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1 汽 車 之 家 (ATHM) 買 入 首 發 報 告 2014 年 6 月 30 日 汽 車 之 家 中 國 汽 車 垂 直 網 站 的 領 軍 2014Q1 淨 利 潤 1.2 億, 增 長 63%, 符 合 預 期 : 汽 車 之 家 2014 年 1Q 收 入 同 比 增 加 67.3%, 至 3.42 億 元 人 民 幣 淨 利 潤 同 比 增 長 62.5%, 至 1.2 億 元 人 民 幣 基 本 每 股 盈 利 1.16 元 人 民 幣 一 季 度 業 績 符 合 預 期, 主 要 增 長 來 自 經 銷 商 訂 購 服 務 廣 告 業 務 為 收 入 主 要 來 源, 未 來 發 展 穩 定 : 汽 車 網 站 廣 告 行 銷 具 有 低 成 本 受 眾 廣 資 訊 傳 播 迅 速 等 優 點, 促 使 越 來 越 多 的 汽 車 製 造 商 和 經 銷 商 選 擇 互 聯 網 進 行 品 牌 宣 傳 和 產 品 推 廣 在 2014 年 一 季 度, 廣 告 業 務 收 入 2.2 億, 同 比 增 長 52%, 占 整 體 收 入 的 66% 我 們 認 為 汽 車 之 家 作 為 中 國 汽 車 垂 直 網 站 龍 頭, 將 長 期 受 益 中 國 車 市 的 穩 定 發 展, 其 廣 告 業 務 發 展 穩 定 經 銷 商 訂 購 服 務 是 未 來 重 要 利 潤 增 長 點 : 一 季 度 來 自 經 銷 商 訂 購 服 務 的 營 收 1.16 億 同 比 增 長 108.9%, 占 整 體 收 入 34% 汽 車 之 家 已 覆 蓋 了 全 國 超 過 2.3 萬 個 經 銷 商, 其 中 有 1.26 萬 個 經 銷 商 成 為 汽 車 之 家 的 付 費 會 員 我 們 認 為 隨 著 汽 車 之 家 的 壯 大, 經 銷 商 訂 購 服 務 影 響 力 會 變 大, 未 來 與 之 合 作 的 經 銷 商 數 量 和 滲 透 率 會 持 續 提 升 蔡 浩 [email protected] 主 要 資 料 行 業 互 聯 網 股 價 美 元 目 標 價 40 美 元 +20% 股 票 代 碼 ATHM 已 發 行 股 本 1.05 億 股 總 市 值 34.7 億 美 元 52 周 高 / 低 51.9 美 元 /26 美 元 每 股 淨 現 值 3.5 美 元 主 要 股 東 澳 洲 電 信 71% 汽 車 之 家 與 百 度 合 作, 佔 據 汽 車 搜 索 用 戶 的 最 大 入 口 : 過 往 汽 車 之 家 憑 藉 其 優 質 的 汽 車 內 容, 已 經 擁 有 大 量 自 有 流 量, 對 於 購 買 流 量 顯 得 相 對 保 守 這 次 與 百 度 合 作, 有 利 於 鞏 固 汽 車 之 家 PC 端 流 量 領 先 地 位, 為 未 來 在 電 商 領 域 發 展 打 下 基 礎, 但 不 利 是 拉 高 公 司 總 體 流 量 成 本, 從 而 拖 累 其 近 兩 年 盈 利 能 力 目 標 價 40 美 元, 首 次 評 級 買 入 : 我 們 預 計 公 司 14 年 -16 年 EPS 分 別 為 : 元, 未 來 三 年 年 均 複 合 增 長 為 37%, 我 們 以 1 倍 PEG 為 估 值 參 考, 得 出 最 後 目 標 價 40 美 元, 較 現 價 有 20% 的 上 升 空 間, 首 次 評 級 買 入 盈 利 摘 要 股 價 表 現 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 12 年 历 史 13 年 历 史 14 年 15 年 16 年 总 营 业 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 732,520 1,216,548 1,851,000 2,639,982 3,626,568 变 动 69.1% 66.1% 52.2% 42.6% 37.4% 净 利 润 ( 人 民 币 千 元 ) 212, , , ,029 1,226,497 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 变 动 63.0% 114.6% 42.8% 36.8% 36.7% 美 元 的 市 盈 率 ( 估 ) 每 股 派 息 ( 人 民 币 元 ) 股 息 现 价 比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 60 美 元 Dec 13 Jan 14 來 源 : 彭 博 Feb 14 Mar 14 Apr 14 May 14 Jun 14 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司

