: Baidu (BIDU US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 公司报告 : 百度 (BIDU US) Chinese version +852 2509 2603 ricky.lai@gtjas.com.hk Margins Improve from Spin Off of Low Margin Businesses, Buy 通过分拆低利润的业务以提高利润率, 买入 4Q15 results beat expectations thanks to stronger mobile platform adoption and O2O businesses contribution. There was an RMB 24.3 billion investment gain in 4Q15 related to the share exchange of Qunar (QUNR US) with Ctrip (CTRP US). Rating: Buy Upgraded 评级 : 买入 ( 上调 ) GTJA Research 国泰君安研究 Revise up FY16-17 online marketing revenue by 3.5%/ 4., respectively, attributable to launch of 2016 Olympic Games and stronger O2O businesses contributions. Revise up FY16-17 operating profit margin by 4.0 ppt/ 4.3 ppt, respectively, due to disposal of iqiyi. Baidu is spinning off low margin businesses to improve margin amid higher spending for boosting O2O platforms usage and platform traffic acquisition. Upgrade the investment rating to Buy and revise up the TP from US$ 203.00 to US$ 210.00. Due to the improvement of margin and investment gain related to de-consolidation of iqiyi, we revised up FY16-17 earnings per ADS by 118.1%/ 6.3%, respectively. The new TP represents 15.8x FY16 PER, 29.9x FY17 PER and 26.5x FY18 PER. 2015 财年第 4 季度业绩好于预期, 因更高移动平台使用和 O2O 业务的贡献 2015 财年第 4 季度有 243 亿人民币的投资收益, 是由于去哪儿网 (QUNR US) 与携程网 (CTRP US) 的股权交换收益 分别上调 2016-2017 财年在线营销收入 3.5%/ 4., 因 2016 年奥运会的举行和更强的 O2O 业务贡献 分别上调 2016-2017 财年营利率 4.0 个百分点 /4.3 个百分点, 是由于出售爱奇艺业务 百度正在分拆低利润的业务以提高公司的利润率, 因提高 O2O 平台的使用和平台的流量获取将导致更高的开支 上调公司的投资评级至 买入 及目标价从 203.00 美元上调至 210.00 美元 由于出售爱奇艺可改善利润率和投资收益的提高, 我们分别上调 2016-2017 财年的每份 ADS 盈利预测 118.1%/ 6.3% 新目标价相当于 15.8 倍 2016 年市盈率 29.9 倍 2017 年市盈率及 26.5 倍 2018 年市盈率 6-18M TP 目标价 : US$210.00 Revised from 原目标价 : US$203.00 ADS price 股价 : Stock performance 股价表现 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) (35) % change Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 US$173.800 (40) Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Dec-15 Feb-16 NASDAQ COMP Index Baidu 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % 9.8 (15.5) (14.7) Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % 10.3 (5.3) (7.2) Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) 203.6 185.8 Source: Bloomberg, Guotai Junan International 191.9 Year End Turnover Profit Earnings/ ADS Earnings/ ADS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每份 ADS 净利 每份 ADS 净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 49,052 13,187 37.610 25.1 28.7 146.954 7.3 0.000 0.0 29.3 2015A 66,382 33,664 96.399 156.3 11.7 229.815 4.9 0.000 0.0 51.1 2016F 83,220 30,655 87.530 (9.2) 13.1 242.937 4.7 0.000 0.0 37.1 2017F 98,615 16,260 46.295 (47.1) 24.7 288.781 4.0 0.000 0.0 17.4 2018F 110,092 18,359 52.124 12.6 22.0 332.341 3.4 0.000 0.0 16.8 Shares in issue (m) 总股数 (m) 345.9 Major shareholder 大股东 Robin Li 20.