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1 全球股市暴跌避险情绪提升 东方花旗债券市场周报 2018 年 10 月 22 日 10 月 26 日 编制部门 : 债券资本市场部

2 目录 内容摘要... 3 一 宏观经济... 5 二 一级市场... 7 三 二级市场 四 债市热点... 15

3 东方花旗证券 内容摘要 3

4 宏观经济 国内市场 :10 月 17 日, 央行公布数据显示 : 9 月金融机构新增人民币贷款 1.38 万亿, 比上月多增 1000 亿, 比上年同期多增 1100 亿 9 月末,M2 同比增长 8.3%, 比上月末高 0.1 个百分点, 比上年同期低 0.7 个百分点 ;M1 同比增长 4.0%, 比上月末高 0.1 个百分点, 比上年同期低 10 个百分点 9 月份新增信贷数据较平稳, 略超市场预期, 企业短期贷款回升, 居民贷款较稳定, 但存款增长缓慢对于商业银行落实宽信用政策的限制仍然存在 可比口径下,9 月社融增速创近一年以来新低, 表外融资收缩趋势依旧, 债券融资规模下滑明显 货币政策 : 今年 降准 + 长期限 MLF 已经替代了此前 OMO+ 短期限 MLF 成为主要的流动性补充方式, 银行负债端更加便宜 稳定, 从而鼓励信贷投放 货币政策转向根源于对冲实体融资下滑, 由于当前信用传导通道仍未通畅, 未来相当长一段时间, 宽货币仍将继续为宽信用保驾护航, MLF+ 置换降准 的组合政策也将继续沿用 美联储加息背景下, 汇率压力扩大, 中美短端利差收窄甚至倒挂, 未来货币政策宽松空间可能缩窄 当然,10 月份财政存款季节波动 国库现金回笼等因素也是导致短端利率难以进一步下行的重要因素 一级市场 概况 : 上周一级市场新债发行规模有所下降, 周内新发行债 277 只, 发行总规模 亿元 ( 高于过去 的 52 周平均发行规模的 23%), 周环比下降 2.93% 利率债 : 上周利率债发行规模有所下降, 周内有 15 只新债发行, 发行总规模 亿元, 周环比下降 11.22% 需求方面, 上周一级市场利率债需求尚可, 中标利率进一步下行, 全周来看, 利率债中标利率高于于前一日二级市场 个基点 信用债 : 上周信用债发行规模大幅回升, 周内有 262 只新发债, 发行规模 亿, 周环比上升 5.18% 截至目前,2018 年累计发行信用债 109, 亿元 需求方面, 上周股市继续低迷, 避险情绪提升, 一级市场需求尚可 但是投资机构仍然对信用债有所筛选, 高评级 短久期的债券仍然备受青睐 二级市场 货币市场 : 上周市场净投放量较大, 资金面市场整体宽松平稳 Shibor 利率短期下行, 隔夜利率下行 37.8BP, 其余期限利率基本维持不变 现券市场 : 目前股市整体下行, 全球避险情绪升温, 推动债券收益率下行, 短期看股市尚未止跌企稳, 若 债市热点 继续下跌, 避险情绪仍有望推动利率下行 二级市场收益率整体下行, 国债收益率平均下行 1 个基点, 政策性银行债收益率平均下行 3 个基点, 信用债收益率平均下行 2.8 个基点 证监会发布资管新规 4

5 一 宏观经济 5

6 国内市场 10 月 17 日, 央行公布数据显示 : 9 月金融机构新增人民币贷款 1.38 万亿, 比上月多增 1000 亿, 比上年同期多增 1100 亿 9 月末,M2 同比增长 8.3%, 比上月末高 0.1 个百分点, 比上年同期低 0.7 个百分点 ;M1 同比增长 4.0%, 比上月末高 0.1 个百分点, 比上年同期低 10 个百分点 9 月份新增信贷数据较平稳, 略超市场预期, 企业短期贷款回升, 居民贷款较稳定, 但存款增长缓慢对于商业银行落实宽信用政策的限制仍然存在 可比口径下,9 月社融增速创近一年以来新低, 表外融资收缩趋势依旧, 债券融资规模下滑明显 货币政策 今年 降准 + 长期限 MLF 已经替代了此前 OMO+ 短期限 MLF 成为主要的流动性补充方式, 银行负债端更加便宜 稳定, 从而鼓励信贷投放 货币政策转向根源于对冲实体融资下滑, 由于当前信用传导通道仍未通畅, 未来相当长一段时间, 宽货币仍将继续为宽信用保驾护航, MLF+ 置换降准 的组合政策也将继续沿用 美联储加息背景下, 汇率压力扩大, 中美短端利差收窄甚至倒挂, 未来货币政策宽松空间可能缩窄 当然,10 月份财政存款季节波动 国库现金回笼等因素也是导致短端利率难以进一步下行的重要因素 表 1: 上周基础货币变化情况项目 流入资金 ( 亿 ) 流出资金 ( 亿 ) 公开市场 合计 4600 图 1: 公开市场净投放 / 回笼 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :wind, 东方花旗债券资本市场部 6