2 汽 車 之 家 ATHM- 汽 車 垂 直 網 站 領 導 者 汽 車 之 家 是 全 球 訪 問 量 最 大 的 汽 車 網 站 汽 車 之 家 於 2005 年 6 月 成 立, 根 據 iusertracker 資 料 統 計, 截 止 到 2014 年 2 月, 汽 車 之 家 月 度 覆 蓋 人 數 達 到 9200 萬, 是 全 球 訪 問 量 最 大 的 汽 車 網 站 中 國 互 聯 網 使 用 者 線 上 流 覽 汽 車 資 訊 時, 其 中 49% 的 時 間 花 費 在 汽 車 之 家 汽 車 之 家 基 於 傳 媒 和 互 聯 網 平 臺, 整 合 汽 車 行 業 全 產 業 鏈 的 內 容 與 服 務, 為 消 費 者 提 供 貫 穿 選 車 買 車 用 車 置 換 所 有 環 節 的 一 站 式 服 務 圖 表 1: 汽 車 之 家 大 事 件 列 表 月 汽 车 之 家 网 站 正 式 运 营 2006 社 区 网 友 开 始 自 驾 游 全 国 之 旅 活 动 2007 公 司 营 销 中 心 正 式 成 立 月 日 均 浏 览 量 突 破 千 万, 网 站 月 度 总 体 流 量 攀 升 至 国 内 汽 车 网 站 第 一 位 10 月 召 开 第 一 届 车 主 代 表 大 会, 参 与 车 主 遍 及 全 国 2009 开 始 为 经 销 商 用 户 服 务 月 日 访 问 流 量 突 破 5000 万 10 月 推 出 移 动 应 用 (ios Android) 11 月 推 出 网 上 汽 车 保 险 保 价 预 估 在 线 交 易 平 台 服 务 月 团 购 平 台 上 线 4 月 推 出 网 上 汽 车 租 赁 预 订 服 务 9 月 汽 车 之 家 与 车 168 进 行 整 合 划 分, 变 身 为 汽 车 之 家 和 二 手 车 之 家 10 月 推 出 微 博 服 务 月 日 访 问 流 量 峰 值 突 破 1 亿, 日 均 覆 盖 人 数 超 过 500 万, 月 度 覆 盖 人 数 超 7000 万 4 月 推 出 在 线 商 城 平 台 8 月 汽 车 之 家 和 二 手 车 之 家 与 盛 拓 传 媒 拆 分, 组 建 成 一 个 公 司, 统 一 为 汽 车 之 家 9 月 口 碑 频 道 正 式 上 线 月 汽 车 之 家 产 品 库 拥 有 了 超 过 个 车 型, 图 片 量 超 过 200 万 日 均 覆 盖 人 数 超 过 600 万, 月 度 覆 盖 人 数 达 到 8000 万 12 月 汽 车 之 家 ( 股 票 代 码 : ATHM) 在 纽 交 所 挂 牌 上 市 收 入 收 入 主 要 來 自 廣 告 與 經 銷 商 訂 購 服 務 公 司 業 務 包 括 廣 告 收 入 和 經 銷 商 訂 購 服 務,2014 年 Q1 占 比 分 別 為 66%:34% 其 中 經 銷 商 訂 購 服 務 占 比 逐 年 增 長, 我 們 認 為 這 個 趨 勢 會 持 續 下 去, 因 為 隨 著 汽 車 之 家 成 長, 定 制 服 務 對 經 銷 商 影 響 力 會 不 斷 加 強, 目 前 付 費 用 戶 數 以 及 滲 透 率 不 高, 未 來 還 有 很 大 發 展 空 間 圖 表 2: Q1 收 入 構 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6% 7% 12% 19% 26% 34% 94% 93% 88% 81% 74% 66% Q2014 广 告 服 务 经 销 商 订 购 服 务 - 2 -

3 圖 表 3: 廣 告 收 入 及 增 速 圖 表 4: 經 銷 商 訂 購 服 務 收 入 及 增 速 1,000, , , , , , , , , , Q2014 广 告 服 务 ( 千 元 ) 增 速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 350, , , , , ,000 50, Q2014 经 销 商 订 购 服 务 ( 千 元 ) 增 速 250% 200% 150% 100% 50% 0% 汽 車 廣 告 收 入 發 展 與 車 廠 對 線 上 廣 告 投 放 力 度 相 關 汽 車 網 站 廣 告 行 銷 具 有 低 成 本 受 眾 廣 資 訊 傳 播 迅 速 等 優 點, 促 使 越 來 越 多 的 汽 車 製 造 商 和 經 銷 商 選 擇 互 聯 網 進 行 品 牌 宣 傳 和 產 品 推 廣 現 在 中 國 有 超 過 80 家 汽 車 生 產 商, 其 中 80% 以 上 每 年 都 在 汽 車 之 家 投 放 廣 告, 如 福 特 捷 豹 奧 迪 寶 馬 大 眾 等 圖 表 5: 廣 告 收 入 細 分 广 告 收 入 ( 千 元 ) 379, , ,900 汽 车 制 造 商 广 告 310, , ,286 Growth 50.0% 51.0% Share 81.9% 78.7% 78.7% 经 销 商 广 告 68, , ,614 Growth 83.7% 51.0% Share 18.1% 21.3% 21.3% 汽 车 广 告 客 户 数 量 經 銷 商 訂 購 服 務 將 是 未 來 重 要 利 潤 增 長 點 在 2014 年 一 季 度, 汽 車 之 家 已 覆 蓋 了 全 國 超 過 2.3 萬 個 經 銷 商, 用 戶 可 以 在 網 站 上 找 到 合 適 的 經 銷 商 及 報 價 資 訊 其 中 有 1.26 萬 個 經 銷 商 成 為 汽 車 之 家 的 付 費 會 員, 這 些 會 員 按 季 度 或 年 度 支 付 固 定 費 用, 可 以 更 新 汽 車 報 價 位 置 等 資 訊, 同 時 在 使 用 者 搜 索 時 可 享 受 排 名 靠 前 客 戶 管 理 關 係 互 動 以 及 資 料 分 析 等 服 務 - 3 -

