -.5%, 而更重新加坡金管局关注的核心 CPI 增速亦从 1.9% 大幅降至.5%, 逼近新加坡金管局对核心通胀率预期区间的下沿.5%-1.5%, 究其原因,215 年全球大宗商品, 尤其是原油价格大幅下跌是导致新加坡重陷通缩的重要原因, 此外, 作为核心 CPI 的关键驱动之一, 劳动力成本压力的减轻通胀水平下滑也是原因之一 展望 216 年, 预计新加坡的核心通胀率仍将保持低位, 为.8% 货币政策方面, 自 1981 年以来, 新加坡金融管理局货币政策的中心一直是管理新加坡元名义有效汇率, 允许坡元兑主要贸易伙伴国货币在未公布的波动区间内上升或下跌, 目标是维护价格稳定, 保持经济持续增长, 但汇率增长的目标区间一直未有公开 215 年受国内经济增速放缓的影响, 新加坡金管局分别在 1 月和 1 月份两次放宽货币政策, 下调新加坡元政策区间的斜率, 但维持新加坡元名义有效汇率 (NEER) 政策区间温和逐步升值的政策不变 目前疲弱的通胀前景为新加坡金管局放松货币政策提供了空间, 一旦经济增速下行风险加剧, 预计金管局将再度放松货币政策 46

48 图 25. 预计经济继续低位运行,GDP 同比或仅增长 3% 图 26. 投资和消费增速疲弱 图 27. 制造业陷入衰退, 服务业也十分疲弱 图 28. 出口前景疲弱 图 年重现通缩泥潭 图 3. 核心通胀率保持低位 47

49 近期研究报告 Research Report 编号名称作者 IMI Report No.166 IMI Report No.165 IMI Report No.164 IMI Report No.163 IMI Report No.162 IMI Report No.161 IMI Report No.1521 IMI Report No.152 IMI Report No.1519 IMI Report No.1518 IMI Report No.1517 IMI Report No.1516 IMI Report No.1515 IMI Report No.1514 IMI Report No.1513 IMI Report(EN) No.151 IMI Report No.1512 IMI Report No.1511 IMI Report No.151 IMI Report No.159 IMI Report No.158 IMI Report No.157 IMI Report No.156 IMI Report No.155 IMI Report No.154 IMI Report No.153 IMI Report No.152 IMI Report No.151 美国货币政策变化对中国资本市场稳定及中韩贸易的影响 人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 ---- 东盟人民币接受程度年度评价 (215 年度 ) 216 年 5 月中国经济金融形势评论 216 年 4 月中国经济金融形势评论 216 年 3 月中国经济金融形势评论 216 年 2 月中国经济金融形势评论 银行间市场开放再下一城, 跨境支付助力人民币国际化 ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (215 年 3 季度 ) 境内外人民币市场打通, 为人民币国际化铺平道路 ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (215 年 2 季度 ) 215 年中国经济金融形势回顾与 216 年展望 215 年 12 月中国经济金融形势评论 215 年 11 月中国经济金融形势评论 215 年 1 月中国经济金融形势评论 中资银行国际化报告 215 发布稿 215 年 9 月中国经济金融形势评论 215 年 8 月中国经济金融形势评论 人民币国际化报告 216 发布稿 ( 英文 ) 人民币国际化报告 215 发布稿 215 年 7 月中国经济金融形势评论 215 年 6 月中国经济金融形势评论 积极创新资本项下兑换, 人民币蓄力加入 SDR ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (215 年 1 季度 ) 基金组织应调整筛选标准, 欢迎人民币加入特别提款权 分报告 4: 中资金融机构走出去的风险案例研究 分报告 3: 互联网金融海外发展战略研究 分报告 2: 人民币跨境支付清算体系建设现状及完善建议 分报告 1: 中资金融机构海外发展报告 总报告 : 中资金融机构 走出去 战略与人民币国际化 美联储货币互换网络对国际货币体系的影响及中国思考 人民币国际化进程中商业银行的业务模式变化及风险管控 刚健华 钱宗鑫 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 曹彤 杨丰 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 贲圣林课题组 张超 张家瑞 张超 张家瑞 IMI IMI 张超 张家瑞 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 涂永红 王芳 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 徐以升课题组 张晓朴课题组

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