7 二 一级市场 7

8 概况 上周一级市场新债发行规模有所下降, 周内新发行债 277 只, 发行总规模 亿元 ( 高于过去的 52 周平均 发行规模的 23%), 周环比下降 2.93% 图 2: 债券市场单周发行规模 资料来源 :wind, 东方花旗债券资本市场部 图 3: 上周一级市场发行债券按类型划分 图 4: 上周一级市场发行债券按发行利率划分 图 5: 上周一级市场发行债券按主体评级划分 图 6: 上周一级市场发行债券按发行期限划分 8

9 利率市场 上周利率债发行规模有所下降, 周内有 15 只新债发行, 发行总规模 亿元, 周环比下降 11.22% 需求方面, 上周一级市场利率债需求尚可, 中标利率进一步下行, 全周来看, 利率债中标利率高于于前一日二级市场 个基点 展望后市,2018 年供给压力不减 国债方面,2017 年净发行量 1.5 万亿, 基本符合年初计划的 1.55 万亿中央财政赤字 如果假设 18 年预算赤字率依旧保持在 3%, 预计净发行量在 万亿, 而 18 年国债到期量为 1.77 万亿, 则总发行量在 万亿 金融债方面,2017 年总发行量为 3.28 万亿, 基本持平 2016 年, 目前来看, 由于 2017 年发行较少, 叠加 2018 年到期比今年多 0.25 万亿, 估计 2018 年金融债供给压力要比今年更大 表 2: 上周利率市场招投标情况 债券名称中标利率实际发行规模 ( 亿 ) 期限 ( 年 ) 发行起始日 18 附息国债 18( 续 2) 2.82% /10/24 18 附息国债 19( 续 2) 3.50% /10/24 18 贴现国债 % /10/26 18 国开 10( 增 15) 4.10% /10/23 18 国开 11( 增 10) 3.84% /10/23 18 国开 12( 增 6) 3.53% /10/23 18 国开 % /10/23 18 农发 01( 增 33) 4.10% /10/24 18 农发 06( 增 18) 4.20% /10/24 18 农发 07( 增 11) 2.68% /10/24 18 农发 08( 增 12) 3.84% /10/24 18 农发 09( 增 12) 3.53% /10/24 18 进出 09( 增 7) 3.78% /10/25 18 进出 12( 增 4) 2.75% /10/25 18 进出 13( 增 3) 3.51% /10/25 信用市场 上周信用债发行规模大幅回升, 周内有 262 只新发债, 发行规模 亿, 周环比上升 5.18% 截至目前, 2018 年累计发行信用债 109, 亿元 具体种类发债规模及累计发债规模见下表 : 表 3: 信用债发行情况 债券品种上周发行规模 ( 亿 ) 截至上周全年发行规模 ( 亿 ) 9