4 圖 表 6: 經 銷 商 訂 購 服 務 細 分 经 销 商 定 制 服 务 53, , ,600 Growth 205.5% 161.4% 129.9% share 12.4% 19.1% 26.4% 定 制 服 务 经 销 商 数 据 2,160 5,052 10,617 注 册 经 销 商 会 员 总 数 12,817 18,609 23,897 经 销 商 会 员 渗 透 率 16.9% 27.1% 44.4% 運 營 模 式 汽 車 之 家 的 服 務 貫 穿 汽 車 銷 售 的 各 個 環 節 公 司 的 運 營 模 式 是 通 過 媒 體 平 臺 來 覆 蓋 汽 車 銷 售 的 各 個 環 節, 為 消 費 者 提 供 貫 穿 選 車 買 車 用 車 置 換 所 有 環 節 所 需 要 的 所 有 資 訊, 形 式 包 括 文 章 圖 片 視 頻 等 圖 表 7: 商 業 模 式 消 费 者 的 汽 车 使 用 周 期 研 究 购 买 汽 车 之 家 核 心 服 务 产 品 广 告 内 容 传 递 及 管 理 经 销 商 信 息 系 统 厂 家 和 经 销 商 销 售 周 期 售 前 营 销 新 车 销 售 维 修 汽 车 售 后 服 务 平 台 售 后 服 务 换 购 二 手 车 信 息 汇 总 换 购 服 务 多 種 多 樣 的 廣 告 收 費 方 式 汽 車 之 家 也 為 汽 車 廠 商 及 經 銷 商 提 供 互 聯 網 行 銷 服 務 對 於 車 廠 的 整 車 品 牌 廣 告, 主 要 以 banner 及 slot 為 主, 服 務 于 整 車 品 牌 進 行 促 銷 及 佔 領 市 場 份 額 ; 而 經 銷 商 的 行 銷 服 務 包 含 兩 方 面 :1. 為 經 銷 商 提 供 子 網 頁 連 結, 方 便 使 用 者 詢 價, 用 戶 只 要 登 陸 進 去 就 可 以 找 到 經 銷 商, 看 到 相 關 汽 車 資 訊 和 報 價, 目 前 以 收 取 固 定 年 費 4 萬 一 年 ;2. 如 果 4 萬 的 基 礎 平 臺 服 務 不 夠, 經 銷 商 或 者 品 牌 還 可 以 買 廣 告 目 前 在 經 銷 商 業 務 中 經 銷 商 除 了 付 費 的 也 有 不 付 費 的, 統 統 稱 之 為 註 冊 經 銷 商, 公 司 會 提 供 免 費 400 電 話, 提 供 詢 價 資 訊, 但 是 付 費 的 經 銷 商 在 資 訊 推 送 上 會 比 不 付 費 的 排 在 上 面, 更 易 獲 得 用 戶 青 睞 - 4 -

5 圖 表 8: 廣 告 收 費 資 料 來 源 : 汽 車 之 家, 第 一 上 海 整 理 在 汽 車 網 站 中, 訪 問 量 全 球 第 一, 為 未 來 長 期 發 展 奠 定 基 礎 競 爭 優 勢 據 統 計,2014 年 2 月 份 汽 車 之 家 網 站 日 均 UV 達 945 萬, 日 均 PV 超 過 2 億 使 用 者 線 上 時 長 占 到 使 用 者 線 上 流 覽 汽 車 資 訊 整 體 時 間 花 費 的 48%, 是 第 二 名 的 4 倍 最 為 重 要 的 是 汽 車 之 家 的 客 戶 群 十 分 穩 定, 因 為 對 於 大 多 數 人 而 言, 買 車 是 件 低 頻 事 件, 意 味 著 消 費 者 買 完 一 輛 車, 至 少 3-5 年 是 在 接 觸 同 一 批 車 友, 選 擇 少 數 幾 個 論 壇 或 網 站 進 行 流 覽 交 流 穩 定 而 龐 大 的 客 戶 群 為 汽 車 之 家 長 期 發 展 的 基 石 圖 表 9: 2014 年 2 月 網 站 服 務 日 均 訪 問 次 數 圖 表 10:2014 年 2 月 網 站 服 務 日 均 流 覽 時 間 資 料 來 源 : 汽 車 之 家, 第 一 上 海 整 理 資 料 來 源 : 汽 車 之 家, 第 一 上 海 整 理 用 極 佳 的 用 戶 體 驗, 抓 汽 車 之 家 擁 有 一 支 專 業 的 團 隊, 從 使 用 者 的 視 角, 收 集 資 訊, 對 各 款 汽 車 進 行 獨 立 專 業 評 估 而 不 是 完 全 依 賴 于 汽 車 製 造 商 提 供 的 資 訊 日 積 月 累 之 下, 汽 車 之 - 5 -

