长江精工（600496）

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失遐侑强
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1 公司调研报告红日药业 ( SZ) 2009 年 11 月 26 日短期内增长动力仍来自两大主导品种暂不评级分析师 : 李鹰鹏 :liyingpeng@chinastock.com.cn : 一. 事件近日我们参加了红日药业的投资者见面会, 与公司管理层进行了交流二. 我们的分析与判断 ( 一 ) 短期内增长动力仍来自公司的两大主导产品两大主导产品 ( 血必净和盐酸法舒地尔 ) 的主要增长动力则来自覆盖医院范围扩大潜在患者增加以及学术推广效果的显现 1 血必净注射液市场空间仍然很大 2008 年该药品进入二级医院 621 家, 三级医院 225 家, 合计为 846 家, 市场覆盖率仅为 10.86%, 覆盖医院提升空间很大未来三年, 公司将逐步进入全国 1,000~2,000 家二级以上医院, 从而保证公司销售收入的持续增长另外, 公司一直在推动血必净作用机理的研究, 我们认为这对学术推广非常重要 ; 另外, 血必净作为独家品种, 在专利到期前能有效规避市场竞争带来的负面影响, 市场环境较好, 利于产品放量预计年, 血必净销售收入分别为万元, 增速为 30.52% 25.92% 26.39% 图 1: 血必净将保持较快增长血必净销售收入增速万元 A 2008A 2009E 2010E 2011E % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源 : 招股说明书中国银河证券研究所 2 盐酸法舒地尔的优势地位可以保持当前, 治疗 SAH 后脑血管痉挛的化学制剂种类较少, 主要有两种选择, 一是钙拮抗剂, 其中最主要的品种是尼莫地平 ; 二是 Rho 激酶抑制剂, 目前只有盐酸法舒地尔一个品种, 市场份额增长较快法舒地尔的专利已经到期, 仿制药获批的可能性越来越大, 但我们认为这些产品短期内对公司的影响不会很大 ; 而且, 临床研究表明, 盐酸法舒地尔的应用范围有望扩大, 对于其放量有益 2008 年该药仅进入 925 家医院, 只占全国二级以上医院覆盖率的 11.87%, 拓展空间还很大 ; 且该药品在心脑血管疾病治疗上有广泛的运用, 可能随着其临床适应症范围不断扩大, 逐渐进入新的细分市场以获得新的增长机会我们预计盐酸法舒地尔年销售收入分别为万元, 年复合增长率分别为 24.14%

2 图 2: 盐酸法舒地尔 2009 年销售收入有望过亿销售收入增速万元 A 2008A 2009E 2010E 2011E % % % % % % 0.00% 资料来源 : 招股说明书中国银河证券研究所需要指出,2009 年盐酸法舒地尔的出厂价格有所下降, 这是由于公司对经销商管理比较严格, 需要预收货款才发货, 因此在保持公司盈利水平的基础上, 考虑长远的发展, 给了经销商更多的优惠, 所以进行了价格的调整 ( 二 ) 低分子肝素钙低谷已过由于一些不法厂商非法添加硫酸软骨素, 加上 2007 年后猪肉价格低迷, 生猪数量减少, 造成主要原料肝素钠近年价格波动较大, 今年, 随着事件影响的逐步消除以及技术方面的改造, 产品回收率上升, 价格和成本都得到控制,2009 年以来毛利率保持在 26-28% 之间, 处于比较成熟和合理的水平 ( 三 ) 后续产品中不乏亮点公司通过自主研发购买品种等多种方式开发新品种, 目前仍有多个再研产品其中, 硫酸氢氯吡格雷是后续产品中最值得关注的产品, 公司计划今年年底或明年年初时报生产, 力争明年底获批, 我们认为该品种构成 2011 年后维持增长的潜在动力表 1: 红日药业的在研产品众多序号药品名称适应症类别所处阶段拟达到目标 1 血必净口服泡腾片脓毒症中药 7 类临床前研究 2 盐酸法舒地尔片稳定性心绞痛化药 1 类临床前研究 3 磷苯妥英钠注射液癫痫化药 3.1 类临床研究 4 注射用磷苯妥英钠癫痫化药 3.1 类申报临床 5 拮新康胶囊抗白血病多药耐药性中药类申报临床 6 硫酸氢氯吡格雷心脑血管病化药 6 类申报生产前 7 ML4000 关节炎化药 1 类临床前研究 8 雷普克癌症 ( 肝癌 ) 生物药 1 类筛选阶段取得新药证书及注册批件资料来源 : 招股说明书中国银河证券研究所除硫酸氢氯吡格雷外,ML4000( 是治疗关节炎的非甾体类药物, 处于临床前研究阶段, 与天津药物研究所合作开发 ) 雷普克( 癌症 ( 肝癌 ) 生物药 1 类, 是一个小分子蛋白, 主要是抑制癌细胞扩散和增生, 目前还没有上市的类似产品 ) 以及血必净口服泡腾片 ( 与血必净注射液定位有所不同, 且改为口服利于拓展业务 ) 拮新康胶囊( 减少化疗的耐药 ) 值得特别关注但是, 需要指出的是, 即使临床试验获批, 还需要漫长的研究过程, 短期内难以贡献利润 ( 四 ) 公司正在加强营销, 积极拓展市场目前产品的覆盖医院只有 11% 左右, 以华东华北为主, 公司将加强代理商管理, 建立淘汰机制, 同时也在考虑是否自建队伍并以此激发代理商的积极性另外, 公司或将考虑加强与主渠道的合作 ( 如国药控股等大型商业企业 ),