10 债券品种 上周发行规模 ( 亿 ) 截至上周全年发行规模 ( 亿 ) 信用债 , 企业债 , 公司债 , ABS , 非政策性银行金融债 , NAFMII 品种 , 需求方面, 上周股市继续低迷, 避险情绪提升, 一级市场需求尚可 但是投资机构仍然对信用债有所筛选, 高 评级 短久期的债券仍然备受青睐 表 5: 上周交易商协会发行品种情况 (%) 评级 3M 9M 1y 3y 5y SCP CP SCP CP CP PPN MTN PPN MTN PPN AAA AA AA AA 表 6: 上周交易所债券市场发行情况 债券类型债券名称票面利率 债项评级 主体评级 发行额 ( 亿 ) 期限 ( 年 ) 发行日行业 一般企业债 18 陕交建可续期债 6.50% AAA AAA N,10+N 2018/10/22 运输 一般企业债 18 苏交债 % AAA AAA /10/22 运输 一般企业债 18 朔州债 % AA AA /10/22 资本货物 一般企业债 18 天易融通 % AAA AA /10/23 资本货物 一般企业债 18 弥勒农投债 % AAA AA /10/24 资本货物 一般企业债 18 乌苏兴融债 % AAA AA /10/24 资本货物 一般企业债 18 射洪债 % AAA AA /10/24 资本货物 一般企业债 18 水城高科债 7.50% AA AA /10/24 资本货物 一般企业债 18 云阳专项债 % AAA AA /10/25 资本货物 一般企业债 18 长沙城北债 % AA+ AA /10/25 资本货物 一般公司债 G18 三峡 % AAA AAA /10/22 公用事业 Ⅱ 一般公司债 18 滇城 % AAA AA /10/22 房地产 Ⅱ 一般公司债 18 宜华 % AA+ AA /10/22 耐用消费品与服装 一般公司债 18 大唐 Y3 4.64% AAA AAA 15 2+N 2018/10/23 公用事业 Ⅱ 一般公司债 18 大唐 Y4 4.77% AAA AAA 28 3+N 2018/10/23 公用事业 Ⅱ 10

11 债券类型债券名称票面利率 债项评级 主体评级 发行额 ( 亿 ) 期限 ( 年 ) 发行日行业 一般公司债 18 大唐 Y5 4.98% AAA AAA 5 5+N 2018/10/23 公用事业 Ⅱ 一般公司债 18 恒信 % AAA AAA /10/23 多元金融 一般公司债 18 浦土 % AAA AA /10/23 房地产 Ⅱ 一般公司债 18 科伦 % AA+ AA /10/23 制药 生物科技与生命科学 一般公司债 18CHNG1Y 4.88% AAA AAA 5+N 2018/10/24 公用事业 Ⅱ 一般公司债 18CHNG2Y 5.30% AAA AAA 10+N 2018/10/24 公用事业 Ⅱ 11

12 三 二级市场 12

13 货币市场 上周市场净投放量较大, 资金面市场整体宽松平稳 Shibor 利率短期下行, 隔夜利率下行 37.8BP, 其余期限利 率基本维持不变 图 7:Shibor 收益率曲线 资料来源 : 东方花旗债券资本市场部 现券市场 目前股市整体下行, 全球避险情绪升温, 推动债券收益率下行, 短期看股市尚未止跌企稳, 若继续下跌, 避险情绪仍有望推动利率下行 二级市场收益率整体下行, 国债收益率平均下行 1 个基点, 政策性银行债收益率平均下行 3 个基点, 信用债收益率平均下行 2.8 个基点 展望后市, 在资金供给收缩快于融资需求收缩的情况下, 目前利率还没进入向下趋势, 债券收益率在二级供需关系转弱情况下仍可能会有小幅回升, 尤其长端利率 表 7:10 月 25 日利率债成交收益率及一周变动 国债 金融债 Tenor YTM WeeklyChange Tenor YTM WeeklyChange 1Y 2.86% -5 1Y 2.89% -7 3Y 3.19% 0 3Y 非国开 2.91% -6 5Y 3.35% -1 3Y 国开 2.86% -5 7Y 3.54% -1 5Y 非国开 3.58% -1 10Y 3.54% -1 5Y 国开 3.55% -2 7Y 非国开 3.93% -1 13