6 住 核 心 需 求, 完 成 從 媒 體 角 色 向 交 易 平 臺 的 轉 變 優 秀 的 管 理 團 隊 家 在 用 戶 之 間 形 成 良 好 的 口 碑 從 汽 車 之 家 的 發 展 軌 跡 來 看, 早 期 發 展 困 難 重 重 公 司 進 入 行 業 時 間 晚, 遲 于 易 車 網 太 平 洋 汽 車 搜 狐 汽 車 等 競 爭 對 手, 建 立 之 初 無 法 像 門 戶 網 站 獲 得 流 量 導 入, 又 資 金 缺 乏, 無 力 向 外 購 買 流 量 公 司 最 終 憑 藉 其 論 壇 和 社 區 突 出 重 圍, 建 立 資 料 庫, 給 予 使 用 者 不 同 緯 度 的 比 較 標 準, 再 將 交 易 環 節 納 入 到 垂 直 媒 體 的 產 品 內, 比 如 向 使 用 者 做 購 買 推 薦 優 惠 活 動, 為 經 銷 商 做 互 聯 網 管 道 的 銷 售 拓 展 和 平 臺 互 動, 從 而 抓 住 兩 端 的 核 心 需 求, 完 成 了 從 媒 體 角 色 向 交 易 平 臺 的 轉 變 創 始 人 李 想 先 生 和 CEO 秦 致 先 生 是 汽 車 之 家 的 靈 魂 人 物 首 先 李 想 先 生 可 以 說 是 公 司 的 產 品 專 家, 運 營 之 初 李 想 憑 藉 其 多 年 互 聯 網 行 業 經 驗, 對 於 使 用 者 體 驗 產 品 有 著 苛 刻 的 要 求, 在 其 領 導 下 汽 車 之 家 建 立 了 活 躍 的 社 區 和 論 壇, 豐 富 的 汽 車 資 料 庫 而 秦 致 先 生 是 負 責 公 司 的 運 營 戰 略 和 長 遠 發 展,CEO 秦 致 在 2007 年 入 職 公 司, 讓 汽 車 之 家 成 為 第 一 家 與 網 址 導 航 達 成 合 作 的 汽 車 網 站 互 聯 網 廣 告 將 成 為 未 來 廣 告 行 銷 的 主 體, 增 長 空 間 巨 大 行 業 分 析 據 統 計,2013 年 中 國 互 聯 網 廣 告 規 模 達 到 753 億, 同 比 增 長 47% 汽 車 之 家 易 車 網 搜 房 網 等 所 屬 的 垂 直 搜 索 廣 告 規 模 達 到 160 億, 同 比 增 速 高 達 146% 互 聯 網 廣 告 正 在 衝 擊 傳 統 的 行 銷 廣 告, 而 垂 直 網 站 廣 告 客 戶 分 類 更 加 精 准, 更 容 易 受 投 資 商 的 青 睞 圖 表 11: 互 聯 網 廣 告 結 構 其 他 广 告 6% 垂 直 搜 索 广 告 21% 搜 索 关 键 字 广 告 28% 分 类 广 告 4% 互 联 网 广 告 753 亿 品 牌 图 形 广 告 30% 富 媒 体 广 告 5% 视 频 贴 片 广 告 6% 中 國 車 市 進 入 微 增 長 時 代, 汽 車 廣 告 投 入 偏 向 數 位 化 行 銷 根 據 中 國 汽 車 工 業 協 會 統 計,2013 年 中 國 汽 車 銷 量 2200 萬 台, 同 比 增 長 13%, 銷 售 規 模 連 續 五 年 世 界 第 一 汽 車 保 有 量 超 過 1.3 億 輛, 售 後 服 務 市 場 產 值 超 過 4500 億 中 國 車 市 正 在 繁 榮 發 展, 未 來 仍 有 巨 大 增 長 空 間 由 於 中 國 汽 車 產 業 經 歷 井 噴 期 之 後 已 步 入 微 增 長 時 代 在 當 前 市 場 增 長 緩 慢 銷 售 壓 力 倍 增 的 狀 況 下, 車 企 行 銷 部 門 開 始 探 索 新 的 行 銷 策 略 汽 車 廠 商 對 於 網 路 汽 車 廣 告 投 入 逐 漸 增 加, 並 且 更 加 針 對 性 的 將 資 源 投 入 到 汽 車 垂 直 網 站 中 從 2009 年 至 今, 線 上 廣 告 市 場 的 投 入 比 例 在 不 斷 擴 大, 線 下 汽 車 廣 告 的 投 放 比 例 開 始 放 - 6 -

7 緩 2009 年 我 國 線 上 汽 車 廣 告 投 放 比 例 為 10.6%, 線 下 汽 車 廣 告 投 放 比 例 為 89.4% 而 到 了 2012 年 線 上 汽 車 廣 告 投 放 比 例 則 增 長 到 17.8%, 線 下 汽 車 廣 告 比 例 則 銳 減 至 82.2% 2013 年 中 國 汽 車 廣 告 總 規 模 約 210 億, 同 比 增 長 11%, 與 中 國 車 市 增 速 相 近, 汽 車 之 家 廣 告 收 入 8.9 億, 占 汽 車 廣 告 總 體 的 4%, 網 路 汽 車 廣 告 總 體 的 20% 圖 表 12: 汽 車 廠 商 廣 告 投 放 圖 表 13: 網 路 汽 車 廣 告 投 入 分 類 對 比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 13% 16% 18% 90% 87% 85% 83% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30% 32% 35% 37% 70% 68% 65% 63% 其 他 媒 体 汽 车 广 告 网 络 汽 车 广 告 门 户 网 站 汽 车 频 道 汽 车 垂 直 网 站 O2O 移 動 端 二 手 車 交 易 是 未 來 發 展 趨 勢 1. 