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 60,117.4 Free float (%) 自由流通比率 (%) 79.2 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 4,080.8 FY16 gearing 16 年净负债 / 股东资金 (%) 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 220.460 / 132.370 Source.. The Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
2015 财年第 4 季度业绩回顾 : 2015 财年第 4 季度业绩好于预期 百度的 2015 财年第 4 季度业绩好于预期, 因高于预期的 O2O 平台贡献 百度于 2015 财年 第 4 季度就去哪儿网 (QUNR US) 与携程网 (CTRP US) 的股权交换项目确认了人民币 243 亿元投资收益 剔除非经常性收 益,2015 财年第 4 季度净利润将同比下降 1.5% 收入改善是因为更高的 O2O 平台使用及更高的每位营销客户开支 表 -1: 百度损益表分析 人民币 ( 百万元 ) 4Q15 4Q14 3Q15 环比 同比 简评 总收入 18,699 14,050 18,383 1.7% 33.1% - 在线营销 17,610 13,844 17,680 (0.4%) 27.2% - 其它服务 1,088 206 703 54.8% 428.2% 由 O2O 平台贡献 收入成本 (8,149) (5,438) (7,480) 8.9% 49.9% 毛利润 10,549 8,612 10,903 (3.2%) 22.5% 毛利率 56.4 61.3 59.3 (2.9 ppt) (4.9 ppt) 销售管理费用 (4,528) (3,524) (5,702) (20.6%) 28.5% 研发费用 (2,487) (2,136) (2,690) (7.5%) 16.4% 因去哪儿网与携程网的股权交换而环比下降 经营利润 3,535 2,952 2,511 40.8% 19.7% 经营利润率 18.9% 21. 13.7% 5.2 ppt (2.1 ppt) 利息收益 573 573 616 (7.) 0. 利息支出 (299) (184) (329) (9.1%) 62.5% 汇兑变动净额 106 23 61 73.8% 360.9% 其他收益净额 24,294 96 201 N.A. N.A. 所得税 (3,580) (538) (591) 505.8% 565.4% 去哪儿网与携程网的股权交换相关投资收益 净利润 24,711 2,923 2,461 767.7% 745.4% 净利率 131.8% 20.8% 15.5% 116.3 ppt 111.0 ppt 每份 ADS 盈利 ( 人民币 ) 71.1 9.08 7.94 795.5% 683. 资料来源 : 公司 国泰君安国际 预期出售爱奇艺将可提高 2016-2017 财年经营利润率 4.0 个百分点 / 4.3 个百分点 2016 年 2 月, 百度宣布其董事长兼首席执 行官李彦宏以及其它投资者以 28 亿美元的代价收购了爱奇艺的 80.5% 股权 跟 2015 年去哪儿网与携程网的股权交换一样, 此 交易是一种分拆策略, 旨在提高公司的整体利润率 受惠于去哪儿的分拆效应, 百度的销售管理费用及研发费用占收入百分比 于 2015 财年第 4 季度双双下降 2015 财年第 4 季度销售管理费用占收入百分比为 24.2%, 环比下降 6.8 个百分点 未来或进 一步出售其它非搜索类服务平台或子公司, 以改善利润率, 缓解近期为推广 O2O 业务 ( 百度糯米 百度外卖 百度地图 百度 连接及百度钱包 ) 开支加大而导致的利润率下滑 2015 财年爱奇艺拖累百度整体非 GAAP 经营利润率达 5.5% 以上, 出售爱奇 艺将提升利润率及带来投资收益, 对百度的 2016 财年盈利有利 我们分别上调 2016-2017 财年经营利润率预测 4.0 个百分点 / 4.3 个百分点至 16.7%/ 15.9% 请见尾页免责声明 Page 2 of 7
2016 年奥运会将提高百度 2016 年的营销收入 因广告客户为建立品牌加大开支,2016 年奥运会将促进百度营销收入的增长 2015 财年第 4 季度在线营销客户数为 55.5 万户, 同比下降 6.1% 在线营销客户数的下降是由于与携程网达成股权交换协议后出售了去哪儿网 2015 财年第 4 季度每位在线营销客户收入同比提升 17.4%, 达到人民币 3.1 万元, 因移动平台的广告流量改善及大客户的贡献 我们预期 2016 财年在线营销客户数将可因奥运会的举行以及更高的移动平台使用而得到改善 2015 财年第 4 季度移动端收入占总收入的 56%, 同比上升 14 个百分点 百度的每位在线营销客户收入预期将会因公司提升 O2O 平台的努力而上升 我们分别上调 2016-2017 财年在线营销收入预测 3.5%/ 4. 2015 财年第 4 季度总交易额为人民币 23 亿元, 同比增长 397% 受惠于对获取新客户的更高补贴以及更好的移动钱包系统以在百度生态系统内消费, 为提升 O2O 平台而付出的高开支预期将于 2016 财年得到回报 我们分别上调 2016-2017 财年其它服务收入预测 4.5%/ 6. 图 -1: 百度的季度在线活跃营销客户及同比增长 图 -2: 百度的每位在线营销客户收入及同比增长 Thousand 640 Active online marketing customers (LHS) 623 YoY growth (RHS) 3 RMB (Thousand) 35 Revenue per online marketing customer (LHS) YoY growth (RHS) 31.0 3 600 590 30 23.6% 27.4 28.3 560 520 480 16. 