14 国债 金融债 7Y 国开 3.87% -3 10Y 非国开 4.20% -4 10Y 国开 4.12% -2 资料来源 :wind, 东方花旗债券资本市场部 表 8: 10 月 25 日企业债和中票成交收益率及一周变动 评级 2y 3y 4y 5y 企业债中票企业债中票企业债中票企业债中票 AAA % % % % 绝对收益率 AAA 3.90% 3.90% 4.04% 4.04% 4.14% 4.14% 4.31% 4.31% AA+ 4.14% 4.14% 4.28% 4.28% 4.54% 4.54% 4.70% 4.70% AA 4.75% 4.75% 4.89% 4.89% 5.18% 5.18% 5.34% 5.34% AA- 6.69% 6.69% 6.83% 6.83% 7.12% 7.12% 7.28% 7.28% AAA 与前周收益变动 AAA AA AA AA 资料来源 :wind, 东方花旗债券资本市场部 表 9: 10 月 25 日上清所各品种估值及一周变动 评级 3M 6M 9M 1y 3y 5y YTM YTM YTM YTM YTM YTM AAA+ 2.96% 3.34% 3.49% 3.57% 4.02% 4.30% AAA 3.03% 3.42% 3.58% 3.61% 4.01% 4.39% 绝对收益率 AA+ 3.21% 3.64% 3.80% 3.86% 4.30% 4.77% AA 3.70% 4.06% 4.29% 4.40% 4.90% 5.41% AA- 5.30% 5.92% 6.22% 6.33% 6.79% 7.27% AAA 与前周收益变动 AAA AA AA 资料来源 : 上清所, 东方花旗债券资本市场部 AA

15 四 债市热点 15

16 1 证监会发布资管新规 10 月 22 日, 证监会发布了 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 和 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定 的正式稿 ( 以下合称 资管细则 ), 并由公布之日起实施 通读细则, 认为以下几个方面值得关注 : 第一, 证监会对标准化资产和非标资产的界定进一步明确, 为证券期货机构私募资产管理产品的投资范围给出了定义 一方面, 证监会资管细则将非标的界定范围由债权扩展到其他资产类别, 明确了标准化资产以外的资产类别均属于非标资产, 并将除公募基金以外的所有资管产品均归入非标资产 但另一方面, 对于标准化债权资产的明确认定标准, 证监会资管细则仍未给出, 未来仍有待央行发布细则进一步明确 第二, 与征求意见稿相比适度放松集中度要求, 但与银行理财相比在非标方面仍显著受限 此次证监会资管细则参照公募基金的监管要求, 提出了 双 25% 的集中度限制, 与征求意见稿的 双 20% 相比, 集中度约束有所放松 豁免门槛方面, 全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元的资管计划可以豁免集中度要求, 与征求意见稿 3000 万元的豁免门槛相比也有显著放松 不过与理财新规中对公募和私募银行理财产品的集中度限制相比, 在非标投资方面, 证券期货机构私募资管计划的非标投资规模较银行理财依然显著受限 (25% 与 35%) 此外含有非标资产的资管产品起售金额为 100 万元, 与银行理财 (1 万元 ) 相比同样存在较大劣势 第三, 资管细则明确投资者人数不必向上穿透, 有利于券商资管承接委外投资 这使得券商资管计划承接公募理财不再存在投资者人数限制的障碍, 有利于券商资管承接银行理财委外资金 但值得注意的是, 按照资管新规要求, 如果底层资产为单一融资主体, 仍然需要向上穿透至顶层识别投资者人数是否超过 200 人 第四, 私募资管展业限制有所放松 更值得关注的是, 细则允许私募资管产品完成备案前开展现金管理, 提升资金的使用效率 过去由于私募资管产品备案速度较慢, 存在资管产品资金已经到位但受制于备案未完成, 资金只能闲置在账户上享受活期存款利息, 造成资金的利用效率低下和资源的浪费 第五, 落实资管新规打破刚兑要求, 券商垫资的安全垫产品模式成为历史 由于细则明确要求同等份额承担同等风险和收益, 这也就意味着, 过去由券商自有资金出资认购资管产品, 为银行资金提供安全垫的结构化产品模式将不复存在 通观全篇不难发现, 在落实资管新规有关打破刚兑 杜绝期限错配 去通道 净值化 打击监管套利等核心目标方面, 证监会资管细则几乎没有留下任何回旋余地, 这也说明了监管虽然给予市场充分的过渡期调整存量业务, 但对于防范金融风险的底线非常明确 随着资管新规的最后一块主要拼图被补齐, 资管行业存量业务的整改也将正式拉开序幕 免责声明 本材料是基于可靠的且目前已公开的信息撰写, 力求但不保证该信息的准确性和完整性 本材料仅代表撰写人 ( 发言人 ) 的观点, 如无书面授权, 不代表东方花旗证券立场 在任何情况下, 本材料中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 投资者若使用内容需自行承担风险 Citi 和弧形标志是花旗集团的注册商标和服务标志, 需经授权使用 16