國 內 汽 車 電 商 模 式 處 於 探 索 時 期, 模 式 多 種 多 樣 在 2013 年 雙 十 一 時, 汽 車 之 家 易 車 網 搜 狐 汽 車 幾 大 汽 車 網 站 發 動 了 一 場 史 無 前 例 的 汽 車 電 商 大 戰 據 公 司 資 料 顯 示, 雙 十 一 期 間, 汽 車 之 家 訂 購 總 量 達 1.7 萬 台, 訂 購 總 金 額 億 ; 易 車 網 總 訂 單 量 達 9 萬 台, 訂 單 額 超 過 117 億 ; 搜 狐 總 訂 單 量 6 萬 台, 訂 購 總 金 額 億 我 們 統 計 並 分 析 市 場 幾 種 電 商 模 式, 認 為 中 國 汽 車 電 商 還 處 於 探 索 期, 模 式 混 亂, 問 題 較 多, 但 汽 車 電 商 是 未 來 發 展 趨 勢, 並 且 汽 車 網 站 比 傳 統 電 商 更 加 有 容 易 成 功 圖 表 14: 汽 車 電 商 化 模 式 模 式 代 表 下 单 流 程 特 点 直 销 定 购 团 购 竞 价 购 车 节 长 城 汽 车 长 安 福 特 上 海 大 众 等 众 多 厂 商 天 猫 苏 宁 易 购 车 讯 网 购 车 网 搜 狐 买 车 宝 汽 车 之 家 购 车 节 易 车 网 购 车 狂 欢 节 資 料 來 源 : 新 華 信 汽 車 網, 第 一 上 海 整 理 登 陆 厂 家 或 4S 店 官 方 网 站 选 车 选 经 销 商 填 写 预 约 联 系 方 式 4S 店 客 服 联 系 到 店 选 车 付 款 提 车 网 上 报 名 参 团 客 服 通 知 现 场 团 购 现 场 成 交 或 放 弃 网 上 报 名 参 团 客 服 通 知 现 场 团 购 现 场 成 交 或 放 弃 选 车 并 给 出 初 步 意 向 价 格 经 销 商 反 馈 ( 竞 价 ) 在 线 砍 价 选 择 经 销 商 在 线 支 付 200 元 保 证 金 获 取 购 车 凭 证 线 下 购 车 返 还 保 证 金 交 付 订 金 ( 可 退 ) 活 动 当 天 选 购 车 辆 或 放 弃 线 下 购 车 申 请 购 车 奖 励 订 金 返 还 直 接 联 系 厂 家 或 经 销 商, 无 价 格 优 惠 线 上 集 客, 线 下 销 售, 销 售 成 本 降 低, 但 没 约 束 力, 容 易 跑 单 线 上 集 客, 线 下 销 售, 销 售 成 本 降 低, 但 没 约 束 力, 容 易 跑 单 可 在 线 与 多 个 经 销 商 进 行 砍 价, 对 比 得 到 最 低 价 参 与 品 牌 多, 车 型 多, 影 响 力 大 ; 但 活 动 有 时 间 限 制, 有 跑 单 风 险 - 7 -

8 2. 移 動 端 競 爭 已 是 大 勢 所 趨, 汽 車 網 站 的 新 戰 場 現 在 使 用 者 對 移 動 設 備 的 依 賴 逐 漸 趕 超 PC 端, 移 動 端 的 發 展 與 競 爭 已 是 趨 勢 目 前 在 移 動 端 競 爭 中, 易 車 網 內 容 最 為 豐 富,APP 程 式 多 種 多 樣, 其 側 重 點 還 是 在 於 經 銷 商 報 價 搜 狐 汽 車 的 買 車 寶 則 獨 樹 一 幟, 完 整 覆 蓋 了 汽 車 資 訊 查 詢 和 議 價 三 大 功 能 最 後 汽 車 之 家 APP 程 式 少 而 精, 注 重 資 訊 內 容 和 客 戶 交 流 圖 表 15: 汽 車 APP 應 用 公 司 程 序 内 容 公 司 程 序 内 容 公 司 程 序 内 容 搜 狐 汽 车 搜 狐 汽 车 综 合 服 务 汽 车 之 家 汽 车 之 家 综 合 服 务 易 车 网 汽 车 报 价 大 全 汽 车 销 售 买 车 宝 汽 车 销 售 二 手 车 之 家 二 手 车 淘 车 二 手 车 搜 狐 二 手 车 二 手 车 加 油 站 之 家 辅 助 工 具 二 手 车 估 价 二 手 车 违 章 查 询 辅 助 工 具 汽 车 报 价 汽 车 销 售 易 车 综 合 服 务 汽 车 投 诉 辅 助 工 具 汽 车 图 解 汽 车 资 讯 加 油 E 站 辅 助 工 具 汽 车 新 闻 汽 车 资 讯 车 展 通 汽 车 资 讯 汽 车 知 道 辅 助 工 具 什 么 车 辅 助 工 具 出 险 指 南 汽 车 保 险 3. 中 國 二 手 車 市 場 潛 力 巨 大, 各 大 企 業 提 前 佈 局 等 待 時 機 2013 年 我 國 二 手 車 交 易 量 達 到 810 萬 輛 隨 著 汽 車 保 有 量 的 高 速 增 長 消 費 者 持 有 汽 車 的 平 均 年 限 縮 短 以 及 市 場 日 益 成 熟 消 費 觀 念 改 變 會 推 動 二 手 車 市 場 快 速 發 展 未 來 2015 年 我 國 二 手 車 市 場 規 模 可 達 到 1000 萬 輛,2020 年 有 望 達 到 2000 萬 輛 相 比 較 線 下 的 二 手 車 中 心, 網 路 平 臺 更 效 率 更 全 面 的 彙 聚 碎 片 化 的 二 手 車 資 源, 為 二 手 車 交 易 雙 方 提 供 穩 定 和 精 准 的 交 易 線 索 線 下 轉 線 上 將 成 為 主 要 趨 勢, 眾 多 二 手 車 網 上 交 易 平 臺 應 運 而 生 目 前 競 爭 對 手 有 大 搜 車 58 二 手 車 趕 集 二 手 車 易 車 的 淘 車 網 汽 車 之 家 的 二 手 車 之 家 等 圖 表 16: 中 國 新 車 與 二 手 車 銷 量 2, % 90% 2, % 70% 1, % 50% 1, % 30% % % 0% 二 手 车 销 量 ( 万 ) 新 车 销 量 ( 万 ) 二 手 车 销 量 增 速 新 车 销 量 增 速 資 料 來 源 :WIND, 第 一 上 海 整 理 - 8 -