523 524 17.5% 20.9% 20.7% 555 6.1% 2 1 25 20 15 10 5 26.4 23.8 13.9% 13.2% 9.3% 17.4% 2 1 440 资料来源 : 公司 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 0 资料来源 : 公司 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 图 -3: 百度的在线营销收入及同比增长 RMB (Billion) Online marketing revenue (LHS) 120 52.5% 100 79 80 64 YoY growth (RHS) 101 92 6 5 4 图 -4: 百度的销售管理费用及研发费用占收入百分比 SG&A expense / revenue 35% R&D expense / revenue 31. 3 25.1% 23.2% 23.5% 24.2% 25% 2 60 40 20 0 48 32. 23. 17. 10. FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 3 2 1 15% 1 5% 18. 15.2% 16.4% 14.6% 13.3% 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 资料来源 : 公司 国泰君安国际 资料来源 : 公司 请见尾页免责声明 Page 3 of 7
利润调整 分别上调 2016-2017 财年每 ADS 盈利预测 118.1%/ 6.3% 由于调整在线营销收入及 O2O 平台贡献, 我们分别上调 2016-2017 财年总收入预测 3.6%/ 4.1% 由于出售亏损的爱奇艺业务, 分别上调 2016-2017 财年经营利润率 4.0 个百分点 / 4.3 个百分点 百度将就出售爱奇艺确认 28 亿美元投资收益 我们分别上调 2016-2017 财年净利润预测 119.1%/ 6.3% 表 -2: 财务预测调整 人民币 ( 百万元 ) 2016F 旧 2017F 2018F 2016F 新 2017F 2018F 2016F 变动 2017F 2018F 总收入 80,366 94,706 N.A. 83,220 98,615 110,092 3.6% 4.1% N.A. - 在线营销 76,102 88,612 N.A. 78,766 92,156 101,371 3.5% 4. N.A. - 其它服务 4,263 6,094 N.A. 4,455 6,460 8,721 4.5% 6. N.A. 净利润 14,033 15,276 N.A. 30,655 16,260 18,359 118.4% 6.4% N.A. 每份 ADS 盈利 ( 人民币 ) 40.137 43.567 N.A. 87.530 46.295 52.124 118.1% 6.3% N.A. 经营利润率 11.9% 11.6% N.A. 16.7% 15.9% 15.4% 4.0 ppt 4.3 ppt N.A. 资料来源 : 国泰君安国际 估值 上调公司的投资评级至 买入 及目标价从 203.00 美元上调至 210.00 美元 受惠于强大的营销力度及营销补贴, 我们看到公司的 O2O 业务蓬勃发展, 移动平台的使用增加 鉴于公司当前的市场估值, 我们上调公司的投资评级至 买入 新目标价相当于 15.8 倍 2016 年市盈率 29.9 倍 2017 年市盈率及 26.5 倍 2018 年市盈率 请见尾页免责声明 Page 4 of 7
表 -3: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司名称 股票代码 币种 股价 市值 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 16F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 17.710 934 7.3 7.5 5.2 0.8 0.7 0.6 10.1 5.9 美国艺电 EA US USD 64.450 19,935 n.a. 18.2 15.6 6.2 4.6 3.6 27.6 15.6 动视暴雪 ATVI US USD 31.890 23,317 n.a. 15.5 13.6 3.3 2.8 2.4 15.6 12.1 网易 NTES US USD 135.380 17,697 13.2 11.7 11.0 3.3 2.9 0.3 25.7 18.5 简单平均 10.3 13.2 9.0 3.4 2.7 1.7 19.8 13.0 加权平均 12.9 15.2 10.7 4.2 3.4 2.2 22.3 15.0 香港网络游戏公司腾讯 700 HK HKD 142.700 1,341,978 27.8 21.7 19.6 7.6 5.9 5.3 30.6 17.9 博雅互动 434 HK HKD 2.470 1,890 6.0 4.9 n.a. 0.9 0.8 n.a. 12.3 10.8 云游控股 484 HK HKD 11.300 1,547 23.9 10.1 12.0 0.8 0.8 n.a. 4.3 7.3 IGG 799 HK HKD 3.490 4,805 8.2 6.6 51.3 2.4 2.0 n.a. 25.7 20.0 网龙 777 HK HKD 19.640 9,682 61.0 35.8 42.4 1.8 1.8 n.a. 2.7 4.0 简单平均 25.4 15.8 31.3 2.7 2.2 5.3 15.1 12.0 加权平均 28.0 21.7 19.9 7.6 5.8 5.3 30.3 17.8 广告公司搜狐 SOHU US USD 44.720 1,729 n.a. 58.1 25.8 1.2 1.1 0.8 n.a. 0.6 优酷土豆 YOKU US USD 27.390 5,264 n.a. n.a. n.a. 10.5 10.1 n.a. n.a. (8.9) 微博 WB US USD 15.160 3,133 30.1 17.5 n.a. 4.3 3.5 n.a. 11.6 n.a. 