3 希望明年终端客户医院会有增长目前的覆盖医院仍有潜力可挖, 例如, 有的医院年用量已经上万支, 有的只能用 1000 支, 显然仍有增长空间公司采用代理模式迅速扩展业务, 并用学术推广进行支持, 这几年主营业务增长较为明显, 同时还带动了相关专业的发展例如, 公司独创两个论坛 : 脓毒症和 RHO 激酶论坛, 以两个产品为导向, 但远远超出产品推广本身, 实际上还可以把中国相关领域最高端的专家整合起来, 带动专业的发展 ( 五 ) 募集资金项目和产能实际上, 募投项目已经提前着手进行, 力争明年春天开工公司会加紧建设, 明年产能问题不大表 2: 募集资金项目表序年产能投资总额项目名称号品种原有产能新增产能预计总产能 ( 万元 ) 1 血必净技改扩产项目血必净 900 万支 1700 万支 2600 万支研发中心建设项目合计资料来源 : 招股说明书中国银河证券研究所三. 投资建议 ( 一 ) 盈利预测红日药业具备创业板特征, 存在较快的成长预期, 也存在相对较大的不确定性, 公司保持持续较快增长的概率较大我们维持新股定价报告中的盈利预测, 预计年的主营业务收入分别为万元, 净利润分别为万元, 每股收益分别为元, 年收入和利润的 CAGR 为 24.03% 和 27.71% ( 二 ) 估值和投资建议采用 DCF 法 (WACC=10.23%,g=1 %) 得到的合理估值结果为元, 对应年倍市盈率但公司目前处于成长期, 未来的现金流状况难以精确预测, 故 DCF 估值结果也仅能作为一种参考如果按照当前医药行业的平均市盈率水平, 并给予小盘成长股适度溢价, 按 2009 年 40 倍市盈率, 对应股价为元由于市场即将过渡到按照 2010 年业绩进行估值, 若届时公司仍享受 40 倍 PE, 对应股价 83.6 元但是, 创业板市场整体存在较高的溢价, 公司本身的业绩弹性也相对较大, 并且具备新产品上市高送转等市场预期, 所以我们认为, 如果 12 个月内创业板仍能享受 20% 的整体溢价水平, 红日药业的估值水平再度提升也可以理解和接受由于当前整个创业板的估值情况仍不稳定, 我们暂不予评级, 但将持续保持对公司的密切关注

4 财务预测表 3: 红日药业财务预测表资产负债表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 利润表 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司的净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 111.1% 57.6% 24.4% 23.8% 24.0% 长期借款 EBIT 增长率 238.6% 66.5% 19.3% 28.7% 27.7% 预计负债净利润增长率 441.3% 61.6% 25.7% 30.3% 27.2% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 75.5% 76.4% 79.4% 80.0% 80.2% 现金流量表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售净利率 33.6% 34.4% 34.8% 36.6% 37.6% 净利润 ROE 65.1% 51.3% 8.8% 10.5% 12.1% 折旧与摊销销 ROIC 35.96% 44.46% 8.62% 10.20% 11.83% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 1.0% 期末现金余额 EV/EBITDA 资料来源 :Wind 中国银河证券研究所

5 DCF 估值与目标价位 DCF 估值与合理估值表 4: 红日药业 DCF 折现模型单位 ( 万元 ) 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动资本支出自由现金流 WACC 10.23% Ke 12.5% 元永续增长率 g 永续增长率 1% Kd 7.1% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 t 15.0% 8.73% 企业价值 Rf 4.5% 9.23% 加权资本成本 WACC 非核心资产价值 E(Rm) 14.5% 9.73% 债务价值 Rm-Rf 10.0% 10.23% 股权价值 D/A 0.3% 10.73% 股本 ( 万股 ) E/A 99.7% 11.23% 每股价值 ( 元 ) Beta % 资料来源 : 中国银河证券研究所 ( 因公司处于成长期, 未来现金流难以精确预测, 故 DCF 估值仅供参考 )

6 分析师简介李鹰鹏银河证券医药行业分析师北京大学光华管理学院 MBA,2007 年加入银河证券研究所, 负责医药行业, 本科毕业于中国医科大学, 曾就职于中国医学科学院阜外心血管病医院等医疗机构, 有 7 年临床工作经验和 3 年医院管理经验在上海证券报朝阳永续等联合举办的 2008 年度中国证券行业最佳伯乐奖评选活动获得优秀组合个人奖 ; 在由今日投资主办的 2009 年 ( 暨 2008 年度 ) 中国最佳证券分析师评选中获得明星分析师入围奖评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报该评级由分析师给出中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出银河证券公司评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出医药行业分析师覆盖股票范围 : 哈药股份 ( SH) 三九医药( SZ) 双鹤药业( SH) 一致药业 ( SZ) 恒瑞医药( SH) 国药股份( SH) 复星医药( SH) 康缘药业 ( SH) 上海莱士( SZ) 上海医药( SH) 信立泰( SZ) 天坛生物 ( SH) 科华生物( SZ)

7 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 :

银河证券公司简评研究报告

银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等