9 打 敗 易 車 網 成 功 競 購 百 度 PC 端 阿 拉 丁, 佔 據 汽 車 搜 索 用 戶 的 最 大 入 口 2014 年 汽 車 之 家 重 大 戰 略 6 月 3 日 汽 車 之 家 成 功 競 購 百 度 PC 端 阿 拉 丁 廣 告 根 據 統 計, 在 購 入 百 度 阿 拉 丁 廣 告 以 前, 公 司 的 流 量 成 本 約 占 收 入 5%, 其 中 約 有 20% 的 流 量 為 自 有 流 量,20% 來 自 搜 索 自 然 結 果, 約 60% 來 自 於 導 航 站 ( 包 括 hao123 及 hao360) 本 次 公 司 成 功 購 入 百 度 阿 拉 丁, 市 場 預 計 競 爭 對 手 易 車 或 將 損 失 10-15% 的 PC 端 流 量 汽 車 之 家 獲 得 了 百 度 阿 拉 丁 的 流 量 導 入, 將 保 障 PC 端 訪 問 量 第 一 的 地 位, 強 化 其 廣 告 和 經 銷 商 訂 購 服 務 業 務, 有 利 於 向 汽 車 電 商 領 域 的 發 展 同 時 對 其 他 競 爭 對 手 也 造 成 強 大 壓 力, 如 易 車 網 愛 卡 太 平 洋 汽 車 等 汽 車 垂 直 網 站 從 流 量 成 本 的 角 度 考 慮 問 題, 阿 拉 丁 廣 告 年 費 價 值 不 菲, 無 疑 將 拉 高 公 司 總 體 流 量 成 本, 從 而 拖 累 其 近 兩 年 盈 利 能 力 圖 表 17: 年 成 本 構 成 Cost Breakdown 成 本 130, , ,236 内 容 成 本 43,943 62,871 95,987 增 长 43% 53% 占 成 本 比 例 34% 35% 38% 折 旧 摊 销 18,739 21,978 26,439 增 长 17% 20% 占 成 本 比 例 14% 12% 10% 宽 带 及 数 据 中 心 成 本 11,936 15,045 21,047 增 长 26% 40% 占 成 本 比 例 9% 8% 8% 增 值 税 及 其 他 税 费 55,947 78, ,763 增 长 40% 39% 占 成 本 比 例 43% 44% 43% 與 京 東 達 成 戰 略 合 作 夥 伴 關 係, 加 速 汽 車 電 商 化 京 東 集 團 正 式 宣 佈 與 汽 車 之 家 簽 署 戰 略 合 作 協 定, 達 成 戰 略 合 作 夥 伴 關 係, 汽 車 之 家 將 全 面 進 駐 京 東 商 城 拍 拍 網 此 次 合 作 京 東 沒 有 排 他 性, 汽 車 之 家 角 色 類 似 于 蘇 寧, 擁 有 自 己 的 電 商 平 臺, 同 時 也 會 在 京 東 開 設 自 己 的 旗 艦 店 我 們 認 為 此 次 合 作 屬 於 互 相 借 力, 有 利 於 雙 方 在 汽 車 電 商 領 域 的 發 展 雙 方 首 次 合 作 會 在 6 月 24 日 至 6 月 26 日 期 間 展 開, 客 戶 線 上 支 付 499 元 定 金, 線 下 提 車 時 便 可 享 受 定 金 抵 扣 購 車 款, 並 可 獲 得 千 元 加 油 卡 購 車 大 禮 包 等 多 重 優 惠 該 活 動 目 前 已 吸 引 了 全 國 20 多 個 汽 車 品 牌 80 個 車 系 參 與, 覆 蓋 全 國 17 個 主 要 城 市 1 倍 PEG 為 估 值 參 考, 目 標 價 40 美 元, 首 次 評 級 買 入 目 標 價 40 美 元, 買 入 評 級 我 們 預 計 公 司 14 年 -16 年 EPS 分 別 為 : 元, 未 來 三 年 年 均 複 合 增 長 為 37%, 我 們 以 1 倍 PEG 為 估 值 參 考, 得 出 最 後 目 標 價 40 美 元, 較 現 價 有 20% 的 上 升 空 間, 首 次 評 級 買 入 - 9 -

10 图 表 1 8: 同 比 公 司 估 值 一 覽 公 司 名 称 代 码 股 价 市 值 ( 亿 ) 14PE 15PE 16PE EPS14 15 复 合 增 长 率 PEG 14PS 15PS 16PS 13PB 13 息 率 (%) 在 线 汽 车 易 车 BITA % 汽 车 之 家 ATHM % 在 线 旅 游 携 程 CTRP % 去 哪 儿 QUNR N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A 途 牛 TOUR N/ A N/ A N/ A N/ A 电 商 聚 美 优 品 JMEI % 京 东 JD N/ A N/ A N/ A 唯 品 会 VIPS % 同 城 WUBA N/ A N/ A N/ A 亚 马 逊 AMZN % 纯 互 联 网 及 科 技 奇 虎 360 QIHU % 百 度 BIDU % 欢 聚 时 代 YY % 微 博 WB N/ A N/ A N/ A 网 易 NTES % 搜 狐 SOHU N/ A N/ A N/ A N/ A 凤 凰 新 媒 体 FENG % 优 酷 土 豆 YOKU N/ A N/ A N/ A 工 业 & 新 能 源 明 阳 风 电 MY N/A N/A N/A N/A N/A 第 一 太 阳 能 FSLR % SolarCity SCTY