凤凰新媒体 FENG US USD 3.690 262 10.9 9.2 n.a. 1.4 1.5 n.a. 8.8 8.3 新浪 SINA US USD 44.060 3,064 29.9 21.5 n.a. 1.0 0.9 0.8 3.8 3.5 Facebook FB US USD 107.920 307,171 34.2 26.2 20.3 5.8 4.7 3.4 15.2 17.8 简单平均 26.3 26.5 23.1 4.1 3.7 1.7 9.8 4.3 加权平均 34.1 26.3 20.3 5.8 4.8 3.4 15.1 17.1 电子商务公司 阿里巴巴 BABA US USD 66.910 165,663 24.9 19.7 2.4 5.0 4.1 0.5 30.6 12.7 唯品会 VIPS US USD 11.280 6,561 16.3 12.3 1.5 6.6 4.3 0.5 48.8 12.2 当当网 DANG US USD 6.560 530 99.4 19.9 n.a. 3.0 2.1 n.a. 39.5 6.5 聚美优品 JUMEI US USD 6.290 900 15.6 10.7 8.5 1.5 1.3 1.2 9.3 7.7 EBay EBAY US USD 24.180 28,501 13.0 11.8 10.9 3.9 3.4 3.0 30.3 12.3 京东 JD US USD 25.410 35,153 n.a. 58.1 6.5 6.5 6.0 1.2 0.3 2.9 亚马逊 MZN US USD 555.230 261,426 59.8 39.4 28.6 14.5 10.0 8.0 18.9 7.0 国美电器 493 HK HKD 1.060 17,979 10.1 9.1 n.a. 0.8 0.8 n.a. 8.6 2.9 简单平均 34.1 22.6 9.7 5.2 4.0 2.4 23.3 8.0 加权平均 43.6 32.1 16.9 10.0 7.3 4.6 22.5 8.9 搜索引擎公司 Alphabet GOOG US USD 724.860 490,911 21.1 18.1 15.7 3.4 2.9 2.4 16.8 14.5 雅虎 YHOO US USD 72.000 9,284 16.2 12.1 10.0 4.6 3.3 2.2 33.0 20.4 百度 BIDU US USD 173.800 60,117 25.6 18.9 2.1 4.5 3.7 0.4 20.0 12.4 简单平均 21.0 16.4 9.3 4.2 3.3 1.7 23.3 15.7 加权平均 21.5 18.1 14.1 3.6 3.0 2.2 17.4 14.4 整体平均 28.2 18.9 16.5 3.9 3.2 2.5 16.6 10.6 整体加权平均 30.6 22.7 16.4 6.2 4.8 3.5 21.4 14.6 资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Revenues 49,052 66,382 83,220 98,615 110,092 Cash and equivalents 13,853 9,960 10,025 14,140 16,734 Online marketing services 48,495 64,037 78,766 92,156 101,371 Short-term investments 43,818 57,969 67,185 89,746 112,495 Other services 557 2,345 4,455 6,460 8,721 AR 3,664 3,927 4,241 4,496 4,631 Cost of revenue (18,885) (27,458) (37,366) (46,349) (53,395) Others 4,505 6,377 5,578 6,604 7,409 Gross profit 30,167 38,924 45,854 52,266 56,697 Total current assets 65,841 78,234 87,029 114,985 141,268 SG&A (10,382) (17,076) (19,557) (22,188) (23,780) R&D (6,981) (10,176) (12,400) (14,447) (15,963) Fixed assets, net 8,705 10,627 10,224 10,787 10,455 Operating profit 12,804 11,672 13,898 15,631 16,954 Intangible assets, net 3,574 3,335 3,868 4,157 4,268 Investments, net 2,879 37,959 30,367 24,293 19,435 Interest income, net 1,364 1,321 2,034 2,309 3,324 Deferred tax assets, net 259 1,008 1,264 1,498 1,672 FX loss, net 76 182 109 87 79 Other non-current assets 18,403 16,691 13,713 12,468 11,381 Other income, net 258 24,728 18,700 400 450 Total non-current assets 33,821 69,620 59,436 53,202 47,211 Loss from investment (27) 4 3 2 2 Income before taxes 14,475 37,907 34,744 18,429 20,808 Accrued expenses & other liabilities 12,965 17,636 12,483 14,792 16,514 Income taxes (2,231) (5,474) (5,212) (2,764) (3,121) Customers' advances & deposits 4,296 5,420 6,795 8,052 8,989 Non-controlling interests (944) (1232) (1122) (595) (672) Short-term loans payable 2,167 975 780 624 499 income 13,187 33,664 30,655 16,260 18,359 Others 842 2,072 1,849 1,773 1,716 Earnings per ADS (RMB) 37.610 96.399 87.530 46.295 52.124 Total current liabilities 20,271 26,103 21,907 25,242 27,718 现金流量表 loans payable 23,507 30,702 31,930 32,888 33,875 Year end Dec, RMB m 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F Others 1,378 6,833 3,949 4,718 5,641 income 12,243 32,432 29,533 15,665 17,687 Total non-current liabilities 24,885 37,535 35,879 37,606 39,516 Adjustments Total liabilities 45,156 63,638 57,786 62,848 67,234 D&A 3,972 8,525 2,859 5,875 7,056 Redeemable non-controlling interest 1,895 3,948 3,585 3,899 4,171 Deferred tax assets, net (693) (44) (174) (159) (119) Share-based compensation 963 935 991 1,050 1,113 Additional paid-in capital 3,634 6,402 7,363 8,120 6,152 Gain on investments (1,929) (24,728) (18,700) (400) (450) Accumulated other comprehensive loss 232 (806) (879) (958) (1,044) Changes of working capital 3,249 611 (2,264) 1,079 665 Retained earnings 47,660 74,659 78,597 94,263 111,948 Others 132 206 213 206 199 Total shareholders' equity 51,526 80,256 85,081 101,425 117,056 generated from operating activities 17,937 17,936 12,458 23,316 26,151 MI 1,085 12 13 15 18 Total equity 52,611 80,268 85,094 101,440 117,074 CAPEX (4,827) (5,165) (5,372) (5,587) (5,810) BPS (RMB) 146.954 229.815 242.937 288.781 332.341 Changes of held-to-maturities investments (17,907) (19,730) (13,084) (12,682) (12,228) Changes of short-term investments 3,898 (2,352) 5,374 (2,168) (7,556) Others (3,631) (2,752) (2,153) (1,742) (1,449) 财务比率 used in investing activities (22,468) (30,000) (15,234) (22,179) (27,042) Year end Dec 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Profitability Changes of loans 7,648 7,736 1,033 802 862 Gross margin (%) 61.5 58.6 55.1 53.0 51.5 Others 964 252 1,699 2,088 2,544 Operating margin (%) 26.1 17.6 16.7 15.9 15.4 generated from financing activities 8,612 7,988 2,732 2,890 3,406 margin (%) 25.0 48.9 35.5 15.9 16.1 ROE (%) 29.3 51.1 37.1 17.4 16.8 Effect of exchange rate changes on 80 182 109 87 79 ROA (%) 15.5 27.2 20.8 10.3 10.3 increase in 4,161 (3,893) 65 4,115 2,594 gearing (%) Cash at the beginning of the year 9,692 13,853 9,960 10,025 14,140 Debt/equity ratio (%) 8.2 7.0 2.2 1.6 1.2 Cash at end of the year 13,853 9,960 10,025 14,140 16,734 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 6 of 7
个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控 股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告 所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 7 of 7