N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A GTAdavance GTAT %N/ A 彩 票 500 万 彩 票 网 WBAI % 在 线 地 产 乐 居 LEJU % NA 搜 房 SFUN % 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 風 險 因 素 全 國 汽 車 銷 量 下 滑, 由 於 公 司 的 線 上 廣 告 和 服 務 都 是 由 汽 車 銷 售 帶 動 的, 如 果 全 國 汽 車 銷 量 下 滑, 將 會 影 響 公 司 的 業 績 競 爭 對 手 衝 擊, 易 車 網 愛 卡 網 搜 狐 汽 車 等 都 是 強 勁 的 競 爭 對 手 如 果 競 爭 對 手 在 移 動 端 PC 端 電 商 領 域 二 手 車 領 域 有 著 突 破 性 進 展, 將 衝 擊 汽 車 之 家 的 領 先 地 位 VIE 結 構 風 險 : 1 VIE 結 構 存 在 一 定 的 政 策 風 險 一 旦 國 家 相 關 部 委 出 臺 相 應 的 規 定, 可 能 會 對 採 取 VIE 結 構 的 公 司 造 成 影 響 2 外 匯 管 制 風 險 : 利 潤 在 境 內 轉 移 至 境 外 時 可 能 面 臨 外 匯 管 制 風 險 3 稅 務 風 險 :VIE 結 構 的 公 司 將 會 涉 及 大 量 的 關 聯 交 易 等 問 題, 也 有 可 能 在 股 息 分 配 上 存 在 稅 收 方 面 的 風 險 例 如 基 於 VIE 協 定 結 構 下, 海 外 公 司 必 須 留 存 10% 的 稅 後 利 潤 去 構 建 一 個 用 於 派 息 的 資 金 池, 直 到 這 一 資 金 池 的 存 量 規 模 達 到 公 司 註 冊 資 本 的 50%, 才 可 進 行 派 息 行 為 關 於 派 息 方 面 的 政 策 性 要 求 可 能 會 限 制 公 司 整 體 的 並 購 及 投 資 策 略, 同 時 也 會 減 少 留 存 利 潤 及 投 資 價 值 而 汽 車 之 家 海 外 公 司 在 13 年 9 月 30 日 的 留 存 利 潤 為 900 萬 元 人 民 幣, 等 於 其 註 冊 資 本 的 50%, 已 達 要 求 4 控 制 風 險 : 由 於 是 協 議 控 制 關 係, 上 市 公 司 對 VIE 沒 有 控 股 權, 可 能 存 在 經 營 上 無 法 參 與 或 公 司 控 制 經 營 管 理 的 問 題

11 损 益 表 财 务 分 析 < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 收 入 732,520 1,216,548 1,851,000 2,639,982 3,626,568 盈 利 能 力 毛 利 554, ,312 1,462,290 2,085,586 2,864,989 毛 利 率 (%) 75.67% 79.27% 79.00% 79.00% 79.00% 销 售 及 管 理 费 用 -212, , , ,635-1,087,970 经 营 利 润 率 (%) 40.75% 45.61% 43.30% 41.60% 41.50% 研 发 费 用 -42,865-81, , , ,993 EBITDA 利 率 (%) 38.79% 43.51% 41.43% 39.90% 40.01% 营 运 收 入 298, , ,483 1,098,233 1,505,026 净 利 率 (%) 29.06% 37.50% 35.44% 33.98% 33.82% 其 他 业 务 净 额 5,403 13,552 18,399 23,053 28,096 财 务 开 支 营 运 表 现 联 营 公 司 等 销 售 及 管 理 费 用 / 收 入 (% 29.07% 26.94% 28.60% 30.10% 30.00% 税 前 盈 利 303, , ,882 1,121,286 1,533,121 研 发 费 用 / 收 入 (%) 5.85% 6.71% 7.10% 7.30% 7.50% 所 得 税 -90, , , , ,624 税 率 (%) 29.94% 19.75% 20.00% 20.00% 20.00% 净 利 润 212, , , ,029 1,226,497 股 息 支 付 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 少 数 股 东 应 占 利 润 应 收 账 款 天 数 本 公 司 股 东 应 占 利 润 212, , , ,029 1,226,497 应 付 账 款 天 数 折 旧 及 摊 销 14,301 25,548 34,612 44,919 54,204 EBITDA 284, , ,871 1,053,313 1,450,822 财 务 状 况 增 长 (%) 总 负 债 / 总 资 产 总 收 入 收 入 / 净 资 产 EBITDA 经 营 性 现 金 流 / 收 入 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 现 金 420,576 1,138,613 1,725,251 2,663,451 3,848,839 EBITDA 284, , ,871 1,053,313 1,450,822 应 收 账 款 326, , , ,309 1,263,568 净 融 资 成 本 存 货 营 运 资 金 变 化 6,324 76,657-41,714 67,452-17,138 其 他 流 动 资 产 39, , , , ,738 所 得 税 -90, , , , ,624 总 流 动 资 产 786,192 1,899,265 2,765,097 3,886,382 5,415,145 其 他 80, ,174 83, , ,387 固 定 资 产 39,858 57,897 80, , ,476 营 运 现 金 流 279, , ,138 1,007,384 1,261,446 无 形 资 产 49,345 45,361 45,361 45,361 45,361 商 誉 1,504,279 1,504,279 1,504,279 1,504,279 1,504,279 资 本 开 支 -27,734-44,212-57,476-68,971-75,868 银 行 存 款 及 其 他 0 6,149 6,149 6,149 6,149 其 他 投 资 活 动 0-1, 总 资 产 2,379,674 3,512,951 4,401,647 5,546,983 7,097,409 投 资 活 动 现 金 流 -27,734-45,943-57,476-68,971-75,868 应 付 账 款 213, , , , ,128 短 期 银 行 借 款 负 债 变 化 其 他 短 期 负 债 123, , , , ,440 股 本 变 化 0 618, 总 短 期 负 债 336, , ,321 1,164,443 1,426,570 股 息 长 期 银 行 借 款 其 他 融 资 活 动 -44, , 其 他 负 债 485, , , , ,832 融 资 活 动 现 金 流 -44, , 总 负 债 821,698 1,300,586 1,534,166 1,782,473 2,106,402 少 数 股 东 权 益 汇 兑 变 化 股 东 权 益 1,557,975 2,212,364 2,867,481 3,764,510 4,991,007 现 金 变 化 206, , , ,201 1,185,387 每 股 账 面 值 ( 摊 薄 ) 期 初 持 有 现 金 213, ,576 1,137,824 1,725,251 2,663,451 营 运 资 产 449,900 1,109,447 1,792,776 2,721,938 3,988,574 期 末 持 有 现 金 420,576 1,137,824 1,725,251 2,663,451 3,848, 年 年 2014 年 2015 年 2016 年

12 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 香 港 中 環 德 輔 道 中 71 號 永 安 集 團 大 廈 19 樓 電 話 : (852) 傳 真 : (852) 本 報 告 由 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 編 制 並 只 作 私 人 傳 閱 未 經 批 准, 不 得 以 任 何 方 式 使 用 或 轉 載 本 報 告 之 任 何 內 容 此 報 告 所 載 的 內 容 資 料 工 具 及 材 料 只 提 供 給 閣 下 作 參 考 之 用, 並 非 作 為 或 被 視 為 出 售 或 購 買 或 認 購 證 券 或 其 它 金 融 票 據 的 邀 請 或 向 人 作 出 邀 請 或 構 成 對 任 何 人 的 投 資 建 議 閣 下 不 應 依 賴 報 告 中 的 任 何 內 容 作 出 任 何 投 資 決 定 此 報 告 的 內 容 並 未 有 考 慮 到 個 別 的 投 資 者 的 投 資 取 向, 財 務 情 況 或 任 何 特 別 需 要 此 報 告 所 載 資 料 在 刊 出 時 皆 被 第 一 上 海 認 為 可 靠, 但 第 一 上 海 不 能 擔 保 其 準 確 性 或 完 整 性, 而 第 一 上 海 不 會 對 因 使 用 此 報 告 的 材 料 而 引 致 的 損 失 而 負 上 任 何 責 任 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 因 應 不 同 的 假 設 或 因 素 發 出 其 它 與 本 報 告 所 載 資 料 不 一 致 及 有 不 同 結 論 的 報 告 第 一 上 海 或 其 雇 員 將 不 會 對 因 使 用 此 報 告 的 任 何 內 容 或 材 料 而 引 致 的 損 失 而 負 上 任 何 責 任 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 持 有 此 報 告 內 所 提 及 到 的 證 券 或 投 資 項 目 2014 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 版 權 所 有 保 留 一 切 權 利